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MASTEREN NEGOCIOS INTERNACIONALES

Barcelona School of Management

Universitat Pompeu Fabra (UPF)

MÓDULO 8

FINANZAS INTERNACIONALES

UNIDAD DIDÁCTICA 1

Finanzas en la empresa internacional

Autores:

XAVIER BRUN LOZANO Y OSCAR ELVIRA

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OBJETIVOS

Objetivo general

El objetivo general de la presente unidad es que el participante se familiarice

con los estados financieros de la empresa, el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias, para que le permita realizar un análisis de éstos, así como analizar la

viabilidad de una inversión.

Objetivos específicos

Entre los objetivos específicos de la unidad cabe remarcar los siguientes:

Interpretar el balance y la cuenta de resultados.

Realizar un análisis de los estados financieros. Poder detectar posibles problemas que pueda tener la empresa desde un

punto de vista económico-financiero. Saber ofrecer posibles soluciones a los problemas detectados.

Familiarizarse con las ratios que se obtienen de los estados financieros.

Elaborar la parte financiera de un businessplan.

Comprender cuál es la finalidad y la importancia de la planificación

financiera.

Conocer el procedimiento general a seguir al elaborar un plan financiero y un estudio de viabilidad.

Cuantificar las necesidades de inversión de la empresa en los próximos años y planificar las fuentes de financiación precisas para cubrir dichas inversiones.

Conocer distintos métodos de evaluación de inversiones: Cash-flow neto, pay back, VAN y TIR. Escoger entre distintos proyectos mútuamente excluyentes.

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Índice de contenidos

Objetivos

1.Balance de situación

1.1.Introducción al balance de situación

1.2.Creación del balance de situación

1.2.1. Activo

1.2.2. Pasivo

1.2.3. Resumen del balance de situación

2.Cuenta de pérdidas y ganancias

2.1.Obtención de beneficios

2.2.Flujo de Caja o CashFlow

2.2.1. Costes fijos

2.2.2. Costes variables

2.2.3. Punto muerto

3.Análisis económico–financiero

3.1.Ratios de rentabilidad

3.2.Ratios de estructura

3.3.Ratios de liquidez

3.4.Ratios de endeudamiento

3.5.Ratios de rotación

4. Finanzas corporativas.

4.1. Estudio de viabilidad

4.1.1. Presupuesto de inversiones

4.1.2. Presupuesto de financiación

4.1.3. Presupuesto de ingresos y gastos

4.2. Métodos de selección de inversiones

4.2.1. Flujo neto de caja (cash flow neto) 4.2.2. Plazo de recuperación de una inversión (pay back)

4.2.3. Valor actual neto de una inversion (VAN)

4.2.4. Tasa interna de rentabilidad (TIR)

4.2.5. Tasa anual equivalente (TAE)

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1. BALANCE DE SITUACIÓN Historia del Sr. Bayona, sinónimo de emprendedor

El señor Bayona es una persona que siempre se ha caracterizado por ser un

empresario con mucho olfato para esto de los negocios. Después de unas largas

vacaciones solventadas con los resultados de su último negocio (de exportación de

jamones serranos de pata negra) se ha decidido a empezar uno nuevo,razón por la

cual ha investigado extensamente las necesidades del mercado Latinoamericano. Así, en sus diversos viajes por Latinoamérica ha podido constatar que un producto

que es muy cotizado es el aceite de oliva, el cual se está ya incorporando a las

mejores cocinas del continente (como la peruana y la mexicana) y, adicionalmente,

ya se está reconociendo por sus cualidades accesorias (es más sano que el aceite

vegetal o el aceite de girasol); motivo que ha hecho incrementarse casi en el doble

la venta y consumo de este producto en el lapso de seismeses. Del análisis que ha efectuado, se ha percatado que el mayor productor y

distribuidor de aceite de oliva se encuentra en Chile (Cochebonel). Sin embargo,

este productor, a su juicio, tiene muchas limitaciones para poder equiparar su

producción de aceite de oliva chileno al que produce en España, razón por la cual

cree haber encontrado un nicho de mercado lo suficientemente interesante. En ese sentido, considera que un producto con una calidad mayor y con un precio

competitivo (fácil de lograr en la comunidad europea debido a las ayudas para el

sector) y con una buena campaña de medios (lo cual incluiría posicionar el producto

en los distintos programas gastronómicos que son boom de audiencia en

Latinoamérica) podrían resultar en una buena alternativa de inversión. De esta manera, el señor Bayona se ha puesto manos a la obra y se ha decidido a

invertir en un negocio de producción aceite de oliva español, para su posterior

exportación y comercialización en Latinoamérica. Para ello, sus asesores le han

aconsejado que la mejor alternativa de entrada al mercado es constituir la empresa

productora de aceite de oliva en España, y una filial en el Perú que se responsabilice

de su comercialización en Latinoamérica (debido al auge que está experimentando la

culinaria del país y a los beneficios que tiene el país como mercado experimental). Sin embargo, el señor Bayona las finanzas nunca le gustaron y por este motivo nos

llama y nos pide ayuda. Para ello nos invita a tomar un café colombiano (que

importa él mismo) para que de este modo así le expliquemos un poco en qué

consiste todo esto de los números de la empresa.

Antes de ir a tomar el excelente café, preparamos un documento en el que

intentaremos ayudar al señor Bayona a comprender qué son los estados financieros,

para que sirven y como funcionan.

Primero debemos darle una definición de qué se entiende por estados financieros

para ir entrando en su funcionamiento:

Los estados financieros de una empresa son los documentos contables que nos demuestran los resultados económicos y la situación financiera en un momento determinado o por un ejercicio fiscal determinado (normalmente el ejercicio fiscal coincide con un año natural de calendario, sin embargo hay países en el que el ejercicio fiscal va de julio a junio).

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Esta información debe ser preparada por la empresa para que sea utilizada tanto

para la toma de decisiones dentro de la empresa (consejo de administración, dirección o accionistas), como para sus relaciones con actores externos (inversores,

entidadesfinancieras, supervisores, proveedores y las correspondientes

administraciones tributarias).

Los principales informes presentados en los estados financieros son el Balance de

Situación, la Cuenta de Pérdidas y Ganancias (o Cuenta de Resultados) y el Flujo de Caja o Cash Flow.

1.1. Introducción al balance de

situación Para entender mejor el funcionamiento del balance de situación lo haremos a través

del caso práctico del señor Bayona.

Como recordamos, el señor Bayona desea exportar aceite de oliva al Perú, dada la

aceptación de este producto en el mercado peruano y en general en el mercado

latino americano, para lo cual pretende crear una empresa productora de aceite de

oliva en España y una empresa comercializadora en el Perú que se encargue de

distribuir y colocar el producto en dicho mercado. Primero debemos preguntarnos, ¿qué necesitaría para comenzar con las actividades?

En este punto es cuando debemos saber todo lo necesario para llevar a cabo el proyecto.

Lo primero que se necesita es realizar una inversión inicial para adquirir todos los

activos necesarios. Los primeros gastos a los que deberá hacer frente son los gastos

de constitución de empresa (los mismos que incluyen todos los gastos para la

creación de la empresa, como pago de notarios, inscripción en registros y en general

cualquier permiso de constitución que sea necesario para iniciar su funcionamiento),

también deberá adquirir un terreno o local, invertir en las instalaciones de la

empresa, adquirir la maquinaria necesaria, el mobiliario, equipo de transporte,

equipo informático, existencias, y por último debe contar con un disponible (caja)

para hacer frente a los primeros meses de actividad. A esta lista de necesidades que

tiene la empresa para poder realizar su actividad se le denomina presupuesto de

inversión y es la primera lista que debe realizar un empresario si desea crear una

empresa.

En este sentido, la pregunta que surge a continuación será, ¿Y cómo financio esta

inversión? La respuesta a esta pregunta es sencilla, o aporta el empresario dinero o lo pide

prestado a un banco. Y si lo pide prestado puede devolverlo en un plazo corto de

tiempo, menos de un año, o un plazo mayor, diferenciado así entre una deuda a

corto plazo y una deuda a largo plazo. La respuesta a esta pregunta suele llamarse

presupuesto de financiación.

El porcentaje de aportación o deuda dependerá de lo que el empresario prefiera, si decide adquirir una deuda o efectuar un mayor aporte de capital. En el caso que la

empresa adquiera deuda, ésta deberá ser de vuelta (amortizada) según las condiciones de la misma. Por otro lado, si el empresario no quiere aportar todo el

capital necesario para financiar el proyecto de creación de la empresa, otra manera

de financiar su proyecto es buscar uno o más socios con quien asociarse, en este

caso, este socio aportará capital y será retribuido anualmente a través de

dividendos.

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Con la información acerca de las necesidades de inversión que tiene la empresa y la

forma de financiarla ya estamos listos para enseñar al señor Bayona el balance de

situación inicial de la empresa, no obstante,¿qué es este “balance de situación”?,

¿para que nos sirve? El balance de situación presenta la situación financiera de una empresa en una fecha

determinada, similar a una foto de la empresa en un momento determinado; en la

que se refleja tanto lo que tiene, como lo que debe. Lo que tiene enpropiedad o

tiene el derecho, se agrupa en el activo y lo que debe o tiene la obligación se agrupa

en el pasivo. Siempre debemos tener en cuenta que cuando nos referimos al Balance de situación de una empresa, es de una empresa viva, a la cual se analiza en un momento

determinado; motivo por el cual el balance va cambiando con el transcurso de las operaciones de la empresa, en un sentido dinámico.

El balance se encuentra compuesto por las cuentas del Activo, que representan lo

que la empresa tiene (es decir, los bienes y derechos de la empresa), y las cuentas

del Pasivo más Neto Patrimonial, que representan la manera en que la empresa

financia dichos activos (es decir, el capital y sus deudas u obligaciones). Por tanto, el

activo es siempre igual al pasivo más neto patrimonial. ¿Porqué? La respuesta aparece en la definición, si en el activo tenemos todo lo que hemos

adquirido, por ejemplo, un terreno, éste ha debido ser financiado de algún modo, por ejemplo con la aportación de los socios. Entonces, si el terreno vale 1.000 euros los socios deben haber aportado 1.000euros (activo=neto patrimonial). El término

pasivo tiene una connotación de deuda, es decir, que se tiene que devolver. Mientras que el Neto Patriomonial hace referencia a un no exigible, que sería lo aportado por

los socios y los beneficios obtenidos y no repartidos a los socios.

1.2. Creación del balance de

situación Como vimos anteriormente, el balance de situación está compuesto de dos grupos: Activo y Pasivo más Neto Patrimonial. El activo representa a los bienes y derechos

que tiene la empresa, y neto patrimonial más el pasivo representa la fuentes de financiación de la empresa, es decir, el capital y los beneficios retenidos, más todas

las deudas y obligaciones de la misma;no obstante debemos efectuar un mayor análisis de estas cuentas.

1.2.1. Activo

Siguiendo con nuestra ayuda al señor Bayona, supongamos que el total de la

Inversión que debe realizar es de 300.000 euros. Este dinero aparece de recopilar

las siguientes inversiones necesarias para llevar acabo su inversión:

Primero decide consultar a su abogado para crear la empresa y constituirla, a lo que

éste le responde que entre gastos de asesoría, gastos de notaría, gastos de

inscripción y permisos de funcionamiento deberá invertir unos 5.000euros. Posteriormente adquiere un local que cuenta en una situación privilegiada, cerca de

la aduana y con una muy buena conexión con los centros de aprovisionamiento de distribuidores mayoristas y minoristas del mercado, el cual asciendea 95.000 euros.

Este local se encuentra en abandono y sus instalaciones están bastante

deterioradas, motivo por el cual deberá invertir 30.000 euros para que se

encuentren en condiciones óptimas para su funcionamiento.

Luego debe comprar maquinaria para el envasado y etiquetado de los productos

para su venta en el mercado peruano. Por ello ha consultado en el mercado acerca

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de las mejores opciones de este tipo de maquinaria y ha encontrado un productor

chino que trabaja con la última tecnología en este tipo de maquinaria y que le

permite no solamente envasar y etiquetar su producto, sino que, adicionalmente, le

permite efectuar un análisis de la calidad del producto que está siendo envasado.

Esta maquinaria le va a suponer una primera inversión de 15.000 euros y,

adicionalmente adquiere una balanza para pesar el aceite que asciende a 5.000

euros, la misma que permite identificar el peso de los pallets en donde se van a

embalar los productos independientemente del producto. Habiendo hecho estas inversiones se da cuenta que si bien las oficinas se

encuentran en óptimas condiciones de funcionamiento, no cuenta con mobiliario de oficina para poder comenzar a funcionar, sabiendo que en el mercado peruano se

valora mucho la apariencia de las oficinas como estándar de seriedad y solvencia,

decide adquirir mobiliario de alto standing (escritorios, sillas, mesas, mesas de

directorio, etc.) por un valor de 20.000 euros.

Por otro lado, sabe que es necesario contar con alguna pequeña camioneta para

transportar la mercancía desde el depósito de aduanas hasta sus almacenes y que,

adicionalmente, se encuentre en la posibilidad de distribuir sus productos o, en todo

caso, la posibilidad de entregarlos a los distribuidores; motivo por el cual adquiere

dos camionetas de mediano tamaño de segunda mano, aunque visto el estado

pudiera ser de cuarta o quinta mano, los cuales valen 15.000euros. Como al señor Bayona le gusta mucho controlar lo que ocurre en su empresa, decide

invertir en un equipo informático con lo último en seguridad y control, este equipo le cuesta lo mismo que se gasta en una de las camionetas,15.000 euros.

Finalmente, debe contar con existencias (olivas, el producto a comercializar, es decir

aceite de oliva entre otras cosas) y disponible suficiente para poder afrontar las

primeras operaciones y los gastos más inmediatos, motivo por el cual es necesario

que cuente con 50.000 euros de existencias y otra cantidad igual que guarda en la

cuenta corriente para posibles pagos y así también disponer de algo de efectivo. Con toda esta información podemos empezar a crear las partidas del activo. Para

ordenar las se agrupan de forma descendente según su liquidez, de esta manera

tenemos que el terreno o local se encuentra en primera posición, dada su dificultad

en hacerlo efectivo y en última posición encontramos la cuenta de caja, que ya es de

por si, dinero en efectivo. Además de agrupar el activo de menor a mayor liquidez o disponibilidad también pueden ser agrupadas en dos partidas, en activo fijo (activo no corriente) y activo

circulante (activo corriente). En el activo fijo o no corriente se agrupan las partidas

que se consideran que pueden tardar más de un año en hacerse liquidas o efectivas

y las partidas del activo circulante o corriente se concentran aquellas partidas cuya

liquidez se considera puede ser realizada en un plazo inferior al año.

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ACTIVO Miles de Euros

Activo Fijo

Gastos de constitución 5

Local o terreno 95

Instalaciones 30

Maquinaria 20

Mobiliario 20

Equipo de transporte 15

Equipo Informático 15

Activo Circulante

Existencias 50

Disponible o Caja 50

Total 300

De menor a

mayor liquidez

_

+

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Llegados a este punto, el señor Bayona nos hace un curioso comentario. Nos

dice que el presupuesto de inversión que le hemos presentado son los gastos

necesarios para poder abrir la empresa. El participante se habrá fijado que el señor

Bayona utiliza inversión y gasto como sinónimos, pero... ¿Qué diferencia hay entre inversión y

gasto? La inversión es todo bien que necesitamos comprar referente a las infraestructuras

necesarias para iniciar y mantener la actividad: terrenos, maquinaria, existencias,

etc. Sin embargo, el gasto hace referencia a los desembolsos que se realizan a lo

largo del ejercicio de la actividad empresarial. Por ejemplo, la compra de un

vehículo sería inversión pero la gasolina, seguros y reparaciones son un gasto.

Como las inversiones son necesarias para realizar la actividad empresarial

aparecen en el Balance de Situación, mientras que los desembolsos que merman el

beneficio final aparecen en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias

Así pues, el activo está conformado por los bienes y los derechos de la empresa (es

decir lo que le deben a la empresa). Este activo esta dividido a su vez en activo

fijo o inmovilizado (activo no corriente) y activo circulante o corriente, según el

periodo que sea necesario para que se vuelvan líquidos (los cuales deben ser

mostrados en el Balance de situación de menor liquidez a mayor liquidez).

Hablamos de activo circulante o corriente cuando el periodo necesario para hacerlo

líquido no supera el plazo de un año (o un ejercicio fiscal) como lo son las

existencias, las cuentas por cobrar y el disponible; mientras que hablamos de

activo fijo cuando es mayor a este periodo. Por otro lado, debemos tener en cuenta que el activo fijo o no corriente sufre

desgaste o deterioro normal por su uso, el mismo que debe ser reflejado en el

Balance de Situación de la empresa; a este desgaste se le conoce comúnmente

como amortización (para intangibles) o depreciación (para tangibles).

Por ejemplo, la maquinaria adquirida por el señor Bayona a una empresa asiática

tiene un tiempo de vida útil de 10 años, razón por la cuál, la misma deberá ser

depreciada a razón de 10% anual, para que al cabo de este periodo se encuentre

totalmente depreciada. Esto no significa que la maquinaria deje de existir o que la

misma ya no pueda ser utilizada, sino solo que después de este periodo ya la

maquinaria tendrá un valor contable de 0 en el balance de situación de la empresa. Para explicarnos mejor, lo mismo podría suceder con una oficina que se encuentre localizada en pleno centro de Barcelona (Plaza Catalunya con Paseo de Gracia), la

misma que podría estar valorizada en el balance de situación con un valor de 0

aunque su verdadero valor comercial sea de varios cientos de miles de euros.

El porcentaje de depreciación y las fórmulas para el cálculo de la misma se

establecen por cada tipo de maquinaria del que se trata (si son hilares para hacer

prendas finas o si son edificios o locales comerciales), los cuales encuentran topes

de depreciación en las normas tributarias de cada país (teniendo nuevamente en

consideración el tipo de activo del que se trate, su vida útil estimada y el rubro de

negocios de la empresa). Al respecto, es de señalar que si bien la depreciación se convierte en un gasto

computable del ejercicio y se muestra en el estado de pérdidas y ganancias, el

mismo no es un gasto real (en la medida que el gasto por la adquisición del activo

fijo ocurrió en otro momento y sólo se computa su desgaste en el ejercicio); por

este motivo, la depreciación es el único gasto que no se paga.

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Por último, si bien la mayoría de los activos fijos de la empresa se deprecian por su

uso, existen activos fijos que no sufren desgaste por el transcurso del tiempo o por

su uso, sino que por lo contrario, se revalorizan, este es el caso de los terrenos, los

mismos que en principio nunca son computados para el cálculo de la depreciación

del ejercicio.

1.2.2. Pasivo

Una vez decidido el presupuesto de inversión del Señor Bayona, el mismo se

encuentra con un problema, ¿cómo financiar su proyecto?, es decir, como elaborar

el presupuesto de financiación para empezar con la empresa. Sobre este punto, recuerda que en el banco, producto de los beneficios que

consiguió de su último negocio (de los jamones de pata negra) le quedan libres

para invertir 90.000 euros (30% del presupuesto de financiación necesario), los

mismos que se encuentran dispuestos a arriesgar en el negocio de aceite de oliva. Por otro lado, recuerda que uno de sus grandes amigos del negocio de jamones y

antiguo compañero del master en negocios internacionales con Latinoamérica, el

Señor José Flores, es también comercializador de productos para el envasado y

armado de aceites de oliva, motivo por el cual se contacta con él para solicitarle

existencias por un valor de 60.000 (20% del valor necesario para cubrir su

presupuesto de financiación), lo cuál le permitiría elaborar el primer lote de aceites para ser comercializados en el mercado de destino.

Después de varias visitas a bancos para pedir un crédito y ver que las condiciones eran demasiadas, decide acudir a la sucursal de su cuñado. Al finalizar la exposición sobre el negocio, su cuñado le concede el préstamo solicitado por 150.000 euros, a un plazo de 10 años y con un interés del 5% anual y, adicionalmente, le dice que si

es necesario recurrir a mayor financiamiento bancario, su banco estaría gustoso de otorgarle mayor crédito.

Así, luego de varias tentativas, el señor Bayona llegó a cubrir su presupuesto de financiamiento de la siguiente manera: 50% a través de un préstamo con el banco, el 20% con sus proveedores y el resto (30%) lo aportó él directamente, lo

cual se representaría en el Balance de Situación del pasivo de la siguiente manera:

NETO PATRIMONIAL+PASIVO Miles de Euros

Capital Propio 90

(no exigible)

Deuda a Largo Plazo (Bancos) 150

Deuda a Corto Plazo (Proveedores) 60

Total 300

De menor a mayor

exigibilidad

-

+

El neto patrimonial más pasivo está conformado por aquellas cuentas que

financian el activo, es decir por el capital que son las aportaciones de los

propietarios y las deudas que ha adquirido la empresa (lo que la empresa debe).

En este sentido, el pasivo está conformado por el capital, el pasivo al largo

plazo y el pasivo a corto plazo o circulante, los cuales se muestran en el Balance

de Situación en ese orden.

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Recurs

os

Perm

anente

s

Circula

nte

Fijo

Cabe indicar que conforme la empresa comience sus operaciones, ésta generará

beneficios o utilidades, los cuales se verán reflejados en el Balance de Situación en

la cuenta de Reservas Acumuladas. Los beneficios logrados aparecen en el pasivo porque es dinero que la empresa

“debe” al empresario por haber arriesgado en la creación. Asimismo, es importante mencionar que el capital propio mas las reservas

acumuladas también es conocido como Patrimonio Neto o Fondos Propios.

Adicionalmente, los Recursos Permanentes son la suma de los Fondos Propios mas

la Deuda a Largo Plazo. 1.2.3. Resumen de balance de situación

En resumen el balance de situación estará conformado de la siguiente manera:

ACTIVO

Funcional

Extrafuncional

No Exigible

PASIVO

Existencias

Realizable

Disponible

Exigible a Largo Plazo

Exigible a Corto Plazo

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Recurs

os

Perm

anente

s

Activo C

ircula

nte

Siguiendo con nuestro ejemplo, podemos decir que el balance de situación ideal de

la empresa comercializadora de aceite de oliva en el Perú debería estar conformado

de la siguiente manera:

Activo Fijo o

No corriente

No Exigible

Existencias

Exigible a Largo

Plazo

Realizable

Disponible Exigible a

corto plazo

Plazo

Este gráfico demuestra que la proporción de activo circulante o corriente que

maneja la empresa debe ser mayor que el activo inmovilizado, lo cual resulta

lógico en la medida que deberá contar mayormente con productos y activos

que sean realizables para sus operaciones, siendo activo inmovilizado únicamente

la parte menor del activo (oficinas, vehículos, enseres y muebles de oficina, etc). Por otro lado, en relación a la empresa de producción de aceite de oliva que el

señor Bayona desea constituir en España para su posterior comercialización al

mercado sudamericano, el balance de situación ideal para una empresa productora

deberá contar con la siguiente proporción:

Activo Fijo o

no corriente

No Exigible

Exigible a Largo

Plazo Existencias

Realizable

Exigible a Corto

Plazo Disponible

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De este gráfico se desprende que la inversión deberá ser mayor en maquinaria,

almacenes, y no tanto en existencias, ya que las mismas deberán ser distribuidas

y no representarán una cuenta demasiado importante.

Es importante recalcar una vez mas que el total las cuentas del activo y del neto

patrimonial más pasivo deben ser iguales, dado que, como comentamos

anteriormente, todo lo que la empresa tiene (activo) debe estar financiado por el

pasivo.

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EJEMPLO

Como la actividad empresarial puede determinar la estructura de un balance.

Se pide al participante que realice parejas de balance y sectores, determinando

cuál de los siguientes balances podría formar parte de los siguientes sectores:

1. Grandes almacenes.

2. Generadora eléctrica.

3. Supermercado.

4. Constructora de viviendas.

5. Industrial.

Nota: Cada letra (A,B,C,D y E) corresponden a una empresa de un sector concreto.

Activo A B C D E

Inmovilizado

Existencias

Realizable

Disponible

8

69

19

4

48

34

13

5

15

63

4

18

69

19

9

3

96

3,4

0,6

Total activo 100 100 100 100 100

Pasivo

No exigible

Exigible a L.P.

Exigible a C.P.

19

34

47

71

8

21

22

78

45

36

19

73

23

4

Total pasivo 100 100 100 100 100

SOLUCIÓN. En primer lugar, la Empresa E que no dispone de existencias parece que sea la empresa generadora de electricidad, ya que de todas las posibilidades es la que no dispone de existencias o inventarios ya que la electricidad no se estoca. Adicionalmente es un tipo de empresa donde predomina el activo no corriente dentro de sus inversiones, y en consecuencia se financia, básicamente con recursos permanentes (capital-no exigible- y deuda a largo plazo-exigible a largo plazo-.) En segundo lugar, la Empresa A es la que tiene mayor porcentaje de existencias o inventarios. Podría ser el supermercado o la constructora de viviendas. La empresa C, también tiene un elevado porcentaje de existencias. Para decidir, quién es quién, al ver el disponible y las fuentes de financiación, vemos que la C tiene mucho disponible y la financiación del pasivo, todo a corto plazo, más propio de un supermercado que cobra al contado y paga a sus proveederes a plazo, luego la deuda es a corto. En consecuencia se concluye, que la empres A es la constructora de viviendas y la C el supermercado. Finalmente la Empresa B en relación a la D, vemos que B tiene la estructura de un Gran almacén donde predomina el activo no corriente, con elevados volúmenes de existencias, y con un saldo deudor, de clientes (realizable) fruto de la existencia de una tarjeta de crédito, para facilitar los pagos a sus clientes. Y la D sería la propia de una empresa industrial.

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EJEMPLO

Elabora el balance de situación de la siguiente empresa: El día 26 de octubre, cuatro amigos se plantean constituir la empresa CLIA dedicada a la compra y venta de electrodomésticos para el hogar. Los aportes a la misma son los siguientes: dinero en cuenta corriente de Banco A por 30.000 € y del Banco B por 12.000 €; un camión Renault valorado en 92.000 €; un local

comercial en la calle Berlín, de 200 m2, valorado en 240.000 € con una hipoteca de 200.000,00 €. El camión ha sido financiado en parte por un préstamo a largo plazo del Banco B de 30.000 €. Valor de la mercadería por 18.600€, financiada completamente por proveedores.

SOLUCIÓN.

Según datos del ejemplo, el activo refleja las inversiones y derechos de la

empresa, ordenados de menos a más liquidez. Mientras que el neto

patrimonial más pasivo se ordena de menor a mayor exigibilidad.

ACTIVO NETO PATRIMONIAL MÁS PASIVO

Local 240.000,00 € Elementos transporte 92.000,00 € Existencias 18.600,00 € Caja/Bancos 42.000,00 €

Capital social.....................144.000,00 € Exigible a largo plazo 230.000,00 € Exigible a corto plazo (proveedores) 18.600,00 €

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2. Cuenta de pérdidas y ganancias 2.1. Obtención de beneficios

Dado el éxito de la empresa comercializadora de aceite de oliva del señor Bayona en el presente ejercicio, ha generado ventas por un total de 100.000 euros (lo cual

para su primer año de funcionamiento es un resultado muy alentador), las cuales se distribuyen principalmente en Perú, pero con algunas exportaciones a otros

países como Ecuador, Colombia y Bolivia (aprovechando la pertenencia de este país a la Comunidad Andina de Naciones).

Sin embargo, para mantener este nivel de ventas, la empresa ha tenido que incurrir

en costes de existencias por un importe de 60.000 euros. Por otro lado, producto

del uso de sus activos fijos, los mismos se han amortizado en 5.000 euros y los

gastos de estructura que han generado son de 10.000 euros.

En cuanto a los gastos generales que ha afrontado la empresa se encuentran los

gastos de plantilla, los gastos de vigilantes, servicio de agua, electricidad, teléfono,

internet, gasolina para sus medios de transporte, etc., estos mismos ascienden a

10.000 euros.

Por los diversos préstamos bancarios que solicitó para hacer frente a la adquisición

de activo ha tendido que pagar unos intereses que suman 5.000 euros.

Finalmente, el impuesto a la renta que debe abonar la empresa en el Perú es

equivalente al 30% del beneficio neto del ejercicio, el cual asciende a 3.000 euros.

Con todos estos datos, la Cuenta de Pérdidas y Ganancias, también llamada cuenta de resultados, de la empresa comercializadora en Perú sería el siguiente:

Cuenta de Pérdidas y Ganancias

(en miles de euros)

Ventas 100

(-) Coste de las Ventas 60

= Margen Bruto 40

(-) Amortizaciones 5

(-) Gastos de estructura 10

(-) Gastos de explotación 10

= Resultado de explotación (BAII) 15

(-) Gastos Financieros 5

= Resultado Ordinario 10

+/- Gastos extraordinarios 0

= Resultado antes de Impuestos (BAI) 10

(-) Impuesto de sociedades (30%) 3,0

= Beneficio Neto 7,0

En la cuenta de resultados se muestran todas las ventas que ha generado la

empresa en un año con todos sus costes y gastos correspondientes.

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En la partida de ventas se incluyen todos los productos que comercializa la empresa

que han sido adquiridos por los clientes, con independencia que nos los hayan

pagado al contado o le hayamos fiado, concediéndole un plazo de tiempo. En la

partida coste de las ventas se agrupan todos aquellos gastos que han sido

utilizados para realizar el producto, en este caso las olivas, las botellas, las

etiquetas, y demás productos que han sido necesarios para poder vender el aceite

de oliva.

Una vez hallado el beneficio neto de la empresa, se deberá estudiar qué es lo que

se hará con el mismo, la primera pregunta al respecto sería, ¿Qué se puede hacer

con el beneficio neto?

Bueno, se pueden realizar muchas acciones con el remanente de beneficio que

genera la empresa, dentro de los cuales se puede:

• Repartir dividendos.

• Mandarlo a los Resultados del Balance de situación en forma de reservas, o,

• Podemos devolver parte de la deuda que debe la empresa,

aminorando así el pago de intereses.

2.2. Flujo de Caja o Cash Flow El Flujo de Caja o Cash Flow hace referencia al dinero en efectivo o líquido que genera la empresa. El participante podría confundirse con el beneficio neto, pero este no tiene porque ser igual al dinero que genera la empresa o el dinero que tenemos en el banco.

Para entender mejor este concepto hay que diferenciar entre ingreso y cobro y

entre gasto y pago. El cobro y el pago son entradas y salidas de dinero de la cuenta

corriente del banco que provienen de los ingresos o gastos que ha realizado la

empresa. Aunque parezcan sinónimos no lo son, ya que el pequeño matiz que les

diferencia cobra importancia notoria en el mundo de las finanzas. Por ejemplo, un amigo del señor Bayona compra 1 botella de aceite Bayona que

cuesta 5 euros, como son muy amigos el señor Bayona le fía y le dice que se lo pague el mes que viene. Una vez dicho esto en la cuenta de resultados de la

empresa aparecerá un ingreso (en ventas) por un importe de 5 euros, ya que se ha

realizado una venta, no obstante, la botella aún no ha sido cobrada, por lo que

deberemos esperar hasta el mes que viene para cobrar los 5 euros. Parece que todos los ingresos y gastos de la cuenta de resultados tienen su espejo

en la cuenta corriente, pero no es del todo cierto. En la cuenta de pérdidas y

ganancias aparecen gastos que nunca llegarán a ser pagos, como por ejemplo las

amortizaciones, las provisiones que realizamos por posibles impagos o posibles

reducciones de ingresos, etc... Entonces, los empresarios como el señor Bayona

quieren saber de una forma rápida cuánto dinero dispondrán en su cuenta corriente

después de haber pagado y cobrado todo. Para ello, un economista ávido de su

intuición dijo que si se suma a los beneficios netos de la empresa todos aquellos

gastos que no serán pagos se obtiene el flujo de caja que ha generado la empresa,

en otras palabras, el dinero de más que tendrá en la cuenta corriente. En el caso de la empresa del señor Bayona, que ha obtenido un beneficio neto de 7.000 euros, con una amortización de 5.000 euros, el flujo de caja o Cash Flow de

la empresa es de 12.000 euros.

Cash Flow o Presupuesto de tesorería = Beneficio Neto + Amortización

18

El dato del Cash Flow comprende la suma de los beneficios, amortizaciones y

previsiones y refleja los recursos generados por una empresa en un determinado

periodo, lo cual nos permite analizar el resultado comercial real de la empresa,

puesto que al beneficio neto se le suma la amortización que, como vimos

anteriormente, es un gasto computable para la empresa que no significa un gasto

real o efectivo de la misma. Su traducción del inglés es flujo de caja.

De igual modo que se elabora la cuenta de pérdidas y ganancias bajo el criterio de

ingresos y gastos, si cambiamos el criterio y utilizamos el de cobros y pagos

obtendremos el llamado presupuesto de tesorería, tan útil para los tesoreros de las

empresas. 2.2.1. Costes Fijos Los costes fijos son aquellos que existen aunque la empresa permanezca cerrada, en otras palabras, que no varían a pesar de que la empresa produzca o venda más

o menos. Algunos costes fijos pueden ser: vigilante del local, costes generales de

administración, intereses de capital propio, material de oficina, impuestos,

seguros, depreciaciones, entre otros. Es así que los costes fijos de una empresa se comportan de la siguiente manera:

€

Coste Fijo Unitario

Coste Fijo Total

Cantidad

2.2.2. Costes Variables A diferencia de los costes fijos, los costes variables son aquellos que cambian en proporción a los cambios de los niveles de actividad de la empresa o volumen de producción, como por ejemplo la materia prima, los salarios directos (mano de obra

directa), entre otros. Cabe resaltar que se incurre efectivamente en un coste cuando se ha consumido los

recursos, como por ejemplo la materia prima.

19

€ Coste Variable Total

Coste Variable Unitario

Cantidad

2.2.3. Punto Muerto Al señor Bayona le interesó mucho la charla y los gráficos que le presentamos sobre

los costes existentes en una empresa. Pero, como buen empresario que es, le

interesa saber qué cantidad de aceite de oliva debería vender para que no tuviera ni pérdidas ni beneficios, es decir que el beneficio sea igual a cero.

Como esta pregunta se la formularon antes otros empresarios, hubo unos

estudiosos que se centraron en analizar cuál debían ser las ventas mínimas para no

perder ni ganar nada, es decir, cuál debía ser el punto muerto o punto de

equilibrio.

Aunque el señor Bayona en el momento de explicarles el punto muerto pensó en

derivadas e integrales, enseguida cuidamos de desmentirlo, ya que la formula del

punto muerto es bien sencilla e intuitiva. Como definición académica podría decirse que el punto muerto es aquel en que el

importe proveniente de las ventas es exactamente suficiente para cubrir todos los

costes y gastos, es decir, en aquel instante en que la empresa no obtiene ni

pérdidas ni ganancias.

€ Ingresos

PUNTO MUERTO Coste Total

Coste Variable

Coste Fijo

Cantidad

El punto muerto facilitará al señor Bayona a saber si el negocio es o no viable. Si el

importe de las ventas resultante del cálculo del punto muerto es muy elevado,

sabrá de antemano que deberá reducir los costes o ya directamente no abrir el

negocio. También le permitirá saber qué precio marcar a cada producto, por

ejemplo si la botella de aceite de oliva es 5 euros o 6 euros qué impacto tiene en el beneficio.

20

Cuando la empresa ya está en marcha el cálculo del punto muerto también le será

útil para analizar las situaciones cambiantes, evaluar los efectos en el cambio de

precios, evaluar el cambio en los costes variables, ayuda a la dirección a evaluar los

planes de utilidades posibles, entre otros. El punto muerto es la cantidad de unidades que deben producirse para que los ingresos totales igualen a los costes totales. Los costes totales se obtienen, a su vez, de la suma de los costes fijos y variables. El punto muerto recibe, en

ocasiones, la denominación de umbral de rentabilidad para significar que es la cantidad de producto a partir de la que se empiezan a obtener beneficios. El

término en inglés es break-even point.

El punto muerto representa la cantidad de producción que hace que los ingresos

totales generen un margen de contribución que iguala la magnitud de los costes

fijos. Si la cantidad producida es mayor que el punto muerto entonces se obtienen

beneficios, mientras que si la empresa opera por debajo del punto muerto obtiene

pérdidas.

El cálculo del punto muerto puede efectuarse siguiendo la formulación siguiente:

Beneficio = B

Beneficio = Ingresos totales – Costes totales

Ingresos totales = IT

Precio unitario = P

Unidades vendidas = Q

Coste variable unitario = CVU

Costes totales = CT = Costes variables + Costes fijos = CV + CF = CVU x Q + CF

De este modo, resulta que:

B = IT – CT = IT – (CF + CV) = Q x P – (CF + CVU x Q)

De donde se obtiene que, para un beneficio igual a 0, es decir que IT = CT:

Q * P = CF + CVU x Q

Q (P – CVU) = CF

Y, finalmente, se obtiene Q haciendo:

Q = CF / (P – CVU)

Siendo P-CVU la contribución al beneficio de cada unidad producida.

21

El cálculo del punto muerto realizado es de esta forma exige incorporar algunos

supuestos como, por ejemplo, que los procesos de producción y ventas son

simultáneos (lo que excluye repercusiones sobre las existencias que sean

consecuencias de desfases entre la fabricación y la distribución); que el volumen de

productos vendidos es independiente del precio de venta y que los costes fijos se

mantienen invariables en el tiempo y, por lo tanto, es una información válida en

consideraciones en el corto plazo.

Supongamos, por ejemplo, que una empresa tiene unos costes fijos, derivados de

la amortización y mantenimiento de sus instalaciones y mobiliario, por valor de

750.00 euros anuales. El coste de producir una unidad de su único artículo es igual a 220 euros. El precio de venta se estima en 270 euros.

El punto muerto se alcanza con una producción de 15.000 unidades puesto que:

Q = 750.000 / (270 – 220)

La contribución marginal es igual a P-CVU = 270-220 = 50. Es decir que cada

unidad producida y colocada en el mercado contribuye en 50 euros a la

compensación del importe de los costes fijos. Se necesitan, en consecuencia,

15.000 unidades para compensar este importe.

Si la empresa fabrica, y vende, por encima de esta cantidad obtiene beneficios,

mientras que si lo hace por debajo de las 15.000 unidades entra en pérdidas.

Efectivamente, si produce 20.000 unidades resulta que:

IT–CT = (270x20.000)–(750.000+220x20.000) = 5.400.000–4.475.000 =

925.000

Si, por el contrario, la fabricación se limitara a 12.000 unidades, entonces tenemos

que:

IT–CT = (270x12.000)–(750.000+220x12.000)= 3.240.000–3.390.000 = -

150.000

Otra forma de enfocar el cálculo del punto muerto es el basado en el uso del

margen ordinario, es decir, el porcentaje que suponen los costes totales sobre el

importe de las ventas. Para ello, hacemos el siguiente razonamiento:

Ventas (V) – Coste de las ventas (CVTAS) – Costes fijos (CF) = 0

Entonces: V – CVTAS = CF

Como el coste de las ventas se puede expresar como un porcentaje (r) de las

ventas, entonces podemos escribir también que:

CVTAS = r V Y, en consecuencia:

V – r V = (1 – r) V = CF

De donde se obtiene que las ventas deben ser iguales, como mínimo, a la cifra

siguiente:

V = CF / (1 – r)

22

EJEMPLO A partir de los datos siguientes calcular el punto muerto o punto de equilibrio de la empresa.

VENTAS 1.500 COSTE VENTAS - 900

MARGEN ORDINARIO 600 COSTES FIJOS 350

BENEFICIO NETO 250

SOLUCIÓN

De la cuenta de resultados podemos sacar la siguiente información:

Coste variable de las ventas en relación a la ventas es un 60%

(900/1500=0,6)

Costes fijos son 350 euros

Para calcular el punto muerto aplicamos la fórmula

Gastos fijos/ (1-CV/V) = 350/(1-0,6) = 875 euros

La cifra de ventas que hace que el beneficio sea cero es de 875 euros

EJEMPLO

El coste fijo de la actividad de un departamento asciende a 5.000 euros.

En un año se puede alcanzar la cifra máxima de 6.000 servicios. El

coste variable unitario es igual a 5 euros, mientras que el precio al que

se factura el servicio es igual a 7,50 euros.

SOLUCIÓN

De los datos anteriores podemos sacar la siguiente información:

(PV) Precio de venta 7,5 euros

(CV) Coste variable unitario 5 euros

Costes fijos son 350 euros

Para calcular el punto muerto aplicamos la fórmula

Costes fijos/ (PV-CV) = 5.000/(7,5-5) = 2.000 servicios

La cifra de servicios necesarios para que el beneficio sea cero es de 2.000

servicios. Si cada servicio se cobra 7,5 euros, la cifra de ventas será de

15.000 euros

23

EJEMPLO

Una empresa de consultoria estima que puede si realiza 300 servicios cubre

costes, es decir, conoce su punto muerto. El coste fijo se calcula asciende a

90.000 euros por año. El coste variable de cada servicio es de 1.200 euros.

¿Cuál es el precio al que debe facturarse cada Servicio para obtenir el

equilibrio entre ingressos y gastos?

SOLUCIÓN

De los datos anteriores podemos sacar la siguiente información:

(CV) Coste variable unitario 1.200 euros

Costes fijos son 90.000 euros

Para calcular el precio de venta, conociendo el número de servicios que le

permiten llegar a su punto muerto aplicamos la fórmula

300= Costes fijos/ (PV-CV)

Es decir,

300 = 90.000/(X-1.200)

Despejando X, llegamos a la cifra de 1.500 euros. Éste será el precio a

cobrar para cubrir costes.

24

3. ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO 3.1. Introducción

El señor Juan Quispe es importador de pisco peruano para la zona de Catalunya.

Dado el éxito que ha logrado en la comercialización de este producto está pensando

en ampliar el negocio de manera de aumentar sus volúmenes de venta. Con la finalidad de llevar a cabo dicha ampliación, el señor Quispe se encuentra

frente a una disyuntiva, no sabe si crear una nueva empresa en España o adquirir

una empresa española ya creada. Esta situación motiva que se ponga en contacto

con los señores Sergi Lorente y Santiago Orive, asesores suyos en dichos temas. En una primera reunión, los asesores del señor Quispe lo disuaden de iniciar una

nueva empresa puesto que consideran que constituirla podría implicar una importante inversión tanto en tiempo como en dinero, situación que podría no

convenir a sus necesidades de crecimiento y expansión.

Dada la experiencia de los señores Lorente y Orive, tanto como su vinculación en la

rama de negocio en el que el señor Quispe quiere incursar, le proponen cuatro

empresas (las empresas A, B, C y D) interesantes para analizar, y así pueda tomar

una decisión acertada. Luego de la reunión, el señor Quispe se retira con la información proporcionada por

sus asesores para poder analizarla y tomar una decisión en relación al tema. Dado

sus conocimientos, que incluyen el haber realizado estudios de negocios

internacionales en una prestigiosa universidad de Barcelona, el señor Quispe cree

ser capaz de llevar a cabo un análisis lo suficientemente certero como para poder

llegar a una conclusión. Situación económica de la empresa

Como recuerda el señor Quispe de sus clases de finanzas internacionales, lo

primero que se dispone a analizar es la situación económica de las empresas que

sus asesores le han proporcionado y tiene como prospectos (utilizando la

información que aparece a continuación).

Balance de Situación

Empresa A B C D Ejercicio Ejercicio año actual

Activo Activo Fijo 70 85 60 50

Existencias 50 25 20 45 Realizable (CxC) 25 15 25 60 Disponible 10 5 5 15 Total Activo Circulante 85 45 50 120 Total Activo 155 130 110 170

Pasivo

Capital 30 45 65 70 Reservas -35 0 5 17 Deudas a medio y largo plazo 60 5 25 18 Deudas a corto plazo 100 80 15 65

Total Pasivo 155 130 110 170

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Cuenta Pérdidas y Ganancias

Empresa A B C Dt

eso

Ejercicio Ejercicio año actual Ventas netas + otros ingresos 500 450 400 500 (-) Costos de venta 350 300 250 300 Margen Bruto 150 150 150 200 (-) Amortizaciones 7 8,5 12 10 (-) Gastos de Explotación 130 130 110 120 Resultado de Explotación = BAII 13 11,5 28 70 (-) Gastos Financieros 6 0,5 2,5 1,8 Resultado ordinario 7 11 25,5 68,2 (+/-) Ingresos y Gastos extraordinarios 1 3 2 5 Resultados antes de Impuestos (BAI) 8 14 27,5 73,2 (-) Impuesto de sociedad 2,8 4,9 9,63 25,62 Beneficio Neto 5,2 9,1 17,88 47,58 Cash Flow 12,2 17,6 29,88 57,58 Tesorería 10 5 5 15

El señor Quispe, observando el Estado de Pérdidas y Ganancias, se da cuenta que

todas las empresas propuestas obtuvieron beneficios positivos en el último

ejercicio, por lo que a primera impresión todas las empresas parecieran estar en

buena situación económica y que la empresa D es la más viable dado sus

resultados (57,58 mil euros).

Sin embargo, es posible que los beneficios obtenidos por cada una de las empresas

no les sea suficiente para mantenerlas en una buena situación económica y

financiera; por ello, el señor Quispe considera que con un primer análisis,

únicamente de los beneficios obtenidos, no es capaz de tomar una decisión

correcta, motivo por el cual decide realizar un análisis más exhaustivo de la situación económica y financiera de las empresas propuestas.

En este sentido, para poder efectuar este análisis, es necesario contar con datos

exactos de los estados financieros y la tesorería de las 4 empresas; datos que

fueron suministrados por sus asesores financieros para así poder calcular y

comparar a otros indicadores que puedan ayudarlo a tomar la decisión correcta. Si bien el señor Quispe tiene mucha experiencia en negocios internacionales y bastantes conocimientos de finanzas, cree que es conveniente ponerse en contacto con su antiguo compañero de aulas, el señor Marco Robles, puesto que ahora es uno de los mas renombrados analistas financieros de México.

La conversación telefónica fue como sigue:

Sr. Quispe: Mira Marco, como sabes, cuando terminamos el master empecé a analizar el tema de comercialización de pisco y la verdad que ha salido bastante bien. Tanto es así que estoy considerando expandir el negocio adquiriendo

una empresa en España con la que pueda darle mayor impulso. Para esto he contactado con unos asesores financieros y me han dado el nombre de

cuatro empresas que parecen interesantes a simple vista, ya que todas ellas han

obtenido beneficios en el último año. Por ello me parece difícil decidirme sólo por

una de ellas. Sr. Robles:¿cuál es el problema en específico?

Sr. Quispe: El tema es que recuerdo que para poder analizar las empresas nos

enseñaron una forma más eficiente de poder determinar cuál era la verdadera

situación de las mismas, pero como comprenderás, no recuerdo muy bien el tema

de análisis de ratios financieros.

26

Sr. Robles: No te preocupes, yo te ayudo. Como recordarás, es importante analizar

coeficientes de los ratios hallados comparándolos entre los de las empresas que te

han propuesto y, si es posible, compararlos con los de años anteriores y con los de

su sector. ¿Tienes esta información? Una ratio es el cociente entre magnitudes que tienen una cierta relación y por este

motivo se comparan, para ello utilizamos los datos que arrojan los estados

financieros de las empresas. Sr. Quispe: Si cuento con esta información, mis asesores me proporcionaron los

estados financieros de cada una de las empresas, por lo que puedo calcular las

ratios necesarios, ya he revisado la veracidad de las mismas y, adicionalmente, me

he podido percatar que las mismas son similares a otras empresas del mismo

rubro.

Sr. Robles: Perfecto entonces, vamos al tema: Sr. Robles: Antes que nada, debes tener en cuenta que las ratios son solamente

estimaciones matemáticas y que como tales pueden ser efectuadas por cualquier

persona, sin embargo, para que la información que se desprende de dichas

operaciones matemáticas te sea útil, tienes que poder interpretar exactamente lo

que indican y de dónde es que son obtenidas. Además, hay muchas ratios que se pueden generar con la información financiera de

las empresas, sin embargo, lo más eficiente en este tipo de análisis es que se vean

primordialmente cinco tipos de ratios: las referidas a la rentabilidad y estructura de

la empresa, su liquidez, su situación en relación a su endeudamiento y la rotación

de sus ventas y existencias.

Las ratios permiten la realización de una estimación cuantitativa de los resultados

obtenidos por la empresa respecto a los objetivos fijados (para establecer medidas

correctoras), así como analizar las relaciones estructurales entre distintas partidas

del balance.

3.2. Ratios de Rentabilidad Sr. Robles: A ver, los primeros ratios que debes calcular son aquellas ratios de

rentabilidad económica y rentabilidad financiera... Rentabilidad económica (ROA o ROI) Sr. Robles: ...La ratio de rentabilidad económica o del activo, también llamada ROA

(Return on Assets) o ROI (Return on Investments), te ayudará a conocer la

productividad que tiene el activo en cada una de la empresas.

Para ello debes calcular la relación que existe entre el beneficio antes de intereses e impuestos (BAII o EBIT en inglés) y el activo total de la empresa.

Beneficio antes de impuestos e intereses (BAII o EBIT)

Activo total (promedio del año)

Sr. Quispe: ¿Es lo mismo el BAII que EBIT? Sr. Robles: Si, ambas denominaciones tienen el mismo significado, EBIT es el

acrónimo de Beneficio Antes de Impuestos e Intereses pero en su expresión en

lengua inglesa, es decir, de Earnings Before Interest and Taxes.

27

Sr. Quispe: Entiendo. Sr. Quispe: ¿Y por qué tomo el BAII para hacer este cálculo?

Sr. Robles: Muy simple mi querido amigo, tu quieres evaluar el beneficio generado

por el activo independientemente de cómo éste ha sido financiado, por lo tanto, no

debes tener en cuenta los gastos financieros (intereses por préstamos). De esta

manera, tienes el beneficio real generado por la empresa, antes de cumplir con sus

obligaciones legales (pago de impuestos) y financieras (pago de intereses). Sr. Quispe: Entonces, lo que me dices es que la empresa que tenga un mayor

porcentaje de rentabilidad sobre activos es la empresa que aprovecha mejor los activos que tiene.

Sr. Robles: Exacto Juan. Ahora sigamos, el siguiente ratio que debes calcular es la

rentabilidad financiera que es el ratio que más interesa a los inversionistas o

accionistas de la empresa.

Rentabilidad financiera (ROE)

Sr. Robles: La rentabilidad financiera es más conocida como ROE, que es la

abreviatura de Return on Equity, Retorno de fondos propios o retorno del

patrimonio. Como te comentaba, este ratio mide los beneficios netos de la empresa

como porcentaje del capital empresario (de los accionistas).

Beneficio después de intereses e impuestos (Beneficio neto)

Fondos Propios

Sr. Quispe: ¿Y por qué en este caso sí tomo el beneficio neto para hacer el cálculo? Sr. Robles: Simplemente porque mide el beneficio neto generado en relación a la

inversión de los propietarios de la empresa, después de que se hayan cumplido con

todas las obligaciones de la empresa, tanto legales como financieras. Los

propietarios siempre invierten en ella para obtener una rentabilidad suficiente, y

por ello esta ratio permite medir la evolución del principal objetivo del inversor. Sr. Quispe: Entonces es mejor que este coeficiente sea el mayor posible, o como

mínimo sea positivo.

Sr. Robles: Si, que siempre sea positivo, pero con mayor razón que sea mayor o

igual a las expectativas de los inversionistas al invertir en dicha empresa.

Sr. Quispe: Muchas gracias Marco, me ha quedado muy claro.

Sr. Robles: ¡Perfecto!. Ahora podemos entrar a analizar los ratios de estructura de la empresa.

3.3. Ratios de Estructura

Sr. Robles: Las ratios de estructura de la empresa nos muestran la estructura

financiera de la empresa en relación a su posibilidad de hacer frente a sus

obligaciones, es decir, que si con lo que la empresa tiene (activos) es capaz de

hacer frente a todas sus deudas. Para ello debes analizar principalmente dos situaciones, si la empresa se encuentra

en suspensión de pagos o en quiebra técnica.

28

Suspensión de pagos (AC< PC)

Sr. Robles: Para poder analizar si la empresa que estás examinando se encuentra

en situación de suspensión de pagos, debes comparar el activo circulante (cuentas

que son de rápida liquidez) de la empresa con su pasivo circulante o deudas a corto

plazo.

Entonces, si el activo circulante de la empresa es menor al pasivo circulante de la

misma, es decir si la empresa no puede hacer frente a sus pagos a corto plazo, la

empresa se encontraría en una situación de suspensión de pagos.

Suspensión de pagos = activo circulante ‹ pasivo circulante Sr. Quispe: ¿Esto significa que la empresa no podría hacer frente a las obligaciones

que tiene con sus acreedores de corto plazo? Sr. Robles: Exactamente, ya que los bienes y derechos que tiene la empresa son menores a las obligaciones que debe cumplir en un plazo de tiempo similar

(generalmente menor a un año).

Sr Quispe: De lo que me dices, ahora puedo verificar que dos de las empresas que

me han propuesto se encuentran en situación de suspensión de pagos (las

empresas A y B), ¿debo descartarlas entonces?

Sr. Robles: No, no las descartes aún, debemos terminar de hacer un análisis más

exhaustivo de los ratios de cada una de las empresas para que finalmente tomes

una decisión, estas empresas (como veremos mas adelante) pueden ser

reflotadas a través de varios medios (aumento de capital social, reestructurar la

deuda, etc…), así que es mejor que continuemos para que puedas tomar una

decisión correcta. La siguiente ratio que debemos analizar es si estas empresas se encuentran en

quiebra técnica.

Quiebra técnica (FFPP<0)

Sr. Robles: El análisis de esta ratio, supone que veamos dos situaciones, primero el capital y las reservas de la empresa; y, la totalidad de las deudas de la empresa con la totalidad de su activo.

De esta manera, la empresa se encontraría en una situación de quiebra técnica,

cuando sus fondos propios (capital + reservas) sea negativo; y/o, cuando la

totalidad de las deudas (pasivo circulante y pasivo a largo plazo) de la empresa

sean mayores a la totalidad de los activos de la misma.

Quiebra Técnica = Fondos Propios < 0

Total de deudas › Activo Total

Tener una situación en que los fondos propios de la empresa sea negativo se puede

dar cuando una empresa ha tenido resultados negativos que han tenido que ser

cubiertos con su propio capital, de manera que lo ha agotado al punto de mantener

fondos propios negativos. Cabe indicar que el capital nunca puede ser negativo. Sr. Quispe: Del análisis de las empresas que me han propuesto, he podido

determinar que una de ellas se encuentran en situación de quiebra técnica, la

empresa A. ¿Ahora si debo eliminar esta empresa de mi lista?

29

Sr. Robles: No, aun no Juan, pero ya vamos dándonos cuenta de qué empresas son

las que tienen problemas graves en su estructura. Debemos seguir avanzando con el análisis, luego de haber efectuado el examen de las ratios de estructura de las

empresas que te han propuesto, lo cual te da una idea más certera en cuanto a su

situación financiera, se hace necesario realizar un análisis de la liquidez de las

mismas, con la finalidad de observar su posibilidad de hacer frente a obligaciones

inmediatas.

3.4. Ratios de Liquidez

Sr. Robles: Sigamos viendo ahora las ratios de liquidez. Estas ratios nos permiten

examinar con qué rapidez puede una empresa hacer líquidos (efectivos) sus

activos de manera de poder hacer frente a sus obligaciones inmediatas.

Es importante que conozcas principalmente tres ratios de liquidez: la ratio

de tesorería, la ratio de liquidez (propiamente hablando) y la ratio de

Disponibilidad.

Cada uno de estos datos nos va a poder ayudar a determinar la relación que

existe entre los activos más fácilmente liquidables y las obligaciones inmediatas

de la empresa. Empecemos por la ratio de tesorería.

Tesorería La ratio de tesorería supone la comparación entre la tesorería que mantiene la empresa y la parte que puede hacer disponible lo más rápido posible. Es decir, es la relación entre el disponible + el realizable (cuentas por cobrar) con el pasivo circulante de la misma.

De esta manera, la ratio de tesorería viene dada por el coeficiente de lo que la

empresa ostenta en tesorería y el pasivo circulante de la misma.

Tesorería = Disponible+Realizable / pasivo circulante

Esta ratio determinará la posibilidad de la empresa de hacer frente a sus

obligaciones con el dinero que cuenta en tesorería, es decir, es un análisis de la posibilidad que tiene la empresa en un momento determinado para hacer frente a

deudas de vencimiento inmediato.

Así pues, un coeficiente deseable sería aproximado al 0,8, de manera que la

tesorería que mantiene la empresa sea las tres cuartas partes de las

obligaciones de corto plazo que tiene que cumplir.

Sr. Quispe: Del análisis de la tesorería de las empresas que me han propuesto,

puedo determinar que la que más se acerca al coeficiente deseado son las

empresas D (0,63) y C (0,60), siendo la empresa A y B las que peor ratio

demuestran por defecto (0,41 y 0,44 correspondientemente).

Sr. Robles: Esto significa que en cuanto a la posibilidad de hacer frente a las

obligaciones de vencimiento inmediato, la empresa C se encuentra en la

posibilidad de cumplir con sus obligaciones solamente con lo que maneja de

tesorería, sin embargo se puede decir que tiene excesivo efectivo, el cual podría

utilizar de otra manera de forma que sea más rentable.

Por otro lado, las empresas A y B van a tener serias dificultades para hacer frente

a sus obligaciones inmediatas. Y por último, la empresa D parece tener un manejo

bastante equilibrado de su tesorería siendo la que más se acerca al coeficiente

deseado. Pero sigamos con el análisis de la ratio de liquidez.

30

Liquidez Para poder analizar la liquidez de la empresa, debemos confrontar tanto el activo circulante de la misma (disponible, existencias y realizable) con su pasivo

circulante.

Así, la ratio de liquidez de la empresa se encuentra determinada por el coeficiente que resulta de comparar el activo circulante con el pasivo circulante.

Liquidez = Activo circulante / Pasivo circulante

Debemos tener en cuenta también en este supuesto que si el análisis de esta ratio

nos brinda un resultado menor a uno (1), esto quiere decir que la empresa

analizada se encuentra en una situación de suspensión de pagos y no podrá hacer

frente a sus obligaciones a corto plazo, ya que su pasivo circulante o a corto plazo

es mayor que su activo circulante. Sr. Quispe: Entonces, ¿Cuál sería un coeficiente óptimo de esta ratio?

Sr. Robles: Una situación óptima a la que debería llegar una empresa es a

mantener una ratio entre el 1,5 y 2,00, puesto que de esta manera se podría hacer

frente a los pagos inmediatos de la empresa sin que la misma se quede sin liquidez

para su normal funcionamiento. Sr. Quispe: Podríamos concluir entonces de este análisis que las empresas A y B se

encuentran por debajo de 1 (lo cual corrobora su situación de suspensión de

pagos). Por otro lado, la empresa C mantiene un coeficiente muy elevado siendo

este de 3,33, lo cual significa que su pasivo se encuentra mal distribuido en

relación a su activo circulante, motivo por el cual nos haría pensar que la empresa

no se encuentra trabajando a toda su potencialidad, es decir, ésta podría

endeudarse más para generar mayores ingresos. Finalmente, la empresa D tiene un

coeficiente bastante adecuado (1.85). Sr. Robles: Exactamente, parece que las empresas A y B se encuentran con una baja liquidez y que la empresa D es la que tiene el coeficiente más apropiado, veremos si es que el análisis del disponible de las mismas nos puede decir algo

más. Disponibilidad Sr. Robles: La ratio del disponibilidad nos permite examinar la totalidad de efectivo

con que cuenta la empresa y cuál es su relación en función al pasivo de corto

plazo de la misma.

Así pues, para el análisis de la ratio de disponibilidad de la empresa, se acumulan el

disponible, es decir, el activo circulante menos el realizable y las existencias, con la tesorería para hallar el porcentaje del pasivo circulante que este significa.

Disponibilidad = Disponible / Pasivo circulante

Es comúnmente aceptado que esta ratio hace referencia a la capacidad de la empresa para hacer frente a sus deudas en efectivo.

En conclusión, lo que esta ratio busca en definitiva, es analizar si es que la empresa se encuentra en posibilidad de hacer frente a su pasivo a corto plazo con el dinero

que la empresa dispone.

Sr. Quispe: ¿Y en este caso también hay un valor óptimo para el coeficiente de esta ratio?

31

Sr. Robles: Si claro, el coeficiente deseable de esta ratio debe ser mayor o igual (≥)

a 0,2, para que así se encuentre en capacidad de hacer frente a sus deudas en

efectivo. Sr. Quispe: Del análisis del disponible de todas las empresas, ¿podemos concluir

que todas superan la valla del 0,2, motivo por el cual podemos considerar que esta

ratio no nos brinda un punto de referencia para decantarnos por una posibilidad u otra?

Sr. Robles: Todo lo contrario, como puedes ver de este análisis, ninguna cumple con el valor recomendado, las empresas A y B cuentan con menos posibilidades de

hacer frente a sus obligaciones de corto plazo lo cual aúna a su situación de suspensión de pagos. Sin embargo, debemos analizar ahora los principales ratios de endeudamiento para ver cómo esta conformado su pasivo (sus deudas)...

3.5. Ratios de Endeudamiento Sr. Robles: ...Las ratios de endeudamiento permiten analizar la cantidad de

recursos que son obtenidos de terceros para el negocio. De esta manera, expresan el respaldo que posee la empresa frente a todas sus deudas, y dan una idea de la

autonomía financiera de la misma. Combinan las deudas de corto y largo plazo.

Adicionalmente, nos permiten conocer qué tan estable o consolidada es la empresa

en términos de la composición de los pasivos y su peso relativo con el capital y los

fondos propios.

Asimismo, sirven para medir el riesgo que corre quien ofrece financiación a la

empresa y determina quién ha aportado los fondos invertidos en los activos.

Finalmente, muestran el porcentaje de fondos aportados por los propietarios,

ya sea a corto o mediano plazo. Sr. Quispe: Entonces, en resumen, ¿con el análisis de estas ratios podré determinar

la composición del pasivo de las empresas, y para comprobar hasta qué punto se

obtiene el beneficio suficiente para soportar la carga financiera correspondiente? Sr. Robles: Exacto, y algunas pautas mas que te iré explicando con cada ratio...

Cantidad de deuda

Sr. Roble: ...La ratio de cantidad es la principal para analizar cómo se encuentra financiada la empresa, si es con capital propio (ya sea por aporte de accionistas o

reservas de la propia empresa) o con dinero de terceros (bancos,

proveedores).

Cantidad = Total de Deuda / Total de Activo

Sr. Quispe: ¿Y cuál sería la proporción adecuada para la financiación de una

empresa? Sr. Robles: La proporción deseable es de alrededor del 0,6, de manera que la

totalidad de las deudas representen no más del 60% de la financiación del total del

activo, ya que de lo contrario la empresa se encontraría descapitalizada y solo

dependería de terceros para su funcionamiento. De esto se desprende por ende que

los propietarios deben aportar directamente alrededor del 40% del total del

financiamiento de la empresa.

32

Sr. Quispe: Lo que me dices me interesa mucho, ya que como te comenté lo que yo

quiero es crecer con el negocio y si la empresa no asumiera los suficientes riesgos,

yo podría endeudarme con la finalidad de seguir creciendo. En el caso de las

empresas que me han propuesto, puedo observar que las empresas C y D tienen un

coeficiente menor al 0,60, motivo por el cual ambas tienen capacidad de

endeudamiento y la posibilidad de crecer.

Sin embargo, la empresa B cuenta con un coeficiente de 0,65, por lo que debe

bajar ligeramente sus deudas para que se encuentre en una situación ideal de

composición del pasivo.

Finalmente, podemos observar que la empresa A está financiándose totalmente con

terceros, por lo que debe incrementar urgentemente su capital, ¿no es así?

Sr. Robles: En efecto, la situación de las empresas C y D que te han propuesto

podrían permitirte recurrir a préstamos financieros; sin embargo, deberás tener en

cuenta que como me comentaste, las otras dos empresas se encuentran en

situación de suspensión de pagos, lo cual deberás solucionar antes de recurrir a

financiamiento de terceros. Calidad de la deuda

Sr. Robles: Pero veamos ahora la calidad de la deuda adquirida por cada una de las

empresas, dado que la ratio de calidad nos permite determinar qué porcentaje

del total de la deuda es de corto plazo.

Calidad = Deuda corto plazo / Deuda total

Sr. Quispe: ¿Y qué porcentaje debe ser la deuda a corto plazo y la de largo plazo?

Sr. Robles: Ahora no podría darte un número exacto o aproximado, dado que es

mejor tener la mayor cantidad de deuda financiada a largo plazo. Por ello, cuanto

menor sea el valor de esta ratio, significa que la deuda es de mejor calidad, en lo

que al plazo se refiere.

Sin embargo, es importante que te mencione que hay que tener en cuenta que

muchas empresas, o bien por su reducida dimensión o por la actividad que

desarrollan, tienen dificultades para acceder a la financiación a largo plazo lo que

explica que tengan una deuda eminentemente a corto plazo. Sr. Quispe: Bueno, pero dejando de lado esa situación, considero que las empresas

de este rubro, y conociendo el tamaño de dichas empresas, son capaces de adquirir

deudas a largo plazo. En este sentido, me doy cuenta que la empresa que tiene una

mejor calidad de deuda es la empresa C. Sr. Robles: Esa es muy buena observación, aunque hay medidas para refinanciar

las deudas de las otras empresas, de manera de convertir su deuda de corto plazo

a largo plazo y así mejorar su calidad de deuda. Pero sigamos con el análisis.

Capacidad de devolución Sr. Robles: La ratio de capacidad de devolución es muy importante, ya que mide la relación existente entre la financiación ajena (préstamos recibidos) y propia de la

empresa (beneficio neto más las amortizaciones).

Solvencia = Cash Flow / Total Deudas

Es importante que sepas Juan, que cuanto mayor sea el valor de esta ratio más

capacidad tendrá la empresa para poder devolver los préstamos. Esta ratio se basa

en la creencia de que los préstamos se han de devolver con el flujo de caja

generado por la empresa, mientras que las deudas con proveedores se han de

devolver con los cobros de los clientes.

33

Sr. Quispe: Entonces, entre las empresas que estoy analizando, la que cuenta con

una mayor capacidad de devolución es la empresa C, dado que puede hacer

frente a sus deudas con el 75% de su Cash Flow.

Sr. Robles: Así es Juan. Ahora pasemos a ver la ratio de coste promedio... Coste promedio Sr. Robles: ...La ratio de coste promedio nos brinda información sobre el porcentaje

de intereses que estamos pagando por las deudas que hemos adquirido, por lo

tanto dicho coeficiente deberá ser el menor posible. Es decir cuanto menor sea el valor de esta ratio más barata será la deuda remunerada de la empresa, y por lo tanto, será el reflejo de una situación mejor.

Coste promedio = Gastos financieros (intereses de deuda) / Total de la

deuda

3.6. Ratios de rotación

Sr. Robles: Bueno Juan, ahora por último veremos algunas ratios de rotación. Estas

ratios por sí solas no nos dicen mucho, debemos ver la evolución año a año de

éstas, puesto que miden la eficiencia de la empresa. Por ello, es necesario que esta

ratio aumente conforme pase el tiempo. Sr. Quispe: Entonces ahora tengo un problema porque sólo cuento con información

de las empresas correspondiente al ejercicio del año actual.

Sr. Robles: No te preocupes Juan, puedes comenzar conociendo la ratio de rotación

de las empresas para darte una idea de cuanto rotan sus activos o sus existencias

en un periodo respecto a sus ventas, como veremos a continuación...

Rotación de activos Sr. Robles: En el caso de la ratio de rotación de activos cuanto mayor sea el valor de esta ratio quiere decir que se generará más ventas con el activo.

Rotación de Activos = Ventas / Activos

Rotación de existencias Sr. Robles: Asimismo, en el caso de la ratio de rotación de existencias, cuanta mayor sea la rotación de existencias, significa que se generan más ventas con

menos inversión en existencias.

Rotación de Existencias = Ventas (precios de coste) / Existencias

Espero que con la explicación de todo esto, puedas ahora evaluar y dar posibles soluciones a las empresas que tus asesores te han propuesto, y así poder elegir la

que más te convenga.

34

EJEMPLO

A partir de los datos presentados del balance y la cuenta de pérdidas y

ganancias del ejemplo del Sr. Quispe encuentra las ratios siguientes de

cada una de las empresas:

1. Rentabilidad 2. Estructura

3. Endeudamiento

4. Rotación

Determina qué empresa o qué empresas están mejores desde un punto de

vista económico-financiero.

SOLUCIÓN

Empresa A B C D Ratios Rentabilidad ROA o ROI 8,39% 8,85% 25,45% 41,18% ROE -104,00% 20,22% 25,54% 54,69% Estructura Suspensión de pagos (AC < PC) SI SI NO NO Quiebra técnica (Fondos Propios < 0) SI NO NO NO Liquidez Tesorería (Tesorería / PC) 0,41 0,44 0,60 0,63 Liquidez (AC / PC) 0,85 0,56 3,33 1,85 Disponible (Disp +Tesorería / PC) 0,12 0,11 0,10 0,13 Endeudamiento Cantidad (Total Deuda / Total Activo) 1,03 0,65 0,36 0,49 Calidad (Deuda CP / Deuda Total) 0,63 0,94 0,38 0,78 Capacidad de devolución (Cash Flow / Total Deuda) 0,08 0,21 0,75 0,69 Coste promedio (Gastos Financ / Total Deuda) 3,8% 0,6% 6,3% 2,2% Rotación Rotación de activos 3,23 3,46 3,64 2,94 Rotación de existencias 10,00 18,00 20,00 11,11

En relación a la rentabilidad

La empresa más rentable es la empresa D. Cabe destacar la empresa A que

tiene el RoI positivo, y en cambio el ROE negativo. Esto lo puede explicar el

elevado gasto financiero ya que su elevada deuda supera el importe de sus activos (quiebra técnica)

En relación a la estructura

Las empresas A y B están en aparente suspensión de pagos. Y en concreto

la A está en quiebra técnica, es decir que el volumen de deudas supera el volumen de activos.

En relación a la liquidez

Las empresas A y B tienen un ratio menor que uno ya que sus deudas a corto son superiores a sus activos corrientes. Están en aparente suspensión

de pagos. Para ver la gravedad de dicha situación deberíamos evaluar la velocidad de transformación de sus activos en dinero en efectivo, y la

obligación de atender sus pagos más inmediatos.

Todas las empresas tienen ratios de tesorería menores a 1, que significa que

podrían tener problemas para atender sus pagos inmediatos, ya que su activo corriente está formado por un volumen de existencias considerable.

La empresa C tiene recursos ociosos.

35

Todas las empresas presentan ratios de disponibilidad bajos. Se tendría que

analizar el realizable y ver si hay inversiones financieras temporales que fueran fáciles de venderlas y obtener dinero en efectivo.

En relación al endeudamiento Las empresas A y B están muy endeudadas, sobretodo A, que está en quiebra. Las empresas A, B y D tienen la mayor parte de la deuda a corto plazo. La que está mejor es C, inclusive en el ratio de capacidad de devolución. La que está peor es A, que tiene mucha deuda, mayoritariamente a corto plazo y sin capacidad de devolución. Sorprende el elevado coste que paga C. En relación a la rotación Las cuatro empresas presentan buenos ratios de rotación de activos y de rotación de existencias.

36

EJEMPLO

Caso real de una empresa cotizada comentada por un periodista económico:

Inditex

El Grupo Inditex reúne a casi un centenar de sociedades vinculadas con las

diferentes actividades que conforman el negocio del diseño, la fabricación y la

distribución textil. La singularidad de su modelo de gestión, basado en la innovación

y la flexibilidad, han convertido a Inditex en uno de los mayores Grupos de moda a

escala mundial. Su forma de entender la moda –creatividad y diseño de calidad y una respuesta ágil a las demandas del mercado- han permitido una rápida

expansión internacional y una excelente acogida social del concepto comercial del

grupo. Hace 30 años abrió sus puertas la primera tienda Zara en La Coruña

(España), lugar en el que inició su actividad el Grupo y en el que se ubica su sede

central. Hoy pueden encontrarse tiendas del Grupo en lugares como la 5th Avenida neoyorquina, los Campos Elíseos de París, la londinense Regent St. o el área

comercial de Shibuya en Tokio. Inditex comercializa su ropa bajo seis marcas, la

más conocida es Zara, Pull & Bear, Massimo Dutti, Bershka, Stradivarius, Zara

Home y Oysho. Inditex registró unas ventas se situaron en 11.084 millones de euros, lo que representa un aumento del 7% y del 9% eliminado el efecto divisa. El grupo de Amancio Ortega destacó que las ventas en superficie comparable se mantuvieron en el conjunto del ejercicio del año “n”, lo que pone de manifiesto la flexibilidad de su modelo de negocio. El resultado bruto de explotación (Ebitda) creció un 9%, hasta 2.374 millones de euros, mientras que el margen bruto de Inditex se situó en 6.328 millones de euros, un 7% más. Las ventas internacionales representaron en el año “n” un 68% del total, cuando en el mismo periodo del año anterior supusieron un 66%. Europa, por su parte, fue el área que más aportó a las ventas del grupo, el 46%, mientras que Asia aportó el 12,2% del total frente al 10,5% del año anterior. Por cadenas, las ventas de la marca estrella de Inditex, Zara, fueron las más elevadas del grupo en el año “n”, con 7.077 millones de euros, un 4% más que en el año “n-1”, aunque destacaron los crecimientos de dos dígitos de Bershka, Stradivarius y Oysho. Inditex prevé

incrementar este año su superficie comercial dentro de un rango de entre 365 y 425 nuevas tiendas, con una inversión de unos 570 millones de euros. El 95% de

esta nueva superficie estará situada en mercados internacionales. Entre los nuevos

mercados previstos para este ejercicio destaca India, país en el que están previstas

las primeras aperturas (en Nueva Delhi y Mumbai) a partir de mayo. La expansión

en India refuerza la estrategia de crecimiento del grupo en Asia, donde se abrirá

más del 40% de la nueva superficie comercial en el ejercicio. En las primeras

semanas del ejercicio “n+1” se han incorporado nuevos mercados como Kazajistán y Bulgaria. Por otro lado, la compañía tiene previsto el lanzamiento de la

tienda online de Zara para la campaña otoño-invierno, que estará inicialmente

disponible en España, Alemania, Francia, Italia, Portugal y Reino Unido. Respecto al

inicio del presente ejercicio, el grupo destacó que las ventas en tienda a tipo

constante se incrementaron un 14% entre el 1 de febrero y el 14 de marzo y agregó

que la campaña primavera-verano está influida por la actividad durante la Semana

Santa, debido al importante volumen de ventas que se producen en este periodo. Asimismo, el consejo de administración propondrá a la junta general de accionistas

la distribución de un dividendo de 748 millones de euros, lo que supone el pago de

un dividendo de 1,20 euros por acción, un 14% superior al del año anterior. De

esta cantidad, se pagarán 0,60 euros por acción el 3 de mayo del año “n+1” en

concepto de dividendo a cuenta, mientras que el 2 de noviembre del año “n+1” se

repartirán tanto un dividendo complementario de 0,50 euros por acción

como un dividendo extraordinario de 0,10 euros por acción. En el año “n”, Inditex

destinó a inversiones 510 millones de euros y totalizó 343 aperturas netas, lo que

sitúa la red comercial del grupo a 31 de enero del “ n + 1 ” en 4.607 tiendas

37

CONCEPTO Año n-3 Año n-2 Año n-1 Año n Crec. “n”

Balances anuales Año n-3 Año n-2 Año n-1 Año n Crec.”n”

Ratio n-3 n-2 n-1 n Crec.”n”

en 74 países. En línea con su estrategia, el 98% de las nuevas tiendas se han

situado en mercados internacionales, lo que supone haber abierto tiendas en 46

países, incrementando la presencia comercial en todas las áreas geográficas, con

especial incidencia en Europa y Asia. En Europa, Inditex incrementó los puntos

de venta en todos los grandes mercados, siendo destacable el crecimiento en

países como Rusia (con 37 nuevas tiendas) y Polonia (34). En cuanto a Asia,

el grupo sigue su apuesta estratégica en los tres mercados principales, que

han crecido también de forma muy significativa, con 41 nuevas tiendas en

China, 12 en Corea del Sur y 10 en Japón. En el ejercicio “n” se incorporó

además un nuevo mercado, Siria, donde el grupo inauguró tiendas de Zara,

Pull and Bear, Massimo Dutti, Bershka y Stradivarius.

Resultados de Inditex (ejercicios Año “n-3” a Año “n”)

CIFRA DE NEGOCIO* 6.740.826 9.434.670 10.407.000 11.083.514

BAI* 1.101.446 1.645.635 1.587.000 1.732.170 9,15%

BDI* 803.162 1.250.269 1.253.000 1.322.137 5,52%

CAPITALIZACION* 17.203.908 26.192.327 18.625.100 28.445.665 52,73%

ACCIONES* 623.330 623.330 623.330 623.330 0,00%

PATRIMONIO NETO* 2.920.873 4.217.051 4.722.000 5.329.166 12,86%

COTIZACION 27,60 42,02 29,88 45,64 52,73%

RESULTADOS

*Dato dividido entre 1000

Balances de Inditex

Activo

Existencias

684.392

1.007.213

1.055.000

992.570

-5,92%

Deudores 327.322 463.716 585.000 437.444 -25,22%

Efectivo 988.405 1.465.835 1.466.000 2.420.110 65,08%

Activos Corrientes 2.046.612 2.981.595 3.264.000 3.943.795 20,83%

Total Activo

Pasivo

Patrimonio Neto

5.202.863

2.920.873

7.105.602

4.217.051

7.777.000

4.722.000

8.335.437

5.329.166

7,18%

12,86%

Provisiones 41.965 47.681 0 127.054 0,00%

Pasivos no corrientes 431.162 430.484 637.000 659.931

Deudas 209.192 371.276 234.000 35.058 -85,02%

Acreedores comerciales 1.509.526 1.975.251 2.157.000 2.269.902 5,23%

Pasivos corrientes 1.850.828 2.458.067 2.391.000 2.304.960 -3,60%

Total Pasivo 5.202.863 7.105.602 7.777.000 8.335.437 7,18%

BALANCES ANUALES

Dato dividido entre 1000

Ratios de Inditex

Nivel de endeudamiento 0,44 0,41 0,39 0,36 -8,64%

Ratio de endeudamiento 0,78 0,68 0,64 0,56

38

RATIOS Año n-3 Año n-2 Año n-1 Año n Crec.”nn”

Garantía 2,28 2,46 3,25 3,62 11,18%

Composición del endeudamiento 0,23 0,18 0,27 0,29 7,47%

Fondo de maniobra/inversión 0,04 0,07 0,11 0,20 75,15%

Disponibilidad 0,53 0,60 0,61 1,05 71,24%

Solvencia 1,11 1,21 1,37 1,71 25,34%

Test ácido 0,71 0,78 1,30 1,67 28,58%

RATIOS SOBRE BALANCE

Resultados Año n-3 Año n-2 Año n-1 Año n Crec. “n”

COTIZACION 27,60 42,02 29,88 45,64 52,73%

CIFRA NEGOCIO* 6.740.826 9.434.670 10.407.000 11.083.514 6,50%

BAI* 1.101.446 1.645.635 1.587.000 1.732.170 9,15%

BDI* 803.162 1.250.269 1.253.000 1.322.137 5,52%

CASH FLOW* 1.158.174 1.730.890 1.831.000 1.947.257 6,35%

RESERVAS* 74.868 74.868 0 4.029.062 0,00%

DIVIDENDOS* 299.179 523.598 654.497 652.037 -0,38%

ACCIONES* 623.330 623.330 623.330 623.330 0,00%

CAPITALIZACION* 17.203.908 26.192.327 18.625.100 28.445.665 52,73%

PATRIMONIO NETO* 2.920.873 4.217.051 4.722.000 5.329.166 12,86%

Valor contable o Valor en libros (VC)

4,69 6,77 7,58 8,55 12,86%

Precio Valor Contable 5,89 6,21 3,94 5,34 35,33% (PVC) Ventas por acción (VPA) 10,81 15,14 16,70 17,78 6,50%

Precio Ventas (PSR) 2,55 2,78 1,79 2,57 43,41%

Rentabilidad por Cifra de 11,91% 13,25% 12,04% 11,93% -0,92% Negocio (RCN) Beneficio neto/Patrimonio neto (ROE)

27,50% 29,65% 26,54% 24,81% -6,50%

Beneficio/Capitalización 4,67% 4,77% 6,73% 4,65% (ROM) Return On Assets (ROA) 15,44% 17,60% 16,11% 15,86% -1,55%

Dividendo por acción 0,48 0,84 1,05 1,05 -0,38% (DPA) Yield 1,74% 2,00% 3,51% 2,29% -34,77%

Pay out(ratio de política de dividendo)

37,25% 41,88% 52,23% 49,32% -5,59%

Beneficio por acción 1,29 2,01 2,01 2,12 5,52%

(BPA)

Crecimiento del BPA

27,87%

24,83%

0,22%

5,52%

2426,05%

(CBA) PER to growth (PEG) 0,77 0,84 68,05 3,90 -94,27%

Price Earnings Ratio 21,42 20,95 14,86 21,51 44,74% (PER) Inversa del PER 0,05 0,05 0,07 0,05 -30,91%

RESULTADOS

*Dato dividido entre 1000

39

4. FINANZAS CORPORATIVAS.

4.1. Estudio de viabilidad

Cuando alguien decide fundar una empresa está expresando, quizás de forma no

voluntaria, la necesidad de conseguir algo que no está disponible en el mercado. Esto

significa, que el empresario está siempre atento a los desequilibrios que se producen

o se producirán en su entorno.

Si los consumidores estuviesen siempre satisfechos nuestro estancamiento económico

sería total. La actividad empresarial consiste en descubrir esa demanda no satisfecha

y organizar los mecanismos para cubrirla.

Esto implica dedicar esfuerzos para reunir todos los inputs básicos con los que la

empresa debe iniciar su proceso fabril encaminado a producir los outputs

demandados por los clientes.

En términos más cuantitativos diríamos que un empresario que dispone de un capital

sea en forma de unidades monetarias, de capacidad de trabajo o de conocimientos va

a invertirlos cuando el rendimiento que en la actualidad está obteniendo no le

satisface. Es decir, la retribución que las entidades financieras le dan por el ahorro, el

salario que puede recibir por su actividad laboral o la valoración de su nivel cultural

no le parecen suficientes.

Pero podría suceder que un empresario hubiese descubierto una de esas necesidades

no cubiertas de los consumidores y no dispusiese ni de las unidades monetarias, ni de

la capacidad laboral, ni de la capacidad intelectual necesarias para satisfacerla. En

esos momentos el empresario tiene un proyecto de inversión (el desequilibrio en el

mercado) pero no tiene recursos para desarrollarlo. Nuestro sistema económico está

preparado para dar solución a esa falta de recursos para desarrollar la actividad y

para ello se desarrolla un mercado de dinero, un mercado laboral y un mercado

educativo. Esta demanda se conoce como necesidad de financiación.

Aunque en la comunicación familiar la palabra financiación siempre va asociada a la

demanda de dinero para adquirir algún bien o servicio, nosotros estamos planteando

una definición más amplia. La financiación busca el equilibrio, ha de proporcionar lo

necesario para que el empresario pueda actuar. La inversión busca el desequilibrio,

ha de generar un output más valorado que el conjunto de inputs ofrecidos por la

financiación.

Pero ¿y los outputs? El resultado de toda la actividad empresarial se refleja en la

Cuenta de Pérdidas y Ganancias, es allí donde aparecen los outputs que son el fruto

de una actividad empresarial y como recompensa por esa labor el empresario puede

disfrutar del beneficio, de la Ganancia que aparece en la cuenta.

Cuando se habla de una buena gestión empresarial la valoración empieza por la

cuantía de ese beneficio. En la medida que las ganancias son altas y continuadas en

el tiempo, los resultados de la inversión son mejor considerados. Por tanto, la

inversión acaba valorándose por la diferencia de valor entre esos inputs que aparecen

en el Activo y los outputs vendidos que se contabilizan en la cuenta de Resultados.

4.1.1. Componentes de un estudio de viabilidad de un proyecto de inversión

Para elaborar un proyecto de inversión el punto de partida es disponer de información

global de la empresa, tal como la referente a sus objetivos y estrategia.

40

Posteriormente, hay que realizar un diagnóstico de su situación actual, y un análisis

del mercado y de la competencia para identificar oportunidades y amenazas.

A continuación se formula el plan de inversiones y el presupuesto de financiación a

largo plazo. Seguidamente se prevén los ingresos y gastos del proyecto, así como los

cobros y pagos y se confeccionan las cuentas de resultados, los presupuestos de

tesorería. Finalmente también se obtienen los balances de situación a largo plazo.

En términos generales hay que indicar que todo estudio de viabilidad de un proyecto

tiene que contener básicamente:

Presupuesto de inversiones

Presupuesto de financiación

Previsión de ingresos y gastos

Que nos permitan obtener:

Cuentas de resultados previsionales

Presupuesto de tesorería

Balance de situación previsional

Es decir, el estudio se resume en un plan de inversiones, y un presupuesto de

financiación que tiene que cubrir la inversión prevista. A su vez, recoge un

presupuesto de ingresos y gastos a partir de los cuales se elaborará la cuenta de

resultados previsional, que permitirá comprobar el resultado económico que generará

el proyecto. En el estudio también se muestra la previsión de los balances de

situación y el presupuesto de tesorería. Éste último permite evaluar la liquidez que

genera el proyecto.

Se podría establecer la siguiente metodología:

1. Establecimiento de los parámetros básicos del proyecto. Antes de iniciar el estudio

de viabilidad, el usuario debe tener en cuenta:

a) Criterio o criterios de evaluación: rentabilidad, liquidez, endeudamiento etc.

b) Horizonte temporal: período de tiempo que abarca el estudio.

c) Limitaciones de la empresa: financiación, ventas, activos de la empresa, etc.

d) Escenarios, es decir, características del entorno que se consideran fijas y no

modificables por la institución.

2. Cuantificación de decisiones. Para desarrollar un plan de viabilidad es necesario

elaborar una serie de presupuestos. Por ello, se precisarán:

a) Decisiones de inversión. Se trata de responder a la pregunta: ¿en qué se

invierte?

b) Decisiones de financiación. Es decir, ¿cómo se financia dicha inversión?

c) Decisiones de gestión del activo y del pasivo circulante. Es decir, conocer la

rotación de existencias, plazo de cobro y plazo de pago.

d) Decisiones económicas o de explotación. Estimar las ventas futuras, así como

los gastos fijos y variables.

41

3. Obtención de resultados. Una vez conocidos todos los datos anteriores, se esperará

obtener los estados contables que reflejen la situación patrimonial prevista y la

evolución de los resultados empresariales en función de las decisiones anteriores.

El programa facilita los siguientes informes:

a) Balance de situación. Refleja la situación patrimonial.

b) Cuenta de resultados. Muestra el beneficio o pérdida de los diferentes años.

c) Presupuesto de tesorería. Refleja todos los cobros y pagos previstos en el

futuro.

d) Estado de origen y aplicación de fondos.

e) Batería de ratios. Permiten completar el diagnóstico de la empresa.

4. Evaluación de los resultados. A partir de la información anterior y después de

estudiar los resultados que facilita el plan de viabilidad, pueden seguirse tres

cursos de acción:

a) Aprobación del proyecto. Fin del estudio.

b) Rechazo del proyecto. Fin del estudio.

c) Modificación de los parámetros básicos (volver al apartado 1) o de las

decisiones (volver al apartado 2) y reinicio del estudio.

Fuente: O.AMAT “Contabilidad y Finanzas para no financieros” Ediciones Deusto.

Bilbao 1995.

En primer lugar, al definir un escenario existen una serie de circunstancias sobre las

cuales no hay posibilidad de influir directamente, y unos datos que se hallan bajo

control de quien debe tomar decisiones, es decir, cuya magnitud puede ser

establecida por la empresa.

4.1.2. Presupuesto de inversiones

Objetivos y estrategia

de la empresa

Plan de inversiones

Presupuesto de

financiación

Cuentas de resultados

previsionales

Presupuestos de

tesorería

Balances de situación

previsionales

La financiación ha de ser suficiente y cubrir

totalmente el plan de inversiones

Los beneficios previstos han de ser suficientes para

retribuir adecuadamente a los accionistas

La tesorería ha de ser suficiente para atender todos los

compromisos de pago

42

El presupuesto de inversiones comprende la relación de desembolsos por este

concepto que ha de efectuar la empresa durante el plazo de tiempo que se estudie.

La consecución de los objetivos de ingresos implica la disposición de: inversiones en

elementos materiales (terrenos, instalaciones, maquinaria, vehículos,...), inversiones

en elementos inmateriales (gastos de puesta en marcha, gastos de investigación y

desarrollo, propiedad industrial, fondos de comercio, etc.), inversiones en activo

circulante, como existencias, clientes, o tesorería.

Los primeros dos conceptos tienen un carácter de permanencia en la empresa

normalmente superior al año, por ello se le conoce como elementos de inmovilizado

material e inmaterial.

En este apartado se ha de determinar también el período de vida útil que tendrá cada

uno de estos elementos. Para ello se establecerá una tasa de amortización que

recogerá la depreciación del bien a lo largo de los años.

La amortización contabiliza la depreciación de los activos adquiridos. Esto implica que

si el proyecto de inversión obliga a adquirir nuevos equipos o a utilizar con más

intensidad los ya dispuestos en la empresa la depreciación será efectiva. Pero ¿se

realiza algún pago por esa depreciación?, ¿existe algún movimiento en tesorería que

sea debido a la depreciación?. En realidad, nadie externo a la empresa recibe ninguna

compensación por el desgaste o la pérdida de capacidad productiva de los activos. Sin

embargo, la amortización en la cuenta de pérdidas y ganancias supone una

sustracción, una deducción del beneficio. Resulta que el sistema fiscal permite a las

empresas reducir el importe del beneficio antes del impuesto de una forma “artificial”.

Los responsables de la Hacienda Pública quieren ayudar a las empresas y reconocen

que aún sin pagos efectivos la utilización de los activos implica una pérdida de su

valor. En consecuencia, permiten que las empresas se ahorren del pago de los

impuesto esas cantidades teóricas de depreciación. Así, ejercicio tras ejercicio, las

empresas acumulan bajo el concepto de Amortización unas cantidades que han de

facilitar la sustitución del Activo cuando este haya padecido una depreciación total.

Pero, si para analizar el proyecto de inversión utilizamos el beneficio después de

impuestos y este ha sido reducido de forma “artificial”, parece que estamos

equivocando nuestro estudio. Con el fin de reconducir esa práctica que permite la

Hacienda Pública, debemos entender que la empresa es capaz de generar unos

recursos con su actividad y en el estudio de cada proyecto de inversión debe

precisarse cual es el volumen de recursos que se va a generar. Así, podremos

diferenciar entre lo que es el beneficio entendido como la base imponible de un

impuesto y lo que es el flujo de ingresos que se atesorará en la empresa.

En cuanto a las decisiones sobre la gestión del circulante se presentan dos aspectos

principales: las decisiones sobre inversión en activo circulante y las decisiones sobre

financiación automática obtenida de proveedores. En este sentido, la inversión en

activo circulante tiene dos componentes principales: la política de existencias y el

crédito a clientes.

Cuando las ventas de una empresa crecen, se produce una mayor necesidad de stock

de producto acabado, para atender con la mayor flexibilidad la demanda del

43

mercado. Pero a su vez se requiere una mayor producción, lo que hará aumentar los

existencias de productos en curso y de materia prima. Esta es una situación normal

cuando se produce un aumento en la actividad.

También puede producirse un aumento en el stock sin que aumenten las ventas,

debido a ciclos de producción más largos, obsolescencia de las existencias, escasez

de materias primas clave o reducción de ventas debido a un cambio de preferencias

del consumidor.

El otro aspecto de la inversión en activo circulante es el crédito a clientes. Como

ocurre con los existencias, cuando aumentan las ventas, también aumentará el saldo

global de las cuentas a cobrar. Si se da un aumento del saldo de clientes sin un

aumento en las ventas, puede ser un indicador de que se está alargando el plazo de

cobro y, quizás, la morosidad de la empresa.

4.1.3. Presupuesto de financiación

Incluye todas las fuentes de financiación que utilizará la empresa para cubrir el

presupuesto de inversiones. Éstas, tanto si constituyen activo fijo como fondo de

maniobra, requieren unos fondos permanentes o semipermanentes, que pueden ser:

Aportaciones de socios que se recogen en la partida "Capital"

Reservas, que serían los beneficios retenidos (no destinados a dividendos) de

ejercicios anteriores

Obligaciones

Préstamos a largo plazo

Pagarés

Leasing

Contablemente en el balance de situación se encuentra dentro del pasivo.

Por otra parte, la financiación a corto plazo (la que se obtiene a menos de un año)

puede ser automática (la que se obtiene de los proveedores al retrasarles el pago del

material o servicio que suministren) o discrecional (préstamos y créditos bancarios).

La financiación automática se trata en el siguiente apartado. En este sentido cabe

señalar que si las deudas a corto plazo son superiores a los activos a corto plazo

estaríamos ante una supensión de pagos, es decir, que los activos más líquidos o que

se pueden traducir más rápidamente en dinero son inferiores a los compromisos de

pagar a corto plazo.

Uno de los objetivos del proyecto será cubrir el presupuesto de inversiones de cada

año. En caso contrario, la empresa no tendría la liquidez suficiente para desarrollar el

proyecto.

Cabe señalar que si el volumen de los activos que tiene una empresa fuera superior al

importe de las deudas se diría que la empresa estaría en quiebra, ya que ni

vendiendo todos los activos se podrían cubrir los compromisos de pago o deudas.

4.1.4. Previsiones de ingresos y gastos

44

El presupuesto de ventas o ingresos suele ser el punto de partida en el que se basan

el resto de decisiones de inversión, circulante, etc. Esto significa que los distintos

departamentos han de levantar sus previsiones sobre el efecto que va a tener el

nuevo proyecto. Se tiene que introducir la cifra esperada de ventas total o por líneas

de producto. El usuario puede pensar en un crecimiento anual esperado de la cifra de

negocios en función de su clientela, la política de marketing, situación del mercado y

de la competencia, o simplemente introducir las ventas esperadas durante los

siguientes doce años, sin tener en cuenta ningún crecimiento porcentual por año.

Se tiene que introducir la cifra esperada de ventas total o por líneas de producto. El

usuario puede pensar en un crecimiento anual esperado de la cifra de negocios en

función de su clientela, la política de marketing, situación del mercado y de la

competencia, o simplemente introducir las ventas esperadas durante los siguientes

doce años, sin tener en cuenta ningún crecimiento porcentual por año.

Dado que el proceso de confección de un estudio de viabilidad es un proceso

retroalimentado, puede resultar que estas previsiones no sean compatibles con el

resto de decisiones, por lo que quizás tengan que ser modificadas de forma iterativa.

El primer paso, pues, es la definición concreta de los ingresos, año por año. A

continuación se han de especificar los gastos necesarios para obtener esos ingresos.

Es decir, el coste de las ventas (porcentaje de coste variable sobre el valor de venta)

y los gastos generales (gastos fijos, que, además, hay que prever que tengan un

crecimiento en función de la inflación, nivel de vida y de la coyuntura económica de

cada año).

Ya hemos comentado que gracias a la actividad de los distintos proyectos de inversión

la empresa consigue una diferencia de valoración entre inputs y outputs, que se

traduce en un diferencial positivo de ingresos. La traducción en unidades monetarias

de tal diferencia ha de localizarse en los ingresos generados por el proyecto y que no

salen de la empresa en forma de pagos. Esto es, los costes de producción y

distribución son pagos a agentes económicos externos a la empresa, los intereses

pagados a los prestamistas y acreedores de la empresa también son una salida de

tesorería, el pago de impuestos también supone un flujo de caja hacia el exterior.

Todos estos conceptos ya están recogidos en el concepto de beneficio después de

impuestos. La única diferencia entre esa cifra de beneficios y los ingresos que

permanecen en la empresa tras todos los pagos relatados viene a ser la amortización.

Por consiguiente, si a la cifra de beneficio después de impuestos le adicionamos la

cantidad deducida por amortizaciones obtenemos el flujo de caja que realmente ha

generado el proyecto de inversión. Utilizando la terminología anglosajona este

concepto de denomina cash flow. Es la principal variable a la hora de analizar la

viabilidad de un proyecto de inversión.

Pero otra variable importante será el horizonte temporal del proyecto de inversión.

Existen empresas creadas con un horizonte temporal pre-definido, por ejemplo las

explotaciones de concesiones administrativas como una autopista de peaje o una

inspección técnica de vehículos. Otras empresas tienen un horizonte temporal finito

pero no fácil de definir: las minas o explotaciones petrolíferas que existen mientras

los minerales no se agoten. Esto significa que en todo proyecto de inversión debe

definirse el horizonte temporal de su actividad. Puede ser que este sea infinito, o

definido, o variable en función de alguna circunstancia. Sea como fuere en todo

45

análisis de proyectos de inversión debe precisarse el número de ejercicios en los que

se generará el cash-flow.

Así pues, nos encontraremos que los proyectos de inversión pueden compararse por

el volumen del cash-flow y por el número de períodos que estos se mantendrán. Pero,

sin duda, la comparación más fácil de realizar entre los proyectos de inversión es la

que hemos olvidado por ahora. Siempre al crear una empresa o al desarrollar uno de

estos proyectos es necesario un desembolso inicial. Por lo general, ese traspaso de

fondos que se produce al inicio del proyecto es lo que da derecho a percibir los cash-

flows futuros. Por eso se le denomina también, inversión inicial. Pero, no siempre el

desembolso inicial es único, puede ser que a lo largo de la vida del proyecto de

inversión tengan que realizarse diversos pagos. Esto confirma que un estudio

detallado del horizonte temporal del proyecto es básico si queremos acertar en

nuestra elección.

No hay que olvidar que al final de la vida del proyecto puede también ser necesario el

pago de cantidades adicionales para restablecer el impacto ambiental o para

desinstalar los activos adquiridos. Pero lo más habitual es encontrarse con proyectos

que en el momento final presentan cash-flows positivos extraordinarios debidos al

valor residual de los equipos e instalaciones utilizadas y que deben ser retiradas.

Colocar adecuadamente en el tiempo los distintos flujos de caja que se generan

alrededor de un proyecto de inversión va a ser la principal tarea de nuestro análisis.

Sólo con este esquema temporal trazado es posible la comparación y la selección del

mejor proyecto para nuestra empresa.

En resumen, la diferencia entre los ingresos y los gastos nos permitirá obtener el

resultado o beneficio. Este puede ser positivo, beneficio, o bien negativo, pérdida. En

este sentido cabe señalar que el principal objetivo del empresario es obtener

beneficios, pero no es el único. Igual de importante es que estos beneficios tenerlos

en la caja. Es decir, que todo lo que se venda se cobre rápidamente. Se podría dar el

caso que las ventas que hace una empresa se tarden en cobrar y que la empresa

tenga que hacer frente a los pagos a corto plazo, de manera que se produce una

tensión de tesorería que podría llevar a una suspensión de pagos. Por desgracia esto

sucede en muchas ocasiones, y sobretodo en momentos de crisis económicas donde

las empresas dejan de pagar y provocan un gran problema en la otra empresa que al

no cobrar y tener que pagar sus deudas se quedan sin saldo en caja o tesorería. Por

lo tanto el principal objetivo es ganar dinero y tenerlo en caja.

Por lo tanto un proyecto de inversión será viable cuando el presupuesto de inversión

esté completamente cubierto por el presupuesto de financiación, los beneficios sean

crecientes y la tesorería sea positiva desde el primer momento.

Una vez cumplimentado este trámite es importante no olvidar que el proyecto

normalmente no va a configurar la empresa sino que deberá incardinarse en la

empresa. Por tanto, es necesario saber cuál es el entorno económico en el que nos

movemos. Esto implica definir claramente las fuentes de financiación, los recursos

laborales y el know-how que en cada período va a necesitarse. Además deberemos

prever la estabilidad de las regulaciones fiscales y de nuestra divisa si el proyecto

tiene repercusiones internacionales.

No debemos olvidar que las empresas tienen sus períodos de estacionalidad y que

además nos hallamos en un sistema económico vinculado a ciclos de crecimiento,

auge, recesión y crisis. Entre el momento que se plantea el proyecto y el momento en

46

que se decide su aplicación transcurrirá un intervalo temporal que puede conllevar

redefiniciones de los cash-flows y en muchos casos obligará a revisar su análisis.

Ejercicio resuelto

Establecer el Cash-flow del siguiente proyecto de inversión a partir de su cuenta de

resultados.

Proyecto A:

La adquisición de una instalación supuso un desembolso de 400.000 euros que se

financiaron con un préstamo con un coste efectivo anual del 5,5%. La vida útil de la

instalación se determina en 8 años y la depreciación será lineal.

Los ingresos por ventas ascienden a 140.000 euros. Los costes de producción suman

88.000 euros. Los costes de distribución 12.000 euros. El tipo impositivo sobre los

beneficios es del 35%.

Solución

Inversión inicial: 400.000 euros

Amortización (400.000/8) = 50.000 euros

Intereses = Coste de la financiación = 400.000 * 5,5% = 22.000 euros

INGRESOS 240.000

COSTES PRODUCCIÓN - 88.000

COSTES DISTRIBUCIÓN - 12.000

----------

MARGEN 140.000

AMORTIZACIÓN - 50.000

INTERESES - 22.000

----------

B.A.I. 68.000

IMPUESTOS - 2.380

----------

BENEFICIO NETO 65.620

CASH-FLOW = BENEFICIO + AMORTIZACIÓN = 65.620 + 50.000 = 115.620 euros

47

4.2. Métodos de selección de inversiones

Los métodos de selección de inversiones se utilizan para decidir la conveniencia o no

de llevar a cabo un determinado proyecto de inversión. Asimismo, también se utilizan

para decidir la alternativa más favorable de entre varios proyectos de inversión.

Estos métodos pueden ser clasificados en dos grupos:

Métodos estáticos: Flujo neto de caja (cash-flow neto) y plazo de recuperación

de la inversión (pay-back)

Métodos dinámicos: VAN, TIR.

Los métodos estáticos consideran todos los cobros y pagos que conlleva una

inversión, sin tener en cuenta el momento en el que se producen. Así, por ejemplo,

un cobro recibido en el año 1 tiene el mismo tratamiento que otro cobro recibido en el

año 3. Esta circunstancia simplifica los cálculos, pero tiene el inconveniente de que los

resultados de estos métodos siempre son aproximados.

Los métodos dinámicos tienen en cuenta el momento en el que se producen los

cobros y los pagos. Consecuentemente, un determinado cobro o pago tendrá una

distinta valoración según el momento en que se produzca.

Las técnicas de evaluación de inversión más utilizadas son el VAN y la TIR. Ambas

son herramientas matemáticas que reducen una inversión a un flujo de fondos de

entradas y salidas de dinero en momentos temporales distintos.

Para desarrollar el tema de evaluación de inversiones se partirá de un ejemplo. Se

trata de un cuatro proyectos mutuamente excluyentes, que hay que evaluar. Para ello

se dispone de los siguientes datos:

Duración del proyecto: 5 años

Inversión inicial: 1.500

Coste del capital: 10%

Los cash-flows o flujos de caja del proyecto son los siguientes:

Año A B C D

0 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500

1 150 0 150 300

2 1.350 0 300 450

3 150 450 450 750

4 -150 1.050 600 750

5 -600 1.950 1.875 900

48

4.2.1. Flujo neto de caja (cash-flow neto)

Podríamos definir el cash-flow, como el saldo o flujo de fondos de tesorería de una

empresa, es decir, la suma de todos los cobros menos la suma de todos los pagos

relacionados con una determinada inversión. En este caso hablaríamos del cash-flow

financiero o de tesorería.

Pero el cash-flow también puede ser el cash-flow económico, es decir, los beneficios

más las amortizaciones del proyecto (aunque también se podrían incluir, además de

las amortizaciones, todos los gastos que no representan un pago como las

provisiones).

Criterio de decisión:

Según este método, una inversión será favorable si produce un flujo neto de caja

positivo. Si se ha de escoger entre varios proyectos de inversión se decidirá por el

proyecto que genere un flujo neto de caja mayor.

Ejemplo: el proyecto A tiene el siguiente flujo neto de caja:

-1.500 + 150 + 1.350 + 150 –150 –600 = -600

Es decir, tiene un flujo neto de caja negativo. En este caso desestimaríamos dicho

proyecto.

En cuanto al resto de proyectos:

el B tiene un flujo neto de caja de 1.950

el C de 1.875, y

el D de 1.650.

Conclusión:

Si los proyectos son mutuamente excluyentes elegiríamos el proyecto B, ya que es el

que tiene un flujo neto de caja mayor.

Si son independientes escogeríamos: B, C y D. Descartaríamos A.

4.2.2. Plazo de recuperación de una inversión o pay-back.

El plazo de recuperación de una inversión o pay-back, es el número de años o

períodos que se tarda en recuperar el importe invertido.

Criterio de decisión:

En principio, una inversión será más interesante cuanto más corto sea su plazo de

recuperación. El cálculo se hace a partir de los flujos de caja antes de intereses e

impuestos (BAII más amortizaciones) que genera dicha inversión.

Desventajas:

No se consideran todos los cash-flows.

No se descuentan todos los cash-flows.

49

No se cumple el principio de aditividad del valor.

Ejemplo

A B C D

Pay-back (en años) 2 4 4 3

Conclusión:

Si los proyectos son mutuamente excluyentes: A

Si los proyectos son independientes los escogeríamos por este orden: A, D, B-C.

4.2.3. Valor actual neto de una inversión (VAN).

El valor actual neto de una inversión es el valor actualizado de todos los rendimientos

esperados. Así por ejemplo, si nos proponen invertir 100 millones de Euros hoy, con

el compromiso de que en los próximos cinco años recibiremos sucesivamente cada

año: 30, 30, 30, 30 y 50 millones de Euros, sería erróneo analizarla con la premisa de

que aplicamos 100 millones y recibimos en total 170 millones. Tal como se ha

comentado en apartados anteriores, no se pueden comparar 100 millones de Euros de

hoy con 30 millones de Euros dentro de tres años o de 50 millones de Euros dentro

de cinco años.

Para poder analizar la inversión deberemos comparar la inversión inicial (100) con los

flujos futuros (30,30,30,30,50) actualizados, es decir, convertir esas Euros de años

posteriores a la fecha de inicio de la inversión a Euros correspondientes a dicha fecha

de inicio. A partir de aquí sí podremos comparar unos montantes de Euros con otros,

ya que todos serán equivalentes en el momento inicial de la inversión.

La fórmula del VAN es la siguiente:

CF1 CF2 CFn

VAN = - A + ------- + -------- + ........ + -------

(1 + k) (1 + k) 2 (1 + k) n

donde,

A = inversión inicial (en el ejemplo = 100 millones de Euros)

CF1 = el "cash flow" o flujo de fondos que se ingresarán en el primer periodo (en el

ejemplo 30 millones de Euros.)

CF2 = el "cash flow" o flujo de fondos que se ingresarán en el segundo periodo (en el

ejemplo 30 millones de Euros.)

n = número de periodos de liquidación que tiene la inversión. (en el ejemplo: cinco

periodos.)

CFn = el "cash flow" o flujo de fondos que se ingresarán en el último periodo (en el

ejemplo 30 millones de Euros.)

k = es la tasa de actualización de los flujos futuros.

50

Si en nuestro ejemplo calculamos el VAN, dándole a la tasa de actualización "k" el

valor del 10%, obtendríamos el siguiente resultado:

(recordemos que en los cálculos financieros las tasas en tanto por ciento se utilizan

en tanto por uno, así, por ejemplo, un 10% se incluirá en la fórmula como 0,10)

30 30 50

VAN = - 100 + ---------- + -------- + ........ + ---------

(1 + 0.10) (1,1) 2 (1,1) 5

VAN = - 100 +27,27+24,79+22,54+20,49+31,05

VAN = -100 + 126,14 = +26,14

Cuando calculamos el VAN de una inversión, lo que nos interesa conocer es si éste es

positivo o negativo. En nuestro ejemplo el VAN resultante es positivo, lo que nos

indica que la inversión es aconsejable. En el caso de que el VAN hubiese dado un

resultado negativo nos estaría indicando que la inversión analizada no es aconsejable.

¿Cómo debemos interpretar el VAN?

En primer lugar debemos entender que el VAN es una técnica de evaluación de

inversiones que lo que hace es poner un "listón" a la inversión analizada. Este "listón"

es la tasa de actualización "k". En el ejemplo anterior, podemos interpretar que la

inversión ofrece una rentabilidad "superior al 10%" o lo que es lo mismo, supera el

"listón" del 10%, por eso decimos que es "aconsejable".

Podemos observar que si decidimos recalcular el VAN del ejemplo con una tasa de

actualización mayor, supongamos que del 20%, habrá una mayor probabilidad de que

el VAN sea negativo, o lo que es lo mismo, habrá una probabilidad mayor de que la

inversión no supere el nuevo "listón" que le hemos colocado.

¿Qué favorece un VAN positivo?

Hay tres factores que inciden en el resultado final del VAN:

a) la inversión inicial: cuanto menor sea, más probabilidades de que el VAN sea

positivo.

b) los flujos de fondos futuros: cuanto mayores sean éstos, más probabilidades de

obtener un VAN positivo, y por último

c) la tasa de actualización "k": cuanto menor sea ésta, también mayor probabilidad

tendrá el VAN de ser positivo.

¿Cuál será entonces la tasa de actualización que utilizaremos al calcular un VAN?

Al calcular el VAN de una inversión, cada analista utilizará la tasa de rentabilidad

mínima exigida a dicha inversión. Es decir, tiene un sentido de "coste de

oportunidad", ya que para tomar la decisión de realizar o no la inversión, le ponemos

el "listón" de la rentabilidad a la que se está renunciando por emprender el proyecto

de inversión analizado. Expresado de otra forma, al calcular el VAN exigimos al

51

proyecto de inversión, para que sea aconsejable, que produzca como mínimo lo que

el capital vinculado produciría en el uso alternativo al que renunciamos.

...Siguiendo con el ejemplo de los cinco proyectos de inversión mutuamente

excluyentes:

El proyecto C, con una tasa de actualización o coste del capital del 10% tiene el

siguiente VAN:

VAN ( C ) = -1.500 + 150/(1+0,10) + 300/(1+0,10)2 + 450/(1+0,10)3 +

600/(1+0,10)4 + 1.875 / (1+0,10) 5 = + 796,42

Análogamente:

VAN (A) = -610,95

VAN (B) = + 766,05

VAN (D) = + 778,80

Criterio de decisión: Se elige el proyecto con mayor valor actual neto.

Conclusión:

Si los proyectos son mutuamente excluyentes: C

Si los proyectos son independientes: C, D, B

Se rechaza el proyecto A

4.2.4. Tasa interna de rentabilidad (TIR).

El VAN es una cierta medida del beneficio absoluto de un proyecto de inversión, pero

con el cálculo del VAN no conocemos la tasa interna de rentabilidad del proyecto o

TIR. Lo único que conocemos, una vez calculado el VAN, es que si éste es positivo, el

proyecto ofrece una rentabilidad mayor que la tasa de actualización "k" utilizada y

que si el VAN es negativo, la rentabilidad del proyecto es menor que la tasa de

actualización "k" utilizada.

Así, en el ejemplo numérico utilizado para calcular el VAN, lo único que conocemos

respecto a la TIR (tasa interna de rentabilidad) del proyecto analizado es que ésta es

mayor que el 10%.

30 30 50

VAN = - 100 + ----------- + -------- + ........ + --------- = 26,14

(1 + 0.10) (1,1)2 (1,1)5

Al ser el VAN positivo, sabemos que la rentabilidad de la inversión analizada es mayor

que el "listón" que le hemos colocado, luego si supera ese listón del 10%, el proyecto

ofrece una rentabilidad (TIR) mayor que este 10%.

¿Cómo calcular la TIR de una inversión?

Si al calcular el VAN de una inversión el resultado es igual a cero, resulta que la

inversión no tiene una rentabilidad mayor que el "listón" ni menor que el "listón",

luego la TIR sería igual a ese "listón" o tasa de actualización utilizada.

52

<definición>La tasa interna de rentabilidad, TIR, es aquella tasa de actualización

que hace que el VAN se iguale a cero</definición>.

En este caso tenemos que en la fórmula del VAN, ahora la incógnita no es el VAN sino

la tasa de actualización "k", ya que debemos hallar una "k" tal que haga que el VAN

sea cero.

CF1 CF2 CFn

VAN = - A + ------- + -------- + ........ + ------- = 0

(1 + k) ( 1 + k) 2 (1 + k) n

Para despejar la "k" de la fórmula nos encontramos con un problema matemático, ya

que estamos frente a un polinomio de grado "n" y esta operación no tiene una

solución única, la forma de calcular ese valor de "k" que haga que el VAN sea cero,

será por el método de "iteraciones sucesivas"

Este método de cálculo no es más que ir acotando el valor de "k" entre aquellos

valores que den un VAN positivo y un VAN negativo, hasta conseguir uno que de

como resultado un VAN igual a cero. En nuestro ejemplo numérico utilizado en el

apartado del VAN, teníamos que utilizando una tasa de actualización igual al 10% el

VAN era positivo y utilizando una tasa de actualización del 20% el VAN era negativo,

ya sabemos que la TIR estará entre el 10 y el 20%. Lo que haremos es

sucesivamente acotar el valor de "k" entre 10 y 20 hasta hallar uno donde el VAN sea

igual a cero.

...Siguiendo con el ejemplo de los cinco proyectos de inversión mutuamente

excluyentes:

VAN ( C ) = 0

150/(1+k) + 300/(1+k) 2 + 450/(1+k) 3 + 600/(1+k) 4 + 1875/(1+k) 5 –1500 = 0

Para una k = 20%, el VAN es igual a 136,62

Para una k = 22%, el VAN es igual a 36,92

Para una k = 25%, el VAN es igual a –97,44

Por lo tanto sabemos que estará entre 22% y 25%. Pero en este caso después de

calcularlo la TIR es exactamente 22,7%

Análogamente

TIR (A) = -200 %

TIR (B) = 20,9%

TIR (D) = 25,4%

53

Criterio de decisión: Según este método, una inversión es aconsejable si su TIR es

igual o mayor que el tipo de interés mínimo que se desea obtener. La mejor

alternativa, cuando se ha de escoger entre varias, será la que tenga la TIR mayor.

Conclusión:

Si los proyectos son mutuamente excluyentes: D

Si los proyectos son independientes: D, C, B

Se rechaza el proyecto A

Desventajas:

No se descuentan los cash-flows según el coste del capital

No se cumple el principio de aditividad del valor

4.2.5. Tasa anual equivalente (TAE)

La TIR nos da la tasa interna de rentabilidad de un proyecto de inversión, pero esta

TIR no tiene porque ser necesariamente de un periodo anual.

La TAE es la TIR anualizada. Cuando una operación financiera no tiene períodos

anuales de liquidación de intereses, entonces debemos realizar una transformación de

la TIR resultante (mensual, trimestral, semestral, etc.) en una TIR anual o TAE (tasa

anual equivalente o tasa anual efectiva). La anualización de una TIR se realiza

mediante la fórmula siguiente:

TAE = (1 + TIR d) 365/d - 1

donde "d" es el número de días que comprende cada período de liquidación. En caso

de aplicar el año comercial, la fórmula que se aplica es la misma pero con el

numerador del exponente igual a 360:

TAE = (1 + TIR d) 360/d - 1

Así, por ejemplo, si analizamos una operación financiera donde se prestan cien

millones (100 millones de Euros) y se pagan intereses en cuatro períodos de

liquidación de un montante igual a cuatro (4) millones de Euros cada período,

devolviéndose el principal (100 millones de Euros) al final del último período, la TAE

resultante dependerá de los días que comprende cada uno de esos cuatro períodos de

liquidación.

-100 + 4 + 4 + 4 + 104

La TIR resultante será igual al 4%

Si los periodos son trimestrales, quiere decir que la TIR es trimestral y la TAE será

igual a:

TIR (trimestral) = 4%

TAE = (1 + 0,04) 360/90 - 1 = (1,04) 4 - 1 =16,98%

54

Si los períodos son semestrales, quiere decir que la TIR es semestral y la TAE será

igual a:

TIR (semestral) = 4%

TAE = (1 + 0,04) 360/180 - 1 = (1,04) 2 - 1 = 8,16%

En definitiva, la TIR de una operación con periodos de liquidación anual es igual a la

TAE. En el caso de que una operación financiera no tenga periodos de liquidación

anuales, se deberá convertir la TIR anual o TAE, mediante la fórmula anteriormente

expuesta.

55

<Para saber más>

PROYECTOS DE INVERSIÓN COMPLEJOS.

Proyectos de inversión simples y complejos

Hasta el momento hemos desarrollado unos ejemplos de proyectos de inversión

caracterizados por tener un desembolso inicial seguido de unos cash-flows positivos.

Si bien estos proyectos son los más habituales, no son los únicos. Nos queda por ver

qué ocurre cuando los cash-flows no son siempre positivos.

Si utilizamos el criterio del VAN para valorar estos proyectos nos encontramos que

estamos actualizando los flujos de caja al momento cero y utilizamos el mismo tipo

de interés sea el flujo positivo o negativo. Esta situación nos introduce en un

problema que hasta el momento hemos pasado por alto: ¿cuál es el tipo de interés

que debe emplearse?

En los casos que hemos planteado el tipo de interés intentaba expresar la rentabilidad

que esperaba obtener el accionista, el propietario último de ese proyecto de

inversión. Si escogemos este tipo de interés significa que los cash-flows deben

haberse calculado a partir de una cuenta de Pérdidas y Ganancias donde se hayan

contemplado todos los costes y los pagos que disminuyen los ingresos realizado por la

venta de los productos o servicios. Este flujo de caja así calculado para cada uno de

los períodos lo actualizamos para poder obtener el valor, en el momento cero de unos

capitales futuros.

En la medida que esas sumas de dinero se llevan del futuro hacia el presente van

perdiendo valor. Esta pérdida de valor expresa lo que el agonista cree que ganaría si

ese dinero que ha invertido en el proyecto lo tuviera colocado en un régimen

financiero de descuento compuesto al tipo de interés que estamos utilizando.

Si resulta que, en un período, aparecen flujos de caja negativos y los actualizamos el

razonamiento anterior no sirve. En el caso de un cash-flow con signo menos la

actualización significaría que el accionista está dispuesto a financiar esa cantidad al

tipo de interés que el considera como la rentabilidad del proyecto. Esto es, si los

flujos positivos se actualizan, estamos buscando el resultado que tendría, en interés

compuesto, esa colocación.

Cuando estamos ante un flujo negativo implica que el accionista aportaría ese capital

a la empresa exigiendo el mismo tipo de interés.

Este escenario, aunque comprensible, no es fácil de encontrar en la práctica. Puede

suceder que el accionista no disponga de esos recursos adicionales y que si ha de

pedirlos a una institución financiera el tipo de interés que le exijan sea distinto.

Tipo de interés único o múltiple

¿Podemos calcular el VAN con distintos tipos de interés? Naturalmente, y seguro que

es la manera más fácil de reflejar la realidad con la que se encuentra la empresa.

Esto significa que tendremos tantos tipos de interés distintos como períodos tenga la

vida del proyecto.

En la mayoría de casos se plantea el VAN utilizando un único tipo de interés porque

así aparece un resultado único, fácil de relacionar con el concepto de rentabilidad.

Pero, período a período, dicha rentabilidad puede variar y eso debe contemplarse en

56

la actualización. Los accionistas son conscientes de que sólo las inversiones en renta

fija tienen un tipo de interés pactado desde el inicio de la operación. En la mayoría de

proyectos de inversión difícilmente puede pactarse un tipo fijo de rentabilidad, ¿por

qué? Porque el proyecto de inversión está integrado dentro de una empresa que ya

tiene otros proyectos de inversión en marcha. Debemos ser conscientes que el VAN

está sustentado sobre el interés compuesto, en otras palabras, que los resultados de

un período se reinvierten en el siguiente y así sucesivamente. Esto implica que los

cash-flows positivos del proyecto de inversión no se dirigen a remunerar al accionista.

Al contrario, se quedan dentro de la empresa, en principio reinvertidos en el propio

proyecto de inversión, pero no necesariamente.

El accionista sabe que si un proyecto está generando flujos positivos y el director

general de la empresa precisa financiación para otras actividades acudirá primero a

utilizar esos fondos excedentes que a pedir dinero a los intermediarios financieros.

En el mismo sentido, si el proyecto de inversión que analizamos tiene cash-flows

negativos podría darse el caso que fuese financiado por otros proyectos ya en marcha

dentro de la empresa.

Esto significa que el proyecto, período a período, debe valorarse en función de las

necesidades de la empresa. Los accionistas deben reconocer que su remuneración a

través de dividendos es sólo una parte de la rentabilidad que obtienen con la

empresa. El resto de rentabilidad lo recibirán el día que dejen la propiedad de la

compañía. Cuando vendan sus participaciones, el valor de estas resultará aumentado

por todas las reinversiones de cash-flows realizadas.

Por tanto, el hecho de contemplar el VAN con un único tipo de interés es otra

simplificación de la realidad. Simplificación necesaria para entender como se

desarrolla el proyecto de inversión, considerado de forma singular. Pero, si deseamos

profundizar en su estudio necesitamos contextualizarlo con el resto de actividades

empresariales. Con esta intención de relacionar un proyecto con el conjunto de la

empresa, la dirección de numerosas compañías establece cual debe ser el VAN de un

proyecto para que sea aceptado. Esto es, se establece una frontera para determinar

los proyectos de inversión que contribuyen a aumentar la rentabilidad de la

compañía. Si de nuestro análisis se desprende que el VAN del proyecto supera el

límite establecido por la dirección significa que adicionar ese proyecto a la empresa

no representará una rémora para la rentabilidad de la empresa. Si resultase que el

proyecto tiene un VAN positivo pero está por debajo del límite señalado implica que,

aún tratándose de un proyecto rentable, no consigue aumentar la rentabilidad de la

compañía. Es más si el proyecto se llevase a cabo disminuiría la rentabilidad general

de la empresa.

En muchas ocasiones la empresa no establece la frontera en importes de VAN dado

que se trata de cantidades valoradas en unidades monetarias. Si nos encontramos

con una empresa transnacional debería establecer el VAN para cada una de las

unidades monetarias con las que trabaja. Por otra parte, cada año esta cifra debería

corregirse para adecuarla a la depreciación de la moneda o la nueva tasa de inflación.

Con el objetivo de ahorrarse estas complicaciones a las empresas les resulta más

sencillo establecer la frontera a través de la TIR.

Sabemos que la TIR refleja un único tipo de interés, el que representa la máxima

rentabilidad que puede ofrecernos el proyecto. Así se aceptarán los proyectos de

inversión que superen determinada TIR y se rehusarán los que estén por debajo.

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De este modo quedarán fuera de la empresa aquellos proyectos que no puedan

ofrecer una rentabilidad máxima superior a la decida por la dirección. Así, se protege

a la empresa de posibles disminuciones de su rentabilidad.

Aunque nosotros estemos contemplando proyectos cuyo VAN recomiende la

utilización de tipos de interés diferentes, cuando calculemos su TIR saldrá un tipo de

interés cuya expresión no es más que una media ponderada de los tipos utilizados en

el VAN. Esta es otra de las ventajas de señalar la frontera en términos de TIR y no de

VAN. Sea cual fuere el tipo de interés utilizado en el VAN, si la dirección exige superar

una TIR deberá calcularse independientemente de los supuestos que hagamos.

Por tanto, sólo si sabemos exponer con detalle y claridad los supuestos que hacemos

en el tratamiento de distintos tipos de interés para calcular el VAN la dirección puede

entender que no sigamos el criterio de la TIR, que es más sencillo y práctico.

Rentabilidad y coste de financiación

Quizás, la manera más fácil de comprender estos casos de proyectos complejos pase

por cambiar el tipo de interés que estamos utilizando (rentabilidad del accionista) por

un nuevo tipo de interés que indique el coste de la financiación.

Hoy por hoy las empresas reciben préstamos y créditos pero rara vez a tipo fijo. De

manera que, las entidades financieras están ofreciendo sus productos de activo a

tipos variables. Período a período la empresa ve como las condiciones iniciales de

financiación van cambiando y eso, sin duda, debe reflejarse en la evaluación de los

proyectos de inversión. Por tanto, en cada período, la actualización exigiría cambiar el

tipo de interés. Sólo así aseguraríamos que el valor actual ha ponderado

adecuadamente el importe de los cash-flows futuros.

Siguiendo con esto nuevo supuesto de que el tipo de actualización sea el coste

financiero que tiene la empresa debemos pensar que normalmente entre la

rentabilidad que exige el accionista y el coste de la financiación hay una relación. No

podemos pensar que el coste de los recursos financieros es distinto según provengan

estos de la propiedad de la compañía o de agentes externos, sin ninguna explicación.

Normalmente, los accionistas en la medida que asumen un riesgo al financiar la

empresa de la cual son propietarios exigen un tipo de rentabilidad superior a la de la

renta fija.

Si la empresa para financiar un proyecto de inversión pudiese emitir obligaciones se

encontraría con que los obligacionistas saben que asumen un riesgo menor que si

participaran en la compañía como accionistas y por tanto exigirán un tipo de interés

menor. Si la empresa no puede acudir al mercado de renta fija puede conseguir

financiación adicional a partir de las entidades bancarias. Estas exigirán un tipo de

interés más algunas garantías. Según sean estas últimas el coste de la financiación se

situará alrededor del tipo de los obligacionistas o por encima. Lo cual significa que los

recursos financieros provenientes de agentes ajenos a la propiedad de la empresa

serán más o menos caros, pero siempre por debajo de la rentabilidad esperada por

los accionistas.

Ante esta gama de tipos con los cuales proceder a la actualización de los flujos,

hemos de discutir si todos son aplicables por igual. De entrada podemos graduar y

ver que, según lo dicho, la financiación ajena es más barata que la financiación

propia. Si aplicamos distintos tipos al mismo flujo de caja veremos que la

actualización es distinta. Cuanto más alto es el tipo escogido menor es el valor actual.

Esto significa que la elección del método de cálculo de los cash-flows no es neutral.

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Para la utilización del tipo de rentabilidad exigido por los accionistas, usar la cuenta

de Pérdidas y Ganancias para hallar los flujos de caja puede estar justificado. Pero si

utilizamos el coste de la financiación ajena como tipo de descuento el flujo de caja no

debería computar los gastos financieros que tiene la empresa. Si en el flujo de caja

descontamos los intereses pagados a los bancos o a los obligacionistas y después

descontamos el flujo al tipo de interés exigido por estos resulta que estamos

contemplando el coste de la financiación dos veces.

Esto significa que en el caso de utilizar el coste de la financiación como tipo de

descuento el cash-flow no debe haber sido reducido por la cifra de gastos financieros

o intereses del capital ajeno. Por tanto, si tenemos calculado el cash-flow del

accionista deberemos sumarle la partid de intereses para tener un flujo de caja que

pueda actualizarse correctamente.

Si continuamos con el mismo razonamiento nos daremos cuenta que, en el caso del

accionista, la rentabilidad que exige es mayor que el coste de financiación de los

recursos y a la vez el cash-flow que hemos de actualizar es menor que el utilizado

para el coste financiero ajeno. Resulta por tanto que, un VAN calculado con el

numerador menor y el denominador mayor dará una cifra muy pequeña, incluso

podría darse la situación que el VAN calculado respecto la financiación ajena fuese

positivo y con la financiación propia de los accionistas negativo.

¿Qué sucede en este caso?

Hemos de comprender que si la financiación propia es más cara que la ajena, la

empresa deberá siempre que sea posible financiarse con fondos ajenos.

Naturalmente, los prestamistas no están dispuestos a dejar sus fondos sin límite y la

empresa más tarde o más temprano deberá acudir a los accionistas para financiar

nuevos proyectos de inversión. Ocurre que nuestro razonamiento situando el tipo

exigido por los accionistas por sobre del de la financiación ajena, no tiene crítica pero

en cambio si lo tiene el hecho de utilizarlo para la actualización de los cash-flow

obtenidos a partir de la cuenta de pérdidas y ganancias.

Fijémonos que en esta cuenta de pérdidas y ganancias aparece la amortización que

sumada a los beneficios netos nos da los flujos de caja que actualizamos. Hasta el

momento no hemos cuestionado esta partida de amortizaciones. Su justificación,

provocar un ahorro antes de impuestos para paliar la pérdida de valor por el uso de

los activos invertidos, aparece incontestable. Sin embargo, hemos de reflexionar

sobre su función. Resulta que la amortización garantiza al propietario de la empresa

que los activos invertidos van a ser sustituidos cuando llegue el final de su vida útil.

En consecuencia, con la amortización se garantiza que la inversión va a recuperarse.

La Hacienda Pública permite que este ahorro esté libre de impuestos y por tanto

asegura al accionista que podrá recuperar aquello que ha invertido sin ser gravado ni

siquiera por los tributos.

Fijémonos que nuestro razonamiento sobre la superioridad del tipo de rentabilidad

exigido por el accionista se basaba en el mayor riesgo que este asumía. Si en el

cálculo de los cash-flows aparece la amortización como un seguro sobre la cuantía

invertida, significa que esa rentabilidad exigida es excesiva.

En la medida que la amortización garantiza el retorno del capital invertido, el

accionista debe exigir un tipo de rentabilidad menor, una rentabilidad sin ese riesgo.

Esto implica acercarse a la realidad, en el mercado bursátil comprobamos que la

rentabilidad obtenida por un accionista vía dividendos es mucho menor que la

generada en el mercado de renta fija.

Esto presupone que tal como hemos calculado los flujos de caja de cada período el

accionista ha de ser capaz de indicar cual es la rentabilidad que va a demandar. Esta

rentabilidad será el coste de la financiación a través de recursos propios con garantía

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sobre el principal prestado. En tal entorno, es coherente pensar que el accionista

recibirá un tipo inferior al interés que reclamarán los bancos por su financiación.

Con este nuevo tipo el VAN se calculará con un denominador menos gravoso y

aparecerá una cantidad mucho más semejante a la que obtenemos con el proceso del

coste de la financiación ajena.

Asumiendo esta forma de razonar podemos reinterpretar el resultado de la TIR.

Cuando utilicemos los cash-flows generados por la cuenta de pérdidas y ganancias

para evaluar cual es la rentabilidad para operaciones que tienen garantizado el

retorno del principal de la inversión. Si calculamos la TIR con los flujos de caja más

los intereses debemos indicar que a ese tipo de rentabilidad máxima ha de restarse el

coste de la financiación ajena (el tipo de interés de los prestamistas) para tener una

idea de la rentabilidad que quedará para la empresa.

Ejercicios resueltos

1. Si la TIR de un proyecto nos da un 11% y el coste de la financiación ajena era del

6% deberá seleccionarse el proyecto.

La TIR puede entenderse como el tipo de interés máximo al que puede financiarse un

proyecto de inversión.

Si el proyecto sólo se financia con recursos ajenos deberíamos aceptarlo, puesto que

el 11% es muy superior al 6%

Ahora bien, debemos estudiar siempre si la financiación será exclusiva de los recursos

ajenos o también puede ser compartida con recursos propios.

Si los accionistas asumen totalmente la financiación del proyecto ellos esperan una

rentabilidad del 11%.

1. Calcular el VAN del siguiente proyecto de inversión

Desembolso

inicial

Cash-flow 1 Cash-flow 2 Cash-flow 3

Proyecto V -10.000 6.000 9.000 12.000

Tipo de interés 4% 5% 6%

VAN = -10.000 + 6.000/1.04 + 9.000*1/[(1.04)*(1.05)] +

12.000*1/[(1,04)*(1,05)*(1.06)] = 17.698,08

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RESUMEN

Antes de proceder a la ejecución de un proyecto de inversión por parte una empresa,

hay un conjunto de estudios previos a realizar para probar la conveniencia de dicho

proyecto.

Para llevarlo a cabo, serán necesarias diversas etapas:

Presupuesto de inversiones

Presupuesto de financiación

Previsión de ingresos y gastos

Cuentas de resultados previsionales

Presupuesto de tesorería

Balance de situación previsional

Además, en ocasiones, tendremos diversas alternativas en las que destinar los

recursos, por lo que deberemos tener herramientas para evaluar la conveniencia de

uno u otro.

Estas herramientas deberán tener en cuenta las distintas variables que influyen en

cualquier proyecto de inversión, como los desembolsos previstos, el retorno a obtener

y los momentos en el tiempo en los que éstos se van a producir.

Aquí nos encontramos con la necesidad de calcular la rentabilidad del proyecto, donde

toma especial relevancia el valor temporal del dinero. En este sentido, se han

expuesto los distintos métodos de valoración, donde cabe destacar el Cash-Flow, el

Pay-back, el VAN y la TIR.

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