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LA DEUDA EXTERNA ARGENTINA

Diagnóstico y lineamientospropositivos para su reestructuración

LA DEUDA EXTERNAARGENTINA

Diagnóstico y lineamientospropositivos para su reestructuración

MATÍAS KULFAS

MARTÍN SCHORR

FUNDACIÓN OSDE / CIEPP

© 2003 Fundación OSDE - CIEPP

Impreso en la Argentina - Printed in ArgentinaQueda hecho el depósito que marca la ley 11.723ISBN: 987-

C.I.E.P.PCentro Interdisciplinariopara el Estudio dePolíticas Públicas

MATÍAS KULFAS

Investigador del Área de Economía y Tecnología de la Facultad Latinoa-mericana de Ciencias Sociales (FLACSO)-Sede Argentina.

MARTÍN SCHORR

Investigador del Área de Economía y Tecnología de la Facultad Latinoa-mericana de Ciencias Sociales (FLACSO)-Sede Argentina.

La Fundación OSDE tiene como uno de sus pilares la defensa del pluralismo,por lo cual el presente trabajo no necesariamente expresa las ideas de la mis-ma, siendo el contenido de este ejemplar de exclusiva responsabilidad delautor.

Se agradecen los muy valiosos comentarios que Martín Abeles, EnriqueArceo, Daniel Azpiazu, Alberto Barbeito, Eduardo Basualdo, Rubén Lo Vuoloy Hernán Soltz realizaron a versiones preliminares del presente trabajo y,naturalmente, se los exime de toda responsabilidad en cuanto a los errores uomisiones existentes. Asimismo, Arturo O’Connell aportó sus valiosos co-mentarios y opiniones en una entrevista mantenida con los autores, los cua-les permitieron enriquecer este trabajo. También se agradece la valiosacolaboración de Sandra Malla.

El estudio fue concluido en el mes de agosto de 2002.

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“[...] En ninguna otra parte el progreso ha sido tan drás-tico como en la Argentina, donde el resultado de las re-formas económicas ha excedido las previsiones másoptimistas. En efecto, los déficit fiscales se convirtieronen excedentes, la inflación cayó de cuatro dígitos a uno,la inversión aumentó y miles de millones de dólares decapital privado llegaron al país [...]. El panorama eco-nómico de este país ha sido transformado y un futuropróspero ilumina el horizonte”

NICHOLAS BRADY, agosto de 1993

“La deuda pública será insignificante hacia fin de siglo”DOMINGO CAVALLO, 1993

“La crisis argentina debería hacernos recordar la impe-riosa necesidad de reformar el sistema financiero mun-dial, y por una profunda reforma del FMI es por dondedeberíamos comenzar”

JOSEPH SITGLITZ, 2001

“Ayudas como las del FMI convierten a la Argentina enun toxicómano”

MARK WEISBROT, 2001

“¿Por qué el dinero que yo pago de impuestos en Esta-dos Unidos debería ir a la Argentina, si luego Duhalde ylos empresarios se lo llevan a Miami?”

RUDIGER DORNBUSCH, marzo de 2002

“Deben poner en marcha políticas económicas que ase-guren que, cuando llegue la asistencia, produzca algobueno y no simplemente que se marche del país haciacuentas en bancos suizos”

PAUL O’NEILL, julio de 2002

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Desde comienzos de los años ochenta, la deuda externa hasido para la Argentina uno de sus principales problemas econó-micos. Independientemente del peso que pueda atribuírsele, esevidente que la magnitud que ha asumido el endeudamientorepresenta una considerable restricción para el desarrollo de unapolítica económica que supere las crecientes condiciones dedesindustrialización, desempleo y pobreza por las que atraviesala Argentina. Tras el derrumbe del régimen de convertibilidad, ladeuda ha llegado a representar aproximadamente el equivalenteal producto bruto de la Argentina, y si se la quisiera cancelar seríanecesario insumir más de 5 años de exportaciones o el equivalen-te a 14 años de recaudación tributaria. En otras palabras, la deudaexterna ya no es sólo un obstáculo para el desarrollo sino tambiénuna carga imposible de afrontar en las condiciones actuales.

Sin embargo, esta consideración no debe obviar el papel queha tenido el endeudamiento en el funcionamiento integral de laeconomía argentina y, particularmente, en la acumulación y enla reproducción del capital de los sectores más concentradoscaracterizadas por la preeminencia de la valorización financie-ra. En otras palabras, y tal como se intenta mostrar a lo largo delestudio, el problema de la deuda externa no se limita a una cues-tión meramente financiera sino que se relaciona estrechamentecon las características que ha asumido el capitalismo argentinoa partir de la última dictadura militar y de las pautas que hantendido a consolidarse durante la década pasada.

El objetivo central de este trabajo es analizar los factores quehan determinado el crecimiento del endeudamiento externo del

Introducción

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país en el transcurso del último decenio y trazar ejes propositivospara una reestructuración que permita disminuir las restriccio-nes que operan en contra de una política de desarrollo y deredistribución del ingreso. Asimismo, dicho marco propositivodebe ser contextualizado en un escenario caracterizado por elinicio de una crisis de la deuda en los llamados “mercados emer-gentes” y el avance de corrientes críticas acerca de la actuaciónde los organismos internacionales.

Como introducción al tema, resulta de interés remitirse a losorígenes del fenómeno del endeudamiento. La deuda externatuvo su génesis histórica en el período que se abre a partir de laúltima dictadura militar. A mediados de los años setenta, la eco-nomía internacional presentaba elevados índices de liquidez,bajas tasas de interés y bancos ávidos de obtener nuevas plazasde colocación, cuando comenzaron a afluir al mercado domésti-co (y a los de otros países de América latina) importantes co-rrientes de capitales. En el caso puntual de la Argentina, el ingresode esos capitales asumió inicialmente la forma de préstamos alsector privado. El marco contextual era el de una economía quehabía reducido drásticamente sus niveles de protección y, trasvarias décadas de economía cerrada, encaraba un proceso deapertura. A ello se agregó la reforma financiera, concretada en1977, que liberalizó la actividad financiera (en rigor, se trató deuna transferencia al sector privado de un control decisivo sobreel comportamiento del sector bancario, en particular, y el finan-ciero, en general).

El negocio del endeudamiento externo consistía, esencialmen-te, en aprovechar el diferencial existente entre las tasas de inte-rés locales e internacionales. De este modo, las divisas ingresabanal país, se cambiaban al apreciado tipo de cambio vigente y secolocaban en el mercado financiero local, operatoria que arroja-ba cuantiosas ganancias (que, en su gran mayoría, posterior-mente se remitían al exterior). A diferencia de otros países de laregión, que destinaron parte del endeudamiento externo a pro-fundizar sus procesos de industrialización, en la Argentina se

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INTRODUCCIÓN

inició una etapa en la que la forma predominante de acumula-ción fue, y aún es, la valorización financiera ligada a ladesindustrialización, a la centralización del capital y a la con-centración de la producción y del ingreso.

Hasta fines de los años setenta se trataba esencialmente deuna operatoria sesgada al sector privado (el endeudamientopúblico estaba asociado a las recurrentes crisis de balanza depagos características del modelo sustitutivo). Posteriormente,también el Estado comenzó a participar asiduamente del en-deudamiento, ejerciendo el papel de garante del mencionadoproceso1. Asimismo, y ante la magnitud que asumía el fenó-meno, los bancos extranjeros comenzaron a exigir al sectorprivado local la apertura de depósitos bancarios que hicieranlas veces de garantía para el funcionamiento de uno de los cir-cuitos que por entonces formaba parte de la denominada “bi-cicleta financiera”.

El alza de las tasas de interés internacionales y el fracaso de lapolítica económica de Martínez de Hoz pusieron fin a laoperatoria. En 1981 la moneda se devaluó en forma significati-va y el sistema financiero estuvo al borde del colapso. La “solu-ción” fue aportada por el entonces Presidente del Banco Central,Domingo Cavallo, quien resolvió la implementación de un se-guro de cambio para permitir a los deudores privados locales elrepago de su deuda con el exterior. Si bien dicho seguro incluíauna tasa de interés, la inflación y las posteriores devaluacionesla fueron licuando y se produjo, en los hechos, la estatización dela deuda externa privada2.

1. Basualdo (1987) y (2000b).2. Este proceso se articuló, a principios de los años ochenta, con la licua-

ción de una proporción considerable de las deudas privadas con el sistemafinanciero local (el mecanismo consistió, muy esquemáticamente, en fijar latasa de interés e inducir un fuerte crecimiento de los precios domésticos,como resultado de lo cual la misma se tornó fuertemente negativa, con elconsiguiente beneficio para los deudores).

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Se trató de una extraordinaria transferencia de recursos pú-blicos hacia sectores concentrados del capital. Cabe recordar quesólo 28 grupos económicos locales y 102 empresas trans-nacionales concentraban nada menos que el 64% de la deudaexterna privada3 y que, además, los deudores habían sido obli-gados por sus acreedores a disponer de depósitos bancarios comogarantía4.

El fenómeno verificado fue entonces una extraordinaria trans-ferencia de capitales hacia el exterior, lo cual expresa la contracaradel crecimiento de la deuda. En efecto, por cada dólar de endeu-damiento externo existía aproximadamente otro dólar pertene-ciente a residentes locales que se había fugado al exterior5,situación que ha continuado verificándose hasta la actualidad.

De este modo, la deuda externa, que a mediados de los añossetenta no superaba los 8.000 millones de dólares, en 1983 seencontraba en valores próximos a los 45.000 millones de esamisma moneda.

Restaurada la democracia, el gobierno de Raúl Alfonsín, en lafigura de su primer Ministro de Economía, Bernardo Grinspun,partió de una posición dura y distante con el Fondo MonetarioInternacional (en adelante, F.M.I.) y estableció negociacionescon otros países de la región tendientes a la conformación de un“club de deudores”, pero las mismas se fueron diluyendo enpocos meses. La profunda recesión por la que atravesaba el paísinhibía cualquier posibilidad de hacer frente al pago de la deuday sus intereses, de modo que la mera acumulación de atrasos lafue incrementando hasta llevarla a valores próximos a los 60.000millones de dólares al finalizar su mandato en 1989. Un añoantes se había resuelto suspender los pagos por todo concepto,

3. Basualdo (1987).4. En otras palabras, en lugar de exigir la ejecución de dichas garantías, el

Estado argentino asumió una deuda que no le pertenecía y que no habíafinanciado el crecimiento económico sino más bien todo lo contrario.

5. Basualdo y Kulfas (2000).

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INTRODUCCIÓN

lo que provocó que se acumularan atrasos por unos 6.000 mi-llones de dólares6.

En ese período fracasaron las diversas “soluciones” plantea-das para hacer frente al problema de la deuda7. Entrados losaños noventa, y a partir del gobierno de Carlos Menem, se pro-dujeron importantes transformaciones estructurales. El canje deactivos públicos por papeles de la deuda fue una de las primerasmedidas adoptadas por tal gobierno. En 1993 se puso en mar-cha el denominado Plan Brady, el cual sería –en opinión de losfuncionarios entonces gobernantes– la solución definitiva alproblema de la deuda. Lejos de ello, el Plan Brady representó elinicio de una nueva etapa de endeudamiento, situación que co-menzó a evidenciar señales de agotamiento en el año 2000,agudizándose hacia fines del año 2001, cuando la crisis se pro-fundizó aún más, se declaró el default de la deuda pública conlos acreedores privados y se optó por abandonar el régimen deconvertibilidad a partir de una fenomenal devaluación de la mo-neda doméstica.

La actual crisis de la deuda (la tercera en dos décadas) sedesató en el marco de fuertes pujas en el escenario local e inter-nacional. Por una parte, estuvo signada por la tensión entre“devaluadores” y “dolarizadores”, en un escenario donde la pujaen torno a la salida de la convertibilidad estuvo planteada desde

6. Recién en abril de 1990 se restablecerían los pagos de la deuda, aunquede manera parcial, a razón de 40 millones de dólares mensuales, cifra que seincrementó levemente a partir de 1991 y hasta el restablecimiento pleno delos pagos, tras la firma del Acuerdo Brady. Al respecto, consultar Echegaray(1990) y Machinea y Sommer (1990).

7. Entre las sucesivas negociaciones fallidas, se formularon diversas ins-tancias tendientes a renegociar el endeudamiento externo argentino (y ellatinoamericano en general) entre las que se encontraron las propuestas deldenominado Plan Baker y la capitalización de deudas. Para un análisis de lasnegociaciones realizadas durante el gobierno del Dr. Alfonsín véase, entreotros, Bouzas y Keifman (1988) y (1990); García y Junco (1987) y Machineay Sommer (1990).

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19998. Por otra parte, se produjeron algunos cambios a nivelinternacional. En particular, la asunción de George W. Bush enel gobierno estadounidense y la paulatina conformación de uncontexto de opinión adverso hacia el accionar del F.M.I. genera-ron importantes modificaciones en la apreciación del caso ar-gentino y en las perspectivas sobre la reestructuración de ladeuda.

Para la elaboración del diagnóstico sobre la situación actualdel problema en cuestión, en la sección I del presente trabajo seestudian la evolución y los factores determinantes del crecimientode la deuda externa argentina durante los años noventa. En lasección II se realiza una evaluación del contexto sociopolítico einstitucional, analizando los escenarios posibles para una rees-tructuración de la deuda. En este sentido, se examinan expe-riencias internacionales recientes de cesación de pagos y lasposturas de organismos internacionales, de gobiernos de paísescentrales y de sectores políticos y sociales locales. Finalmente,en la sección III, y derivado de los análisis precedentes, se pre-sentan algunos lineamientos propositivos para una reestructu-ración de la deuda que resulte compatible con la implementaciónde un programa de desarrollo productivo y de redistribucióndel ingreso nacional que beneficie a los trabajadores, activos,pasivos y desocupados.

Antes de concluir esta introducción, es de interés realizar dosacotaciones metodológicas de relevancia vinculadas al desarro-llo del trabajo. La primera tiene que ver con el concepto de deu-da externa. Históricamente, dicho concepto ha estado asociadoa las obligaciones financieras -contraídas en moneda extranje-ra- asumidas con bancos y organismos del exterior.

La complejización del fenómeno de la deuda trajo consigodificultades para delimitar con mayor claridad su concepto. Enlas estimaciones realizadas por las autoridades económicas du-rante los años ochenta predominaba el criterio de “moneda”, se-

8. Basualdo (2001).

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INTRODUCCIÓN

gún el cual todas las obligaciones del Estado contraídas en mo-neda extranjera debían ser consideradas como endeudamientoexterno. Sin embargo, y tal como sigue ocurriendo en la actuali-dad, existía una considerable masa de acreedores de dicha deu-da, tanto particulares como instituciones financieras y empresas,que eran residentes del país.

Otro criterio ha sido el de la “colocación primaria” de las deu-das, según el cual se debe considerar como deuda externa todaobligación que fuera inicialmente contraída con una personafísica o jurídica no residente en la economía local. También estecriterio ha presentado problemas, razón por la cual, particular-mente en los años noventa, ha sido frecuente la compraventa detítulos de la deuda argentina en el mercado secundario, los que,debido a ello, han pasado de manos entre residentes y no resi-dentes con ostensible asiduidad.

El criterio adoptado por las autoridades económicas nacio-nales durante los años noventa fue el de estimar el stock de deu-da existente en cada período del tiempo correspondiente a noresidentes. De este modo, la mayor dificultad se ha presentadocon los títulos públicos, debido a las frecuentes operaciones enel mercado secundario9. De hecho, hacia fines del año 2001 seestimaba extraoficialmente que cerca del 60% de los títulos seencontraba en manos de residentes locales.

Independientemente de los criterios adoptados, debe desta-carse la magnitud e importancia que ha asumido el fenómenode la deuda en su conjunto. La dolarización de buena parte delas transacciones que se realizan en la economía argentina hadesdibujado aún más la frontera entre los conceptos de deudaexterna e interna. Por tales motivos, resulta de interés analizar elconjunto de la deuda pública, particularmente la que está deno-minada en moneda extranjera, para luego ir delimitando diver-

9. A través de la información aportada por depositarios de títulos de ladeuda argentina en el exterior, la autoridad económica ha ido estimando laproporción de la deuda en títulos que debía ser considerada como externa.

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sos universos de acreedores, tanto en el país como en el exte-rior.

La segunda acotación que cierra esta introducción se relacio-na con el fenómeno de la deuda privada. Si bien no es el objetodel presente trabajo, vale la pena recordar que la deuda privadaha incidido decisivamente en el monto actual de la deuda públi-ca, al tiempo que en el presente existen fuertes presiones paraque el Estado otorgue un nuevo seguro de cambio tras el proce-so maxidevaluatorio iniciado en enero de 2002. Asimismo, aunsuponiendo que el Estado se desentendiera completamente delproblema de la deuda privada, cabe reconocer la importanciadel fenómeno en términos de futura demanda de divisas para surepago. Por tales motivos, a lo largo de esta investigación se pre-sentan notas y acotaciones relacionadas con dicho fenómeno.

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I.1. Evolución de la deuda argentina durante los añosnoventa. Tendencias generales

En los últimos once años, el problema de la deuda ha exhibi-do una trayectoria circular. En efecto, en 1990 la Argentina aúnse encontraba en cesación de pagos, con un nuevo programaeconómico y a la espera de una renegociación efectiva; y a finesdel 2001 nuevamente se asistía a una nueva cesación (parcial)de pagos, a profundos cambios en el régimen económico y alinicio de una nueva etapa de arduas negociaciones con el F.M.I.¿Qué sucedió en el camino?

A principios de los noventa se planteaba que la solución defi-nitiva al problema de la deuda llegaría de la mano de reformasestructurales de corte neoliberal (privatizaciones, shock de esta-bilización, desregulación, apertura de la economía y liberaliza-ción de los flujos financieros) sumadas a una efectivarenegociación siguiendo las pautas del denominado Plan Brady.

El primer paso en la materia fue el inicio del proceso deprivatizaciones, para lo cual se habilitó el pago de parte del pa-quete accionario de algunas empresas estatales con títulos de ladeuda externa argentina. Tales fueron los casos, fundamental-mente, de las primeras dos grandes privatizaciones concretadas:la empresa de aeronavegación Aerolíneas Argentinas y la telefó-nica Empresa Nacional de Telecomunicaciones (ENTel)10. Esta

ICaracterización de ladeuda externa argentina

10. El monto total de títulos rescatados a través de los programas deprivatizaciones ascendió a 15 mil millones de dólares, y las operaciones que

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modalidad permitió a los acreedores valorizar los devaluadostítulos de la deuda argentina, los cuales estaban registrados enlos balances a valores que oscilaban entre un 15% y un 20% delvalor nominal.

Este proceso de canje de activos físicos por títulos de la deudaexterna fue el primer paso hacia la denominada “solución” delproblema del endeudamiento, por cuanto permitió que comen-zara a reducirse el monto total de la deuda y, al mismo tiempo,se generaran “señales claras” hacia los mercados internaciona-les acerca del rumbo de la política económica adoptada.

Posteriormente, en diciembre de 1992, concluyeron las ne-gociaciones del denominado Acuerdo Brady mediante el cualse realizaría el canje de los viejos préstamos otorgados por ban-cos comerciales por nuevos bonos “Brady” a 30 años, para locual se otorgarían quitas en el capital y reducciones en las ta-sas de interés.

El canje incluyó deudas por un total de 21.000 millones dedólares, a los cuales se adicionaron poco más de 8.300 millonesde dólares en concepto de intereses impagos. Se instrumentó através de la emisión de tres nuevos bonos11. Por un lado, el Bonocon Descuento (Discount Bond) tenía una quita del 35% y unatasa flotante (LIBO+0,8125%). Por otro lado, se podía optar porun Bono a la Par (Par Bond), que no tenía descuento pero paga-ba una tasa de interés fija y más baja, la cual era creciente en el

mayor capitalización aportaron fueron las de ENTel y Aerolíneas Argentinasen 1990, las empresas del área de defensa en 1991, y SEGBA y Gas del Estadoen 1992 (Dal Dín y López Isnardi, 1997). De esos títulos rescatados, 5.028millones de dólares (un tercio del total) fueron aportados por la privatizaciónde la empresa telefónica, los cuales –valuados a la cotización del mercado deentonces (15%)– equivalían a una inversión de 754 millones de dólares(Abeles, Forcinito y Schorr, 2001).

11. Para un completo análisis sobre las características y los resultados delPlan Brady consultar a Broda (1991), Dal Dín y López Isnardi (1997), Fanelli(1992), Maia (1995), y Melconián y Santángelo (1996).

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CARACTERIZACIÓN DE LA DEUDA EXTERNA ARGENTINA

tiempo (entre 4% y 6% anual). Los acreedores optaron funda-mentalmente por el Par Bond (12.700 millones de dólares secanjearon por ese título), mientras que se suscribieron 4.300millones de dólares en bonos con descuento (con la quita del35%, equivalente a unos 2.300 millones de dólares). Finalmen-te, para los intereses atrasados se utilizó un tercer título deno-minado Bono a Tasa Flotante (Floating Rate Bond –FRB–), a 12años, con 3 de gracia y a una tasa LIBO+0,8125%. La emisión deFRB alcanzó los 8.652 millones de dólares.

Asimismo, el plan incluyó el financiamiento para la adquisi-ción de un bono de la reserva federal estadounidense denomi-nado de “cupón cero”, el cual maduraría en paralelo a los bonosBrady. Esta “colateralización” de la deuda implicaba un reaseguropara el pago, por cuanto el valor del bono de la reserva federalsería, al momento del vencimiento de los títulos Brady, idénticoa los de estos últimos. En otras palabras, se estaba generando unmecanismo de pago en buena medida garantizado, hecho queincrementaba el valor de los bonos Brady en el mercado secun-dario.

Este canje de deuda implicaba, asimismo, atomizar y sumer-gir en el anonimato al universo de acreedores, por cuanto ya nose trataba de deudas contraidas con grandes bancos comerciales(como había acontecido durante el decenio de los ochenta) sinocon tenedores de bonos que podían ser negociados en diversosmercados, tanto por inversores locales como del extranjero.

En resumen, al precio de sacrificar empresas públicas a valo-res que -como se demostró en diversos trabajos- resultaronsignificativamente subvaluados12 y de efectivizar un canje, la

12. A modo de ejemplo, Abeles, Forcinito y Schorr (2001) muestran,para el sector telefónico, que cuatro grupos económicos locales y un bancode inversión internacional invirtieron 297 millones de dólares para la com-pra de acciones de las sociedades controlantes de las dos empresas telefóni-cas y, poco tiempo después, al momento de enajenar dichas accionesobtuvieron 1.370 millones de dólares, es decir 4,6 veces el capital invertido.

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Argentina accedía a la posibilidad de reducir su endeudamientoneto en algo menos del 50%13.

Esta extraordinaria rentabilidad estaría evidenciando la subvaluación de laempresa al momento de su privatización. Para un completo análisis del temaen cuestión véase, además del citado texto, Basualdo (et al.) (2002). Otroejemplo que grafica la subvaluación de las empresas al momento de suprivatización también se verifica con las empresas telefónicas: “Lasubvaluación de los activos transferidos se vería reflejada cuando en diciem-bre de 1991 y marzo de 1992 se colocó a la venta en el mercado de valores el30% restante de las acciones de la ex ENTel: por dicho remanente se recaudóla suma de U$S 2.057 millones de dólares, más del doble que lo recaudadocon la venta inicial del 60% de ambas empresas, pero totalmente en efectivo(U$s 830 millones por las acciones de Telefónica, y U$S 1.227 millones porlas de Telecom) [...]. Si se hubiera vendido el 60% a los consorcios controlantesa la cotización que, en promedio, se infiere de estas colocaciones posterioresen el mercado de valores, se habría recaudado U$S 4.114 millones. Si a suvez se supone que, de dicho monto, U$S 214 millones corresponden a laparte pagada en efectivo, y el resto al valor de mercado de los títulos de ladeuda capitalizados en la operación se habrían podido rescatar más de U$S25.000 millones de deuda externa a valor nominal, cinco veces más que losU$S 5.000 millones efectivamente rescatados” (Abeles, Forcinito y Schorr,2001).

13. En la mayoría de los estudios sobre el endeudamiento se utiliza elconcepto de deuda bruta, el cual refiere exclusivamente a los pasivos exter-nos del sector público sin considerar los activos externos del mismo (reser-vas, garantías, etc.). El acuerdo Brady, al incluir la emisión de bonoscolateralizados, hizo que el concepto de deuda neta (es decir, la deuda brutamenos los activos externos del sector público como, fundamentalmente, lasgarantías) asumiera cierta relevancia para el análisis. En efecto, dado que elpago de una parte sustancial de la deuda externa se encontraba garantizadopor el bono cupón cero del Tesoro de los EE.UU., era posible concluir que ladeuda se había reducido sustancialmente en términos netos. Sin embargo,las posteriores emisiones no incluyeron esa colateralización y, simultánea-mente, se produjeron diversos canjes de bonos Brady por otros títulos singarantía con el objetivo de, precisamente, liberar las garantías para obtenermayor liquidez. Dicha operatoria representó un excelente negocio financie-ro en el corto plazo (de hecho fue elogiada en diversos informes elaboradospor consultoras de la City porteña –por ejemplo, véase Melconián ySantángelo, 1997–), pero colaboró con el progresivo deterioro de losindicadores de solvencia del país.

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I.1.1. Evolución del stock de la deuda pública

Como se puede apreciar en el Cuadro 114, durante el período1990-1993 la deuda tendió a estancarse en valores próximos alos 60.000 millones de dólares. Entre 1990 y 1992 tal estabili-dad se debió al canje de deuda por empresas privatizadas. Elsaldo del año 1993 refleja el canje concretado a través del AcuerdoBrady, en tanto se redujo sustancialmente la deuda con bancoscomerciales (de 30.265 a 1.180 millones de dólares) mientrasque creció la deuda en títulos públicos (de 11.292 a 41.926 mi-llones de dólares). Asimismo, en ese año también se incrementóla deuda con organismos internacionales, los cuales aportaronlos fondos necesarios para la adquisición del bono cupón cerode la reserva federal estadounidense. En otras palabras, el creci-miento de la deuda (del 6,8%) que tuvo lugar entre 1992 y 1993se originó fundamentalmente en el costo financiero del Acuer-do Brady.

14. El Cuadro 1 fue elaborado utilizando, fundamentalmente, informa-ción publicada por la Secretaría de Hacienda. Dado que recién a partir de1994 se realizó un cambio de metodología (que se mantuvo en lo sucesivo) yque los diversos registros oficiales y estimaciones privadas y de investigacio-nes difieren con relación al stock correspondiente al período 1990-1993, seadoptaron ciertos supuestos, al tiempo que se aplicó como criterio generaltomar la estimación efectuada por la autoridad económica en cada período.Las principales diferencias entre las estimaciones existentes surgen a partirde la utilización del criterio de devengado sobre ciertas deudas. En particu-lar, dado que algunas deudas previsionales y con proveedores así como lasindemnizaciones a familiares de víctimas de la represión durante la últimadictadura militar se pagaron con bonos de consolidación, algunos autoresentienden que dichas deudas se originaron en períodos anteriores a los cua-les fueron reconocidas, razón por la cual deben ser registradas en el momen-to de su generación y no en el de su reconocimiento. Este argumento fueutilizado con una clara intencionalidad política para “inflar” artificialmenteel stock de deuda al momento de la asunción de Carlos Menem y, de estemodo, justificar que durante su primer mandato presidencial el endeuda-miento no sólo no se incrementó sino que, por el contrario, se redujo. Al

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25


Ahora bien, ¿fueron realmente las privatizaciones y el PlanBrady la solución definitiva al problema de la deuda, tal como loexpresaran las autoridades económicas en ese momento? Laevidencia empírica indica lo contrario. A partir de 1993 no sólono se reduce el peso de la deuda en el conjunto de la economíanacional sino que, por el contrario, se produce una nueva etapade endeudamiento explosivo, sólo comparable con la registradadurante la última dictadura militar. En efecto, mientras la deu-da creció un 10,7% entre 1990 y 1993 (a un promedio del 3,4%anual acumulativo), entre 1993 y 2001 lo hizo un 126,6%, a unatasa media anual del 10,8%.

I.1.2. Impacto de la deuda pública

En el Gráfico 1 de la página siguiente puede apreciarse que,analizando la evolución del stock de deuda pública en términosdel producto bruto interno, se produjo un crecimiento notable:desde el 27% en 1993 al 53,8% en 2001. Asimismo, con relacióna las exportaciones de bienes y servicios se pasó del 390% en1993 al 471% en 2001.

Esto significa que, a fines del año 2001, para pagar la totali-dad de la deuda era necesario invertir más de la mitad del pro-ducto bruto interno de un año o el equivalente a casi cinco añosde exportaciones.

respecto, véase en particular Melconián y Santángelo (1996). Tal metodolo-gía merece ser cuestionada en tanto, por razones obvias, se desconoce eluniverso global de deudas no reconocidas al momento de estimar el endeu-damiento de cada período. Por tal motivo, comparar el endeudamiento delperíodo actual (es decir, sin imputar deudas no reconocidas por ser, precisa-mente, desconocidas) con otro al cual se le han adicionado dichas deudasresulta inconsistente.

26


I.1.3. Composición de la deuda pública

En el Gráfico 2 es posible visualizar el cambio en la composi-ción del endeudamiento que generó el ingreso al Plan Brady. Enefecto, mientras entre 1990 y 1992 los bonos públicos represen-taban sólo el 15% de la deuda, con la banca privada como laprincipal acreedora con el 53% del total, entre 1993 y 1995 laparticipación de los títulos públicos se incrementó al 66%, lle-gando al 73% promedio entre 1996 y 2001. También creció laincidencia de la deuda con organismos internacionales (del 13%a comienzos de la década al 18% durante el último lustro), altiempo que decayó la participación de los acreedores bilaterales(fundamentalmente el Club de París), de la banca comercial yde otros acreedores minoritarios.

En consecuencia, a diferencia de otros períodos, la mayorparte de la deuda no se concentra en torno a unos pocos acree-dores sino que la modalidad asumida en el canje concretado en

Gráfico 1Incremento del peso de la deuda pública

Fuente: elaboración propia en base a datos del Ministerio de Economía

27


1993 y en las posteriores colocaciones conllevaron una conside-rable atomización del universo de acreedores.

I.1.4. Evolución de los intereses de la deuda pública

Si bien el Plan Brady implicaba también una reducción de lafutura carga de intereses -razón por la cual los tomadores de losbonos optaron mayoritariamente por el bono a la par-, la cre-ciente colocación de títulos con el consiguiente incremento delendeudamiento condujo al crecimiento ininterrumpido de lacarga de intereses, los cuales crecieron a una tasa media del 17%anual acumulativo entre 1993 y 200115. Asimismo, y como se

Gráfico 2Evolución de la composición de la deuda pública


15. Se trata de la evolución del pago de intereses del sector público nacio-nal. La información fue elaborada por la Secretaría de Hacienda y correspon-de al resultado del sector público, base caja.

28


puede observar en el Gráfico 3, dichos intereses pasaron de re-presentar el 1,2% del PBI y el 5,7% del gasto público en 1993 aabsorber el 3,8% del PBI y el 19,8% del gasto público en el año2001.

I.1.5. Deuda pública y deuda externa

Con independencia de las consideraciones realizadas en laintroducción acerca de la importancia de analizar el conjuntode la deuda pública, como agregado fundamental a la hora deanalizar las dimensiones e impactos del fenómeno en cuestión,se presentan a continuación las estimaciones sobre deuda exter-na elaboradas por la autoridad económica. Las diferencias sus-tanciales con respecto a la deuda total resultan de la estimaciónde la tenencia de bonos y títulos públicos por parte de residen-tes; ésta se ha ido incrementando considerablemente durantelos últimos dos años como resultado de la menor propensión a

Gráfico 3Evolución del pago de los intereses de la deuda pública


29


prestarle a la Argentina por parte de los mercados internacionales.En efecto, mientras la deuda externa creció a una tasa media anualdel 3,4% entre 1997 y 2001, el endeudamiento con residentes lohizo al 21,4% anual acumulativo en ese mismo período.

Por otra parte, se considera que más importante que estudiarla residencia del acreedor es analizar el tipo de bono que poseeel acreedor y, particularmente, si el mismo, ante el diferimientoo suspensión del pago, se rige según la legislación nacional o detribunales estadounidenses. Este tema, de fundamental impor-tancia para el análisis de las alternativas de reestructuración dela deuda, es retomado más adelante.

Gráfico 4Evolución del pago de los intereses de la deuda pública

Desagregación según residencia del acreedor, 1997-2001Monto en miles de millones de dólares


En el Cuadro 2 se presenta la evolución del total de la deu-da externa bruta, incluyendo al sector público nacional, pro-vincial y municipal, al sector privado no financiero y al sectorfinanciero.

30


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32


Como se desprende de la información que consta en el cua-dro de referencia, si bien el endeudamiento público ha crecidoen forma considerable, el componente más dinámico ha sido elcorrespondiente al endeudamiento del sector privado no finan-ciero. En efecto, mientras el endeudamiento externo del Estadocreció a una tasa media anual del 5,2% entre 1991 y 2001, elcorrespondiente al sector privado no financiero hizo lo propioal 25,9% anual acumulativo y el financiero a un promedio del12,6% por año16. Al igual que en el caso del sector público, lasempresas privadas no financieras privilegiaron la colocación debonos (fundamentalmente obligaciones negociables) en merca-dos internacionales, si bien también creció en forma significati-va la deuda bancaria directa.

En síntesis, de la información analizada precedentementepuede concluirse que lejos de hallarse una solución definitiva alproblema del endeudamiento, el Acuerdo Brady resultó ser unnuevo punto de inflexión para el crecimiento de la deuda argen-tina.

I.2. Factores determinantes del crecimientode la deuda argentina

I.2.1. El crecimiento de la deuda pública

Del conjunto de las consideraciones previas surge el interro-gante acerca de cuáles han sido los factores que incidieron en elcrecimiento de la deuda externa argentina durante el decenio delos años noventa. Ante el programa de reformas económicas yfinancieras implementado resultaría pertinente preguntarse: ¿fue-

16. Se trata de una situación muy similar a la que se registró durante elciclo de endeudamiento que tuvo lugar entre fines de los años setenta y prin-cipios de los ochenta; período en el que la deuda privada no sólo fue el rubrode mayor crecimiento, sino que también definió la intensidad y las modali-dades que asumió el endeudamiento estatal. Véase Basualdo (1987) y (2000b).

33


ron las privatizaciones y el Plan Brady una oportunidad inéditaque las autoridades económicas desperdiciaron por ineficienciao miopía?

Independientemente de las consideraciones que pudieranrealizarse sobre la capacidad y la intencionalidad de los gober-nantes y de los funcionarios, cabe señalar una serie de aprecia-ciones sobre el funcionamiento de la economía argentina a partirdel régimen de convertibilidad y sus implicancias sobre el esque-ma de equilibrios macroeconómicos.

En marzo de 1991 se sancionó la Ley de Convertibilidad (Nº23.928). Lejos de tratarse de un mero instrumento de estabiliza-ción monetaria y cambiaria, la convertibilidad, al articularse conla implementación de un sumamente abarcativo programa dereformas estructurales (asentado sobre una liberalización finan-ciera y comercial, la desregulación de una amplia gama de acti-vidades económicas y la privatización de empresas públicas),asumió todas las características de un régimen económico17. Lacreciente necesidad de divisas para financiar el circulante y lasreservas se hicieron extensivas al funcionamiento de la econo-mía en su conjunto. La economía argentina necesitaría generarun creciente superávit de cuenta corriente para poder financiarla acumulación de reservas y, por esa vía, garantizar el sosteni-

17. En palabras de Vitelli (2001): “la convertibilidad de la moneda comomodelo económico supera la simple idea del mantenimiento legal de la pari-dad cambiaria en una relación de un peso-un dólar estadounidense. Tam-bién supera la relación fija, que exige la ley, entre la cantidad de dinero localy la masa de divisas externas. Constituye, en realidad, un instrumento abso-lutamente abarcativo que requiere de otros para operar. Además de determi-nar los niveles de moneda que llevan a la estabilidad cambiaria, laconvertibilidad minimiza simultáneamente el control local sobre la cantidadde dinero existente en la economía, provoca que el nivel de actividad internadependa del quantum monetario, impone un alto nivel de apertura comercialy financiera de la economía, motiva un continuo endeudamiento externo,determina que el control de la inflación interna induzca la desindustrializacióny se vincula con elevados niveles de desempleo de la fuerza de trabajo”.

34


miento del esquema convertible. Pero como simultáneamenteel atraso cambiario y la apertura de la economía causaban unsesgo adverso hacia la producción de bienes transables, provo-cando una creciente demanda de importaciones, la balanza co-mercial comenzó a presentar déficit estructurales, los cuales sólose revirtieron en etapas recesivas tales como la crisis del “Tequila”y la de los años 2000-2001, cuando las importaciones se contra-jeron en forma considerable.

En otras palabras, ante los déficit de cuenta corriente, la úni-ca forma de asegurar un superávit en la balanza de pagos era através de ingentes ingresos de capitales. Parte de ellos fueronaportados por inversiones directas, pero los mismos no resulta-ron suficientes18, razón por la cual comenzó a expandirse elendeudamiento tanto público como privado.

Esta situación comenzó a agravarse a mediados de la déca-da cuando se inició una nueva etapa de fuga de capitales loca-les hacia el exterior, contrariamente a las expectativas oficialesque proyectaban una continua repatriación de los mismos, la

18. Si bien dichas inversiones contribuyeron a generar un saldo positivoen la cuenta de capital, también tuvieron un impacto negativo sobre la cuen-ta corriente, incrementando la demanda de importaciones y las transferen-cias de rentas (remisión de utilidades y dividendos, pago de intereses y deregalías por la utilización de marcas y patentes, etc.). Ejemplo de ello es lacreciente carga de las utilidades y los dividendos de los inversores extranje-ros, los que promediaron los 1.900 millones de dólares anuales, de los cualesel 70% fue remitido a sus casas matrices. Sin embargo, durante la década latendencia no fue homogénea: mientras durante el período 1992-94 el coefi-ciente de remisión de utilidades (cociente entre las utilidades remitidas alexterior y las utilidades totales obtenidas por las compañías transnacionalesque operan en el país) ascendió al 45,7%, entre 1995 y 1998 se elevó al 70%y entre 1999 y 2001 al 90%. En otras palabras, mientras a comienzos de ladécada cerca de la mitad de las ganancias eran reinvertidas, hacia fines de laconvertibilidad casi la totalidad de las utilidades eran giradas a la casa matriz.Para más detalles sobre el impacto de la inversión extranjera directa sobre lacuenta corriente de la balanza de pagos véase Chudnovsky y López (2001), yKulfas (1999).

35


cual se agotó rápidamente tras la cuasi finalización del proce-so de privatizaciones19, 20. De este modo, y tal como muestran

19. Tales eran las previsiones de las autoridades económicas. Como sos-tiene el documento oficial “Argentina en Crecimiento”: “A partir de 1991 segenera un movimiento de repatriación de los activos externos (básicamentedepósitos en el exterior), que resultó muy importante en el período 1991-1993. En las proyecciones se presume que a partir de 1996 se reproduce larepatriación de capitales, aunque a un ritmo inferior dado la mayor propor-ción de ahorro nacional en el financiamiento de la inversión y el crecimien-to” (Argentina en crecimiento 1995-1999, Tomo I, Proyeccionesmacroeconómicas, p. 101). Dichas previsiones eran compartidas por secto-res del establishment internacional, tal como lo muestran las expresiones delex Secretario del Tesoro de los EE.UU. e ideólogo de la refinanciación de ladeuda latinoamericana, Nicholas Brady, quien en la conferencia de la Asocia-ción de Bancos Argentinos celebrada en Buenos Aires en agosto de 1993expresó: “Todos sabemos que había una cantidad de dinero latinoamericanoque estaba invertido en el exterior. Esto es lo que se llamaba “capital fugiti-vo”. En la Argentina, por ejemplo, era casi equivalente al total de la deudaexterna. Nosotros nos formulamos la siguiente pregunta: ¿con un ambienteadecuado no podremos lograr el retorno de ese capital fugitivo? ¿Acaso losciudadanos de la Argentina no preferirían invertir en su casa si pudieranhacerlo razonablemente?” (ADEBA, 1993).

20. La información disponible indica que entre 1990 y 1992 se verificóuna estabilización en el endeudamiento externo (ver los Cuadros 1 y 2), altiempo que se constató la repatriación de una parte del capital local fugadoen la década anterior. El primer fenómeno se relaciona con que, como fue-ra señalado, en la primera etapa de las privatizaciones se le dio prioridad ala capitalización de bonos de la deuda externa (lo que le permitió al Estadoargentino reducir parte de sus pasivos con el exterior), mientras que elsegundo se vincula con el hecho de que muchos grupos económicos repa-triaron una parte importante de los recursos que habían fugado en los añosochenta con la finalidad de participar activamente en el “negocio” de lasprivatizaciones. Sin embargo, posteriormente, cuando comenzó a declinarel proceso privatizador (hacia 1993 ya se había transferido al sector priva-do prácticamente la totalidad de las principales empresas de propiedad es-tatal), recrudeció el endeudamiento externo y sobre todo, con inusitadaintensidad, la salida de capitales locales al exterior motorizada, nuevamen-te, por los principales conglomerados empresarios que actúan en el país(los que, en este período, se desprendieron de una parte considerable desus tenencias accionarias en las empresas privatizadas realizando cuantio-

36


diversos trabajos21, el sector privado comenzó a registrar unsaldo negativo de balanza de pagos. En otras palabras, el sec-tor privado comenzó a ser deficitario en divisas y fue el sectorpúblico, a través de su endeudamiento, el que cerró dicha bre-cha. El comportamiento de sectores económicos locales (fun-damentalmente de grandes grupos económicos locales ysectores del capital transnacional) resultó entonces contradic-torio con las posibilidades de supervivencia de la converti-bilidad22.

En el Cuadro 3 es posible apreciar esta situación a partir deuna desagregación de la balanza de pagos. Como se puede ob-servar, la balanza en cuenta corriente fue siempre deficitaria,siendo compensada con un saldo positivo en la cuenta de ca-pital y financiera. En el período comprendido entre 1992 y1994, el sector privado contribuyó –gracias a ingentes ingre-sos de capitales, que superaron los 8.500 millones de dólaresanuales, provenientes en lo sustantivo de la concreción delprograma privatizador– a una acumulación de reservas por casi

sas ganancias patrimoniales –que, en buena medida, fueron remitidas alexterior–). Tan es así que a pesar de sus disminuciones de los primerosaños, ambas variables alcanzaron un registro récord durante el deceniopasado, superiores –en dólares constantes– a los valores que se registrarondurante la última dictadura militar. De tal magnitud fue dicho proceso que,hacia fines de la década de los noventa, la relación deuda externa/fuga decapitales era aproximadamente de 1 a 1 (en otros términos, por cada dó-lar que ingresó a la economía argentina vía endeudamiento externo, elcapital concentrado interno fugó al exterior una cifra prácticamente equi-valente). Para un tratamiento más detenido de estas cuestiones, véaseBasualdo (2000b), Basualdo y Kulfas (2000) y (2002). Asimismo, consul-tar el Anexo I.

21. Damill (2000), Damill y Kampel (1999) y Kulfas (2001).22. La evidencia empírica indica que los grupos económicos locales y

algunos conglomerados extranjeros con actividad en el país tendieron a li-quidar activos fijos y a posicionarse fuertemente en capital líquido y en em-presas exportadoras. Al respecto, véase Basualdo (2000a) y (2001), Dal Dín(2000) y Kulfas (2001).

37


2.000 millones de dólares anuales. Pero hacia mediados de ladécada esta situación se revirtió: a pesar del crecimiento de lainversión directa, el sector privado siguió teniendo un saldode casi 2.000 millones de dólares anuales, sólo que en estaocasión el saldo tenía signo negativo, y fue el superávit gene-rado por el endeudamiento público el que posibilitó más quecompensar el mencionado déficit privado. Finalmente, duran-te los últimos dos años de la convertibilidad el sector privadoregistró saldo negativo en la cuenta corriente y en la cuentacapital, y tuvo un déficit anual de poco menos de 7.000 millo-nes de dólares.

Para el sector público no había entonces alternativa: o se en-deudaba en moneda extranjera o liquidaba parte de sus reservaspara seguir haciendo frente a la demanda del sector privado.Esta última opción obviamente no era viable sin alterar el régi-men de convertibilidad.

Naturalmente, esta situación afectó el funcionamiento de laeconomía en su conjunto y revela el principal déficit estructuralde la convertibilidad. En este sentido resulta de interés la compa-ración entre los resultados que surgen de la balanza de pagoscon las proyecciones que realizaban las autoridades económicaspoco tiempo después de concretarse el Plan Brady. En el Gráfico5 pueden apreciarse las divergencias entre las trayectorias de ladeuda externa pública, sus intereses y los activos externos deresidentes locales. Es posible entonces observar que se proyec-taba un estancamiento con tendencia descendente en el stock dedeuda, hecho que implicaba cierta estabilidad en la acumula-ción de intereses a pagar. Asimismo, se preveía una tendenciatambién decreciente en la acumulación de activos externos deresidentes.

En tanto esta última proyección asumió un sentido inverso,el endeudamiento exhibió una tendencia creciente, impactó enla explosión de la carga de los intereses y se acumularon más de30.000 millones de dólares pagados.

38


Cuadro 3Desagregación de los saldos de la balanza de pagos,

1992-2001(promedios anuales en millones de dólares)

1992-94 1995-99 2000-01 Total 92-01

Cuenta corriente -8.908 -10.654 -6.854 -9.370 Sector privado -6.650 -6.818 -1.448 -5.694 Balanza comercial -2.633 -380 5.033 27 Servicios financieros -913 -2.515 -2.411 -2.013 Servicios reales y otros -3.104 -3.924 -4.070 -3.707 Sector público -2.258 -3.836 -5.406 -3.677 Servicios financieros -2.141 -3.728 -5.322 -3.571 Servicios reales y otros -117 -108 -84 -106

Cuenta de capital y financiera 11.842 13.711 2.761 10.960 Sector privado 8.595 4.902 -5.309 3.968 Inversión extranjera directa 4.783 10.602 7.428 8.221 Inversión de cartera y otras operaciones 4.097 -548 -5.814 -208 Fuga de capitales -3.772 -9.935 -6.170 -7.333 Endeudamiento externo 3.487 4.783 -753 3.287 Sector público 3.247 8.809 8.071 6.993 Endeudamiento externo 3.247 8.809 8.071 6.993

Resultado de la balanza de pagos 2.934 3.056 -4.093 1.590

Sector privado 1.945 -1.916 -6.758 -1.726 Sector público 989 4.973 2.665 3.316

Fuente: elaboración propia en base a la balanza de pagos.

39


En síntesis, el endeudamiento externo del sector público fueel factor que permitió compensar el desequilibrio externo pri-vado durante los años de la convertibilidad o, más especí-ficamente, un esquema de acumulación y reproducción ampliadadel capital por parte de la elite empresaria local estrechamenteligado a la valorización e internacionalización financieras. Enotras palabras, dichos ingresos de capitales fueron el combusti-ble que permitió que la convertibilidad sobreviviera durante másde 10 años. Una vez cerrada la afluencia de financiamiento ex-terno, dicho régimen monetario se derrumbó.

En este marco, el déficit fiscal asumió un papel decisivo paracubrir el desequilibrio externo. En tanto el sector público poseela mayor parte de sus gastos en moneda local y se endeudaba enmoneda extranjera, dicho financiamiento permitió inyectar lasdivisas que el funcionamiento de la economía le demandaba. Laevidencia empírica indica entonces que, aun en un escenario deequilibrio fiscal, el Estado hubiese debido recurrir al endeuda-

Gráfico 5Deuda externa pública, intereses y fuga de capitales:

comparación entre la evolución verificada y lasproyecciones realizadas en 1993

Fuente: elaboración propia en base a datos del Ministerio de Economía y al documento“Argentina en crecimiento”.

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miento para afrontar la demanda de divisas del sector privado ygarantizar el sostenimiento de la paridad cambiaria, tal como loestablecía la Ley de Convertibilidad.

Sin embargo, no resulta trivial recordar que al momento delAcuerdo Brady el Estado argentino, tras haberse desprendido dealgunas de sus principales empresas, poseía un importante su-perávit fiscal. Dicha situación comenzó a revertirse en 1994,hecho que se vincula directamente con la privatización del sis-tema previsional, lo que generó una considerable merma en larecaudación.

Como se puede visualizar en el Gráfico 6, si bien el gastopúblico experimentó cierto crecimiento durante la converti-bilidad, dicho incremento acompañó el alza del PBI, es decir, nocreció sustancialmente por encima de la economía en su con-junto. Más aún, analizando los componentes del gasto consoli-dado (administración pública nacional, provincias y municipios)es posible apreciar que el gasto destinado al funcionamiento delEstado se mantuvo relativamente constante (entre 1993 y 2001pasó del 6,2% al 6,4% del PBI) mientras que el gasto públicosocial creció muy levemente (del 20,3% en 1993 al 21,8% en el2001).

Las excepciones a la tendencia general han sido los servicioseconómicos (cayeron del 3,4% al 1,8% del PBI) y los interesesde la deuda, que crecieron del 1,8% al 5,3% del PBI entre 1993 y2001 (es decir, incrementaron su incidencia relativa en el con-junto de la economía doméstica en más de un 194%). En otraspalabras, se trata de un Estado que mantuvo relativamente esta-ble su gasto en funcionamiento y servicios sociales al tiempoque redujo drásticamente sus políticas activas en servicios eco-nómicos y elevó notablemente su carga de intereses23.

Se trata, en esencia, de un fuerte déficit originado en unaconsiderable resignación de ingresos generada –entre otros fac-

23. Lozano y Schorr (2001).

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tores– por la reforma previsional del año 199424. Un trabajo delMinisterio de Economía (2001) reconoce que “desde 1995, losfondos transferidos a las AFJP explicaron en promedio un 73%del déficit del sector público [...] la acumulación de activos delas AFJPs no es otra cosa que la contracara del aumento delstock de deuda originado en la reforma”. El resultado de laprivatización del sistema previsional ha sido en buena medidala pérdida de ingresos para el Estado, el cual debió endeudarserecurriendo, entre otros, a las propias AFJPs; a cambio de ellopagó tasas de interés que, al decir del último Ministro de Econo-mía de la administración De la Rúa, Domingo Cavallo, se ubica-ban en niveles “ruinosos”. Como se afirma en un estudio del

Gráfico 6Evolución de los componentes del gasto público consolidado,

1993-2001(en porcentaje del PBI)

Fuente: elaboración propia en base a datos del Ministerio de Economía.

24. Ello se vio potenciado por la conjunción de dos factores: la elimina-ción de determinados tributos (como, por ejemplo, los impuestos sobre losdébitos bancarios y a los sellos sobre los contratos y las operaciones financie-ras en la Ciudad de Buenos Aires, y la exención de gravámenes arancelariosa la importación de bienes de capital) y, derivado de ello, la consolidación deuna estructura impositiva que se asienta, en lo sustantivo, sobre gravámenesal consumo.

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CEDEM (2001), “las estimaciones más conservadoras señalanque el nuevo sistema de las AFJPs significó una merma de ingre-sos públicos de aproximadamente 4.500 millones de dólaresanuales”.

En síntesis, durante los años noventa quedó en evidencia queexisten aspectos vinculados al funcionamiento de la economía(en especial, de las fracciones empresarias líderes) que genera-ron un significativo desequilibrio externo. Cualquier futura so-lución del tema de la deuda deberá revisar estos aspectosinherentes al desenvolvimiento macroeconómico de manera dedesarticular los factores de desequilibrio y, por esa vía, evitarque una nueva reestructuración de la deuda desemboque en unnuevo fracaso.

I.2.2. Breves notas sobre el endeudamiento externo privado

Como fuera mencionado, el endeudamiento externo del sec-tor privado experimentó un notable crecimiento durante los añosnoventa (y replicó, en buena medida, lo acaecido durante el ci-clo de endeudamiento que tuvo lugar en el transcurso del últi-mo gobierno militar). Si bien el monto de la deuda privada erasustancialmente inferior al de la pública, las tasas de crecimien-to fueron más elevadas en el caso de la deuda privada. En efecto,como se puede apreciar en el Cuadro 2, mientras la deuda exter-na pública creció a un ritmo del 5,2% anual acumulativo entre1991 y 2001, la deuda privada lo hizo a un promedio del 25,9%anual, y el stock se ubicó en 35.261 millones de dólares al finaldel período señalado.

El endeudamiento privado creció impulsado, fundamental-mente, por la emisión de obligaciones negociables (ON) con elexterior y por los préstamos bancarios directos. De hecho, am-bos conceptos explican el 82,1% del stock de deuda externa pri-vada. La información disponible permite comprobar que se tratóde un fenómeno acotado a las grandes firmas del país. Un infor-

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me del Ministerio de Economía señalaba que el 75% del stock dedeudas externas del sector privado a fines de 1998 correspondíaa sólo 59 empresas de gran envergadura (que, en no pocos ca-sos, integraban un mismo conglomerado económico)25. Diver-sas investigaciones indican que el endeudamiento privadoasumió cuatro funciones básicas:

• el financiamiento de inversiones asociadas a grandes compa-ñías, fundamentalmente las empresas privatizadas y ciertossectores del capital concentrado local.

• El apalancamiento para la adquisición de firmas. Tal procesose visualizó, por ejemplo, en los casos de algunos fondos deinversión como el Exxel Group o el CEI Citicorp Holdings,los que se valieron del endeudamiento para financiar la pro-pia adquisición de la empresa26; o de las licenciatarias delservicio básico telefónico (Telecom Argentina y, principalmen-te, Telefónica de Argentina) que, endeudamiento externomediante, financiaron un proceso de fuerte expansión hacialos distintos segmentos del mercado ampliado de las teleco-municaciones (tanto en la Argentina como en el resto deAmérica latina)27.

• La probable utilización del endeudamiento como vía paragarantizar la remisión de utilidades y eludir el pago del im-puesto a las ganancias en el nivel local. Se trata, en otros tér-minos, de una forma de manipulación de los precios detransferencia (en este caso no del precio de un bien sino de latasa de interés implícita) que incrementa artificialmente loscostos de las empresas que se desenvuelven en el país (debi-

25. Estudios recientes demuestran que apenas 80 grandes firmas expli-can casi el 100% del endeudamiento privado por la vía de obligaciones nego-ciables que se registró durante el decenio de los noventa. Véase Basualdo,Lozano y Schorr (2002).

26. Para el caso del Exxel Group consultar el estudio de Naishtat y Maas(2000).

27. Al respecto véase Abeles, Forcinito y Schorr (2002).

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do al peso de los intereses pagados) y reduce por ende la baseimponible para el pago del impuesto a las ganancias. En uncontexto de completa liberalización de los flujos de capitalesy de atraso cambiario, el incentivo a recurrir a estas prácticasha sido por demás elevado.

• La realización de ingentes beneficios financieros asociada alhecho de que una parte significativa del endeudamiento em-presario no se invirtió en el proceso productivo, sino que sevolcó al circuito financiero local. En efecto, en un contextode convertibilidad y apreciación de la moneda doméstica seaprovecharon las diferencias existentes entre las tasas de in-terés internacionales –a las cuales, en la generalidad de loscasos, las grandes firmas tomaron los créditos– y las vigentesen el ámbito interno –a las cuales prestaron el dinero en laplaza nacional–. Posteriormente, buena parte de esos recur-sos extraordinarios fueron remitidos al exterior.

La cuestión del endeudamiento privado también se ha suma-do a la larga lista de problemas económicos, sobre todo despuésde la fenomenal devaluación de la moneda doméstica que hacaracterizado al escenario post-convertibilidad, tema que esretomado en las siguientes secciones.

I.3. La nueva crisis de la deuda (2000-2001)

En diciembre de 1999 se produjo el cambio de gobierno y elDr. De la Rúa asumió la titularidad del Poder Ejecutivo. El Mi-nistro de Economía, José Luis Machinea, informó al momentode su asunción que la situación fiscal estaba comprometiendolas posibilidades de respetar el cronograma de pagos de la deu-da. Desde su óptica, el déficit fiscal se encontraba en el orden delos 10.000 millones de dólares y se debía hacer frente a unacarga de cerca de 12.000 millones de dólares en concepto deintereses. Esta situación se enmarcaba en un contexto recesivo

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iniciado en el segundo semestre de 1998, hecho que impactónegativamente sobre la recaudación impositiva.

Ante este panorama, el ministro decidió encarar un progra-ma de ajuste fiscal avalado por el F.M.I., el cual incluyó reduc-ciones del gasto público y un incremento en las alícuotas delimpuesto a las ganancias. Pocos meses después el programa re-veló resultados insuficientes, puesto que derivó en un nuevoajuste que incluyó la disminución de salarios en el sector públi-co y trajo aparejada la agudización del cuadro recesivo. En estecontexto, el denominado índice de riesgo-país comenzó a creceren forma sostenida, lo que reflejaba la desconfianza de los califi-cadores de riesgo respecto de las posibilidades del país de seguirhaciendo frente al pago de sus compromisos externos.

Desde entonces el problema de la deuda y el “fantasma deldefault” se transformaron en la principal preocupación del go-bierno hasta su caída, en diciembre de 2001. Las distintas auto-ridades económicas entendieron que garantizar el repago de ladeuda era fundamental para el sostenimiento del régimen deconvertibilidad, y, por ende, el ajuste fiscal era el camino prácti-camente excluyente a seguir.

A fines del 2000, el financiamiento voluntario por parte delsector privado quedó virtualmente interrumpido. El gobiernodecidió entonces encarar una negociación con el F.M.I. con lafinalidad de obtener flujos adicionales de financiamiento quepermitieran garantizar el pago de las obligaciones del año si-guiente y, de ese modo, retomar la confianza. Tal negociaciónterminó en el blindaje, concretado en diciembre de 2000 a tra-vés de la firma de un memorando con el mencionado organismomultilateral. Los fondos para concretar dicha ayuda financieraascenderían a 39.700 millones de dólares a ser desembolsadosdurante el bienio 2001-2002 y serían provistos por el F.M.I.(13.700 millones de dólares), el Banco Interamericano de Desa-rrollo (2.500 millones de dólares), el Banco Mundial (2.500millones de dólares), el gobierno de España (1.000 millones dedólares) y los bancos “creadores de mercado” (10.000 millones

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de dólares), inversores institucionales de la Argentina (3.000millones de dólares), mientras que los restantes 7.000 millonesde dólares surgirían de futuros canjes de deuda28.

A pesar de que las negociaciones con el F.M.I. fueron“exitosas”, la economía no lograba salir de la recesión. Enese marco, a principios de 2001 la recaudación continuabamostrando una pobre performance y en marzo de ese año re-nunció el ministro Machinea. El nombramiento de RicardoLópez Murphy en su reemplazo despertó profundas resisten-cias, en tanto anunció un severo programa de ajuste en elgasto público.

A tan solo dos semanas de su nombramiento fue obligado arenunciar y se designó en su lugar a Domingo Cavallo. El nuevoministro anunció un programa económico diferente al de su efí-mero antecesor, pero en sólo tres meses se transformó en unnuevo ajuste fiscal (mucho más drástico que el que había queri-do aplicar López Murphy): el programa de “déficit cero”, segúnel cual la recaudación efectiva de cada mes se aplicaría en pri-mer lugar al pago de los intereses de la deuda y el saldo se utili-zaría para el resto de los gastos del sector público. Este programallevó al ministro a aplicar una reducción de salarios y jubilacio-nes del 13% que, como era de esperar, trajo aparejada una nuevaprofundización de la recesión y, por esa vía, de la crisis econó-mico-social.

Asimismo, ante la inminencia de una significativa carga devencimientos en un contexto en que el financiamiento privadose encontraba completamente interrumpido, el ministro se pro-puso encarar un proceso de canje voluntario de títulos de deudacon el objeto de obtener un alivio en el cronograma de pagos. Eldenominado mega-canje se concretó el día 1 de junio. Las ofer-tas totalizaron los 32.818 millones de dólares. En concepto deamortización de capital y pago de intereses por los bonos acep-

28. Sobre las características del blindaje y el contexto en que fue acorda-do y anunciado véase Barbeito (2001), CEDEM (2001) y IEFE (2001).

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tados, se redujeron las necesidades de financiamiento hasta elaño 2005 en 16.047 millones de dólares (6.747 millones dedólares por pago de intereses y 9.300 millones de dólares poramortización de capital). El resultado fue entonces un alivioen el cronograma de vencimientos, pero acompañado de unsustancial crecimiento del stock de deuda y del pago de co-misiones espurias por más de 100 millones de dólares (sellegó incluso al absurdo de que varios bancos cobraran im-portantes comisiones por canjear títulos que tenían en su pro-pia cartera).

No obstante el elevado costo fiscal que había asumido el mega-canje, dos meses más tarde se hizo evidente que había resultadoinsuficiente para generar alivio sobre las cuentas públicas. Almismo tiempo, el déficit fiscal proyectado superaba ampliamentelas metas acordadas con el F.M.I., con lo cual se comprometíanlos futuros desembolsos del blindaje.

En este marco, las corrientes de opinión en el escenario inter-nacional mostraban algunos cambios significativos. Desde sec-tores académicos y políticos vinculados al establishmentestadounidense, el cual reflejaba el cambio de gobierno ahoraen manos del partido republicano, comenzó a mencionarse lanecesidad de establecer una renegociación de la deuda con qui-ta para los acreedores y se cuestionó, al mismo tiempo, los pa-quetes de ayuda financiera del F.M.I. Según esta visión la ayudadel Fondo había sido muy costosa, tanto para el organismo comopara el país deudor, mientras que los acreedores no sólo evita-ban pérdidas sino que finalizaban con un incremento de su ren-tabilidad. Ante la evidencia de la inminencia del default, lasmodalidades que éste asumiría comenzaron a ubicarse en el cen-tro del debate (este punto se retoma en la sección II).

El severo ajuste fiscal sólo generaba un círculo vicioso: al noexistir fuentes que reactivaran la demanda agregada (las distin-tas medidas aplicadas contribuían a profundizar su contracción),la restricción en el gasto agudizaba la recesión, hecho que deri-vaba en una caída en la recaudación con la consecuente necesi-

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dad de ajustar aun más las erogaciones del sector público29. Enese contexto, la última operación encarada por el gobierno delDr. De la Rua antes de su caída fue un nuevo canje de deuda(establecido a partir del Decreto 1.378/01). En esta ocasión nose trataba de un canje voluntario sino del reconocimiento im-plícito de la incapacidad para seguir pagando los intereses de ladeuda30. El día 2 de noviembre se anunció la apertura del proce-so de canje de bonos por un esquema de préstamos garantiza-dos por la recaudación de un nuevo tributo creado a tal efecto–el “impuesto al cheque”, mal llamado “impuesto sobre las tran-sacciones financieras”–. Los nuevos bonos pagarían una tasa deinterés máxima del 7% anual. El 14 de diciembre finalizó el tra-mo local del canje por casi 51.000 millones de dólares en bonosnacionales y provinciales.

El tramo internacional debía concretarse poco después, perolos acontecimientos políticos y sociales lo evitaron. La situacióneconómica comenzó a agravarse en octubre, ante corridas, ru-mores y presiones sobre el sistema bancario. A fines de noviem-bre, una nueva corrida puso en peligro la sustentabilidad delsistema financiero y el ministro Cavallo decidió la implemen-tación del denominado “corralito”, el cual congelaba la posibili-dad de retirar libremente los depósitos bancarios. Era el principiodel fin de la convertibilidad. Una oleada de fuga de divisas y lavirtual paralización de la economía llevaron a la inevitabilidad

29. A pesar de esta clara evidencia, un funcionario del F.M.I., StanleyFisher, señaló en la conferencia de la Asociación de Bancos Argentinos desa-rrollada en la Ciudad de Buenos Aires a mediados de 2001 que “el ajustefiscal puede, en ciertas circunstancias, llevar a un círculo virtuoso en lugarde un círculo vicioso. ¿Cómo? La respuesta es sencilla: incorporando unareducción sostenida en la prima de riesgo y en las tasas de interés a nivelnacional”.

30. Desde la óptica de algunas calificadoras de riesgo, un canje de deudaen condiciones desfavorables para el inversor conduce a calificar al deudoren situación de default. Así lo entendió y manifestó, por ejemplo, la califica-dora Standard and Poor’s.

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del default. Las movilizaciones populares del 19 y 20 de diciem-bre condujeron a la caída del gobierno, hundido en una fuertecrisis de legitimidad y en el agravamiento de la situación econó-mica y social.

El 23 de diciembre, en su discurso de asunción luego de serdesignado presidente por la Asamblea Legislativa, el Dr. AdolfoRodríguez Saá anunció la interrupción del pago de la deuda;pero tras su caída, 8 días después el Dr. Duhalde asumió la pre-sidencia provisional y anunció que la cesación de pagos inclui-ría sólo a la deuda en bonos no canjeados, es decir, se asumiríael pago de la deuda con organismos internacionales y del tramolocal del canje.

Sin embargo, en materia de endeudamiento externo las me-didas del presidente Duhalde han provocado impactos muchomás profundos y de aún compleja cuantificación. La salida de laconvertibilidad y la resolución del problema del denominado“corralito” han conllevado un incremento de la deuda pública.En esta dirección, cabe señalar los siguientes aspectos:

• La compensación del “descalce” entre activos y pasivos del siste-ma financiero como resultado de la pesificación asimétrica. ElDecreto 214/02 sancionado en el mes de febrero de 2002 es-tableció la pesificación, a la paridad 1 peso/dólar, de las deu-das en dólares con el sistema financiero local y su actualizaciónpor un índice asociado a la evolución de la inflación –el Co-eficiente de Estabilización de Referencia (CER), que poste-riormente fue parcialmente reemplazado por el Coeficientede Variación de Salarios (CVS)–. Por otra parte, los depósitosen dólares también fueron pesificados, pero a la paridad 1,40pesos/dólar, lo que generó un descalce entre los activos y lospasivos del sistema financiero. Posteriormente el Decreto 905,del día 31 de mayo de 2002, estableció que esa diferenciasería compensada mediante la emisión de un bono.

• La emisión de bonos de la deuda pública para el saneamiento delsistema financiero. A través del mismo Decreto 905/02, el go-

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bierno dispuso el canje voluntario de depósitos reprogramados(incluidos en el denominado “corralito”) por tres tipos denuevos bonos de la deuda argentina. El primero de ellos enpesos a 5 años con actualización en función de la evolucióndel CER y tasa de interés del 2% anual, destinado a los tene-dores de plazos fijos reprogramados en pesos; el segundo endólares a 10 años con una tasa de interés equivalente a laLIBO, destinado a los tenedores de plazos fijos reprogramadosen dólares; el tercero en dólares a 3 años con tasa LIBO, des-tinado exclusivamente a los tenedores de depósitosreprogramados de hasta 10.000 dólares y también los depósi-tos a la vista. Las emisiones mencionadas incrementaron elstock de deuda bruta, pero como contraparte los bancos pu-sieron en garantía títulos de deuda argentina de su propiacartera, de modo que el stock de deuda neta se mantendríaconstante.

• La acumulación de atrasos en el pago de vencimientos del prin-cipal de la deuda y de sus servicios. La falta de pago de venci-mientos de capital e intereses de la deuda, fundamentalmenteen bonos, ha determinado el crecimiento del endeudamientopor capitalización de intereses. Se estima que dichos atrasosya estarían superando los 5.000 millones de dólares a juniode 2002.

• La pesificación de la deuda por préstamos garantizados. El De-creto 471/02 determinó la pesificación de los préstamos ga-rantizados a la paridad 1,40 pesos/dólar. De este modo ladeuda ha sufrido una importante reducción en dólares, si bienha registrado un incremento en moneda local por la aplica-ción del CER.

Asimismo, como producto del nuevo escenario macroeco-nómico que se abrió a partir del abandono del esquema conver-tible, también el sector privado ha ingresado en una situacióncomplicada en relación con el pago de sus deudas. Pocas sema-nas después de la devaluación implementada a comienzos de

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2002 comenzaron a surgir fuertes presiones empresarias para laimplementación de un seguro de cambio que garantice el repagode dichas obligaciones y/o que el Estado incorpore en la nego-ciación con sus acreedores a los pasivos privados con el exterior(ello, con la finalidad de acceder a quitas sustantivas)31. Poste-

31. Apenas anunciado el plan de gobierno del Presidente Duhalde a co-mienzos de enero, el cual incluía la pesificación y el congelamiento de lastarifas de los servicios públicos, las empresas acordaron salir a reclamar unseguro de cambio que les permitiera hacer frente a las deudas contraídas endólares. Según la información periodística de ese momento, la principal pre-ocupación de las compañías privatizadas era el pago de las obligaciones queasumieron con los bancos extranjeros para llevar adelante las obras e inversio-nes que realizaron en los últimos años (Clarín, 4/01/2002). En febrero, a travésde una nota remitida a la Subsecretaría de Recursos Hídricos, Aguas Argenti-nas le exigió al gobierno un seguro de cambio para cancelar las deudas banca-rias de corto y largo plazo que ascendían a alrededor de 700 millones de dólares.Adicionalmente, según el planteo de Aguas Argentinas, el Estado Nacionaldebería facilitarle dólares a la paridad de 1 peso = 1 U$S para adquirir losequipos e insumos importados que necesitaba para la prestación del serviciode agua potable. Además, le reclamó a la autoridades que dispusieran la inme-diata cancelación de las facturas que adeudaban los organismos nacionales(Clarín, 20/02/2002). A comienzos de marzo Ariel Lierstein, de la Asociaciónde Importadores y Exportadores (AIERA), confirmó que “los importadores noestán pagando sus deudas con el exterior por dos motivos: tienen que juntar eldoble de pesos que antes y algunos de ellos están esperando que se definanciertos tipos de mecanismos, como un tipo de cambio preferencial en el sectorde los medicamentos”. Las estimaciones sobre el monto total de pasivos de losimportadores varían, pero oscilan entre 2.300 y 4.000 millones de dólares (Cla-rín, 4/03/2002). A mediados de abril, en el marco de la Comisión Renegociadorade las Privatizaciones, las empresas concesionarias de las autopistas de accesoa la Ciudad de Buenos Aires también solicitaron la implementación de un se-guro de cambio para sus pasivos con el exterior, destacando que una de ellas,Autopistas del Sol, ya había entrado en default por una deuda de 480 millonesde dólares (Clarín, 24/04/2002). En mayo, la calificadora de créditos Standard& Poor’s (en adelante, S&P) advirtió que la carga de deuda en dólares de variasempresas argentinas se reflejará en los resultados del primer trimestre en losestados contables a través de grandes pérdidas debido al impacto de la deva-luación del peso. Según S&P, ello afectará el patrimonio neto y seguirá dificul-tando el pago de las deudas pero podría ser “probable que los acreedoresconcedan dispensas” a quienes honren su deuda (hasta ese momento los acree-

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riormente, varias empresas anunciaron la suspensión del pagode sus deudas32.

Si bien se trata de una cuestión estrictamente asociada al sec-tor privado (y se entiende que en esa órbita debe quedar, elu-diendo cualquier intervención del Estado en la materia), la formaen que se contrajo esa deuda y el posible impacto que asume entérminos de futura demanda de divisas requiere que su trata-miento sea incluido en los lineamientos propositivos que sonanalizados en la sección III.

En síntesis, la caótica salida de la convertibilidad ha generadoun panorama incierto que permite concluir que el peso de ladeuda externa sobre la economía se ha incrementado sustan-cialmente.

dores se mostraron reacios a requerir la aceleración por ruptura de convenants–resguardos– e inclusive por incumplimiento de pago, por la incertidumbrelegal y regulatoria) (Clarín, 15/05/2002). En ese mismo mes, el actual Ministrode Economía Roberto Lavagna expresó que “las deudas privadas son deudasprivadas, no habrá ningún seguro de cambio, pero es cierto que puede llegar aexistir un acuerdo marco dentro del cual las empresas que tengan deudasdolarizadas puedan negociar mejor”. De esta manera, afirmó que de algunamanera se “acompañaría” a las empresas privatizadas a la hora de renegociarsu deuda externa. Este planteo coincide con el reclamo de la Asociación deEmpresarios de la Argentina, una cámara empresarial lanzada a mediados de2002 que nuclea a las principales compañías del país, que señaló que “las deu-das privadas tendrán que estar bajo el paraguas de lo que el Gobierno acuerdecon el FMI” (Clarín, 18/05/2002). En junio, Pecom Energía hizo pública unapropuesta de reprogramación de 950 millones de dólares en deudas bancariasy 997,5 millones de dólares en obligaciones negociables, extendiendo el plazode las mismas en tres años y respetando la tasa de interés.

32. El listado de las principales empresas en default, a abril de 2002, esta-ba integrado por Acindar, Aguas Argentinas, Altman Constructora, el GrupoClarín, Autopistas del Sol, Cablevisión, Capex, Central Puerto, Fargo, Impsat,Inversora Eléctrica de Buenos Aires, Loma Negra, Mastellone, Multicanal,Metrogás, Telefónica de Argentina, Telecom Argentina, Transportadora deGas del Norte, Transportadora de Gas del Sur, Distribuidora de Gas Cuyana,San Miguel, Sideco, Scotiabank Quilmes y Transener. A ese mes se estimabaen 16% el monto del servicio de la deuda privada que se encontraba en default(CEDEM, abril de 2002).

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I.4. Conclusión. Situación actual del problema de la deuda

La volatilidad de las decisiones adoptadas por el gobierno delDr. Duhalde y la complejidad del escenario socio-económicoactual dificultan la obtención de una adecuada cuantificacióndel monto global del endeudamiento. Una aproximación indicaque, a mediados de 2002, se ubicaba en torno a los 132.400millones de dólares, de acuerdo al detalle que se presenta a con-tinuación:

Montos en miles demillones de dólares*

Stock al 31/12/2001 141,0Atrasos 5,0Menos Resultado pesificación préstamos garantizados (27,9) Otros resultados por pesificación (1,1) Amortizaciones pagadas (3,6)Más Emisión bonos bancos y ahorristas (BODEN) 15,0 Otros conceptos (incluye capitalización de int.) 4,0Stock estimado al 30/06/2002 132,4

* Se consideró un tipo de cambio para deudas en pesos: 1 dólar = $4.

Como se desprende de la información expuesta, la cifra essimilar al stock de deuda en dólares previo al derrumbe de laconvertibilidad, sólo que a mediados del año 2002 representabaun valor cuatro veces mayor en moneda local. En otras pala-bras, la Argentina sigue necesitando el equivalente a poco másde 5 años de exportaciones para pagar su deuda, pero ahorarequiere casi 14 años de recursos tributarios para saldar dichasobligaciones. El análisis también se hace extensivo (con algu-nos matices) a la cuestión del pago de los intereses de dichadeuda.

Cabe aclarar que el monto que se presenta incluye las deudascontraídas con los ahorristas que aceptaron el canje voluntario

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de deuda. Si dicho canje se hiciese extensivo a la totalidad de losahorristas cuyos depósitos se encuentran en el denominadocorralito financiero, el monto de la deuda se incrementaría aunmás. Asimismo, el endeudamiento neto resulta menor por cuantouna parte importante de los BODEN se encuentra garantizadacon bonos de la deuda argentina en cartera de los bancos, demanera tal que el endeudamiento real asciende, a junio, aproxi-madamente a 117.000 millones de dólares.

Es importante recordar que la Argentina posee una abultadacarga de vencimientos, tanto en el transcurso del 2002 como enlos años subsiguientes. Durante el período 2003/2006, por ejem-plo, el sector público nacional debería hacer frente a vencimien-tos de capital por unos 46.000 millones de dólares y no menosde 16.000 millones de dólares de intereses. De modo que el pro-medio anual (15.500 millones de dólares) a un tipo de cambiode $4/U$s (62.000 millones de pesos) equivale a decir que elcumplimiento de las obligaciones del sector público implicaríadisponer de una masa de recursos que supera ampliamente a larecaudación impositiva proyectada para el año 2002. Como sepuede apreciar en el cuadro de la página siguiente, la reestruc-turación de la deuda es inevitable.

En un escenario de fuerte depreciación de la moneda domés-tica, como el que se ha venido registrando en el país desde enerode 2002, las posibilidades de hacer frente a los pagos se tornanaun más complicadas en tanto la mayor parte de los ingresosfiscales se perciben en moneda nacional y, por ende, tienden alicuarse ante un escenario de fuerte presión al alza sobre la mo-neda norteamericana y de caída en el nivel de actividad interno(en la Argentina la recaudación tributaria y, por esa vía, los in-gresos fiscales están estrechamente relacionados –en forma po-sitiva– por la evolución del ciclo económico). A esto debeadicionarse la presión que ejercerán los privados, los cuales tam-bién demandarán divisas tanto para el pago de sus deudas comopara la transferencia de otras rentas financieras. De esta situa-ción se desprende la imperiosa necesidad de adoptar medidas

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tendientes a desdolarizar deudas y a dolarizar ingresos fiscales(conociendo de antemano que ambas opciones presentan im-portantes limitaciones).

De este modo, la situación descripta revela la absolutainviabilidad de hacer frente al pago de la deuda bajo las condi-ciones actuales. Asimismo, la recesión económica profundizaesta dificultad y evidencia que aun bajo los importantes nivelesde quita que se establecieron en las renegociaciones de Rusia,Ecuador y otros países que cayeron en default33, el pago de ladeuda y de sus intereses no resulta compatible con la ostensibledebilidad que evidencian las finanzas públicas locales (sobre todosi se considera que las mismas se estructuran, en lo sustantivo,en torno de gravámenes muy ligados al consumo y poco vincu-lados con la situación patrimonial de individuos y empresas,con las ganancias y con los bienes personales).

Asimismo, cabe apreciar el importante cambio que se ha pro-ducido en la composición de los acreedores (Gráfico 7). Puedeapreciarse con claridad que un 27% de la deuda corresponde–con certeza– a acreedores locales de diverso tipo (bancos, AFJPsy ahorristas). Otro 24% es explicado por organismos interna-cionales, mientras que un 42% pertenece a una importante masade tenedores de bonos en default, entre los que también hayresidentes en la economía argentina.

33. Dicho tema es tratado en la sección II.

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Gráfico 7Acreedores de la deuda pública argentina al 30 de junio de 2002

Fuente: elaboración propia en base datos del Ministerio de Economía.

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En los últimos años, a partir de las crisis en las que se hanvisto inmersas numerosas economías34, de la crecienteinternacionalización y volatilidad de los flujos de capitales y dela pérdida de autonomía de los Estados nacionales (especial-mente de los denominados países “emergentes”) derivada delcada vez más marcado desfasaje existente entre la globalizaciónfinanciera y las regulaciones domésticas en la materia, se ha abier-to en los ámbitos académicos y políticos, locales y fundamental-mente internacionales, un muy intenso –y todavía inconcluso–debate acerca de la necesidad de avanzar hacia una reorganiza-ción de la denominada “arquitectura financiera internacional”.Más allá de las diferencias –por cierto importantes– que caracte-rizan a las diversas posturas existentes (resultantes, en lo sus-tantivo, de los intereses en juego y de los cada vez más desigualespoderes de negociación que presentan los distintos países en el“escenario global”), se manifiesta un consenso prácticamentegeneralizado en el sentido de que es necesario establecer distin-tos tipos de medidas tendientes a aminorar los impactos negati-vos que se desprenden de la acentuada inestabilidad del sistemafinanciero mundial.

IICaracterísticas del contexto socio-políticoe institucional –nacional e internacional–para una posible reestructuraciónde la deuda externa argentina

34. Desde la crisis que se inició en Tailandia a mediados de 1997 se haabierto un período de fuerte inestabilidad financiera asociada a la “caída” denumerosos países (por ejemplo, Indonesia, Malasia, Hong Kong, Corea delSur, Filipinas, Singapur, Taiwán, Rusia, Brasil, Ecuador y, en fecha reciente,Argentina). Las principales características e implicancias de estas “turbulen-cias financieras” se pueden consultar, entre otros, en Eichengreen (2000),Ffrench-Davis y Ocampo (2001) y Griffith-Jones (2000).

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Si bien son numerosos –y sumamente diversos– los puntosen discusión, buena parte del debate actual se estructura en tor-no de los posibles cursos de acción con los países muy endeuda-dos. En ese marco, y atento a los objetivos del presente trabajo,en esta sección se analizan someramente las distintas posicio-nes que desde diferentes ámbitos y ópticas político-ideológicasse han venido esgrimiendo en el último tiempo en relación conel establecimiento de controles sobre los movimientos interna-cionales de capitales, el rol de los organismos multilaterales decrédito (en especial, el F.M.I.) en la resolución de las crisis fi-nancieras, el tratamiento de situaciones de incumplimiento enel pago de deudas soberanas y la viabilidad de los acuerdos dereestructuración, y, en particular, la crisis de la deuda externa dela Argentina35.

II.1. La discusión con respecto al tratamiento a los flujosinternacionales de capitales

Durante la década de los noventa la economía argentina que-dó sumamente expuesta a los vaivenes del mercado internacio-nal de capitales (sobre todo a partir de las sucesivas crisis

35. El debate sobre la nueva “arquitectura financiera internacional” nosólo incluye las problemáticas mencionadas, sino que también incorpora unaserie de discusiones que, por razones de espacio, no son abordadas en esteestudio. Es el caso de, a título ilustrativo, el debate acerca de las medidas quese tendrían que aplicar con el objeto de reducir las recurrentes fluctuacionesdel valor de las principales monedas del mundo (Eichengreen, 2000; Khor,2000; y Schulmeister, 1998) y de avanzar en una mejora en la transparenciay en la regulación y supervisión prudencial de los sistemas financieros nacio-nales como forma de prevenir las crisis (Damill, 2001; Griffith-Jones, 2001;y Ocampo, 1999a), o acerca de si resulta necesario –o no– crear una únicaautoridad financiera mundial y/o un prestamista internacional de última ins-tancia (de Souza Braga y Macedo Cintra, 2000; Eatwell y Taylor, 1998;Eichengreen, 2000; Griffith-Jones, 2000 y 2001; y Rodrik, 2000). A este res-pecto, consultar el Anexo II.

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CARACTERÍSTICAS DEL CONTEXTO SOCIO-POLÍTICO E INSTITUCIONAL...

financieras que se registraron desde 1997). Ello se explica en granmedida, por un lado, por la conjunción de la naturaleza “deuda-dependiente” del esquema de la convertibilidad y, en un nivel másgeneral, del régimen de acumulación y reproducción del capitalvigente (valorización financiera); por otro, y estrechamente liga-do a lo anterior, por el hecho de que, siguiendo de manera acríticalos lineamientos de política económica inspirados en el para-digma neoconservador, el país encaró un proceso de liberaliza-ción total de la cuenta capital de la balanza de pagos36.

Por el contrario, otros países de América latina establecieron–con intensidad diversa– regulaciones en lo que respecta a sustransacciones financieras con el resto del mundo (en especial enlo que se refiere a las inversiones de corto plazo y a las de carte-ra). Así, por ejemplo, en Chile se aplicó un conjunto de medi-das tendientes a desalentar el ingreso de capitales de corto plazoy de carácter especulativo y, en paralelo, a incentivar la entradade capitales orientados a inversiones productivas y/o de largoplazo37. En Colombia, por su parte, se instrumentaron impues-

36. Si bien con algunos matices diferentes en cuanto a los ritmos y a laintensidad que debiera asumir el proceso, la mayoría de los economistas or-todoxos es partidaria de instrumentar medidas tendientes a profundizar ladesregulación de los sistemas financieros nacionales (en especial, los de lospaíses “emergentes”). En esta línea se inscriben las propuestas de, por ejem-plo, el F.M.I y el Grupo de los Siete (integrado por Alemania, Canadá, Esta-dos Unidos, Francia, Gran Bretaña, Italia y Japón) en pos de avanzar haciauna mayor liberalización de la cuenta capital del balance de pagos y hacia unescenario de movilidad irrestricta de los capitales. Véase Eichengreen (2000)y Köhler (2002).

37. A comienzos del decenio de los noventa se aplicó en Chile un im-puesto y un encaje no remunerativo a los créditos externos de corto plazoentrantes, al tiempo que se estableció que la Inversión Extranjera Directatenía que permanecer en el país como mínimo por el lapso de un año (elinversor foráneo tenía imposibilitado repatriar sus capitales hasta despuésde transcurridos los primeros doce meses de la liquidación inicial) y unaregulación bastante estricta sobre el sistema financiero. Al respecto, véaseFrench-Davis y Tapia (2001) y Urriola (2000).

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tos y encajes no remunerados sobre los flujos de capitalesingresantes, mientras que en el Brasil, con la finalidad de esta-blecer cierto control sobre la entrada de capitales de corto pla-zo, se creó un gravamen para todas las operaciones financierasinternas38. Los estudios señalados coinciden en que, como re-sultado del establecimiento de estos mecanismos preventivos,estas economías (fundamentalmente, la chilena) lograron sor-tear con relativo éxito las bruscas alteraciones que se registra-ron en el escenario financiero global en el transcurso del deceniopasado.

Las consideraciones precedentes permiten extraer una seriede elementos de juicio de suma relevancia para la situación ac-tual de la economía argentina. En primer lugar, la importanciade establecer ciertas restricciones sobre los flujos de capitalesentrantes como forma de atemperar todos los riesgos que con-lleva la plena desregulación de la cuenta capital del balance depagos (volatilidad cambiaria, elevadas tasas de interés,desequilibrios en las principales variables macroeconómicas,etc.).

Al respecto, las evidencias disponibles indican que los meca-nismos establecidos en Chile y Colombia presentan numerosasventajas: impulsan un cambio en la estructura de los flujos (porcuanto tienden a desincentivar las corrientes de capitales másfácilmente reversibles en el corto plazo, generalmente ligadas ainversiones de carácter especulativo, y por esa vía se reduce laprobabilidad de que ocurran crisis financieras), incrementan losgrados de autonomía gubernamental en lo que se relaciona conla política monetaria, evitan que se registre una excesiva apre-ciación cambiaria vinculada con el creciente ingreso de capita-

38. Fuera del ámbito latinoamericano es interesante el caso de Taiwán,que durante la década pasada implementó medidas muy estrictas –y, a la luzde los resultados posteriores, bastante exitosas– con la finalidad de reducirlas entradas y salidas masivas de capitales. Véase French-Davis y Ocampo(2001).

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les a la economía receptora y permiten mejorar –prolongándoloen el tiempo– el perfil de vencimientos de la deuda externa (ental sentido, la acumulación de muchos vencimientos de cortoplazo constituye un importante factor de inestabilidad)39, 40.

La segunda conclusión que emana de los desarrollos antece-dentes se vincula con la centralidad que asume, en particular enel caso argentino, el establecimiento de regulaciones sobre losflujos de capitales salientes. No sólo porque permite evitar –o almenos morigerar– los efectos negativos que, sobre el desenvol-vimiento macroeconómico, se pueden derivar de una salida máso menos intensa de capitales del ámbito nacional (depreciaciónde la moneda, caída de las reservas del Banco Central, aumentosen la tasa de interés interna, etc.), sino también por su impactosobre la composición y el nivel del endeudamiento externo delpaís.

Como fuera analizado en la sección anterior, en las últimasdécadas (sobre todo en la de los noventa) y en el marco delpredominio de la valorización financiera, el notable crecimien-to que experimentó la deuda externa del sector público (en los

39. Véase Griffith-Jones (2001) y Ocampo (1999a). Entre las numerosaspropuestas existentes para disminuir la exposición de los países a las recu-rrentes fluctuaciones del mercado financiero internacional sobresale la deTobin (1994 y 1996). Este autor propone gravar todas las transacciones fi-nancieras con un impuesto que permitiría disminuir la especulación y redu-cir la inestabilidad del sistema económico mundial (sus principales críticosseñalan que, de aplicarse, el “impuesto Tobin” elevaría muy marginalmenteel costo de la especulación).

40. En relación con esto último, buena parte de los autores que adscribena visiones heterodoxas destaca la importancia que se deriva de que los países“en desarrollo” mantengan importantes márgenes de autonomía en lo que serelaciona con el manejo de la cuenta capital de la balanza de pagos. Al decirde Ocampo (1999b): “un sistema permanente de regulación de la cuenta decapitales, cuyo grado de rigor se acentúe o reduzca a lo largo del ciclo econó-mico, es preferible a la alternación de libre entrada de capitales durante losperíodos de auge y controles cuantitativos en épocas de crisis”. En una líneasimilar se inscriben los planteos de Rodrik (2000).

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años recientes, muy ligado a la acumulación de acreencias decorto plazo de vencimiento) estuvo orientado en gran medida amás que compensar los desequilibrios externos del sector priva-do (básicamente de los grupos económicos locales y de algunosconglomerados empresarios de origen transnacional). De ellose infiere que la aplicación de distintos tipos de restricciones ala salida de capitales permitiría reducir la marcada “deuda-de-pendencia” que caracteriza al funcionamiento de la economíaargentina y, consecuentemente, disminuir el peso que tiene elendeudamiento externo en las cada vez más deterioradas arcasfiscales.

Sin duda, el enfoque propuesto adquiere particular relevan-cia en un contexto como el actual, de profunda crisis en el sec-tor externo de la economía nacional y, en el plano mundial, deuna muy reducida disponibilidad de capitales para los países“periféricos” (prácticamente nula para la Argentina). Sin em-bargo, tal no parece ser el encuadre que guía las ideas y el accio-nar de los “hacedores de política” y de los intelectuales orgánicosdel establishment doméstico, ni de los organismos de crédito in-ternacional (en especial, el F.M.I. y el Banco Mundial). Para losmismos, el re-equilibrio de las cuentas externas pasa de maneraprácticamente excluyente por un ajuste recesivo semejante, ennumerosos aspectos, a los que se aplicaban en el país durante lavigencia del régimen de la sustitución de importaciones (la caí-da en el nivel de actividad, en la ocupación y en los salarios traeaparejado un incremento en los saldos exportables y, al mismotiempo, una contracción en la demanda de importaciones, todolo cual da como resultado un saldo favorable de divisas que puedeemplearse para “honrar” el pago de los intereses y servicios dela deuda externa).

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II.2. Principales críticas al papel de los organismos mul-tilaterales de crédito en la resolución de las crisis finan-cieras

La ola de crisis financieras que se inicia hacia fines de la dé-cada de los noventa trajo aparejado un fuerte debate con respec-to al papel que jugaron los organismos de crédito internacionales(sobre todo el F.M.I.) en la “resolución” de las mismas y al rolque, en adelante, deberían desempeñar en dicha materia. La ac-tual crisis de la deuda externa argentina intensificó esta discu-sión político-académica; de allí que cobre particular interésanalizar con cierto detenimiento los principales argumentos es-grimidos tanto desde la heterodoxia como desde la ortodoxiadel pensamiento41.

Más allá de las diferencias que puedan presentar y ampara-dos en las evidencias empíricas, los “críticos heterodoxos” coin-ciden en que las medidas que los organismos multilaterales engeneral, y el F.M.I. en particular, suelen proponer para resolverlas crisis (ajuste fiscal, devaluación de las monedas domésticas,incremento en las tasas de interés, liberalización comercial y dela cuenta capital, desregulación financiera, etc.), más que con-tribuir a la resolución de las mismas juegan un papel central ensu profundización. Al decir de Griffith-Jones (2000): “el diag-nóstico y las medidas políticas sugeridas por instituciones inter-nacionales, que enfatizan las características estructurales

41. Cabe destacar que las críticas al desenvolvimiento reciente del F.M.I.y de las restantes instituciones multilaterales de financiamiento son numero-sas y muy variadas; no obstante, dados los objetivos del presente trabajo, elanálisis se centrará exclusivamente en los cuestionamientos que tales orga-nizaciones recibieron en los últimos tiempos con relación a sus propuestaspara resolver la situación de países con elevados niveles de endeudamientoexterno. Las principales críticas a los organismos multilaterales de crédito sepueden consultar, entre otros, en Eichengreen (2000), Griffith-Jones (2001),Khor (2000), Lerrick y Meltzer (2001), Macedo Cintra (2000), Meltzer Report(2000), Mussa (2002), Ocampo (2002), Sachs (2002) y Stiglitz (2000) y (2001).

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negativas de los países afectados por las crisis y requieren exten-sas reformas estructurales en períodos cortos como condiciónprevia para los desembolsos financieros, pueden llegar a exacer-bar las crisis hasta el punto en que contribuyen a debilitar aúnmás la confianza, en vez de reforzarla. Por otra parte, incluso laimplementación de reformas estructurales que se requieren pue-de ser innecesariamente costosa si se hace demasiado rápido oen medio de una crisis”.

Por lo general, estas propuestas de “resolución” de las crisis(las mismas para todos los países, con independencia de lasespecificidades nacionales) apuntan a lograr, a un mismo tiem-po, una caída en el nivel de actividad interna, una mejor posi-ción exportadora del país (asociada tanto al incremento del tipode cambio como a la generación de importantes saldos exporta-bles derivada de la propia recesión), un superávit en las arcasfiscales y en la cuenta corriente de la balanza de pagos, y, comoresultado de todo ello, un importante stock de divisas para hacerfrente al pago de los intereses de la deuda externa. Según afir-man sus defensores, la aplicación de estos planes “sustentables”deriva necesariamente en un círculo virtuoso de reesta-blecimiento de la vinculación del país con el mundo, ingreso decapitales, descenso en la tasa de interés doméstica y consiguien-te reactivación económica.

Por su parte, en los últimos años Stiglitz ha venido criticandofuertemente al F.M.I. por la forma en que intervino en las crisisde algunos países del sudeste asiático y de la Argentina42. A jui-cio de este autor, estas economías entraron en crisis en buenamedida como resultado de haber implementado las “recomen-daciones” y “sugerencias” de los técnicos del F.M.I., al tiempoque la forma en que se “salió” de las mismas (en la generalidadde los casos, con enormes costos económicos, políticos y socia-les) ha estado determinada por la insistencia, por parte de los

42. Al respecto, consultar Stiglitz (2002a), (2002b) y (2002c).

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equipos al frente del Ministerio de Economía de cada país, en laaplicación del “recetario fondomonetarista”. De allí que no re-sulte casual que las dos experiencias nacionales que más utilizaStiglitz para criticar al F.M.I. sean la de Indonesia y la de la Ar-gentina.

En el primer caso, la “salida” de la crisis estuvo caracterizadapor una maxidevaluación de la moneda, una fuerte caída en elnivel de actividad económica, incrementos de consideración enla inflación, un marcado deterioro en los ingresos asalariadospari passu un aumento significativo en la tasa de desocupación,importantes déficit de las cuentas del sector público, un intensoproceso de quiebras empresarias y una notable inestabilidadpolítica.

Como fuera analizado, en el caso argentino el período máscrítico por el que atravesó la economía en el transcurso del de-cenio de los noventa fue contemporáneo con la aplicación, du-rante las administraciones de Menem y de la Alianza, de sucesivaspolíticas públicas de neto corte fiscalista tanto en el sector pú-blico nacional como en los distintos Estados provinciales. Así,la conjunción de, por ejemplo, sucesivos ajustes del gasto pú-blico con la implementación de diversos “impuestazos” (que enlugar de incrementar la presión tributaria sobre los sectores demayores ingresos de la población reforzaron el nivel de imposi-ción principalmente sobre los de ingresos medios y bajos, esdecir aquellos que presentan una menor capacidad contributivay en los que la carga impositiva tiene una mayor incidencia rela-tiva sobre sus ingresos totales) y la reducción del empleo y delos salarios del sector público (con el consiguiente “efecto de-mostración” que ello conllevó sobre los trabajadores del ámbitoprivado) trajo aparejado un fuerte achicamiento de la demandadoméstica, lo cual impactó directamente sobre la actividad eco-nómica en general y la productiva en particular43 . En relación

43. Inspiradas en las “recomendaciones” del F.M.I., tales medidas apun-taron, en lo sustantivo, a generar un superávit fiscal que permitiera al mismo

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con esto último, cabe destacar que la crisis argentina actual pre-senta notables similitudes con la de Indonesia, no sólo porqueen ambos países el F.M.I. ha tenido una marcada injerencia en ladefinición de las políticas económicas, sino también, y funda-mentalmente, por los efectos derivados de la implementaciónde las mismas (caída del salario, aumento de la pobreza y ladesocupación, profundización de la recesión, crisis del sistemafinanciero, inestabilidad política, etc.). Stiglitz, como la mayo-ría de los “críticos heterodoxos” del F.M.I., destaca que los paí-ses del sudeste de Asia que más rápidamente lograron salir de lacrisis fueron aquellos que aplicaron medidas opuestas a las re-comendadas por dicho organismo (de allí que no sea casual quese cite el caso de Malasia que, en buena medida como productode haber establecido controles a los movimientos de divisas y decapitales, logró proteger con bastante éxito a su moneda y a susistema financiero).

En base a estas constataciones, Stiglitz reclama por un urgen-te y radical cambio en la orientación del F.M.I. con la finalidadde que retome una de las principales funciones para la que fueracreado a mediados de los años cuarenta, a saber: proveer de li-quidez a aquellos países que necesitaban financiar políticas fis-cales de carácter expansionista para superar situaciones derecesión económica. Ello deber ir necesariamente acompañadopor un abandono, por parte de los países muy endeudados (comola Argentina), del “recetario fondomonetarista” como “criteriorector” prácticamente excluyente de sus políticas económicas.

Desde el campo del pensamiento heterodoxo, las críticas alF.M.I. no sólo giran alrededor de sus “errores de diagnóstico”con respecto a la naturaleza de las crisis financieras acaecidas en

tiempo afrontar el pago de la deuda externa y mantener diversas modalida-des de subsidio a los sectores más concentrados de la economía (por caso,ciertos regímenes de promoción y/o protección a algunos sectores de activi-dad, o la reducción y/o la exención del pago de distintos tributos a los gran-des agentes económicos, etc.). Véase Kulfas y Schorr (2002).

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los últimos tiempos y, en ese marco, a la forma de “resolución”de las mismas, sino también a las “condiciones” que este orga-nismo suele imponer a los países en crisis a los que presta “ayu-da financiera”.

En esta línea se inscriben, a simple título ilustrativo, los re-cientes cuestionamientos formulados desde la CEPAL y laUNCTAD, ambos organismos pertenecientes a las NacionesUnidas. La primera de las instituciones mencionadas critica elhecho de que los préstamos del organismo multilateral se sue-len otorgar a cambio de una fuerte injerencia en el armado y enla implementación de las políticas públicas de los países “endesarrollo”, las que no siempre –más bien casi nunca– permitenmorigerar las debilidades estructurales características de estaseconomías; o que la cooperación del F.M.I. llega, en numerosasocasiones, cuando los desequilibrios de la balanza de pagos (de-rivados, en muchos casos, de la aplicación de medidas inspira-das en el pensamiento ortodoxo defendido e impulsado por losorganismos internacionales de financiamiento) ya son más queostensibles y de muy difícil resolución44.

Por su parte, las críticas de la UNCTAD son básicamente cua-tro. La primera se vincula con que dado que los organismosmultilaterales de crédito en general y el F.M.I. en particular nocuentan con fondos suficientes, el otorgamiento –sus modalida-des y exigencias– de líneas de financiamiento para los países encrisis se encuentra muy influido por la aprobación de los países-miembros (entre los cuales existe, en correspondencia con lasrelaciones de fuerza vigentes en el nivel internacional, una so-bre-representación de los países “centrales” –en especial, de losEE.UU.–). La segunda objeción, estrechamente ligada a la ante-

44. En base a estas críticas, la CEPAL realiza una defensa de la “propie-dad”, por parte de los países “emergentes”, del diseño y la implementaciónde las políticas económicas (sobre todo de las que se vinculan con el manejode la cuenta capital del balance de pagos y con el régimen cambiario). Alrespecto, consultar Ocampo (1999a) y (1999b).

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rior, se relaciona con que por lo general la concesión de un prés-tamo se da a cambio de una fuerte intromisión en las políticasinternas. La tercera crítica se refiere al hecho de que se sueleexigir la instrumentación de medidas que, en no pocas ocasio-nes, contribuyen a agudizar la crisis que supuestamente vinie-ron a resolver. Finalmente, el cuarto cuestionamiento se centraen la constatación de que, en la generalidad de los casos, lospréstamos están más asociados a garantizar el “salvataje” de losacreedores que a permitir que los países endeudados puedanhacer frente a la crisis en la que se hayan inmersos45, 46.

Como fuera mencionado, los cuestionamientos al papel delos organismos multilaterales de crédito (fundamentalmente aldel F.M.I.) en las numerosas crisis financieras que se vienen su-cediendo desde 1997 también provinieron desde las corrientesmás ortodoxas del pensamiento. Esta “crítica ortodoxa” a la or-todoxia prevaleciente en tales instituciones se encuentra direc-tamente relacionada con la llegada al gobierno de los EE.UU. deun representante del Partido Republicano. Al respecto, cabe des-tacar que con la Administración Bush no sólo accede al control

45. Las posturas de la UNCTAD en relación con las temáticas menciona-das se pueden consultar, entre otros, en Akyüz (1995), Khor (2000), Raghavan(2001), (2002a), (2002b) y (2002c), y UNCTAD (2001). Asimismo, véaseRodrik (2000), quien adopta posiciones muy próximas a las de las NacionesUnidas.

46. El caso argentino es particularmente ilustrativo de las críticas de laUNCTAD al funcionamiento actual de los organismos internacionales definanciamiento. Al respecto, cabe destacar algunas de las exigencias que elF.M.I., con el apoyo del gobierno de los EE.UU. y de los países integrantesdel Grupo de los Siete, le planteó al gobierno del Dr. Duhalde antes de reali-zar un mero asiento contable para que el país no se declare en default con lasinstituciones multilaterales de crédito: libre flotación cambiaria, restricciónmonetaria, canje compulsivo de la totalidad de los depósitos bancarios porbonos con garantía estatal, ajuste fiscal (tanto en el nivel nacional como en elprovincial) y modificación sustantiva y/o derogación de leyes estratégicaspara los intereses de los acreedores externos, en especial, los norteamerica-nos (la de Quiebras y la de Subversión Económica).

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de ciertas ramificaciones claves del aparato estatal norteameri-cano una fracción de los sectores dominantes de ese país (lagran burguesía industrial) diferente de la que había sido la basesocial de sustento de la gestión demócrata precedente, sino quetambién, en gran medida como resultado de ello, se estableceuna nueva orientación en lo que respecta al tratamiento de lospaíses muy endeudados por parte del gobierno estadounidense,al tiempo que se inicia un proceso tendiente a redefinirsustancialmente las funciones y las atribuciones de los organis-mos internacionales de financiamiento. En el marco del predo-minio de un discurso “anti-especulativo”, el “paradigmarepublicano” propugna reducir lo más posible los rescates inter-nacionales a países con fuertes problemas de endeudamiento(tal como había acontecido de manera recurrente durante laAdministración Clinton) y condicionar la liberación de líneasde crédito a la aplicación concreta de medidas “sustentables” (adiferencia de lo acaecido durante buena parte de los años no-venta, cuando los préstamos se otorgaron a cambio de la firmade memorandos de entendimiento en materia de política econó-mica que posteriormente, en numerosas ocasiones, no se cum-plimentaron)47.

En ese contexto se sitúa la propuesta de, por ejemplo, Lerricky Meltzer (2001), quienes impulsan el surgimiento de un nuevoparadigma de funcionamiento para los organismos multilaterales(en especial, para el F.M.I.)48. A juicio de estos autores, el F.M.I.tiene que modificar de manera radical el patrón de intervenciónque lo caracterizó durante casi toda la década de los noventa ydejar de acudir “al rescate” de los países que atraviesan por cri-sis de endeudamiento y, por esa vía, de los acreedores “irrespon-

47. Con relación al cambio en la orientación estratégica de los EE.UU. apartir de la llegada del Partido Republicano a la presidencia, véase Arceo(2001) y (2002), y Estay (2002).

48. Una posición similar a la planteada por Lerrick y Meltzer se puedeconsultar en Calomiris (2001). Asimismo, véase Meltzer Report (2000).

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sables”. El argumento, también esgrimido por el Tesoro de losEE.UU. (en la figura de su Secretario, Paul O’Neill), esestilizadamente el siguiente: si los acreedores prestaron a tasasde interés sumamente elevadas, deben estar preparados paraafrontar los riesgos que toda operación de estas característicassuele traer aparejados49. En ese marco, el F.M.I. en particular ylas instituciones multilaterales de financiamiento en generaldeben dejar de actuar como garantes del capital especulativopara las economías emergentes (incrementando, por esa vía, eldenominado “riesgo moral” –tanto el de los países prestatarioscomo el de sus acreedores–) para convertirse en un verdaderoprestamista de última instancia50.

Otra de las “críticas ortodoxas” al papel de los organismosinternacionales de crédito en la resolución de las crisis financie-ras de los últimos años es aquella que proviene del Cato Institute(el think tank de la derecha ultraconservadora norteamericana)51.Para estos autores, el principal cuestionamiento que se le puederealizar al F.M.I. no se refiere tanto al hecho de que con sus“salvatajes” a economías muy endeudadas tendió a eliminar elriesgo de los acreedores, sino, fundamentalmente, a que conti-núe concediendo préstamos a países, como la Argentina, que seniegan a aplicar las reformas estructurales “necesarias” para el

49. Al decir de Lerrick y Meltzer (2001): “Los mercados de capitales hanaprendido que existe una garantía implícita del FMI para los prestatariossoberanos de los grandes mercados emergentes y que se puede cobrar unaprima por riesgo y, a la vez, evitar dicho riesgo”.

50. Eichengreen (2000) se opone a la idea de que el F.M.I. tenga queactuar como un prestamista internacional de último recurso. Para este autor,dicho organismo debería dirigir su accionar en prevenir las crisis, en promo-ver políticas a sus miembros vinculadas al tipo de cambio y a la cuenta capi-tal del balance de pagos, en incentivar la constitución de comités de acreedoresy en incorporar cláusulas de “negociación amistosa” entre prestamistas yprestatarios.

51. Al respecto, consultar Becker (2002), Hanke y Schuler (1999) y (2002),Schuler (2002), Selgin (2001) y Vásquez (2002).

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crecimiento (disciplina fiscal, fuerte reducción de impuestos ydel gasto público, mayor desregulación de los mercados, cre-ciente liberalización comercial y financiera, concreción de lasprivatizaciones pendientes, profundización de la flexibilizaciónlaboral y, por último, dolarización absoluta de la economía)52.

En síntesis, las consideraciones antecedentes indican que enel último tiempo, en consonancia con las crisis financieras queatravesaron numerosos países “emergentes”, se ha ido generan-do en el ámbito internacional un importante y crecientecuestionamiento al desenvolvimiento que instituciones como elF.M.I. han tenido en los recientes episodios de crisis financierasen diversos países “emergentes”53. Sin duda, ello reviste parti-cular trascendencia para un país, como la Argentina, en el quese ha dado la “paradoja” de que en un contexto caracterizadopor la formulación de diferentes críticas al F.M.I. –tanto desde la“ortodoxia” como desde la “heterodoxia”–, se ha ido profundi-zando el alineamiento interno con las “recomendaciones” depolítica de dicho organismo (incluso cuando prácticamente latotalidad de tales “sugerencias” se había revelado ineficiente pararesolver, siquiera parcialmente, las crisis que atravesaron nume-rosas economías “en desarrollo” durante el transcurso del dece-nio de los noventa).

52. Todos estos autores son muy críticos del papel que ha venido desem-peñando el F.M.I. en el marco de la crisis argentina de los últimos años. Losprincipales cuestionamientos pasan por algunas de las “condicionalidades”que dicho organismo le impuso al gobierno nacional para concederle présta-mos (por caso, el aumento de impuestos de fines de la década pasada) y,fundamentalmente, por los sucesivos rescates que le concedió al país a cam-bio de políticas “necesarias” que nunca fueron aplicadas.

53. Si bien se analiza con cierto detenimiento en los apartados siguientes,cabe destacar que, en el marco de tales críticas y de la nueva orientaciónestratégica del gobierno estadounidense, incluso dentro del propio F.M.I.comenzaron a surgir ciertas –aún muy incipientes– propuestas de redefiniciónde sus funciones y atribuciones. En este sentido, véase Fondo MonetarioInternacional (2002) y Krueger (2001) y (2002a).

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II.3. El debate en torno de las situaciones de incumplimientoen el pago de deudas soberanas

Las sucesivas crisis financieras acontecidas en los últimos añosno sólo han traído aparejados fuertes cuestionamientos al fun-cionamiento de los organismos multilaterales de crédito, sinoque también han colocado en el centro de la discusión al si-guiente interrogante: ¿qué debería hacer la “comunidad inter-nacional” con aquellos países muy endeudados que cuentan conserias dificultades para “honrar” sus compromisos? Más allá dela multiplicidad de respuestas existentes a esta pregunta (deri-vada de los no siempre explícitos intereses económicos y socio-políticos de los actores involucrados), en la actualidad pareceexistir, tanto en la esfera política como en la académica, un con-senso bastante generalizado acerca de la necesidad de encararun rediseño del entramado normativo-institucional vigente enel nivel mundial, con la finalidad de generar un corpus jurídicode validez universal que incorpore el tratamiento de situacionesde incumplimiento en el pago de deudas soberanas.

En el presente no existe una legislación internacional de acep-tación universal que regule las relaciones entre acreedores y deu-dores soberanos, con lo cual si un país se declara en cesación depagos puede recibir en su contra distintos tipos de acciones ju-diciales. Al respecto, cabe señalar que la mayoría de los títulossoberanos se encuentra bajo la órbita de la ley norteamericana,mientras que una minoría se halla sujeta a la legislación inglesa.Con respecto a las características de esta última, es necesariodestacar que: la misma reconoce la figura del fiscal agent (quetiene la capacidad de llamar a una asamblea de tenedores debonos), las resoluciones que toma la mayoría de los acreedoresse hacen extensivas a los restantes (esta cláusula de “mayoríacalificada” reduce el incentivo para realizar demandas indivi-duales) y se requiere la aprobación del 75% de los tenedores,porcentual que se puede reducir hasta el 25% (tal como ocurrióen los default de Pakistán y Rusia). En la ley estadounidense,

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por su parte, el fiscal agent tiene poderes muy limitados; paraencarar una reestructuración es necesario contar con el consen-timiento unánime de todos los acreedores (lo cual estimula laacción individual –y eventualmente oportunista– de estos últi-mos como vía para satisfacer sus demandas), y los tenedoresindividuales son los que tienen el poder exclusivo para encararacciones legales en respuesta a la declaración de cesación depagos54.

Según afirman los participantes de este debate, aún incipien-te aunque muy intenso, al brindar la posibilidad de disponer denormas equivalentes a las que, en los distintos ámbitos naciona-les, suelen regular los procedimientos a seguir en los casos enque un deudor no puede afrontar sus compromisos, la existen-cia de un marco legal para insolvencia internacional permitiríacontar con una suerte de “punto intermedio” entre las dos for-mas extremas –y muy costosas en términos políticos, económi-cos y sociales– en que se “resolvieron” las recientes crisis deendeudamiento de numerosos países “en desarrollo” (vía decla-ración de default o mediante un rescate internacional)55.

En ese marco, las distintas posiciones existentes pueden di-vidirse en dos grandes grupos, según la propuesta apunte a fa-vorecer relativamente más a los deudores soberanos (es el casode los planteos de la UNCTAD, la organización Jubileo Plus y laCEPAL) o a los acreedores (aquí se inscriben las posturas de,por ejemplo, el Tesoro norteamericano, el F.M.I. y diversos au-tores que adscriben al paradigma neoconservador).

54. Para un tratamiento detenido de estas cuestiones, véase BKB TradingDesk (2001).

55. Como antecedentes inmediatos al reciente default argentino se pue-den mencionar los casos de Rusia (se declaró en cesación de pagos en 1998),Ecuador (en 1999), Pakistán (en 1999) y Ucrania (en el 2000). Asimismo,durante el decenio de los noventa países como México (en el marco de lacrisis del “Tequila”) y la Argentina (en los últimos años de vigencia del Plande Convertibilidad) recibieron importantes salvatajes financieros.

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La UNCTAD fue una de las primeras organizaciones en enfa-tizar, a mediados de la década de los años noventa, la importan-cia de que el sistema financiero internacional cuente con unmarco normativo de reconocimiento y validez universal que hagaviable que los países con una alta carga de endeudamiento pue-dan declararse en una suerte de “bancarrota soberana” y cuen-ten con protección legal en los tribunales internacionales. En elúltimo tiempo, y ante la constatación de que la mayoría de losrescates apuntaron a favorecer a los acreedores (incrementandoen forma considerable el “riesgo moral”) y no a resolver los pro-blemas de las economías muy endeudadas56, esta institución havenido insistiendo en que resulta imperioso establecer mecanis-mos que apunten a encontrar una solución ordenada al tema delendeudamiento de los países “periféricos” (que incluyan, porejemplo, la suspensión temporal de los pagos sin sanción algu-na, la postergación de los vencimientos, la posibilidad de fijarcontroles sobre la cuenta capital del balance de pagos como for-ma de evitar salidas masivas de recursos que profundicen la crisisy la garantía de sostenimiento de financiamiento internacional).En ese marco, y con la finalidad de que el deudor soberano pue-da iniciar una reestructuración ordenada de sus pasivos confor-me a normas internacionales, la UNCTAD propone la creaciónde una equivalencia internacional del Capítulo 11 del CódigoCivil de los EE.UU.57 En cuanto a la regulación y a la supervi-sión del proceso de renegociación, la UNCTAD señala que di-chas funciones no tendrían que recaer en ninguno de losorganismos multilaterales de crédito porque, por lo general, es-tas instituciones (sobre todo el F.M.I.) se encuentran entre los

56. En UNCTAD (2001) se señala que los programas de rescate suelenestar “concebidos no tanto para proteger a las monedas de ataques especula-tivos o para financiar importaciones sino para cumplir con las exigencias delos acreedores y mantener las cuentas de capital abiertas”.

57. El mismo establece los procedimientos a seguir en caso de que undeudor privado se declare insolvente.

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principales acreedores de la mayoría de los países, con lo cual segeneraría un evidente “conflicto de intereses”. De allí que resul-te indispensable crear un tribunal de control independiente tan-to de los países prestatarios como, fundamentalmente, de losprestamistas.

También con el objetivo de privilegiar los intereses de lospaíses deudores sobre los de los acreedores, la organización Ju-bileo Plus ha venido enfatizando la necesidad de crear un proce-dimiento internacional de insolvencia soberana que posibiliteprocesos ordenados de reestructuración que incluyan importan-tes quitas de la deuda58. Si bien se trata de una propuesta muysemejante a la de la UNCTAD, se diferencia de la misma en elhecho de que se propone que toda la trama regulatoria de losprocesos de renegociación se base en el Capítulo 9 –y no en el11– del Código Civil estadounidense59. Para adoptar los proce-dimientos establecidos en el Capítulo 9 a las situaciones de in-cumplimiento en el pago de deudas soberanas, Jubileo Pluspropone crear un tribunal arbitral internacional de carácter neu-tral en el que no estén incluidos los acreedores, en tanto ellosserían al mismo tiempo “juez y parte”. En esta propuesta, elarbitraje lo puede realizar una institución ya existente, como la

58. Para un tratamiento detenido de las posturas y las propuestas de Jubi-leo Plus en la materia, véase Krakowiak (2002) y Pettifor, Cisneros y OlmosGaona (2001).

59. “El capítulo 11 está destinado a las empresas. Significa que en caso desometerse a la ley de bancarrota no hay posibilidad de que la sociedad civiltenga un rol dentro de las decisiones. Lo que pensamos es que se podríabasar en el capítulo 9, que refiere a la quiebra de municipios. Y como de loque estamos hablando aquí es de gobiernos, sería lo más apropiado. Según elCódigo Civil norteamericano, a las empresas se les pueden confiscar sus bie-nes, pero a los gobiernos municipales no” (Pettifor, Cisneros y Olmos Gaona,2001). Cabe destacar que el capítulo 9 establece que una municipalidad nodebe dejar de prestar servicios básicos para afrontar el pago con sus acreedo-res (la Corte Suprema de los EE.UU. rechaza la idea de que una ciudad tienepoder ilimitado para imponer impuestos, cuando declara que no puede seroperada en beneficio de sus acreedores).

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Corte de Justicia de La Haya, o bien se puede optar por un arbi-traje ad-hoc de carácter neutral60.

En una línea similar a las posturas de la UNCTAD y de Jubi-leo Plus se inscribe el planteo de Paulus (2002), de crear unasuerte de “derecho internacional público de insolvencia” ten-diente a resolver situaciones de cesación de pagos de deudassoberanas. En esta propuesta el país deudor y sus acreedoresdeben llegar a un acuerdo de reestructuración bajo el control deun “tercero neutral”, que no puede incluir al F.M.I. y que debebregar por que el deudor no abuse de sus acreedores. En esemarco, si la mayoría de los acreedores acepta los ofrecimientosdel deudor, todos los acreedores quedan sometidos a los mis-mos. A juicio de este autor, los principales beneficiados de unesquema de negociación de estas características serían los paí-ses deudores, en tanto, una vez alcanzado el acuerdo, quedanresguardados de que los acreedores implementen algún tipo desanción legal en su contra y, como resultado de ello, cuentancon la posibilidad de salir de la situación de insolvencia y devolver a acceder al mercado internacional de capitales.

Dentro de los planteos de resolución de situaciones de in-cumplimiento en el pago de pasivos soberanos que buscan favo-recer a los países deudores cabe referirse, por último, al de laCEPAL. Para esta institución, la suspensión de pagos con apro-bación internacional y los acuerdos de reestructuración ordena-da constituyen mecanismos esenciales para garantizar unaadecuada distribución de la carga del ajuste entre los diferentesprestamistas privados y, por esa vía, evitar los problemas de “ries-go moral” que suelen derivarse del financiamiento de emergen-cia. Según el organismo dependiente de las Naciones Unidas,dadas las implicaciones que podría tener el uso de este procedi-miento en términos de acceso al mercado de capitales es poco

60. Para una crítica a las propuestas de reestructuración de deudas sobe-ranas inspiradas en el Capítulo 9 del Código Civil estadounidense véaseKrueger (2002a).

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probable que los países prestatarios abusen del mismo; sin em-bargo, a los efectos de evitar problemas de “riesgo moral” porparte de estos últimos, sería imprescindible someterse a uncontralor internacional que podría exigir la aprobación ex antedel F.M.I. y/o autorizar a los países a caer en una suspensiónunilateral de pagos, para luego someterla a la aprobación de untribunal internacional independiente que le concediera legiti-midad61.

En suma, con independencia de las diferencias existentes,todas las propuestas presentadas coinciden en un punto, a sa-ber: que es necesario establecer mecanismos reconocidos y acep-tados por toda la “comunidad financiera internacional”tendientes a estimular arreglos de deuda ordenados, de formatal de evitar, por un lado, el “riesgo moral” que supone todoplan de rescate (o, en otros términos, hacer que los acreedorespaguen parte de los costos de haber prestado de manera “irres-ponsable”) y, por otro, las sanciones de diverso tipo que en elescenario actual puede recibir un deudor soberano cuando sedeclara en default.

Como fuera mencionado, la preocupación por dar algún tipode solución a las situaciones de insolvencia de deudores sobera-nos también involucra a actores y a organismos que adscriben alpensamiento ortodoxo. Así por ejemplo Lerrick y Meltzer, doseconomistas muy ligados a la administración Bush, elaboraronen fecha reciente, en línea con su postura de reformulación delas misiones y las funciones del F.M.I. y con la nueva orienta-ción estratégica del gobierno de los EE.UU., una propuesta de“cesación de pagos constructiva” que provea un procedimientoorganizado tendiente a corregir los “errores” tanto del país deu-dor como de sus acreedores y, de esa manera, evitar un rescatede ambas partes y/o la emergencia de una crisis que podría lle-gar a tener importantes efectos de “contagio”.

61. Al respecto, consultar Ocampo (1999a), (2000) y (2002).

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En términos sumamente estilizados, el mecanismo de rees-tructuración de deuda soberana ideado por estos autores fun-ciona de la siguiente manera: el F.M.I., junto con otrasinstituciones oficiales, compra la deuda de un país con el sectorprivado a un precio más bajo que el valor nominal de la misma(se adquiere a los acreedores privados el endeudamiento pen-diente a un precio de contado fijo, significativamente menorque el valor de la amortización esperado, lo cual permite fijarun piso a la depreciación del valor de los bonos que subyace atodo proceso de default)62. En este planteo los acreedores sonlos que asumen la pérdida, aunque, como señalan Lerrick yMeltzer, ello se ve compensado por las elevadas tasas de riesgoque percibieron y porque cobran parte de una deuda de muydifícil cobrabilidad, mientras que el deudor soberano reduce enforma considerable sus pasivos y por esa vía recupera solvencia,puede reingresar al mercado internacional de capitales y el “co-mité de nuevos deudores” tiene en su cartera un crédito a favorde un país que, en ese marco, resulta ser más solvente63.

62. En la propuesta de Lerrick y Meltzer, el acuerdo de reestructuracióntiene que ser aprobado por la mayoría de los acreedores.

63. “Al contar con un sólido piso de apoyo oficial, el sistema financieroestaría protegido del contagio y de la incertidumbre que conduce al pánico.Los prestamistas privados asumirían las pérdidas, pero éstas tendrían límitespredecibles. Una vez finalizado el proceso, las cargas de las deudas se reduci-rían hasta alcanzar niveles sostenibles [...]. El sector privado absorbería todoel costo de la amortización parcial, compensado por los altos retornos queofrecen los mercados emergentes. El país en crisis reduciría su carga de ladeuda hasta alcanzar un nivel sostenible. El FMI tendría un crédito garanti-zado frente a un prestatario ahora solvente que tiene la obligación de desti-nar la mitad del flujo de los nuevos fondos al reembolso del préstamo. Estepanorama es definitivamente mejor que el que suele presentarse con el de losrescates, ya que generalmente los inversores privados no asumen costo algu-no por sus errores, el país sigue teniendo un endeudamiento insostenible y elFMI posee un crédito cada vez mayor frente a un prestatario cuestionable,cuyos refinanciamientos encubren un servicio de deuda moroso” (Lerrick yMeltzer 2001).

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Alineado con la propuesta de modificación de la estructura yel funcionamiento de los organismos multilaterales de créditoelaborada por el gobierno estadounidense, en fecha reciente elF.M.I. a través de su Primera Subdirectora Gerente, Anne Krueger,elaboró un “proyecto de quiebra soberana” tendiente a generarincentivos para reconciliar a deudores y acreedores antes de que“problemas resolubles” se conviertan en auténticas crisis64. Elplanteamiento de Krueger se sostiene en el reconocimiento deciertas características del mercado financiero internacional:

• el proceso de “securitización” de los últimos años hace quesea muy difícil coordinar a los acreedores en el contexto deun proceso de reestructuración ordenada de deudas sobera-nas;

• ante la ausencia de un marco que regule esta situación, secorre el riesgo de presentaciones legales en contra del paísdeudor65;

64. Cabe aclarar que se trata de una propuesta en proceso de elaboración,de allí que desde el momento de su formulación original ha ido sufriendoalgunas modificaciones (aunque no en sus aspectos más relevantes). Al res-pecto, consultar Fondo Monetario Internacional (2002) y Krueger (2001),(2002a), (2002b), (2002c), (2002d), (2002e), (2002f).

65. Por ejemplo, como señala Krueger, puede ocurrir que los denomina-dos “fondos buitre” adquieran, a un valor muy inferior al nominal, títulos dela deuda de algún país que transita por una complicada situación financieracon la finalidad de obstaculizar, vía litigios judiciales, acuerdos voluntarios yordenados de reestructuración. Al respecto, cabe recordar las numerosas di-ficultades que enfrentó Perú desde que, en 1985, bajo la presidencia de AlanGarcía declaró la moratoria en el pago de su deuda externa. “En 1989 nume-rosos acreedores presentaron demandas judiciales en cinco países requirien-do el pago de todas las sumas adeudadas [...]. En 1990 un banco de inversiónde tamaño pequeño [...], Pravin Bankers Associates, le compró al MellonBank de Estados Unidos deuda peruana pagando sólo 27 centavos por cadadólar de deuda nominal. Luego de iniciadas las negociaciones en el marcodel Plan Brady, Pravin [...] rehusó participar de las mismas. Tras intimar de

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• los recursos con que cuenta el F.M.I. para acudir al rescate delos países en problemas son escasos;

• los salvatajes conllevan un incremento del “riesgo moral”; y• una situación de incumplimiento no ordenada puede derivar

en una crisis financiera de vasto alcance.

En ese marco, y ante una situación de insolvencia de un deu-dor soberano, se presentan tres posibilidades: el rescate del deu-dor y de sus acreedores, la declaración de cesación de pagos o elestablecimiento de algún mecanismo que apunte a garantizaruna reestructuración consensuada y ordenada de los pasivos.Por los motivos mencionados, Krueger descarta las dos prime-ras opciones y propone un procedimiento de resolución inspi-rado en los que se suelen emplear en situaciones de suspensiónde pagos empresariales. Ello permitiría instaurar incentivos apartir de la creación de un marco legal predecible y de validezuniversal que, con toda probabilidad, no habría que aplicar for-malmente con demasiada frecuencia. Un país podría recibir pro-tección legal de sus acreedores durante un período de tiempoestablecido mientras negocia una reestructuración, a cambio delo cual estaría obligado a negociar de “buena fe” y a adoptarmedidas que “enderecen” su economía. Una vez que la reestruc-turación fuera aprobada por una mayoría suficiente de acreedo-res, los que no estén de acuerdo estarían obligados a aceptarla.

Para Krueger, los beneficios de su propuesta son considera-bles tanto para los países muy endeudados como para los acree-dores. Al eliminar buena parte de la incertidumbre que rodea atodo proceso de reestructuración, estos últimos descubrirán queel valor de sus propiedades en países con mercados incipientes

pago al Perú y obtener una respuesta negativa, en 1993 Pravin presentó lademanda formal de pago. Luego de decretar sucesivas prórrogas para el dic-tado de la sentencia, el tribunal competente dictó sentencia en 1997 conde-nando al Perú a pagar todas las sumas adeudadas y embargando suspropiedades en los Estados Unidos por el monto del reclamo” (Bruno, 2002).

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se mantiene mucho mejor aun si atraviesan dificultades econó-micas. Además, al ayudar a los inversores y a los prestatarios adiferenciar más claramente entre riesgos “buenos” y “malos”,un mecanismo de quiebra internacional podría ayudar a los paí-ses con una política “correcta” a conseguir capital más barato, altiempo que incrementaría la eficacia y la estabilidad del sistemafinanciero internacional66.

En la propuesta original de Krueger todo el proceso derenegociación se realizaría bajo el arbitraje del F.M.I. Dadas lascríticas que recibió (asociadas, en lo sustantivo, al evidente con-flicto de intereses que se desprendería del doble papel del orga-nismo en tanto “juez” y “parte”), se propone la creación de unforo de resolución de controversias entre el país deudor y susacreedores, y entre estos últimos, que funcione con relativa in-dependencia del F.M.I. Sin embargo, a pesar de no formar partedel tribunal arbitral, el Fondo seguiría jugando un papel rele-vante en tanto tendría que determinar, entre otras cosas, que ladeuda del país no es sustentable y que, como tal, debe ser rees-tructurada, que el deudor soberano está avanzando en las nego-ciaciones con sus acreedores y que está aplicando las políticas“apropiadas”67.

En síntesis, la propuesta del F.M.I. apunta a crear un marcolegal para el tratamiento de situaciones de insolvencia de deu-

66. El proyecto del F.M.I. es, en muchos aspectos, similar al esbozado enfecha reciente por el Secretario del Tesoro de los EE.UU. (inspirada en elCapítulo 11 del Código Civil norteamericano, la propuesta de Paul O’Neillapunta a la creación de una suerte de Corte Internacional de Bancarrotas conla finalidad de que los países puedan reestructurar sus deudas y quedar almargen de litigios legales).

67. El argumento utilizado para impulsar y justificar esta participaciónindirecta –aunque determinante– del Fondo en la negociación es que la ma-yoría de los acreedores van a estar de acuerdo en avanzar en una reestructu-ración ordenada de la deuda siempre y cuando tengan la seguridad de que elpaís está adoptando políticas sostenidas –y monitoreadas– por dicho orga-nismo. Véase Krueger (2002a).

84


dores soberanos tendiente a, entre otras cuestiones: impedir quelos acreedores litiguen judicialmente contra los países deudoresy, por esa vía, frenen los procesos de reestructuración; brindar alos acreedores cierta garantía de cumplimiento de lo acordado;alentar a los prestamistas privados a conceder créditos para re-solver las necesidades de financiamiento de los países endeuda-dos; y mejorar el valor de los títulos del deudor.

Al respecto, cabe introducir dos breves digresiones. En pri-mer lugar, según se puede inferir de sus últimos planteamien-tos, la propuesta de “quiebra soberana” esbozada en el últimotiempo por el F.M.I. le confiere a dicho organismo un lugar deci-sivo. En efecto, la concreción de un acuerdo de reestructuraciónde pasivos soberanos entre un país y sus acreedores dependería,en última instancia, de la aprobación –o no– del Fondo, lo cualmerece destacarse no sólo por el conflicto de intereses, resul-tante de ser simultáneamente acreedor y “garante” del procesode negociación, sino también, y fundamentalmente, porque se-gún se desprende de la experiencia argentina reciente las políti-cas “apropiadas” que auditaría (de neto corte fiscalista)difícilmente contribuyan a resolver –sino más bien a profundi-zar– las principales restricciones estructurales de las economíasmuy endeudadas.

El segundo comentario se vincula con que, a pesar de que enlos textos de Krueger se menciona en forma recurrente que lospaíses con problemas de endeudamiento se verían muy favore-cidos por la instrumentación de un mecanismo como el plan-teado, la propuesta de reestructuración ordenada de las deudassoberanas elaborado por el F.M.I. constituye un claro intentopor beneficiar a los acreedores. Como bien señala Krueger ensus últimos trabajos, desde la perspectiva de los prestamistas yen el marco del proceso de “atomización” de los acreedores ini-ciado a partir del lanzamiento del Plan Brady, en la actualidad esmucho más difícil que en la década de los ochenta negociar acuer-dos de reestructuración de deudas soberanas (ya que antes ha-bía que sentar a la “mesa de negociación” a unos pocos bancos

85


de gran envergadura). Si se considera que el contexto actual deostensible dispersión de los acreedores podría jugar relativamentea favor de los países endeudados, propuestas como la del F.M.I.,que apuntan a cohesionar a los acreedores, deben ser leídas comoapuestas por debilitar la capacidad negociadora de las nacionesendeudadas68.

Más allá de las –por cierto no menores– diferencias existen-tes entre las distintas propuestas, en el presente existe bastanteconsenso en los ámbitos académicos y políticos en que resultaindispensable diseñar mecanismos legales que apunten a resol-ver de manera ordenada las situaciones de insolvencia sobera-na. Sin duda, este fenómeno es sumamente relevante para lospaíses muy endeudados; no obstante ello, la participación de losmismos en el debate actual es marginal (de hecho, la discusiónestá prácticamente hegemonizada por aquellas posturas quepriorizan los intereses de los acreedores sobre los de los deudo-res soberanos). De ello se desprende que países como la Argen-tina tendrían que involucrarse de manera activa en el debate (en

68. Si bien desde el campo ortodoxo las principales propuestas de trata-miento de situaciones de insolvencia soberana que se hicieron hasta la actua-lidad fueron las presentadas anteriormente, cabe destacar que existen otrasmenos difundidas que también privilegian los intereses de los acreedoressobre los de los deudores. Así, por ejemplo, el Cato Institute plantea que elF.M.I. debe dejar de aplicar “planes de salvataje”, no tanto como un mecanis-mo de castigo a los prestamistas “irresponsables” sino, fundamentalmente, alas autoridades de los países muy endeudados que se resisten a implementarlas reformas pro-mercado “necesarias” (Hanke y Schuler, 1999; Selgin, 2001;y Vásquez, 2002). Asimismo, con el objetivo de favorecer la reestructuraciónordenada de la deuda de las economías en situación de crisis y de evitar lasdemandas legales asociadas a la declaración de default, Eichengreen (2000)propone, por un lado, la incorporación de cláusulas de reestructuración y de“mayoría calificada” en los contratos de bonos y, por otro, la creación decomités permanentes de representantes de los distintos tipos de acreedoresexistentes. Finalmente, para el financista George Soros resulta indispensableponer en funcionamiento una agencia internacional de seguros de deudatendiente a proteger a los inversionistas del incumplimiento en el pago de lasdeudas soberanas (Damill, 2001).

86


ese marco, el establecimiento de negociaciones con otros paísesde la región tendientes a la conformación de una suerte de “clubde deudores” contribuiría a fortalecer la –hoy extremadamentedebilitada– posición negociadora de estas naciones).

II.4. Breve reseña sobre experiencias internacionales recien-tes de default de la deuda soberana

En los últimos años cuatro países “emergentes” dejaron de“honrar” sus compromisos externos: Rusia (en 1998), Ecuador(en 1999), Pakistán (también en 1999) y Ucrania (en el 2000)se declararon en default y, por esa vía, forzaron una reestructu-ración –más o menos ordenada y exitosa, según los casos– desus respectivos pasivos soberanos69. Un somero análisis de estasexperiencias (sobre todo en lo que se relaciona con las distintasmodalidades que asumieron los procesos de renegociación y,fundamentalmente, con el desempeño de estas economías lue-go de que “cayeron” en cesación de pagos) reviste particularimportancia para aprehender las particularidades del caso ar-gentino.

Las evidencias disponibles indican que, en el período previoa la declaración de default, los desenvolvimientos macroeco-nómicos de estos cuatro países presentaban ciertos rasgos ca-racterísticos comunes: estancamiento productivo (con laexcepción de Pakistán), fuertes déficit en las cuentas fiscalesque eran financiados con emisión monetaria y/o mediante lacolocación de deuda, altas tasas de inflación y de devaluaciónde la moneda doméstica, crisis bancarias de consideración (porejemplo, en Ecuador y Ucrania en la etapa pre-default se había

69. Para un estudio de las principales características e impactos de losdefault en los países mencionados consultar, entre otros, a Bermúdez y Cristini(2000), BKB Trading Desk (2001), Bruno (2002), Cenzon (2001) ySturzenegger (2002).

87


dispuesto el congelamiento de los depósitos bancarios), y unnotable crecimiento de la deuda pública asociado, en la genera-lidad de los casos, a una importante acumulación de vencimien-tos de corto plazo; todo lo cual derivó en una crecientegravitación de los intereses de la deuda en el resultado del sec-tor público y, cuando dicha situación se tornó insostenible, enel incumplimiento en el pago de los pasivos soberanos.

Una vez declarada la cesación de pagos, y contando con ma-yor o menor aprobación por parte de sus acreedores, todos estospaíses lograron reestructurar parte de sus respectivas deudas conel exterior: Rusia reestructuró aproximadamente la tercera par-te de su endeudamiento público externo, Ecuador alrededor del40%, Ucrania cerca del 20% y Pakistán algo más del 10%70. En

70. En todos los casos, una proporción mayoritaria de los acreedores aceptólas propuestas de reestructuración. A este respecto, cabe destacar los ejem-plos de Ecuador, Pakistán y Ucrania. Buena parte de los títulos de la deudaecuatoriana que fueron canjeados no tenía cláusulas de acción colectiva, locual obligaba al país a contar con la voluntad de la totalidad de sus presta-mistas para modificar los términos de pago de la deuda (de lo contrario exis-tía el riesgo de litigio judicial por parte de los acreedores). “Por ello, el paísse vio obligado a depender de una oferta de canje para reestructurar susbonos. Sin embargo, se valió de otro mecanismo legal orientado a conseguirun alto grado de participación en dicho canje. Este se refiere a la utilizaciónde la cláusula de salida, ‘Exit Amendment’, utilizada en EE.UU. en los canjesde deuda corporativa. Por medio de la misma, se permite a una simple mayo-ría modificar otras provisiones de los bonos, que no estén referidas a lostérminos de pago, pero que sí pueden modificar el atractivo de los mismos,como ser el listado, convenants financieros, jurisdicción o sovereign immunitywaiver” (BKB Tradign Desk, 2001). A juzgar por los resultados de la rees-tructuración (más del 95% de los acreedores aceptó participar en el canje), lamisma puede considerarse como exitosa. En el caso de Pakistán, la reestruc-turación fue voluntaria dado que las autoridades del país entendieron que nohabía necesidad de instrumentar cláusulas de acción colectiva para podermodificar el perfil de pago de sus títulos. “Sin embargo, lo novedoso fue queel mismo Club de París incluyó una cláusula de ‘burden sharing’ por parte delsector privado en su negociación para la reprogramación de su propia deudacon Pakistán. En este sentido, Pakistán fue forzado a lograr una reestructu-

88


los cuatro casos la reprogramación de los pagos se dio paralela-mente a la aplicación de políticas de ajuste fiscal y monetarioque contaron con el aval del F.M.I., a una mayor flexibilidadcambiaria (incluso en Ecuador, donde antes de concretarse elproceso de dolarización se registró una fuerte depreciación delsucre) y a un proceso de concentración económica y centraliza-ción del capital en el sector financiero (que fue particularmenteintenso en Rusia).

Ahora bien, del análisis del comportamiento de estas econo-mías luego de que declararon su insolvencia soberana se des-prende que, no obstante el mayor o menor éxito con querenegociaron sus pasivos71 y el comportamiento de sus princi-pales variables macroeconómicas (relativamente mejor enPakistán y Ucrania que en Rusia y, en especial, en Ecuador),todas han enfrentado numerosas dificultades para volver a colo-car deuda en el mercado internacional (a pesar de que con lareestructuración ganaron cierta solvencia), al tiempo que vie-ron reducirse en forma notable los ingresos de capitales foráneos

ración de sus bonos y constituyó el primer caso donde se exigió una‘comparability of treatment’ entre el esfuerzo que hacen los gobiernos unidosen el Club de París, con el que debe hacer el sector privado” (BKB TradignDesk, 2001). Ucrania, por su parte, canjeó títulos que incluían cláusulas deacción colectiva (la mayoría de los tenedores de estos bonos aceptó la pro-puesta de las autoridades ucranianas, con lo se hizo extensiva a la totalidadde los mismos) y otros que no las incorporaban (en este caso, a los inversoresque eran propietarios de estos títulos se les propuso realizar el canje en una“operación de un solo paso”).

71. Ello no sólo se vincula con el quantum de la quita y/o las característi-cas de la reprogramación y/o el porcentaje de acreedores que participó delcanje, sino también con el lapso de tiempo que medió entre que el país sedeclaró en default y la concreción del acuerdo de renegociación con sus acree-dores. Con respecto a esto último, vale destacar que en Pakistán y Ucranialas negociaciones demandaron relativamente poco tiempo, situación que nose manifestó en los casos de Rusia y Ecuador (donde las tratativas fueronbastante prolongadas).

89


destinados a la inversión en activos reales. “Pero como créditoexterno no hay y estas economías siguen teniendo necesidadesfinancieras por cubrir, estos países tienen la necesidad perma-nente de generar fuertes excedentes en cuenta corriente [...]. Osea, hasta tanto no vuelvan a emitir afuera, el dinero delfinanciamiento tiene que salir de la cuenta corriente por lo queel tipo de cambio es variable de ajuste permanente, y para queello no desemboque en inflación descontrolada tienen que man-tener un control estricto sobre la política monetaria”72.

Sin duda, esto reviste suma relevancia para el caso argentinodado que si el país, como es de esperar, viera restringida por unlapso relativamente importante de tiempo la posibilidad de fon-dearse en el mercado internacional de capitales como resultadode haberse declarado en cesación de pagos con el sector priva-do, en el marco de la vigencia de la valorización financiera y dela estructura productiva existente, la generación de un superá-vit en la cuenta corriente de la balanza de pagos estaría asociadaa un escenario de caída en el nivel de actividad interno (lo cualopera como condición de posibilidad para que se incrementenlas exportaciones y se reduzca la demanda de importaciones),inflación, deterioro en el mercado de trabajo, caída de las retri-buciones salariales y, como resultado de todo ello, crecienteinequidad distributiva.

72. Caruso (2002).

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II.5. La discusión sobre la crisis de la deuda externa argentina

La notable agudización de la crisis argentina que se ha regis-trado con posterioridad a la declaración de default con los acree-dores externos privados en diciembre de 2001 ha abierto unmuy intenso debate, tanto en el exterior como en el país. Elmismo se ha estructurado, fundamentalmente, en torno de dosinterrogantes centrales. En primer lugar, ¿cuál es el papel quedebería desempeñar la “comunidad financiera internacional” engeneral y los organismos multilaterales de crédito en particular?En segundo lugar, y estrechamente relacionada con la preguntaanterior, ¿cuáles son las medidas políticas que se tendrían queaplicar en el ámbito nacional para empezar a salir de la –terceraen dos décadas– crisis de la deuda?

En el ámbito internacional se destacan, en primer lugar, losrecientes señalamientos del F.M.I. y del gobierno de los EE.UU.en el sentido de que mientras las autoridades argentinas no pon-gan en práctica –y garanticen el cumplimiento a mediano/largoplazo de– ciertas medidas (libre flotación del tipo de cambio,ajuste fiscal, contracción monetaria, inicio de un proceso de rees-tructuración ordenada del endeudamiento externo con el sectorprivado, etc.), no se va a liberar ninguna línea de financiamientoque le posibilite al país comenzar a reinsertarse en el mercadointernacional de capitales y, fundamentalmente, no caer en ce-sación de pagos también con los organismos multilaterales decrédito73.

73. Al respecto, consultar Krueger (2002e) y Taylor (2002). En relacióncon el planteo de que el gobierno argentino debería iniciar una ronda denegociaciones con sus acreedores tendiente a reestructurar su deuda exter-na, cabe destacar que el mismo también se encuentra presente en las pro-puestas que, antes de la declaración del default a fines de 2001, realizaronCalomiris (2001), Lerrick y Meltzer (2001), Meltzer (2001) y Roubini(2001c), quienes incluso afirmaron que era necesario que el F.M.I. garantiza-ra que ello fuera acompañado por una quita de consideración en el capitaladeudado.

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Una posición aun más intransigente que la sostenida por elFondo y por la Administración Bush es la esgrimida por elultraconservador Cato Institute. Para los autores de este último,el F.M.I. no debe otorgarle más préstamos a la Argentina ni pro-mover una quita en el principal de su deuda; no tanto con lafinalidad de evitar el “riesgo moral” que subyace a toda opera-ción de rescate, sino para castigar y disciplinar a una clase polí-tica que se niega a aplicar las reformas pro-mercado que “hacenfalta” para que el país ingrese en un sendero de crecimiento sos-tenido (entre esas políticas “necesarias” que se deberían aplicaren el nivel local antes de recibir el apoyo de la “comunidad in-ternacional” se destacan: una mayor flexibilización laboral, unabrusca contracción del gasto público en todos los niveles juris-diccionales, una disminución de impuestos en paralelo a unasimplificación de la estructura tributaria y la dolarización plenade la economía)74.

En una línea similar, Sachs (2002) critica las políticas que elFondo propone para la Argentina y señala que la solución pasapor el reemplazo del peso por el dólar como unidad de cuenta ymedición, así como por la firma de un acuerdo internacionalque garantice financiamiento de emergencia que permita asegu-rar la devolución de los depósitos bancarios “atrapados” en el“corralito”75.

74. Véase Becker (2002), Hanke y Schuler (2002) y Vásquez (2002).75. Aquellos que, desde el exterior o desde el ámbito nacional, impulsan

la dolarización en la Argentina suelen poner como ejemplo el buen desem-peño que registró Ecuador con posterioridad a que dolarizó su economía enel transcurso del año 2000. Sin embargo, las evidencias disponibles indicantodo lo contrario (Acosta, 2002). Al respecto, cabe mencionar algunos de losrasgos distintivos de la economía ecuatoriana post-dolarización: alta infla-ción, elevadas tasas de interés, salarios sumamente bajos, escasa reactivaciónproductiva, crisis laboral (importantes niveles de subocupación y desocupa-ción de la fuerza de trabajo), desbalance fiscal, mantenimiento –inclusoprofundización– de la dependencia externa, etc. Para una discusión sobrelos beneficios y las desventajas de la dolarización, véase Rojas Breu (2002) yRoubini (2001b).

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Dentro de las propuestas de “resolución” de la crisis argenti-na realizadas por quienes adscriben a la ortodoxia neoliberalcabe referirse, por último, a la de Caballero y Dornbusch (2002).Para estos autores, antes de que el F.M.I. libere fondos, la Argen-tina debería renunciar a buena parte de su soberanía monetaria,fiscal, regulatoria y de manejo de activos, por un período deter-minado de tiempo. Se trata de un programa por el que, a cambiode recibir el desembolso de un importante préstamo, el país de-bería aceptar que una “comisión de estabilización extranjera”condujera el Banco Central y tomara el control de laimplementación del presupuesto nacional.

Desde el campo heterodoxo, las diferentes posiciones exis-tentes coinciden en que la verdadera solución a la crisis argenti-na consiste en el abandono del “recetario fondomonetarista”como “criterio rector” excluyente del diseño y la instrumenta-ción de las políticas públicas. Es en esta línea que se inscriben, asimple título ilustrativo, la propuesta de Stiglitz de aplicar me-didas de corte keynesiano de reactivación de la demanda inter-na76, las críticas de la CEPAL al “ofertismo fiscalista” sobre elque se estructuran casi todas las medidas que el F.M.I. le propo-ne al gobierno argentino77, y los planteos de reestructuración dela deuda externa recomendados por la UNCTAD y la organiza-ción Jubileo Plus78.

En definitiva, en el ámbito internacional resulta posible iden-tificar dos grandes grupos de propuestas con relación a la crisisargentina: uno que nuclea a autores que adhieren al paradigmaortodoxo (en el que, más allá de las distintas posiciones que se

76. Véase Stiglitz (2002a), (2002b) y (2002c).77. Al decir de Ocampo (2002): “Tratar de lograr el ajuste fiscal reducien-

do el gasto cada vez más no genera equilibrio fiscal, sino mayor recesión ydesequilibrio fiscal [...]. No intervenir firmemente en el mercado cambiariocuando todas las expectativas inflacionarias están basadas en el tipo de cam-bio sería abrir el camino a una hiperinflación y posterior dolarización”.

78. La propuesta de la UNCTAD se puede consultar en Raghavan (2002a),y la de Jubileo Plus en Pettifor, Cisneros y Olmos Gaona (2001).

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pueden reconocer, existe consenso en que la “comunidad inter-nacional” no tiene que prestarle ayuda al país hasta tanto no seaplique un conjunto de “medidas necesarias”), y otro que inclu-ye a autores que se ubican en la heterodoxia del pensamientoeconómico (que, en la generalidad de los casos, destacan la im-portancia de “socorrer” a la Argentina en el contexto actual y,fundamentalmente, de que los organismos multilaterales de cré-dito, en especial el F.M.I., modifiquen radicalmente sus “reco-mendaciones de política”)79.

Ahora bien, la actual crisis de la deuda externa argentina nosólo generó un intenso debate en el ámbito mundial, sino tam-bién dentro del país. Al respecto cabe destacar que, en casi totalcorrespondencia con las “sugerencias” del F.M.I., la visión pre-dominante compartida por el gobierno del Dr. Duhalde, porbuena parte de la clase política y por los principales “intelectua-les orgánicos” del establishment es, en forma sumamente simpli-ficada, la siguiente: la solución al problema del endeudamientoexterno en la Argentina y, por esa vía, a la aguda recesión econó-mica de los últimos años, pasa necesariamente por la instru-mentación de un set de medidas que combine una fuertedepreciación de la moneda doméstica (aun mayor que la que seha venido registrando desde que se abandonó el régimen de laconvertibilidad en enero de 2002) con un brusco ajuste fiscal(asentado sobre una declinación significativa en las erogacionesdel sector público en los niveles nacional, provincial y munici-pal). Según los defensores de esta postura, ello derivará en unproceso de ajuste de la economía caracterizado por una caída enel nivel de actividad, un aumento considerable de las exporta-ciones y un descenso en la demanda de importaciones (deriva-dos del shock devaluatorio y de la propia recesión), un importanteaumento de los precios (sobre todo de los de los denominados

79. Estas críticas se acentuaron a partir de las crisis externas que se ini-ciaron en el Brasil y en Uruguay en el mes de junio de 2002.

98


“bienes salario”) y una mejora significativa de las cuentas públi-cas (resultante de la conjunción de la mayor recaudación porefecto de la inflación y de la contracción del gasto). Como con-secuencia de todo lo anterior se registrará, en el plano fiscal, unresultado primario superavitario y, en las cuentas externas, unsaldo de balanza comercial muy favorable, lo que posibilitaráque el gobierno le adquiera divisas al sector privado y en conse-cuencia reinicie el pago de la deuda externa (condición necesa-ria y suficiente para que se restablezca la “confianza” de los“mercados”, disminuya la tasa de interés vigente en el nivel in-terno, vuelvan a entrar capitales a la economía y el país ingreseen una senda sostenida de crecimiento)80.

En oposición a esta propuesta de “resolución” de la crisis dela deuda externa argentina, y en el marco de la profundizacióndel deterioro económico-social que se ha registrado en el últimotiempo, diversos autores han planteado visiones alternativas. Ental sentido se puede mencionar, por ejemplo: la propuesta deencarar un proceso de reestructuración consensuada que se sus-tente en el ofrecimiento de mayores plazos de vencimientos ymenores rendimientos de los bonos81; la de suspender de mane-ra unilateral el pago del capital y de los intereses por un lapsodeterminado de tiempo, de encarar un canje de los títulos ac-tuales por otros a 30/40 años con drásticas reducciones en latasa de interés y de reestatizar el sistema de jubilaciones y pen-siones82; la de avanzar en una moratoria que incluya la recompra

80. Existen planteamientos más radicalizados (como los del ultracon-servador Centro de Estudios Macroeconómicos de la Argentina –CEMA–)que señalan que el restablecimiento de la “confianza” en el país por parte dela “comunidad financiera internacional” sólo se conseguirá si se avanza enun drástico ajuste fiscal (ligado a despidos y a rebajas salariales en el sectorpúblico), en la salida de la situación de default, en la “off-shorización” delsistema bancario y en la dolarización absoluta de la economía.

81. Véase Terragno (2001a) y (2001b).82. Tal es la propuesta de Daniel Carbonetto, que salió publicada en la

edición del 17/03/2002 del diario Página 12.

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desvalorizada de la deuda (con la consiguiente disminución delpasivo)83; y la que señala que la única opción soberana con quecuenta el país es el “no pago” de sus compromisos externos84.

Otros autores parten del reconocimiento del carácter “deu-da-dependiente” del régimen de la valorización financiera pre-valeciente en la Argentina desde mediados de la década de losaños setenta y concluyen que las restricciones generadas por elfuerte nivel de endeudamiento existente difícilmente se puedanresolver si, en primer lugar, no se modifica estructuralmente talesquema de acumulación o, en otros términos, si no se alteraradicalmente el patrón de reproducción del capital de los prin-cipales agentes de la economía doméstica85. En ese marco, seseñala que la problemática de la deuda externa comprende tresaspectos.

El primero de ellos consiste en la transnacionalización pro-ductiva y financiera del capital concentrado interno, la que algenerar una ingente salida de capitales locales al exterior deter-mina una acelerada expansión del endeudamiento externo de laeconomía argentina en su conjunto. En segundo lugar, tanto lamagnitud como el acelerado crecimiento de la deuda externaacentúan la injerencia de los organismos internacionales de cré-dito (en particular, del F.M.I.) en la definición de la política eco-nómica interna. El tercer aspecto se refiere a los pagos que, enconcepto de intereses y amortizaciones, se le transfieren anual-mente a los acreedores externos.

Estas tres dimensiones interactúan entre sí. El funcionamientodel capital concentrado determina un persistente y aceleradoendeudamiento externo que aumenta las presiones de las insti-tuciones multilaterales de financiamiento en pos de la aplica-

83. Tal es el planteo de Alfredo E. Calcagno, que salió publicado en laedición del 23/07/2001 del diario Página 12.

84. Al respecto, consúltese Katz (2001a) y (2001b).85. Véase Basualdo (2000b), Basualdo y Kulfas (2000) y (2002), Kulfas

(2001a) y Lozano y Schorr (2001).

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ción de políticas que, a su vez, restringen la capacidad estatalpara modificar el ciclo de acumulación de la cúpula del podereconómico local. En este contexto, la propuesta de no pagar losservicios de la deuda externa no sólo considera un aspecto par-cial del endeudamiento externo, sino que no corrige el compor-tamiento del conjunto de la economía nacional que se estructuraalrededor del funcionamiento del capital concentrado interno.De esta manera, la concentración regresiva del ingreso, la des-ocupación y la precarización del trabajo, la transferencia de re-cursos al exterior y el incremento de la deuda externapermanecerían como rasgos estructurales. De ello se infiere quela “solución” al tema de la deuda no consiste en el “no pago” y/osolamente en conseguir reestructurar los pasivos externos delpaís sino en desplazar a la valorización financiera como núcleocentral del desenvolvimiento socio-económico.

101

III.1. Lineamientos de carácter estructural para revertir los escenarios de crecimiento del endeudamiento externo

Los aspectos tratados en las secciones precedentes permitie-ron obtener algunas conclusiones acerca de la naturaleza de ladeuda externa argentina, su peso en la economía nacional y larestricción que implica para el desarrollo económico y la supera-ción de la grave crisis social por la que atraviesa el país. En estesentido, y derivado de dichas conclusiones, es posible afirmar queresulta imprescindible formular una estrategia global con respec-to al problema de la deuda externa, de manera tal que su cargaresulte compatible con la implementación de un plan de desarro-llo productivo y de redistribución progresiva del ingreso que per-mita reactivar la economía en un lapso razonable de tiempo y, poresa vía, comenzar a eliminar la inédita escalada de la pobreza y dela indigencia que se ha venido registrando en forma ininterrum-pida desde mediados de la década pasada, situación que se haagudizado notablemente con el proceso maxidevaluatorio que seviene manifestando desde comienzos del 2002.

En este sentido, los lineamientos rectores y los principalespasos a seguir a la hora de definir una estrategia deberían con-templar necesariamente los siguientes aspectos:

• Una alteración radical de la lógica que guió el tratamiento delpago de la deuda externa en el transcurso de los años noventa.Téngase presente, en tal sentido, que durante la década pasa-da el pago de la deuda y de su servicio tendió a consolidarse

IIILineamientos propositivos parala reestructuración de la deudapública argentina

102


como variable independiente en la estructura del gasto esta-tal y transformó al resto de las erogaciones públicas en varia-bles de ajuste. En el extremo, la política del “déficit cero”implementada bajo el gobierno de De la Rua llevó a explicitarque los ingresos fiscales de cada mes se aplicarían primero alpago de la deuda y el resto de los gastos deberían ajustarse alremanente de los ingresos. Al respecto, cabe concluir que lalógica debe invertirse: los ingresos fiscales deben destinarse,en primer lugar, a programas que apoyen la reactivación eco-nómica, la redistribución del ingreso y la erradicación de lapobreza. En otras palabras, el pago de la deuda debe quedarsubordinado a una política global de desarrollo y redis-tribución del ingreso, y no al revés.

• La creación de fondos especiales para el pago de la deuda inte-grados por nuevos gravámenes y por el incremento en la recau-dación de los existentes sobre el patrimonio, los bienes personalesy las ganancias, con el objeto de que el peso de la deuda norecaiga sobre el gasto social y las políticas de apoyo a lareactivación sino sobre los principales beneficiarios del régi-men de convertibilidad.

• El control integral de los movimientos de capitales tendientes areducir en todo lo posible las salidas de capitales privados (comofuera analizado, el carácter “deuda-dependiente” del régimende acumulación del capital vigente en la Argentina es expli-cado, en lo sustantivo, por la centralidad asumida por lainternacionalización financiera de los agentes económicos pre-dominantes, de allí que el establecimiento de mecanismos ten-dientes a frenar la fuga de capitales al exterior constituya unelemento central para hacer frente al problema de la deuda).

• Una adecuada delimitación y análisis del universo de acreedo-res y de los diversos instrumentos de deuda. Al respecto, cobraparticular interés generar –a corto plazo– un adecuado regis-tro de información de acreedores, de modo tal de arbitrar losmedios para continuar el pago de las deudas con jubilados ylas indemnizaciones, así como acceder a un adecuado cono-

103

LINEAMIENTOS PROPOSITIVOS PARA LA REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA...

cimiento de las características de los diversos tipos de acree-dores, tanto en el plano local como en el internacional.

• La generación de instancias arbitrales para el tratamiento de ladeuda externa y una adecuada renegociación de los pasivos. Ental sentido, el objetivo consiste en avanzar en la definición yen el diseño, en el ámbito interno, de una estrategia de reso-lución internacional del problema de la deuda de los países“emergentes” que aproveche el actual marco de debate exis-tente en diversos foros internacionales; de manera tal que lasinstancias que se propongan generen mayores beneficios paralas futuras renegociaciones.

En el terreno específico de las negociaciones y los instrumen-tos, uno de los principales emergentes de este trabajo es que elfenómeno de la deuda en la Argentina no puede ser circunscriptoestrictamente a una problemática o a una contradicción restrin-gida, exclusivamente, a un universo de acreedores externos einstituciones financieras internacionales, por un lado, y al Esta-do nacional, por otro. Antes bien, en la sección I se concluyóque el endeudamiento público externo juega un papel centralen el proceso de valorización financiera que ha regido los patro-nes de la acumulación de capital en la economía local durante elúltimo cuarto de siglo. Así, pues, la constatación empírica de lacreciente acumulación de capital y la cooptación de los poderespúblicos perpetrados por los sectores concentrados del capitallocal permiten confirmar que el proceso de endeudamiento ar-gentino no debe ser visto como una conspiración internacionalen contra del desarrollo argentino sino, antes bien, como unapieza fundamental a partir de la cual se ha estructurado el capi-talismo argentino de fines del siglo XX.

En ese contexto el endeudamiento público ha sido, durantelos años noventa, la herramienta que permitió garantizar la con-tinuidad de la convertibilidad y el proceso de fuerte expansiónque registraron las fracciones empresarias líderes, y con elloposibilitó el sostenimiento de una de las etapas de mayor creci-

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miento del producto de la segunda mitad del siglo XX, sólo queesta vez acompañada por una inusitada desintegración produc-tiva y social que culminó con el crecimiento explosivo de losíndices de desocupación, pobreza e inequidad distributiva. Anteeste escenario, afrontar la crisis de la deuda limitando su resolu-ción a la obtención de mejores condiciones de negociación parauna reestructuración con quitas ante los acreedores y los orga-nismos internacionales o bien al repudio total o parcial de ladeuda constituyen visiones parciales de las contradicciones delcapitalismo argentino actual.

En un sentido amplio, la Argentina no podrá solucionar su cri-sis de la deuda si no realiza las reformas políticas y económicas quele garanticen la reversión de la valorización financiera como eje dela acumulación del capital y la recuperación del control de los re-sortes de la economía por parte del Estado antes que por el “merca-do” (esto es, por el capital concentrado interno)86. En otras palabras,si no se logra estructurar un proyecto político, económico y so-cial de crecimiento económico, de valorización productiva e in-clusión social, difícilmente se logre superar la problemática delendeudamiento. La crisis de la deuda no se resuelve con inge-niería financiera sino, como primera y principal medida, con unnuevo proyecto económico y social, así como con una coaliciónpolítica y social que la sustente.

Este último argumento, traducido a una expresión concreta,significa que la sociedad argentina en su conjunto debe resolversus contradicciones con los sectores económicos que se hanbeneficiado con la valorización financiera y el endeudamientoexterno, y que han puesto un cepo sobre las posibilidades dedesarrollo económico.

La resolución de estas contradicciones no representa un hechomenor si se aprecia que los sectores dominantes no representan

86. Cuando se hace mención al control público de la economía no sehace referencia, al menos no necesariamente, al ejercicio del derecho de pro-piedad sobre los medios de producción.

105


un núcleo homogéneo e indiferenciado que opera coordinada-mente para obtener mayores beneficios de la crisis actual. En estesentido no resulta trivial destacar que –como fuera analizado enla sección precedente– parte del establishment académico y finan-ciero internacional ha evidenciado tal contradicción, como sedesprende de, por ejemplo, un trabajo reciente de Dornbusch yCaballero (2002) y de una posterior entrevista concedida por elprimero de estos economistas del Massachusetts Institute ofTechnology, quien expresó: “¿por qué el dinero que yo pago deimpuestos en Estados Unidos debería ir a la Argentina, si luegoDuhalde y los empresarios se lo llevan a Miami? Eso es lo que havenido pasando. ¿O no? Esos fondos depositados en el exteriordeberían jugar un rol en este proceso de reconstrucción. No puedeser que los ricos tengan su fortuna en Miami, mientras que el restotiene sus ahorros en el corralito o vive bajo la línea de pobreza”87.

Esta responsabilidad de los sectores concentrados del capitallocal en el endeudamiento de la Argentina debe ser aprovechadatambién a la hora de establecer negociaciones tendientes a rees-tructurar la deuda externa. En este sentido, a la responsabilidadde los organismos internacionales asociada a la aplicación y almonitoreo de las políticas económicas que condujeron al endeuda-miento actual, y a la más prolongada y pronunciada crisis de lahistoria argentina contemporánea debe adicionarse la creciente masade capitales locales fugados al exterior durante, fundamentalmen-te, la segunda mitad de los años noventa y los meses previos alderrumbe de la convertibilidad.

Esta doble responsabilidad se traduce, por un lado, en la nego-ciación de una fuerte quita sobre las deudas de acreedores externosy organismos internacionales y, por otro, en poner a disponibilidadlas rentas y parte de los capitales fugados para el pago de las obli-gaciones externas. De esta manera, la Argentina podría reducirsustancialmente el peso de su deuda y evitar que la misma operecomo una severa restricción sobre sus programas de desarrollo,

87. Revista 3 puntos, Nº 245, 7/03/2002.

106


generando los medios para que sean los sectores beneficiariosdel régimen de la valorización financiera quienes terminen so-brellevando la carga y el pago de la deuda y de sus servicios.

Asimismo, resulta evidente que si se pretende impulsar unareprogramación compatible con un programa de desarrollo eco-nómico y redistribución del ingreso es necesario generar los re-cursos. En tal sentido, el primer aspecto a replantear es el sistemaprevisional, el cual ha generado pérdidas de ingresos (es decir,necesidad de financiamiento) por una cifra próxima a los 4.500millones de pesos anuales. El segundo, y complementario delprecedente, se vincula con la modificación radical en la estruc-tura tributaria con la finalidad de incrementar la presiónimpositiva sobre los sectores de más altos ingresos y, paralela-mente, reducir los gravámenes que pesan sobre los sectores másafectados por el ajuste neoconservador.

III.2. Las restricciones macroeconómicas. Lineamientos generales

El contexto en el cual se reestructurará la deuda externa seencuentra fuertemente influido por una importante cantidad derestricciones macroeconómicas que necesariamente deberán seratendidas. Si bien no es el objetivo del trabajo analizar dichaslimitaciones, resulta necesario enumerarlas y señalar posiblescaminos para que no se transformen en obstáculos insalvables.

En primer lugar, cabe destacar la restricción que impone lasituación fiscal. Tras cuatro años de recesión, los ingresos públi-cos han experimentado una significativa retracción. Por su par-te, el gasto operativo y social se ha mantenido relativamenteestable y en los últimos años se aplicaron algunos ajustes sobresalarios y jubilaciones. Esta situación lleva a postular, funda-mentalmente, la necesidad de generar un fuerte shock recaudatorioque permita generar las condiciones para incrementar los ingre-sos y volcar ese excedente a las políticas necesarias para atender

107


la crisis social y generar la reactivación de la economía. En talsentido, resulta pertinente agregar los siguientes elementos:

• La necesidad de mejorar la recaudación de los impuestos so-bre el patrimonio y los bienes personales, sobre los cualesexiste cierta evidencia de elevados niveles de evasión y elusión.

• La alteración de los precios relativos registrada tras la deva-luación conduce a pensar en la importancia de reducir la car-ga impositiva sobre los bienes no transables e incrementarlasobre los transables. En este sentido, las retenciones sobre lasexportaciones deberían operar como variable de ajuste quecompense la caída de la recaudación de otros impuestos88.

• Resulta imperioso resguardar todo lo que sea posible el valoren dólares del resultado fiscal. En tal sentido se debe, dentrode cierto marco, maximizar la recaudación que se vincula a laevolución del valor del tipo de cambio (retenciones a las ex-portaciones) y minimizar la proporción de gastos en monedaextranjera. Esto último implica la necesidad de mantener enmoneda local las obligaciones que se contraigan.

• Reviste particular importancia recuperar –en forma transito-ria o definitiva– ciertos ingresos públicos cedidos al sectorprivado, tales como los aportes previsionales que reciben lasAFJPs y las reducciones de aportes patronales89.

• Dada la necesidad de destinar importantes montos a políticassociales, laborales y productivas, el gasto operativo deberíamantenerse relativamente estable, trabajando en la mejorade la productividad del mismo.

88. Naturalmente, un elevado nivel de retenciones podría generardistorsiones que afecten negativamente la competitividad de las exportacio-nes. Sin embargo, cabe recordar que la maxidevaluación real que se ha pro-ducido permite trabajar con un importante margen de maniobra sin que seproduzcan los mencionados efectos negativos.

89. La re-estatización del sistema previsional implicaría, asimismo, que elEstado recupere bonos de la deuda actualmente en manos de las AFJP, de modoque permitiría reducir la carga de vencimientos a corto y mediano plazo.

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Las proyecciones para el año 2002, si bien presentan unaimportante mejoría en la recaudación hacia mediados del año(en lo sustantivo, por efecto del incremento de los precios inter-nos derivado del shock devaluatorio), permiten apreciar la exis-tencia de un déficit presupuestario, aun cuando la carga de ladeuda se ha reducido notablemente debido a la cesación del pagode buena parte de las obligaciones. De modo que sin un fuertecrecimiento de los ingresos fiscales resultará imposible estable-cer mecanismo alguno de renegociación.

La segunda restricción que opera está asociada al sector ex-terno. La fuerte carga de las obligaciones en moneda extranjerasumada a la desnacionalización de la estructura productiva, elendeudamiento del sector privado y la creciente demanda dedivisas por parte de los particulares generan un importante des-equilibrio en el sector externo que afecta la sustentabilidad decualquier proceso de reprogramación. En tal sentido, cabe des-tacar:

• La necesidad de implementar mecanismos de control de cam-bios, de manera tal de evitar que se generen desequilibrios enla balanza de pagos que incrementen las presiones sobre eltipo de cambio (en tal sentido, los distintos mecanismos em-pleados en Chile, en Colombia e, incluso, en el Brasil con lafinalidad de regular la entrada y la salida de capitales consti-tuyen muy interesantes instrumentos de política).

• La importancia de generar crecientes saldos positivos en labalanza comercial, mejorando la competitividad de las ex-portaciones (tanto de bienes como de servicios, incluyendoen este último rubro al turismo receptivo) y fomentando lasustitución competitiva de importaciones. Asimismo, resultaindispensable garantizar la adecuada liquidación de las divi-sas a través de eficientes mecanismos de control.

• La implementación de restricciones temporales al giro de uti-lidades y dividendos. En tal sentido, se debería modificar laactualmente muy permisiva legislación vigente en materia de

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inversiones extranjeras. Esta limitación a la salida de capita-les privados bien podría incluir a las deudas externas de par-ticulares, pero tal medida conllevaría el involucramiento delsector público en la negociación con los acreedores y, posi-blemente, el establecimiento de algún tipo de mecanismo detransferencia de dichas deudas hacia el Estado, situación quedebe ser descartada por completo. Por tal motivo, se sugierelimitar la restricción sobre salidas de capitales privados al girode utilidades y a otros movimientos, excluyendo el pago dedeudas90.

De hecho, en base a estimaciones preliminares es posible pro-yectar para el año 2002 un saldo positivo en la cuenta corriente,sustentado en el desplome de las importaciones de bienes y ser-vicios por efecto directo del cuadro recesivo, en la cesación depagos de intereses públicos y privados, y en la caída de utilida-des, mientras que la cuenta de capital generaría un fuerte saldonegativo, sustentado en la salida de capitales privados y los pa-gos de deuda pública a organismos internacionales. De estemodo, la economía continúa perdiendo reservas y se torna in-dispensable la implementación de medidas de control de salidasde capitales que acompañen a las políticas de crecimiento de lasexportaciones.

90. Dado que una de las formas tradicionales con que las empresas ex-tranjeras reasignan el excedente a nivel de la corporación de la cual formanparte está vinculada con la manipulación de precios de transferencia (porejemplo, vía la sobrefacturación de importaciones, la subvaluación de expor-taciones o el crédito con empresas relacionadas societariamente), las medi-das mencionadas deberían articularse, necesariamente, con un estricto controlsobre tal tipo de prácticas (más aún cuando, en un contexto de agudísimosdesequilibrios fiscales, tales conductas conllevan importantes efectos negati-vos sobre las cuentas del sector público. Una de las principales formas conque estas firmas suelen eludir el pago del impuesto a las ganancias en el paísse relaciona con la forma en que “inflan” artificialmente sus costos a partirde las prácticas mencionadas).

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III.3. Propuestas específicas para reestructurar y reducir el peso de la deuda pública externa

El objetivo general de los lineamientos que se sugieren a con-tinuación consiste en la reprogramación integral de la deudapública argentina, de manera tal que resulte compatible con larecomposición de las finanzas públicas, la reactivación de la eco-nomía y la implementación de programas que permitan revertirla situación de pobreza e indigencia existente.

III.3.1. Reprogramación de las obligaciones

Tras cuatro años de recesión económica y el derrumbe delrégimen de convertibilidad, se hace evidente que el cumplimien-to de las obligaciones externas requiere de un necesario períodode recomposición de las finanzas públicas y de la economía engeneral. Asimismo, el achicamiento objetivo de la economíaconduce a postular la necesidad de adecuar el monto de las obli-gaciones al nuevo marco estructural. Un país que en un lapsosumamente reducido de tiempo sufrió una depreciación de sumoneda cercana al 300% no puede seguir respondiendo al mis-mo esquema de obligaciones. Los acreedores son conscientes deello (y lo eran aun antes de la maxidevaluación del peso, hechoverificable a partir de las recientes experiencias internacionalesde default y de los cambios en sus posturas en relación con eltratamiento que se le debiera dar a las situaciones de insolven-cia en el pago de deudas soberanas).

El país necesita un período en el que pueda atender la emer-gencia social y productiva, mejorar su situación fiscal y recom-poner sus reservas internacionales. En tal sentido, el primerelemento de la propuesta de reprogramación consiste en la ne-gociación de un período de gracia hasta el año 2005. Dicho es-quema excluiría el pago de los Préstamos Garantizados (porcuanto dichos préstamos ya fueron reprogramados y posterior-

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mente pesificados) y a los pagos de los Bonos de Consolidación(BOCON) que se hubieran emitido para cancelar deudas eindemnizaciones con jubilados, pensionados y familiares de lasvíctimas de la represión, siempre y cuando dichos bonos perma-nezcan aún en manos del tenedor primario.

También será necesario establecer una reprogramación queresulte compatible a largo plazo. Las estrategias de “rene-gociación permanente” resultan sumamente contraproducen-tes, por cuanto incrementan el marco de incertidumbre y nopermiten generar una adecuada programación de las estrate-gias de política económica (según se desprende de lo aconteci-do en el transcurso de la década de los noventa, el alivio en lacarga presente de la deuda sobre las finanzas públicas suele ser“compensada” con crecientes niveles de endeudamiento y laacumulación de “pesados” vencimientos en el mediano/largoplazo). De allí que el segundo elemento propositivo sea lareprogramación de las deudas de los bonos que han entradoen cesación de pagos así como también las de los organismosinternacionales, bancos comerciales y otros acreedores con unplazo de vencimiento de 30 años91. Para el caso de los bonosse propone asimismo la constitución de garantías mediante laadquisición de un bono colateralizado, siguiendo parámetrossimilares a los ejecutados en el marco del acuerdo Brady. Parael resto de las obligaciones mencionadas se recurriría a pagosanuales de capital e intereses a partir del año 2005 hasta el2033.

Esto último es importante por cuanto desde los años ochenta(es decir, desde que el problema de la deuda apareciera con no-table intensidad en el país) la Argentina no ha tenido una estra-

91. Las cuantificaciones que se realizan en esta sección, tanto en lo con-cerniente a plazos de pago, tasas de interés y montos a pagar, se presentanpara ilustrar los lineamientos que se exponen. Naturalmente, la cuantificaciónfinal depende del avance de los posibles resultados de las negociaciones y delas condiciones que vaya presentando la economía.

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tegia de disminución del capital de la deuda, sino que ha atendi-do exclusivamente el pago de los intereses y ha refinanciado enforma permanente (y sumamente onerosa) el capital adeudado.La excepción al respecto ha sido la cancelación de deudas me-diante las privatizaciones, mecanismo que –independientemen-te de las numerosas objeciones que merece– hoy ya no resultaposible de implementar. Ello conlleva, como tercer elementopropositivo, la reducción gradual y permanente del capital adeu-dado como lineamiento rector de la política a seguir en materiade endeudamiento externo.

Como se mencionó anteriormente, el monto de las obliga-ciones también debe adecuarse al nuevo marco estructural. Deallí que el cuarto elemento propositivo sea la implementaciónde una quita sobre el capital adeudado y sobre las tasas de inte-rés, de manera tal que las obligaciones reprogramadas comple-ten un cuadro de viabilidad en el esquema de equilibriosmacroeconómicos. Este programa de quitas se conforma de lasiguiente manera:

A) Bonos. Con los bonos se presenta una situación particularque debe ser atendida para no generar inequidades. Una parteimportante de los inversores (si bien no la mayoría) está com-puesta por pequeños inversores, los cuales adquirieron el bonoal momento de la emisión con la intención de realizar una in-versión a mediano plazo, tentados por las elevadas rentabilidades.Tal ha sido el caso de, por ejemplo, la importante cantidad deinversores italianos que adquirieron títulos de la deuda argenti-na. De allí que al momento de estimar el valor de la deuda enbonos se considera necesario formular la valuación de los mis-mos al valor de mercado al cual fueron adquiridos. De este modo,el objetivo es garantizar un trato equitativo entre diversos acree-dores con el objeto de que las pérdidas sean asumidas por todoslos sectores en forma proporcional, ya que existe una propor-ción no determinada de tenedores primarios de bonos que po-drían recibir la misma quita que aquellos que realizaron laadquisición en el mercado secundario a precios –en algunos ca-

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sos excesivamente– inferiores92. Para dar cumplimiento a talmedida será de vital importancia la creación de un adecuadoregistro de acreedores. De este modo, el valor de la deuda será elvalor nominal residual multiplicada por el precio de mercado

92. Por ejemplo, ha sido informada la tenencia de bonos argentinos porun número considerable de pequeños ahorristas italianos. Se trataría deunos 450.000 ahorristas que poseen títulos por unos 12.000 millones dedólares. Según el Comité de Tutela de los ahorristas italianos, “algunosbancos italianos aconsejaron a los ahorristas comprar títulos del Estadoargentino cuyos rendimientos eran superiores a los títulos de la deuda ita-liana” (Clarín, 15/01/2002). Dichos ahorristas iniciaron una acción judi-cial. Al respecto, el Estado argentino apeló la medida y en agosto emitió lasiguiente comunicación: “La Secretaría de Finanzas informa, con relaciónal juicio entablado por tenedores de bonos en Italia, que el Gobierno Na-cional ha presentado en el día de la fecha una apelación contra la decisiónde fecha 19/07/02 del Tribunal Civil de Roma que dispone el embargo delos activos de la República Argentina que se encuentren en Italia y en elextranjero. El Gobierno Nacional considera que dicha medida cautelar, lacual fue emitida a favor de diez personas físicas italianas con respecto a susreclamos de pago de aproximadamente Euros 1,4 millones de acuerdo conlos bonos de la República Argentina que los mismos alegan poseer, ha sidoconcedida de manera incorrecta. El Gobierno Argentino confía que la cita-da decisión será dejada sin efecto, y que la Corte italiana denegará el reque-rimiento recientemente efectuado de estos tenedores individuales de títulospúblicos de embargar ciertos fondos que el Gobierno de Italia ha asignadopara asistir a pequeñas empresas ítalo – argentinas y como ayuda financie-ra a los servicios de salud pública en Argentina. El intento de los deman-dantes de congelar estos activos es incorrecto, desde el punto de vista legal,exagerado e inapropiado a la luz de la naturaleza de la ayuda propuesta porel Gobierno Italiano y de las necesidades del pueblo argentino. Confiamosen que la apelación sea concedida de manera expeditiva a favor de la Repú-blica. El Gobierno Argentino cree que una disputa judicial no favorece losintereses a largo plazo de la República ni de sus acreedores. El único medioviable para atender los reclamos de los acreedores y arribar a una soluciónduradera es a través de un proceso de negociación que lleve a un acuerdoconsensuado. Las Autoridades intentarán iniciar este proceso tan prontocomo se encuentren en condiciones de estabilizar la economía del país ypuedan determinar los recursos disponibles para afrontar los servicios delendeudamiento externo”.

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del día de la fecha en que el acreedor adquirió el bono. Si elacreedor fuera el que adquirió el bono al momento de su coloca-ción, obviamente el bono sería valuado a su valor nominal resi-dual. En este último caso se sugiere aplicar una quitaexclusivamente sobre la tasa de interés.

Concretamente, en la propuesta que aquí se presenta, a modoilustrativo, para las posteriores simulaciones se parte de un stockinicial de deuda en bonos de 45.000 millones de dólares, de loscuales 10.000 millones se encuentran en manos de tenedoresprimarios y el resto en las de tenedores secundarios que adqui-rieron el bono a un precio promedio de 60 dólares por cada 100dólares de valor nominal. Sobre este segundo segmento se apli-caría una quita del 50% y se entregaría un nuevo título (bonocon quita) que devengaría un interés anual del 4%, mientrasque el primer bono (bono a la par) pagaría intereses equivalen-tes al 2% anual. Asimismo, en ambos casos se condonarían losintereses a capitalizar entre el momento de la cesación de pagosy el año 2005.

De este modo, el bono a la par implicaría el pago anual de200 millones de dólares de intereses mientras que el bono conquita conllevaría obligaciones anuales por 420 millones de dó-lares. Como ya fuera mencionado, el capital se pagaría al ven-cimiento a través del cobro de las garantías. Asimismo, laaplicación de la quita sobre el segundo bono llevaría la deudasobre ese concepto a 10.500 millones de dólares, cifra que su-pone una quita promedio del 54% sobre el total de la deuda entítulos y del 70% sobre la deuda de los tenedores secundarios demercado.

En suma, de instrumentarse el mecanismo de reestructura-ción mencionado, la deuda en bonos se reduciría a 20.500 mi-llones de dólares, lo cual implicaría el pago de 620 millones dedólares anuales de intereses y la adquisición de garantías para elrepago del capital al vencimiento de los nuevos títulos (el costode la adquisición se financiaría con el ahorro fiscal que se gene-re entre 2003 y 2004).

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B) Organismos internacionales. Para el caso de la deuda conorganismos internacionales (32.000 millones de dólares) se pro-pone la implementación de un esquema similar al que se vieneseñalando (reprogramación a 30 años con un período de gra-cia hasta el año 2005 con condonación de los intereses a capi-talizar y atrasos). Si bien el marco normativo vigente y lascondiciones imperantes generan dificultades para promoveruna quita sobre el capital, resulta importante plantear una qui-ta sobre la tasa de interés llevándola al 2% anual. Asimismo, elcapital se amortizaría en cuotas anuales y fijas de 1.143 millo-nes de dólares aproximadamente, que devengarían un interésdecreciente; con una cuota anual de 640 millones de dólaresen 2005, de 617 millones en 2006, de 594 millones en 2007 yde 571 millones en 2008.

C)El resto de las obligaciones. Para el resto de las obligacio-nes (deudas con proveedores, bancos y otros por un total de14.800 millones de dólares) se propone la instrumentación deun bono con quita del 50% que pagará una tasa de interés anualdel 4%. De esta manera, la deuda se reduciría a 7.400 millonesde dólares y se debería hacer frente a un pago de capital anualpor un valor de 264 millones de dólares y un pago de interésanual decreciente, comenzando con una cuota anual de 296millones de dólares en 2005, la cual se reduciría a 285 millo-nes en 2006, 275 millones en 2007 y a 264 millones en 2008.

El cuadro de obligaciones y el perfil de vencimientos paralos próximos años se completa entonces de la siguiente ma-nera:

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Naturalmente, este esquema de reprogramación no generaráresultados favorables si durante el período de gracia no se lograincrementar sustancialmente la recaudación y si la economía nose reactiva. En otras palabras, para hacer frente a este perfil devencimientos es necesario multiplicar los ingresos fiscales me-diante una adecuada reforma tributaria y lograr mayores nivelesde eficacia en los mecanismos de control.

III.3.2. Sustento y viabilidad

A continuación se presentan algunos fundamentos que per-miten delinear un escenario sustentable que posibilite la aplica-ción del marco propuesto. En función del análisis realizadoprecedentemente, un aspecto central de la propuesta consisteen establecer un principio de correspondencia entre los benefi-ciarios de las políticas implementadas durante la década pasaday el pago de la deuda externa. Tal argumento cobra todavía másvigor si –como fuera señalado en repetidas ocasiones a lo largodel trabajo– parte del endeudamiento público cumplió la fun-ción de financiar la fuga de capitales motorizada por los seg-mentos empresarios predominantes.

En la actualidad, los capitales argentinos colocados en el exte-rior superan los 120.000 millones de dólares. En tal sentido, elefectivo cobro de un impuesto sobre dichos capitales permitiría–con una alícuota del 2%– obtener unos 2.400 millones de dólares,cifra que a un tipo de cambio de $4/U$s representa alrededor del25% de los recursos tributarios que se perciben en la actualidad.

Es evidente que el cobro de tal impuesto no resultará senci-llo. Los capitales se han evadido de la economía argentina y esaltamente probable que buena parte de ellos provengan de acti-vidades ilegales o que hayan evadido y/o eludido el pago de im-puestos en el país. A pesar de ello, no resulta conveniente plantearninguna estrategia de blanqueo visto que la experiencia en talsentido no ha hecho más que beneficiar a evasores sin práctica-

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mente ninguna contraprestación positiva real para las arcas fis-cales. Es necesario que en los casos en que se demuestre unafuga de capitales no declarada y basada en fondos de dudosoorigen se realice la correspondiente investigación y las multas eintereses compensatorios se adicionen a la recaudación de esteimpuesto especial. Por otra parte, si se logra un adecuado con-trol existirá el incentivo natural a la repatriación, puesto que losradicados en el país deberían tributar el 0,75% en lugar del 2%.

La cuestión más delicada es la correcta individualización dedichos capitales para asegurar el cobro. Las cuentas bancariassuelen ser protegidas por lo que se denomina “secreto bancario”y no resulta sencillo que autoridades de otros países informenadecuadamente la existencia de propiedades en el exterior. Ental sentido, cabe recordar como antecedente la existencia de al-gunos acuerdos de intercambio de información entre México ylos EE.UU., formulados en el marco de la firma del Tratado deLibre Comercio entre estos dos países. Asimismo, el marco polí-tico internacional resulta sumamente propicio en tanto el F.M.I.y los sectores académicos vinculados al establishment norteame-ricano han puntualizado la contradicción entre la ayuda finan-ciera del Fondo y la fuga de capitales (téngase presente, en estesentido, la cita de Dornbusch transcripta anteriormente). De estemodo, la propuesta consiste en la constitución de un fondo es-pecífico que se utilizaría para la adquisición de las garantías depago y para hacer frente a las erogaciones de los vencimientosde la deuda y de sus intereses, el cual estaría integrado, funda-mentalmente, por este impuesto sobre los capitales de argenti-nos en el exterior. Ello permitiría intervenir, a un mismo tiempo,sobre dos de los aspectos centrales de la valorización financiera(la deuda externa y la fuga de capitales) y, por esa vía, empezara revertir un patrón de acumulación del capital que impulsa ladesindustrialización, la centralización económica y la concen-tración de la producción y del ingreso. Si los organismos inter-nacionales fueran consecuentes con sus puntualizacionesdeberían prestar su colaboración para generar los mecanismos

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que permitan individualizar adecuadamente a los sectores loca-les que poseen colocaciones en el exterior. Esa colaboración debeintegrar un núcleo de condiciones ya no desde los organismoshacia la Argentina sino en sentido contrario.

En segundo lugar, la sustentabilidad de la reprogramaciónrequiere de un significativo shock recaudatorio impulsado por:

• la recuperación –en forma transitoria o definitiva– de los apor-tes previsionales que reciben las AFJPs, los cuales contribui-rían con un piso de 4.000 millones de pesos anuales adicionales;

• el incremento de la recaudación del impuesto sobre los bie-nes personales;

• el estricto cobro de las retenciones a las exportaciones sobreun piso de recaudación de 11.000 millones de pesos anuales.

En tercer lugar, se requiere la recomposición de las reservas,tanto para poder acceder a los mecanismos para garantizar unapolítica cambiaria sustentable como para acumular reservas parala adquisición de las garantías. En tal sentido se espera que elincremento de reservas provenga de la generación de un superá-vit fiscal y su fuente sea la liquidación de exportaciones, el co-bro del impuesto sobre los capitales fugados y la liquidación destocks de divisas en manos de residentes, presumibles tras unproceso de estabilización y reactivación.

III.3.3. El proceso de renegociación

Para la implementación de los ejes propositivos señalados, laArgentina deberá establecer negociaciones con sus acreedoresen función de las pautas establecidas en diversas instancias le-gales. Esta situación no obsta que deba tenerse presente un planalternativo para el –altamente probable– caso en que dichas ne-gociaciones no prosperen. De este modo, y reconociendo que esindispensable garantizar que la reprogramación de la deuda no

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desvíe los fondos necesarios para la reactivación y para paliar elhambre y la pobreza, la propuesta es que en caso de fracaso delas negociaciones bilaterales o multilaterales se convoque a laformación de un tribunal arbitral internacional constituido porla Organización de las Naciones Unidas y/o el Tribunal Interna-cional de La Haya y diversos organismos de derechos humanos.

Como fuera analizado en la sección II, actualmente existe en elámbito internacional un amplio consenso con respecto a la necesi-dad de crear un marco normativo de aceptación universal vincula-do con la problemática de las situaciones de insolvencia en el pagode deudas soberanas. No obstante la relevancia del tema, que serefleja en el hecho de que la citada cuestión no sólo ha sido plantea-da por aquellos autores y/u organizaciones que adscriben al para-digma “heterodoxo” (que buscan favorecer los intereses de los paísesendeudados sobre los de sus acreedores) sino también por quienesadhieren a los postulados centrales del pensamiento “ortodoxo”(más preocupados por defender los intereses de los prestamistasque los de los prestatarios), la Argentina prácticamente no ha teni-do participación –aun menos injerencia– en la discusión actual (sibien debe reconocerse que la reciente crisis de la deuda del paísha sido uno de los principales “disparadores” del debate). En talsentido, a continuación se presentan algunos elementos que po-drían incorporarse en una propuesta nacional sobre la materia93:

• una vez declarado el default, y con la finalidad de evitar even-tuales “conflictos de intereses”, sería preciso establecer unpanel de resolución de conflictos que sea independiente tan-to de los deudores como, fundamentalmente, de los acreedo-res (sobre todo de los organismos multilaterales de crédito);

• en ese marco sería indispensable que la negociación seadirimida en algún ámbito independiente de ambas partes

93. Los lineamientos que se presentan a continuación se basan, en losustantivo, en algunas de las recientes propuestas de la CEPAL, de JubileoPlus y de la UNCTAD, y fueron enriquecidos sustancialmente a partir de unaentrevista de los autores con el Lic. Arturo O’Connell.

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–como, por ejemplo, la Corte Internacional de Justicia de LaHaya–, o por algún tribunal ad hoc cuya independencia seagarantizada por las Naciones Unidas94;

• no obstante lo anterior, y como lo establece taxativamente elCapítulo 9 del Código Civil estadounidense, sería necesarioestablecer mecanismos tendientes a que la sociedad civil delpaís que se declara insolvente tenga un importante nivel departicipación en la negociación (por ejemplo, a partir de lareglamentación de la figura “consulta popular”);

• asimismo, mientras dure la negociación ningún acreedor ten-drá derecho a iniciar acciones legales en contra del país;

• los acuerdos no sólo tendrían que permitirle al deudor sobe-rano suspender temporalmente sus pagos (sin recibir comocontrapartida juicios y/o distintos tipos de sanciones), rees-tructurar sus acreencias y, eventualmente, ser beneficiado conuna quita en el principal de su deuda, sino que también de-berían asegurar, entre otras cosas, el sostenimiento definanciamiento por un lapso razonable de tiempo (esto es,hasta tanto el país logre mejorar con anuencia de sus acree-dores el perfil de su deuda, acceda a un mayor grado de sol-vencia y, en virtud de de ello, vuelva a colocar deuda en elmercado financiero internacional en condiciones “normales”)y la posibilidad de que establezca controles sobre la cuentacapital del balance de pagos con la finalidad de evitar salidasmasivas de capitales que profundicen la crisis;

• para ser válido, el acuerdo de reestructuración no tendría queser aprobado por la totalidad de los acreedores sino por una“mayoría calificada”, haciéndose extensible a los restantes95

94. Entre otras funciones, la corte arbitral estaría encargada de monitoreartodo el proceso de negociación, de evaluar si el país deudor está objetiva-mente en condiciones de declararse insolvente, de asegurar que los acuerdosa los que se arribe contribuyan efectivamente a resolver la crisis de endeuda-miento y no a profundizarla, etc.

95. De considerar que una parte importante de la deuda pública de países“emergentes” como la Argentina se encuentra dispersa en numerosos tenedo-

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(para desestimular así la estrategia de algunos fondos de in-versión que se dedican a adquirir bonos de la deuda de unpaís en default para, posteriormente, iniciar acciones legalesen su contra con el objetivo de revalorizar los títulos);

• la posibilidad de ampararse en un procedimiento de estascaracterísticas sólo se circunscribiría a los pasivos del sectorpúblico (la deuda entre privados es una cuestión que debedirimirse en el ámbito del derecho privado);

• una vez concluido el acuerdo entre el deudor soberano y susacreedores, el restablecimiento de los pagos tendrá lugar siem-pre y cuando la economía del país deudor haya logrado rein-gresar en un sendero sostenido de crecimiento, al tiempo quehaya alcanzado cierta estabilidad en sus principales variableseconómico-sociales; y

• finalmente, a futuro, sería preciso incorporar en toda sus-cripción de títulos de deuda pública cláusulas de reestructu-ración y de “acción colectiva”, que tiendan a evitar elestablecimiento de demandas legales en contra de los paísesque se declaran en “bancarrota” y que frenen posibles proce-sos de reestructuración ordenada de los pasivos soberanos96.

III.4. Sobre el endeudamiento externo privado

Durante el primer semestre de 2002, el problema del endeuda-miento externo privado ha sido objeto de controversias entre el

res de bonos, resulta indispensable definir con precisión qué se entiende por“mayoría calificada” (de lo contrario, se corre el riesgo cierto de que nunca selogre juntar a tal mayoría para dar inicio al proceso de negociación). A esterespecto, la legislación inglesa constituye un ineludible marco de referencia; comofuera señalado, la misma establece que para modificar los términos de pago delos títulos soberanos se requiere la aprobación del 75% de los acreedores, pro-porción que en determinadas circunstancias puede reducirse hasta el 25%.

96. A juicio de O’Connell (entrevista con los autores), las cláusulas deacción colectiva que deberían incluirse en las emisiones futuras de títulosson tres: de acción mayoritaria (que permitan modificar las condiciones de

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gobierno y diversas asociaciones empresarias (sobre todo, aquellasque representan los intereses de las fracciones más concentradas).Según estas últimas, el gobierno debería otorgar un seguro de cam-bio que asegure el pago de dichas deudas. De no producirse estesalvataje, sostienen algunas asociaciones empresarias, se produci-ría la quiebra generalizada de muchas de sus firmas asociadas97.

Como mecanismo específico, las empresas sugieren que lasdeudas empresariales con el exterior sean pesificadas a la pari-dad $1,40/U$S, asumiendo el Estado el pasivo con el exterior.El argumento central de los empresarios que defienden estemecanismo radica en que el Estado no asumirá una carga mayorde deuda por cuanto podrá incluir esos bonos en la renegociaciónintegral de la deuda y, ante la perspectiva de una quita, la desva-lorización de esos bonos compensaría la diferencia de cambio98.

Sin embargo, resulta evidente que este mecanismo derivaríaen complicaciones adicionales al ya de por sí complejo proce-so de renegociación de pasivos. Asimismo, genera una fuenteadicional de inestabilidad, por cuanto el Estado argentino de-pendería del pago puntual de esa deuda que los empresarioslocales asumen, y existe al respecto una negativa historia deincumplimientos y dilaciones por parte de esos sectores em-presariales (recuérdense las dificultades para el cobro de, porejemplo, el canon de las empresas de correo y aeropuertos obien de los permanentes incumplimientos y renegociaciones

pago sin necesidad de contar con la aprobación de la totalidad de los acree-dores); de representación (que hagan viable que un número reducido de tene-dores pueda negociar en nombre del conjunto); y de distribución (que fuercea cualquier acreedor que perciba un pago a distribuirlo equitativamente en-tre los demás). Asimismo, véase Eichengreen (2000).

97. Obviamente, desde estos ámbitos no se señala que un número consi-derable de las grandes firmas asociadas a tales organizaciones empresarias sevio sumamente favorecido por la licuación de pasivos con el sistema finan-ciero local que puso en práctica el gobierno del Dr. Duhalde al poco tiempode asumir. Al respecto, véase Basualdo, Lozano y Schorr (2002).

98. Al respecto véase Página 12, 30/06/2002, y La Nación, 7/07/2002.

124


con las empresas privatizadas en general). Ello, siempre y cuan-do dichas deudas no terminen licuándose en futuros procesosinflacionarios, en cuyo caso la acotación precedente pierde rele-vancia, no así los efectos sobre las finanzas públicas.

Por otra parte, también cabe cuestionar el argumento de que laausencia de un salvataje generaría una quiebra generalizada delsector privado, cuando –según la información expuesta en la sec-ción I– se aprecia que el proceso de endeudamiento privado seencuentra concentrado en torno a unas pocas empresas. A ellocabe agregar que algunas de esas empresas poseen ingresosdolarizados, por cuanto colocan una parte significativa de su pro-ducción en el mercado internacional. Asimismo, otras empresas ygrupos nacionales poseen cuantiosos activos financieros en elexterior que se han incrementado muy fuertemente como pro-ducto del proceso maxidevaluatorio que se viene registrando enel país desde enero de 2002. El problema queda sesgado entoncesa las prestatarias de servicios, fundamentalmente los serviciosprivatizados. Resta agregar que dichas compañías son filiales deempresas transnacionales o asociaciones entre filiales de diversascorporaciones extranjeras, razón por la cual es esperable enton-ces una solución que contemple aportes de capitales propios, trasuna década de importantes transferencias de utilidades.

En suma, la deuda externa privada debe ser tratada como unproblema de derecho privado, en el cual el Estado no debe inter-venir sino limitarse a administrar adecuadamente su control paraque no genere desequilibrios en la balanza de pagos como resul-tado de la transferencia de recursos al exterior99.

99. A este respecto, cabe traer a colación una de las principales conclu-siones de un informe elaborado a pedido del ministro Lavagna en el marcodel proceso de renegociación contractual entre el gobierno del Dr. Duhalde ylas empresas privatizadas. El mismo justifica los motivos por los cuales nohabría que concederle a las prestatarias privadas de servicios públicos unseguro de cambio para sus deudas con el exterior y/u otorgarles un impor-tante incremento tarifario como una forma de hacer frente a sus crecientescostos financieros (se trata, en la generalidad de los casos, de compañías

125


III.5. Reflexiones finales

En los apartados precedentes se establecieron algunosparámetros generales con el objeto de establecer instancias de re-estructuración de la deuda externa argentina, de manera tal quela misma no se constituya en un obstáculo insalvable para el de-sarrollo productivo del país y para la redistribución progresivadel ingreso. Naturalmente, los aspectos estrictamente técnicosacerca de la ingeniería financiera fueron presentados en formaaproximada y deben ser ajustados en función de la evolución dela economía y de los objetivos de corto y mediano plazo. El aspec-to central que se ha intentado destacar es que el endeudamientoha cumplido un papel fundamental en la lógica de acumulación yvalorización del capital en la Argentina durante las últimas déca-das. En tal sentido, es en el desmantelamiento de ese esquema defuncionamiento de la economía doméstica (en rigor, de las frac-ciones empresarias predominantes) y en su reemplazo por un pro-grama de desarrollo económico y social de característicasdiametralmente opuestas a las vigentes en los años noventa don-de radica el éxito de cualquier reestructuración de la deuda.

muy endeudadas con el exterior –en no pocas ocasiones, con firmas relacio-nadas por lazos societarios–); dicho informe señala: “Algunas empresas antela falta de capital propio, del aporte de capital de los accionistas y frente a lanecesidad de cumplir planes de inversión o requerimientos de capital detrabajo, recurrieron al endeudamiento externo. Fueron decisiones empresa-rias tomadas en el marco de la legislación entonces vigente y motivadas porlas diferencias de tasas de interés o –en algunos casos– porque su propia casamatriz o sus vinculadas actuaban como entidades prestadoras o les eran ven-tajosos otros mercados de capitales. Quienes así se endeudaron tuvieron laopción de recurrir al mercado de capitales y al sistema financiero argentino.De haber obrado así, aun en el caso de deudas nominadas en moneda extran-jera, tendrían en la actualidad una situación financiera totalmente bajo con-trol. Así como los concesionarios no trasladan a los usuarios los efectos desus decisiones empresarias correctas, no pueden solicitar ahora el trasladode los efectos de sus decisiones empresarias equivocadas”. Biagosch (2002).

Anexo I

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130


131

ANEXO I

Evolución de la deuda externa, la fuga de capitalesy sus respectivas rentas, 1975-2001

Montos acumulados a fines de cada periodoen millones de dólares

Fuente: Elaboración propia en base a Basualdo y Kulfas (2000) y datos del Ministerio deEconomía.

Anexo II

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laci

onad

as c

on v

aria

cion

es c

onsi

dera

bles

en

los

tipos

de

cam

bio

de lo

s pr

inci

pale

s pa

íses

cen

tra-

les

(es

nece

sario

que

exi

sta

coor

dina

ción

mon

etar

iaen

tre

los

país

es d

el G

rupo

de

los

Tres

(EE

.UU

., Ja

pón

y E

urop

a).

. La

may

oría

de

los

auto

res

que

se u

bica

n en

el c

am-

po “

hete

rodo

xo”

coin

cide

en

que

ni l

a di

spon

ibili

dad

de m

ayor

info

rmac

ión

y tr

ansp

aren

cia,

ni l

a ex

iste

ncia

de m

ecan

ism

os d

e re

gula

ción

y s

uper

visi

ón s

on s

ufi-

cien

tes

para

pre

veni

r la

s cr

isis

fin

anci

eras

(si

n m

en-

cion

ar l

a fu

erte

ret

icen

cia,

por

par

te d

e lo

s pa

íses

desa

rrol

lado

s, a

apl

icar

las

oblig

acio

nes

de t

rans

pa-

renc

ia, r

espo

nsab

ilida

d y

equi

dad

en lo

s m

erca

dos

deca

pita

l y e

n la

s in

stitu

cion

es).

. Eat

wel

l y T

aylo

r pr

opon

en la

cre

ació

n de

un

nuev

oo

rga

nis

mo

in

tern

aci

on

al

–la

Au

tori

da

d F

ina

nci

era

Mun

dial

– qu

e no

sól

o es

tabl

ezca

crit

erio

s pa

ra to

das

las

empr

esas

fin

anci

eras

, si

no t

ambi

én q

ue d

esen

-vu

elva

func

ione

s de

pre

stam

ista

de

últim

a in

stan

cia.

LA

S P

OS

TU

RA

S “

OR

TOD

OX

AS

”

. C

on l

a fin

alid

ad d

e re

duci

r la

s flu

ctua

-ci

ones

de

las

prin

cipa

les

mon

edas

, el

gobi

erno

ale

mán

ideó

un

mec

anis

mo

dezo

nas

conc

reta

s pa

ra ti

pos

de c

ambi

o.

. Gra

n pa

rte

de lo

s au

tore

s qu

e ad

hier

ena

los

post

ulad

os d

el p

ensa

mie

nto

“ort

o-do

xo”

y or

gani

smos

mul

tilat

eral

es c

omo

el F

.M.I.

pla

ntea

n qu

e es

pre

ciso

inc

re-

men

tar

los

grad

os d

e tr

ansp

aren

cia

(en

mat

eria

de

info

rmac

ión,

con

tabi

lidad

, etc

.)y

refo

rzar

la re

gula

ción

y s

uper

visi

ón p

ru-

denc

ial d

e lo

s re

spec

tivos

sis

tem

as fi

nan-

cier

os.

. El g

obie

rno

de G

ran

Bre

taña

pro

puso

lafu

sió

n d

e, e

ntr

e o

tro

s o

rga

nis

mo

s, e

lF.

M.I.

, el

Ban

co M

undi

al y

el

Com

ité d

eB

asile

a, c

on la

fina

lidad

de

crea

r una

ins-

tanc

ia d

e re

gula

ción

de

los

mer

cado

s fi-

137

ANEXO II

. En

una

línea

sim

ilar

se in

scri

ben

las

post

uras

rel

acio

-na

das

con

la c

reac

ión

de u

n su

pra-

regu

lado

r de

las

ins-

tituc

ione

s y

los

mer

cado

s fin

anci

eros

glo

bale

s qu

ees

tabl

ezca

y h

aga

cum

plir

regu

laci

ones

pru

denc

iale

s(K

aufm

an),

y c

on la

cre

ació

n de

una

sue

r te

de b

anco

cent

ral m

undi

al c

on la

fina

lidad

de

pres

erva

r la

est

abili

-da

d fin

anci

era

glob

al y

act

uar

com

o pr

esta

mis

ta in

ter-

naci

onal

de

últim

o re

curs

o (G

arte

n).

. Par

a G

riffit

h-Jo

nes

es in

disp

ensa

ble

la in

stau

raci

ón d

eun

a au

torid

ad fi

nanc

iera

mun

dial

a c

argo

de

una

regu

la-

ción

pru

denc

ial d

e lo

s flu

jos

de c

apita

l, de

man

era

con-

sist

ente

, va

le d

ecir

no d

iscr

imin

ator

ia,

entr

e pa

íses

yse

ctor

es fi

nanc

iero

s. E

l est

able

cim

ient

o de

est

a au

tori

-da

d fin

anci

era

mun

dial

pod

ría b

asar

se e

n la

prá

ctic

a ex

is-

tent

e y,

en

espe

cial

, en

el n

uevo

For

o pa

ra la

Est

abili

dad

Fin

anci

era

(la a

utor

a es

par

tidar

ia d

e ir

avan

zand

o en

form

a pa

ulat

ina

haci

a la

cre

ació

n de

un

pres

tam

ista

in-

tern

acio

nal d

e úl

timo

recu

rso)

.. A

utor

es c

omo

de S

ouza

Bra

ga y

Mac

edo

Cin

tra im

puls

anla

con

stitu

ción

de

un a

cree

dor d

e úl

tima

inst

anci

a qu

e ha

gala

s ve

ces

de u

n ba

nco

cent

ral m

undi

al (s

in lo

s ob

stác

ulos

buro

crát

icos

y lo

s in

tere

ses

dete

rmin

ados

de

los

país

esdo

min

ante

s qu

e ca

ract

eriz

an a

las

prác

ticas

del

F.M

.I.).

. Des

de e

l ám

bito

de

la “

hete

rodo

xia”

, R

odrik

mue

stra

las

rest

ricci

ones

que

se

esta

blec

en e

ntre

un

pres

tam

is-

ta d

e úl

tima

inst

anci

a y

la s

ober

anía

nac

iona

l (“n

ingú

npa

ís,

y m

ucho

men

os l

os E

E.U

U.,

esta

rá d

ispu

esto

ado

tar

a un

org

anis

mo

inte

rnac

iona

l de

la c

apac

idad

de

emiti

r cr

édito

s irr

estr

icto

s”).

nanc

iero

s gl

obal

es y

de

esta

blec

er n

or-

mas

inte

rnac

iona

les

de r

egul

ació

n y

su-

perv

isió

n fin

anci

era.

. En

una

línea

sim

ilar,

el g

rupo

de

los

Sie

-te

(G

-7)

lanz

ó la

pro

pues

ta d

e un

For

opa

ra l

a E

stab

ilida

d F

inan

cier

a co

n la

fi-

nalid

ad d

e ot

orga

r m

ayor

est

abili

dad

alsi

stem

a fin

anci

ero

inte

rnac

iona

l (su

rge

dela

coo

pera

ción

y c

oord

inac

ión

entr

e la

sin

stan

cias

reg

ulat

oria

s, l

os b

anco

s ce

n-tr

ales

de

los

país

es d

el G

-7 y

las

inst

itu-

cion

es f

inan

cier

as i

nter

naci

onal

es,

pero

sin

part

icip

ació

n de

repr

esen

tant

es d

e lo

spa

íses

“en

des

arro

llo”)

..

Kau

fman

pro

pone

la

crea

ción

de

una

agen

cia

de c

lasi

ficac

ión

de c

rédi

tos.

Cre

ació

n de

una

aut

ori-

dad

finan

cier

a in

tern

acio

-n

al

y/o

un

pre

sta

mis

tam

undi

al d

e úl

tima

inst

an-

cia.

(co

ntin

uaci

ón)

138


Tem

átic

as

Crí

ticas

al

pape

l de

los

orga

nism

os m

ultil

ater

ales

de c

rédi

to (

en e

spec

ial a

lF.

M.I.

) en

la re

solu

ción

de

las

cris

is fi

nanc

iera

s.

LA

S P

OS

TU

RA

S “

HE

TE

RO

DO

XA

S”

. Rod

rik r

ealiz

a fu

erte

s cr

ítica

s a

las

“con

dici

ones

” que

el F

.M.I.

le im

pone

a lo

s pa

íses

“em

erge

ntes

” a lo

s qu

ele

s pr

esta

din

ero.

. En

una

línea

sim

ilar,

Stig

litz

criti

ca a

las

inst

ituci

ones

mul

tilat

eral

es d

e cr

édito

(en

esp

ecia

l al F

.M.I.

) po

r su

pape

l en

la “r

esol

ució

n” d

e la

s cr

isis

asi

átic

a y

arge

nti-

na (

para

est

e au

tor,

las

econ

omía

s en

tran

en

cris

is e

ngr

an m

edid

a po

r seg

uir e

l “re

ceta

rio fo

ndom

onet

aris

ta”

de, f

unda

men

talm

ente

, pol

ítica

s de

rest

r icci

ón d

el g

as-

to, y

, por

el m

ism

o m

otiv

o, le

s cu

esta

sal

ir de

la m

ism

a).

En

ese

mar

co,

prop

one

que

el F

.M.I.

vue

lva

a cu

mpl

irco

n su

rol

tra

dici

onal

(pr

ovee

r de

liq

uide

z a

aque

llos

país

es q

ue n

eces

itaba

n fin

anci

ar p

olíti

cas

fisca

les

detip

o ex

pans

ioni

sta

para

sup

erar

situ

acio

nes

de r

ece-

sión

eco

nóm

ica)

.. S

tiglit

z, c

omo

la m

a yor

ía d

e lo

s cr

ítico

s de

l F.M

.I., d

es-

taca

que

los

país

es d

el s

udes

te a

siát

ico

que

más

ráp

i-d

am

en

te s

alie

ron

de

la

cri

sis

fue

ron

aq

ue

llos

qu

eap

licar

on m

edid

as n

o in

spira

das

en e

l F.M

.I. (

Mal

asia

,po

r eje

mpl

o, e

stab

leci

ó co

ntro

les

a lo

s m

ovim

ient

os d

edi

visa

s y

de c

apita

les

com

o fo

rma

de p

rote

ger

su m

o-ne

da y

los

mer

cado

s fin

anci

eros

; In

done

sia,

en

cam

-bi

o, q

ue s

igui

ó al

F.M

.I. t

uvo:

max

idev

alua

ción

de

sum

oned

a, fu

erte

caí

da d

el P

BI,

infla

ción

, det

erio

ro s

ala-

rial,

incr

emen

to e

n la

des

ocup

acón

, fu

erte

déf

icit

dela

s cu

enta

s pú

blic

as,

impo

rtan

tes

quie

bras

em

pres

a-ria

s e

ines

tabi

lidad

pol

ítica

).

LA

S P

OS

TU

RA

S “

OR

TOD

OX

AS

”

. Ler

rick

y M

eltz

er p

lant

ean

la n

eces

idad

de q

ue e

l F.

M.I.

mod

ifiqu

e su

fun

cion

a-m

ient

o y

deje

de

salir

a “r

esca

tar”

a to

dos

los

país

es c

on c

risis

de

deud

a. E

l arg

u-m

ento

sub

yace

nte,

tam

bién

def

endi

do p

orel

Tes

oro

de l

os E

E.U

U.,

es q

ue s

i lo

sac

reed

ores

pre

star

on a

tas

as d

e in

teré

ssu

mam

ente

ele

vada

s, d

eben

est

ar p

repa

-ra

dos

para

afr

onta

r lo

s rie

sgos

que

ello

supo

ne (

“nos

otro

s di

jimos

que

no

debe

nse

r lo

s co

ntrib

uyen

tes

de lo

s pa

íses

del

Gru

po d

e lo

s 7

los

que

pagu

en e

sos

prés

-ta

mos

. Deb

en p

agar

los

que

pres

taro

n a

esa

tasa

inc

orre

cta”

). A

jui

cio

de e

stos

auto

res,

el

F.M

.I. d

ebe

deja

r de

act

uar

com

o “s

alva

vida

s” d

e lo

s ac

reed

ores

yem

peza

r a c

ompo

rtar

se c

omo

pres

tam

is-

ta d

e úl

tima

inst

anci

a (e

s in

just

o qu

e lo

sac

reed

ores

cob

ren

tant

o tie

mpo

com

opu

eden

la e

norm

e pr

ima

de r

iesg

o, p

ara

que

desp

ués,

resc

ate

del F

ondo

med

ian-

te, s

e le

s el

imin

e el

rie

sgo)

. El o

bjet

ivo

esqu

e di

cho

orga

nism

os p

ase

de s

er g

aran

-te

del

cap

ital e

spec

ulat

ivo

para

las

eco-

nom

ías

“em

erge

ntes

” a

pres

tam

ista

de

últim

a in

stan

cia.

139

ANEXO II

. P

ara

la

UN

CTA

D p

or

lo g

en

era

l lo

s o

rga

nis

mo

sm

ultil

ater

ales

no

tiene

n fo

ndos

suf

icie

ntes

, por

lo ta

nto

el o

torg

amie

nto

de l

ínea

s de

cré

dito

dep

ende

de

laap

roba

ción

de

los

país

es m

iem

bro

(en

ese

mar

co,

sese

ñala

la in

fluen

cia

polít

ica

de lo

s pa

íses

“ce

ntra

les”

–en

espe

cial

de

los

EE

.UU

.–);

se d

a di

nero

a c

ambi

ode

una

fue

rte

intr

omis

ión

en la

s po

lític

as in

tern

as; s

eex

igen

pol

ítica

s qu

e pr

ofun

diza

n la

cris

is; y

los

prés

ta-

mos

se

otor

gan

con

la fi

nalid

ad d

e sa

lvar

a lo

s ac

reed

o-re

s (c

on e

l con

sigu

ient

e in

crem

ento

del

“rie

sgo

mor

al”)

.. L

a C

EPA

L se

ñala

que

, en

la g

ener

alid

ad d

e lo

s ca

sos,

el p

rést

amo

está

des

tinad

o a

salv

ar a

los

acre

edor

es a

cam

bio

de u

na “c

ondi

cion

alid

ad” q

ue re

fuer

za la

deb

ili-

dad

estr

uctu

ral

de l

as e

cono

mía

s de

los

paí

ses

“en

desa

rrol

lo”.

Asi

mis

mo,

la “a

yuda

” del

F.M

.I. m

ucha

s ve

-ce

s lle

ga c

uand

o lo

s de

sequ

ilibr

ios

de l

a ba

lanz

a de

pago

s ya

son

más

que

evi

dent

es.

En

ese

mar

co l

aC

EPA

L re

aliz

a un

a de

fens

a de

la “p

ropi

edad

”, p

or p

ar-

te d

e lo

s “e

mer

gent

es”,

del

dis

eño

y la

impl

emen

taci

ónde

las

polít

icas

eco

nóm

icas

(so

bre

todo

en

lo q

ue r

es-

pect

a al

man

ejo

de l

a cu

enta

cap

ital

y al

rég

imen

cam

biar

io).

. Al m

arge

n de

las

dife

renc

ias

que

pued

an te

ner

esto

sau

tore

s e

inst

ituci

ones

, es

indu

dabl

e qu

e to

das

coin

ci-

den

en u

n pu

nto

aval

ado

por l

as e

vide

ncia

s em

píric

as:

las

med

idas

que

el F

.M.I.

pro

pone

par

a re

solv

er la

s cr

i-si

s, (

ajus

te fi

scal

, dev

alua

ción

de

las

mon

edas

, ele

va-

das

tasa

s de

int

erés

, et

c.)

más

que

con

trib

uir

a su

. Eic

heng

reen

rec

haza

la id

ea d

e qu

e el

F.M

.I. t

iene

que

act

uar

com

o un

pre

sta-

mis

ta d

e úl

timo

recu

rso;

con

side

ra q

ue ti

e-ne

que

foca

lizar

se e

n pr

even

ir la

s cr

isis

,pr

omov

er p

olíti

cas

a su

s m

iem

bros

vin

-cu

lada

s al

tip

o de

cam

bio

(fle

xibi

lidad

cam

bia

ria

) y

a l

a c

ue

nta

de

ca

pit

al,

ince

ntiv

ar l

a co

nstit

ució

n de

com

ités

deac

reed

ores

e in

corp

orar

clá

usul

as d

e “n

e-go

ciac

ión

amis

tosa

” en

tre

deud

ores

yac

reed

ores

y c

láus

ulas

de

acci

ón c

olec

ti-va

en

los

bono

s qu

e ha

gan

posi

ble

acue

r-d

os

de

may

orí

a e

n l

ug

ar

de

exi

gir

la

unan

imid

ad d

e lo

s ac

reed

ores

.. E

l Cat

o In

stitu

te c

ritic

a al

F.M

.I. p

or s

e-gu

ir co

nced

iend

o “s

alva

taje

s” a

paí

ses

que,

com

o la

Arg

entin

a, n

o ap

lican

las

refo

rmas

est

ruct

ural

es “

nece

saria

s” (

dis-

cipl

ina

fisca

l, re

ducc

ión

de i

mpu

esto

s y

del g

asto

púb

lico,

fuer

te li

bera

lizac

ión

delo

s m

erca

dos,

con

crec

ión

de l

as p

riva-

tizac

ione

s pe

ndie

ntes

, fle

xibi

lizac

ión

labo

-ra

l, do

lariz

ació

n pl

ena

de la

eco

nom

ía).

. Gra

n pa

rte

de la

s “c

rític

as o

rtod

oxas

” del

F.M

.I. a

punt

an a

las

med

idas

que

el o

rga-

nism

o le

impu

so a

la A

rgen

tina

en e

l últi

-m

o tie

mpo

(rec

orte

de

gast

o, a

umen

to d

eim

pues

tos,

etc

.) y

por

los

res

cate

s qu

e

Crí

ticas

al

pape

l de

los

orga

nism

os m

ultil

ater

ales

de c

rédi

to (

en e

spec

ial a

lF.

M.I.

) en

la re

solu

ción

de

las

cris

is fi

nanc

iera

s. (c

on-

tinua

ción

)

140


Tem

átic

as

Crí

ticas

al

pape

l de

los

orga

nism

os m

ultil

ater

ales

de c

rédi

to (

en e

spec

ial a

lF.

M.I.

) en

la re

solu

ción

de

las

cris

is fi

nanc

ier a

s. (c

on-

tinua

ción

)

Trat

amie

nto

de s

ituac

io-

nes

de in

cum

plim

ient

o en

el

pa

go

de

la

s d

eu

da

sso

bera

nas

y v

iabi

lidad

de a

cuer

dos

de re

estr

uc-

tura

ción

.

LA

S P

OS

TU

RA

S “

HE

TE

RO

DO

XA

S”

reso

luci

ón, j

uega

n un

pap

el c

entra

l en

su p

rofu

ndiz

ació

n.A

l dec

ir de

Grif

fith-

Jone

s: “e

l dia

gnós

tico

y la

s m

edid

aspo

lític

as s

uger

idas

por

inst

ituci

ones

inte

r nac

iona

les,

que

enfa

tizan

las

cara

cter

ístic

as e

stru

ctur

ales

neg

ativ

as d

elo

s pa

íses

afe

ctad

os p

or la

s cr

isis

y r

equi

eren

ext

ensa

sre

form

as e

stru

ctur

ales

en

perí

odos

cor

tos

com

o co

ndi-

ción

pre

via

para

los

dese

mbo

lsos

fin

anci

eros

, pu

eden

llega

r a e

xace

rbar

las

cris

is h

asta

el p

unto

en

que

cont

ri-bu

yen

a de

bilit

ar a

un m

ás la

con

fianz

a, e

n ve

z de

refo

r-za

rla.

Por

otr

a pa

rte,

inc

luso

la

impl

emen

taci

ón d

ere

form

as e

stru

ctur

ales

que

se

requ

iere

n pu

eden

ser

in-

nece

saria

men

te c

osto

sas

si s

e ha

cen

dem

asia

do r

ápi-

do o

en

med

io d

e un

a cr

isis

”.

. La

may

oría

de

las

posi

cion

es “

hete

rodo

xas”

bus

can

favo

rece

r lo

s in

tere

ses

de lo

s pa

íses

deu

dore

s s

obre

los

de lo

s ac

reed

ores

.. L

a or

gani

zaci

ón J

ubile

o P

lus

prop

one

un p

roce

dim

ien-

to i

nter

naci

onal

de

inso

lven

cia

y de

ree

stru

ctur

ació

nco

n qu

itas

de la

deu

da, a

mpa

rado

en

el C

apítu

lo 9

del

Cód

igo

Civ

il de

EE

.UU

. Se

prop

one

la c

reac

ión

de u

nain

stan

cia

arbi

tral

en

la q

ue l

os o

rgan

ism

os r

epre

sen-

tant

es d

e lo

s ac

reed

ores

que

dan

excl

uido

s.. L

a U

NC

TAD

tam

bién

pla

ntea

una

sol

ució

n or

dena

daal

tem

a de

l end

euda

mie

nto

vía

proc

edim

ient

os d

e ba

n-ca

rrot

a y

prot

ecci

ón e

n lo

s tr

ibun

ales

int

erna

cion

ales

LA

S P

OS

TU

RA

S “

OR

TOD

OX

AS

”

le c

once

dió

(sal

vand

o en

con

secu

enci

aa

los

acre

edor

es)

a ca

mbi

o de

pol

ítica

s“n

eces

aria

s” q

ue f

inal

men

te n

o fu

eron

apro

bada

s.

. En

el c

ampo

“ort

odox

o”, l

a pr

eocu

paci

ónpo

r las

situ

acio

nes

de in

cum

plim

ient

o es

tám

ás a

soci

ada

a lo

s in

tere

ses

de lo

s ac

ree-

dore

s qu

e a

los

de lo

s pa

íses

deu

dore

s.. L

a pr

opue

sta

del F

.M.I.

de

quie

bra

sobe

-ra

na a

punt

a a

conf

orm

ar u

n m

arco

nor

-m

ati

vo d

e r

eco

no

cim

ien

to y

va

lide

zun

iver

sal t

endi

ente

a re

solv

er s

ituac

ione

sde

inc

umpl

imie

nto.

Ello

, a

trav

és d

e un

proc

edim

ient

o si

mila

r a

las

leye

s de

ban

-ca

rrot

a qu

e rig

en e

n m

ucho

s pa

íses

par

apr

oteg

er a

las

empr

esas

. Si b

ien

el F

.M.I.

141

ANEXO II

con

eje

en e

l Cap

ítulo

11

del C

ódig

o C

ivil

de E

E.U

U.

Al i

gual

que

en

la p

ropu

esta

de

J ubi

leo

Plu

s, s

e in

sta

ala

cre

ació

n de

una

sue

r te

de tr

ibun

al a

rbitr

al s

in p

artic

i-pa

ción

de

las

inst

ituci

ones

repr

esen

tant

es d

e lo

s ac

ree-

dore

s.. P

ara

la C

EPA

L la

sus

pens

ión

de p

agos

con

an u

enci

ain

tern

acio

nal

y la

s re

nego

ciac

ione

s or

dena

das

de l

ade

uda

son

mec

anis

mos

ese

ncia

les

para

evi

tar l

os p

ro-

blem

as d

e co

ordi

naci

ón i

mpl

ícito

s en

la

fuga

caó

tica

de c

apita

les,

gar

antiz

ar u

na d

istr

ibuc

ión

adec

uada

de

la c

arga

del

aju

ste

entr

e lo

s pr

esta

mis

tas

priv

ados

y,

por

lo ta

nto,

evi

tar

los

prob

lem

as d

e ‘ri

esgo

mor

al’ q

uepu

eden

der

ivar

se d

el fi

nanc

iam

ient

o de

em

erge

ncia

.. G

riffit

h-Jo

nes

es p

artid

aria

de

estim

ular

arr

eglo

s de

deud

a or

dena

dos

de fo

rma

de e

vita

r el

“rie

sgo

mor

al”

que

supo

ne t

odo

salv

ataj

e y,

por

esa

vía

, in

volu

crar

alo

s ac

reed

ores

en

los

“cos

tos”

de

habe

r pr

esta

do e

nfo

rma

“irre

spon

sabl

e”.

. Pau

lus

prop

one

la c

reac

ión

de u

na s

uert

e de

“de

re-

cho

inte

rnac

iona

l pú

blic

o de

ins

olve

ncia

” te

ndie

nte

are

solv

er s

ituac

ione

s de

def

ault

de d

euda

s so

bera

nas

(el d

eudo

r y s

us a

cree

dore

s de

ben

llega

r a u

n ac

uerd

ode

ree

stru

ctur

ació

n de

la d

euda

baj

o el

con

trol

de

un“t

erce

ro n

eutr

al”

–que

no

pued

e in

clui

r al

FM

I y

que

cont

rola

rá q

ue e

l deu

dor n

o ab

use

de s

us a

cree

dore

s–;

si la

may

oría

de

los

acre

edor

es a

cept

a la

pro

pues

ta d

ere

estr

uctu

raci

ón, t

odos

los

acre

edor

es q

ueda

n so

met

i-do

s a

la m

ism

a).

no a

ctua

ría

en c

alid

ad d

e ár

bitr

o , e

n la

prop

uest

a de

Kru

ger

se le

res

erva

al o

r-ga

nism

o un

pap

el d

ecis

ivo

en to

do e

l pro

-ce

so d

e re

estr

uctu

raci

ón.

La p

ropu

esta

apun

ta a

incl

uir

cláu

sula

s de

acc

ión

co-

lect

iva

en to

da s

uscr

ipci

ón d

e bo

nos

so-

bera

nos.

. E

l Te

soro

nor

team

eric

ano

impu

lsa

lacr

eaci

ón d

e un

a su

erte

de

Cor

te In

tern

a-ci

onal

de

Ban

carr

otas

con

la fi

nalid

ad d

equ

e lo

s pa

íses

pue

dan

rees

truc

tura

r su

sde

udas

y q

ueda

r al

mar

gen

de li

tigio

s le

-ga

les

(est

a pr

opue

sta

se i

nspi

ra e

n el

Cap

ítulo

11

del

Cód

igo

de B

anca

rrot

asde

EE

.UU

.).

. E

n lín

ea c

on l

o an

terio

r se

ins

crib

e la

prop

uest

a de

Ler

rick

y M

eltz

er d

e un

ace

saci

ón d

e pa

gos

cons

truc

tiva

que

pro-

vea

una

man

era

orga

niza

da d

e co

rrec

-ci

ón d

e lo

s er

rore

s de

l paí

s de

udor

y d

esu

s ac

reed

ores

y, d

e es

a fo

rma,

evi

tar u

nre

scat

e de

am

bas

part

es o

una

cris

is q

uepo

dría

lleg

ar a

tene

r im

port

ante

s ef

ecto

sd

e “

con

tag

io”

(se

tra

ta d

e u

no

de

lo

spl

ante

os m

ás d

esar

rolla

dos

hast

a el

pre

-se

nte)

. E

l F.

M.I.

, ju

nto

con

otra

s in

stitu

-ci

ones

ofic

iale

s, c

ompr

a la

deu

da d

e un

país

con

el s

ecto

r priv

ado

a un

pre

cio

más

Trat

amie

nto

de s

ituac

io-

nes

de in

cum

plim

ient

o en

el

pa

go

de

la

s d

eu

da

sso

bera

nas

y v

iabi

lidad

de a

cuer

dos

de re

estr

uc-

tura

ción

. (co

ntin

uaci

ón)

142


LA

S P

OS

TU

RA

S “

HE

TE

RO

DO

XA

S”

LA

S P

OS

TU

RA

S “

OR

TOD

OX

AS

”

bajo

que

el n

omin

al; l

os p

rivad

os a

sum

enla

pér

dida

(pe

ro e

llo s

e ve

com

pens

ado

por l

as ta

sas

de ri

esgo

que

cob

raro

n) p

ero

cobr

an. C

omo

resu

ltado

de

ello

, el

pre

s-ta

tario

ve

redu

cir

en f

orm

a co

nsid

erab

lesu

deu

da y

el “

com

ité d

e nu

evos

acr

ee-

dore

s” t

iene

en

su c

arte

ra u

n cr

édito

afa

vor

de u

n pa

ís c

on m

ayor

sol

venc

ia.

. Par

a el

Cat

o In

stitu

te, e

l F.M

.I. d

ebe

deja

rde

sal

ir al

resc

ate

de a

quel

los

país

es q

ueno

impl

emen

tan

las

refo

rmas

pro

-mer

ca-

do “

nece

saria

s” (

lo q

ue s

ubya

ce e

n es

tapo

stur

a no

es

tant

o la

vis

ión

de,

a tít

ulo

ilust

rativ

o, e

l Tes

oro

esta

doun

iden

se y

de

Lerr

ick

y M

eltz

er, d

e qu

e pa

guen

los

cos-

tos

de l

a cr

isis

aqu

ello

s qu

e ga

naro

n –y

muc

ho–

pres

tánd

ole

a pa

íses

com

o la

Ar-

gent

ina,

sin

o lo

s pa

íses

que

ren

unci

an a

la a

plic

ació

n de

esa

s m

edid

as).

. Eic

heng

reen

es

part

idar

io d

e es

tabl

ecer

algú

n tip

o de

ent

ram

ado

norm

ativ

o qu

eto

rne

viab

le la

con

crec

ión

de a

cuer

dos

dere

estr

uctu

raci

ón d

e de

udas

sob

eran

as y

que

perm

ita e

vita

r la

s de

man

das

lega

les

usua

lmen

te a

soci

adas

a la

dec

lara

ción

de

defa

ult .

Est

e au

tor

prop

one

inco

rpor

ar

Tem

átic

as

Trat

amie

nto

de s

ituac

io-

nes

de in

cum

plim

ient

o en

el

pa

go

de

la

s d

eu

da

sso

bera

nas

y v

iabi

lidad

de a

cuer

dos

de re

estr

uc-

tura

ción

. (co

ntin

uaci

ón)

143

ANEXO II

Trat

amie

nto

de s

ituac

io-

nes

de in

cum

plim

ient

o en

el

pa

go

de

la

s d

eu

da

sso

bera

nas

y v

iabi

lidad

de a

cuer

dos

de re

estr

uc-

tura

ción

. (co

ntin

uaci

ón)

Pos

tura

en

rela

ción

con

lacr

isis

de

la d

euda

arg

en-

tina

. S

tiglit

z se

ñala

que

la

aplic

ació

n de

las

pol

ítica

s de

lF.

M.I.

más

que

con

trib

uir

a la

rec

uper

ació

n ec

onóm

ica

van

a pr

ofun

diza

r el

cua

dro

actu

al d

e de

sem

pleo

y d

e-pr

esió

n ec

onóm

ica.

En

ese

mar

co, e

l aut

or p

ropo

ne u

n“r

egre

so a

Key

nes”

en

lo q

ue s

e re

laci

ona

con

el d

ise-

ño y

la im

plem

enta

ción

de

las

polít

icas

púb

licas

..

La C

EPA

L re

aliz

a cr

ítica

s al

F.M

.I. m

uy p

arec

idas

ala

s de

Stig

litz:

“Tra

tar d

e lo

grar

el a

just

e fis

cal r

educ

ien-

do e

l gas

to c

ada

vez

más

no

gene

ra e

quili

brio

fis

cal,

sino

may

or re

cesi

ón y

des

equi

librio

fisc

al [.

..]. N

o in

ter-

veni

r fir

mem

ente

en

el m

erca

do c

ambi

ario

cua

ndo

to-

das

las

expe

ctat

ivas

infla

cion

aria

s es

tán

basa

das

en e

ltip

o de

cam

bio

serí

a ab

rir e

l cam

ino

a un

a hi

perin

flaci

óny

post

erio

r do

lariz

ació

n”.

. Par

a la

UN

CTA

D,

“par

te d

e la

sol

ució

n de

Arg

entin

a

cláu

sula

s de

ree

stru

ctur

ació

n y

de “

ma-

yorí

a” e

n lo

s co

ntra

tos

de b

onos

, y e

l es-

tabl

ecim

ient

o de

com

ités

perm

anen

tes

dere

pres

enta

ntes

de

los

dist

into

s tip

os d

eac

reed

ores

exi

sten

tes,

tend

ient

es a

favo

-re

cer

la r

eest

ruct

urac

ión

de la

deu

da d

elo

s pa

íses

en

situ

ació

n de

cris

is.

. G

eorg

e S

oros

ideó

la c

reac

ión

de u

naag

enci

a in

tern

acio

nal d

e se

guro

s de

deu

-d

a t

en

die

nte

a p

rote

ge

r a

lo

s in

ver-

sion

ista

s de

l in

cum

plim

ient

o en

el

pago

de la

s de

udas

sob

eran

as.

. Par

a el

F.M

.I.,

la r

esol

ució

n de

la c

risis

arge

ntin

a co

nsis

te e

n la

apl

icac

ión

de u

nco

njun

to d

e m

edid

as “r

ecom

enda

das”

por

el o

rgan

ism

o (li

bre

flota

ción

del

tip

o de

cam

bio,

res

tric

ción

mon

etar

ia, a

just

e fis

-ca

l en

los

dist

into

s ni

vele

s ju

risdi

ccio

na-

les,

etc

.). E

n un

a lín

ea s

imila

r se

insc

riben

los

plan

teos

de

la A

dmin

istr

ació

n B

ush.

En

los

dos

caso

s ex

iste

con

sens

o en

re-

laci

ón c

on q

ue m

ient

ras

las

auto

ridad

esar

gent

inas

no

pong

an e

n pr

áctic

a ta

les

med

idas

no

se v

a a

liber

ar n

ingu

na lí

nea

de fi

nanc

iam

ient

o qu

e le

pos

ibili

te a

l paí

sco

men

zar

a re

inse

rtar

se e

n el

mer

cado

inte

rnac

iona

l de

capi

tale

s y,

fund

amen

tal-

144


Tem

átic

as

Pos

tura

en

rela

ción

con

lacr

isis

de

la d

euda

arg

en-

tina.

(co

ntin

uaci

ón)

LA

S P

OS

TU

RA

S “

HE

TE

RO

DO

XA

S”

exig

e un

a re

form

a no

sól

o pa

ra t

itula

res

de b

onos

ex-

tran

jero

s si

no ta

mbi

én p

ara

el p

ropi

o F

MI,

cuyo

ase

so-

ram

ient

o po

lític

o y

pres

crip

cion

es fu

eron

seg

uida

s po

rel

gob

iern

o ar

gent

ino

con

el r

esul

tado

de

que

las

co-

sas

empe

orar

on d

ía a

día

y a

umen

taro

n la

deu

da e

x-te

rna

del p

aís,

incl

uida

la a

deud

ada

al F

MI”

.. E

n lín

ea c

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145

ANEXO II

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ía.

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Índice

INTRODUCCIÓN ...................................................................... 11I. CARACTERIZACIÓN DE LA DEUDA EXTERNA ARGENTINA

I.1. Evolución de la deuda argentina durante los añosnoventa. Tendencias generales .............................. 19I.1.1. Evolución del stock de la deuda pública ...... 23I.1.2. Impacto de la deuda pública ........................ 25I.1.3. Composición de la deuda pública................ 26I.1.4. Evolución de los intereses de la deuda pública 27I.1.5. Deuda pública y deuda externa ................... 28

I.2. Factores determinantes del crecimiento de ladeuda argentina ..................................................... 32I.2.1. El crecimiento de la deuda pública .............. 32I.2.2. Breves notas sobre el endeudamiento externo privado ............................................ 42

I.3. La nueva crisis de la deuda (2000-2001) .............. 44I.4. Conclusión. Situación actual del problema de la

deuda ..................................................................... 54

II. CARACTERÍSTICAS DEL CONTEXTO SOCIO-POLÍTICO E INSTITUCIONAL

–NACIONAL E INTERNACIONAL– PARA UNA POSIBLE

REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA EXTERNA ARGENTINA

II.1. La discusión con respecto al tratamiento a losflujos internacionales de capitales........................ 60

II.2. Principales críticas al papel de los organismosmultilaterales de crédito en la resolución de lascrisis financieras ................................................... 65

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II.3. El debate en torno de las situaciones de incumpli-miento en el pago de deudas soberanas ............... 74

II.4. Breve reseña sobre experiencias internacionalesrecientes de default de la deuda soberana ............ 86

II.5. La discusión sobre la crisis de la deuda externaargentina............................................................... 94

III. LINEAMIENTOS PROPOSITIVOS PARA LA REESTRUCTURACIÓN

DE LA DEUDA PÚBLICA ARGENTINA

III.1.Lineamientos de carácter estructural para revertirlos escenarios de crecimiento del endeudamientoexterno ................................................................ 101

III.2. Las restricciones macroeconómicas. Lineamientosgenerales .............................................................. 106

III.3.Propuestas específicas para reestructurar y reducirel peso de la deuda pública externa .................... 110III.3.1. Reprogramación de las obligaciones ....... 110III.3.2. Sustento y viabilidad ............................... 117III.3.3. El proceso de renegociación .................... 119

III.4. Sobre el endeudamiento externo privado ........... 122III.5. Reflexiones finales .............................................. 125

ANEXO IEl endeudamiento externo en perspectiva histórica .......... 129Evolución de la deuda externa, la fuga de capitales y sus

respectivas rentas, 1975-2001 ..................................... 131

ANEXO IIBreve reseña de las principales posturas en el debate sobrela “nueva arquitectura financiera internacional” ............... 135

BIBLIOGRAFÍA ......................................................................... 147

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