Teoría Sobre La Estructura de Capital

Estudios GerencialesISSN: [email protected] ICESIColombia

Rivera Godoy, Jorge AlbertoTeora sobre la estructura de capital

Estudios Gerenciales, nm. 84, julio - septiembre, 2002Universidad ICESI

Cali, Colombia

Disponible en: http://www.redalyc.org/articulo.oa?id=21208402

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31ESTUDIOSGERENCIALES

.RESUMENEste ensayo presenta las teoras so-bre la estructura de capital ms di-fundidas y reconocidas en el mundofinanciero desde los aos cincuentahasta nuestros das.

Siguiendo una secuencia cronolgica,se identifican los representantes ytrabajos investigativos ms notables,los factores analizados, las hiptesis,los escenarios y teoras econmicasanexas que han servido de soporte,como tambin los puntos ms cues-tionados, sus resultados se comparany se analiza la relacin entre el en-deudamiento, costo de capital y va-lor de la empresa. Este ensayo per-mite tener una idea general del esta-do del arte sobre la estructura de ca-pital de las empresas.

PALABRAS CLAVESEstructura de capital, costo de capital,endeudamiento, valor de empresa.

TEORA SOBRE LAESTRUCTURA DE CAPITAL

JORGE ALBERTO RIVERA GODOYDoctor en Ciencias Econmicas y Empresariales (Sobresaliente Cum Laude), Universidad

Autnoma de Madrid, Espaa. Especialista en Finanzas, Universidad del Valle. Contador Pblico,Universidad Santiago de Cali. Profesor Asociado de tiempo completo de la Facultad de Cienciasde la Administracin de la Universidad del Valle. Ex director del programa de Contadura Pblica

de la Universidad del Valle y actual Director del programa de Especializacin en Finanzas de laUniversidad del Valle

ABSTRACTThis paper shows the most wides-pread and accepted capital structuretheories in the finance world form thefifties until today.

In a chronological order, it identifiesthe best known research work and itsauthors, the factors analized, thehypothesis, the scenarios and the eco-nomic theories supporting them. Italso presents the most controversialaspects. The thesis are compared,and the relationship between levera-ge, capital cost and firm valuation isanalized. This paper provides anoverview of the state of art capitalstructure in corporations today.

KEY WORDSCapital structure, capital cost, leve-rage, firm valuation.

32 ESTUDIOSGERENCIALES

INTRODUCCINEn los ltimos cuarenta aos ha sidotema de amplia controversia determi-nar cul es la combinacin de recur-sos propios y ajenos que generan unmayor valor de empresa.

Los primeros planteamientos tericossobre la estructura de capital se cen-traron en determinar si existen algu-nas relaciones funcionales entre elratio de endeudamiento con respectoal costo del capital medio ponderadoy sobre el valor de la empresa. Estosse desarrollaron en escenarios demercados perfectos, pero llegando aconclusiones contradictorias. No obs-tante la tesis de MM (1958) sirvi dereferencia para posteriores investiga-ciones que relajaron las restriccionesde sus hiptesis, dando cabida a al-guna imperfeccin o situacin real delmercado.

A pesar que hoy en da no se han iden-tificado todas las imperfecciones quepuede tener un mercado, y que notodas las conocidas han sido tenidasen cuenta para evaluar sus impactosen la relacin endeudamiento-valorde empresa, existe un consenso deque el valor de las empresas puedevariar a travs del endeudamientopor el efecto fiscal y otras imperfec-ciones del mercado como los costos dedificultades financieras, los costos deagencia y la asimetra de informa-cin, en muchos casos determinndo-se una estructura de capital ptimaque compensa los costos con los be-neficios (teora del trade off).

Ms recientemente otras investiga-ciones focalizan su atencin en el es-tudio del mercado real: caractersti-cas del producto-consumo, el nivel decompetencia sectorial, como la in-

fluencia de la estructura de capital enlos resultados de las disputas por elcontrol de las empresas; concluyendoque en estos casos las empresas fijanuna estructura de capital ptima, si-guiendo los lineamientos de la teoradel trade off.

Al finalizar este artculo se notar queesta explosin de teoras permite te-ner ms razones o elementos de juiciopara evaluar el porqu de la estructu-ra de capital de las empresas, son msvariables a tener en cuenta en la ex-plicacin de la relacin deuda-capitalde las empresas, pero de igual mane-ra se hace ms compleja una evalua-cin conjunta, ya que se desconocensus grados de incidencia, sus compa-tibilidades e interrelaciones.

I. SINOPSIS SOBRE LAEVOLUCINHISTRICA DE LAS TEORASSOBRE LA ESTRUCTURADE CAPITALEn la Figura 1 se puede observar elproceso evolutivo de las principalesteoras sobre la estructura de capital.En ella se pueden identificar parme-tros y teoras anexas en que se funda-mentan sus anlisis, como tambinsus interrelaciones, representantes ytrabajos ms notables. En la Figurase identifican dos grandes escenarios:mercados perfectos y mercados imper-fectos; en el primero se desarrollan lasprimeras teoras sobre las decisionesde financiacin, conocidas como teorasclsicas, la ms antigua de ellas la te-sis tradicional y despus la tesis deirrelevancia de Modigliani y Miller(1958). Ambas con posturas contrariasal efecto del endeudamiento sobre elcosto de capital y valor de la empresa.


Posteriormente, Miller y Modigliani,(1963), al introducir a su modelo ini-cial los impuestos de sociedades, die-ron marcha atrs a sus preliminaresconclusiones; sugieren que dado quela ventaja fiscal por deuda se puedeaprovechar totalmente, lo ideal seraendeudarse al mximo. No obstante,otros estudios mostraban que estebeneficio slo era parcial debido a quelas empresas tienen opcin a otrosahorros fiscales diferentes a la deu-da y, tambin, por cierto efecto clien-tela que producen las imperfeccionesdel mercado.

Desde el contexto de mercados imper-fectos surgen otras tres teoras (teo-ra de irrelevancia de Miller, teoradel trade-off y la teora de la jerar-qua de preferencias) que pretendeninvolucrar algunas deficiencias delmercado, tales como los impuestos depersonas fsicas, los costos de dificul-tades financieras, los costos de agen-cia y la informacin asimtrica.

La primera deficiencia fue tratadapor Miller (1977), quien lleg a la con-clusin que la ventaja fiscal por deu-da se anula y, por lo tanto, volvi aretomar la tesis de la irrelevancia de

la estructura de capital sobre el va-lor de la empresa.

La segunda anomala es consideradapor algunos investigadores como devalor insignificante, reafirmando unaplena ventaja fiscal por deuda; mien-tras que para otros es valiosa, y re-duce este beneficio tributario hastael punto de manifestarse que la es-tructura financiera ptima es aque-lla donde los costos por dificultadesfinancieras se igualen a los beneficiosfiscales por deuda; este ltimo plan-teamiento se puede explicar con lateora del trade-off.

La tercera imperfeccin se basa en lateora de agencia, y surge debido alos conflictos por la propiedad y elcontrol entre accionistas y adminis-tradores que se pueden reconocer msfcilmente en empresas sin deuda, yentre accionistas y prestamistascuando la empresa utiliza deuda parala financiacin de sus proyectos. Ha-br un nivel de deuda donde los cos-tos de estos conflictos sean mnimos,es decir, una estructura ptima dedeuda, que est soportada por la te-sis de la estructura del trade-off.


Principales teoras sobre la estructura de capital.a) Teora en formacin en la que se pretende endogenizar en nuevos instrumentos financieros, creados por las empresas,

variables suministradas por diferentes aportes tericos en la contratacin financiera.

Existe una estructura de capital ptima o el coste de capital y el valor de la empresa depende de la estructura de capital.b) Se diferencia de la conclusin de M.M. (1958) porque l considera que existe una estructura de endeudamiento ptima

para el sistema empresarial.

Parmetro objeto de anlisis.

D

E

L

M

E

R

C

A

D

O

Mercados perfectosTesis tradicional

(relevancia)Graham y Dood (1940)

Durand (1952)Guthman y Dougall (1955)

Shwartz (1959) MM (1958)

Endeudamiento

Tesis de relevancia

MM (1963)Impuestos de sociedades

Ventaja fiscal por deuda

Total

Nula Parcial

Ahorros fiscales diferentes a la deudaDeangelo y Masulis (1980)

Efecto clientelaKim (1982); Modigliani (1982)

Mercados imperfectos

Impuestos de personasfsicas

IrrelevanciaMiller (1973) b)

Coste de dificultadesfinancieras

Coste de agencia

Teora de laagencia

Interaccin delmercado de

producto-consumoTeora de laorganizacinindustrial

InsignificanteHiggins y Schall (1975)

Haugen y Senbet (1978, 1979)

Significante

Bacter (1967), Stiglitz (1969)Kraus y Litzemberger (1973)Kim (1978); Altman (1984)

Conflictoentre propiedad

y control

Accionistas y administradoresJensen y Meckling (1976, 1986)Williamson (1988); Stulz (1990)

Harris y Raviv (1990)Accionistas y prestamistasJensen y Meckling (1976)

Myers (1977)Hirshleifer y Thakor (1989)

Diamond (1989)Interaccin estratgica

entre competidoresBrander y Lewis (1986)

Showalter (1995)Caractersticas delproducto-consumo

Titman (1984); Allen (1985)Maksimovic y Titman (1991)

Opler y Titman (1994)Butt y Thakor (1994)

AgenciaTowsend (1979)Diamond (1989)

Bolton y Scharfstein (1990)Williams (1989)

Informacin asimtrica

Stein (1992)

Para resolver problemas

Teora de los contratos financieros

Teora del trade off

Existencia de una estructura decapital que compensa los costes

y beneficios de la deuda

Control corporativoHarris y Raviv (1989)

Zender (1991)Aghion y Bolton (1992)

Aversin al riesgodel directivo

Leland y Pyle (1977)

Seal de informacinRoss (1977)

Ravid y Sarig (1989)Pointevin (1989)Heinkel (1982)

John (1987)Teora de la jerarqua

de preferencias

Myers y Majluf (1984)Myers (1984)

Krasker (1986)Narayanan (1988)

Distribucin de lapropiedad de unaempresa objeto de

adquisicinHarris y Raviv (1988)

Israel (1991, 1992)

Distribucin del flujo detesorera entre inversores

de la firma objeto deadquisicin

InformacinasimtricaTeora

econmica dela informacin

Mercadopara el controlde empresas

Influencia de laestructura de capitalen los resultadosde disputas por latoma de control

Interacciones deproducto-consumo

I

M

P

E

R

F

E

C

C

I

O

N

E

S

TEORIA

CLASICA

E.C.

TEORIA

MODERNA

DE

LA

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL

NUEVAS

APORTAC.

TERICAS

A

LA

E.

DE

C.

Tesis de irrelevancia

Diseo del ttulo valor a)

Figura 1. Evolucin de las teoras sobre la estructuracin de capital

Fuente: Rivera, Jorge Alberto (1998). Pg. 57


La teora econmica de la informacines el soporte de la cuarta imperfec-cin. Esta ha sido explicada desde dosperspectivas: la primera a partir dela ya mencionada teora del trade-off,al considerarse que la aversin alriesgo del directivo, como las sealesque produce en el mercado la formade financiacin de la empresa, son dosfenmenos que influyen en las deci-siones del directivo; y ante la tenta-cin de apropiarse al mximo de losbeneficios fiscales que le proporcionaun mayor endeudamiento, slo esco-gera un nivel moderado de ste. Lasegunda por la teora de la jerarquade preferencias que, en contraposi-cin a la teora del trade-off, conside-ra que no existe una estructura decapital ptima, y que la empresa optaprimero por financiarse con recursosque menos problemas tenga por laasimetra de informacin entre direc-tivos y el mercado; se va siguiendo unescalafn jerrquico de preferenciascuando las fuentes ms apetecidas seagoten.

Ms recientemente se pueden ver dosnuevas aportaciones que siguen losplanteamientos de equilibrio costos-beneficios de la teora del trade-off.

Por un lado, las interacciones delmercado de producto-consumo que,utilizando como plataforma el desa-rrollo de la teora de la organizacinindustrial, muestra cmo la estrate-gia de competencia por el mercado deproductos reales y las propias carac-tersticas de los productos-consumosestn fuertemente correlacionadoscon la estructura de deuda de la em-presa. Los beneficios, no slo fiscalessino estratgicos en la utilizacin dedeuda, se compensan con la mayor

probabilidad de incurrir en costos dequiebra.

De otro lado, se ha notado la graninfluencia de la deuda de las empre-sas objeto de ofertas de adquisicionesen el xito o fracaso de stas. La es-tructura de capital ptima se logracuando las ganancias de la adminis-tracin y/o de los accionistas de la fir-ma atacada se compensan con los cos-tos por la prdida de control en lasdisputas que se presentan en el mer-cado por la toma de control; habin-dose analizado principalmente la dis-tribucin de la propiedad y del flujode tesorera de estas empresas pre-tendidas, el nivel de deuda va a inci-dir sobre el xito o fracaso de la ofer-ta de adquisicin.

Por ltimo se presenta una nuevateora de la estructura de capital, eldiseo de ttulos valores, que tienecomo objeto resolver algunos proble-mas especficos en la elaboracin decontratos financieros, tales como losproblemas de agencia, de informacinasimtrica, de control corporativo ode interacciones producto-consumo.Tiene como soporte doctrinal todos losaportes conceptuales que estructuranla teora de los contratos financieros.

II. TEORAS BASADASEN MERCADOS DECAPITALES PERFECTOSA pesar de que los modelos a trataren esta seccin poseen sus propiashiptesis, todos ellos encauzan susdemostraciones en ambientes que deuna u otra forma se aproximan a po-siciones de mercados perfectos. Poreso es conveniente sealar, primeroque todo, cules son los supuestosasumidos por este tipo de mercado:


A. Hiptesis de mercadosperfectos1

1. Los mercados de capitales operansin costo.

2. El impuesto sobre la renta de per-sonas naturales es neutral.

3. Los mercados son competitivos.

4. El acceso a los mercados es idn-tico para todos los participantes delos mismos.

5. Las expectativas son homogneas.

6. La informacin no tiene costo.

7. No existen costos de quiebra.

8. Es posible la venta del derecho alas deducciones o desgravacionesfiscales.

B. Valor de empresa y costode capital

De acuerdo con la siguiente termino-loga:

V = Valor de mercado de la empresa.

D = Valor de mercado de la deuda.

Ki = Tipo de inters nominal de ladeuda.

Ko = Costo de capital medio ponde-rado.

X = Beneficio esperado por la em-presa antes de intereses e im-puestos.

S = Valor de mercado del capitalpropio.

E = Beneficio disponible para accio-nistas.

Ke = Costo de capital propio.

D = Volumen de deuda contrado

Se pueden establecer las siguientesequivalencias:

V = S + D (1)

X = E + KiD (2)

Ko = X/V (3)

Ke = E/S (4)

Ki = KiD/D (5)

Despejando E de (4) y KiD de (5) setiene:

E = KeS (6)

KiD = KiD (7)

Si se reemplaza las ecuaciones (6) y(7) en (2) queda:

X = KeS + KiD (8)

Y si a su vez se reemplaza X en laecuacin (3) se obtiene que:

Ko = (KeS + KiD) /V

Reordenando:

Ko = KeS /V + KiD/V (9)

Donde Ke > Ko > Ki en funcin alriesgo atribuible a los fondos espe-rados por los diferentes tipos de in-versin.

De la ecuacin anterior se puede des-pejar Ke:

Ke = Ko + (Ko - Ki) D/S (10)

1. Vase Haley, C. y Schall, L. (1979), pg. 386.


C. Los enfoques RE2, RN3y tesis tradicional

Hiptesis

1. El nivel de riesgo econmico de laempresa permanece constante.

2. Todas las empresas pertenecien-tes a la misma clase de riesgo seencuentran en una situacin deestancamiento o no-crecimientode sus activos.

3. Los flujos financieros son constan-tes o estables y a perpetuidad REy RN.

4. Las empresas se encuentran enuna economa libre de impuestos.

5. Las empresas no realizan emisio-nes de acciones privilegiadas.

La tesis tradicional considera adicio-nalmente las siguientes hiptesis:

Los mercados de capitales operansin costo.

Las expectativas son homogneas.

El ratio de endeudamiento se pue-de modificar instantneamente.

A manera de resumen se presentanen el Cuadro 1 y la Figura 2 los dife-rentes comportamientos de Ki, Ke, Koy el valor de la empresa en relacincon un incremento del endeudamien-to desde el punto de vista de los enfo-ques RE, RN y la tesis tradicional. Enel cuadro se sealan con letra cursi-va los supuestos que han recibido ma-yores crticas.

Los enfoques RE y RN son importan-tes en la medida que sirven de sopor-te de partida a los modelos tericosms ampliamente desarrollados y/odifundidos, como son la proposicinde Modigliani y Miller y la tesis tra-dicional.

De acuerdo con el enfoque RE no exis-te una estructura financiera ptimadebido a que Ko y V son constantes;por lo tanto, sera vana cualquier ges-tin financiera que pretendiese au-mentar el valor de la empresa, pormedio de una mejor combinacin derecursos internos y externos. Mien-tras que el enfoque RN con Ki y Keconstantes, pero siendo Ki < Ke enfuncin del riesgo, conlleva a unadisminucin de Ko en la medida quela empresa sustituya capital propiopor deuda; siendo la mejor estructu-ra de capital aquella que ms deudatenga.

La postura mantenida por los exper-tos financieros respecto a la polticade endeudamiento de la empresa has-ta antes de 1958,4 se puede recoger yresumir en la denominada tesis tra-dicional. Se consideraba que era fac-tible obtener una estructura financie-ra ptima mediante el uso modera-do del apalancamiento financieroque, al ser una fuente de recursosms barata, conllevara a minimi-zar el costo medio ponderado y, porconsiguiente, a maximizar el valor demercado de la empresa.

2. Resultado de Explotacin = Beneficios esperados antes de intereses e impuestos, X., o utilidad opera-cional.

3. Resultado Neto = Beneficios despus de intereses y antes de impuestos, X - KiD.

4. Se toma como referencia la famosa publicacin de Modigliani y Miller (1958).


Aunque la tesis tradicional incorporalos conceptos de los enfoques RE y RN,y se coloca en algn punto interme-

Ko=X/VKi

D/S

KeKoKi

Ke

Ki

0 D/S

V

0 D/S

VV

0 D/S

Etapas1 2 3

V = X/Ko

0 Lo D/S

Figura 2. Costo de capital, valor de empresa de los enfoques RE y RN, y tesis tradicional de laestructura de capital de la empresa.

Fuente: Elaboracin propia.

Costo y Valor

Enfoques

dio entre ellos, no desarrolla un so-porte terico riguroso.

Cuadro 1

Comportamiento de Ki, Ke, Ko y el valor de empresacon respecto a un incremento del apalancamiento financiero,

de acuerdo con los enfoques de resultado de explotacin,resultado neto y la tesis tradicional.

Costo de la deuda Costo del capital propio Costo del capital medio Valor de mercado empresaKi Ke ponderado Ko V

Resultado Constante Ke=Ko + (Ko-Ki) D/S Ko=X/V V= X/KoExplotacin Aumenta Constante Constante

Resultado Constante Ke=[X-KiD]/S Ko=Ke [S/ (S+D)]+Neto Constante Ki [D/ (S+D)] Aumenta

Disminuye

Tesis Constante hasta un Aumenta Disminuye hasta un Aumenta hasta un ciertoTradicional cierto nivel de deuda, cierto nivel de deuda, nivel de deuda, despus disminuye

despus aumenta despus aumenta


V=X/Ke + [D/S] [1- (Ki/Ke)]S


D. La tesis de Modiglianiy Miller (1958)

Hiptesis1. Los mercados de capitales son

perfectos, con nfasis en las hip-tesis 1, 3 y 6.5

2. No se tienen en cuenta los impues-tos de beneficios de sociedades.

3. Los inversores prefieren mayorriqueza pero son indiferentes aque sea a travs del precio de lasacciones o dividendos.

4. Las utilidades antes de interesese impuestos esperadas, X, de lasdistribuciones de probabilidad detodos los inversores de una firmason las mismas, y permanecenconstantes a lo largo del tiempo.

5. Todas las empresas pueden agru-parse por clases homogneas derendimiento con igual o similarriesgo econmico, siendo perfec-

tamente sustituibles las accionesde diferentes firmas que pertene-cen a una misma clase de riesgo.Tambin se supone una ausenciadel riesgo en la deuda.

Proposicin 1El valor de la empresa y su costo decapital son independientes de la es-tructura de capital.

V = S + D = X / Ko

Ko = X / V

El arbitraje garantiza el equilibrio.

Demostracin: Dos empresas de lamisma clase de riesgo equivalente ypor consiguiente con los mismos be-neficios esperados, X.: Ver Cuadro 2.

Un inversionista puede utilizar dosestrategias de inversin:

1. Compra una participacin (sl), yobtiene el siguiente rendimiento:

Y1 = (X - KiDl)

Cuadro 2.

Parmetros de las empresas sin deuda (u) y con deuda (l)

Empresa EmpresaConceptos sin deuda (u) con deuda (l)

Valor de mercado de la empresa Vu VlValor de mercado del capital propio Su SlValor de mercado de la deuda Du DlParticipacin del total de accionesen circulacin su slRendimiento de la cartera del inversor Yu YlCosto de la inversin Cu Cl

Nota: Vu = Su, ya que no existe deuda, Du = 0

Fuente: Elaboracin propia

5. Ver apartado II.A.


2. Vende (sl) que les reporta unos fon-dos Sl, adems pide prestado a t-tulo personal Dl que es igual a laparte que le corresponda de la deu-da total de la empresa apalancada,con lo que acumulara:

(Sl + Dl), que podra destinar parainvertir en la empresa no apalan-cada.

Entonces su = (Sl + Dl).

La participacin en las acciones ylas ganancias de la empresa (u) esigual a:

su / Su = (Sl + Dl) / Su

El rendimiento es igual a:

Yu = [ (Sl + Dl) / Su] X - Ki Dl

KiDl es el inters de prstamo per-sonal del inversionista, que puedeprestar en la misma condicin que laempresa endeudada.

Como Sl + Dl = Vl y Su = Vu al ser

Du = 0, entonces se tiene que:

Yu = [(Vl / Vu) X - KiDl]

Si Vl = Vu entonces Yl = Yu

Tambin se puede analizar los costosde inversin en que incurre el accio-nista al utilizar las dos estrategiasanteriores:

1. Cuando se invierte en la empresaapalancada el costo de inversinCl = Sl,Cl = (Vl - Dl),

2. Cuando se toma la segunda estra-tegia Cu = Su - Dl. Como Su =Vu debido a que Du = 0, por lo tan-to, Cu = (Vu - Dl),

En condiciones de equilibrio se espe-ra que Vu = Vl; Yu = Yl; Cu = Cl

Si Vl Vu el arbitraje comenzar afuncionar hasta que la situacin deequilibrio se restaure (Ver Cuadro 3).

Cuadro 3

Proceso de arbitraje en la proposicin 1 de MM

Valor de Rendimiento del Costo de inversin del Actuaciones de arbitraje por los accionistasla empresa inversor en la accionista en la empresa(u) y (l) empresa (u) y (l) (u) y (l)

Vl = Vu Yl = Yu Cl = Cu Situacin de equilibrio ideal donde no hay lu-gar para operaciones de arbitraje

Vl > Vu Yl < Yu Cl > Cu Los tenedores de las acciones de (l) las ven-den y compran de las acciones de (u); as, elprecio de las acciones de (u) sube y las de (l)baja, hasta que Vl = Vu

Vl < Vu Yl > Yu Cl < Cu Los tenedores de las acciones de (u) las venden y compran de las acciones de (l); as, elprecio de las acciones de (l) sube y las de (u)baja, hasta que Vl = Vu

Fuente: Rivera, J. (1998). Pg. 87.


Proposicin 2

El costo del capital propio es una fun-cin lineal del endeudamiento que sepuede expresar as: Ke = Ko + (Ko -Ki) D/S

No obstante, deja de serlo cuando Kiaumente por la presin ejercida porlos prestamistas ante un incrementode la deuda; por lo tanto Ke reducesu crecimiento.

Proposicin 3

La tasa de retorno de un proyecto deinversin ha de ser completamenteindependiente a la forma como se fi-nancie la empresa, y debe al menosser igual a la tasa de capitalizacinque el mercado aplica a empresas sinapalancamiento y que pertenece a lamisma clase de riesgo de la empresainversora, o sea Ko.

E. Principales cuestionamientosa las tesis tradicional y deirrelevancia de MM

Tanto la tesis tradicional como la te-sis de MM han sido blanco de exten-sas crticas, algunas de las ms am-pliamente difundidas se presentan acontinuacin.

En lo que respecta a la tesis tradicio-nal se cuestiona, primero, que sushiptesis dependen de la certidumbredel nivel y la variabilidad del resul-tado de explotacin, X, como de laestructura de las tasas de interesesen los mercados financieros. Segun-do, la incapacidad de encontrar unaestructura de capital ptima o un con-creto valor mximo de la empresa.Como en todas las respuestas clsi-cas este ptimo no es fcil de definir,la polmica sobre el efecto del endeu-damiento se combina generalmentecon discusiones sobre otros elemen-tos de la estructura financiera, conobservaciones sobre pautas de estruc-turas financieras adoptadas en losdistintos sectores industriales y so-bre factores de la situacin financie-ra, tales como la edad de la empresa,el prestigio de sus dirigentes, las con-diciones de mercado, la necesidad deflexibilidad, etc.6

Las crticas al artculo de MM (1958)se enfocan especialmente en sus hi-ptesis acerca del proceso de arbitra-je en los mercados financieros, con laque se asegura la validez de su tesis.

Entre ellas se pueden citar:7

6. Solomon (1972), pg. 86.

7. Otras crticas tienen como punto de mira los supuestos adicionales al de mercados perfectos en que sebasa el documento clsico de MM (1958), con los que se pretenden resaltar los verdaderamente relevantespara la validez de esta teora: Stiglitz (1969, 1974). Uno de los puntos ms crticos para este autor es elsupuesto que los bonos emitidos por individuos y firmas estn libres de riesgo de impago; sin embargo,Fama y Miller (1972), pg 155, pie de pgina 10, muestran que el teorema de MM sigue teniendo validezcuando la empresa emite deuda con riesgo mientras accionistas y obligacionistas se protejan unos a otros,imponiendo reglas de prioridad de la deuda antigua frente a la nueva.

En Fama (1978), se hace una evaluacin crtica de las hiptesis en que se basan las distintas pruebas deirrelevancia de la estructura financiera.


1. Los riesgos percibidos por el apa-lancamiento de una empresa y unindividuo pueden ser diferentes,pues son distintas las garantas ylas responsabilidades que se es-tablecen en uno y otro caso. Porlo tanto, el endeudamiento perso-nal y de la empresa no son susti-tutos perfectos.

2. El costo del dinero para un indi-viduo puede ser mayor que parauna empresa.8

3. Puede haber retrasos en el proce-so de arbitraje por restricciones enel comportamiento del inversor,por ejemplo, por medidas regula-tivas del Estado, y por costos detransaccin.

4. No tener en cuenta las posibilida-des de quiebra y sus costos direc-tos e indirectos.

III. TEORAS BASADASEN MERCADOSDE CAPITALES IMPERFECTOS

A. Algunas imperfeccionesdel mercado

1. Costos de transaccin para el in-versor. 2. Limitaciones al endeuda-miento personal. 3. Diferente estruc-tura impositiva de las personas fsi-cas. 4. Acceso a la informacin concosto. 5. Costos de emisin. 6. Costos

de dificultades financieras. 7. Costosde agencia. 8. Indivisibilidad de acti-vos. 9. Mercados limitados.

B. Impuestos de sociedades MM(1963)

Los primeros autores conocidos quetuvieron en cuenta el efecto de losimpuestos en la estructura de capi-tal de la empresa fueron Modiglianiy Miller (1963), lo que de paso sirvipara que corrigieran su tesis de irre-levancia de la estructura de capitalen relacin con el valor de la empre-sa, al reconsiderar las grandes ven-tajas fiscales de la deuda que habansido minusvaloradas en su versinoriginal de 1958.

Cuando se tiene en cuenta que el be-neficio de una empresa endeudadadespus de impuestos y antes de in-tereses, Xt, es igual a:

Xt = R + KiD donde R es la utilidaddespus de impuestos de una empre-sa con deuda.

como R = X - KiD - t (X - KiD), enton-ces:

Xt = (X - KiD) - t (X - KiD) + KiD = (X- KiD) (1-t) + KiD

Xt = X (1-t) + tKiD

Se puede notar que es la suma de doscorrientes, donde la primera X (1-t)es de naturaleza incierta y la segun-

8. Van Horne (1997), pg. 277, enuncia dos razones para rechazar la importancia de estos dos primerosargumentos:a. El arbitraje se logra no slo cuando el individuo consigue un prstamo en el mercado, sino tambin,

cuando retira una parte de su cuenta de ahorros, o vende sus inversiones en obligaciones.b. El arbitraje no queda limitado a inversores individuales, sino de intermediarios financieros que, te-

niendo entrada libre y sin costos, aseguran el funcionamiento eficiente del proceso de arbitraje.


da tKiD una renta segura. Por lo tan-to, para determinar su valor de equi-librio se tendra que capitalizar se-paradamente.

La primera por una Kot, que sera latasa a la que el mercado capitalizalos beneficios ajustados por impues-tos de una compaa sin deuda, deltamao X, situada en la misma clasede la empresa apalancada en cues-tin. Por lo tanto, el valor de la em-presa sin apalancamiento (Vu) va aser igual:

Vu = X (1-t)/ Kot

La segunda por una tasa Ki, a la queel mercado capitaliza los rendimien-tos seguros generados por deuda. Asque: Ki = KiD / D, como tambin queD = KiD / Ki

De esta manera el valor de una em-presa endeudada Vl, con un tamaoX y un nivel permanente de deuda D,ser igual a:

Vl = X (1-t)/ Kot + tKiD /Ki9

Vl = Vu + tD

Con lo que se refleja que el valor deuna empresa puede incrementarse amedida que aumente su nivel de deu-da, siendo la estructura de capital

ptima la compuesta en su totalidadpor deuda. De esta forma se replan-tea la proposicin 1 as:10

Xt / Vl = Kot - t (Kot - Ki) D/Vl

y la proposicin 2 as:11

R / Sl = Kot + (1-t) (Kot - Ki) Dl/Sl

No obstante, esta nueva conclusinde MM que nos dice que el ahorro fis-cal por utilizar deuda hace que exis-ta una estructura de capital ptima,formada por el mayor volumen dedeuda que una empresa est en ca-pacidad de sostener, ha sido objeto demuchas crticas; algunas de ellasmencionadas por sus propios autores,las cuales enfatizan principalmenteen:12

1. No ser consistente con la vida realdonde las empresas por lo gene-ral hacen uso de cantidades mo-deradas de deuda.

2. Hacer caso omiso de los costos debancarrota y sus relacionados,que posiblemente tendran lugar,debido a los altos niveles de en-deudamiento que aconseja.

3. No tenerse en cuenta los impues-tos personales, mxime si se apre-cia que en la vida real la tasa tri-

9. Comparado con su versin de 1958 este valor involucra una ganancia adicional, debido a que tKiD secapitaliza a una tasa Ki dada su condicin de ser una renta segura.

Cuando inicialmente se afirm que el valor de mercado de una empresa dentro de una misma clase deriesgo, sera igual a la renta esperada despus de impuestos, Xt, implicaba que Vl = X / Kot = X(1-t)/ Kot+ tKiD / Kot = Vu + tKiD / Kot. Modigliani y Miller (1963), pg. 436.

10. Xt = X (1 - t) + tKiD, o sea que Xt - tKiD = X(1 + t), si se reemplaza en Vl = X (1 - t) / Kot + tKiD/Ki y siambos trminos se multiplican por Kot y se dividen por Vl se llega a que el costo de capital medio ponde-rado es igual a: Xt /Vl = Kot - t (Kot - Ki) D/V, donde Xt /Vl es el costo de capital de la empresa endeudada;en caso de no tener deuda Xt / Vu = Kot.

11. Si se toma la ecuacin de la proposicin 1 y se reemplaza Xt por R + KiD y Vl por Sl + Dl se encuentra queel costo del capital propio es igual a: R / Sl = Kot + (1 - t) (Kot - Ki) Dl / Sl, donde R / Sl = es el costo decapital propio de una empresa apalancada; en caso de no tener deuda R / Su = Kot.

12. Ross y otros (2000), pg. 467.


butaria sobre los intereses es ma-yor que la tasa tributaria efectivasobre las distribuciones del patri-monio.

4. No indicar dnde se debe buscarcuando se trata de identificar losfactores determinantes de la es-tructura de capital.

En el Cuadro 4 se resume el compor-tamiento del costo de capital y el va-

lor de la empresa de acuerdo con lasteoras de Modigliani y Miller (1958y 1963).

En la Figura 3 se grafican y compa-ran el comportamiento del costo decapital y el valor de la empresa de lateora de MM (1958 y 1963), colocn-dose como punto de referencia la te-sis tradicional.

Tesis Tradicional

Costo decapital

KeKoKi

Ke

KoKi

0 D/S

Valordeempresa

V

V

0 Lo D/S

MM (1958)

Ke

Ko

Ki

KeKoKi

0 D/S

V

V

0 D/S

MM (1963)

KetKotKi

Ket

KotKi

D/S

VV

0 D/S

Costo decapital

Figura 3. Costo de capital y valor de empresa en las teoras clsicas y de MM (1963) de laestructura de capital.

Nota: Lo, es la estructura de capital ptima: Ko es mnimo y V es mximo.


Cuadro 4.

Comportamiento de Ki, Ke, Ko y el valor de empresacon respecto a un incremento del apalancamiento financiero,

de acuerdo con los enfoques de Modigliani y Miller (1958, 1963).

Costo de la deuda Costo del capital propio Costo del capital medio Valor de mercadoponderado empresa

Teora Ki Ke Ko V

Modigliani y Constante hasta Ke = Ko + (Ko - Ki) D/S Ko = X/V V = X / KoMiller (1958) un cierto nivel de deuda, Aumenta hasta un cierto nivel de Constante Constante

despus aumenta. deuda, despus disminuyeModigliani y R / Sl = Kot + (1 - t) (Kot - Ki) D/S Xt / Vl = Kot - t (Kot - Ki) D/V Vl = Vu + tDMiller (1963) Constante Aumenta Disminuye Aumenta

Costoy valor

Fuente: Elaboracin propia


C. Combinacin de impuestosde sociedades e impuestospersonales. Modelo de Miller(1977)

La estructura financiera de la empre-sa no solamente se encuentra afecta-da por el impuesto de sociedades, sinotambin por el impuesto de renta aque estn sujetos sus inversores porlos beneficios recibidos, ya sea en for-ma de renta de acciones (dividendosy ganancias de capital) o intereses.En la Figura 4 se observa la depura-cin de la renta neta de accionistas yobligacionistas al ser deducidos susrespectivos tipos impositivos. Los in-

tereses son gravados, nicamente,por un tipo de impuesto personal, td,mientras la renta de las acciones songravadas tanto a nivel de sociedad, t,como al tipo de impuesto personal ts.

En principio se podra considerar quets llegara a ser igual a td cuando larenta de las acciones estuviera con-formada totalmente por dividendos;pero ts puede ser menor, si por lomenos una parte de la renta de lasacciones corresponde a ganancias decapital; esto, por la posibilidad de serdiferidas hasta que las acciones sevendan (Ver Figura 4).

Beneficio antes de intereses e impuestosX

Pagado como inters Pagado como renta de acciones

Impuesto de sociedades Ninguno t

Beneficio despus deimpuestos de sociedades

1 1-t

Impuestos sobre elbeneficio personal

td (1-t) ts

Beneficio personal neto 1-td (1-t) (1-ts)Para obligacionistas Para accionistas

Figura 4. Estructura impositiva de personas fsicas

Fuente: Brealey, R. y Myers, S. (1998) pg. 345.

La dificultad de una empresa al pre-tender conformar una estructura fi-nanciera que maximice la renta des-pus de impuestos corporativos y per-sonales, o en otras palabras que mi-nimice el total de liquidacin fiscal delos inversores de la empresa, es pre-cisamente que no existe una nica

tasa de impuestos ts y td para estosinversores, sino, por el contrario, cadauno de ellos puede tener una tasa di-ferente en razn a la cuanta de larenta, categora de impuestos a la quepertenece,13 y otras condiciones indi-viduales.

13. Pueden estar exentos de impuestos, como pensionistas, becarios, etc.


El problema mencionado en el prra-fo anterior fue considerado por Miller(1977) llegando a la conclusin quelas ganancias atribuidas a la protec-cin fiscal sobre la deuda desapare-cen cuando, en un contexto de equili-brio del mercado, se consideran con-juntamente los impuestos de socieda-des y personales, sin tener efecto al-guno la estructura de capital sobreel valor de la empresa.

Miller muestra a travs de la siguien-te frmula la posible ganancia porimpuestos ahorrados (G) que resultade la diferencia de la utilidad netadespus de impuestos de los inverso-res de una empresa (UNDI) con deu-da y otra sin deuda:

UNDI empresa apalancadamenos

UNDI empresa no apalancada

G = [(X - KiD) (1-t) (1 - ts)

+ KiD (1 - td)] - X (1 - t) (1 - ts)

G = KiD [(1 - td) (1 - t) (1 - ts)]

Si se descuenta al costo de deuda des-pus de impuestos de Ki (1 - td), quees el costo de oportunidad para los in-versores de deuda en la empresa, en-tonces se tiene:

G = KiD [(1 - td) (1 - t) (1 - ts)] / Ki(1 - td)

G = [1 - (1 - t) (1 - ts) / (1 - td)] D

Vl = Vu + G

Cuando (1 - td) = (1 - t) (1 - ts) la pol-tica de endeudamiento es irrelevan-te porque el ahorro por deuda es nuloG = 0; de esta forma Vl = Vu.

Miller demostr tericamente estahiptesis a travs de un modelo deequilibrio del mercado de deuda.

A pesar de que la propuesta de Mi-ller ha sido considerada por los en-tendidos de muy atractiva en cuantoa la explicacin de la influencia de losimpuestos corporativos y personalesen la valoracin de la empresa y ensu estructura de capital, no ha deja-do de ser objeto de polmicas que cen-tran sus discusiones en los siguien-tes aspectos:

1. Las predicciones del modelo slotienen validez cuando una clasi-ficacin tributaria personal seamenor que la tasa tributaria cor-porativa y otra clasificacin seamayor que ella, especialmentecuando ts sea mucho menor quetd. Como suceda en el momentode lanzarse esta propuesta, don-de la tasa corporativa era del 46%y las personales iban del 0 al 70%,pero bajo el sistema actual de im-puestos en E.U.A. se hace difcillograr el equilibrio de impuestos.

2. Ha quedado en entredicho la po-sibilidad de hacer a ts = 0,14 lasevidencias en Estados Unidosmuestran que la mayora de laspersonas pagan impuestos sobredividendos y se pagan impuestossobre ganancias de capital.15

14. Miller y Scholes (1978), muestran la posibilidad que tienen las personas para diferir las ganancias decapital hasta su muerte utilizando algunas protecciones fiscales.

15. Vase Van Horne (1997), pgs. 272-273.


3. El modelo presupone que las em-presas pueden deducir ilimitada-mente los intereses, cuando real-mente slo est ajustada a los be-neficios, de la que se pueden deri-var dos efectos no contempladosen el modelo.16

Que las empresas emitan me-nos deuda, reduciendo con ellolas tasas de inters. La empre-sa no tendra que sobornar ainversores de categoras fisca-les superiores.

La primera unidad de deudaincrementa ms el valor de laempresa que la ltima unidad,debido a que el inters de lasltimas no puede ser deducible.

D. Otras proteccionestributarias que reducenla ventaja fiscal por deuda

De Angelo y Masulis (1980) sealanla existencia de otros ahorros fisca-les diferentes a la deuda, tales comola depreciacin contable, las reservaspor agotamiento y los crditos tribu-tarios a la inversin; en este caso laproteccin fiscal puede ser redundan-te en empresas cuyas utilidadessean insuficientes para compensarlas deducciones fiscales en ampliosperodos.

El valor de empresa se reduce cuan-do no se tiene certeza de qu monto

de proteccin fiscal por inters sepuede beneficiar la empresa.

E. Los costos de dificultadesfinancieras

Pueden ser directos e indirectos

Directos: Costos legales, administra-tivos, contables en los procedimien-tos formales de suspensin de pagosy quiebra. De fcil cuantificacin,pero slo representan un valor insig-nificante: 2-3% del valor del mercadode la empresa.17

Indirectos: Oportunidades perdidasde obtener financiacin, de retenerpersonal clave, de mejorar la produc-cin, de realizar inversiones renta-bles, de lograr mayores ventas, cos-tos de reorganizacin, de liquidacin,prdida de la ventaja fiscal por deu-da, etc.

La probabilidad de entrar en dificul-tades financieras aumenta en la me-dida que el grado de endeudamientode la empresa sube. No obstante, elmercado descuenta los probables cos-tos directos e indirectos reflejados enel valor de la empresa.

Ki y Ke se ajustan dependiendo delas clases de empresas de acuerdo consu tamao, lneas de productos o ti-pos de activos que mantengan.

La relevancia de los costos de dificul-tades financieras en la poltica de en-

16. Ross, S. y otros (2000), pg. 493.

17. El primer autor que cuantific los costos de quiebra fue Warner (1977); en una muestra de 20 empresas deferrocarriles (durante el perodo 1930-1935) encontr que los costos de dificultades financieras eran enpromedio un 1% del valor del mercado de la empresa, siete aos antes de la quiebra y de 2.5% tres aosantes, iba aumentando a medida que se aproximaba la quiebra. Si el costo en el momento de la bancarrotafuera del 3% y se presentara una cada veinte aos (probabilidad del 5% anual), el costo de quiebra sera de15 centsimas del 1% del valor de mercado actual de la empresa.Otros estudios para resaltar son: Ang, Chua y McConnell (1982), White (1983), Altman (1984) y Weiss(1990).


deudamiento ha sido tema de debateen el mundo financiero donde se cues-tiona su nivel de significacin y sistos logran compensar los beneficiospor la ventaja fiscal por deuda; cren-dose dos corrientes: Los que conside-ran que los costos de dificultades fi-nancieras son insignificantes y por lotanto no inciden en la poltica de en-deudamiento y aquellos que conside-ran que estos costos no son nada des-deables y su efecto justifica la exis-tencia de una estructura de capitalptima.18

Si los costos de dificultades financie-ras son significativos y se incluyen al

valor de empresa propuesto por MM(1963) se tendra: Vl = Vu + tDn - Q(D/V)

Donde:

tDn = Ventaja impositiva por deudareducida por el efecto de los impues-tos personales y/o protecciones fisca-les alternas.

Q (D / V) = Son los costos por dificul-tades financieras en funcin crecien-te del ratio de endeudamiento.

La integracin de los efectos imposi-tivos y los costos de dificultades finan-cieras se muestran en la Figura 5.

18. Algunos de los estudios ms relevantes de la primera corriente son: Higgins y Schall (1975), Haugen ySenbet (1978), (1979) y (1988). Dentro de la segunda corriente se pueden citar: Baxter (1967), Stiglitz(1969), Kraus y Litzenberger (1973), Scott (1976) (1977), Altman (1984) y Kim (1978).

Figura 5. Efecto de los costos de dificultades financieras y de los impuestos* sobre el valor de la empresa.

Nota: (*) La figura muestra por separado el valor que puede alcanzar la empresa cuando logre beneficiarse detoda la ventaja fiscal por tD, o tan slo de una parte, tDn.

VA1: Valor actual de otras protecciones fiscales, y el efecto del impuesto personal.

VA2: Valor actual de los costos de dificultades financieras.

VA3: Valor actual de la proteccin fiscal neta sobre la deuda.

Fuente: Rivera, J. (1998a), Pg. 137.


IV. LITERATURA MS RECIENTESOBRE LA TEORADE LA ESTRUCTURADE CAPITAL

A. Costos de agenciaLa estructura de capital de la empre-sa se establece por un conjunto decontratos caracterizados por mante-ner una relacin de agencia, donde elprincipal delega autoridad en la tomade decisiones a otra persona para quedesempee un servicio a su nombre.Ambos pretenden maximizar su pro-pia utilidad pero distanciados por lapropiedad y el control; esto puede cau-sar problemas de agencia que incidensobre el valor de la empresa debido aque su solucin conlleva a unos nue-vos costos, conocidos como costos deagencia.

Segn Jensen y Meckling (1976) loscostos de agencia son la suma de loscostos de supervisin por parte delprincipal, los costos de fianza y lasprdidas residuales.

1. Conflictos entre accionistasy administradores

Provienen de la separacin entre pro-piedad y control, y ms especfica-mente porque los administradores nocustodian el total de los beneficiosreclamados por los accionistas, sinoque transfieren una parte a su lucropersonal no de una forma directa so-bre las utilidades de cada uno de losproyectos de la empresa, pero s porsu participacin en el costo entero deconsumo de beneficios no pecuniarios

o extras; como aquellas relaciona-das en mantener excesivas comodi-dades, mayor tiempo libre e inversinde menos esfuerzos en la gestin delos recursos de la empresa. Estos pro-blemas de agencia, producto de la in-certidumbre y supervisin imperfec-ta que caracteriza el comportamien-to de los mercados, se reduce cuandola administracin consigue una ma-yor participacin en el capital de laempresa, que podra lograrse por elaumento de la fraccin de la empre-sa financiada por deuda, mantenien-do su inversin constante.19

Cabe anotar que este conflicto de in-tereses entre los propietarios de ca-pital y los agentes decisores aumen-ta en la medida que los primeros seencuentren en mayor desventaja in-formativa con respecto a los segun-dos. De otro lado, este conflicto se res-tringe en la medida que la empresaaumente la estructura de recursos sinderecho a voto; la mejora de las con-diciones de poder de la directiva, porpequea que sea su propiedad en laempresa, va a ser un estmulo paraque acte en defensa de intereses mssemejantes a los de los accionistas.

2. Conflicto entre accionistasy prestamistas

Las limitaciones de las clusulas delcontrato de deuda pueden motivar alos accionistas a tomar decisionessubptimas, en el sentido de no maxi-mizar el valor de la empresa, ya seapor aceptar riesgos importantes, porinvertir insuficientemente, o por con-

19. Jensen y Meckling (1976).


ducir a una explotacin de la propie-dad,20 dando lugar a otros costos deagencia.21 La tentacin por ejecutareste tipo de decisiones cobra mayorfuerza cuando un elevado endeuda-miento de la empresa acrecienta susprobabilidades de ir a la quiebra. Losaccionistas estarn dispuestos a acep-tar proyectos de inversin subptimossin importarles que sus beneficiosparticulares influyan negativamentesobre el de los prestamistas, ni queel valor de la empresa se reduzca, o arechazar proyectos de inversin convalor presente neto positivo debido aque los aumentos de valores de laempresa slo favorecen a los obliga-cionistas, o a acelerar pagos de divi-dendos y cuentas pendientes de laempresa a su favor.

Por lo tanto, una empresa endeuda-da mantiene una estrategia de inver-sin diferente a una no apalancada,que, por lo general, sigue polticas deseleccin de proyectos de valores pre-sentes positivos.

La Figura 6 muestra el decrecimien-to de los costos de agencia causadospor el capital propio, y el aumento delos costos de agencia derivados por la

deuda a medida que aumenta el apa-lancamiento de la empresa. La com-binacin de estas dos curvas determi-na los costos totales de agencia, queen principio decrece con el aumentode deuda, pero a partir de un punto(Lo) comienza a aumentar. El punto(Lo) indica la estructura de capital p-tima, es decir, donde los costos deagencia totales son mnimos.

El valor de una empresa endeudada,teniendo en cuenta la ventaja fiscalneta por deuda, los costos por quie-bra y los costos de agencia, ser:Vl = Vu + [tDn - Q (D/V) - (As + Ad)].

donde:

As = Vr. actual de los costos de agen-cia causados por la financiacin concapital propio (conflicto entre accio-nistas y administradores).

Ad = Vr. actual de los costos de agen-cia causados por la financiacin condeuda (conflicto entre accionistas yprestamistas).

Cuando la expresin sealada entrecorchetes llegue a su punto mximose alcanzar el valor tope de la em-presa, como se muestra en la Figura 7.22

20. Consiste en hacer pagos como dividendos y otros en tiempos de dificultades financieras.

21. Williamson (1988) desde una ptica de la economa de los costos de transaccin y considerando la estruc-tura financiera de la empresa como una estructura de gobierno, plantea que las clusulas de la deuda,ms severas que la del capital propio, no slo generan beneficios por la presin que ejerce a los accionistaspor mantener una armona de intereses, sino costos con la rigidez (mala adaptacin) con que se apliquenestas clusulas, cuando se liquiden activos que tienen un mayor valor dentro de la empresa.

22. En la Figura 7 tambin se compara el valor que toma una empresa apalancada sin costo de agencia.


Figura 6. Efecto de los costos de agencia derivados de la deuda y el capital propio sobre laestructura de capital ptima.

Costos deagencia

Costos totales de agencia

Costos de agencia de la deuda

Costos de agencia del capital propio

0 Lo D/S

VI = Vu + tDn -Q (D/V)Valorde laempresa

0 Lo D/S

VI = Vu + [tDn - Q (D/V) - (As + Ad)]

Figura 7. Valor de la empresa sin y con costos de agencia.

B. Informacin asimtricaNo todos los agentes econmicos tie-nen acceso a la misma informacinde todas las variables econmicas de-bido, principalmente, al costo y ladesigualdad en el acceso a la infor-macin por parte de los participan-tes en el mercado. Los administra-dores en relacin con los propietarios,y los inversores internos con respec-to a los externos, actan con ciertaventaja al estar en capacidad de to-mar decisiones contando con infor-macin privilegiada y privada sobrelas oportunidades de inversin y so-bre las caractersticas especiales delos flujos de tesorera de la empresa.

Esta imperfeccin del mercado hasido objeto de estudio en el anlisisde la estructura de capital de la fir-ma:

La estructura financiera puedeactuar como una seal informati-va- Ross (1977), Heinkel (1982),David y Sarig (1991). La emisinde deuda es una seal positivaque incide en el valor de la em-presa, lo contrario sucede con laemisin de acciones. La empresapuede lograr una estructura fi-nanciera ptima cuando la com-pensacin del administrador seencuentra vinculada a estas sea-les en cuanto a su calidad de ver-


dadera o falsa. Esto se logra fijan-do una penalizacin importante ala administracin si la empresa notiene xito, o un gran incentivo encaso contrario. Lo que impide quelas empresas malas enven sea-les de empresas buenas, como su-cede cuando emiten deuda.

Dada la alta aversin al riesgo porparte de los directivos, un mayorapalancamiento y/o una mayorparticipacin de su capital en laempresa podra significar unaalta calidad de la empresa, lo quequedara reflejado en su valor.Leland y Pyle (1977).

Las decisiones sobre la financia-cin corresponden a un orden dejerarqua de preferencias (peckingorder) Myers (1984) y Narayanan(1988). En contraposicin a la teo-ra del trade-off se argumenta quelas empresas no tienen un ratiode endeudamiento ptimo que sepueda deducir de una compensa-cin de costos-beneficios de la deu-da, sino que lo fundamental de lapoltica de financiacin de la em-presa es disminuir los costos definanciacin externa generadospor problemas de informacin asi-mtrica entre administradores einversores externos. Por lo tanto,las empresas optaran en primerlugar por los fondos generados in-ternamente, libres de informacinasimtrica, en segundo lugar porla deuda, y en ltimo trmino porla emisin de acciones debido aque el mercado la asimila comouna seal negativa. Aunque conel pecking order se puede dar unaexplicacin satisfactoria de la re-lacin inversa entre el endeuda-miento y la rentabilidad de una

empresa, no es til para demos-trar las diferencias de los ratiosde endeudamiento entre los sec-tores industriales, o para explicarporqu algunas empresas madu-ras y con abundantes flujos decaja prefieren mantener elevadospagos de dividendos en vez de can-celar la deuda, u otras con altatecnologa y crecimiento prefierenemitir nuevo capital antes quedeuda.

C. Interacciones de mercado deproducto-consumo

Determinacin de la relacin de laestructura de capital de la empresacon respecto a:

Su estrategia cuando se compiteen el mercado de productos.

Los oligopolistas tendern a tenerms deuda que los monopolistas oempresas en industrias competitivas,la razn es que dada la competenciaentre las primeras, con cualquier tipode incertidumbre, escogen altos nive-les de deuda para emprender unapostura de produccin agresiva quelleva a un aumento en la gananciaesperada, cuando la empresa rival enequilibrio reduce su produccin.Brander y Lewis (1986).

Las caractersticas de sus produc-tos o consumos.

Titman (1984) muestra que las em-presas productoras de bienes y servi-cios que son nicos o duraderos, o quenecesitan poner a su disposicin cier-tos suministros futuros, como porejemplo refacciones, tal como sucedecon la industria automotriz, inform-tica, refrigeracin, etc., puede espe-rarse que tengan menos deuda encomparacin con empresas de bienes


sustitutos y/o no duraderos como res-taurantes, hoteles, industrias de ali-mentos, etc.

De acuerdo con Sarig (1988) las em-presas altamente agremiadas y/oempresas que emplean trabajadorescon habilidades fcilmente transferi-bles deberan tener ms deuda en re-lacin con las empresas poco agremia-das (nicas en su sector o con mni-mas posibilidades de sacar provechode la asociacin (cluster)) y/o contrabajadores muy especializados enlabores difcilmente transferibles,esto debido a su mayor capacidad denegociacin y/o alternativa de merca-do de sus proveedores.

D. Control de empresaSe analiza la influencia de la estruc-tura de capital en los resultados dedisputas por la toma de control. Losadministradores de las empresasblanco de ofertas pblicas de adqui-sicin (OPA) tienen en la estructurade capital una opcin de gran impor-tancia para afectar los resultados enbeneficio propio y/o de sus accionis-tas que estn fuera de la administra-cin. En diversas investigaciones seha encontrado que el nivel de deudava a ser mayor en empresas-blancodonde las ofertas pblicas de adqui-sicin (OPA) fracasan en relacin conaqullas que se involucran en unapelea por el poder, y, a su vez, el apa-lancamiento de estas ltimas va a sermayor que las de empresas-blancocon OPA exitosas. Esta modificacinde la estructura de capital afecta la

distribucin de propiedad y de flujosde tesorera. Harris y Raviv (1988),Stulz (1988) e Israel (1991, 1992).

La estructura de capital ptima selogra cuando las ganancias de la ad-ministracin y/o de los accionistas dela firma atacada, va incremento enel valor de la empresa, se compen-sen con los costos por su prdida decontrol.

E. Teora del trade-offo de equilibriode la estructura de capital

Resume todos aquellos modelos o teo-ras que sostienen que existe unacombinacin de deuda-capital pti-ma, maximizadora del valor de la em-presa, que se genera una vez que seequilibren los beneficios y los costosde la deuda.

Aunque esta teora explica con acier-to la estructura de capital entre sec-tores y los tipos de empresas que es-taran ms propensos a ser adquiri-dos con endeudamiento (LBO), nojustifica por qu empresas con mu-cha rentabilidad dentro de un mismosector siguen financindose con fon-dos propios y no utilizan su capaci-dad de deuda; por qu en pases don-de se han reducido los impuestos, odonde el sistema impositivo reduce laventaja fiscal por deuda, el endeuda-miento sigue siendo alto, por qu lasempresas se separan por amplios pe-rodos de la estructura de capital ob-jetivo.23

23. Shyam-Sunder, L. y Myers, S. (1999) al evaluar modelos del trade off comparados con los del peckingorder se lleg a la conclusin que el ltimo tiene un mayor poder explicativo en series de tiempo.


Sin embargo, uno de los mayorescuestionamientos es que, pese a con-tar con muchos modelos explicativos,an ninguno de ellos ha llegado a unafrmula exacta para determinar elendeudamiento ptimo.

F. Diseo del ttulo valorSe centra en el estudio de los contra-tos financieros (ttulos valores) don-de se establecen los derechos de losinversores, sin los cuales sera muydifcil para la empresa conseguir re-cursos externos.

Estos derechos van a depender de lasleyes protectoras de los inversores ysu calidad de ejecucin en el pas don-de son emitidos los ttulos valores.

Tericamente no se ha podido respon-der si estas normas legales afectanla estructura de capital corporativa,puesto que las empresas tienen laposibilidad de disuadir gran parte deellas a travs de las clusulas en elacta de constitucin de la sociedad,claro est, con los debidos costos porsalirse de la estandarizacin.24

En los contratos de deuda, por lo ge-neral, se prometen pagos fijos y nocontingentes a los prestamistas, queadems se encuentran respaldadospor la ley de quiebra para acceder alos fondos de capital en caso de in-cumplimiento; mientras en los con-tratos de capital (acciones) sus tene-dores, sujetos a la responsabilidadlimitada, slo participan de los exce-dentes despus del pago a los presta-mistas. No obstante, esta asignacin

de flujos depende del grado de infor-macin asimtrica, de los conflictosde agencia, de las disputas por el con-trol de la empresa y de otras decisio-nes tomadas por quien est al man-do de la empresa, tales como la elec-cin del proyecto, operaciones diarias,asignacin de personas, etc.

Con base en los desarrollos de la teo-ra de los contratos financieros se hacomenzado a generar modelos basa-dos en el diseo de ttulos valores queminimicen los problemas de:

Agencia, Williams (1989), Boltony Scharfstein (1990)

Informacin asimtrica (Stein1992)

Control corporativo, Harris y Ra-viv (1989), Aghion y Bolton (1992)

CONCLUSIONESEl desarrollo de la teora de la estruc-tura de capital ha permitido evaluarel problema de la financiacin empre-sarial desde diferentes puntos de vis-ta. En un principio con propuestastericas en escenarios de mercadosperfectos, dando origen a dos corrien-tes tericas contrapuestas, conocidascomo la tesis tradicional y la tesis deModigliani y Miller.

La tesis tradicional, que sostieneque existe una combinacin finan-ciera entre recursos propios y aje-nos que minimiza el costo del ca-pital medio ponderado y, por lotanto, permite incrementar el va-lor de empresa con el uso acerta-do del apalancamiento financiero.

24. La Porta, R.: Lpez-de-Silanes, F.; Shleifer, A. y Vishny, R. (1997) encuentran que las grandes empresasde pases con medidas proteccionistas ms altas para los inversionistas obtienen mayores recursos atravs del capital propio, mientras la consecucin de recursos a travs de la deuda es independiente delnivel de proteccin.


La tesis de Modigliani y Miller,que considera que no existe unaestructura financiera ptima; jus-tificada por una supuesta inde-pendencia entre el valor de la em-presa y el costo de capital medioponderado respecto al apalanca-miento.

Posteriormente surgi la teora de lacompensacin (trade off) entre losbeneficios y costos derivados del en-deudamiento como una postura inter-media entre las dos tesis clsicas con-trapuestas. Teniendo en cuenta lasimperfecciones del mercado, admitela existencia de una estructura pti-ma de capital originado desde otrosparmetros, que no corresponde sloal efecto del endeudamiento, sino alos impuestos y otros factores friccio-nales del mercado.

ltimamente esta teora se ha vistoenriquecida por un gran nmero decontribuciones analticas que han tra-tado de conciliar e integrar compor-tamientos reales que no se venanteniendo en cuenta en los esquemasclsicos del pensamiento financiero,tales como los costos de dificultadesfinancieras, los conflictos de intere-ses entre inversionistas y entre ac-cionistas y directivos de la empresa,la posibilidad de utilizar la deudacomo un mecanismo para emitir se-ales al mercado de capitales, o porrazones estratgicas sobre los merca-dos de factores y productos, incluidoel mercado laboral, o en algunas oca-siones para influir sobre el control dela organizacin.

Se plantea as un cuestionamiento delobjetivo fundamental de la adminis-tracin financiera de maximizar lariqueza de los accionistas a travs dela maximizacin del valor de merca-

do de la empresa cuando se sacan arelucir problemas de incentivos, dederechos de propiedad, de sealiza-cin, de incertidumbre, de informa-cin asimtrica, de estrategias de pro-duccin real y consumo, y de controlde empresa; restricciones que hanvenido siendo tratadas desde las dis-tintas pticas de la economa de loscostos de transaccin, la economa delos derechos de propiedad, la teorade agencia, modelos de interaccin dela deuda con el mercado de producto-consumo, y la teora sobre control deempresa; y ms recientemente por lateora contractual de la empresa conla que se pretende resolver estos pro-blemas a travs del diseo de nuevosttulos valores.

De otro lado, la teora de la jerarquafinanciera se contrapone a todo trabajoanaltico orientado a identificar losfactores determinantes de la estruc-tura ptima de capital, al sostener quelas empresas siguen una secuencia depreferencias jerrquicas sobre las dis-tintas fuentes de financiacin que vaseleccionando a medida que las msapetecidas se vayan agotando. El ni-vel de preferencias empieza por la uti-lizacin de fondos internos (autofinan-ciacin), en segundo lugar se decidepor el endeudamiento bancario, pos-teriormente la emisin de ttulos derenta fija y dejando como ltima al-ternativa la emisin de acciones pro-pias. De esta forma las empresas notienen un ratio de endeudamiento ob-jetivo, y su ratio en un momento dadono es ms que el resultado de su par-ticular historia de restricciones. Enversiones ms actualizadas se ha en-fatizado en las limitaciones originadaspor la informacin asimtrica, y loscostos de dificultades financieras so-bre la estructura de capital.


Las aportaciones de cada una de lasteoras que explican el porqu de unadeterminada estructura de capital, enforma conjunta van creando un cmu-lo de conocimientos nada desechables,y aunque ninguna de ellas ha sido deaceptacin general, s es evidente quelos modelos que plantean las nuevasteoras se asemejan cada vez ms ala realidad que representan, aunquesu operatividad se vea fuertementereducida.

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