Informe Coyuntura Econ Diciembre 2015

7/25/2019 Informe Coyuntura Econ Diciembre 2015

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INFORME DECOYUNTURA ECONMICA

N8

Diciembre 2015

OBSERVATORIO DE POLTICAS PBLICAS

MODULO DE POLTICAS ECONMICAS


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INFORME DE COYUNTURA ECONMICA Diciembre 2015

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AUTORIDADES

RECTORIng. Jorge Calzoni

SECRETARIA GENERALDra. Patricia Domench

DIRECTOR DEL OBSERVATORIO DE POLITICAS PBLICASLic. Eric Calcagno

COORDINADOR GENERAL DEL OBSERVATORIO DE POLTICAS PBLICASDr. Jos Amiune

COORDINADOR DEL MDULO DE POLTICAS ECONMICAS

Lic. Santiago Fraschina

INFORME DE COYUNTURA NRO. 8

Mdulo de Polticas Econmicas del Observatorio de Polticas Pblicas de laUniversidad Nacional de Avellaneda.

[email protected]

Diciembre 2015

Este documento fue elaborado por:

Coordinacin y Edicin General: Jernimo Rodrguez Use e IvnWeigandi

Equipo de Trabajo: Breno Nunes Chas, Noelia Torres, LuciaGiambroni y Camila Matrero.


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INDICE

Editorial:La construccin de lo inevitable (Rodriguez Use-Weigandi) .................. 4

Sector Monetario y Financiero: Puja cambiaria y despus (Weigandi-NunesChas) ......................................................................................................................... 10

Mercado Laboral: Dnde estamos? (Torres- Nunes Chas) ................................. 20

Dinmica de los Precios: De quin es la inflacin? (Rodriguez Use - Weigandi)................................................................................................................................... 25

Poltica Fiscal y Financiamiento del Sector Pblico: Es posible un ajusteexpansivo? (Rodriguez Use) .................................................................................... 27

Sector Internacional: Se necesitan (ms de) dos para bailar un tango (Giambroni -Matrero) ..................................................................................................................... 27


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EDITORIAL

La construccin de lo inevitablePor Jernimo Rodrguez Use e Ivn Weigandi

Con un ritmo electoral que marc un comps movido en lo poltico y de estabilidadforzada en lo econmico, concluye el ao 2015. La campaa result menospolarizada de lo que se crea. En efecto, los treinta y nueve comicios acontecidos en elao reflejaron un sistema electoral competitivo y robusto. En las eleccionespresidenciales, los tres primeros partidos concentraron el 92,62% de los votosvlidos en la primera vuelta.

Si bien el discurso econmico fue uno de los ejes principales de una campaaaltamente mediatizada, el comportamiento de los agentes econmicos (la economapositiva), como consecuencia de la transicin electoral, fue de precaucin. Losinversores prefirieron dejar pasar la mano para jugar sus cartas en un panorama demenor incertidumbre. Con indiferencia del resultado electoral, se esperaba algn tipode cambio en la poltica econmica del 2016.

Por otra parte, a pesar de que el ballotage profundiz la discusin Cambio vs.Continuidad, en los meses anteriores la discusin entre los equiposeconmicos de los candidatos versaba sobre si el mismo plan econmico debaser administrado mediante un shock o con esquema gradual.En otras palabras, la

inminencia de un cambio de rumbo en materia econmica focaliz el debate en ladinmica temporal y la intensidad del mismo. La poca diferencia que se sacaron Scioli,Macri y Masa, tanto en agosto como en octubre, promovi el viraje de la agenda apedidos ms populares donde la oposicin se kirchneriz y el oficialismo levanto elguante de reclamos como el 82% mvil o la normalizacin de las estadsticas oficiales.

Con el diario del lunes, hoy queda en duda si las propuestas de campaa deCambiemos pueden llegar a ser aplicadas en su gestin nacional. La trayectoria y elperfil ideolgico de los integrantes del equipo econmico, liderados por PratGay, dan cuenta de un viraje hacia la ortodoxia donde las promesas de pleno

empleo y pobreza cero, chocan con el programa de estabilizacin fiscal ymonetaria, con evidentes consecuencias recesivas.La pobre dinmica econmicabrasilera del corriente ao (las autoridades esperan cerrar el ao con una cada del3%), bajo la conduccin de Joaquim Levy podra anticipar ciertas tensioneseconmicas para el primer semestre del prximo ao.

Nuevo mapa poltico.

El presidente electo, Mauricio Macri, pas de sacar un 24,49% (5.523.413) por cuentapropia en las Primarias de Cambiemos, a un 51,34% (12.988.349 votos) en el


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ballotage. La tercera fuerza, Unidos por una Nueva Alternativa (UNA), tena comocandidatos a Sergio Massa y Juan Manual de la Sota, del Peronismo disidente, perofue el bonaerense quien lleg a la primera vuelta acumulando unos nadadespreciables 5.386.977 de votos (21,39%). Finalmente el candidato del ex oficialismo,el Frente Para la Victoria, Daniel Scioli, pas del 37,08% de los votos en la primera

vuelta, al 48,66% de los votos en la segunda, perdiendo por apenas 678.774 votos, unpoco ms que la suma entre nulos y blancos.

PASO Primera Vuelta Segunda Vuelta

FPV 38,67% 8.720.573 37,08% 9.338.490 48,66% 12.309.575

Cambiemos 30,12% 6.791.278 34,15% 8.601.131 51,34% 12.988.349

Fuente: Observatorio Electoral de Amrica Latina (OBLAT)

En trminos geogrficos, el nuevo presidente obtuvo ms votos en el centro del pas,(un 62%), mientras perdi en el norte y el sur (con un 42%). En la provincia de BuenosAires, donde el candidato Daniel Scioli gan con el 51% de los votos, territorio dondepocas semanas antes la candidata de Cambiemos Mara Eugenia Vidal habaderrotado a Anbal Fernndez (FPV), siendo la primera Gobernadora no peronistadesde 1987.

Esta eleccin, sumada a las celebradas en agosto en la Ciudad Autnoma deBuenos Aires, donde gan Horacio Rodrguez Larreta (PRO), le dan al nuevooficialismo una triada de herramientas pblicas poderosas. El partido en elPoder Ejecutivo Nacional tendr tambin bajo su administracin dos distritosque concentran el 46% de la poblacin y el 30% del Producto Bruto . El Banco dela Nacin Argentina, el Banco de la Ciudad de Buenos Aires y el Banco de laProvincia de Buenos Aires, suman el 40% del total de los depsitos, y el 31% deltotal de los prstamos del sistema bancario.

En lo que respecta al poder legislativo, la alianza Cambiemos cuenta con apenas 15senadores de los 69, donde el FPV y Aliados sostiene una mayora con 42 bancas. Encambio en diputados la situacin es ms equitativa. Cambiemos cuenta con casi 100bancas, mientras el FPV y aliados cuentan con 117, sin que ningn partido tengaqurum propio. La poca fortaleza en el congreso, limita los tiempos econmicos

para Cambiemos.

Si todas las seales son ciertas, el nuevo oficialismo debera aplicar un ajusteeconmico rpido y certero para tener espacio para que la econmica vuelva a crecerantes de las prximas elecciones legislativas. De no ser as, la distribucin actual y losefectos de una prolongada recesin en el electorado borraran de un plumazo todaposibilidad de hacer reestructuraciones econmicas de cuajo, como reformas fiscales,o de cualquier otra ndole, que necesitan pasar por el congreso.


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Adems, en elecciones por las gobernaciones se teji un nuevo panorama donde, dela mano del radicalismo y el PRO, Cambiemos cuenta con 5 provincias en total,mientras que el peronismo disidente con 4 y el FPV con 11. Teniendo en cuenta larelacin fiscal entre provincias y Nacin, queda:

FPV y Aliados CambiemosPeronismoDisidente Otros

Catamarca Buenos Aires Crdoba Santa FeChaco Capital Federal La Pampa Rio Negro

Entre Rios Corrientes San Luis NeuqunFormosa Jujuy ChubutLa Rioja Mendoza

SaltaSan Juan

Santa CruzTierra del Fuego

TucumnMisiones

En el caso del Radicalismo, si bien la alianza con el PRO no mostr los frutos que seesperaba a nivel nacional, supuso un fuerte avance del partido centenario en losniveles de gobierno sub-nacionales. La UCR cuenta en la actualidad con 446intendencias, 83 de ellas ganadas en 2015. A su vez, tres provincias tienengobernadores radicales y dos, vicegobernadores.

117

50

41

36

4 9

Cmara de Diputados de la Nacin

4211

4

102

FPV y Aliados

UCR/CC

Pro

Peronismo

Disidente

Izquierda

PS-GEN

Cmara de Senadores de la Nacin


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De la estabilidad econmica a Dnde?

La administracin kirchnerista deja una herencia economa muy distinta a la querecibi. Luego de haber recuperado niveles de empleo, actividad y salario(impensados tras la eclosin de la convertibilidad), los ltimos aos marcaron una

economa administrada por el Estado, con un menor dinamismo del sector privado.

El crecimiento del sector pblico, profundamente criticado por el liberalismoeconmico, fue el que permiti sostener el empleo y los salarios, a pesar de habertransitado cuatro aos de estancamiento con profundas fuerzas devaluatorias que,desde 2007 (y principalmente desde 2011), presionaron por deshacer la redistribucinprogresiva del ingreso registrada en los ltimos aos. En palabras del economistaHyman Minsky,este Big Government capaz de estabilizar la economa cuandoel sector privado retrocede ,lejos est de dejar una bomba a punto de estallar;pero tampoco ofrece un futuro sin desafos.

Desarmar las expectativas de devaluacin y recomponer las Reservas Internacionalesson el primer desafo que el nuevo gobierno debe asumir si pretende recuperar elcrecimiento. Tambin podemos delinear puntos de mediano y largo plazo, como lograrpersistentes supervits de cuenta corriente, transformar el mercado de trabajo, y paralograr sendos objetivos, transformar la estructura productiva. Todo esto ante unageopoltica econmica complicada.

Pero analizar y entender las dificultades no significa dar un cheque en blanco a lasnuevas autoridades.

Desde la economa poltica, cada decisin que toma un actor con tanto poder y

responsabilidad como el Estado Central, tiene efectos directos sobre las distintasclases sociales donde se libra la puja por la distribucin del ingreso y la riqueza. Esteescenario de conflicto es ajeno al pensamiento ortodoxo. Al respecto, en el lenguajecmodo del gobierno electo, la dinmica econmica responde a una fuerza natural deauto equilibrio, donde la poltica pblica, o bien es neutral o slo generadesequilibrios que, con el tiempo, se autocorregirn. Desde esta postura la accinno existe, sino la paciencia y la pasividad. La democracia solo se limita a lasrepresentaciones de formas que nada afectan a la economa. Como ciudadanossi queremos tener una mejor calidad de vida, solo depende de nuestro esfuerzopersonal y el Estado poco tiene que aportarnos.

Por otra parte, mediante este discurso se est implando un t raslado temporal deculpas: Cualquier crisis econmica, cualquier proceso que dae el bienestar de lasociedad argentina, ser culpa de los desequilibrios de una mala poltica de laadministracin anterior. Solo se estara sincerando la economa, las variables, lastarifas, los precios, el dlar, los salarios. Todo lo que salga mal en la economa delnuevo gobierno ser culpa del anterior.

La pregunta que nos haremos en este informe de coyuntura es: realmente el ajustees inevitable? O lo inevitable es solo una construccin discursiva para


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just if icar los costos de los planes econmicos que no coinciden con laspromesas electorales?

Desde el Sector Monetario y Financieroanalizaremos si efectivamente las ltimaspolticas del kirchnerismo (regulaciones sobre las carteras bancarias, de las

compaas de seguros y sobre los Fondos Comunes de Inversin) complican a laprxima administracin, o sostienen un plan econmico lgico. Tambin se examinarel debate en torno al mercado de futuros cambiarios, tratando de desglosar qu es, yque haca el Banco Central en dicho mercado.

Metindonos en la previa del 2016, examinaremos si la devaluacin mas anunciada detodos los tiempos (en palabras de Eduardo Levy Yeyati), es realmente inevitable,buscando los posibles fundamentos del nuevo gobierno para efectuarla: sea paralograr grandes ganancias de cartera para los inversores dolarizados, para desarmarlas expectativas con fuertes rendimientos en otros activos, o en la bsqueda de unajuste comercial que deprima los costos laborales como el consumo de importaciones

per cpita al tiempo que aumenta los mrgenes de ganancias de los exportadoresagro-industriales de commodities. Finalmente expondremos dos posibles escenariosentre muchos, donde la poltica monetaria y el endeudamiento sern claves aunquesolo efectivos si se logra estabilizar la econmica.

Esta estabilizacin, segn las declaraciones del nuevo equipo econmico y elflamante presidente, requera una brusca cada de la inflacin, solo posible conun freno a los reclamos salariales . En un contexto de alta conflictividad laboral,encabezada por el sector pblico y del transporte, la negociacin con los gremios sevuelve clave, y el piso que puso la CGT de Hugo Moyano del 28% parece ser la

primera seal de apoyo al nuevo gobierno. Pero luego de 10 aos de continuoaumento del salario real, los patrones de consumo de la sociedad argentinaincorporaron una nueva base de productos a los que no renunciarn tan fcilmente.

Los datos del Mercado Laboral, buscan desarrollar un panorama al que el nuevogobierno claramente se enfrentar, y donde debemos evaluar el nivel de PassThrough que tendr la devaluacin a la inflacin. En este sentido la devaluacin de2002 tuvo un pasaje del 20% con congelamiento de tarifas, nuevas retenciones a losproductos primarios, y un desempleo que rozaba el 20%. En cambio la devaluacin deenero 2014, se produjo sobre una inflacin previa del 25% y su pasaje a precios fuedel 40%, guarismo por lo menos esperable para la anunciada suba del tipo de cambio.

Para esta comparacin, en Dinmica de Precios,buscamos las razones de la ltimaaceleracin de la inflacin en el 2015.

Ms adelante en Poltica Fiscal y Financiamiento del Sector Pblicoanalizamos eldesempeo fiscal de la etapa kirchnerista. El supuesto descalabro fiscal advertido poralgunos analistas econmicos, es relativizado al estudiarlo en perspectiva histrica, ascomo en relacin con el resultado fiscal de Amrica Latina. Por otra parteanalizaremos la forma de financiamiento del sector pblico donde las Rentas de laPropiedad y los Adelantos transitorios del BCRA han jugado un rol importante en la


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monetizacin del Dficit. Por ltimo, el reciente fallo de la corte suprema en relacin al15% de la masa coparticipable que era detrado para el financiamiento de la ANSESha puesto nuevamente al federalismo fiscal y a la coparticipacin en agenda.

Sobre este inevitable ajuste fiscal, se posibilitara la cada de la actividad econmica

que deprima el empleo, enfriando las demandas salariales, pero para lograr quetambin se enfri el traslado a precios de los productos destinados al mercado interno,el avance a la apertura econmica y los tratados de libre comercio sern unaherramienta esencial para disciplinar los precios internos, con la salvaje competenciaexterna, la cual analizaremos en el Sector Internacional. Sostener polticas decarcter impopular, no es posible sin un contexto regional que lo permita. Buscandoese panorama, analizaremos el giro electoral latinoamericano.

Con ms interrogantes que respuesta presentamos el informe de coyuntura N 8,realizado desde el Observatorio de Polticas Pblicas de la Universidad de Avellaneday con el que despedimos el 2015. Es nuestra intencin que el mismo sirva para abrir

un debate necesario sobre los desafos en materia econmica de los prximos aos,desde una perspectiva crtica y al servicio del desarrollo del pas. Felices Fiestas!


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Sector Monetario y Financiero: Pujacambiaria y despus

Por Ivn Weigandi y Breno Nunes Chas

Existen grandes diferencias entre la transicin-devaluacindel 2001-2003 y la actual. Entre lo ms visible, se destaca elfenomenal proceso de desdolarizacin institucionalque, sibien desde 2007 fue opacado por la acumulacin sistemticadel dlar bajo el colchn (es decir, fuera del sistema bancario),despeja el camino en materia de compromisos en moneda extranjera para el futurogobierno. Esto fue posible a partir de los shocks pesificadores durante la presidenciade Eduardo Duhalde, y por el continuo desendeudamiento durante las presidenciaskirchneristas.

La contracara de este proceso, (dficit energtico y fuga de capitales mediante) fue lades-acumulacin de Reservas Internacionales. Lejos del mximo alcanzado hacecinco aos (USD 52.600 millones en enero de 2011), en la actualidad se encuentranen niveles relativamente bajos para las necesidades del pas (en torno a los USD25.000 millones). Por otra parte, si analizamos la composicin de las mismas, losRenminbi, moneda de la Republica China, concentran una gran proporcin. Si bienson de utilidad para financiar el dficit comercial con China, no es lo que la mayora delos compradores van a buscar al Mercado nico y Libre de Cambios.

La estabilidad del tipo de cambio durante el corriente ao (y de las Reservasremanentes), se debe a la poltica de control de cambios (hoy bastante erosionada porla masiva compra de divisas para el ahorro) y la administracin a cuenta gotas del giroa importadores. Es posible mantener este esquema en el largo plazo?

La pregunta peca por su simplicidad. Sin esta administracin, el tipo de cambio, lavariable distributiva ms importante de nuestro pas, virara a un nivel altamentedaino para el empleo y la produccin que se destina al mercado interno . Pensaren las razones de la escasez de divisas, requiere separar la paja del trigo y losfactores estructurales de los coyunturales. La incertidumbre en torno a las elecciones

congel inversiones extranjeras a la espera de la definicin de la nueva poltica pblicay profundiz la dolarizacin (va formal, informal e ilegal). Esta dinmica, poco tieneque ver con el valor real del dlar; con el poder de compra de nuestra moneda queequilibra el comercio exterior.

Para revertir esta situacin existen diferentes posibilidades de poltica fiscal, sectorial yfinanciera que van ms all de una devaluacin y sus efectos contractivos. El paquetede polticas econmicas elegido no ser neutral. Su posibilidad de xito depender del

15 pesosCotiza el dlar futuropara fines de diciembreen Nueva York


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sustento poltico alcanzado. Las consecuencias en los sectores populares tendrngran relevancia para legitimar cualquier iniciativa.

LTIMAS POLTICAS DEL BCRA-VANOLI: HERENCIA Y

TRANSICIN.

En los ltimos meses los organismos de regulacinfinanciera (Comisin Nacional de Valores,Superintendencia de Seguros, Banco Central de laRepblica Argentina), han profundizado las polticas dedesdolarizacin de la cartera de los inversoresinsti tucionales. Estas apuntan a proveer de cierta liquidezde corto plazo a los mercados de divisas y bonos dolarizados, quitandopresiones alcistas sobre los distintos mercados (Contado con liquidacin, Tipo

de cambio Spot o futuro). Por otro lado evita que, en caso de darse unadevaluacin, estos inversores obtengan rentas extraordinarias quitndoleincentivos a dichos sectores para presionar hacia una devaluacin.

Entre el 20 y el 21 de noviembre el BCRA emiti tres comunicados que limitan latenencia de dlares de los bancos.

A 5834: Reduce la participacin de la Posicin global neta de moneda extranjera(activos menos pasivos en divisa, tales como billetes, bonos en moneda extranjera oen moneda nacional pero atados al tipo de cambio, o contratos futuros en la misma) delos bancos dentro de su Responsabilidad Patrimonial Computable1.

Medidas similares se tomaron en marzo y en septiembre, cuando Juan Carlos Fbrega(Presidente del Banco Central por ese entonces) puso un techo del 30% y luego del20% a la participacin de los activos en divisa, dentro de la cartera bancaria. A partirdel 30 de noviembre y del 9 de diciembre de 2015 el techo se reduce al 15% y a 10%respectivamente. Con respecto a los contratos futuros, el lmite ser del 5% a partir dediciembre.

Dentro de los activos excluidos, se encuentran los deducibles para determinar laresponsabilidad patrimonial computable y los Ttulos pblicos nacionales por hasta elimporte de las suscripciones primarias efectuadas a partir del primero de noviembre de2014 (Entre estos ltimos, el Bonad, el Bonar 24 y el Bonar 2020).

A 5836: Se modifica la mayor Posicin Abierta Computable2habilitada a mantener conel Banco Central, se encontrar limitada al 50% de la Responsabilidad Patrimonial

1Patrimonio neto bsico ms Patrimonio neto complementario menos cuentas deducibles2 La suma del valor absoluto de la Posicin Abierta Mensual Neta (suma todos los contratos negociados)correspondiente al vencimiento en curso ms el valor absoluto de la Posicin Abierta Neta correspondiente al conjuntode los restantes vencimientos, cuando en ambos segmentos se registren posiciones netas con igual signo (compradoro vendedor). ii) De resultar un segmento comprador y otro vendedor, indistintamente, la Posicin Abierta Computableser igual al mayor valor absoluto COMUNICACIN BCRA A 4454

5%Es el lmite de activosdolarizados quepueden tener losbancos


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Computable limitndose a un mximo de u$s 300 millones nocionales. Esto limita lacantidad que los agentes pueden operar con el BCRA como contraparte.

A 5837:Esta medida reduce el lmite mximo de la Posicin General de Cambios 3delas entidades financieras a un 5% del equivalente en dlares estadounidenses de la

Responsabilidad Patrimonial Computable aumentado en un monto equivalente endlares estadounidenses, al 3% de la suma de lo operado por la entidad en la compray venta de cambio con clientes en el mes calendario previo al inmediato anterior, y enun 10% del total de depsitos a la vista y a plazo constituidos y pagaderos localmenteen billetes en moneda extranjera, excluyendo los depsitos en custodia, registradospor la entidad al cierre del mes calendario previo al inmediato anterior.

Estas medidas desarman las posiciones en moneda extranjera del sector bancario,obligando a su liquidacin en el mercado cambiario y ofreciendo una liquidez de cortoplazo. Estos activos, de ser comprados por el BCRA, no tendrn efectos cuantitativossobre las Reservas Internacionales, sino un efecto modificativo, al pasar a ser, de

disponibilidad directa. Esto se debe a que estos activos, ya estn contabilizados en lasReservas, pero de realizarse la compra, cambiara la propiedad de los activos.

El 24 de noviembre, la Asociacin de Bancos Argentinos (ADEBA) resolviiniciar acciones judiciales frente a estas modificaciones de la regulacin v igente.

Resolucin 39517/2015: En tanto, la Superintendencia de Seguros de la Nacin(SSN) y el Ministerio de Economa establecieron una modificacin del reglamento delsector en lo que concierne a que las aseguradoras slo podrn tener en sus carterasactivos en dlares por el equivalente a sus obligaciones en dicha moneda. Dichasalteraciones disponen que las reservas tcnicas (que sirven como garanta de lasaseguradoras), deben ser invertidas en la misma moneda en que deban pagarse lasobligaciones. Asimismo, dentro de las especificaciones de las modificaciones,establece que las entidades deben mantener activos nominados en monedaextranjera nicamente hasta la concurrencia de las reservas tcnicas que se originenen los contratos de seguros y reaseguros en moneda extranjera.

El objetivo de esta resolucin es generar que las tenencias de activos burstiles endlares se vuelquen al mercado para lograr una baja en los tipos de cambio implcitosen el contado con liquidacin en el corto plazo. En tanto, les resta a las financieraspoder de fuego para especular con este tipo de activos y operatorias y generar

turbulencias en el mercado cambiario paralelo. No obstante, a fines de noviembre, la

3Comprende la totalidad de los activos externos lquidos de la entidad, como ser: disponibilidades en oro amonedadoo en barras de buena entrega, billetes en moneda extranjera, tenencias de depsitos a la vista en bancos del exterior,inversiones en ttulos pblicos externos emitidos por pases miembros de la OCDE cuya deuda soberana cuente conuna calificacin internacional no inferior a AA, y certificados de depsito a plazo fijo en entidades bancarias delexterior que cuenten con calificacin internacional no inferior a AA, y los saldos deudores y acreedores decorresponsala. Tambin se incluyen las compras y ventas de estos activos que estn concertadas y pendientes deliquidacin por operaciones de cambio con clientes a plazos no mayores a 48 horas. No forman parte de la PGC, losbilletes en moneda extranjera en custodia de la entidad, los saldos de corresponsala por transferencias de tercerospendientes de liquidacin, las ventas y compras a trmino de divisas o valores externos y las inversiones directas en elexterior (Comunicacin BCRA A 5536).


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Justicia en lo Contencioso Administrativo Federal emiti una medida cautelar interinaque ordena la suspensin transitoria dicha resolucin, solicitando a las autoridadesgubernamentales un informe con los argumentos a favor de dicha medida, para luegopronunciarse en una cautelar definitiva.

Resolucin General 646/2015: La Comisin Nacional de Valores (CNV) fij nuevasreglas de valuacin para los valores negociables en dlares dentro de las carteras delos Fondos Comunes de Inversin (FCI). Esta decisin establece que los activosfinancieros que se negocien en mercados extranjeros o sus derivados debernvaluarse en la moneda de emisin al tipo de cambio oficial que publica el Banco de laNacin Argentina (BNA). La intencin es transparentar el patrimonio de los fondos yproteger a los inversores de la volatilidad de precios en las carteras bajoadministracin de dichos fondos. No obstante, al momento de implementarse, en elmercado financiero se registraron fuertes cadas de acciones y ttulos pblicos debidoa una serie de factores: por el readecuacin de las carteras de los FCI como respuestaa la medida, la devaluacin del real, la cada del precio del petrleo y la baja de lacotizacin de los ADR4 de empresas argentinas influyeron a la tendencia negativa.Entre los efectos que tuvo la medida fue una reduccin importante en los tipos decambio implcitos que surgen de la compraventa de bonos o acciones con el objetivode convertir pesos en dlares, ya sea con el Contado con Liquidacin (que implica lafuga de los fondos) como el dlar Bolsa.

DLAR FUTURO Y LA INTERVENCIN DEL BCRA:

Dos diputados de Cambiemos (del PRO, Federico Pinedo, y elradical Mario Negri) efectuaron una presentacin judicial porlas operaciones que vena llevando a cabo el BCRA sobre elmercado a trmino de divisas (dlar futuro). A partir de estadenuncia, el Juez Federal Claudio Bonado llev a cabo unallanamiento en la mesa de operaciones cambiarias del BancoCentral. La denuncia cuestiona la posic in vendedora del organismo, ofreciendocontratos a futuro a un valor promedio de 10,65 pesos para el ao prximo . Apartir de all, se desato una gran polmica, seguida, luego de la definicin delballotage, de nuevas regulaciones y cierres temporales de mercado en la busca de

evitar especulaciones con el vuelco de la poltica cambiaria.

Qu es?

Los mercados de futuros financieros institucionalizados en Argentina son el ROFEX yel MAE (de operacin bilateral) regulados por la Comisin Nacional de Valores. Loscontratos a futuro se realizan entre dos partes (una compradora, y otra vendedora),

4UnADR(American Depositary Receipt o Recibo de Deposito Americano) es un instrumento financiero que autoriza alos inversionistas a negociar acciones de compaas extranjeras sin necesidad de comprar y vender en una bolsaexterior.

$10,65Era la meta del tipo decambio para el ao queviene de laadministracin Vanoli.


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pactando un precio, del activo en cuestin para una fecha exacta. De esta manera elvendedor (comprador) apuesta a venderlo (comprarlo) a un precio ms alto (bajo) delque efectivamente estar en la fecha de la transaccin. As como existe el mercado dedlar futuro, existen mercados futuros de materias primas, metales preciosos,prstamos financieros, entre otros. En el mercado de dlar futuro argentino, control de

cambios mediante, la diferencia de cotizacin se paga en pesos (similar a los bonosdollar link, donde toda la operacin es en pesos, pero afectada por el tipo de cambio).A travs de la cmara compensadora, se aplica un mark to market o una liquidacindiaria de prdidas y ganancias de todos los contratos registrados. De esta manera, encada ajuste diario del precio, con respecto al precio pactado, las partes registranpequeas transferencias de prdidas o ganancias que al cierre del contratosuman su resultado total. Para asegurar el cumplimiento de esto, para transar eneste mercado se debe cumplir con mrgenes regulados de garanta y de liquidez(porcentaje del margen de garanta). Por ltimo uno puede cerrar la operacin,asumiendo las prdidas o ganancias de la diferencia de cotizacin, sin tener que

cumplir con la venta del total de la mercanca, en este caso el dlar. De esta forma,ni el BCRA, ni los otros operarios, requieren vender o comprar la totalidad de lopactado en el contrato.

Tambin existe un mercado de dlar/pesos argentinos futuro en Wall Street,Nueva York (Non Deliverable Forward). Segn el BCRA, no existe posibilidad decomprar en un mercado y vender en otro, de arbitrar, como as tampoco puedeintervenir la Autoridad Monetaria, en donde la compra venta s se efecta endlares, pero sin afectar las Reservas Internacionales argentinas. Esto es visibleen las diferentes cotizaciones de los dos mercados.

Qu hace el BCRA ah metido?

Autorizado por el artculo 18 inciso a) de la Carta Orgnica el BCRA puede interveniren el mercado futuro. Las razones para intervenir en este mercado, son las mismasque para hacerlo en cualquier otro. Las regulaciones de ciertas variables para cumplircon los objetivos de la poltica pblica.

En la poltica cambiaria de estos aos, se trat de regular el tipo de cambio,evitando que las presiones devaluatorias se hagan efectivas, generando bruscastransferencias de ingresos que depriman la actividad econmica y el empleo. Unfactor importante (pero no el nico) en las presiones sobre el tipo de cambio , es

la expectativa de su valor futuro. Si se piensa que su valor, en un futuro ser mayor, setrata de comprarlo a un menor valor, para en ese entonces tener una ganancia frutodel aumento de su valor. Es claro que, este aumento de valor, compite con otrasinversiones financieras de todo tipo, pero principalmente, con las que tienen unarentabilidad asegurada (como bonos, letras, plazos fijos, etc.). Esa expectativa estinfluenciada por muchas cosas, como el poder de fuego del BCRA para sostener susobjetivos, el mismo accionar reciente de la entidad monetaria (si se est efectuandouna continua devaluacin de un tal porcentaje, se generan expectativas que este ritmose mantendr) y por ltimo, la formalizacin de las expectativas en el mercado a


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futuro. De esta forma, el BCRA al operar a futuro, trata de modificar parte de lasexpectativas de devaluacin, acercndolas a sus objetivos cambiarios.

Las prdidas del BCRA en este mercado, no afectan las Reservas, al liquidarseen pesos, los cuales el organismo emite sin comprometer ninguna caja. En todo

caso, esto puede tener efectos expansivos o contractivos sobre la base monetaria,pero los mismos son realmente despreciables por su tamao.

En los l timos meses, el BCRA no solo logr modificar las expectativas a la bajapara los primeros meses de 2015, sino que tuvo ganancias por ofrecerposiciones vendedoras por debajo del precio efectivo al momento de cierre delos contratos.De esta manera, la posicin vendedora del BCRA denunciada por losdiputados del PRO, a 10 pesos, no se trataba de un derroche de fondos pblicos, nimucho menos. Simplemente era el cumplimiento de los objetivos de la entidad almomento de su realizacin. Lo que no quiere decir que el gobierno electo tenga losmismos objetivos, cuestin ya declarada.

Una vez electo el nuevo gobierno, qued claro que la poltica cambiaria sediscontinuara. Bajo estos efectos, se han aumentado los requerimientos para operaren el ROFEX, y finalmente se cerr temporalmente el mercado, quedando en manosdel nuevo gobierno las definiciones sobre este.

POLTICAS PROPUESTAS DEL GOBIERNO ELECTO: UNIFICACINCAMBIARIA, CUESTE LO QUE CUESTE.

La escasa informacin disponible sobre el planeconmico del recin electo Gobierno Nacional slo dejaespacio a especulaciones. Algunas frases sueltas de susdirigentes, algunas previsiones al conocer los nombresque conforman la cartera econmica. Pero existe unacerteza en lo que respecta a poltica econmica. A modode promesa, Cambiemos asegura una pronta unificacincambiaria. Liberar los controles de cambio, dadas las altas expectativas dedevaluacin, y otros factores de demanda rezagada (utilidades sin girar,

importaciones), llevaran el tipo de cambio a un nivel considerablemente msalto. Existe algn tipo de consenso en los economistas allegados al nuevogobierno, que el precio de la divisa se estabilizara en torno a los $14. Ahora, sibien la devaluacin aparece en el discurso del nuevo oficialismo como unafigura ineludible de la nueva poltica pblica, no est claro si sta busca atacarfenmenos financieros o comerciales.

Efectivamente Argentina registra dficit de Cuenta Corriente desde 2011, y en 2016 loregistrar en la balanza comercial. Sin embargo, este resultado negativo, no llega avalores que sean posibles de financiar. Asimismo, se encuentra por debajo de la

$109 milmillones

Serian las utilidadesdel BCRA si se devalaun 46% en diciembre


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media de la regin. Fcilmente este resultado podra revertirse en el mediano plazoalcanzando el autoabastecimiento energtico.

Una devaluacin que busque equilibrar esta balanza, obviamente no operara por ellado de la competitividad y el aumento de las exportaciones sino que simplemente

deprimira la economa, (consumo e inversin). Reduciendo las importaciones, elequilibrio externo se alcanzara a costa de un mayor desempleo.

En el corto plazo podra esperarse un aumento de las exportaciones, pero no porefecto del aumento de la competitividad, sino simplemente por la liquidacin de lacosecha retenida por fines financieros. Productores agrarios con capacidad de acopio,esperan la devaluacin prometida, para vender su produccin a un valor en pesos msalto. De esta dinmica no sera correcto inferir que el aumento de la rentabilidadaumente posteriormente la produccin primaria. La misma se encuentra limitada porlos factores semifijos (como la frontera agrcola) y por la demanda externa, que noregistra expectativas de aumento.

Pero las presiones devaluatorias no son meramente comerciales, como bien se puedeobservar en los datos del BCRA. Cuatro aos antes de que los resultados delcomercio exterior mostraran guarismos negativos, la Cuenta Capital registrabauna fuerte salida de capitales que, an despus de los controles de cambios,continu siendo preocupante. Esta dinmica es corroborada en los mercadoscambiarios paralelos, y por la sangra de Reservas Internacionales. En cuanto a lafalta de ingreso de capitales, el cercamiento del financiamiento externo fue el fruto delos litigios de los Hold-outs de los dos canjes de deuda soberana, y el fallo favorableque dict el juez del Segundo Distrito Federal de Nueva York, Thomas Griesa termin

de complicar el panorama.Las presiones financieras sobre el dlar, tras varios aos de tasas de intersbajas en pesos, fomentaron la dolarizacin de cartera de agentes institucionales,pequeos ahorristas, que sumados a las presiones dist ribut ivas de exportadoresde commodities reforzaron las expectativas de devaluacin, retroalimentando elproceso.

La devaluacin buscada por el gobierno electo, puede entonces reflejar distintosobjetivos. Uno comercial que, mediante la depresin econmica y la distribucin delingreso a favor de los sectores de menos propensin al consumo, ajuste el frente

comercial de la balanza de pagos. Para ser sostenible debera mantener estable esetipo de cambio competitivo, o mejor dicho, tipo de cambio de menor consumo percapita.

En cambio si el objetivo es financiero, la devaluacin slo buscara generar grandesganancias para los tenedores de activos dolarizados y abaratar la extranjerizacin deempresas argentinas para luego ofrecer rentabilidades financieras, mediante la subade las tasas de inters y un posible proceso de apreciacin nominal. Si bien se podrapensar que los grupos econmicos exportadores se descontentaran con laapreciacin nominal, vale recordar que la riqueza es fungible, y que mientras el sector


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financiero les ofrezca grandes rentabilidades, el apoyo al gobierno se mantendr, ascomo lo hizo en dcadas anteriores donde la poltica monetaria y cambiaria fue similara lo planteado.

Por ltimo, existe una cuestin fiscal por la cual podra buscarse una devaluacin

apresurada, antes de que termine el 2015. El Banco Central tiene dos formas definanciar al Tesoro Nacional. Mediante adelantos transitorios, limitados por lanominalidad de la recaudacin y la base monetaria. Y mediante transferencias deutilidades del ao anterior. Por lo tanto, mientras ms utilidades tenga en 2015 elBCRA, mayor disponibilidad fiscal tendr el gobierno en 2016.

Existen dos grandes flujos de utilidades para el Banco Central. Un resultado positivopor las devaluaciones (por la tenencia de activos nominados en moneda extranjera, ypasivos en moneda nacional). Y un resultado negativo por el pago de intereses de susletras (Lebacs). Una devaluacin del 46% (de 9,7 a 14 pesos por dlar) generara unaumento en 109 mil millones de pesos en las utilidades. Adems, se puede esperar

que la suba de tasas se retrase al 2016 para no disminuir las utilidades por pago deintereses.

NUEVAS EXPECTATIVAS

Cualquiera sea el objetivo, tanto para estabilizarlo bajo un parmetro competitivocomo comenzar un proceso de apreciacin nominal, el nuevo gobierno requerirdesarmar las presiones sobre el tipo de cambio. En este sentido, podemos identificardos grandes posibilidades (entre tantas). Por un lado, un endeudamiento considerableen moneda extranjera, de carcter inmediato, para recomponer las ReservasInternacionales, y dar poder de fuego al Banco Central para tomar posicionesvendedoras. Por otro, una brutal suba de la tasa de inters, que aumente losrendimientos de los activos que ofrece el Banco Central, por arriba de cualquierexpectativa devaluatoria.

ESCENARIO 1: Endeudamiento, devaluacin y estabilizacin vendedora.

Las ltimas declaraciones del Ministro de Hacienda, Alfonso Prat Gay, relativizaron laposibilidad de la apertura inmediata del Mercado de Cambios. Esta dependera de ladisponibilidad de dlares frescos que permitan financiar la posicin vendedora delBCRA. Entre las posibilidades que se barajan, se encuentran:

Una ampliacin del Swap de divisas con la Republica Popular de China.

Un inmediato prstamo con el Banco Interamericano de Desarrollo.

Segn Infobae, bancos de inversin como JPMorgan, Merrill Lynch, UBS, CreditSuisse y Goldman Sachs ya mantuvieron reuniones con el nuevo equipo econmicode Macri, por lo que se puede esperar emisiones de deudas pblicas o corporativas de


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empresas bajo control estatal como YPF o la triada bancariaNacin+Provincia+Ciudad.

Para aceitar esta posibilidad, el futuro Secretario de Finanzas, Luis Caputo, se reunicon el mediador del juicio con los Fondos Buitre, Daniel Pollack. El juez Thomas

Griesa estableci el 26 de abril de 2016 para analizar las pruebas de los me toos,quienes ya pidieron a Euroclear, DTC, Caja de Valores y FINRA, los datos parademostrar las tenencias desde antes del Canje de 2005.

Una nueva ley de blanqueo de capitales (vigente por dos aos) con costos crecientessegn el ao. El costo del blanqueo de bienes y moneda extranjera que se quede en elexterior ser de 8% el primer ao y 10% el segundo, y del 5% y 7% respectivamenteen caso de transferirse al pas y adems premiados con una quita del 10% enImpuesto a las Ganancias. Como requisito, se deber estar inscripto en la AFIP desde2014. Finalmente en caso de usarse para la compra de ttulos privados de deuda la

tasa baja al 4%, para la compra de ttulos pblicos baja al 3%, exigiendo permanenciaen el pas de 3 aos para ambas opciones. En el caso de inmuebles nuevos,construidos, y de finalizacin de los trmites bajo la ley, la tasa tambin ser del 3%.

Sumadas todas estas posibilidades, el endeudamiento del sector pblico aumentara laliquidez del Banco Central en dlares. Dada la devaluacin (en torno a los 14/15pesos?, el BCRA tendra con que abastecer la demanda de divisas, tomando unaagresiva posicin vendedora, con el fin de no permitir una sobre reaccin(overshooting) en el tipo de cambio. Pero, al sumar las demandas inmediatas dedlares (8 mil millones de importadores y 5 mil millones de utilidades y dividendosretenidos) la estrategia debera incluir algn tipo de canje para estos demandantes.Aun as, no hay forma de estimar la demanda final de divisas del sector privado, nisiquiera con los ratios Base Monetaria/Reservas, ya que la convertibilidad de losactivos es ms que creativa a la hora de buscar mayor rentabilidad.

ESCENARIO 2: Devaluacin, suba de tasas, y la sper aspiradora.

En caso de priorizar la unificacin por sobre la estabilidad Macro, el cercamiento alcrdito externo podra requerir otra tarea para el BCRA. Este escenario podraasimilarse al 2002. No por la pesificacin de los contratos, ni por las polticasheterodoxas para aminorar los efectos distributivos e inflacionarios. Sino que, bajo elreciente Default y la nulidad de Reservas, las expectativas de devaluacin fuerondesarmadas por la codicia segn el Presidente del BCRA de esos tiempos, MarioBlejer. Una suba lo suficientemente alta de la tasa de inters, alentara a los agentesinstitucionales a llenar sus portafolios de letras del BCRA en la bsqueda de mayoresresultados por los altos inters y a salir a buscar con tasas pasivas ms altas en elcaso de los bancos, liquidez de los depositantes. De esto resulta, una contraccinmonetaria, un aumento de los depsitos, un aumento del dficit cuasi-fiscal, y unefecto depresivo sobre el consumo y la inversin, por el costo del crdito y el efectodistributivo a favor de los tenedores de riqueza.


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Conclusiones

En el mediano plazo, tanto la bsqueda de un tipo de cambio competitivo con fines desupervit comercial, como un shock que desarme las expectativas para comenzar unciclo financiado en el ahorro externo, requerir la estabilizacin macroeconmica y la

desaceleracin de la inflacin. La suba de precios es inevitable bajo las polticasprogramadas: Devaluacin, quita de subsidios y suba de tarifas, y quita deretenciones. Estas dos ltimas fueron las herramientas que en 2002 permitieron que ladevaluacin tuviera menor efecto sobre los precios. Pero as como en 2002, la clavepara evitar un elevado traslado a precios (Pass Through) ser la tasa de variacinsalarial. El conjunto de polticas, podran buscar un efecto contractivo sobre el empleo,debilitando la posicin negociadora de los trabajadores y con ello la posibilidad derecomposicin del salario post-devaluacin, y con ello, la posibilidad de subir losprecios en sectores no transables, dependientes del consumo del mercado interno.Esto no suena alocado bajo el diagnstico sobre el salario en dlares del nuevoequipo econmico, que en cada declaracin, ha sido descripto como demasiado alto.

Los efectos sobre el sector bancario son ambiguos. Tanto la devaluacin, como elendeudamiento o la suba de tasas, pueden generar un resultado por tenencia en losactivos del sector bancario. Las transformaciones de los ltimos aos, permiten alBCRA abastecer de la liquidez necesaria al sistema bancario, la cual se encuentra enniveles relativamente bajos, pero sin la existencia de un gran descalce entre diferentesmonedas. Sin embargo, las polticas contractivas, claramente tendran efectos sobre lacapacidad de los deudores para cumplir sus compromisos, afectando los niveles demorosidad y los ingresos bancarios. Pero la misma crisis del 2001 blind el sistema.No slo por los cambios antes descriptos, sino que al diezmarse la cantidad de

bancos, hoy sobrevive un sistema concentrado y extranjerizado, sin posibilidad dequiebra, algo que con dificultad puede describirse como una buena noticia.

Grafico 1: ndice de liquidez en pesos del sistema financiero

Fuente: Elaboracin propia en base al BCRA. (Depsitos en C.C. en el BC en $ + Efectivo en bancos en $ + Pasesnetos en $) / Depsitos del Sector privado en $.

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Mercado Laboral: Dnde estamos?Por Breno Nunes Chas y Noelia Torres

Evolucin de las tasas de mercado

Con los ltimos datos que suministr el Instituto Nacional de Estadsticas y Censo(INDEC) en lo que refiere al mercado de trabajo, se realizar un breve resumen de lasituacin en el ltimo ao. El dato ms relevante es el porcentaje de desocupados:para el tercer trimestre, la misma se ubic en torno al 5,9% de la PoblacinEconmicamente Activa, el valor ms bajo en ms de 28 aos(en 1987, la tasa dedesocupacin fue del 5,7%).

Segn la Encuesta Permanente de Hogares (EPH), el total de desocupados fue de709 mil trabajadores, un 21% menos con respecto al ao anterior (895 mil para III-2014). La principal razn de esta cada fue el mayor ritmo de nuevas ocupaciones que

se crearon en el mercado de trabajo (3,1%). Este ritmo no se vea desde el III-2011,cuando el nmero fue de 2,8% interanual, mientras que el promedio entre 2011-2015fue del 1,2%. Debido a ello, la tasa de empleo tuvo una leve variacin positiva (+0,8p.p.) y la tasa de actividad se mantuvo estable (+0,1 p.p.).

En los dos grficos siguientes se puede ver la evolucin de las tasas de mercado detrabajo, durante el segundo mandato de Cristina Kirchner. Como se puede observar,ha existido lo que se denomina efecto desaliento, en el cual los trabajadores decidenno ingresar del mercado de trabajo, o retirarse del mismo. Esto se puede ver en latendencia a la baja de las tasas de empleo y de actividad y en el hecho de que la tasade desocupacin se mantuvo constante.

Grafico 2: Evolucin de las tasas del mercado de trabajo: III-11 a III-15

Fuente:Elaboracin propia en base a MTEEySS

En relacin con la dinmica del empleo en la los ltimos aos, es interesanteanalizarlo en relacin a la evolucin de la actividad econmica. Para ello, se

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Desocupacion

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vincular los datos del empleo registrado5 y el Estimador Mensual de la ActividadEconmica (EMAE)6. La idea primordial de esta relacin es analizar si la creacin deempleo aumenta con la evolucin favorable de la economa y viceversa. No obstante,puede suceder que a pesar de que exista una desaceleracin o cada de la actividad,no genere desocupacin propiamente dicha sino que aparecen otros fenmenos como

el efecto desaliento anteriormente mencionado, o la creacin de puestos informales(que se puede ver en la evolucin de la cantidad de trabajadores subocupados o enpuestos no registrados). En otras palabras, una reduccin de la actividad econmicagenera una cada en la creacin de empleo aunque no necesariamentedesocupacin7. Como se puede ver en el grfico N 3, el EMAE vena de una dinmicamuy potente aunque con una leve tendencia a la baja. Lo mismo se puede observarcon el empleo aunque en un menor nivel. Asimismo, desde el ao 2013, la actividadtuvo ciclos de alzas y bajas, pero la evolucin del empleo estuvo estancada.

La ltima medicin del EMAE publicada por el INDEC registr un crecimiento de 2,8%respecto del mes de septiembre del ao anterior, mientras que el empleo privadoregistrado aument un 0,6%, tambin respecto del mes de septiembre del aoanterior, es decir, mantuvo la misma dinmica que a lo largo de todo el perodoanalizado. En lo que va del ao, el EMAE experiment una suba de 1,9%, mientrasque el empleo un 0,6%.

Luego de haber realizado este anlisis, se podra concluir que el futuro gobiernoenfrenta un escenario estable (con un crecimiento aproximado de 1,9% de laactividad econmica y del 0,6% en el empleo), pero no por eso sin desafos enmateria de empleo. El principal desafo es continuar con diversos planes deregularizacin del trabajo con el fin de que el ncleo duro del empleo no registrado

descienda y perfore la barrera del 30% y por supuesto, el de mantener la tasa dedesempleo en su mnimo histrico. Para esto, es necesario trabajar en la creacin deempleo genuino, es decir, va crecimiento econmico.

5Estos datos fueron extrados del Observatorio de Empleo y Dinmica Empresarial (OEDE) del Ministerio de Trabajo,Empleo y Seguridad Social (MTEySS).6El Estimador Mensual de la Actividad Econmica (EMAE) refleja la evolucin mensual de la actividad econmica delconjunto de los sectores productivos a nivel nacional. Este indicador permite aproximar las tasas de variacin delProducto Bruto Interno (PBI). Ambos datos son publicados por el INDEC.7Otro de los efectos que explica esto, es el labor hoarding. En pocas palabras, en situaciones de menor produccin, esms barato disminuir las horas de trabajo por trabajador que despedirlos, no slo por los costos de despido, sino porlos de contratacin y formacin.


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Grafico 3: Evolucin del EMAE, del Empleo Registrado y su elastic idad8

Fuente: Elaboracin Propia en base a OEDE-MTEySS e INDEC

El 2015, los salarios y la incertidumbre ante el futuro

Un ltimo tema que se debe analizar con el fin de hacer un balance del ao es larelacin de precios y salarios. Para analizar la variacin de salarios se utilizar elCoeficiente de Variacin Salarial (CVS) que el INDEC publica mensualmente y paracalcular la variacin de precios se tomar el IPC Congreso (el que registra aumentos

ms altos).

En los primeros diez meses del ao el nivel general de los salarios aument un 23,5%.Los trabajadores con mayores aumentos fueron los del Sector Publico (+27%), lesigui el Sector Privado No Registrado (+22,9%) y por ltimo los trabajadores delSector Privado Registrado (+22,1%).

Por otro lado, los precios mantuvieron una dinmica estable aumentando un 18,8% enlos meses de octubre a marzo y promediaron una suba mensual de 1,8%.

Como se puede ver en el grfico N 4 (columnas verdes y amarillas), en cinco de losdiez meses del ao, el aumento de salarios fue mayor que el aumento de precios, yque a lo largo de todo el ao los trabajadores mantuvieron (y en algunos casos,ganaron) poder adquisitivo.

8La elasticidad es la variacin que puede sufrir un porcentaje de acuerdo a dos variables determinadas. En nuestrocaso, la elasticidad empleo privado-EMAE, es la relacin que existe entre la evolucin del empleo registrado ante unaumento (disminucin) del EMAE.

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Elasticidad (1)/(2) -eje der- EMAE (2) Empleo Registrado (1)


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Grafico 4: Coeficiente de Variacin Salarial e IPC Congreso 9. Oct-14 a Oct-15

Fuente: Elaboracin Propia en base a BEL-MTEySS

En relacin a los ingresos salariales, en el ltimo ao los salarios realesrecuperaron su poder adquisitivo de abril hacia delante (en torno al 3% entrminos reales en el ltimo trimestre) como resultado del cierre de lasConvenciones Colectivas del Trabajo y de una desaceleracin del alza del nivelde precios. Antes de la realizacin de las mismas, el nivel de precios vena de un picode 41,3% como resultado de la devaluacin de enero del ao anterior y logrdesacelerarse mes a mes hasta llegar al 25% en el ltimo trimestre. En tanto, lossalarios (tanto nivel general como del sector privado registrado, no registrado y sector

pblico) lograron pactar niveles salariales por encima del nivel inflacionario.

Si bien esta este es un escenario favorable para la clase trabajadora, de cara al futuroexiste incertidumbre de cmo sern las negociaciones paritarias en el ao 2016.Segn el diario La Nacin el futuro Ministro de Trabajo, Jorge Triaca, seal quetienen que resolverse entre las partes y le pidi a todos los sectores de la economaque miren la economa en su conjunto para sanearla y llevarla a un nivel de desarrollomayor10. Si bien, es necesario mirar la evolucin de la economa a la hora de negociarlos salarios, una de las principales funciones del Ministro de Trabajo es Entender entodo lo relativo a las negociaciones y convenciones colectivas de trabajo en el territorio

de la Nacin11. Asimismo, el futuro Ministro anticip que su idea es que las paritariassean por productividad,12es decir, solamente se pactaran aumentos salariales si laeconoma crece ms de un determinado porcentaje y podra implicar un tope a lasmejoras salariales.

9Por cuestiones metodolgicas, se utiliz el IPC Congreso ya que como sobreestima la variacin de los precios porcuestiones polticas y metodolgicas, nuestra idea es analizar la variacin de precios tomando como datos de inflacinel ms alto de todos los IPCs disponibles.10http://www.lanacion.com.ar/1849672-jorge-triaca-trabajo-paritarias-ganancias-unidad-sindical11http://www.trabajo.gob.ar/institucional/12http://www.lacapital.com.ar/economia/Paritarias-el-ministro-Jorge-Triaca-pidio-tomar-en-cuenta-la-productividad-20151201-0029.html

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Var % IPC Congreso SPR SPNR SP W/P (NG) -eje der-
http://www.lanacion.com.ar/1849672-jorge-triaca-trabajo-paritarias-ganancias-unidad-sindicalhttp://www.lanacion.com.ar/1849672-jorge-triaca-trabajo-paritarias-ganancias-unidad-sindicalhttp://www.lanacion.com.ar/1849672-jorge-triaca-trabajo-paritarias-ganancias-unidad-sindicalhttp://www.trabajo.gob.ar/institucional/http://www.trabajo.gob.ar/institucional/http://www.trabajo.gob.ar/institucional/http://www.lacapital.com.ar/economia/Paritarias-el-ministro-Jorge-Triaca-pidio-tomar-en-cuenta-la-productividad-20151201-0029.htmlhttp://www.lacapital.com.ar/economia/Paritarias-el-ministro-Jorge-Triaca-pidio-tomar-en-cuenta-la-productividad-20151201-0029.htmlhttp://www.lacapital.com.ar/economia/Paritarias-el-ministro-Jorge-Triaca-pidio-tomar-en-cuenta-la-productividad-20151201-0029.htmlhttp://www.lacapital.com.ar/economia/Paritarias-el-ministro-Jorge-Triaca-pidio-tomar-en-cuenta-la-productividad-20151201-0029.htmlhttp://www.lacapital.com.ar/economia/Paritarias-el-ministro-Jorge-Triaca-pidio-tomar-en-cuenta-la-productividad-20151201-0029.htmlhttp://www.lacapital.com.ar/economia/Paritarias-el-ministro-Jorge-Triaca-pidio-tomar-en-cuenta-la-productividad-20151201-0029.htmlhttp://www.trabajo.gob.ar/institucional/http://www.lanacion.com.ar/1849672-jorge-triaca-trabajo-paritarias-ganancias-unidad-sindical


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No obstante, podra ser interesante que los trabajadores reciban un plus porproductividad en forma paralela a los acuerdos paritarios o un bono de fin de ao, talcomo se sancion por Ley para los trabajadores telefnicos, semanas atrs13.

Para finalizar, es necesario aclarar que la hora de negociar el salario tambin es

necesario tener en cuenta factores, como el precio de los alimentos, del transportepblico y de los servicios pblicos, casualmente tres rubros de la venta minoristacuyos precios se espera que suban una vez que el nuevo gobierno asuma.

A continuacin, se presentarn cinco indicadores, en los cuales el prximo gobiernodeber tener en cuenta a la hora de mejorar polticas de empleo.

Indicador 2011 2015

ENR 33,10% 34,50%Desocupacin 7,20% 5,90%

SMVM $2300 $5.58814Cantidad denegociacionescolectivas 1.864 1.963*PersonalComprendidoen lasnegociaciones 4.235.000 8.259.000*

Fuente: Elaboracin Propia en base a BEL-MTEySS.*: Valores correspondientes al ao 2014

13http://www.ambito.com/noticia.asp?id=81762914 $6060 a partir de enero 2016
http://www.ambito.com/noticia.asp?id=817629http://www.ambito.com/noticia.asp?id=817629http://www.ambito.com/noticia.asp?id=817629http://www.ambito.com/noticia.asp?id=817629


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Dinmica de los Precios. De quines la inflacin?

Por Jernimo Rodrguez Use e Ivn Weigandi

Los anuncios de unificacin del mercado cambiario(devaluacin) generaron una aceleracin en la variacinde precios a partir de mediados de noviembre y, conmayor fuerza, en diciembre. Sin embargo, para elgobierno entrante, esta inflacin no es de ellos . En unaentrevista para el diario perfil, Prat Gay aseveraba que Estos aumentosson frente a un gobierno que hizo un culto del control y ahora sedescontrol 15. Mientras se dirime la paternidad, el incremento de precios

del ltimo bimestre, luego de un ao de cierta estabilidad en la materia(sin aceleracin pero en niveles altos), haciendo un promedio de lasdiversas consultoras privadas, se espera terminar el ao con unainflacin interanual del orden del 25%. La dinmica que adquieran losprecios en el 2016 (y el devenir de las paritarias) impactar en el poderadquisitivo de los trabajadores y, por tanto, en el desenvolvimiento delmercado interno.

Los precios de una economa son los ms afectados en pocas de transicin

presidencial. Los mensajes y polticas antagnicas (o al menos disonantes) entre elequipo econmico saliente y el entrante generan problemas de informacin para losagentes econmicos estimulando las conductas precautorias o, en el caso de losgrandes jugadores, especulativas. As como advertimos en nuestro anlisis del SectorMonetario y Financiero sobre las dificultades de administrar el valor futuro de la divisacuando el gobierno entrante sugiere una devaluacin y el saliente plantea laestabilidad cambiaria16, el traslado a precios de la devaluacin (pass throug) hasido materia debate y controversia entre los economistas en el ltimo bimestredel ao17.

El flamante ministro de economa, Prat Gay adverta a principios de diciembre que, a

diferencia de otras experiencias histricas, el traslado a precios de la unificacin delmercado cambiario (devaluacin) seria baja ya que las empresas miran el valor delcontado con liquidacin y no el dlar oficial en el manejo de sus balances. Esta tesiturapresenta similitudes a la expresada por el director del departamento de economa de laUniversidad Di Tella, Andres Neumeyer, quien asegura que los comercios ya semanejan con valores del dlar cercano a los 15 pesos.

15http://www.perfil.com/economia/La-devaluacion-esta-mas-asumida-que-si-hubiera-solo-un-dolar-20151206-0023.html16La conflictividad con el dlar futuro, juicios mediantes, cristaliza esta dinmica17 http://www.perfil.com/economia/El-traspaso-de-una-devaluacion-a-los-precios-divide-a-los-economistas-20151108-0013.html

25%Es la inflacinesperada para2015
http://www.perfil.com/economia/La-devaluacion-esta-mas-asumida-que-si-hubiera-solo-un-dolar-20151206-0023.htmlhttp://www.perfil.com/economia/La-devaluacion-esta-mas-asumida-que-si-hubiera-solo-un-dolar-20151206-0023.htmlhttp://www.perfil.com/economia/La-devaluacion-esta-mas-asumida-que-si-hubiera-solo-un-dolar-20151206-0023.htmlhttp://www.perfil.com/economia/El-traspaso-de-una-devaluacion-a-los-precios-divide-a-los-economistas-20151108-0013.htmlhttp://www.perfil.com/economia/El-traspaso-de-una-devaluacion-a-los-precios-divide-a-los-economistas-20151108-0013.htmlhttp://www.perfil.com/economia/El-traspaso-de-una-devaluacion-a-los-precios-divide-a-los-economistas-20151108-0013.htmlhttp://www.perfil.com/economia/El-traspaso-de-una-devaluacion-a-los-precios-divide-a-los-economistas-20151108-0013.htmlhttp://www.perfil.com/economia/El-traspaso-de-una-devaluacion-a-los-precios-divide-a-los-economistas-20151108-0013.htmlhttp://www.perfil.com/economia/La-devaluacion-esta-mas-asumida-que-si-hubiera-solo-un-dolar-20151206-0023.html


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En la vereda de enfrente, el Observatorio Pyme as como economista de la, adviertenque una devaluacin afecta plenamente el desenvolvimiento de los precios. Sitomamos la experiencia pasada, la devaluacin de enero llev a que durante el primertrimestre del ao la inflacin mensual fuera superior al 3%.

A la postura que alega que los precios ya tienen incorporada la devaluacin, lepodemos criticar desconocer la base de la matriz de precios nacional. Los productos-

salario que exportamos (alimentos) no slo se venden en los mercados internos

mayoristas al dlar oficial, sino que con la quita de retenciones, sufrirn una mayor

suba, intensificando la puja salarial en los sectores de menores ingresos.

Las declaraciones del ex economista de JP Morgan poco ayudaron generar unclima de estabilidad en materia de precios. Diversas consultoras estiman porencima del 2% a la inflacin mensual de noviembre y cerca del 3% paradiciembre, lo que refleja un importante rebote inflacionario . Las razones de estecomportamiento son simples, los agentes econmicos asimilaron la versin que los

precios deben ajustarse a un dlar a quince pesos. Es por ello que como conductaprecautoria, adaptaron el costo de reposicin a ese nivel.

No queda claro si fue una apuesta del gobierno entrante para adelantar el impactoinflacionario de las medidas que se avecinan. Para matizar esta aseveracin, elgabinete econmico se muestra preocupado por la dinmica de los precios, es por elloque decidi continuar por un semestre ms el programa Precios Cuidados y tiene encartera una devolucin del IVA para los jubilados y beneficiarios de la AUH paramatizar el impacto negativo en la distribucin del ingreso de la unificacin cambiaria.

Grafico 5: Variacin mensual de Precios Ene14-Dic 15

Fuente: Elaboracin prop ia en base a INDEC y Consultoras Privadas.

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

ene-14

feb-14

mar-14

abr-14

may-14

jun-14

jul-14

ago-14

sep-14

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nov-14

dic-14

ene-15

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oct-15

*nov15

*dic15

IPC Congreso IPC BEVAQUA IPC Provincias IPCNu

Inflacin

estimada


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Poltica Fiscal y Financiamiento delSector Pblico: Es posible un ajuste

expansivo? Por Jernimo Rodrguez Use

Las cuentas del sector pblico se aproximan a cerrar al 2015 con dficit, tanto primarioantes del pago de intereses- como fiscal. La magnitud del saldo negativo, su formade financiamiento y su impacto en la variacin de precios se posicionaron como temascentrales en el debate econmico de los ltimos aos. En esta trama, los subsidios alos servicios pblicos ocupan un rol protagnico.

En el pensamiento econmico ortodoxo el equilibrio fiscal se constituye como unTtem, un objetivo en s mismo. Dada la trayectoria y la formacin de los integrantesdel gabinete econmico de Cambiemos, es de esperar que se avance en esadireccin. En el escenario actual, la nica forma de alcanzar la consolidacin fiscal 18es a partir de una reduccin en el gasto pblico; es decir de la participacin del Estadoen la economa. La dinmica temporal (shock o gradualismo) establecida paraconseguir este objetivo determinar el alcance y las consecuencias del, ya sineufemismos, ajuste.

Es posible equilibrar las cuentas pblicas sin contraer la economa? O, comodecimos en el titulo del presente apartado, el ajuste expansivo constituye unaposibilidad econmica o es, lisa y llanamente, un oxmoron? Podemos ensayar unaposible respuesta a partir de la experiencia de Brasil. Como advertimos en nuestroinforme de coyuntura N619, el viraje ortodoxo de nuestro principal socio econmico noslo gener una profunda recesin (se espera que el 2015 cierre con una cada delPBI del 3%) sino que, lo que era el principal objetivo del ministro de economa,Joaquim Levy, alcanzar el equilibro fiscal, no se consigui. En efecto, el Congresobrasileo tuvo que aprobar una modificacin en la meta fiscal, permitiendo cerrar elao con un dficit equivalente al 2% del producto (y es de esperar que el guarismofinal sea mayor al 3%).

En Europa, para sortear la crisis mundial de 2008, en los dos aos posteriores, seestableci un programa de expansin tanto monetaria como fiscal. Sin embargo, laexpansin fiscal (del gasto), se interrumpi a partir de 2010 por el temor deincrementar el peso de la deuda en el PBI. Se esperaba que, con la poltica monetariade tasas bajas, bastara para salir de la recesin. Los hechos demostraron que la

18As como en la poltica monetaria, el pensamiento ortodoxo sugiere la implementacin de metas de inflacin (inflationTargetting), subordinando los movimientos de las variables monetarias a dicho objetivo; en poltica fiscal, laconsolidacinsugiere establecer metas de resultado presupuestario (en general se establecen guarismos positivos),determinando una variacin de los recursos y los gastos del estado en relacin con el objetivo propuesto.19http://undav.edu.ar/general/recursos/adjuntos/10949.pdf
http://undav.edu.ar/general/recursos/adjuntos/10949.pdfhttp://undav.edu.ar/general/recursos/adjuntos/10949.pdfhttp://undav.edu.ar/general/recursos/adjuntos/10949.pdfhttp://undav.edu.ar/general/recursos/adjuntos/10949.pdf


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recuperacin de Europa se agrav como consecuencia de esta estrategia. En efecto,el ex economista jefe del FMI, Oliver Blanchar, admiti en 2013 que desde elorganismo se haba subestimado el efecto recesivo de las polticas de austeridad.Hemos subestimado el efecto del multiplicado fiscal declararon Blanchard y Leight 20.

Ahora bien, si los efectos de un ajuste en el gasto son tan graves (el economista yperiodista Alfredo Zaiat lo denomina austericidio 21), Por qu tanto pases se empeanpor equilibrar el presupuesto? Salvo Estados Unidos, no es posible sostener unescenario deficitario de manera permanente debido a su impacto en el nivel de deudapor lo que, inclusive desde el pensamiento heterodoxo, no existe una vocacin por eldficit fiscal. Sin embargo, como sealan los autores adscriptos a la escuela de lasFinanzas Funcionales22, el resultado fiscal no constituye una meta en s mismo,sino que debe relacionarse con los objetivos econmicos fundamentales(principalmente nivel de actividad y de empleo). Desde esta ptica, el manejo dela poltica fiscal, su sustentabilidad y financiamiento, guardar relacin con elcontexto internacional y la dinmica econmica local.

El contexto, local e internacional es uno de los aspectos decisivos para pensar todapoltica econmica. En un escenario de menor crecimiento mundial, reduccin delprecio de las materias y, su contrapartida, apreciacin del dlar, cualquier medida quesuponga una contraccin (fiscal o monetaria) podra profundizar los efectos del vientode frente. Es por ello que ante una atmsfera de inestabilidad, siempre son preferibleslas polticas expansivas. Una importante reduccin del gasto pblico en este escenariopuede potenciar los efectos recesivos provenientes del exterior. La desaceleracin delas economas latinoamericanas (en octubre, el FMI baj la proyeccin de crecimientopara la regin a 0.8%)23hacen necesaria la continuidad de las polticas contra cclicas.

Tras una cada del PBI de alrededor de un 2% en el 2014, la salida de la recesin parael corriente ao (se espera cerrar con un crecimiento cercano al 1%), en buenamedida se debe a la dinmica positiva de la construccin y el consumo, impulsados engran medida por las polticas de ingreso y la expansin de la obra pblica.

Ahora bien, la sustentabili dad y la forma de financiamiento del dfic itsubyacente a la expansin fiscal tendrn su impacto en las variablesfundamentales de la economa y, por lo tanto, determinar la eficacia del gastopblico como herramienta contra cclica para sostener el crecimientoeconmico. Por otra parte, sin una correcta articulacin entre la programacinFinanciera y la Monetaria, el efecto multiplicador de la poltica fiscal podrareducirse. Un incremento de la masa monetaria como consecuencia de las polticasde ingreso (por ejemplo una reduccin del impuesto a las ganancias) en lugar derobustecer el mercado interno, podra presionar sobre el mercado cambiario, alterandolos objetivos de la poltica monetaria y el manejo del tipo de cambio. Asimismo, si la

20http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1301.pdf21http://www.pagina12.com.ar/diario/economia/2-211689-2013-01-12.html22 Una interesante explicacin de las finanzas funcionales se encuentra en la siguiente nota de MatasVernengo.http://grupolujan-circus.blogspot.com.ar/2014/05/finanzas-funcionales-vs-finanzas-sanas.html23http://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/reo/2015/whd/pdf/wreo1015s.pdf
http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1301.pdfhttp://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1301.pdfhttp://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1301.pdfhttp://www.pagina12.com.ar/diario/economia/2-211689-2013-01-12.htmlhttp://www.pagina12.com.ar/diario/economia/2-211689-2013-01-12.htmlhttp://www.pagina12.com.ar/diario/economia/2-211689-2013-01-12.htmlhttp://grupolujan-circus.blogspot.com.ar/2014/05/finanzas-funcionales-vs-finanzas-sanas.htmlhttp://grupolujan-circus.blogspot.com.ar/2014/05/finanzas-funcionales-vs-finanzas-sanas.htmlhttp://grupolujan-circus.blogspot.com.ar/2014/05/finanzas-funcionales-vs-finanzas-sanas.htmlhttp://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/reo/2015/whd/pdf/wreo1015s.pdfhttp://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/reo/2015/whd/pdf/wreo1015s.pdfhttp://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/reo/2015/whd/pdf/wreo1015s.pdfhttp://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/reo/2015/whd/pdf/wreo1015s.pdfhttp://grupolujan-circus.blogspot.com.ar/2014/05/finanzas-funcionales-vs-finanzas-sanas.htmlhttp://www.pagina12.com.ar/diario/economia/2-211689-2013-01-12.htmlhttp://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1301.pdf


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inversin no acompaa al crecimiento del consumo las tensiones inflacionarias seacentan.

Sobre este ltimo punto, el impacto inflacionario de la expansin del gastopblico, existe un importante debate acadmico. En el plano local, el

financiamiento del resultado fiscal mediante la emisin monetaria (los adelantostransitorios del BCRA), para la ortodoxia econmica representa una de las principalescausas de la inflacin. Por otra parte, siguiendo con esta tesitura, el congelamiento delos precios de los servicios pblicos a partir de la poltica de subsidios, impacta losprecios relativos alterando las decisiones de los agentes econmicos y de la inversinprivada (efecto expulsin). Es por ello que uno de los objetivos de la reduccin delgasto se concentra en la dinmica de los subsidios.

Los l mites en cuanto a la capacidad de financiamiento del rojo fi scal mediante laemisin monetaria han sido advertidos por el equipo econmico saliente. De ahla estrategia de conseguir financiamiento externo (fundamentalmente para obras de

infraestructura) o a partir de colocaciones de ttulos por parte del ministerio deeconoma, de manera de evitar el ajuste. Los bajos niveles de deuda con los quecuenta el pas en la actualidad habilitaban esta estrategia, desarticulada tras elaccionar de los fondos buitre y su impacto en el costo del financiamiento externo.

El equipo econmico de cambiemos tiene tambin como meta el retorno al mercadode la deuda, ms como una forma de insercin al mundo (y para eliminar el Cepocambiario) que como una alternativa al ajuste. En efecto, es de esperar para el aoque viene una desaceleracin del gasto a partir de una modificacin en el sistema desubsidios. El grado de reduccin de los mismos (y el consecuente aumento de tarifas),

la dinmica temporal y el tratamiento hacia los sectores vulnerables determinar elimpacto econmico y social de la medida.

El manejo de la poltica fiscal es una materia por dems compleja y no existe teoraalguna que represente o interprete de manera cabal la complejidad de una economacomo la Argentina. Si bien es cierto que la expansin fiscal ha sido una de lascausantes del crecimiento econmico y del empleo; el financiamiento de lamisma y su impacto en la poltica monetaria y en los precios relativosmoderaron la capacidad de reactivacin de la misma. Es por ello que, sin desinflarla buena performance del consumo y el mercado interno, el economista Miguel Beinadvierte la necesidad de pasar a una agenda concentrada en la inversin 24.

Sin embargo, la situacin fiscal de la argentina no presenta el grado dedescalabro que se denuncias desde las consultoras econmicas de la City . Eldficit fiscal para 2015, lo proyectamos en un 3.9% del PBI, en lnea con el proyectadopor el FMI para los pases en desarrollo (4.1%) y no muy distinto al esperado para lospases de Amrica Latina. Relativizar las urgencias en materia fiscal permitirconstruir estrategias creativas que no incidan negativamente en la actividadeconmica.

24http://www.elliberal.com.ar/ampliada.php?ID=214212
http://www.elliberal.com.ar/ampliada.php?ID=214212http://www.elliberal.com.ar/ampliada.php?ID=214212http://www.elliberal.com.ar/ampliada.php?ID=214212http://www.elliberal.com.ar/ampliada.php?ID=214212


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Estructura del captulo:

En primer lugar, evaluaremos el desempeo fiscal de la etapa kirchnerista. El supuestodescalabro fiscal advertido por algunos analistas econmicos, es relativizado alanalizarlo en perspectiva histrica, as como en relacin con el resultado fiscal de

Amrica Latina. Por otra parte analizaremos la forma de financiamiento del sectorpblico donde las Rentas de la Propiedad y los Adelantos transitorios del BCRA hanjugado un rol importante en la monetizacin del Dficit.

Dada la centralidad que han tomado los subsidios econmicos, examinaremos laparticipacin de los mismos en el gasto pblico y el impacto de la reduccin de lastarifas en la estructura de ingresos y gasto de los hogares.

Por ltimo, el reciente fallo de la corte suprema en relacin al 15% de la masacoparticipable que era detrado para el financiamiento de la ANSES ha puestonuevamente al federalismo fiscal y a la coparticipacin en agenda. La sentencia que

obliga al Tesoro Nacional a devolver desde el 2006 hasta la actualidad la sumaretenida, altera las relaciones fiscales entre los niveles de gobierno abriendo laoportunidad para construir un nuevo sistema, en palabras de Alfredo Iiguez,concurrencia fiscal25. En el marco de esta controversia, analizaremos la dinmica de lacoparticipacin y las relaciones interjuridiccionales durante el kirchnerismo.

RESULTADO FISCAL. Durante el 2015, parareactivar la actividad econmica, se fortalecila poltica fiscal expansiva como herramientacontra cclica. En consecuencia el dficit se

increment en 1.5 puntos del PBI en relacinal exhibido en 2014 (-2.5%).

Las cuentas pblicas se aproximan a cerrar por quinto ao consecutivo en rojo. Estadinmica da cuenta de la utilizacin de la poltica fiscal expansiva como motor delcrecimiento econmico. El buen desempeo del consumo, la robustez del mercadointerno y la recuperacin del poder adquisitivo (tras la devaluacin de enero de 2014)dan cuenta de las consecuencias positivas de la estrategia seguida por el equipoeconmico. Sin embargo, el financiamiento del dficit (su monetizacin) y elcongelamiento de las tarifas pblicas (que engrosaron el peso de los subsidios en el

PBI) reflejan ciertos aspectos altamente cuestionados de dicha poltica y que el equipoeconmico de cambiemos se presta a modificar. Las consecuencias en el conjunto delas variables econmicas de una moderacin fiscal obligan a ser cuidadosos a la horade buscar una armonizacin entre los ingresos y los gastos del sector pblico.

Ahora bien, si analizamos las cuentas pblicas en perspectiva histrica y enrelacin a los resultados exhibidos por los pases de la regin, los desequilibr ios

25http://m.pagina12.com.ar/diario/economia/2-287220-2015-11-30.html

-3.9%Es el dficit fiscal esperadopara 2015, similar alproyectado por el FMI para

los pases de la regin.
http://m.pagina12.com.ar/diario/economia/2-287220-2015-11-30.htmlhttp://m.pagina12.com.ar/diario/economia/2-287220-2015-11-30.htmlhttp://m.pagina12.com.ar/diario/economia/2-287220-2015-11-30.htmlhttp://m.pagina12.com.ar/diario/economia/2-287220-2015-11-30.html


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financieros no son tan alarmantes como plantean algunos analistas econmicos.En este sentido, creemos que el ensaamiento meditico en relacin al descalabro delas cuentas pblicas podra justificar polticas de ajuste (principalmente de lossubsidios) con impactos econmicos y sociales negativos. Como se advierte en lossiguientes grficos, analizado en perspectiva, las cuentas pblicas argentinas son

sustentables y permiten plantear escenarios de financiamiento externo sin lanecesidad de avance en profundos ajustes con consecuencias recesivas innegables.

Tomando el conjunto de la etapa kirchnerista el resultado fiscal presenta esprcticamente equilibrado (-0.4%) y el resultado primario (antes del pago de Intereses)es positivo (1.1%). Estos resultados demuestran un manejo fiscal mucho ms prudenteque el exhibido durante los noventa (ver grafico 6 y 7).

.Grfico 6 y 7: Resultados del Sector Pblico en porcentaje del PBI.

Fuente: Elaboracin propia en base a secretaria de hacienda.

Por otra parte, frente a la aceleracin del gasto de principio de ao los resultados deoctubre dan una moderacin de las erogaciones para fin de ao (grafico 8), de manerade cerrar el ao con un resultado negativo en lnea con el de los pases de la regin(grafico 9 y 10).

Grafico 8: Tasa de crecimiento de los ingresos y Gastos del SPN en %

Fuente: Elaboracin propia en base a Secretaria de Hacienda

-1,3

-0,4

0,9 1,1

Promedio 1992-2001

Promedio 2004-2015

ResultadoFiscal -5,0

-4,0-3,0-2,0-1,0

-1,02,03,04,0

Resultado Primario

Resultado Financiero

Promedio 04-10Resultado Primario: 2.1Resultado Fiscal: 0.6 Promedio 11-15

Resultado Primario: -0.7Resultado Fiscal: -2.3

0%

10%20%

30%

40%

50%

ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic

Ingresos Totales Gastos Primarios


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Grafico 9 y 10: Resultado Financiero en % del PBI. Pases seleccionados.

Fuente: Elaboracin propia en base a FMI.

Financiamiento del Sector Pblico:

Uno de los aspectos ms debatidos en relacin al manejo fiscal del gobierno nacionalrefiere a la forma de financiamiento del dficit. Advertimos en el apartado anterior queel resultado negativo de las cuentas pblicas no es tan alarmante como se reflejadesde alguna consultora econmica y visto en perspectiva y analizando la totalidad dela gestin kirchnerista, presenta un alto grado de sustentabilidad. Ahora bien, la

estrategia de financiar al aumento del gasto a partir de las rentas de la propiedad(transferencias de la ANSES y el BCRA) y la monetizacin del dficit concentran lascrticas, dado su impacto en la dinmica de precios. Creemos que es atendible laadvertencia sobre los lmites del financiamiento mediante adelantos transitoriosy la sumisin de la poltica monetaria ante la dominancia fiscal .

Sin embargo, advertimos que es errneo el inflar el guarismo del dficit,eliminando los ingresos a la propiedad en el cmputo del resultado fiscal. Enefecto, si uno mira los medios de comunicacin masivos, el dficit para este aoasciende a ms del 7% el PBI. Esto es as porque reducen los ingresos de maneraerrnea, sin respetar las formas de imputacin contables que sugiere el FMI y esutilizada por la mayora de los pases del mundo. Una cosa es cuestionar las formasde financiamiento del sector pblico y otra, engrosar el dficit eliminandodiscrecionalmente una fuente de ingresos genuina.

Como se advierte en los siguientes grficos, la participacin de las rentas a lapropiedad en los ingresos totales se ha incrementado desde 2008 hasta representaren los ltimos aos ms del 10%. Por otra parte, los adelantos transitorios del bancocentral han ido incrementndose con un ritmo similar al incremento del dficit de losltimos aos.

-3,1

-3,2

-3,5

-3,8

-3,8

-3,9

-4

-4,4

Colombia

Chile

Uruguay

Brasil

Panama

Argentina

Mexico

EEUU

-3,1

-4,1

-9

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

02010 2011 2012 2013 2014 2015

Economia Desarroladas

Economias en desarrollo


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El efecto inflacionario de la monetizacin del dficit es una cuestin de debateacadmico. Si bien no es neutral la emisin y la tasa de expansin de la basemonetaria guarda cierta relacin con el incremento de precios, creemos que lacuestin principal en relacin a los precios refiere a una falta de

acompaamiento de la oferta a la ampliacin de la demanda.Ms que un ajuste, lasolucin a los problemas inflacionarios responde ms a una mejora en los niveles deinversin sobre el PBI que ha una profunda reduccin de la masa monetaria. Noobstante, la bsqueda de alternativas al financiamiento del resultado pblico queoxigenen al banco central seria deseables. Los bajos ratios de deuda sobre PBI quetiene la Argentina actualmente, tras un proceso de 12 aos de desendeudamiento,abre la posibilidad al acceso al mercado internacional para financiar obras deinfraestructura que amplen los niveles de oferta.

Grafico 11: Evolucin Rentas a la Propiedad Grafico 12: Adelantos transito rios

del BCRA y Resultado Financiero en mil depesos

Fuente: Elaboracin propia en base a Secretara de Hacienda.

Subsidios: La poltica de tarifas bajas delos servicios pblicos, mediante un

sistema de subsidios acompa todo elperodo kirchnerista. Es de esperar que elnuevo equipo econmico la modifique. Elgrado de reduccin de los subsidios (y el consecuente aumento detarifas), la dinmica temporal y el tratamiento hacia los sectoresvulnerables determinar el impacto econmico y social de lamedida.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000 en mill de pesos

-300.000

-200.000

-100.000

-

100.000

200.000

300.000

400.000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Resultado Financiero

Adelantos del BCRA alTesoro

4.2%Es el peso de los subsidios enel PBI, Similar al dficit previstopara este ao


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Advertimos al comienzo del presente apartado que el ministro de Economa Prat Gay ysu equipo se prepara para ajustar las cuentas pblicas de manera de alcanzar laconsolidacin fiscal, en esta estrategia es de esperar una modificacin en elesquema de subsidios. El aumento de las tarifas tiene impacto inflacionario y sobre elpoder adquisitivo de los sectores populares, es por ello que cualquier modificacin de

los mismos debe evitar que se castigue a los vulnerables.

Por otra parte, durante la campaa se han enunciado una serie de reduccionesimpositivas con impacto en los ingresos del estado. De concretarse, el ajuste del gastoser ms acuciante y ambas medidas en conjunto (reduccin de impuestos y de gasto)supone importantes transferencias de ingresos entre los diversos sectores econmicosimpactando en la distribucin del ingreso.

Segn estimaciones de la AFIP, el costo fiscal de las reducciones impositivaspropuestas por Cambiemos es de 1.4%. Para reducir en 2 puntos del PBI el

desequilibrio fiscal el ajuste del gasto tendr que ser ms que pronunciado pudiendollevar a la economa en una recesin para el ao que viene.

Subsidios 2015 Incidencia servicios en los gastostotales de los hogares

Incidencia del Gasto en transporte en el gasto familiarpor decil de Ingreso

Fuente: Elaboracin p rop ia en base a EPH, INDEC, ENGHO 2013.

Concepto En % PIB Concepto 2003 2012

Energia 2,7 Gas 1% 0%

Transpore 1,4 Energia 1% 0%

otras 0,1 Transporte 7% 3%

Total 4,2 Total 9% 4%

Con subsidio Sin subsidio

1 2% 9%

2 3% 12%

3 3% 13%

4 3% 12%5 3% 12%

6 3% 12%

7 2% 10%

8 2% 10%

9 2% 9%

10 1% 5%

Ao 2012

Decil


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INFORME DE COYUNTURA ECONMICA Diciembre

Informe Coyuntura Econ Diciembre 2015

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