Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 2005 pp. 5-32 5...

5Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas

ResumenEste artículo presenta un análisis de la co-yuntura y la política económica colombia-na de corto plazo para el período 2005-2006. Se destacan como hechos importan-tes en 2005, el crecimiento económico in-esperado durante la segunda parte del añoque terminó por reducir la brecha del pro-ducto, el logro por segundo año consecuti-vo de la meta de inflación (4,85%) y elrepunte del empleo. Sin embargo, a pesarde los buenos resultados macroeconómicosy del manejo prudente que se viene reali-zando de la política económica, se vislum-bran en 2006 riesgos y preocupaciones que

podrían limitar las bondades de la políticamonetaria, sobre todo, por el creciente dé-ficit fiscal del Gobierno Nacional Centraly por el debate asociado con el futurocambiario en el país, ante la persistenterevaluación del peso. Así mismo, surgendudas sobre las ganancias potenciales delcrecimiento económico, en vista de queéstas, todavía no se socializan.Palabras claves: crecimiento económico,brecha del producto, política monetaria,política fiscal, política cambiaria, interven-ciones esterilizadas, flotación controlada,revaluación.

* Este artículo es uno de los productos que se derivan del proyecto de investigación titulado �La sostenibilidaddel crecimiento económico en Colombia: un análisis desde la coyuntura económica reciente�, financiado por el Comité deapoyo para la investigación �CODI� de la Universidad de Antioquia en 2005

** Profesor Asociado, Departamento de Economía y Centro de Investigaciones Económicas -CIE- Universi-dad de Antioquia. Docente de Cátedra, Escuela de Economía Universidad Nacional de Colombia, sedeMedellín. E-mail: [email protected].

*** Profesor, Departamento de Economía y Centro de Investigaciones Económicas �CIE - Universidad deAntioquia. E-mail: [email protected]

Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 2005 pp. 5-32

Coyuntura y política económica colombiana2005-2006: análisis y perspectivas*

Ramón Javier Mesa Callejas* *Mauricio López Gonzáles* **

I. Una síntesis de la evolución macroeconómica en 2005 y perspectivas 2006. A. La reactivación del Empleo. B. ¿Y las ganancias potenciales del crecimiento

sobre quien recaen?. Algunas hipótesis. C. Perspectivas 2006.II. Un análisis de la política económica de corto plazo: 2005-2006.

A. Preocupaciones de la política monetaria y fiscal.B. El debate sobre el futuro cambiario en el país. Referencias. Anexos.

Primera versión recibida en noviembre de 2005; versión final aceptada diciembre 2005

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AbstractThis paper introduce an analysis coyuntu-ral and economic colombian policy for theshort run of 2005-2006. The mostimportant facts in 2005 were unexpectedeconomical growth during the second partof the year (this reduced the pontentialproduct gap); the low inflation rate achieved(4,85%); and the employment increase.However, despite good macroeconomicsresults and prudent economic policy riskpreoccupations that could limit monetarypolicy benefits, mainly by the CentralGovernment fiscal deficit and the debateassociated with the future exchange colom-bian market and a persistent current reva-luation, are foreseen for 2006. In this way,the benefits of potential product grow areuncertain because they are not socialized yet.Key words: Economic growth, gap of theproduct, monetary policy, fiscal policy,exchange rate policy, sterilized interventions,controlled flotation, revaluation

I. Una síntesis de la evoluciónmacroeconómica en 2005 yperspectivas 2006

Los resultados de las principales variablesagregadas en 2005 parecen evidenciar laconsolidación del proceso de recuperaciónde la economía colombiana iniciado en2003, que bien podría posibilitar el cierrede la brecha del producto (Gráfico 1). Ajuzgar por el ritmo de crecimiento que traíael PIB en el tercer trimestre de 2005, cuan-do creció 5,75% respecto al mismo trimes-tre de 2004, cifra que no se alcanzabandesde marzo de 1995, es bastante proba-ble una tasa de crecimiento del PIB cerca-na al 5% para 2005 (Gráfico 2). Otroshechos que validan los buenos resultadosalcanzados durante este año, tienen que vercon la evolución positiva registrada por latasa de inflación y con los indicadores delmercado laboral, especialmente, la ocupa-ción y el desempleo.

Gráfico 1Brecha del producto (en % del PIB potencial)

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Fuente: Banco de la República


En efecto, el promedio de las variacionesde los precios de los bienes y servicios quecomponen la canasta familiar registró uncrecimiento del 4,85% en 2005,1 valor in-ferior en 0,65 puntos en comparación conel registrado en 2004 cuando llegó a 5,5%.Por su parte, las cifras de ocupación y des-

1 En el contexto histórico, este valor es el más bajo desde diciembre de 1955, que mostró una variación de2,03% (DANE, Comunicado de Prensa 2 de enero de 2006)

empleo presentaron un comportamiento sa-tisfactorio si se comparan con 2004. Porejemplo, la población ocupada a nivel na-cional creció en promedio 2,8% en rela-ción con el año 2004 y la tasa de desem-pleo se ubicó en 11,8%, inferior en 1,8puntos al observado en igual período delaño anterior (13,6%).

Gráfico 2Evolución trimestral del PIB

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Fuente: DANE

A nivel global, vale la pena destacar que elbuen resultado del PIB se debe en su ma-yor parte al crecimiento que vienen regis-trando todos los componentes de la deman-da desde 2003 (Gráfico 3) y no a sectoresproductivos específicos que den cuenta deuna dinámica que garantice mayores nive-les de crecimiento en el largo plazo. Estehecho pone de manifiesto una de las pre-

ocupaciones que hemos venido plantean-do en el último tiempo, y es la relacionadacon la sostenibilidad del crecimiento eco-nómico. Al respecto, si bien los componen-tes del gasto permiten reactivar la activi-dad económica de corto plazo, éstos nogarantizan una estrategia de crecimientosostenible en el tiempo.


Gráfico 3Evolución de los componentes de la demanda

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Hogares Gobierno

Exportac iones totales FBKF (eje secundario)

Fuente: DANE

En la práctica, desde el punto de vista de laoferta, el ritmo de crecimiento de algunossectores productivos importantes han teni-do un comportamiento inestable, lo cualha limitando unas mayores posibilidades deexpansión económica. En este sentido, to-davía brillan por su ausencia sectores pro-ductivos claves con importantes ventajascomparativas y competitivas que aportenal desarrollo económico a través de la ex-pansión del empleo, permanente y formal.De todas maneras, sectores como construc-ción, establecimientos financieros, comer-cio y transporte dejaron ver un buen ritmode expansión en 2005 tal como se registróen 2004 (Cuadro 1). En términos genera-les, esta situación refleja un clima optimis-ta que induce a pensar en la posibilidad deque la economía del país recupere la sendade crecimiento lograda en la primera partede los años noventa.En este orden de ideas, algunos factoresligados con: (i) un entorno mundial favora-ble, sobre todo el asociado con el desem-

peño de las economías de Estados Unidosy los países vecinos (especialmente Vene-zuela), el cual ha generado el saldo positivodel comercio internacional (ii) el crecimientode la demanda interna y (iii) el efecto de larevaluación sobre la inflación de bienestransables; se han convertido en los princi-pales motores que vienen sosteniendo elactual proceso de crecimiento económicocolombiano, en un ambiente no inflaciona-rio, lo cual ha permitido una generaciónneta de empleos en 2005, a diferencia delaño anterior donde a pesar de la reducciónde la tasa de desempleo la ocupación des-cendió.En cuanto al entorno internacional, fueronvarios los factores que determinaron unambiente positivo. Se destaca, como ya seha mencionado, la buena situación econó-mica de nuestros principales socios comer-ciales y el aumento en los precios de algu-nos bienes estratégicos para la economíanacional (petróleo, carbón y café, los másdestacados). Esto ha permitido una mejo-


Cuadro 1Crecimiento del PIB según ramas de actividad económica

2003 2004 2005Agropecuario, silvicultura,caza y pesca 6,62 0,34 3,62Explotación de minas y canteras 26,41 -3,60 3,11Electricidad, gas y agua -1,14 2,36 4,91Industria manufacturera 3,32 4,62 2,97Construcción 13,28 9,51 16,13Comercio, reparación, restaurantes y hoteles 6,28 5,11 8,90Transporte, almacenamiento y comunicación 4,13 4,41 5,91Establecimientos financieros, seguros, inmueblesy servicios a las empresas 5,30 4,84 4,85Servicios sociales, comunales y personales -0,19 2,63 4,30Servicios de intermediación financieramedidos indirectamente 23,17 18,83 12,10

ra importante de los términos de intercam-bio, que se ha visto reflejado en la expan-sión de las exportaciones, a pesar de larevaluación del peso. No obstante, existenuna serie de hechos que han de determi-nar el ambiente económico externo en el

Fuente: DANE

corto plazo: la desaceleración de los flujosde capital para las economías emergentes,el Tratado de Libre Comercio con los esta-dos Unidos-TLC- y la desaceleración en elritmo de crecimiento de algunas de las prin-cipales economías del mundo.

En lo que se refiere a los factores domésti-cos, el crecimiento de la demanda internamantiene el liderazgo en la expansión de laactividad económica, esto significa que susdiferentes componentes han crecido a rit-mos importantes, donde se destacan lasexportaciones y la inversión. Adicio-nalmente, tanto el consumo privado comopúblico, también han presentado compor-tamientos favorables. Recordemos que esteúltimo, ha presentado sustanciales creci-mientos en un período electoral, en el cualtendremos la posibilidad de reelección pre-sidencial. En suma, las remesas del exte-rior, el bajo nivel de las tasas de interés, el

repunte del crédito y el incremento en losingresos por la recuperación del empleo ylas rentas de propiedad; son las causas quehan impulsado el dinamismo de la deman-da.Por último, este crecimiento de la deman-da se ha visto acompañado por un agudoproceso de revaluación del peso. Así, porel lado de los precios al productor, el resul-tado en 2005 fue altamente satisfactorio,toda vez que con una variación anual de2,06% en diciembre, el IPP descendiómanteniéndose en el mínimo nivel obser-vado desde 1970 cuando comenzó a


2 Al respecto véase el Documento CONPES No. 3341: Balance macroeconómico 2004 perspectivas para2005. Ministerio de Hacienda y Crédito Público, marzo de 2005.

publicarse el indicador. Un efecto impor-tante de lo anterior, es que la revaluaciónreflejó una caída en el ritmo de crecimien-to, por segundo año consecutivo, en los pre-cios de los bienes importados, que en 2005se ubicaron en 2,31%.A. La reactivación del empleoLas estadísticas de empleo, como lo hemosmencionado, indican un importante repuntede la actividad económica a partir del se-gundo trimestre de 2005. Efectivamente,el empleo evolucionó positivamente en losúltimos meses del año, al tiempo que la tasade desempleo ha decrecido considerable-mente. De acuerdo con el DANE, desdeque se realiza la Encuesta Continua deHogares, los resultados correspondientes ala segunda mitad del año son los más bajosal considerar el período 2001-2005.Varios factores se destacan en los anterio-res resultados:1. La tasa global de participación también

ha alcanzado los niveles más bajos des-de 2001 (58,9% en junio de 2005).

2. La tasa de subempleo, la misma quepresentaba un comportamiento crecien-te en los primeros meses de 2005, co-menzó a estabilizarse en los últimos

meses del año. Así, después de haberalcanzado un 33,9% en julio, descen-dió al 31% en diciembre.

3. La elasticidad Empleo-PIB ha disminui-do en los últimos trimestres. De acuer-do con el Consejo Nacional de PolíticaEconómica y Social �CONPES- dichaelasticidad es igual a 0,8. Así, consis-tente con un crecimiento económico de4%, se estarían generando en el pre-sente año 562 mil nuevos empleos,aproximadamente.2 Sin embargo, losajustes que han sufrido la produccióny el mercado laboral, han modificadotransitoriamente la forma en que losincrementos en la producción generannuevos puestos de trabajo. Justamente,en el primer trimestre del año, pese aque la economía creció a una tasa posi-tiva del 3,6%, la generación de nuevosempleos se redujo en aproximadamen-te el 1%.

4. Las reformas y la post-crisis. En estecontexto, una vez transcurridos los efec-tos generados por la recesión econó-mica de finales de siglo y tras haberseasimilado la reforma laboral y las con-secuencias de la ampliación de cuposeducativos, el mercado laboral parecetender nuevamente a un equilibrio delargo plazo (Gráfico 4 y 5).

1 1Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas

Gráfico 4Relación entre el coeficiente de empleo y desempleo, 2001-2003

R2 = 0,4533

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Fuente: Encuesta Continua de Hogares �DANE-2005. Cálculos CIEGráfico 5

Relación entre el coeficiente de empleo y desempleo, 2004-2005

R2 = 0,584

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51,0 52,0 53,0 54,0 55,0 56,0Coeficiente de Ocupación

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Fuente: Encuesta Continua de Hogares �DANE-2005. Cálculos CIE

Al analizar la concordancia entre el coefi-ciente de empleo y la tasa de desempleo, sepuede observar como para el período com-prendido entre 2004-2005 se acentúa másla relación, en comparación con el período2001-2003; así en la medida en que la eco-nomía logra absorber una mayor propor-

ción de puestos de trabajo, la tasa de des-empleo disminuye (Gráfico 6). Como pue-de observarse en el período 2001-2003, larelación no es muy clara debido principal-mente a: los efectos causados por la crisiseconómica, la reforma laboral y las dismi-nuciones en la tasa global de participación.3

3 Después de haber descendido a niveles de 58,8% en junio de 2005, la tasa global de participación hacrecido paulatinamente hasta alcanzar un 60,8% en diciembre del mismo año.

Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200512Gráfico 6

Tasa de desempleo 2001-2005

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Fuente: DANE, Cálculos CIE.

De otro lado, el comportamiento delsubempleo, aunado a la evolución del em-pleo temporal indica que las nuevas fuen-tes de trabajo tienden hacia la mayorinformalización y al detrimento en la cali-dad de los empleos. De acuerdo con el re-porte sobre informalidad elaborado por elDANE en agosto, el porcentaje de infor-males en relación a la población económi-camente activa fue de 58.8% en junio de2005, para el mismo periodo del año ante-rior había sido de 58.7%. Es importantedestacar el hecho de que en este períodose crearon 380 mil nuevos empleos, en tan-to que la población económicamente acti-va tan sólo creció en 133 mil personas, locual indica que los empleos de menor cali-dad (informales) también aumentaron enel último año.En tal sentido, el Informe del Banco de laRepública al Congreso presentado en julio,indica que parte de los nuevos inactivosrespondieron en la Encuesta Continua deHogares, que la educación es la actividadque reemplaza su participación en el mer-

cado laboral. Adicionalmente, también seencuentran las personas que retornaron alos oficios del hogar, como razón para pa-sar del mercado laboral a la inactividad.Ciertamente, para el grupo de personas quese ha desplazado del mercado de trabajo, yse concentra ahora en actividades acadé-micas, se tiene que en el último año la po-blación inactiva que se encuentra estudian-do, creció el 3%. De esta forma, la políticagubernamental de ampliación de cupos enlas universidades públicas, al parecer, hagenerado una disminución de la poblaciónecononómicamente activa y un consecuenteaumento en el número de estudiantes.A manera de perspectivas, consideramosque en el corto plazo el mercado laboralha de continuar en esta tendencia al equili-brio. En otras palabras, es de esperar unaestabilización en la tasa de desempleo, deforma tal que en 2006 no observaremosdrásticas disminuciones en este rubro comolas presentes en 2005. De igual forma, latasa global de participación podría conti-


nuar creciendo levemente al tiempo quetambién lo podría hacer la ocupación. Pre-ocupa, como lo hemos mencionado, el con-tinuo deterioro en la calidad de los nuevosempleos generados.B. ¿Y las ganancias potenciales

del crecimiento sobre quienrecaen? Algunas hipótesis

Tras la crisis económica de finales de ladécada del noventa, recordemos que en1999 el PIB decreció a una tasa del 4,2%,la economía nacional transitó por un pro-ceso de recuperación que se ha consolida-do en los últimos dos años. Así, para 2005,el crecimiento de la economía nacional es-tará por encima de las proyecciones y lasexpectativas que se tenían al comienzo deéste, inclusive, es posible que al cierre delaño se hubiera eliminado la brecha del pro-ducto, tal como se puede verificar en elGráfico 1 del presente articulo.Bajo este escenario, no cabe duda sobre lasbondades de este proceso que se ha refle-jado, entre otros aspectos, en un mejor cli-ma de confianza en la economía del país,una recuperación significativa de la inver-sión, una reducción sustancial en la tasa dedesempleo y un impulso importante a sec-tores productivos que a finales de los añosnoventa y a principios de este nuevo siglo,sufrieron un deterioro importante, no sólocomo resultado de los problemas de vio-lencia y orden público que se registraronen los últimos 6 años, sino también por lacrisis financiera entre 1998-1999. Este fueel caso de sectores como: construcción,turismo, transporte y financiero.

En consonancia con lo anterior, los benefi-cios sobre la economía de esta recupera-ción han sido acompañados por la dismi-nución sistemática de la tasa de inflación.No obstante este buen momento en mate-ria de crecimiento económico, aparecenalgunos interrogantes que bien podríancuestionar los alcances sociales ydistributivos de esta mayor expansión de laeconomía. Por ejemplo, a juzgar por la di-námica del consumo, el detrimento en lacalidad de los empleos, las fuentes y lasostenibilidad del crecimiento y el nuevoesquema de presentación de algunos bie-nes de consumo masivo; surgen dudas so-bre las ganancias potenciales del actual pro-ceso de crecimiento en el país. Un análisisde los anteriores hechos permite lanzar al-gunas hipótesis al respecto.En lo concerniente a la dinámica del con-sumo, el incremento sistemático de este enlos últimos años, ha venido siendo lideradopor el consumo de bienes durables ysemidurables, en tanto que el consumo delos bienes no durables, como porcentaje delconsumo total, viene disminuyendo en for-ma considerable (Gráfico 7). Así mismo, laparticipación de los servicios también hadecrecido. Una lectura a lo anterior es queal parecer las ganancias del crecimiento seestán focalizando en los grupos de mayo-res ingresos, los cuales reflejan su mejorsituación económica en el consumo de bie-nes durables como vehículos, electrodomés-ticos y vivienda; y no así, con la mayoría dela población colombiana de bajos ingresosque no ve mejorada su condición econó-mica, reflejada en una expansión de su con-sumo en períodos de auge.4

4 Aunque una explicación alternativa a este hecho se podría asociar también con la denominada Ley de Engel, queplantea la caída del consumo de alimentos (o de bienes no durables) a medida que aumentan los ingresos.


Gráfico 7Participación del consumo de bienes durables y nodurables en el consumo total

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Bienes no durables Bienes durables

Fuente: DANE 2006El segundo tema, referente a la calidad delos empleos, ya hemos mencionado comoésta se ha disminuido paulatinamente. Elsubempleo ha crecido y el empleo infor-mal le ha robado participación al empleoformal (Gráfico 8). El supuesto de que lasactividades informales se concentran en losestratos socioeconómicos más bajos, esta-

ría reforzando el argumento de una con-centración de las ganancias del crecimien-to económico en actividades formalmenteestablecidas. Una prueba de esto se verifi-ca en la evolución de los salarios reales, talcomo lo muestra el Gráfico 9, donde cla-ramente se observa su descenso durantegran parte de 2005, curiosamente en el pe-ríodo de mayor auge económico.

Gráfico 8Participación del empleo formal e informal en el empleo total

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Fuente: DANE


Gráfico 9Evolución de los salarios reales de la industria sin trilla de café

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El tercer aspecto hace referencia a las fuen-tes del crecimiento económico y lasostenibilidad del mismo. Sobre esto, pre-ocupa el hecho de que sectores como laconstrucción y el sistema financiero seanlos que más estén creciendo, en contrastecon otros sectores de mayor participaciónen la producción nacional (industria y agri-cultura). La expansión del crédito, el ritmode crecimiento de las licencias de construc-ción y el precio del cemento; son algunosde los más importantes factores que handeterminado la evolución de ambos secto-res. El riesgo inminente consiste en sopor-tar el crecimiento de la economía en secto-res propensos a burbujas especulativas, enlos cuales los precios pueden alejarse delos fundamentales de la economía. Comomuestra de lo anterior, vale la pena resal-tar el hecho de que el mercado accionarioen Colombia, fue el segundo más rentabledel mundo durante el 2005 (ANIF; 2005).Una rentabilidad del 118% en este año y laposible disminución de los flujos de capitalen las economías emergentes, prenden las

alarmas sobre los riesgos asociados con unaprobable fuga de capitales y el desplomedel boom de activos bursátiles que se vie-ne registrando en 2005.Finalmente, el otro factor importante tieneque ver con la nueva presentación de algu-nos productos de consumo masivo. En efec-to, recientemente hemos observado comomuchos bienes de consumo popular hanadquirido una nueva presentación queenfatiza en el tema de las ventas al menudeoy en el consumo por unidades, especialmen-te, en segmentos que concentran alta po-blación de bajos ingresos. Del lado de laoferta resulta comprensible la estrategia,pues así es posible llegar a otros segmentosdel mercado, al tiempo que las utilidades sefortalecen. Del lado de la demanda, debe-mos preguntarnos: es cuestión de las pre-ferencias o gustos de los consumidores, oes más bien la explicación a los bajos ingre-sos generados desde la crisis en 1999 y quehoy en día caracterizan a un gran númerode familias pobres.


A manera de síntesis, los anteriores hechosse pueden utilizar como una muestra quesirve para percibir que todavía no se socia-lizan en gran parte de la población colom-biana, las ganancias del actual proceso decrecimiento económico. Cierto es que lasbondades saltan a la vista sobre todo cuan-do se revisan las cifras sobre el desempeñomacroeconómico de corto plazo, sin em-bargo, las ganancias siguen estandofocalizadas y todavía son excluyentes, porlo menos esa es la sensación que queda alobservar como las ventas de vehículosnuevos, el boom de la construcción, la exa-gerada rentabilidad bursátil, el crecimientode las utilidades del sector financiero y elcomportamiento positivo de sectores comoturismo y comercio; están jalonando lareactivación de la economía. En contrastea esto, a pesar de la reducción de la tasa dedesempleo, el empleo informal mantienela misma participación de los tiempos de lacrisis y la recesión en los últimos 6 años,los salarios reales apenas comienzan a re-cuperarse y el consumo de bienes nodurables y servicios desciende.C. Perspectivas 2006A juzgar por la dinámica que registraronlas principales variables macroeconómicasen 2005, PIB, inflación y desempleo, todoindica que en 2006 la economía colombia-na podría mostrar niveles cercanos a losvalores obtenidos en 2005. Por lo menosen materia de crecimiento económico, lospronósticos de la evolución del PIB segui-rán condicionados por el incremento de lademanda, impulsada por el efecto expansi-vo de la política monetaria y fiscal, y losbuenos precios de los productos básicos deexportación como petróleo y café. Quizás,

las mayores dificultades se den por el ladode las exportaciones no tradicionales quepueden sentir el impacto adverso de la pro-longada revaluación del peso. De todas for-mas, se espera que el consumo privado sigaen alza mientras se mantengan los bajosniveles de tasas de interés y continúa el flu-jo de remesas del exterior, entre otros fac-tores. Por su parte, al ser 2006 un año elec-toral, las perspectivas de aumento en elconsumo público se mantendrán. A niveldel crecimiento vía oferta, no se vislum-bran cambios en sectores productivos quevienen liderando la expansión de la econo-mía, como construcción, comercio y esta-blecimientos y servicios financieros.De otro lado, no aparece en el horizontecercano mayores dificultades para el logrode la meta de inflación en 2006, sin em-bargo, de mantenerse el actual ritmo decrecimiento por encima del 5%, la brechadel producto podría tornarse positiva encuyo caso los efectos inflacionarios se vana sentir, especialmente por el lado de losbienes no transables. De hecho, el 2005cerró con una tasa de inflación para esterubro de 6,4%. Frente a esto, las presionesrevaluacionistas seguirán siendo un aliadoimportante para lograr la estabilidad deprecios. De igual forma, ante un escenariocaracterizado por la expansión de la deman-da, las intervenciones del Banco de la Re-pública en el mercado cambiario y las con-tinúas alzas en las tasas de interés en losmercados mundiales, existen riesgos parael logro de la meta de inflación en el me-diano plazo.Finalmente, es importante considerar quelas perspectivas macroeconómicas en 2006seguirán fortalecidas por aquellos fenóme-


Variables 2006 2007PIB 4,3 4,5Inflación 4,4 4,1Devaluación fin de año 2,0 2,1Tipo de cambio fin de año 2.331 2.380Tasa de interés fin de año (DTF) 6,8 6,5Déficit fiscal consolidado 2,4 2,1Tasa de desempleo total nacional 10,5 10,5

nos que desde el 2005 han contribuido aun mejor desempeño de la economía co-lombiana, es decir, los mayores ingresospetroleros, la continuidad de las remesasdel exterior y el aumento de la inversiónextranjera directa. Esto implica que un cam-bio de rumbo en las condiciones externaspodría de nuevo cambiar las perspectivas

Sin lugar a dudas, uno de los aspectos queha contribuido a los buenos resultadosmacroeconómicos que se han logrado en2005 y que han permitido la recuperaciónde la demanda interna en el país en los tresúltimos años, ha sido el papel que ha ca-racterizado a la política económica de cor-

II. Un análisis de la política económicade corto plazo: 2005-2006

A. Preocupaciones de la política monetaria y fiscal

Cuadro 2Proyecciones Macroeconomicas 2006-2007

Fuente: Grupo Macroeconomía Aplicada Universidad de Antioquia

favorables que se avisoran en 2006. Porúltimo, como es tradicional presentamos enel siguiente cuadro las proyecciones eco-nómicas para el período 2006-2007, ela-boradas por el grupo de MacroeconomíaAplicada del Centro de InvestigacionesEconómicas �CIE- de la Facultad deCiencias Económicas de la Universidad deAntioquia.

to plazo, especialmente, al carácter expan-sivo que viene mostrando la política mo-netaria y al creciente déficit fiscal del Go-bierno Nacional Central �GNC- (Gráfico10) debido al incremento permanente quemantiene el gasto público.

Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200518Gráfico 10

Déficit del sector público no financiero -SPNF-, déficit del sector públicoconsolidado -SPC- y del Gobierno Nacional Central -GNC-

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

SPNF GNC SPC

Fuente: CONFIS, ANIF

En este contexto, la combinación de unapolítica monetaria laxa impulsada activamen-te por el cuantioso volumen de interven-ciones discrecionales registradas para fre-nar la revaluación del peso y respaldadapor el crecimiento de los principales agre-gados monetarios (Cuadro 3), en medio deuna aparente mejora en la situación de lasfinanzas públicas por el lado de los mayo-res ingresos recaudados en 2005; ha per-

mitido mantener el ritmo de expansión delgasto agregado, sin generar, por el momen-to, presiones alcistas sobre los precios y lastasas de interés, básicamente.5 A este esce-nario, se le suma las bondades del procesode apreciación nominal del peso y la evolu-ción del precio del petróleo, las cuales hanfacilitado el logro de las metas monetariasy fiscales, respectivamente.

5 Una muestra de lo anterior ha sido el logro de la metas de inflación en 2004-2005, en un escenario que contemplavarios períodos sucesivos de bajas tasas de interés; así mismo, la caída de las tasas de interés de los TES.

Cuadro 3Principales agregados monetarios, 2003-2005(Variación anual promedios móviles de orden 13 )

Agregado monetario 2003 2004 2005Oferta monetaria simple (M1) 16,8 15,1 18,5Base monetaria 15,3 16,6 20,8Efectivo 19,1 15,1 18,2Oferta monetaria ampliada (M3) 11,7 16,4 18,3Cartera total 10,6 10,0 12,3

Fuente: Banco de la República. Estadísticas monetarias y cambiarias semana No 52 de 2005


En lo relacionado con la política moneta-ria, el menor crecimiento de los precios dela canasta familiar durante 2005 ha sido elresultado en gran parte del descenso de losprecios de los bienes transables, que repre-sentan más de la mitad del IPC total. En2005, la inflación de transables tuvo unavariación de 3,07%, frente a 4,4% regis-trada en 2004 (Gráfico 11). Este hecho, ha

influido positivamente en el logro de lasmetas de inflación, contrarrestando, no sólolos efectos inflacionarios que se derivaronde la expansión sorpresiva de algunos com-ponentes de la demanda en el segundo se-mestre de 2005, que se verificaron con elincremento de la inflación de bienes notransables; sino también, el impacto mone-tario de las intervenciones discrecionales.

Gráfico 11Inflación de bienes transables y no transables

2

4

6

8

10

12

14

Dic

-99

Jun

-00

Dic

-00

Jun

-01

Dic

-01

Jun

-02

Dic

-02

Jun

-03

Dic

-03

Jun

-04

Dic

-04

Jun

-05

Dic

-05

7UDQVDEOHV 1R�7UDQVDEOHV


Con respecto a esto último, la compra ma-siva de divisas por parte del Emisor plas-mada en el mecanismo de intervencionesdiscrecionales, se ha convertido en el prin-cipal instrumento de la política cambiariapara lograr frenar la fuerte tendenciarevaluacionista que registra la moneda co-lombiana frente al dólar de los EstadosUnidos (Cuadro 4). En este sentido, bienes sabido que las compras de dólares au-

mentan la tenencia de reservas internacio-nales y producen un impacto monetarioasociado con una mayor liquidez en elmercado monetario y financiero, como re-sultado del aumento en la emisión de dine-ro.6 Con esta política, se ha buscado en elcorto plazo una reducción de los tipos deinterés con miras a cambiar la tendenciaen el comportamiento en el precio del dó-lar.

6 De acuerdo con Bancolombia (2005), entre septiembre de 2004 y septiembre de 2005, la base monetariacreció en total US$4.875 millones ($11,5 billones aproximadamente).

Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200520Cuadro 4

Operaciones de compra y venta de divisas por parte del Bancode la República

(millones de US). 2004 2005

Compras 2904,9 4.658,4Opciones Put 1.579,6 0,0-Para acumulación de RI 1.399,7 0,0-Para control de volatilidad 179,9 0,0Intervenciones discrecionales 1.325,3 4.658,4Ventas 500,0 3.250,0- Al Gobierno Nacional 500,0 3.250,0Compras netas 2.404,9 1.408,4Fuente: Banco de la República

Igualmente, esta medida de intervenir elmercado cambiario, también contribuye deuna manera indirecta (por los menores in-tereses) a seguir impulsando el incrementoen la inversión productiva debido al me-nor costo del crédito. Según se desprendede la evolución del tipo de cambio repre-

sentativo del mercado junto con el menúde intervenciones cambiarias registradas en2005 (Gráfico 12), todo indica, hasta elmomento, la poca efectividad de este ins-trumento, dado que la tendenciarevaluacionista no se reduce.

Gráfico 12Intervenciones cambiarias en 2005 y evolución del tipo de cambio

representativo del mercado -TCRM-


0

200

400

600

800

1000

1200

En

e-0

5

Feb

-05

Mar-

05

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Jun

-05

Jul-

05

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Oct-

05

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5

Dic

-05

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SD

2220

2240

2260

2280

2300

2320

2340

2360

2380

CO

P/U

SD

,QWHUYHQFLyQ�GLVFUHFLRQDO 9HQWDV�DO�*1 7&50


A la par con lo anterior, los riesgos y pre-ocupaciones de estas intervenciones se hanmanifestado en el crecimiento de los prin-cipales agregados monetarios, que bien hanpodido derivar efectos inflacionarios, envista de que la mayor liquidez se haya tras-ladado hacia el consumo a través del mer-cado crediticio o se haya dirigido a especu-lar contra la moneda nacional.7 Aunque losresultados de la inflación en 2005 no dejanver una conexión directa con la evoluciónde la oferta monetaria en todo lo corrido

del año (Gráfico 13), es importante seña-lar que el Banco de la República ha venidoutilizando instrumentos para limitar el cre-cimiento monetario de sus intervencionescambiarias. En efecto, los incrementos dela base monetaria han sido compensadosparcialmente por las ventas de TES, la com-pra de reservas internacionales por partedel Gobierno Nacional al Emisor y por elincremento en los depósitos del TesoroNacional en el Banco de la República.

Gráfico 13Oferta monetaria -M1- vs Índice de precios al consumidor �IPC-

8%

13%

18%

23%

28%

Feb

-02

Jun

-02

Oct-

02

Feb

-03

Jun

-03

Oct-

03

Feb

-04

Jun

-04

Oct-

04

Feb

-05

Jun

-05

Oct-

05

Vari

ació

n a

nu

al

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5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

Vari

ació

n a

nu

al

M1 IPC (eje derecho)


En suma, la compra discrecional de divisaspor un valor de US$4,658.4 millones ($11billones aproximadamente) en 2005 fueesterilizada con la venta de divisas al Go-bierno Nacional por US$3,250.0 millones($7,7 billones), por los depósitos del Teso-

ro Nacional en el Banco de la Repúblicadel orden de $3,7 billones8 y por las ventasde TES por un valor cercano a los $4 billo-nes9 (Suvalor; enero 2006). Una síntesis delefecto monetario de las intervencionescambiarias se puede observar en el esque-ma que se presenta a continuación:

7 En su Informe al Congreso de Julio de 2005, el Banco de la República señalaba la debilidad del mecanismodel canal del crédito en el país debido a que se viene registrando una tendencia creciente en la sustituciónde cartera por inversiones en títulos públicos y por el desarrollo de otras fuentes de financiación privadadiferentes al crédito bancario como la reinversiòn de utilidades, el financiamiento vía bonos y las fuentesde recursos con proveedores (Bancolombia; 2005).

8 Vale la pena observar la manera como estos depósitos crecieron en casi todo 2005 (Anexo 1)9 La compra definitiva de TES en 2005 por parte del Banco de la República ascendió a $3,5 billones.


En general, podemos destacar que el pa-norama monetario para 2006 seguirá es-tando condicionado por la evolución queregistre la meta de inflación el próximo año,la cual a su vez se ha fijado por parte de laJunta Directiva del Banco de la Repúblicaen un intervalo entre el 4% y 5%, con unvalor puntual de 4,5% para efectos legales.Esto significa que mientras la tasa de infla-ción observada se ubique por debajo delobjetivo establecido, la política monetariamantendrá su perfil expansivo reflejado enun comportamiento a la baja de sus tasasde interés de intervención. No obstante,las preocupaciones que se desprenden dela inestabilidad cambiaria, en parte ligadascon el entorno mundial, y las presiones dedemanda que conlleven a una brecha delproducto positiva;10 podrían poner en ries-

go las metas inflacionarias en 2006 y conello el carácter expansivo de la políticamonetaria.En este orden de ideas, dos fenómenosimportantes del escenario internacional delúltimo año como son los aumentos conti-nuos que se vienen registrando de las tasasde interés de los principales mercados fi-nancieros del mundo, a consecuencia delalza en la tasa de inflación como resultadode los altos precios del petróleo, y la co-rrección de los desequilibrios macroeco-nómicos en los Estados Unidos ligados conlos déficit mellizos;11 pueden tener una in-fluencia bastante marcada sobre las posibi-lidades de la política monetaria en 2006.Los impactos de esto pueden afectar la tra-yectoria del tipo de cambio, la tasa de inte-rés y la trayectoria de la inflación en el país.

10 Es decir, una expansión del producto observado (o de demanda) que supere el nivel de productopotencial o de oferta.

11 Este concepto se refiere al déficit corriente de la balanza de pagos, que excede US$700.000 millones, y aldéficit del gobierno federal, equivalente a 3,7% del PIB (Fernández Riva; 2006)

Esquema 1Efecto monetario de las intervenciones cambiarias

Con la venta de TES, los Depósitos del Te-soro Nacional (DTN) en el Banco de la Repú-blica y la compra de reservas internacionalespor parte del Gobierno Nacional al Emisor,se amortigua el impacto monetario de la com-pra de US y se contribuye al financiamientodel déficit fiscal.

Compra de US vía subastas put / Intervencionesdiscrecionales

Resultado:Neutraliza el efecto de la mayor liquidezsobre la inflación

- Aumento de RI- Mayor emisión- Presiones sobre la DA- InflaciónFuente: Elaboración de los autores


En esta línea, teniendo como referencia lasalternativas disponibles por parte de las au-toridades económicas en los Estados Uni-dos para inducir una disminución de losdéficit fiscal y externo, encontramos, de unlado, que de mantenerse la actual políticade depreciación del dólar para reducir elsaldo comercial negativo, las expectativasrevaluacionistas del peso colombiano semantendrían y con ello se podría conser-var el actual perfil de la política monetaria,dado que la apreciación contribuye a la re-ducción de la inflación.De otro lado, una política activa de mayo-res tasas de interés en el mercado interna-cional tal como se viene registrando desdemediados de 2004,12 con miras, bien sea abuscar financiar con ahorro externo el dé-ficit fiscal en ese país o para frenar la ten-

dencia inflacionaria resultado del aumentodel precio de la gasolina; podría cambiar elrumbo de la política monetaria en Colom-bia, lo cual revertiría el actual proceso deapreciación del peso, fomentando, no soloaumentos en las expectativas de deprecia-ción de la moneda nacional, sino tambiénmayores expectativas inflacionarias a niveldoméstico. Lo anterior, como consecuen-cia de las salidas de capital que se registra-rían por el mayor diferencial derentabilidades a favor del exterior, lo cualpresionaría una mayor demanda por divi-sas y con ello un aumento del tipo de cam-bio, aumentando la inflación por el mayorcosto de los bienes importados. Una sínte-sis que relaciona la política monetaria conel entorno internacional se puede visualizara partir del esquema 2.

12 Entre junio de 2004 y diciembre de 2005, la tasa de interés de la Reserva Federal (FED) se elevó de 1% a4,25% (Dinero; 2006, página 24)

La política monetaria y el entorno internacional: alternativas paracorregir los déficit gemelos en los Estados Unidos, dos posibilidades:

Si presiona a un incremento en las tasas deinterés en el mercado norteamericano.

Puede cambiar el rumbo de la políticamonetaria en Colombia, lo cual revertiríael proceso de apreciación.Resultado: expectativas de devaluación

y de inflación

Si se mantiene la devaluación deldólar continúa el proceso deapreciación del peso

Resultado: la política monetaria enColombia va a la fija, porque la apre-ciación contribuye a la reducción dela inflación

Esquema 2

Fuente: Elaboración de los autores


De todas maneras, a pesar de este aumen-to en las tasas de corto plazo, las tasas deinterés de largo plazo se han mantenidoprácticamente inalteradas en los mercadosfinancieros internacionales, en niveles ba-jos. Al respecto, siguiendo a Florez (2005),existen varios factores que sirven para ex-plicar la caída de las tasas de interés mun-diales de mediano y largo plazos, ellos es-tán asociados con: (i) el aumento del aho-rro mundial, (ii) la caída de la tasa de infla-

ción mundial, (iii) las menores expectativasde crecimiento futuro y (iv) algunos facto-res ligados con los cambios en la regula-ción de aseguradoras y fondos de pensio-nes en varios países. En resumen, estosmenores rendimientos, obviamente, han lle-vado a un diferencial de rentabilidades afavor de los mercados emergentes, inclu-yendo nuestro país (Gráficos 14 y 15) ace-lerando la entrada de capitales y contribu-yendo a la apreciación del peso.

Gráfico 14Evolución de las tasas de interés de la FED

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

Ab

r-0

1

Ag

o-0

1

Dic

-01

Ab

r-0

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Ag

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2

Dic

-02

Ab

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3

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3

Dic

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4

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Ab

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5

Ag

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5

Dic

-05

0

1

2

3

4

5

6

��Dx RV ��Dx RV


Fuente: Tomado de ANIF (2005). Informe Semanal No. 804, gráfico 2.

Gráfico 15Diferencial de tasas de interés (%) entre Colombia y los Estados Unidos

20

10

0

-10

-20

-30

01 01 02 02 03 03 04 04 05 05


A manera de resumen, si bien hasta ahorael carácter expansivo de la política mone-taria no se ha traducido en una alza de pre-cios en el corto plazo, y, antes por el con-trario, el país continúa transitando por unasenda de inflación baja y estable; no pode-mos descartar los riesgos que implica lasintervenciones permanentes del Banco dela República en el mercado cambiario, tra-tando de defender la tasa de cambio. Bajoesta perspectiva, continuar manteniendouna política monetaria dual de tener objeti-vos inflacionarios y cambiarios, puede ter-minar por desembocar en una fuerte infla-ción de activos bursátiles y de deuda públi-ca, tal como se viene registrando en 2005.En otro orden de ideas, en materia fiscal,tanto la evolución cambiaria como el com-portamiento del precio mundial del petró-leo, presentaron una influencia directa so-bre el desempeño de algunos indicadoresfiscales, como la relación deuda pública /PIB13 y el balance fiscal del sector públicono financiero �SPNF-, en gran medida porlos mayores ingresos de ECOPETROL ypor la disminución del servicio de la deudafruto de la revaluación del peso.En tal sentido, vale la pena resaltar que sibien en el último año se logro disminuir ladeuda pública, en cierta medida gracias aun problema de ingeniería financiera,14 los

fundamentales de la economía nacional nodan cuenta de avances significativos encuanto a un equilibrio fiscal que permitapensar en disminuciones substanciales delgasto. Más bien, lo que hemos observadoen los últimos años, ha sido una recompo-sición de la forma en que se presenta ladeuda, al intentar pasar deuda de corto plazoen dólares por deuda de largo plazo en TES.Así, en el actual contexto, se destacan unaserie de factores que han de determinar elrumbo de los gastos del Estado y el logrode las metas en materia de déficit fiscal parael 2006 y los años siguientes. Básicamente,éstos tienen que ver con: (i) la firma delTLC y el consecuente anuncio del gobier-no nacional de crear un programa especial:�agricultura ingreso seguro� para atenderlas necesidades de los agricultores que pu-diesen salir perjudicados con el acuerdo.15(ii) La campaña electoral y el correspon-diente ciclo político-económico que se hacreado a su alrededor; y (iii) los efectos dela contratación pública.En otras palabras, si bien el 2005 resultóser un buen año en materia fiscal, pues losingresos aumentaron considerablemente yse logró reducir el déficit del GobiernoNacional Central, de 5,5% a 4,9% delPIB,16 para el presente año las expectati-vas no son tan favorables. En efecto, si bien

13 Aunque en 2005, los efectos ya no fueron tan notables como en los dos años anteriores según se puedeverificar en el Anexo 2 que muestra la evolución de la deuda total pública y privada y la deuda externa.

14 Instituciones como ANIF han dado cuenta de dicha situación, al respecto véase: El Informe Semanal, No797 de agosto de 2005: �Deuda pública colombiana: la �ingeniería financiera� no cura los males estructu-rales.�

15 De acuerdo con el Ministerio de Agricultura, el programa �Agricultura, ingreso seguro� contará con unpresupuesto inicial de $500 mil millones de pesos cada año. (El Colombiano, marzo 1 de 2006).

16 No obstante el comportamiento de los gastos del gobierno: los cuales, de acuerdo con el DocumentoCONFIS: Cierre fiscal 2005 (Balance preliminar), crecieron 10,3% en 2005, representando el 21,3% del PIBpara ese año.


el año recién comienza, las actuales ten-dencias en materia de ingresos y gastosparecen indicar que de haber reduccionesen el déficit, estas no serán tan considera-bles como las del año anterior. De hecho,las estimaciones del Gobierno indican unleve crecimiento en el déficit del GNC.De otro lado, en materia de ingresos, elGobierno se ha pronunciado entorno a lacontinuidad de la política tributaria. Es de-cir, no se pretenden crear nuevos impues-tos para atender las obligaciones derivadaspor el TLC. Para el caso particular de algu-nos consumidores, se suma a lo anterior, elfavorable comportamiento de las remesasdel exterior, el cual se espera continúe enel presente año. En tal sentido, vale la penaresaltar como estos recursos presentan unamuy baja o nula sensibilidad, tanto a lasvariaciones en el tipo de cambio(específicamente ante el proceso de apre-ciación de la moneda nacional) como a losimpuestos que ellos causan.Continuando con los ingresos, el 2005 tam-bién contó con la buena fortuna de haberalcanzado importantes crecimientos encuanto a los flujos de recursos internacio-nales que ingresaron al país. Así, la Inver-sión Extranjera Directa �IED- representóun importante factor ya que, al tiempo quepermitió la mayor diversificación de losportafolios de inversión, también logro ser-vir como promotor de algunas actividadesproductivas. No obstante, no es claro elpanorama de corto plazo de la IED. Deun lado se encuentra el TLC, a través delcual podríamos esperar un incremento delos recursos financieros que ingresen al país

y, de otro lado, los últimos años han refle-jado una tendencia decreciente de dichosrecursos para las economías emergentes.Finalmente, un importante elemento a te-ner en cuenta en el corto plazo, tiene quever con la disminución de los ingresos pe-troleros, generada por la reducción en lasexportaciones del crudo y por la estabiliza-ción, incluso reducción, de su precio.B. El debate sobre el futuro cambiario en el paísUno de los hechos más destacados de lacoyuntura monetaria y cambiaria en Co-lombia en 2005, fue el cambio de rumbode la política cambiaria derivado de las in-tervenciones del Emisor en el mercadocambiario. Tal como lo hemos venido re-señando, la preocupación del Banco de laRepública por frenar las presionesrevaluacionistas del peso sin desbordar losobjetivos monetarios establecidos, han ve-nido convirtiendo la estrategia de esterili-zación monetaria en una nueva opción parael manejo cambiario en el país. En este sen-tido, las intervenciones discrecionales hangenerado, no sólo la pérdida de transpa-rencia del mecanismo de mercado para ladeterminación del tipo de cambio, sino tam-bién, el abandono por ahora transitorio, delesquema preestablecido de intervencionesvía subastas de opciones para la acumula-ción de reservas internacionales y para elcontrol de la volatilidad del tipo de cambio.En este contexto y siguiendo alguna evi-dencia internacional,17 la alternativa de flo-tación controlada del tipo de cambio ha

17 Bofinger y Wollmershauser; (2003) y Sarno y Taylor (2001)


venido ganando importancia en muchospaíses del mundo, debido a la necesidad quetienen los bancos centrales de mantener lacondición de paridad descubierta de inte-reses y así minimizar la pérdida social aso-ciada con la volatilidad de los flujos de ca-pital. Dado lo anterior, el manejo simultá-neo de la tasa de interés y del tipo de cam-bio implica intervenciones esterilizadasmediante operaciones de mercado abierto(OMAS) representadas en bonos domésti-cos de corto plazo (vía TES y/o REPOS)contra reservas internacionales, a fin delograr un nivel de tasa de interés de cortoplazo y control sobre la base monetaria. Elefecto neto de estas operaciones, si bienpermite el control monetario, logra modi-ficar las preferencias de los inversionistasa través del cambio neto en la estructura ytenencia de sus activos financieros, lo cualpermite moderar los efectos negativos delmovimiento de capitales.En este orden de ideas, dentro de esta nue-va alternativa cambiaria se distinguen dosmodalidades como son: (i) la estrategia deintervenciones preestablecidas que buscanatenuar los movimientos cíclicos en el cor-to plazo del tipo de cambio mediante elsuavizamiento de la tasa de intervenciones,que en Colombia podría asociarse con elmecanismo de las opciones put y call que sedesarrollaron en el periodo 1999-2004, biensea para la acumulación de reservas o parareducir la volatilidad del tipo de cambio.(ii) El mecanismo de intervenciones dis-crecionales, persistentes y sucesivas quebuscan establecer de modo deliberado unsendero o tasa objetivo para el tipo de cam-

bio, sin anuncios previos ni compromisossobre niveles, tal como se registró en el paísen 2005.Al respecto, siguiendo a Bofinger yWollmershäuser (2003), entre los países quese declaran en pro de la flotación libre, el77% en realidad aplica la estrategia de tasaobjetivo, el 10% la de suavizamiento, y el13% la flotación pura. Y entre los que sedeclaran abiertamente en pro de la flota-ción administrada, el 89% sigue la estrate-gia de tasa objetivo y el resto la desuavizamiento.Bajo las anteriores consideraciones y en unambiente donde se vienen alcanzando lasmetas de inflación, no parece claro porahora que el régimen de flotación contro-lada se convierta en un obstáculo para elmanejo monetario a partir del esquema deinflación objetivo. Sin embargo, existen fac-tores que en el corto plazo podrían poneren riesgo la dualidad que se observa en lapolítica monetaria en Colombia, derivadosde los movimientos especulativos de capi-tal asociados con las operaciones de crédi-to e inversión extranjera que se mueven alritmo del diferencial de rentabilidades, don-de se incluyen las tasas de los TES a nivelinterno y el probable lavado de activos ori-ginado en actividades ilícitas.A manera de síntesis, la tendenciarevaluacionista del peso en 2005 continuósiendo liderada por los mismos factores quedesde 2003 vienen convirtiendo a la eco-nomía colombiana en receptora importan-te de flujos de divisas.18 En este sentido, lasustancial mejora en los términos de inter-

18 Un análisis detallado de los factores que acentuaron la revaluación del peso en 2004, se encuentrareferenciado en Mesa y Rhenals (2004) páginas 17-22.


cambio derivada de los altos precios inter-nacionales de los principales productos co-lombianos básicos de exportación; el buencomportamiento de las exportaciones; laentrada de capitales especulativos impulsa-dos por el mayor diferencial derentabilidades a favor del mercado finan-ciero doméstico;19 la realización de impor-tantes negocios en el plano empresarial20 yla significativa entrada de recursos por in-versión en infraestructura para los secto-res petrolero y de minas, que para 2005representó el 72,8% de la inversión extran-jera directa equivalente a US$3.654,7 mi-llones, mantuvieron la presión para que elpeso continuará su proceso de apreciaciónnominal y real.Dado lo anterior, las perspectivascambiarias para 2006 no se alejan del esce-nario que caracterizó la evolución del tipode cambio en 2005, no obstante, se vis-lumbra en el horizonte cercano algunaspreocupaciones que bien podrían modifi-car el panorama cambiario actual. De acuer-do a esto, la evolución de los déficit melli-zos en Colombia, el efecto de mayorestasas de interés en Estados Unidos y el de-terioro de los términos de intercambio porel freno de los precios de los productos

básicos de exportación; podrían poner final proceso de apreciación del peso y mar-car de nuevo una tendencia alcista del tipode cambio en el país. A lo anterior se lesuma el hecho de que el entorno externono luce favorable a juzgar por ladesaceleración que se prevé en al econo-mía mundial,21 los grandes desequilibriosen los Estados Unidos, los altos precios delpetróleo y las elecciones en América Lati-na.Un elemento a destacar de lo anterior quese convierte en una de las preocupacionesde mediano plazo en el país, son las pers-pectivas generadas por la evolución futurade los déficit mellizos. En este frente, en laprimera parte de esta década se registra-ron avances importantes en la correcciónde los desequilibrios fiscal y externo, espe-cialmente, por la disminución que se dioen el déficit fiscal consolidado y el logrodel equilibrio externo a través del menordéficit en cuenta corriente. Las cifras alrespecto confirman estos dos hechos. Enel caso del déficit del sector público conso-lidado, este pasó de niveles de 4% del PIBen el período 1998-2001 a tan sólo 1,2%del PIB entre 2002-2004. Algunas explica-ciones de este comportamiento se encuen-

19 En 2005, las inversiones de portafolio del exterior ascendieron a US$2.000 millones lo cual representó unincremento cercano a los US$1,000 millones en relación con 2004. La distribución del portafolio fue:US$465 millones en renta fija, US$628 millones en valorización de acciones y US$916 en acciones (Clavijo;2006)

20 De acuerdo con Bancolombia (2005, página 99), la tranquilidad que ha brindado la política de seguridaddemocrática y las negociaciones del TLC han hecho que en Colombia vuelva a atraer el interés decompañías multinacionales con las que se gestaron importantes negocios como los de Coltabaco y Bavaria,entre otros.

21 Para 2006, se estima un crecimiento de la economía de Estados Unidos inferior al de 2005, de 3,3%-3,4%.Por su parte, la zona del Euro continuará rezagada frente a Estados Unidos con un crecimiento estimadoentre 1,5% y 1,9%. Japón está en uno de los mejores momentos de los últimos años y espera uncrecimiento de 2%. China que sigue siendo el motor del mundo, con un crecimiento de 9,5% en 2005,espera una tasa de 8,5% en 2006. Finalmente, América Latina y el Caribe que en 2005 crecieron 4,3%, seespera que crezcan 4,1% en 2006. Dinero (2006)


tran vinculadas con los mayores ingresosderivados de los altos precios internacio-nales del petróleo y los mejores precios delos comomdities, el crecimiento de losrecaudos, la menor ejecución presupuestalde los gobiernos territoriales, la mejor ges-tión de las empresas descentralizadas y laapreciación cambiaria (ANIF; 2005, Infor-me Semanal No 773 del 14 de marzo).Por su parte, el equilibrio externo ha sidola constante en estos 5 años y se ha vistofavorecido por el mejoramiento de los tér-minos de intercambio, la recuperación dela economía de Estados Unidos y de Vene-zuela y las preferencias arancelarias otor-gadas en el ATPDEA. A todas estas, a pe-sar de la revaluación del peso, el déficit encuenta corriente ha bordeado un nivel pro-medio cercano al 1% del PIB.En síntesis, a pesar de este buen desempe-ño en el frente fiscal y externo, el cual tienebases importantes en factores coyuntura-les provenientes del entorno internacional,la incertidumbre de nuevo comienza a sur-gir por la debilidad del proceso de ajustefiscal y el lento camino de las reformas eco-nómicas. Por ejemplo, hay que tener encuenta los riesgos de mediano plazo liga-dos con la evolución del gasto pensional,22el descenso en la producción de petróleo yel fin de la vigencia en 2008 del régimende transferencias territoriales; que sin lu-gar a dudas, no sólo aumentarían el déficitdel GNC, que al 2005 se acercaba al 5%del PIB, sino también el saldo de la deuda

pública interna vía TES que al cierre de2006 podría acercarse a $87,9 billones,$8 billones más que el saldo registrado en2005 cuyo nivel era de $79 billones.En el caso de las cuentas externas, la situa-ción podría tornarse compleja si se verificaun cambio en las condiciones del entornointernacional y se materializan los efectosnocivos del proceso de revaluación delpeso.23 De igual forma, en caso de entraren vigencia el TLC con los Estados Unidosa partir de finales de 2006, se esperaría unimpacto desfavorable sobre la balanza co-mercial del país por el mayor crecimientode las importaciones.De todas maneras, junto a la preocupaciónpor la evolución de los déficit mellizos, exis-ten otros factores de naturaleza permanentey de carácter estructural que pueden afec-tar la composición de los flujos de divisasen el mediano plazo en el país como son: elcrecimiento de las remesas, el control delnarcotráfico, la consolidación del ajuste fis-cal y la evolución de la inversión extrajeradirecta.Por último, en línea con el análisis del esce-nario cambiario para 2006, no se puedeperder de vista dentro del debate actual,las perspectivas asociadas con la continui-dad del proceso de revaluación y el menúde medidas que las autoridades monetariasen el país podrían implementar en el cortoplazo. En este sentido, la estrategia de in-tervenir el mercado estará vigente mien-

22 Este pasó de 3,6% del PIB en 2004 a 5,1% en 2005 (ANIF; 2005)23 Al cierre de 2005 se estimaba que el nivel de déficit en cuenta corriente estaría alrededor del 1,5% del PIB

(ANIF; 2005. Informe Semanal No 773 del 14 de marzo)


tras no se desborden las metas inflacio-narias, así mismo, será necesario acelerarmedidas complementarias para frenar lacaída del dólar mediante el uso de los en-cajes no remunerados sobre entradas decapital, que fueron bastante utilizados du-rante los años noventa en el país. De todasmaneras, una prolongada caída del preciodel dólar en Colombia en un contexto deelevado crecimiento de las reservas inter-nacionales, podría inducir de nuevo laposibilidad de regresar a un esquemamás formal de intervención con caracte-rísticas similares a la antigua bandacambiaria.

Finalmente, reconocer la incapacidad parafrenar el exceso de dólares en la economíacolombiana generadas en las actuales fuen-tes, podría inducir un cambio en la natura-leza del régimen de cambios vigente, for-zado quizás, por la economía política quese esconde en la determinación del tipo decambio. Aunque suene exagerado plantear-lo, la presión política de los sectorestransables (agricultura e industria) en tiem-pos de reelección, pueden abrir espacio, biensea para el control de cambios vía la deva-luación de la moneda nacional, o la sus-pensión del manejo cambiario al Banco dela República.

ReferenciasASOCIACIÓN NACIONAL DE INSTITUCIONES FINANCIERAS -ANIF (2006). �El augedel mercado bursátil colombiano�. Comentario Económico del día, febrero 7.�� (2005). �Carta de navegación macroeconómica: los déficit gemelos�. Informe Semanal No

773 del 14 de marzo.�� (2005). �Tasa de interes de paridad internacional: ¿Cerrando la brecha en Colombia?�.

Informe Semanal No. 804 del 18 de octubre.BANCOLOMBIA (2005). Proyecciones Económicas 2006. Medellín. Pág. 78-79 y 99BANCO DE LA REPÚBLICA (2005). Estadísticas monetarias y cambiarias semana No 52.��(2005). Informe del Banco de la República al Congreso, julio.BOFINGER, Peter y WOLLMERSHAUSER, Timo (2003). �Manager Floating as a MonetaryPolicy Strategy�. Economics of Planning, Volumen 36, No 2, Pages 81-109, junio.CLAVIJO, Sergio (2006). �La Economía Colombiana en 2005 y Proyecciones para 2006�.

Conferencia Foro ANIF, 8 de febrero, Medellín.CONSEJO NACIONAL DE POLÍTICA ECONÓMICA Y SOCIAL �CONPES� (2005). �Ba-lance macroeconómico 2004 perspectivas para 2005�. Documento CONPES No. 3341,Ministerio de Hacienda y Crédito Público, marzo.DEPARTAMENTO NACIONAL DE ESTADÍSTICA -DANE- (2006). Comunicado de Prensa2 de enero.


Anexo 1Depósitos de la Dirección del Tesoro Nacional en el Emisor

Fuente: Tomado de Suvalor (2006). Análisis Macroeconómico, enero 2006, Medellín.

�� (2005). Comunicado de Prensa 27 de diciembre.�� (2005). Encuesta Continua de Hogares.DINERO ( 2006). �Bernanke da la pauta�. Revista No 245 de enero 20, página 24, Bogotá.FERNÁNDEZ RIVA, Javier, (2006), �Tributo al realismo monetario�. Revista Dinero No 245,pagina 50, Bogotá.FLÓREZ, Luz Adriana (2005), �¿Qué está pasando con las tasas de interés mundiales de medianoy largo plazos?�, Informe sobre Inflación, Banco de la República, páginas 41-44, junio, Bogotá.MESA, Ramón y RHENALS, Remberto (2004). �Resultados de la economía colombiana en 2004y perspectivas 2005�. Perfil de Coyuntura Económica No 4, paginas 17-22, diciembre, Medellín.SARNO, Lucio y TAYLOR, Mark (2001). �Official Intervention in the Foreign Exchange Market:Is It Effective and, if so, How Does It Work?�. Journal of Economic Literature, vol 39, No3, pages 839-868, septiembre.SUVALOR (2006). Análisis Macroeconómico, enero, Medellín.


Fuente: Banco de la República, Reporte de Estabilidad Financiera, 2003 y 2005.

Anexo 2Deuda externa pública y privada (% del PIB)

30.5

22.914.2

10.29.5

49.4

33.1

23.7

0

10

20

30

40

50

601

99

5

19

96

19

97

19

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