Estructura de Capital

Decisiones de Financiamiento de la Firma

Freddy Higuera

Ingeniera Industrial UCN

Analisis Financiero (CC-A84) Ingeniera Industrial UCN 1 / 25

Tabla de Contenidos

1 Tipos de Financiamiento

2 Endeudamiento en un mundo perfecto

3 Endeudamiento con impuestos

4 Costo de Capital con Deuda

5 Estructura Optima de Financiamiento


Deuda vs. Patrimonio

Deuda Emision de bonos, credito bancario, etc. Prioridad de pago Retorno fijo (intereses), menor riesgo

Capital (acciones) Aportes de socios existentes, emision de acciones, etc. Se paga despues de la deuda Retorno variable, mayor riesgo

Definicion: Estructura de Capital Forma de financiamiento de la empresa

Definicion: Leverage Financiero (apalancamiento)

Leverage =VDVE

=Valor de Mercado de la Deuda

Valor de Mercado del Patrimonio


Ejemplo 1

Existe el siguiente proyecto de inversion:

100

185

55

12

12

La empresa evalua dos alternativas de financiamiento:Deuda 10% Capital Leverage

Caso A 0% 100% VDVE = 0

Caso B 50% 50% VDVE = 1

Cual es el efecto del leverage financiero en las acciones? Aumento en el retorno esperado de las acciones Aumento en la volatilidad de las acciones


Tabla de Contenidos







Miller y Modigliani (1958) MM

Suponen un mundo ideal, sin imperfecciones, donde: Existe tasa libre de riesgo No hay costos de transaccion, ni de informacion, ni de quiebra No existen impuestos Todos los flujos de caja son perpetuos Todos tienen la misma informacion La deuda es perpetua

Demuestran que: El nivel de endeudamiento es irrelevante en el valor de la firma El retorno esperado de las acciones crece con el leverage financiero de

la empresa


MM Proposicion I El nivel de endeudamiento es irrelevante en el valor de la firma

V UA = VLA

V UE = VLE + VD

VDV LE

Valor

VA


MM Proposicion II

El retorno esperado de las acciones crece con el leverage financiero de laempresa

rLE = rA +VDV LE

(rA rD)

VDV LE

Retorno

rA

rLE

rD

Que pasa con el riesgo del precio de la accion?


MM y CAPM

El riesgo de la accion crece con el leverage financiero de la empresa

LE =Cov

[rLE, rM

]Var [rM]

=Cov

[rA +

VDVLE

(rA rD) , rM]

Var [rM]

=

(1 +

VDV LE

)Cov [rA, rM]Var [rM]

VDV LE

Cov [rD, rM]Var [rM]

LE =

(1 +

VDV LE

)A VD

V LED

En general, A no cambia y VDV LE

0 D = 0. Alternativamente:

rA = rLE

V LEVD + V LE

+ rDVD

VD + V LE

A = LE

V LEVD + V LE

+ DVD

VD + V LE


MM Proposicion II con deuda riesgosa

Que sucede si la deuda no es libre de riesgo?

VDV LE

Retorno

rA

rLE

rD

Deuda sin riesgo Deuda con riesgo


Ejemplo 2Actualmente, la empresa PET no tiene deuda y tiene un valor de mercadode $1250 millones. Se calcula un beta de 1,1 para la accion de la empresa.Ademas, se espera un ingreso operacional de $200 millones cada ano hasta laperpetuidad. La empresa esta pensando emitir deuda por $480 millones pararecomprar parte de las acciones existentes. Suponga que la deuda es pactada ala tasa libre de riesgo de 5% anual y que la empresa esta exenta de impuestos.

Cual es el retorno de las acciones antes y despues de la reestructuracion decapital?

Cual es el beta de la accion de PET antes y despues de la reestructuracion? En cuanto debera cambiar el precio de la accion de PET con la

reestructuracion? Por que?

Cual sera el nivel optimo de deuda en caso que se pudiera pedir mas o menosque los $480 millones?

En realidad existe una probabilidad de que PET no sea capaz de pagar suscompromisos con los acreedores por lo que ellos exigen un retorno por sobre latasa libre de riesgo. Cual sera el nuevo retorno esperado y beta de la accion sila deuda es contrada a una tasa del 9% anual en vez de la tasa libre de riesgo?


Tabla de Contenidos







Que sucede si existen impuestos?

Estado de resultados:Utilidad operacional UOpIntereses intUtilidad antes de impuestos UOp intImpuestos C (UOp int)Utilidad neta (1 C )(UOp int)

Valor de la empresa asumiendo perpetuidadesV LA = V

LE + VD

=i=1

VP [ (1 C )(UOp int) ] +i=1

VP [ int ]

=i=1

VP [ (1 C )UOp ] +i=1

VP [(1 C )int + int ]

=(1 C )UOpE[rUA] + C int

E [rD ]

V LA = VUA + C VD


MM Proposicion I con impuestos

El valor de una empresa aumenta con el leverage financiero

V LA = VUA + C VD

VDV LE

Valor

VUA

V LA

Beneficio tributario de

la deuda

Valor de la empresa sin

deuda

Por que las empresas no se financian 100% con deuda?Analisis Financiero (CC-A84) Ingeniera Industrial UCN 14 / 25

Descomposicion del Valor de las Operaciones

Cuando hay impuestos son 3 los agentes que se reparten los flujos de lasoperaciones UOp:

Los acreedores a traves de los intereses (mayor prioridad) El estado a traves de los impuestos (menor prioridad) Los accionistas (menor prioridad)

En termino de valor presente: VOp = VD + VG + V LE Usando la teora de portafolios:

E [rOp] = E [rD ]VDVOp

+ E [rG ]VGVOp

+ E[rLE] V LEVOp

Pero, E [rOp] = E[rUA], E [rG ] = E

[rLE]

y VG =C

1C VLE , lo que implica

que:

E[rLE]

= E[rUA]

+(1 C )VD

V LE

(E[rUA] E [rD ])

LE = UA +

(1 C )VDV LE

(UA D

)Analisis Financiero (CC-A84) Ingeniera Industrial UCN 15 / 25

Ejemplo 3

La empresa U se financia 100% con capital propio. Los ingresosoperacionales de la empresa son $100, el costo de capital de laempresa es 10% y los impuestos son 15%.

Cual es el valor de mercado de la empresa U?

Cual es el valor de mercado del patrimonio de U?

Cual es el retorno esperado para los accionistas de U?

La empresa L es identica a la empresa U, pero se financia concapital propio y se endeuda por $200 con 5% de interes.

Cual es el valor de mercado de la empresa L?

Cual es el valor de mercado del patrimonio de L?

Cual es el retorno esperado para los accionistas de L?


Tabla de Contenidos







WACC: Weighted Average Cost of Capital

No se consideran intereses en los flujos de caja

Se ajusta la tasa de descuento para incluir el efecto de la deuda(1 C )UOp

WACC= V LA

Se puede demostrar que (hagalo!)

WACC = E[rLE

] V LEV LE + VD

+ E [rD ](1 C )VDV LE + VD


Ejemplo 4

WTech genera una utilidad operacional de $2 millones al ano. Sudeuda actual consiste en el 20% del valor total de mercado de laempresa. Con tan poca deuda, la empresa es capaz de endeudarse ala tasa libre de riesgo de 5% anual. El beta estimado de la accion deWTech es 1,5 y el retorno esperado del portafolio de mercado es15%. La tasa de impuestos corporativos es 35%. Suponga que losflujos de caja son perpetuos y que se cumple el CAPM.

Cual es el valor de mercado del patrimonio de WTech? Cual es el valor de mercado de la deuda? Cual es el valor de mercado de WTech? Determine el WACC de la firma. Calcule el valor de WTech utilizando el WACC.


Tabla de Contenidos







Por que las empresas no se endeudan 100%?

Porque la deuda tiene un costo asociado a la insolvencia financiera.

VP de laempresa

=VP de la empresa

financiada 100% porcapital propio

+

VP delbeneficio

tributario de ladeuda

VP del costode insolvencia

economica

VDV LE

Valor

VUA

VUA + C VD

Beneficio tributariode la deuda

Valor de laempresa sin deuda

Costos de quiebra

VDVLE

V LA


Costo de Insolvencia Financiera

Quiebra: mecanismo legal que permite a los acreedores apropiarse yliquidar los activos de la empresa.

Costos de quiebra Costos indirectos (legales y administrativos)

Costos directos (tasas de intereses altas)


Incentivos Perversos

Suponga los siguientes estados de resultados contable y de mercado:Balance General Valor-Libro

Capital de trabajo neto 20 Deuda (bonos) 50Activos fijos 80 Capital 50Total 100 Total 100

Balance General Valor-Bolsa (mercado)Capital de trabajo neto 20 Deuda (bonos) 25Activos fijos 10 Capital 5Total 30 Total 30

Si Ud. fuera gerente de esta empresa y la deuda vence en 1 ano mas,realizara el siguiente proyecto?

Invertir $10

$90

$0

10%

90%


Ejemplo 5

Actualmente, el patrimonio de Unimart tiene un valor de mercadode $80. El proximo ano, el valor de mercado de sus activos sera$600 o $1.300. La empresa Unimart tiene pasivos con valor cara$800 que vencen en 1 ano mas. El gerente de Finanzas de Unimartesta evaluando un proyecto libre de riesgo que requiere de unainversion de $50 y que pagara $210 en 1 ano. Se emitiran nuevasacciones para financiar la inversion del nuevo proyecto. Suponga queno hay impuestos y que la tasa libre de riesgo es 5% anual.

Cual es el VPN del nuevo proyecto? Cual es la recomendacion de inversion del gerente de Finanzas al

Directorio de Unimart?


Lectura Obligatoria

Brealey & Myers (2003). Principios de Finanzas Corporativas,Septima Edicion, Captulo 18 (Cuanto debera endeudarse unaempresa?) y 19 (Financiacion y valoracion).


Tipos de FinanciamientoDeuda vs. PatrimonioEjemplo 1

Endeudamiento en un mundo perfectoMiller y Modigliani (1958) MMMM Proposicin IMM Proposicin IIMM y CAPMMM Proposicin II con deuda riesgosaEjemplo 2

Endeudamiento con impuestosQu sucede si existen impuestos?MM Proposicin I con impuestosDescomposicin del Valor de las OperacionesEjemplo 3

Costo de Capital con DeudaWACC: Weighted Average Cost of CapitalEjemplo 4

Estructura ptima de FinanciamientoPor qu las empresas no se endeudan 100%?Costo de Insolvencia FinancieraIncentivos PerversosEjemplo 5Lectura Obligatoria

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