Introduccion a Las Finanzas Corporativas

4
: -1 P RIMERA Q UINCENA - A BRIL 2005 A CTUALIDAD E MPRESARIAL | 84 1. Introducción El ámbito de estudio de las finanzas abar- ca tanto la valoración de activos como el análisis de las decisiones financieras ten- dentes a crear valor 1/ . La interrelación existente entre el análisis de la decisión a tomar y la valoración viene dada desde el momento en que un activo cualquiera sólo debería ser adquirido si se cumple la condición necesaria de que su valor sea superior a su costo (ésta condición no es suficiente porque puede existir otros activos que generen más valor para la empresa). Podemos contemplar tres áreas, cada una de las cuales hace referencia a la misma serie de transacciones, pero analizadas desde diferentes puntos de vista. 1.1. Las Finanzas Corporativas (Corporate Finance) se centran en la forma en la que las empresas pue- den crear valor y mantenerlo a través del uso eficiente de los recursos finan- cieros. Se subdivide en tres partes: a) Las decisiones de inversión, que se centran en el estudio de los activos reales (tangibles o intangibles) en los que la empresa debería invertir; b) Las decisiones de financiación, que estudian la obtención de fondos (provenientes de los inversores que adquieren los activos finan- cieros emitidos por la empresa) para que la empresa pueda adqui- rir los activos en los que ha decidi- do invertir. c) Las decisiones directivas, que ata- ñen a las decisiones operativas y fi- nancieras del día a día, como por ejemplo: el tamaño de la empresa, su ritmo de crecimiento, el tamaño del crédito concedido a sus clien- tes, la remuneración del personal de la empresa, etc. Algunas de las zonas de estudio de las finanzas corporativas son, por ejemplo, INFORME FINANCIERO Introducción a las Finanzas Corporativas: Creando valor para el accionista ............................ X-1 APUNTE BURSATIL Invertir en la Bolsa de Valores de Lima ................................................................................................................... X-4 La importancia del Buen Gobierno Corporativo ............................................................................................ X-4 Contenido: Área: FINANZAS X I N F O R M E F I N A N C I E R O Introducción a las Finanzas Corporativas: Creando Valor para el Accionista Eco. Rosario Quispe Ramos Miembro del Staff Interno de la Revista Actualidad Empresarial el equilibrio financiero, el análisis de la inversión en nuevos activos, el reem- plazamiento de viejos activos, las fusio- nes y adquisiciones de empresas, el análisis del endeudamiento, la emisión de acciones y obligaciones, etcétera. 1.2 La Inversión Financiera (Investment) examina las transacciones financieras desde el punto de vista de los inversores, es decir, de la otra parte de la transac- ción, que es la que adquiere los activos financieros emitidos por las empresas. Ejemplos: la valoración de acciones, la selección de activos financieros, el análi- sis de bonos, el uso de opciones y futu- ros, la medida del comportamiento de la cartera, etcétera. 1.3 Los Mercados Financieros y los In- termediarios, tratan de las decisiones de financiación de la empresa, pero des- de el punto de vista de un tercero. Los mercados financieros 2/ analizan dichas transacciones desde el punto de vista de un observador independiente y en ellos tienen lugar las operaciones de compra y venta de los activos financie- ros a través de empresas que operan por cuenta ajena únicamente (brokers) 1 Introducción a las Finanzas Corporativas; Juan Mascareñas. 2 Las funciones de los mercados financieros son: la determi- nación de precios, la generación de liquidez y la reducción de los costos de transacción. Fig. 1. Ámbito del estudio de las finanzas y de las que también pueden operar por cuenta propia (dealers). Los intermedia- rios financieros las analizan con la ópti- ca de alguien que las hace posible, pues- to que adquieren los activos financieros para mantenerlos como inversiones, fi- nanciando así las inversiones financie- ras al emitir derechos sobre ellas. 2. Entendiendo las Finanzas El estudio de las finanzas es, esencialmen- te, una búsqueda de las teorías que pro- porcionan una mejor comprensión de los aspectos financieros de la empresa, lo que nos permitirá desarrollar mejores proce- sos de toma de decisiones. Es importante señalar que se utiliza en la teoría de las finanzas: los modelos. 2.1 Los modelos Un modelo no es más que una descrip- ción simplificada de la realidad. Se suele emplear para propósitos de predicción y control, y nos permite mejorar nuestra comprensión de las características del comportamiento de la realidad estudia- da de una forma más efectiva que si se la observara directamente. Es decir, el diseñador de un modelo tiene la espe- ranza de que al simplificar el grado de realismo aumente la utilidad del mismo, por ello, el mejor modelo es el más útil (aunque sus predicciones no sean tan exactas como otros modelos más com- plejos, pero menos útiles). Muchos de los modelos utilizados en fi- nanzas son modelos matemáticos. La pri- mera ventaja de utilizar este tipo de mo- delos es su precisión en la especificación de las relaciones entre las variables, lo que no quiere decir que cada modelo repre- sente la realidad a la perfección, sino que no habrá ninguna duda sobre las relacio- nes mostradas en el modelo. Los modelos simplifican la realidad utili- zando sólo las variables más importan- tes, pero dejando de lado una gran can- tidad de variables secundarias, de menor importancia para la comprensión de un fenómeno, pero que hacen que el resul- tado del modelo no coincida con el real. Y segundo, porque cuando se analiza un

Transcript of Introduccion a Las Finanzas Corporativas

Page 1: Introduccion a Las Finanzas Corporativas

�������������

���

��

���

��

��

��

���

��

���

���

��

�� � � � � � � � �� � � � � � �� ����

�� ����������������������� ������������������������������������������������������������������������������������������������������� �� ������ ����� ���� ��� ���������������������������������������������������������������������������������������������������� �� ��������� ��� ��������������������� ����������� ������� ��������������������� �� � � ��������� ��������� ����� ��������������� ��� � ��������� ��� �� � ��� ������������������� �� ������������������������������!�"������������������������#����� ��������� �����$��������������������������������� ������������#����������������������������� ����������������� ���� ������ � �� ������

�� �� ����������� ��� ������������������������� ���������������� ��������������������������������������� �������������������� �����������������%��� ��������������������&�� ������������������ ������ ����

����������������� �������������������� ���� ������� ����� �����!� ������ ����������������������������'

�� ��������������������������� ���� ���� ��� ����������� ���������������� �� ��� ���������� �� �� ������ ��� ������� ������������ ������� ��� ��� �������!������ �������������� ����� ����������������������� ��$�������� ���������

�� ������������� ��������� ������(�����������������������������������������������������#�������)����&��������(�������������#� ������������������#��������(��� �������������� � �� ���������#� ��� ��� �������������������������������#�����

*� �������������������� �����������������������������#�����)����#

�������� ����������

+��� �������� ���� ,��������-���������&�-����� ���������� ��� ��������� ���������������������������� ���

������� ��!����

+��������������.������/������������ ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ���

��� ����������� ��� . ���0������-������� �������������������������������������������������������������������������������������������� ���

����������

�������������

��������������������������������������������������������������������

�������������� ������������������� ������������� �������

���� � ������� ��

����� ����������������#������������������������������� ����������#���� ���������������������)��������#������ ������� �� �� ����������� ��������#� ����������������� ������#�������������������������� ������#����������

��"���������#��������������$����������� ���� ������������� ������������������� �������������������������#�������#���������������������������������#�� ��������� ���� ����������������������������������� ��������������)�����&� ����������������������#� �������������������������������#�������������������#���� �������������� � ���#�����������������������������������#����������

��%�� �������& ������� ��'�( ���)���$�&�� �#�������������������������������������������������#�������������� ������������� ������������������� ����������"�������������$����������������������� ������������ ���������� ��������������������� ������� � ��� ������������������������������������������������������� ������������������� ����������� ������)����1�������������2���!

� ��� ������� �� ���� �������� � � ������� ���������� �����

���� �������� ��� ���!� ����� ������ �� ��"� ��� ���� !#������ ��� � ����� ��� $��� ����� ��� �%����� &� ��� ���������� ��� ����� ��� � ���������

�*�����+$,� �&�(����-& �&��(���.����

��������� ����������� ������������� ������������������!������������������������������������������������������������� ����� ������$����������#�� ������ ���� �������������������������������������������������������#���������������� ���� ����������� ���������������������������$�������������

��������������������������������� �������������������#���������������#� ����1�� ����������������� ������������� �����)������������������������������������������������#���� ��������������������������)��������������������������������������������(������ ����� ���������� ����������� �����������&� ��������

"���� ��$ &�( �3���������������� �� ����������������������������������������%��� �������������������������������������������#� ���������������)����� ���������������� �� ���� ���������������� ���������������� ��� ���������� ������� ���������������������� ������������������� ������������� ��� ����#� �����(����� ������ ������ ��� �������������� ����� ������������ ��� ������������� ��������� �������������#������#������)����������������1����� �� �� � �� ����������� �� ����� ����������� ���������������� ������)�#����������1�����!�4 �$������������ ����������������������������������������������������������)���� ����������������������������� ������������������������������������������������������������������#���� ���� ����������� �����������������������������������������������#������ ���$�������� ��� ������������������������������������������������������������ ���������� ��������� ���� ���� �������������� �����������#������)�������� ��� ��������������������������� ������#����������������������� ���������������� ��������#������ ��$������ �������� ��������������������������������5��� �#���� ��� �������������� �

Page 2: Introduccion a Las Finanzas Corporativas

�� � � � � � � ���� � � � � � � � � � ���� � � � � � ����

��

���

��

��

��

���

��

���

���

��

���� �������� �

������ ���������� �������������������� �������������� � ����� ��������#���� �$�� ���� ����������(��#���������������� � � �� �� �� ������� ��������� ����������

"�"�� ��� $� �����&��-�$ &�( 3��������������������������������������&����������#������������� �������������� ����������������������������������������� ���������� ������������� ��� ����!���������� �� ������� ����������������� �� �����1���������� �������� �������#� ������������������������ ������������ "�����������#� ������������������������������������������������������� ����!���������������� ����������������$���������������� ���������������������������������%� 1���������������� ����� ��������������������������� �����������)����������������������������������� �����������

"�%����-�(&�&�&��-�$ &�( 6��������� � ������ �� ������ �� ��������������������������#�� � ���������� ) � ������ ��������������� � ��������������������#� ��� �� ���������� ���������������������������������� ������������������� ����������������������-����� �� ��������������� ������� ���������������� ��������������������������������������������� ���� ������������ ������� ������������������#����������� ���� ��#���������������!'��������������#���������������������������������������������������������������#�� �� ��� ����� ����������������������������#�� ��������� ��� ��������#���� ����#������������������ ������

"�/�� ��$ &�( ��&��(���$�����'� (��!��������� ������������������

��� ����������7� ��7������������������������� ����������� ������������������������ �������������������� ���� ��� ���� ���������������������������������������������������������������������� ������������������������������������������������������������������������8������������������������&���������������������������� ���������� ����������!� ��� ��� ��������������� �������� ������������������������ �� �� ��� ��� ���������� ������������������������ ����������#��� ������� ����������������� ����������!�� �������������� ��� ������� ������������������������������ ����������������������������������������������������������������������� ��� �������� ��� �������������� �� ������� � �� ���1���1�������������������)��������������������������#� �������#� �� ��� �(���� �����������5��������� �������� ��

���������������������������������������������������� ��� ����������������������������������������-����������� ��#����������������������������� ��������������������� �������$��������� ������� ���� ������������������������� ���������� ����������$��"�����$�� ����������������� ������������� ��� ��� ����������� �������� �������� �������������� ��� ��� ����� �������������������������� ������������� 8���� ��� ��� �������� � �������������� ����������������������������������������������)����������������� 1��������������� ������������������� ������� ��������������� � �������������� ��� �� ��7�������7�����������������������������������!�������)���������������������������������#�������������������#������������������)��� ������������������������������������������������������ ���� ����#� �� 1��������������� � ������ �������#�� �� ����������� �������������������������#����)������������������������������������������������������������������������ �������������

)� �(��!�����������

������������ ����������������� � ����������������������� ������������������������"�����#�����������������#������������������#� �������� ������������������������� ����� �������������������������������������������������������� ��� ��� ������ ����������������������������������������������������#����������������������������� �� �����)���� ���������� ���� ����������� �� ��� ��������� ������ ���� ���� ������ ��� ��� ��������� ����������#� ���� ����������� �� ������������������� ����������������������������������� ���� �����)�������������� ��� ������������ �������������� ������������������������������������������� �����������������!#� ���� ��#� � ������� ������������ ���������� ����)���� �������������� ���������

�������)��� ���� ���� ������������� ��� � � ����� ������$��������� �� ��$��������� ����������������������������������������������������� ������������������������������������������&������� ��� �#����������#������������������ � �!��������������� �������������������������������������������������������� ����������������������������������������� ��������������� �������������������� �����)��#� �� ����������� ��$�������� ������#� ����������������� �������������������������� ��������#��������������#� ���������� ����� ��� � � �� �� ������������ ���������������������������������

�� (��!������� ������

������������ ���������������������������������������������������� � ����������������� ����������� ���������������������"�������#�������������������������������������������� �����������������������#� � �� � ���� ���� ���������� ����������������������������������������������#�����)����#����� ��$���������� ��� ������� ���������#� ������

�*��%���(*- ��&��( ��� ���� ������,(��& �� �� (���$�����

*����#�������������������������� �$��������������������� �����#��������#� ��� �� ������������������������� ����������� ��� �������������*��#� ��� �)����#� ������������������������������������ ��� ����� �����������#���������� ������������� ���� ��� $��� �����)�����������#� ������$����������������� �������������������������������$��������)������������� �����������(�#����������-�������#��������������������

������#����� ����������������������������#�������������#���������������������� ���������� ���� ����� ��� � �� ��� ��������������$������������� ��������� �����������������'�#�����)����#���� ��������������������� �� �� ��� ����� ��� ��� �����)�������������������������#� �� � �� ���������� ����

EMPRESA

Obligacionistas Bancos

Clientes

Gobierno

Accionistaspreferentes

Comunidad

Acreedores

Directivos

Proveedores

Sociedad

Accionistasordinarios

Ambiente

Empleados

�*��"�����.-�#� ,0������(1���

Accionistas

Maximizar la riqueza delos accionistas

Contratar y DespedirJunta GeneralConsejo de Admón.

SociedadObligacionistas

MercadosFinancieros

Directivos-Eligen proyectos-Los financian-Pagan dividendos

Prestardinero

Garan-tizados

No crea costessociales

Precio de mercado =Valor verdadero

Información

Page 3: Introduccion a Las Finanzas Corporativas

�������������

���

��

���

��

��

��

���

��

���

���

��

�� � � � � � � � �� � � � � � �� ����

�������������� ��������������������#����������������������#�� ��������������������������� �������������������� ��� ���������� �������������� ��� ������������#� ��������#� ����������#������������#���������!����������� �������$�#� ��� ������� ���� ����)� �������������������

�����!"#������������$��������%&���������

%������������� ������ �#���������������������#��������������� ���������������� ��� ���� ������������ � � �����������#���������� ����������� ������������������������� ����������� ��� �����)���������������������� ��������������� ����������� �����������8������������� ��������������� ���������#����������������� ����������������� ������ ��� �����������"������#������������� ��������� ���������������)���������� �������������������� ��� ������������������� ����� �� ���������������� �������������������������� ������ ������������������������������������������������������� ���������������������������������������-�������#�������)��������������������)������������������������������������ ��� ����������� ������������������#�� ���������������������������������������� ��������� �������������'��������������������������������������������������� ������� �� ��� ���'� �#� �����(����������������������(��� ���� �������������������������������� ������������������������������������������

'�����!"#�������������%������(���)��������

����)�����#� �� ������������� �� �������� ���!������������������������������������ ����#� ���������������� �������������� �����1������������������������������� �������������� ��#�������������(�����������������������#����$���� ���������� �� ������������������� ����������������������������#�����������������������������������������(����������������������������� ����� ������� ��#� ����� �� ����� ���������#� ����� ��� ��� �����������������������������������������#��� ����� �������������������� ������������������������������#�� �����1������ ���������������������#�� ���)�������� �������� �������� ��� ��������#�� ����� ��� ����� �����# �������� �� �� ��� � ������������ ��� ��� ���#�� ������$����������������������� #���� ������������� ������������������� � �� � ���� ����� �� ���������������� ��� ��������� . ����� ���� ��� ����������������� ��������� ������������������#������ � � ������������ ���� ��������� ������������� ������

����)���������� ������������� ���������� ���� ���� ���������� ���������������������#��������#�� ����������������� ������������������������������������� ������ ����������� ��� ��� ��������������� ������'��������� ���#��������������� ����������������������� �������� �#���� ����#����� �������� ���������������������� ������������� ��� ����� �������� �� �� � ���

��������������������������� �������������������������������� ���#���������� �����#� �������� �� ���������������������������������������#�������� ���� �������� ���� �� ���� �� ����������������� ������������������� �"������� ������� �����������������1������ �����������������������������������#���������������� �������� ����������������������� �����#� ��� ����������������������&�! -����������������� ������� ������

���������������! -������������� �� �������� ���������

������������������������������� ���������������������� �����������

�! -��������� ���������������������������������������������� ����$ ����������� ���������������#�����#�� ������� �(��������������

������������������� ��������������������������������������� ������� �������������� �������������������������&���������������#������������ �� ��������$����� �� ��� ���� �� ����������������������������� ������ ��������� ��������� �����#�����������#� ���1���������������������������� �������� ������ ���������������������������#������������� ��#����������������#��������������#������������������#������������� ���������� ������ ����������� ������������������������������������������ ����1���� �!#�� �� ������ �� ��������������������������������������� ��� �������������������� �$����� ������������ �� ��������������������������� �������*���� �� ��� ���� ����������������������� ���������������������������1�����������������#������������� ������������� ������!��� �����������������������#���� ������� ������������������� ��������� ��������������

*� ��%����������� ����+����� �������� ,

���/����-�����������������������������������#� ���������� ������ �� ���������������#��������������������������� �������������������������������������������������������������������������5��������������� ����������

������������� �������������������������� ������ ������������������ ����� ������������ ������������������������������ �����������

2�����(�� �� �&�������(������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ ����������� ��� ������������ ���������������������!

�$������� �$������

9:: ;:

<:

9::

9=:

=:

3����� -����-������

�����#&��3�( �

3����� -����-������

4����-��#&�(�3�( �

2�"������ �&��(�����#����-�(������#�� *�������������� ��� ��� ���� ��������������� ������������������������� ����� ������� �����������������������&� �"%���"�>� ."%���".>� ,� )�����)������������������������

��"-,>� /�������������� )�����)�� /���������������������������������

����������?����������������"%>��� �������� ���!��������� ������������� ��������������+��������

���� ����-�(�&�����#������� ���#��

��������������������������������������������������������� �������������� ��� �������������������������������������������������)���������������������������� �� �������������������������������������

/����������

/�����4������

*����

/�����4������

"����

Σ /���4������*������

Σ /���4������@� ��

AB AB A C

*+ ,��� �� -!�����!���������� �� ��� � ������ ��� ��� � � #� ���� ./�� 0.!� �� /���� �1� ���������

5 �$�������� �-����(��#�������6��� %������������ �������)��� ������������������

����� �������������������������������������������������� ��#��������������������� ���������!

� %����������������� ���� #�� ��� ��������������������� �� �����������

� ����������������������� �������)�������������������������������������� ���������������������������������������������� ������ � �����������������

5 �$�������� �-����(��#�������7��� ����������� ������)������������ ����� �

���������� ��������������� � ��� %�� � ���������� ���������� ���������� ��$�������������������

�������)����������������������������������������#�������� ������������������ ���������� �������������#���������������������� ��� � ���� ���������������������������#��������� �����������$ ��������������������������������������������������� �����������������������!�

� ���� ������ ������������������������������ ���� ������������������������������������ ���� ���������� ������� ��������������������������������������

Page 4: Introduccion a Las Finanzas Corporativas

�� � � � � � � ���� � � � � � � � � � ���� � � � � � ����

��

���

��

��

��

���

��

���

���

��

������� �����

�������������� �������

��.������/��������������./�!���$�� ����������� ���� ������������������� +��������� ��� ���1�����

������#������������������������������������������������� �����������!�0�����������������������������������������;::D#� ��� � ���������� ������������������#� ���� � �� ��� ��) ��� �����9E<#=DF#����������������������������� ��������$������������� �� ���������������#��������#��� ������ ����������������������������������������������������������� ������������� ��� ������� ������� � ��� �������������������#���������������� �� ������ �����������

�� �����%���������)�������#��������%���������-���

G����������������������������������������� ����������������)���%������������)�

��(�#� ������� ��������������� ������ ����������� �� �$����� +�������� ����������������� ������ ��������#�� ����������$�������������������"�����#�������������������������� ��� ������������ �����������������������������"����������������������������1��������������#� �������� ����� ��� ��� �����%�� ������������������ ���� ������������������(#�������� ���������������������������� ���� ����� ������ ����������� ������������$������������������� ��� ����������*����#�������������������� ����$������ ����������������� ���������������������������� �������� ������$������ ������)��������������������$���������������

�� �������������)����������"��%�� � ��� ����� ��� �� ����������������������� ��������������������������H�����%�������������./���+%./�!#�������� ����9I������������� ������������������� �������#� ������������ ��� 1����������� ���#� ������� ��������1�����������������%�� ������������������ ��������������������������������������� ��� �������������������I:�::F���J:�::F���� ����� ����� ���

��� ��� �������������������������������������������������������������������������������������

���������������������������������������� ����� ��� �� ��������� ������ ����������#������� ��������������������������������������#��������#��� ������� ���� ������ ��������������������

*��:;�����������;::I� �������� ����������������������������$���������������������=#K<F�����<#9<F�������������������������)���=J:������-���������#� ����������������$��������� �����������������

,���������#���� ���������� ��������������������������������������������������� ��� �����������������������������������������������������������#������������������������ ������������������ ������������������������������� �� �������������������������(�

��������4���8�4����!������3���! 3�/� �����������������:=����������;::I

� $,���&��3�( � ��$ � ��� ��9

9 /G�-*L�-G4"*M+*�4+L�>*�%�*�*� /G�-*.-9 9J�I9I=; %G-+�@*@�4+L�>*�-�>>G�/�>@��%�*�*� -/�>@�-9 9:�IIKD= 4+L%3>�%�*�� +��� 4+L%3>+9 K�II=;D -G4"*MH*�4+L�>*�*6*-G-N*�%�*��+��� *6*-G+9 K�DEJ;I -G4"*MH*�4+L�>*�4+�"G�%�*�*� 4+�"G-9 E�::D=J 3L+OL�@��-�>/�-�>H*%�"�>3*L*%�.*-P3%�5�QGNL%6GL�%�*�*��+��� .*-P3%+9 J�KIDIE -G>"G>*-+OL�*-�>G%�*>�R3+"*�%�*��+��� -G>*>�+9 I�I<K<< 6���,GL+-*#�%�*���.-G��@�"G%+6*>+G&�-+6+.*LP�L�*�! 6�, I�DE<<K -G4"*MH*�@��4+L*%�.3�L*/�L63>*�%�*�*� .3�L*/-9 I�D:K=9: ->�@+-G>"��6@� .*" D�DE;;99 %G36N�>L�"�>3�-G""�>�-G>"G>*6+GL "-3 D�=K9K9; 0>*M*�5�4GL6�>G�%�*�*� 0>*4GL-9 D�;I<I9= %G-+�@*@�4+L�>*�-G>GL*�%�*��+��� 4+L-G>+9 =�DEIK9D *�+-G>"�%�*�*� *�+-G>-9 =�DIIK9I %G-+�@*@�4+L�>*����.>G-*��%�*�*� .>G-*�-9 =�D:D<

����� �������(��G� �����������������-��������� �� ���@���������������G-@�!

.���/0��������1N��������������������� ������ �����������#���������������������������������������� ����������������������������������� ����� �� ��������������������)� ������������������� � �������������������������� ������� �������� ���������������� ���1���������������� �������������������������������.�)������������ ��#����������������� ���� ���������������������������� �������#������������������������������������#������ ������������� ��������%��� ����� #����!� �� ��$��� ����� ����� ������ ��� ��� ������� ��� ��� �!#� ����%����������������������������#

�����#������������� �������������� �������������������������������������) ��������������������������� ��� ���������������#� ���� ����� �����������������������������#���� �������#���������������������� � �����������������������#��������#�����)����!������)�������� ������������������ �����������1������������ �������������� ��� ������������ ���������� ���� � �� ����������#� ��� �� ��������������������������������������������1�����#����������������� ����������������� ��� ��� ��������������� �������������"����������������������� ����� ����� ���� ��������� �� ������� ����������������)�������������#�������������� ������#�������������������������)���� ����������#����������� ��� ������������������� �������������������������1�� ����������������������������������������������

����� ���������������� ����������� ����� � ���� ������� ���������������������������% ��������������������������������� ���������� ������ ������ �&������&�����$1�� (�� ��(���#�&����1������ &�,-��* ,�� �� $ �-��(�$�� �&��-$��$� �������������������������������������� ���������������������� ������#������������� ������������������������������������� ���������� �������������������������������� �������������������0������-���������������������������� ��������������������� ������������������������ �� ������ ��������������������������� ��������� ������� ������$���������������������������������������������������������������#�������� �������������#� ��� �������#� ������������� ������� ������ ��������� �������� ����� 1�����������������������������0������-�������� �������������������� �� ������������������ ���������������� ����)�������� ��� �������#����������������������������)�����#������#�����������$����� ���� ������

!2�� $���������� ������#������������� ���� ������������� ���������� �� ��� ���������������������������������)���#� ��� ����������������������������������������� � � ��� �� �� ������� � ������ ����� ��� ��� ������ ������� ���� ���!�"������#

���� �

�9! ���@����$�������*����������;! 6������������ ������������*����������=! ���, �����������0� �����+�������������0������������%�������D! -� �����������6������������� +����������I! ����>�����������������@�������

���������������2�������������������3�%�

3���%�������������2���$�"�����������������