Equidad de las primas de riesgo (ERP): Determinantes, estimación y Consecuencias - La edición 2010 Actualizado: febrero de 2010 Aswath Damodaran, Stern School of Business adamodar@stern.nyu.edu 2 Equidad de las primas de riesgo (ERP): Determinantes, estimación y Consecuencias Las primas de riesgo en acciones son un componente central de todos los riesgos y el modelo de retorno en las finanzas y son un aporte clave en la estimación de los costos de capital en acciones y en las finanzas corporativas y la valoración. Dada su importancia, es sorprendente la manera casual la estimación de la las primas de riesgo de acciones sigue siendo en la práctica. Empezamos este trabajo mirando el factores económicos determinantes de las primas de riesgo de las acciones, incluyendo la aversión al riesgo de los inversores, la incertidumbre de la información y la percepción de los riesgos macroeconómicos. En el enfoque estándar a las primas de riesgo de la estimación de la equidad, la rentabilidad histórica se utilizan, con la diferencia de rendimientos anuales de las poblaciones frente a los bonos durante un largo período de tiempo que comprende la espera prima de riesgo. Tomamos nota de las limitaciones de este enfoque, incluso en mercados como el Reino Unido Los Estados, que tienen largos períodos de los datos históricos disponibles, y su fracaso total en los mercados emergentes, donde los datos históricos, tiende a ser limitado y volátil. Miramos otros dos métodos para estimar las primas de riesgo de las acciones - el planteamiento de la encuesta, en donde los inversionistas y los gerentes se les pide que evalúen la prima de riesgo y el enfoque implícito, en una estimación a futuro de la prima se calcula utilizando actual de capital los precios o primas de riesgo en mercados de capital. También tenemos en cuenta la relación entre la de la prima de riesgo de capital y las primas de riesgo en el mercado de bonos (se extiende por defecto) y en el bienes raíces (las tasas CAP) y cómo esa relación puede ser extraído para generar espera las primas de riesgo de capital. Cerramos el documento mediante el examen de por qué los diferentes enfoques de rendimiento diferentes valores para la prima de riesgo de capital, y cómo elegir el número "correcto" para el uso en el análisis. 3

La idea de que las cuestiones de riesgo, y que las inversiones más arriesgadas que tienen mayores rendimientos esperados de inversiones más seguras, para ser consideradas una buena inversión, es a la vez central para financiar el moderno e intuitivo. Así, la rentabilidad esperada de cualquier inversión puede ser escrito como la suma de la tasa exenta de riesgos y una prima de riesgo para compensar el riesgo. El desacuerdo, tanto en términos teóricos y prácticos, se mantiene sobre la forma de medir la de riesgo en una inversión, y cómo convertir la medida de riesgo en un rendimiento esperado de que compensa el riesgo. Un número central en este debate es la prima que los inversores la demanda de inversión en el «riesgo medio» de la inversión de capital, es decir, el riesgo de capital prima. En este trabajo, se comienza por el examen de la competencia y los modelos de riesgo de retorno en las finanzas y el papel desempeñado por las primas de riesgo de las acciones en cada uno de ellos. Nosotros sostenemos que el riesgo de equidad de las primas son elementos centrales en cada uno de estos modelos y considerar lo que la los factores determinantes de estas primas podría ser. Seguimos por la observación de tres enfoques para estimar la prima de riesgo de la equidad en la práctica. La primera es examinar los inversores o gerentes con la intención de averiguar lo que necesitan como una prima por invertir en la la equidad como una clase, en relación con la tasa exenta de riesgos. El segundo es mirar a las primas ganado históricamente por invertir en acciones, en oposición a las inversiones exenta de riesgos. La tercera es de vuelta a una prima de riesgo de renta variable de los precios de mercado de hoy. Consideramos que las ventajas y desventajas de cada enfoque y cómo elegir entre los números muy diferentes que puede emerger de estos enfoques. Equidad de las primas de riesgo: Importancia y Determinantes de Dado que la prima de riesgo de la equidad es un componente clave de cada evaluación, hay que Comenzaremos por mirar no sólo qué es importante en primer lugar, sino también los factores que influir en su nivel en cualquier momento y por qué los cambios de nivel en el tiempo. En este la sección, nos fijamos en el papel desempeñado por las primas de riesgo la equidad en las sociedades no financieras de análisis, valoración y gestión de cartera, y luego considerar los factores determinantes de la las primas de riesgo de capital. ¿Por qué la equidad de la materia prima de riesgo?

La prima de riesgo refleja la equidad juicios fundamentales que tomamos sobre cómo cantidad de riesgo que vemos en una economía / mercado y el precio que atribuimos a ese riesgo. En el de proceso, que afecta a la rentabilidad esperada en cada inversión de riesgo y el valor que estimación de la inversión. Por lo tanto, hace una diferencia, tanto en la forma en que asignamos riqueza entre las distintas clases de activos y los activos específicos o valores que se invierta en dentro de cada clase de activo. 4 A Precio de Riesgos Para ilustrar por qué la prima de riesgo de la equidad es el precio adjunto al riesgo, considere una suplentes (aunque realista) del mundo donde los inversores son neutrales al riesgo. En este mundo, el el valor de un activo sería el valor presente de los flujos de efectivo esperados, descontados a una tasa libre de riesgo. Los flujos de caja esperados se captura de los flujos de efectivo en todas las posibles escenarios (buenos y malos) y no habría ningún ajuste de riesgo necesario. En el real mundo, los inversores tienen aversión al riesgo y pagará un precio más bajo para los flujos de efectivo riesgo que para los flujos de caja libre de riesgo, con el mismo valor esperado. ¿Cuánto más bajo? Ahí es donde las primas de riesgo de capital entran en juego. En efecto, la prima de riesgo de la equidad es la prima de que los inversores exigen para la inversión de riesgo medio, y por extensión, el descuento que la que se aplican a los flujos de caja esperados con un riesgo promedio. Cuando el riesgo de aumento de las primas de la equidad, los inversionistas están cobrando un precio más alto por el riesgo y por lo tanto, pagan precios más bajos para el mismo grupo de riesgo los flujos de caja esperados. Las expectativas de rentabilidad y tasas de descuento Basándose en el tema de que la prima de riesgo de las acciones es el precio para la toma de riesgo,

es un componente clave en el rendimiento previsto que la demanda de una inversión de riesgo. Esto rendimiento esperado, es un factor determinante de los costes tanto en el de la equidad y el costo de capital, insumos esenciales en el análisis financiero de las empresas y la valoración. Si bien hay riesgo competitivo y varios modelos de retorno en las finanzas, todos ellos comparten algunos puntos de vista comunes sobre el riesgo. En primer lugar, definir todos los riesgos en términos de variación real en regresa alrededor de un rendimiento esperado, por lo que es una inversión exenta de riesgo, cuando los rendimientos reales son siempre igual a la rentabilidad esperada. En segundo lugar, sostienen que el riesgo tiene que ser medido a partir

la perspectiva del inversor marginal de un activo, y que este inversor marginal es así diversificada. Por lo tanto, el argumento, es sólo el riesgo de que una inversión añade a una cartera diversificada que se deben medir y compensado. De hecho, es esta visión de la el riesgo de que nos lleva a romper el riesgo en cualquier inversión en dos componentes. Hay una empresa-componente específico que las medidas de riesgo que sólo se refiere a que la inversión o para unos pocos como las inversiones, y un componente de mercado que contiene el riesgo de que afecta a un gran subconjunto o todas las inversiones. Es el último riesgo que no es diversificable y debe ser recompensada. Todos los modelos de riesgo y retorno de acuerdo sobre esta distinción muy importante, pero parte formas cuando se trata de la forma de medir este riesgo de mercado. En el Capital Asset Pricing Model (CAPM), el riesgo de mercado se mide con una versión beta, que cuando se multiplica por el capital prima de riesgo de los rendimientos de la prima de riesgo total de un activo de riesgo. En los modelos de la competencia, tales como la fijación de precios de arbitraje y de varios modelos de factores, se estiman en contra de las betas 5 factores individuales de riesgo de mercado, y cada factor tiene propio precio (prima de riesgo). Tabla 1 resume cuatro modelos, y el papel que juegan las primas de riesgo de las acciones en cada uno: Cuadro 1: Equidad de las primas de riesgo en modelos de riesgo y rendimiento Modelo de Equidad de Prima de riesgo El retorno esperado CAPM = exenta de riesgos Rate + BetaAsset (Equidad de prima de riesgo) Prima de riesgo para invertir en el cartera de mercado, que incluye todos los activos de riesgo, en relación con la tasa libre de riesgo. Del arbitraje (modelo de APM) Rendimiento esperado = Tasa exenta de riesgos + β j j = 1 j = k Σ (Riesgo Premiumj) Las primas de riesgo para el individuo (sin especificar) los factores de riesgo de mercado. Multi-Factor Volver modelo exenta de riesgos Tasa esperada = j + β j = 1 j = k

Σ (Riesgo Premiumj) Las primas de riesgo para el individuo (sin especificar) los factores de riesgo de mercado Return proxy Modelos esperada = a + b proxy (1) + c Proxy (2) (donde los apoderados son firmes características tales como la capitalización de mercado, precio a los índices de libro o de impulso retuen) No hay riesgo explícito prima de cálculo, pero los coeficientes de proxies reflejan las preferencias de riesgo. Todos los modelos distintos de modelos de representación por mayoría de tres entradas. El primero es el tasa exenta de riesgos, sencillo de estimar en divisas en una entidad libre de incumplimiento existe, pero más complicada en los mercados donde no hay por defecto entidades libres. La segunda es la versión beta (en la el CAPM) o demos (en el APM o varios modelos de factores) de la inversión que se analizados, y la tercera es la prima de riesgo adecuada para la cartera de todos los activos de riesgo (en el CAPM) y las primas de los factores de riesgo para los factores de riesgo de mercado en la APM y modelos multi-factorial. Mientras examinamos los problemas de la tasa exenta de riesgos y la estimación de beta en pieces1 compañero, nos concentraremos en la medición de la prima de riesgo en este de papel. Tenga en cuenta que la prima de riesgo la equidad en todos estos modelos es un mercado en número de ancho, en el sentido de que no es la compañía específica o activo específico, sino que afecta a los retornos esperados en todas las inversiones de riesgo. Uso de una mayor prima de riesgo de la equidad aumentará la espera beneficios para todas las inversiones de riesgo, y por extensión, reducir su valor. En consecuencia, la elección de una prima de riesgo de capital puede tener consecuencias mucho mayores para el valor de empresa de insumos específicos, tales como flujos de efectivo, crecimiento e incluso la firma de las medidas de riesgo específicos (por ejemplo, como betas). 1 Véase la estimación de las tasas exenta de riesgos y estimación de los parámetros de riesgo, A. Damodaran ". Documento de trabajo, http://www.stern.nyu.edu/ ~ adamodar. 6

Inversión y Implicaciones Puede ser tentador para los que no están en medio de la valoración o de financiación de la empresa el análisis de prestar poca atención al debate sobre la prima de capital de riesgo, pero sería un error de hacerlo, ya que sus efectos son de largo alcance. • Las cantidades retiradas por ambas empresas y los gobiernos para satisfacer las futuras fondos de pensiones y las obligaciones de cuidado de salud están determinados por sus expectativas de rendimientos de la inversión en los mercados de valores, es decir, sus opiniones sobre el riesgo de la equidad prima. Suponiendo que la prima de riesgo de las acciones es de 6% dará lugar a mucho menos que se de lado cada año para cubrir las obligaciones futuras de asumir una prima del 4%. Si de la prima real entregada por los mercados de capital es sólo el 2%, los activos del fondo se ser insuficiente para cumplir sus obligaciones, dando lugar a financiar los déficit que tienen que ser

se reunió por aumentar los impuestos (los gobiernos) o la reducción de los beneficios (para empresas) en algunos casos, las prestaciones de pensión se pueden poner en riesgo, si los administradores plan de uso exageradamente altas primas de riesgo la equidad, y dejar de lado muy poco cada año. • Las inversiones de negocios en nuevos activos y la capacidad es determinada por si el las empresas piensan que pueden generar un mayor rendimiento de las inversiones que la costo que conceden a la capital en la inversión. Si las primas de riesgo de renta variable aumento, el costo de capital propio y tendrán que aumentar con ellos, lo que una menor inversión global en la economía y un menor crecimiento económico. • monopolios regulados, como las empresas de servicios públicos, se limita a menudo en términos de los precios que cobran por sus productos y servicios. La reglamentación comisiones que determinan precios "razonables" en base a la suposición de que estas empresas tienen para obtener una tasa razonable de rentabilidad para sus inversores de capital. Para llegar a esta tasa de retorno justa, que necesitan las estimaciones de las primas de riesgo de las acciones; utilizando mayores primas de capital riesgo se traduzca en precios más altos para la los clientes en estos companies.2 • Juicios sobre cuánto debe ahorrar para su jubilación o atención de la salud y donde deben invertir sus ahorros están claramente afectados por la cantidad de volver usted piensa que puede hacer en sus inversiones. Ser más optimista acerca de las primas de riesgo de las acciones llevará a ahorrar muy poco para satisfacer las necesidades futuras y para sobre la inversión en las clases de activos de riesgo.

2 La Sociedad de la utilidad y de regulación de los analistas financieros (SURFA) tiene reuniones anuales de los analistas de participan principalmente en este debate. No es de extrañar, pasan una buena parte de su tiempo a discutir la equidad las primas de riesgo, con los analistas que trabajan para las empresas de servicios públicos para discutir las primas de riesgo más alto de equidad y la los analistas que trabajan para el Estado o las autoridades reguladoras que deseen utilizar las primas de riesgo más bajo. 7 Así, el debate sobre las primas de riesgo de la equidad tiene consecuencias para casi todos los aspectos de la nuestras vidas. ¿Cuáles son los factores determinantes de las primas de riesgo de la equidad? Antes de considerar diferentes enfoques para la estimación de las primas de riesgo de capital, que debe examinar los factores que determinan las primas de riesgo de capital. Después de todo, el riesgo de capital Las primas deberían reflejar no sólo el riesgo de que los inversores ven en inversiones de capital, sino también el precio que ponen en ese riesgo. Aversión al riesgo La primera y más importante factor, obviamente, es la aversión al riesgo de los inversores en el mercados. Como los inversores demuestra aversión al riesgo, las primas de riesgo de las acciones subirán, y como disminución de la aversión al riesgo, las primas de riesgo de las acciones caerán. Si bien la aversión al riesgo varía en los inversores, es la aversión al riesgo colectivo de los inversores de capital de riesgo que determina el la prima, y los cambios en la aversión al riesgo de que la voluntad colectiva se manifiestan como los cambios en la prima de riesgo de capital. Si bien hay numerosas variables que influyen en aversión al riesgo, nos centraremos en las variables que más probablemente cambien con el tiempo. a. Inversores Edad: Hay pruebas sustanciales de que los individuos se vuelven más riesgo de aversión a medida que envejecen. La lógica de seguimiento a esto es que los mercados con mayores los inversores, en su conjunto, deben tener las primas de riesgo más alto que los mercados con los inversionistas más jóvenes, para cualquier nivel dado de riesgo. Bakshi y Chen (1994), para ejemplo, examinar las primas de riesgo en los Estados Unidos y observó un aumento en el riesgo de las primas que los inversores aged.3 b. La preferencia por el consumo de corriente: Es de esperar que la prima de riesgo de las acciones de aumento de las preferencias de los inversores para aumentar el consumo actual sobre el futuro.

Poner de otro modo, las primas de riesgo de la equidad debe ser menor, otras cosas siguen igual, en los mercados donde los individuos son ahorradores netos que en los mercados donde los individuos son consumidores netos. En consecuencia, las primas de riesgo de renta variable debería aumentar el ahorro disminución de las tasas en una economía. La aversión al riesgo en relación con las primas de riesgo previsto la equidad no es tan fácil como parece. Mientras la dirección de la relación es bastante simple de establecer - mayor aversión al riesgo debería se traducen en aumento de las primas de capital de riesgo ir más allá de que nos obliga a ser más precisos en nuestros juicios acerca de las funciones de utilidad de los inversores, que especifica cómo la utilidad de los inversores se refiere a la riqueza (y la variación en el que la riqueza). Como veremos más adelante en este documento, se ha 3 Bakshi, GS, y Z. Chen, 1994, Baby Boom, envejecimiento de la población, y los mercados de capital, el Oficial de Negocios, LXVII, 165-202. 8 sido una angustia significativa entre la economía financiera que la mayoría de los modelos de utilidad convencional de no hacen un buen trabajo de explicar las primas de riesgo observado equidad. Riesgo Económico El riesgo en renta variable, como clase, viene de las preocupaciones más generales sobre la salud de y la previsibilidad de la economía en general. Dicho en términos más intuitivo, el riesgo de renta variable prima debería ser menor en una economía con una inflación previsible, las tasas de interés y de el crecimiento económico que en uno donde estas variables son volátiles. Lettau, y Ludwigson Wachter (2007) vincular el cambio de las primas de riesgo la equidad en los Estados Unidos a cambio de la volatilidad en el economy.4 real, en particular, que ellos atribuyen que el menor riesgo de equidad las primas de la década de 1990 (y de los valores más altos de capital) para reducir la volatilidad económica en tiempo real variables como el empleo, el consumo y el crecimiento del PIB. Uno de los gráficos que que utilizan para ilustrar la correlación analiza la relación entre la volatilidad de los El crecimiento del PIB y el dividendo / precio (que es la estimación sueltas que utilizan para la las primas de riesgo de capital), y se reproduce en la figura 1. Figura 1: La volatilidad del crecimiento del PIB y la Equidad las primas de riesgo (EE.UU.) 4 Lettau, M., S. y C. Ludvigson J.A. Wachter, 2008. La disminución de capital de riesgo Premium: ¿Qué papel

Escuchar riesgo macroeconómico? Review of Financial Studies, V21, 1653-1687. 9 Observe cómo de cerca la rentabilidad por dividendo ha seguido la volatilidad en la economía real más de esta muy largo período de tiempo. Un capítulo de la investigación relacionada examina la relación entre el riesgo de la equidad la prima y la inflación, con resultados mixtos. Los estudios que examinan la relación entre la el nivel de la inflación y las primas de riesgo de la equidad encontrar poca o ninguna correlación. En contraste, Brandt y Wang (2003) argumentan que domina sobre noticias de prensa sobre la inflación real el crecimiento económico y el consumo en la determinación de la aversión al riesgo y el riesgo de premiums.5 Se presentan pruebas de que las primas de riesgo de las acciones tienden a aumentar si la inflación es más alta de lo previsto y disminuye cuando es menor de lo esperado. Conciliación de los resultados, Parece razonable concluir que no es tanto el nivel de inflación que determina el las primas de riesgo de la equidad, pero la incertidumbre acerca de ese nivel. Información Al invertir en acciones, el riesgo en la economía subyacente se manifiesta en la la volatilidad de los ingresos y flujos de efectivo de las empresas individuales en esa economía. Información acerca de estos cambios se transmite a los mercados de múltiples formas, y está claro

que se han producido cambios significativos en la cantidad y la calidad de la información disposición de los inversores en las últimas dos décadas. Durante el auge del mercado a finales del Década de 1990, hubo algunos que sostuvieron que las primas de riesgo más bajo de capital que hemos observado en ese período son un reflejo del hecho de que los inversores tenían acceso a más información acerca de sus inversiones, con una mayor confianza y reducir las primas de riesgo en 2000. Después de los escándalos contables que siguió al colapso del mercado, hubo otros que atribuyó el aumento en la prima de riesgo de las acciones a un deterioro en la calidad de la de información, así como sobrecarga de información. En efecto, el argumento de que eran de fácil acceso a grandes cantidades de información de diverso fiabilidad fue hacer que los inversores menos cierto sobre el futuro. Como indican estos argumentos contrarios, la relación entre la información y la las primas de riesgo de la equidad es complejo. Más información precisa debería llevar a una bajada de equidad las primas de riesgo, otras cosas siguen igual. Sin embargo, la precisión aquí tiene que ser definida en términos de lo que la información que nos habla de las ganancias futuras y los flujos de efectivo. Por consiguiente los ingresos, es posible que el último período de proporcionar más información

acerca de puede crear más incertidumbre sobre las ganancias futuras, sobre todo porque a menudo los inversionistas están de acuerdo sobre la mejor manera de interpretar estas cifras. Yee (2006) define la calidad de los ingresos de 5 Brandt, M.W., K.Q. Wang (2003). Variables en el tiempo la aversión al riesgo y la inflación inesperada, Journal of Monetary Economics, V50, pp. 1457-1498. 10 en términos de volatilidad de los ingresos futuros y afirma que las primas de riesgo de renta variable Aumento (disminución) de los ingresos de la calidad disminuye (aumenta) .6 Empíricamente, hay una relación entre los ingresos de la calidad y la equidad observada las primas de riesgo? La evidencia es mayormente anecdótica, pero hay varios estudios que el punto al deterioro de la calidad de los ingresos en los Estados Unidos, con la culpa distribuido ampliamente. En primer lugar, el crecimiento de la tecnología y las empresas de servicios ha puesto de manifiesto las incoherencias en la definiciones de contabilidad de los ingresos y gastos de capital - el tratamiento de la I + D como una gastos de operación es un excelente ejemplo. En segundo lugar, las sociedades de auditoría han sido acusados de los conflictos de interés líder para el abandono de sus funciones de supervisión. Por último, la las ganancias de juego, donde los analistas pronostican lo que las empresas ganarán y las empresas a continuación, intenta batir estas previsiones ha llevado a la ruptura de estiramiento (y) de las normas contables y las normas. Si los ingresos se han convertido en menos informativa en su conjunto, es lógico pensar que la equidad los inversores exigirán primas de riesgo de gran capital para compensar el añadido incertidumbre. Diferencias de información puede ser una razón por la cual los inversionistas exigen mayor riesgo de las primas en algunos mercados emergentes que en otros. Después de todo, los mercados varían ampliamente en términos de transparencia y los requisitos de divulgación de la información. Mercados como Rusia,

donde las empresas aportan poco (y con frecuencia defectuoso) información sobre las operaciones y las empresas de gobierno, debe tener las primas de riesgo más alto que los mercados como la India, donde información sobre las empresas no sólo es más confiable, pero también mucho más fácil acceso para los los inversores.

Liquidez Además de los riesgos de la economía real subyacente e imprecisa de información de las empresas, los inversores también tienen que considerar el riesgo adicional creado por falta de liquidez. Si los inversores tienen que aceptar grandes descuentos en el valor estimado o un salario alto los costos de transacción para liquidar las posiciones de capital, se les paga menos por las acciones de hoy (y por tanto la demanda de una prima de riesgo grande). La noción de que el mercado de valores que cotizan en bolsa es amplio y profundo ha conducido a la argumento de que el efecto neto de la falta de liquidez en las primas de riesgo global de renta variable se pequeño. Sin embargo, hay dos razones para ser escépticos sobre este argumento. La primera es de que no todas las poblaciones de las más negociadas y la falta de liquidez puede variar ampliamente entre las poblaciones, el coste de de la negociación de un muy extendida, las grandes acciones capitalización de mercado es muy pequeño, pero el costo de la negociación de la over-the-counter de acciones serán mucho más altos. La segunda es que el costo de la falta de liquidez 6 Yee, KK, 2006, las ganancias de Calidad y Equidad de la prima de riesgo, Working Paper, Universidad de Columbia. 11 el total puede variar con el tiempo, e incluso pequeñas variaciones pueden tener efectos significativos sobre las primas de riesgo de capital. En particular, el coste de la falta de liquidez parece aumentar cuando las economías más lento y en períodos de crisis, lo que exagerar los efectos de ambos fenómenos de la prima de riesgo de capital. Aunque gran parte del trabajo empírico sobre la liquidez que se ha hecho en la sección transversal variación en las existencias (y las implicaciones de los retornos esperados), se han los intentos de extender la investigación para examinar las primas de riesgo general de mercado. Gibson y Mougeot (2002) analizar los rendimientos de valores de EE.UU. desde 1973 hasta 1997 y la conclusión de que la liquidez representa un componente importante del total de la prima de riesgo de riesgo, y que su efecto varía con el tiempo.7 Baekart, Harvey y Lundblad (2006) presentan pruebas de que la las diferencias en los rendimientos de capital primas de riesgo (y) a través de los mercados emergentes pueden ser explica en parte por las diferencias en la liquidez a través del markets.8 Riesgo catastrófico Al invertir en acciones, siempre existe el potencial de riesgo catastrófico, es decir,

eventos que ocurren con poca frecuencia, pero puede provocar caídas espectaculares de la riqueza. Ejemplos en el patrimonio neto los mercados se incluyen la gran depresión de 1929-30 en los Estados Unidos y la colapso de las acciones japonesas en la década de 1980 pasado. En casos como estos, muchos inversionistas expuestos a la caída de los mercados vieron los valores de la caída de sus inversiones tanto que era poco probable que se haría todo de nuevo en su lifetimes.9 Si bien el posibilidad de eventos catastróficos que ocurren puede ser baja, no se puede descartar y el prima de riesgo de la equidad tiene que reflejar ese riesgo. Rietz (1988) utiliza la posibilidad de eventos catastróficos para justificar el riesgo de renta variable las primas y Barro (2006) amplía este argumento. En el papel de este último, la catastrófica riesgo se modela como la vez una caída en la producción económica (una depresión económica) y parciales incumplimiento por parte del gobierno en su borrowing.10 modelos de equidad, tanto las primas de riesgo para el rendimiento cerca de lo que hemos observado en los Estados Unidos durante las últimas décadas. 7 R. Gibson, Mougeot N., 2004, el precio del riesgo de liquidez sistemático: evidencia empírica de los EE.UU. Mercado de Valores. Oficial de Banca y Finanzas, V28: 157-78. 8 G. Bekaert, Harvey CR, Lundblad C., 2006, liquidez y rentabilidad esperada: Lessons from Emerging Los mercados, la Review of Financial Studies. 9 Un inversor en los mercados de valores EE.UU. que invirtieron poco antes de la crisis de 1929 no se han visto los niveles de índice de rendimiento a los niveles previos accidente hasta la década de 1940. Un inversor en el Nikkei en 1987, cuando el índice de estaba en 40000, todavía estaría frente a un déficit del 50% (incluso después de contar los dividendos) en 2008, 10 Rietz, TA, 1988, La prima de riesgo ~: Una solución, Journal of Monetary Economics, v22, 117-131; Barro, RJ, 2006, Desastres raras y los mercados de activos en el siglo XX, Quarterly Journal of Economics, agosto, 823-866 12 La crisis financiera y bancaria de 2008, donde los mercados financieros y de bienes raíces sumido en el último trimestre del año, ha proporcionado municiones añadido a esta escuela. Ya que veremos más adelante en el documento, las primas de riesgo en todos los mercados (acciones, bonos y bienes raíces) subió bruscamente durante las semanas de la crisis del mercado. El componente conductual / irracional Los inversores no siempre se comportan de forma racional, y hay algunos que han argumentado que las primas de riesgo de las acciones se determinan, al menos parcialmente, por peculiaridades

del comportamiento humano. Si bien hay varias líneas de este análisis, nos centraremos en dos: a. La ilusión del dinero: como precios de las acciones disminuido considerablemente y las tasas de inflación aumentó en la década de 1970, Modigliani y Cohn (1979) argumenta que la equidad de baja los valores de ese período fueron la consecuencia de los inversores se equivoquen sobre sus relaciones con la inflación. Argumentaron que los inversionistas eran culpables de uso de las tasas de crecimiento histórico en los ingresos, que refleja la inflación pasada, para predecir las ganancias futuras, pero las tasas de interés actuales, que refleja las expectativas de futuro la inflación, para estimar la oferta rates.11 Cuando aumenta la inflación, esto llevará a una falta de coincidencia, con tasas de descuento de alta y baja en los flujos de efectivo derivados de los activos calificaciones que son demasiado bajos (y las primas de riesgo que son demasiado altas). En el De Modigliani-modelo Cohn, las primas de riesgo de las acciones subirán en los períodos en que la inflación es mayor de lo esperado y la caída en los períodos en que la inflación en la parte baja de lo esperado. Campbell y Voulteenaho (2004) la actualización de los resultados de Modigliani-Cohn, relacionando los cambios en la relación de precios de dividendos a los cambios en la tasa de inflación en el tiempo y la encontrar un fuerte apoyo para la hypothesis.12 b. Narrow Framing: En la teoría convencional de la cartera, se supone que los inversores evaluar el riesgo de una inversión en el contexto del riesgo que se añade a su total de la cartera, y la demanda de una prima por este riesgo. Los economistas conductistas sostienen que los inversores que ofrece nuevas apuestas suelen evaluar las apuestas de forma aislada, por separado de otros riesgos que se enfrentan en su cartera, llevándolos a más de estimar el riesgo de la apuesta. En el contexto de la prima de riesgo de la equidad, Benartzi y Thaler (1995) utiliza esta "definición estrecha" argumento para sostener que 11 Modigliani, Franco y Cohn, Richard. 1979, la inflación, Rational de valoración, y el Mercado, Presupuesto Analysts Journal, V37 (3), pp. 24-44. 12 Campbell, J.Y. y T. Vuolteenaho de 2004, la inflación y la ilusión de stock Precios, American Economic Review, V94, 19-23. 13 los inversores respecto a la estimación del riesgo en la equidad, y Barberis, Huang y Santos (2001) construir sobre este theme.13 El rompecabezas de la prima de riesgo de riesgo Mientras que muchos investigadores se han centrado en los factores determinantes individuales de riesgo de renta variable

las primas, hay una cuestión relacionada que ha atraído tanta atención. Son los las primas de riesgo de las acciones que hemos observado en la práctica compatible con la teoría? Mehra y Prescott (1985) hizo el disparo de apertura de este debate con el argumento de que el observó las primas de riesgo histórica (que se estima en alrededor de 6% en el momento de su de análisis) eran demasiado altos, y que los inversores necesitarían inverosímil de alto riesgo, la aversión coeficientes a la demanda de estos premiums.14 En los años desde entonces, ha habido muchos los intentos de dar explicaciones de este rompecabezas: 1. Artefacto estadístico: La prima de riesgo históricos obtenidos por mirar a datos de EE.UU. es sesgado al alza debido a un sesgo de supervivencia (inducida por elegir una de las más los mercados de acciones exitosas del siglo XX). La prima por cierto, es argumentó, es mucho menor. Esta opinión está respaldada por un estudio de los mercados de valores grandes durante el siglo XX, que llegó a la conclusión de que la prima de riesgo histórica más cerca de 4% más que el 6% antes de Mehra y Prescott.15 Sin embargo, incluso la parte inferior de la prima de riesgo seguiría siendo muy alto, si asumimos que la aversión al riesgo razonable de coeficientes. 2. Seguro contra desastres: una variación sobre el tema artefacto estadístico, aunque con una giro teórico, es que la volatilidad observada en un mercado de valores no totalmente la captura de la volatilidad potencial, que podría incluir eventos raros pero desastroso que reducir el consumo y la riqueza de manera sustancial. Reitz, que se hace referencia anteriormente, sostiene que las inversiones que tengan los dividendos que son proporcionales al consumo (como las poblaciones de lo hacen) debe obtener un rendimiento mucho mayor que la inversión exenta de riesgo, para compensar la la posibilidad de una desastrosa caída en el consumo. Prescott y Mehra (1988) contra de las gotas necesarias en el consumo tendría que ser de tan grande magnitud para explicar las primas observó que esta solución no es viable. 16 13 Benartzi, S. y R. Thaler, 1995, miope Pérdida Aversión y el rompecabezas de la prima de riesgo, Trimestral Journal of Economics. 14 Mehra, Rajnish, y Edward C. Prescott, 1985, La prima de riesgo: un puzzle, Journal of Monetary Economía, v. 15, 145-61. Usando una constante en relación función de la aversión al riesgo y la utilidad de la aversión al riesgo plausible coeficientes, que demuestran las primas de capital de riesgo debería ser mucho más baja (menos del 1%). 15 Dimson, E., P. y M. Staunton de marzo de 2002, triunfo de los optimistas, Princeton University Press. 16 Mehra, R. y EC Prescott, 1988, la prima de riesgo en renta variable: ¿Una solución? Journal of Monetary

Economía, v22, 133-136. 14 3. Impuestos: Una posible explicación para el rendimiento de las acciones de alta en el período posterior a la La Segunda Guerra Mundial es la disminución de la tasa marginal de impuestos durante ese período. McGrattan y Prescott (2001), por ejemplo, proporcionar un ejemplo hipotético en donde una caída en la tasa del impuesto sobre los dividendos del 50% al 0% en 40 años se causa aumento de precios de las acciones a aproximadamente el 1,8% más que la tasa de crecimiento del PIB, agregando la rentabilidad por dividendo a este aumento de precio esperado genera rendimientos similares a los el riesgo de renta variable observada premium.17 En realidad, sin embargo, la caída de los impuestos marginales las tasas fue mucho menor y no puede explicar el aumento de las primas de riesgo de capital. 4. Alternativas Preferencia Estructuras: Hay quienes sostienen que el riesgo de renta variable paradoja de la prima se deriva de su dependencia de la utilidad esperada convencionales la teoría para obtener las primas. En particular, la constante aversión al riesgo relativa (CRRA) función utilizada por Mehra y Prescott en su artículo implica que si un inversor con aversión al riesgo de variación en el consumo a través de los diferentes estados de la naturaleza en un punto en el tiempo, él o ella también será igual de aversión al riesgo para el consumo la variación en el tiempo. Epstein y Zin considerar una clase de funciones de utilidad que la aversión al riesgo por separado (a la variación del consumo en un punto en el tiempo) de riesgo la aversión a la variación del consumo en el tiempo. Ellos argumentan que los individuos son aversión al riesgo mucho más cuando se trata de la segunda y afirman que este fenómeno explicar el riesgo mayor equidad premiums.18 Dicho en términos más intuitiva, los individuos elegirá a un nivel inferior y más estable de la riqueza y el consumo que puede sostener a largo plazo en un nivel superior de riqueza y consumo que varía ampliamente de un período a otro. Constantinides (1990) añade a este argumento señalando que los individuos se utiliza para mantener los niveles de consumo en el pasado y que incluso pequeños cambios en el consumo puede provocar grandes cambios en el marginal utilidad.

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1990.

15

Es

Una de ellas es

El

En la práctica,

Inversores

el futuro.

invertir. a.

16

b.

1.

caída en el mercado.

17 2.

3.

Gerentes

Graham y

tarifa).

18

Figura 2.

Académicos

El

19

En

tan.

prima.

27

Él señala que la

20

1. Periodo de tiempo

La razón

21

Primero,

El

2. Podemos

22

En contraste,

Si el

estimado.

existencias.

El segundo es

adquiridos.

ritmo. 23

3.

prima.

- 1

(1988).

24

primer lugar.

2009

25

26

recientemente.

País Semanal promedio

desviación

Premium Estándar error

27

examinados.

problema.

28

En la mayoría de los

País Geométrico Significar Aritmética Significar Estándar Error Estándar Desviación Geométrico Significar Aritmética Significar Estándar Error Estándar Desviación

Sur

Los resultados son

29

Cuadro 7

Nuevo

30

En el

sección.

modelo. mercados. soluciones.

31

Finanzas.

32

33

Una de ellas es

34

soluciones?

Uso de la

Estándar

espera.

35 a.

b.

c.

d.

e.

errores.

empresas.

36

En efecto,

1.

fuera.

exposición.

37

Solamente Si, por otra parte,

Si

De hecho, no hay

Brasil.

38

2.

39 1.

2.

3.

40

países.

Tendremos que

primas.

Premium

41

Si lo hacemos

prima.

Coherencia

El primero es el

i. Calificaciones soberanas

42

moneda.

En tercer lugar,

economía.

Por ejemplo,

II.

43

Documento de trabajo. 44

El

III.

45

46

los precios.

b. En este

1.

a.

47 b.

48

c.

Si

pendientes.

ambos países.

sección. 49

Moody's

Para

50

En algunos casos, Esto

2.

mercados.

€

39,62%

€

De papel.

51

País Estándar

Índice Relativa

EE.UU.) Total fondos propios Riesgo Premium Riesgo país prima

Checa

52

Se trata de un

3.

prima.

Esto

53

€

39,62% 35,90%

Esto

mercados. La primera

bonos.

54

Podríamos

Premium

Premium

Desviaciones

con el tiempo.

55

1.

€

56

siguientes:

€

€

1988.

papeles.

57

siguiente:

€

€

En mi

58

€

t = 1

€

t = 1

prima.

59

€

29,12

+ 30,57

33,71

años. 2001.

Año Dividendo Ceder De recompra de acciones

60

siguientes: €

61,98

+ 65,08

68,33

71,75

75,34

61 1 de enero 2009

Sin embargo, hubo un

Q4.

cantidad. Nosotros

€

54,69

+ 56,87

61,52

Eso

1 de enero 2010

Nosotros

62

En

63 En el 2009,

En lugar de

Así,

1980.

primas.

Como se puede ver

64

65

aversión.

percepciones.

los precios.

66

903.

mercados.

juntos. de papel.

67

promedios.

que nos rodea.

2010:

68 meses.

mercados.

a.

Para proporcionar una

69

€

3210

+ 3.402

3.606

3.821

4.052

Para

70

Incluso un

De hecho, 71

los mercados emergentes. Sector

En septiembre de 2008,

€

+ 20,07

20,87

21,71

22,57

El

Dado que estos

72

1.

2.

El uso de estos

€

12,90

+ 14,83

17,06

19,61

22,56

3.

Para

Mientras que el

ajuste.

73

2.

En el

ese momento. 74

período.

otro. 75

ERP:

76

primas.

En 2008, el

cayó. El

77

Para

entre los dos.

78

A principios de la

79

futuro.

la práctica.

80

(2009)

Gerentes

Mercados

1960-2009

estructura

prima

promedio)

En

1.

2.

81

los malos tiempos.

3.

a.

82

Nuestro

Últimos 5 años

prima

predictores.

b.

83

elección. elección. c.

valoración.

1.

gerentes.

84

2.

3.

Un

4.

Hay dos

.

5.

El riesgo 85

Resumen

En este trabajo,

Para el

86

87

88

País Exteriores Moneda Rating Local Moneda Rating País Exteriores Moneda Rating Local Moneda Rating País Exteriores Moneda Rating Local Moneda Rating

89