La Deuda Externa Argentina - Kulfas-Schoor

LA DEUDA EXTERNA ARGENTINA

Diagnstico y lineamientospropositivos para su reestructuracin

LA DEUDA EXTERNAARGENTINA

Diagnstico y lineamientospropositivos para su reestructuracin

MATAS KULFASMARTN SCHORR

FUNDACIN OSDE / CIEPP

2003 Fundacin OSDE - CIEPP

Impreso en la Argentina - Printed in ArgentinaQueda hecho el depsito que marca la ley 11.723ISBN: 987-

C.I.E.P.PCentro Interdisciplinariopara el Estudio dePolticas Pblicas

MATAS KULFASInvestigador del rea de Economa y Tecnologa de la Facultad Latinoa-

mericana de Ciencias Sociales (FLACSO)-Sede Argentina.

MARTN SCHORRInvestigador del rea de Economa y Tecnologa de la Facultad Latinoa-

mericana de Ciencias Sociales (FLACSO)-Sede Argentina.

La Fundacin OSDE tiene como uno de sus pilares la defensa del pluralismo,por lo cual el presente trabajo no necesariamente expresa las ideas de la mis-ma, siendo el contenido de este ejemplar de exclusiva responsabilidad delautor.

Se agradecen los muy valiosos comentarios que Martn Abeles, EnriqueArceo, Daniel Azpiazu, Alberto Barbeito, Eduardo Basualdo, Rubn Lo Vuoloy Hernn Soltz realizaron a versiones preliminares del presente trabajo y,naturalmente, se los exime de toda responsabilidad en cuanto a los errores uomisiones existentes. Asimismo, Arturo OConnell aport sus valiosos co-mentarios y opiniones en una entrevista mantenida con los autores, los cua-les permitieron enriquecer este trabajo. Tambin se agradece la valiosacolaboracin de Sandra Malla.

El estudio fue concluido en el mes de agosto de 2002.

9[...] En ninguna otra parte el progreso ha sido tan drs-tico como en la Argentina, donde el resultado de las re-formas econmicas ha excedido las previsiones msoptimistas. En efecto, los dficit fiscales se convirtieronen excedentes, la inflacin cay de cuatro dgitos a uno,la inversin aument y miles de millones de dlares decapital privado llegaron al pas [...]. El panorama eco-nmico de este pas ha sido transformado y un futuroprspero ilumina el horizonte

NICHOLAS BRADY, agosto de 1993

La deuda pblica ser insignificante hacia fin de sigloDOMINGO CAVALLO, 1993

La crisis argentina debera hacernos recordar la impe-riosa necesidad de reformar el sistema financiero mun-dial, y por una profunda reforma del FMI es por dondedeberamos comenzar

JOSEPH SITGLITZ, 2001

Ayudas como las del FMI convierten a la Argentina enun toxicmano

MARK WEISBROT, 2001

Por qu el dinero que yo pago de impuestos en Esta-dos Unidos debera ir a la Argentina, si luego Duhalde ylos empresarios se lo llevan a Miami?

RUDIGER DORNBUSCH, marzo de 2002

Deben poner en marcha polticas econmicas que ase-guren que, cuando llegue la asistencia, produzca algobueno y no simplemente que se marche del pas haciacuentas en bancos suizos

PAUL ONEILL, julio de 2002

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Desde comienzos de los aos ochenta, la deuda externa hasido para la Argentina uno de sus principales problemas econ-micos. Independientemente del peso que pueda atribursele, esevidente que la magnitud que ha asumido el endeudamientorepresenta una considerable restriccin para el desarrollo de unapoltica econmica que supere las crecientes condiciones dedesindustrializacin, desempleo y pobreza por las que atraviesala Argentina. Tras el derrumbe del rgimen de convertibilidad, ladeuda ha llegado a representar aproximadamente el equivalenteal producto bruto de la Argentina, y si se la quisiera cancelar seranecesario insumir ms de 5 aos de exportaciones o el equivalen-te a 14 aos de recaudacin tributaria. En otras palabras, la deudaexterna ya no es slo un obstculo para el desarrollo sino tambinuna carga imposible de afrontar en las condiciones actuales.

Sin embargo, esta consideracin no debe obviar el papel queha tenido el endeudamiento en el funcionamiento integral de laeconoma argentina y, particularmente, en la acumulacin y enla reproduccin del capital de los sectores ms concentradoscaracterizadas por la preeminencia de la valorizacin financie-ra. En otras palabras, y tal como se intenta mostrar a lo largo delestudio, el problema de la deuda externa no se limita a una cues-tin meramente financiera sino que se relaciona estrechamentecon las caractersticas que ha asumido el capitalismo argentinoa partir de la ltima dictadura militar y de las pautas que hantendido a consolidarse durante la dcada pasada.

El objetivo central de este trabajo es analizar los factores quehan determinado el crecimiento del endeudamiento externo del

Introduccin

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pas en el transcurso del ltimo decenio y trazar ejes propositivospara una reestructuracin que permita disminuir las restriccio-nes que operan en contra de una poltica de desarrollo y deredistribucin del ingreso. Asimismo, dicho marco propositivodebe ser contextualizado en un escenario caracterizado por elinicio de una crisis de la deuda en los llamados mercados emer-gentes y el avance de corrientes crticas acerca de la actuacinde los organismos internacionales.

Como introduccin al tema, resulta de inters remitirse a losorgenes del fenmeno del endeudamiento. La deuda externatuvo su gnesis histrica en el perodo que se abre a partir de laltima dictadura militar. A mediados de los aos setenta, la eco-noma internacional presentaba elevados ndices de liquidez,bajas tasas de inters y bancos vidos de obtener nuevas plazasde colocacin, cuando comenzaron a afluir al mercado domsti-co (y a los de otros pases de Amrica latina) importantes co-rrientes de capitales. En el caso puntual de la Argentina, el ingresode esos capitales asumi inicialmente la forma de prstamos alsector privado. El marco contextual era el de una economa quehaba reducido drsticamente sus niveles de proteccin y, trasvarias dcadas de economa cerrada, encaraba un proceso deapertura. A ello se agreg la reforma financiera, concretada en1977, que liberaliz la actividad financiera (en rigor, se trat deuna transferencia al sector privado de un control decisivo sobreel comportamiento del sector bancario, en particular, y el finan-ciero, en general).

El negocio del endeudamiento externo consista, esencialmen-te, en aprovechar el diferencial existente entre las tasas de inte-rs locales e internacionales. De este modo, las divisas ingresabanal pas, se cambiaban al apreciado tipo de cambio vigente y secolocaban en el mercado financiero local, operatoria que arroja-ba cuantiosas ganancias (que, en su gran mayora, posterior-mente se remitan al exterior). A diferencia de otros pases de laregin, que destinaron parte del endeudamiento externo a pro-fundizar sus procesos de industrializacin, en la Argentina se

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INTRODUCCIN

inici una etapa en la que la forma predominante de acumula-cin fue, y an es, la valorizacin financiera ligada a ladesindustrializacin, a la centralizacin del capital y a la con-centracin de la produccin y del ingreso.

Hasta fines de los aos setenta se trataba esencialmente deuna operatoria sesgada al sector privado (el endeudamientopblico estaba asociado a las recurrentes crisis de balanza depagos caractersticas del modelo sustitutivo). Posteriormente,tambin el Estado comenz a participar asiduamente del en-deudamiento, ejerciendo el papel de garante del mencionadoproceso1. Asimismo, y ante la magnitud que asuma el fen-meno, los bancos extranjeros comenzaron a exigir al sectorprivado local la apertura de depsitos bancarios que hicieranlas veces de garanta para el funcionamiento de uno de los cir-cuitos que por entonces formaba parte de la denominada bi-cicleta financiera.

El alza de las tasas de inters internacionales y el fracaso de lapoltica econmica de Martnez de Hoz pusieron fin a laoperatoria. En 1981 la moneda se devalu en forma significati-va y el sistema financiero estuvo al borde del colapso. La solu-cin fue aportada por el entonces Presidente del Banco Central,Domingo Cavallo, quien resolvi la implementacin de un se-guro de cambio para permitir a los deudores privados locales elrepago de su deuda con el exterior. Si bien dicho seguro incluauna tasa de inters, la inflacin y las posteriores devaluacionesla fueron licuando y se produjo, en los hechos, la estatizacin dela deuda externa privada2.

1. Basualdo (1987) y (2000b).2. Este proceso se articul, a principios de los aos ochenta, con la licua-

cin de una proporcin considerable de las deudas privadas con el sistemafinanciero local (el mecanismo consisti, muy esquemticamente, en fijar latasa de inters e inducir un fuerte crecimiento de los precios domsticos,como resultado de lo cual la misma se torn fuertemente negativa, con elconsiguiente beneficio para los deudores).

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Se trat de una extraordinaria transferencia de recursos p-blicos hacia sectores concentrados del capital. Cabe recordar queslo 28 grupos econmicos locales y 102 empresas trans-nacionales concentraban nada menos que el 64% de la deudaexterna privada3 y que, adems, los deudores haban sido obli-gados por sus acreedores a disponer de depsitos bancarios comogaranta4.

El fenmeno verificado fue entonces una extraordinaria trans-ferencia de capitales hacia el exterior, lo cual expresa la contracaradel crecimiento de la deuda. En efecto, por cada dlar de endeu-damiento externo exista aproximadamente otro dlar pertene-ciente a residentes locales que se haba fugado al exterior5,situacin que ha continuado verificndose hasta la actualidad.

De este modo, la deuda externa, que a mediados de los aossetenta no superaba los 8.000 millones de dlares, en 1983 seencontraba en valores prximos a los 45.000 millones de esamisma moneda.

Restaurada la democracia, el gobierno de Ral Alfonsn, en lafigura de su primer Ministro de Economa, Bernardo Grinspun,parti de una posicin dura y distante con el Fondo MonetarioInternacional (en adelante, F.M.I.) y estableci negociacionescon otros pases de la regin tendientes a la conformacin de unclub de deudores, pero las mismas se fueron diluyendo enpocos meses. La profunda recesin por la que atravesaba el pasinhiba cualquier posibilidad de hacer frente al pago de la deuday sus intereses, de modo que la mera acumulacin de atrasos lafue incrementando hasta llevarla a valores prximos a los 60.000millones de dlares al finalizar su mandato en 1989. Un aoantes se haba resuelto suspender los pagos por todo concepto,

3. Basualdo (1987).4. En otras palabras, en lugar de exigir la ejecucin de dichas garantas, el

Estado argentino asumi una deuda que no le perteneca y que no habafinanciado el crecimiento econmico sino ms bien todo lo contrario.

5. Basualdo y Kulfas (2000).

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INTRODUCCIN

lo que provoc que se acumularan atrasos por unos 6.000 mi-llones de dlares6.

En ese perodo fracasaron las diversas soluciones plantea-das para hacer frente al problema de la deuda7. Entrados losaos noventa, y a partir del gobierno de Carlos Menem, se pro-dujeron importantes transformaciones estructurales. El canje deactivos pblicos por papeles de la deuda fue una de las primerasmedidas adoptadas por tal gobierno. En 1993 se puso en mar-cha el denominado Plan Brady, el cual sera en opinin de losfuncionarios entonces gobernantes la solucin definitiva alproblema de la deuda. Lejos de ello, el Plan Brady represent elinicio de una nueva etapa de endeudamiento, situacin que co-menz a evidenciar seales de agotamiento en el ao 2000,agudizndose hacia fines del ao 2001, cuando la crisis se pro-fundiz an ms, se declar el default de la deuda pblica conlos acreedores privados y se opt por abandonar el rgimen deconvertibilidad a partir de una fenomenal devaluacin de la mo-neda domstica.

La actual crisis de la deuda (la tercera en dos dcadas) sedesat en el marco de fuertes pujas en el escenario local e inter-nacional. Por una parte, estuvo signada por la tensin entredevaluadores y dolarizadores, en un escenario donde la pujaen torno a la salida de la convertibilidad estuvo planteada desde

6. Recin en abril de 1990 se restableceran los pagos de la deuda, aunquede manera parcial, a razn de 40 millones de dlares mensuales, cifra que seincrement levemente a partir de 1991 y hasta el restablecimiento pleno delos pagos, tras la firma del Acuerdo Brady. Al respecto, consultar Echegaray(1990) y Machinea y Sommer (1990).

7. Entre las sucesivas negociaciones fallidas, se formularon diversas ins-tancias tendientes a renegociar el endeudamiento externo argentino (y ellatinoamericano en general) entre las que se encontraron las propuestas deldenominado Plan Baker y la capitalizacin de deudas. Para un anlisis de lasnegociaciones realizadas durante el gobierno del Dr. Alfonsn vase, entreotros, Bouzas y Keifman (1988) y (1990); Garca y Junco (1987) y Machineay Sommer (1990).

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19998. Por otra parte, se produjeron algunos cambios a nivelinternacional. En particular, la asuncin de George W. Bush enel gobierno estadounidense y la paulatina conformacin de uncontexto de opinin adverso hacia el accionar del F.M.I. genera-ron importantes modificaciones en la apreciacin del caso ar-gentino y en las perspectivas sobre la reestructuracin de ladeuda.

Para la elaboracin del diagnstico sobre la situacin actualdel problema en cuestin, en la seccin I del presente trabajo seestudian la evolucin y los factores determinantes del crecimientode la deuda externa argentina durante los aos noventa. En laseccin II se realiza una evaluacin del contexto sociopoltico einstitucional, analizando los escenarios posibles para una rees-tructuracin de la deuda. En este sentido, se examinan expe-riencias internacionales recientes de cesacin de pagos y lasposturas de organismos internacionales, de gobiernos de pasescentrales y de sectores polticos y sociales locales. Finalmente,en la seccin III, y derivado de los anlisis precedentes, se pre-sentan algunos lineamientos propositivos para una reestructu-racin de la deuda que resulte compatible con la implementacinde un programa de desarrollo productivo y de redistribucindel ingreso nacional que beneficie a los trabajadores, activos,pasivos y desocupados.

Antes de concluir esta introduccin, es de inters realizar dosacotaciones metodolgicas de relevancia vinculadas al desarro-llo del trabajo. La primera tiene que ver con el concepto de deu-da externa. Histricamente, dicho concepto ha estado asociadoa las obligaciones financieras -contradas en moneda extranje-ra- asumidas con bancos y organismos del exterior.

La complejizacin del fenmeno de la deuda trajo consigodificultades para delimitar con mayor claridad su concepto. Enlas estimaciones realizadas por las autoridades econmicas du-rante los aos ochenta predominaba el criterio de moneda, se-

8. Basualdo (2001).

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INTRODUCCIN

gn el cual todas las obligaciones del Estado contradas en mo-neda extranjera deban ser consideradas como endeudamientoexterno. Sin embargo, y tal como sigue ocurriendo en la actuali-dad, exista una considerable masa de acreedores de dicha deu-da, tanto particulares como instituciones financieras y empresas,que eran residentes del pas.

Otro criterio ha sido el de la colocacin primaria de las deu-das, segn el cual se debe considerar como deuda externa todaobligacin que fuera inicialmente contrada con una personafsica o jurdica no residente en la economa local. Tambin estecriterio ha presentado problemas, razn por la cual, particular-mente en los aos noventa, ha sido frecuente la compraventa dettulos de la deuda argentina en el mercado secundario, los que,debido a ello, han pasado de manos entre residentes y no resi-dentes con ostensible asiduidad.

El criterio adoptado por las autoridades econmicas nacio-nales durante los aos noventa fue el de estimar el stock de deu-da existente en cada perodo del tiempo correspondiente a noresidentes. De este modo, la mayor dificultad se ha presentadocon los ttulos pblicos, debido a las frecuentes operaciones enel mercado secundario9. De hecho, hacia fines del ao 2001 seestimaba extraoficialmente que cerca del 60% de los ttulos seencontraba en manos de residentes locales.

Independientemente de los criterios adoptados, debe desta-carse la magnitud e importancia que ha asumido el fenmenode la deuda en su conjunto. La dolarizacin de buena parte delas transacciones que se realizan en la economa argentina hadesdibujado an ms la frontera entre los conceptos de deudaexterna e interna. Por tales motivos, resulta de inters analizar elconjunto de la deuda pblica, particularmente la que est deno-minada en moneda extranjera, para luego ir delimitando diver-

9. A travs de la informacin aportada por depositarios de ttulos de ladeuda argentina en el exterior, la autoridad econmica ha ido estimando laproporcin de la deuda en ttulos que deba ser considerada como externa.

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sos universos de acreedores, tanto en el pas como en el exte-rior.

La segunda acotacin que cierra esta introduccin se relacio-na con el fenmeno de la deuda privada. Si bien no es el objetodel presente trabajo, vale la pena recordar que la deuda privadaha incidido decisivamente en el monto actual de la deuda pbli-ca, al tiempo que en el presente existen fuertes presiones paraque el Estado otorgue un nuevo seguro de cambio tras el proce-so maxidevaluatorio iniciado en enero de 2002. Asimismo, aunsuponiendo que el Estado se desentendiera completamente delproblema de la deuda privada, cabe reconocer la importanciadel fenmeno en trminos de futura demanda de divisas para surepago. Por tales motivos, a lo largo de esta investigacin se pre-sentan notas y acotaciones relacionadas con dicho fenmeno.

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I.1. Evolucin de la deuda argentina durante los aosnoventa. Tendencias generales

En los ltimos once aos, el problema de la deuda ha exhibi-do una trayectoria circular. En efecto, en 1990 la Argentina anse encontraba en cesacin de pagos, con un nuevo programaeconmico y a la espera de una renegociacin efectiva; y a finesdel 2001 nuevamente se asista a una nueva cesacin (parcial)de pagos, a profundos cambios en el rgimen econmico y alinicio de una nueva etapa de arduas negociaciones con el F.M.I.Qu sucedi en el camino?

A principios de los noventa se planteaba que la solucin defi-nitiva al problema de la deuda llegara de la mano de reformasestructurales de corte neoliberal (privatizaciones, shock de esta-bilizacin, desregulacin, apertura de la economa y liberaliza-cin de los flujos financieros) sumadas a una efectivarenegociacin siguiendo las pautas del denominado Plan Brady.

El primer paso en la materia fue el inicio del proceso deprivatizaciones, para lo cual se habilit el pago de parte del pa-quete accionario de algunas empresas estatales con ttulos de ladeuda externa argentina. Tales fueron los casos, fundamental-mente, de las primeras dos grandes privatizaciones concretadas:la empresa de aeronavegacin Aerolneas Argentinas y la telef-nica Empresa Nacional de Telecomunicaciones (ENTel)10. Esta

ICaracterizacin de ladeuda externa argentina

10. El monto total de ttulos rescatados a travs de los programas deprivatizaciones ascendi a 15 mil millones de dlares, y las operaciones que

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modalidad permiti a los acreedores valorizar los devaluadosttulos de la deuda argentina, los cuales estaban registrados enlos balances a valores que oscilaban entre un 15% y un 20% delvalor nominal.

Este proceso de canje de activos fsicos por ttulos de la deudaexterna fue el primer paso hacia la denominada solucin delproblema del endeudamiento, por cuanto permiti que comen-zara a reducirse el monto total de la deuda y, al mismo tiempo,se generaran seales claras hacia los mercados internaciona-les acerca del rumbo de la poltica econmica adoptada.

Posteriormente, en diciembre de 1992, concluyeron las ne-gociaciones del denominado Acuerdo Brady mediante el cualse realizara el canje de los viejos prstamos otorgados por ban-cos comerciales por nuevos bonos Brady a 30 aos, para locual se otorgaran quitas en el capital y reducciones en las ta-sas de inters.

El canje incluy deudas por un total de 21.000 millones dedlares, a los cuales se adicionaron poco ms de 8.300 millonesde dlares en concepto de intereses impagos. Se instrument atravs de la emisin de tres nuevos bonos11. Por un lado, el Bonocon Descuento (Discount Bond) tena una quita del 35% y unatasa flotante (LIBO+0,8125%). Por otro lado, se poda optar porun Bono a la Par (Par Bond), que no tena descuento pero paga-ba una tasa de inters fija y ms baja, la cual era creciente en el

mayor capitalizacin aportaron fueron las de ENTel y Aerolneas Argentinasen 1990, las empresas del rea de defensa en 1991, y SEGBA y Gas del Estadoen 1992 (Dal Dn y Lpez Isnardi, 1997). De esos ttulos rescatados, 5.028millones de dlares (un tercio del total) fueron aportados por la privatizacinde la empresa telefnica, los cuales valuados a la cotizacin del mercado deentonces (15%) equivalan a una inversin de 754 millones de dlares(Abeles, Forcinito y Schorr, 2001).

11. Para un completo anlisis sobre las caractersticas y los resultados delPlan Brady consultar a Broda (1991), Dal Dn y Lpez Isnardi (1997), Fanelli(1992), Maia (1995), y Melconin y Santngelo (1996).

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CARACTERIZACIN DE LA DEUDA EXTERNA ARGENTINA

tiempo (entre 4% y 6% anual). Los acreedores optaron funda-mentalmente por el Par Bond (12.700 millones de dlares secanjearon por ese ttulo), mientras que se suscribieron 4.300millones de dlares en bonos con descuento (con la quita del35%, equivalente a unos 2.300 millones de dlares). Finalmen-te, para los intereses atrasados se utiliz un tercer ttulo deno-minado Bono a Tasa Flotante (Floating Rate Bond FRB), a 12aos, con 3 de gracia y a una tasa LIBO+0,8125%. La emisin deFRB alcanz los 8.652 millones de dlares.

Asimismo, el plan incluy el financiamiento para la adquisi-cin de un bono de la reserva federal estadounidense denomi-nado de cupn cero, el cual madurara en paralelo a los bonosBrady. Esta colateralizacin de la deuda implicaba un reaseguropara el pago, por cuanto el valor del bono de la reserva federalsera, al momento del vencimiento de los ttulos Brady, idnticoa los de estos ltimos. En otras palabras, se estaba generando unmecanismo de pago en buena medida garantizado, hecho queincrementaba el valor de los bonos Brady en el mercado secun-dario.

Este canje de deuda implicaba, asimismo, atomizar y sumer-gir en el anonimato al universo de acreedores, por cuanto ya nose trataba de deudas contraidas con grandes bancos comerciales(como haba acontecido durante el decenio de los ochenta) sinocon tenedores de bonos que podan ser negociados en diversosmercados, tanto por inversores locales como del extranjero.

En resumen, al precio de sacrificar empresas pblicas a valo-res que -como se demostr en diversos trabajos- resultaronsignificativamente subvaluados12 y de efectivizar un canje, la

12. A modo de ejemplo, Abeles, Forcinito y Schorr (2001) muestran,para el sector telefnico, que cuatro grupos econmicos locales y un bancode inversin internacional invirtieron 297 millones de dlares para la com-pra de acciones de las sociedades controlantes de las dos empresas telefni-cas y, poco tiempo despus, al momento de enajenar dichas accionesobtuvieron 1.370 millones de dlares, es decir 4,6 veces el capital invertido.

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Argentina acceda a la posibilidad de reducir su endeudamientoneto en algo menos del 50%13.

Esta extraordinaria rentabilidad estara evidenciando la subvaluacin de laempresa al momento de su privatizacin. Para un completo anlisis del temaen cuestin vase, adems del citado texto, Basualdo (et al.) (2002). Otroejemplo que grafica la subvaluacin de las empresas al momento de suprivatizacin tambin se verifica con las empresas telefnicas: Lasubvaluacin de los activos transferidos se vera reflejada cuando en diciem-bre de 1991 y marzo de 1992 se coloc a la venta en el mercado de valores el30% restante de las acciones de la ex ENTel: por dicho remanente se recaudla suma de U$S 2.057 millones de dlares, ms del doble que lo recaudadocon la venta inicial del 60% de ambas empresas, pero totalmente en efectivo(U$s 830 millones por las acciones de Telefnica, y U$S 1.227 millones porlas de Telecom) [...]. Si se hubiera vendido el 60% a los consorcios controlantesa la cotizacin que, en promedio, se infiere de estas colocaciones posterioresen el mercado de valores, se habra recaudado U$S 4.114 millones. Si a suvez se supone que, de dicho monto, U$S 214 millones corresponden a laparte pagada en efectivo, y el resto al valor de mercado de los ttulos de ladeuda capitalizados en la operacin se habran podido rescatar ms de U$S25.000 millones de deuda externa a valor nominal, cinco veces ms que losU$S 5.000 millones efectivamente rescatados (Abeles, Forcinito y Schorr,2001).

13. En la mayora de los estudios sobre el endeudamiento se utiliza elconcepto de deuda bruta, el cual refiere exclusivamente a los pasivos exter-nos del sector pblico sin considerar los activos externos del mismo (reser-vas, garantas, etc.). El acuerdo Brady, al incluir la emisin de bonoscolateralizados, hizo que el concepto de deuda neta (es decir, la deuda brutamenos los activos externos del sector pblico como, fundamentalmente, lasgarantas) asumiera cierta relevancia para el anlisis. En efecto, dado que elpago de una parte sustancial de la deuda externa se encontraba garantizadopor el bono cupn cero del Tesoro de los EE.UU., era posible concluir que ladeuda se haba reducido sustancialmente en trminos netos. Sin embargo,las posteriores emisiones no incluyeron esa colateralizacin y, simultnea-mente, se produjeron diversos canjes de bonos Brady por otros ttulos singaranta con el objetivo de, precisamente, liberar las garantas para obtenermayor liquidez. Dicha operatoria represent un excelente negocio financie-ro en el corto plazo (de hecho fue elogiada en diversos informes elaboradospor consultoras de la City portea por ejemplo, vase Melconin ySantngelo, 1997), pero colabor con el progresivo deterioro de losindicadores de solvencia del pas.

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I.1.1. Evolucin del stock de la deuda pblica

Como se puede apreciar en el Cuadro 114, durante el perodo1990-1993 la deuda tendi a estancarse en valores prximos alos 60.000 millones de dlares. Entre 1990 y 1992 tal estabili-dad se debi al canje de deuda por empresas privatizadas. Elsaldo del ao 1993 refleja el canje concretado a travs del AcuerdoBrady, en tanto se redujo sustancialmente la deuda con bancoscomerciales (de 30.265 a 1.180 millones de dlares) mientrasque creci la deuda en ttulos pblicos (de 11.292 a 41.926 mi-llones de dlares). Asimismo, en ese ao tambin se incrementla deuda con organismos internacionales, los cuales aportaronlos fondos necesarios para la adquisicin del bono cupn cerode la reserva federal estadounidense. En otras palabras, el creci-miento de la deuda (del 6,8%) que tuvo lugar entre 1992 y 1993se origin fundamentalmente en el costo financiero del Acuer-do Brady.

14. El Cuadro 1 fue elaborado utilizando, fundamentalmente, informa-cin publicada por la Secretara de Hacienda. Dado que recin a partir de1994 se realiz un cambio de metodologa (que se mantuvo en lo sucesivo) yque los diversos registros oficiales y estimaciones privadas y de investigacio-nes difieren con relacin al stock correspondiente al perodo 1990-1993, seadoptaron ciertos supuestos, al tiempo que se aplic como criterio generaltomar la estimacin efectuada por la autoridad econmica en cada perodo.Las principales diferencias entre las estimaciones existentes surgen a partirde la utilizacin del criterio de devengado sobre ciertas deudas. En particu-lar, dado que algunas deudas previsionales y con proveedores as como lasindemnizaciones a familiares de vctimas de la represin durante la ltimadictadura militar se pagaron con bonos de consolidacin, algunos autoresentienden que dichas deudas se originaron en perodos anteriores a los cua-les fueron reconocidas, razn por la cual deben ser registradas en el momen-to de su generacin y no en el de su reconocimiento. Este argumento fueutilizado con una clara intencionalidad poltica para inflar artificialmenteel stock de deuda al momento de la asuncin de Carlos Menem y, de estemodo, justificar que durante su primer mandato presidencial el endeuda-miento no slo no se increment sino que, por el contrario, se redujo. Al

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R.A

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25


Ahora bien, fueron realmente las privatizaciones y el PlanBrady la solucin definitiva al problema de la deuda, tal como loexpresaran las autoridades econmicas en ese momento? Laevidencia emprica indica lo contrario. A partir de 1993 no slono se reduce el peso de la deuda en el conjunto de la economanacional sino que, por el contrario, se produce una nueva etapade endeudamiento explosivo, slo comparable con la registradadurante la ltima dictadura militar. En efecto, mientras la deu-da creci un 10,7% entre 1990 y 1993 (a un promedio del 3,4%anual acumulativo), entre 1993 y 2001 lo hizo un 126,6%, a unatasa media anual del 10,8%.

I.1.2. Impacto de la deuda pblica

En el Grfico 1 de la pgina siguiente puede apreciarse que,analizando la evolucin del stock de deuda pblica en trminosdel producto bruto interno, se produjo un crecimiento notable:desde el 27% en 1993 al 53,8% en 2001. Asimismo, con relacina las exportaciones de bienes y servicios se pas del 390% en1993 al 471% en 2001.

Esto significa que, a fines del ao 2001, para pagar la totali-dad de la deuda era necesario invertir ms de la mitad del pro-ducto bruto interno de un ao o el equivalente a casi cinco aosde exportaciones.

respecto, vase en particular Melconin y Santngelo (1996). Tal metodolo-ga merece ser cuestionada en tanto, por razones obvias, se desconoce eluniverso global de deudas no reconocidas al momento de estimar el endeu-damiento de cada perodo. Por tal motivo, comparar el endeudamiento delperodo actual (es decir, sin imputar deudas no reconocidas por ser, precisa-mente, desconocidas) con otro al cual se le han adicionado dichas deudasresulta inconsistente.

26


I.1.3. Composicin de la deuda pblica

En el Grfico 2 es posible visualizar el cambio en la composi-cin del endeudamiento que gener el ingreso al Plan Brady. Enefecto, mientras entre 1990 y 1992 los bonos pblicos represen-taban slo el 15% de la deuda, con la banca privada como laprincipal acreedora con el 53% del total, entre 1993 y 1995 laparticipacin de los ttulos pblicos se increment al 66%, lle-gando al 73% promedio entre 1996 y 2001. Tambin creci laincidencia de la deuda con organismos internacionales (del 13%a comienzos de la dcada al 18% durante el ltimo lustro), altiempo que decay la participacin de los acreedores bilaterales(fundamentalmente el Club de Pars), de la banca comercial yde otros acreedores minoritarios.

En consecuencia, a diferencia de otros perodos, la mayorparte de la deuda no se concentra en torno a unos pocos acree-dores sino que la modalidad asumida en el canje concretado en

Grfico 1Incremento del peso de la deuda pblica

Fuente: elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa

27


1993 y en las posteriores colocaciones conllevaron una conside-rable atomizacin del universo de acreedores.

I.1.4. Evolucin de los intereses de la deuda pblica

Si bien el Plan Brady implicaba tambin una reduccin de lafutura carga de intereses -razn por la cual los tomadores de losbonos optaron mayoritariamente por el bono a la par-, la cre-ciente colocacin de ttulos con el consiguiente incremento delendeudamiento condujo al crecimiento ininterrumpido de lacarga de intereses, los cuales crecieron a una tasa media del 17%anual acumulativo entre 1993 y 200115. Asimismo, y como se

Grfico 2Evolucin de la composicin de la deuda pblica


15. Se trata de la evolucin del pago de intereses del sector pblico nacio-nal. La informacin fue elaborada por la Secretara de Hacienda y correspon-de al resultado del sector pblico, base caja.

28


puede observar en el Grfico 3, dichos intereses pasaron de re-presentar el 1,2% del PBI y el 5,7% del gasto pblico en 1993 aabsorber el 3,8% del PBI y el 19,8% del gasto pblico en el ao2001.

I.1.5. Deuda pblica y deuda externa

Con independencia de las consideraciones realizadas en laintroduccin acerca de la importancia de analizar el conjuntode la deuda pblica, como agregado fundamental a la hora deanalizar las dimensiones e impactos del fenmeno en cuestin,se presentan a continuacin las estimaciones sobre deuda exter-na elaboradas por la autoridad econmica. Las diferencias sus-tanciales con respecto a la deuda total resultan de la estimacinde la tenencia de bonos y ttulos pblicos por parte de residen-tes; sta se ha ido incrementando considerablemente durantelos ltimos dos aos como resultado de la menor propensin a

Grfico 3Evolucin del pago de los intereses de la deuda pblica


29


prestarle a la Argentina por parte de los mercados internacionales.En efecto, mientras la deuda externa creci a una tasa media anualdel 3,4% entre 1997 y 2001, el endeudamiento con residentes lohizo al 21,4% anual acumulativo en ese mismo perodo.

Por otra parte, se considera que ms importante que estudiarla residencia del acreedor es analizar el tipo de bono que poseeel acreedor y, particularmente, si el mismo, ante el diferimientoo suspensin del pago, se rige segn la legislacin nacional o detribunales estadounidenses. Este tema, de fundamental impor-tancia para el anlisis de las alternativas de reestructuracin dela deuda, es retomado ms adelante.

Grfico 4Evolucin del pago de los intereses de la deuda pblica

Desagregacin segn residencia del acreedor, 1997-2001Monto en miles de millones de dlares


En el Cuadro 2 se presenta la evolucin del total de la deu-da externa bruta, incluyendo al sector pblico nacional, pro-vincial y municipal, al sector privado no financiero y al sectorfinanciero.

30


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2001

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32


Como se desprende de la informacin que consta en el cua-dro de referencia, si bien el endeudamiento pblico ha crecidoen forma considerable, el componente ms dinmico ha sido elcorrespondiente al endeudamiento del sector privado no finan-ciero. En efecto, mientras el endeudamiento externo del Estadocreci a una tasa media anual del 5,2% entre 1991 y 2001, elcorrespondiente al sector privado no financiero hizo lo propioal 25,9% anual acumulativo y el financiero a un promedio del12,6% por ao16. Al igual que en el caso del sector pblico, lasempresas privadas no financieras privilegiaron la colocacin debonos (fundamentalmente obligaciones negociables) en merca-dos internacionales, si bien tambin creci en forma significati-va la deuda bancaria directa.

En sntesis, de la informacin analizada precedentementepuede concluirse que lejos de hallarse una solucin definitiva alproblema del endeudamiento, el Acuerdo Brady result ser unnuevo punto de inflexin para el crecimiento de la deuda argen-tina.

I.2. Factores determinantes del crecimientode la deuda argentina

I.2.1. El crecimiento de la deuda pblica

Del conjunto de las consideraciones previas surge el interro-gante acerca de cules han sido los factores que incidieron en elcrecimiento de la deuda externa argentina durante el decenio delos aos noventa. Ante el programa de reformas econmicas yfinancieras implementado resultara pertinente preguntarse: fue-

16. Se trata de una situacin muy similar a la que se registr durante elciclo de endeudamiento que tuvo lugar entre fines de los aos setenta y prin-cipios de los ochenta; perodo en el que la deuda privada no slo fue el rubrode mayor crecimiento, sino que tambin defini la intensidad y las modali-dades que asumi el endeudamiento estatal. Vase Basualdo (1987) y (2000b).

33


ron las privatizaciones y el Plan Brady una oportunidad inditaque las autoridades econmicas desperdiciaron por ineficienciao miopa?

Independientemente de las consideraciones que pudieranrealizarse sobre la capacidad y la intencionalidad de los gober-nantes y de los funcionarios, cabe sealar una serie de aprecia-ciones sobre el funcionamiento de la economa argentina a partirdel rgimen de convertibilidad y sus implicancias sobre el esque-ma de equilibrios macroeconmicos.

En marzo de 1991 se sancion la Ley de Convertibilidad (N23.928). Lejos de tratarse de un mero instrumento de estabiliza-cin monetaria y cambiaria, la convertibilidad, al articularse conla implementacin de un sumamente abarcativo programa dereformas estructurales (asentado sobre una liberalizacin finan-ciera y comercial, la desregulacin de una amplia gama de acti-vidades econmicas y la privatizacin de empresas pblicas),asumi todas las caractersticas de un rgimen econmico17. Lacreciente necesidad de divisas para financiar el circulante y lasreservas se hicieron extensivas al funcionamiento de la econo-ma en su conjunto. La economa argentina necesitara generarun creciente supervit de cuenta corriente para poder financiarla acumulacin de reservas y, por esa va, garantizar el sosteni-

17. En palabras de Vitelli (2001): la convertibilidad de la moneda comomodelo econmico supera la simple idea del mantenimiento legal de la pari-dad cambiaria en una relacin de un peso-un dlar estadounidense. Tam-bin supera la relacin fija, que exige la ley, entre la cantidad de dinero localy la masa de divisas externas. Constituye, en realidad, un instrumento abso-lutamente abarcativo que requiere de otros para operar. Adems de determi-nar los niveles de moneda que llevan a la estabilidad cambiaria, laconvertibilidad minimiza simultneamente el control local sobre la cantidadde dinero existente en la economa, provoca que el nivel de actividad internadependa del quantum monetario, impone un alto nivel de apertura comercialy financiera de la economa, motiva un continuo endeudamiento externo,determina que el control de la inflacin interna induzca la desindustrializaciny se vincula con elevados niveles de desempleo de la fuerza de trabajo.

34


miento del esquema convertible. Pero como simultneamenteel atraso cambiario y la apertura de la economa causaban unsesgo adverso hacia la produccin de bienes transables, provo-cando una creciente demanda de importaciones, la balanza co-mercial comenz a presentar dficit estructurales, los cuales slose revirtieron en etapas recesivas tales como la crisis del Tequilay la de los aos 2000-2001, cuando las importaciones se contra-jeron en forma considerable.

En otras palabras, ante los dficit de cuenta corriente, la ni-ca forma de asegurar un supervit en la balanza de pagos era atravs de ingentes ingresos de capitales. Parte de ellos fueronaportados por inversiones directas, pero los mismos no resulta-ron suficientes18, razn por la cual comenz a expandirse elendeudamiento tanto pblico como privado.

Esta situacin comenz a agravarse a mediados de la dca-da cuando se inici una nueva etapa de fuga de capitales loca-les hacia el exterior, contrariamente a las expectativas oficialesque proyectaban una continua repatriacin de los mismos, la

18. Si bien dichas inversiones contribuyeron a generar un saldo positivoen la cuenta de capital, tambin tuvieron un impacto negativo sobre la cuen-ta corriente, incrementando la demanda de importaciones y las transferen-cias de rentas (remisin de utilidades y dividendos, pago de intereses y deregalas por la utilizacin de marcas y patentes, etc.). Ejemplo de ello es lacreciente carga de las utilidades y los dividendos de los inversores extranje-ros, los que promediaron los 1.900 millones de dlares anuales, de los cualesel 70% fue remitido a sus casas matrices. Sin embargo, durante la dcada latendencia no fue homognea: mientras durante el perodo 1992-94 el coefi-ciente de remisin de utilidades (cociente entre las utilidades remitidas alexterior y las utilidades totales obtenidas por las compaas transnacionalesque operan en el pas) ascendi al 45,7%, entre 1995 y 1998 se elev al 70%y entre 1999 y 2001 al 90%. En otras palabras, mientras a comienzos de ladcada cerca de la mitad de las ganancias eran reinvertidas, hacia fines de laconvertibilidad casi la totalidad de las utilidades eran giradas a la casa matriz.Para ms detalles sobre el impacto de la inversin extranjera directa sobre lacuenta corriente de la balanza de pagos vase Chudnovsky y Lpez (2001), yKulfas (1999).

35


cual se agot rpidamente tras la cuasi finalizacin del proce-so de privatizaciones19, 20. De este modo, y tal como muestran

19. Tales eran las previsiones de las autoridades econmicas. Como sos-tiene el documento oficial Argentina en Crecimiento: A partir de 1991 segenera un movimiento de repatriacin de los activos externos (bsicamentedepsitos en el exterior), que result muy importante en el perodo 1991-1993. En las proyecciones se presume que a partir de 1996 se reproduce larepatriacin de capitales, aunque a un ritmo inferior dado la mayor propor-cin de ahorro nacional en el financiamiento de la inversin y el crecimien-to (Argentina en crecimiento 1995-1999, Tomo I, Proyeccionesmacroeconmicas, p. 101). Dichas previsiones eran compartidas por secto-res del establishment internacional, tal como lo muestran las expresiones delex Secretario del Tesoro de los EE.UU. e idelogo de la refinanciacin de ladeuda latinoamericana, Nicholas Brady, quien en la conferencia de la Asocia-cin de Bancos Argentinos celebrada en Buenos Aires en agosto de 1993expres: Todos sabemos que haba una cantidad de dinero latinoamericanoque estaba invertido en el exterior. Esto es lo que se llamaba capital fugiti-vo. En la Argentina, por ejemplo, era casi equivalente al total de la deudaexterna. Nosotros nos formulamos la siguiente pregunta: con un ambienteadecuado no podremos lograr el retorno de ese capital fugitivo? Acaso losciudadanos de la Argentina no preferiran invertir en su casa si pudieranhacerlo razonablemente? (ADEBA, 1993).

20. La informacin disponible indica que entre 1990 y 1992 se verificuna estabilizacin en el endeudamiento externo (ver los Cuadros 1 y 2), altiempo que se constat la repatriacin de una parte del capital local fugadoen la dcada anterior. El primer fenmeno se relaciona con que, como fue-ra sealado, en la primera etapa de las privatizaciones se le dio prioridad ala capitalizacin de bonos de la deuda externa (lo que le permiti al Estadoargentino reducir parte de sus pasivos con el exterior), mientras que elsegundo se vincula con el hecho de que muchos grupos econmicos repa-triaron una parte importante de los recursos que haban fugado en los aosochenta con la finalidad de participar activamente en el negocio de lasprivatizaciones. Sin embargo, posteriormente, cuando comenz a declinarel proceso privatizador (hacia 1993 ya se haba transferido al sector priva-do prcticamente la totalidad de las principales empresas de propiedad es-tatal), recrudeci el endeudamiento externo y sobre todo, con inusitadaintensidad, la salida de capitales locales al exterior motorizada, nuevamen-te, por los principales conglomerados empresarios que actan en el pas(los que, en este perodo, se desprendieron de una parte considerable desus tenencias accionarias en las empresas privatizadas realizando cuantio-

36


diversos trabajos21, el sector privado comenz a registrar unsaldo negativo de balanza de pagos. En otras palabras, el sec-tor privado comenz a ser deficitario en divisas y fue el sectorpblico, a travs de su endeudamiento, el que cerr dicha bre-cha. El comportamiento de sectores econmicos locales (fun-damentalmente de grandes grupos econmicos locales ysectores del capital transnacional) result entonces contradic-torio con las posibilidades de supervivencia de la converti-bilidad22.

En el Cuadro 3 es posible apreciar esta situacin a partir deuna desagregacin de la balanza de pagos. Como se puede ob-servar, la balanza en cuenta corriente fue siempre deficitaria,siendo compensada con un saldo positivo en la cuenta de ca-pital y financiera. En el perodo comprendido entre 1992 y1994, el sector privado contribuy gracias a ingentes ingre-sos de capitales, que superaron los 8.500 millones de dlaresanuales, provenientes en lo sustantivo de la concrecin delprograma privatizador a una acumulacin de reservas por casi

sas ganancias patrimoniales que, en buena medida, fueron remitidas alexterior). Tan es as que a pesar de sus disminuciones de los primerosaos, ambas variables alcanzaron un registro rcord durante el deceniopasado, superiores en dlares constantes a los valores que se registrarondurante la ltima dictadura militar. De tal magnitud fue dicho proceso que,hacia fines de la dcada de los noventa, la relacin deuda externa/fuga decapitales era aproximadamente de 1 a 1 (en otros trminos, por cada d-lar que ingres a la economa argentina va endeudamiento externo, elcapital concentrado interno fug al exterior una cifra prcticamente equi-valente). Para un tratamiento ms detenido de estas cuestiones, vaseBasualdo (2000b), Basualdo y Kulfas (2000) y (2002). Asimismo, consul-tar el Anexo I.

21. Damill (2000), Damill y Kampel (1999) y Kulfas (2001).22. La evidencia emprica indica que los grupos econmicos locales y

algunos conglomerados extranjeros con actividad en el pas tendieron a li-quidar activos fijos y a posicionarse fuertemente en capital lquido y en em-presas exportadoras. Al respecto, vase Basualdo (2000a) y (2001), Dal Dn(2000) y Kulfas (2001).

37


2.000 millones de dlares anuales. Pero hacia mediados de ladcada esta situacin se revirti: a pesar del crecimiento de lainversin directa, el sector privado sigui teniendo un saldode casi 2.000 millones de dlares anuales, slo que en estaocasin el saldo tena signo negativo, y fue el supervit gene-rado por el endeudamiento pblico el que posibilit ms quecompensar el mencionado dficit privado. Finalmente, duran-te los ltimos dos aos de la convertibilidad el sector privadoregistr saldo negativo en la cuenta corriente y en la cuentacapital, y tuvo un dficit anual de poco menos de 7.000 millo-nes de dlares.

Para el sector pblico no haba entonces alternativa: o se en-deudaba en moneda extranjera o liquidaba parte de sus reservaspara seguir haciendo frente a la demanda del sector privado.Esta ltima opcin obviamente no era viable sin alterar el rgi-men de convertibilidad.

Naturalmente, esta situacin afect el funcionamiento de laeconoma en su conjunto y revela el principal dficit estructuralde la convertibilidad. En este sentido resulta de inters la compa-racin entre los resultados que surgen de la balanza de pagoscon las proyecciones que realizaban las autoridades econmicaspoco tiempo despus de concretarse el Plan Brady. En el Grfico5 pueden apreciarse las divergencias entre las trayectorias de ladeuda externa pblica, sus intereses y los activos externos deresidentes locales. Es posible entonces observar que se proyec-taba un estancamiento con tendencia descendente en el stock dedeuda, hecho que implicaba cierta estabilidad en la acumula-cin de intereses a pagar. Asimismo, se prevea una tendenciatambin decreciente en la acumulacin de activos externos deresidentes.

En tanto esta ltima proyeccin asumi un sentido inverso,el endeudamiento exhibi una tendencia creciente, impact enla explosin de la carga de los intereses y se acumularon ms de30.000 millones de dlares pagados.

38


Cuadro 3Desagregacin de los saldos de la balanza de pagos,

1992-2001(promedios anuales en millones de dlares)

1992-94 1995-99 2000-01 Total 92-01

Cuenta corriente -8.908 -10.654 -6.854 -9.370 Sector privado -6.650 -6.818 -1.448 -5.694 Balanza comercial -2.633 -380 5.033 27 Servicios financieros -913 -2.515 -2.411 -2.013 Servicios reales y otros -3.104 -3.924 -4.070 -3.707 Sector pblico -2.258 -3.836 -5.406 -3.677 Servicios financieros -2.141 -3.728 -5.322 -3.571 Servicios reales y otros -117 -108 -84 -106

Cuenta de capital y financiera 11.842 13.711 2.761 10.960 Sector privado 8.595 4.902 -5.309 3.968 Inversin extranjera directa 4.783 10.602 7.428 8.221 Inversin de cartera y otras operaciones 4.097 -548 -5.814 -208 Fuga de capitales -3.772 -9.935 -6.170 -7.333 Endeudamiento externo 3.487 4.783 -753 3.287 Sector pblico 3.247 8.809 8.071 6.993 Endeudamiento externo 3.247 8.809 8.071 6.993

Resultado de la balanza de pagos 2.934 3.056 -4.093 1.590

Sector privado 1.945 -1.916 -6.758 -1.726 Sector pblico 989 4.973 2.665 3.316

Fuente: elaboracin propia en base a la balanza de pagos.

39


En sntesis, el endeudamiento externo del sector pblico fueel factor que permiti compensar el desequilibrio externo pri-vado durante los aos de la convertibilidad o, ms espec-ficamente, un esquema de acumulacin y reproduccin ampliadadel capital por parte de la elite empresaria local estrechamenteligado a la valorizacin e internacionalizacin financieras. Enotras palabras, dichos ingresos de capitales fueron el combusti-ble que permiti que la convertibilidad sobreviviera durante msde 10 aos. Una vez cerrada la afluencia de financiamiento ex-terno, dicho rgimen monetario se derrumb.

En este marco, el dficit fiscal asumi un papel decisivo paracubrir el desequilibrio externo. En tanto el sector pblico poseela mayor parte de sus gastos en moneda local y se endeudaba enmoneda extranjera, dicho financiamiento permiti inyectar lasdivisas que el funcionamiento de la economa le demandaba. Laevidencia emprica indica entonces que, aun en un escenario deequilibrio fiscal, el Estado hubiese debido recurrir al endeuda-

Grfico 5Deuda externa pblica, intereses y fuga de capitales:

comparacin entre la evolucin verificada y lasproyecciones realizadas en 1993

Fuente: elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa y al documentoArgentina en crecimiento.

40


miento para afrontar la demanda de divisas del sector privado ygarantizar el sostenimiento de la paridad cambiaria, tal como loestableca la Ley de Convertibilidad.

Sin embargo, no resulta trivial recordar que al momento delAcuerdo Brady el Estado argentino, tras haberse desprendido dealgunas de sus principales empresas, posea un importante su-pervit fiscal. Dicha situacin comenz a revertirse en 1994,hecho que se vincula directamente con la privatizacin del sis-tema previsional, lo que gener una considerable merma en larecaudacin.

Como se puede visualizar en el Grfico 6, si bien el gastopblico experiment cierto crecimiento durante la converti-bilidad, dicho incremento acompa el alza del PBI, es decir, nocreci sustancialmente por encima de la economa en su con-junto. Ms an, analizando los componentes del gasto consoli-dado (administracin pblica nacional, provincias y municipios)es posible apreciar que el gasto destinado al funcionamiento delEstado se mantuvo relativamente constante (entre 1993 y 2001pas del 6,2% al 6,4% del PBI) mientras que el gasto pblicosocial creci muy levemente (del 20,3% en 1993 al 21,8% en el2001).

Las excepciones a la tendencia general han sido los servicioseconmicos (cayeron del 3,4% al 1,8% del PBI) y los interesesde la deuda, que crecieron del 1,8% al 5,3% del PBI entre 1993 y2001 (es decir, incrementaron su incidencia relativa en el con-junto de la economa domstica en ms de un 194%). En otraspalabras, se trata de un Estado que mantuvo relativamente esta-ble su gasto en funcionamiento y servicios sociales al tiempoque redujo drsticamente sus polticas activas en servicios eco-nmicos y elev notablemente su carga de intereses23.

Se trata, en esencia, de un fuerte dficit originado en unaconsiderable resignacin de ingresos generada entre otros fac-

23. Lozano y Schorr (2001).

41


tores por la reforma previsional del ao 199424. Un trabajo delMinisterio de Economa (2001) reconoce que desde 1995, losfondos transferidos a las AFJP explicaron en promedio un 73%del dficit del sector pblico [...] la acumulacin de activos delas AFJPs no es otra cosa que la contracara del aumento delstock de deuda originado en la reforma. El resultado de laprivatizacin del sistema previsional ha sido en buena medidala prdida de ingresos para el Estado, el cual debi endeudarserecurriendo, entre otros, a las propias AFJPs; a cambio de ellopag tasas de inters que, al decir del ltimo Ministro de Econo-ma de la administracin De la Ra, Domingo Cavallo, se ubica-ban en niveles ruinosos. Como se afirma en un estudio del

Grfico 6Evolucin de los componentes del gasto pblico consolidado,

1993-2001(en porcentaje del PBI)

Fuente: elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa.

24. Ello se vio potenciado por la conjuncin de dos factores: la elimina-cin de determinados tributos (como, por ejemplo, los impuestos sobre losdbitos bancarios y a los sellos sobre los contratos y las operaciones financie-ras en la Ciudad de Buenos Aires, y la exencin de gravmenes arancelariosa la importacin de bienes de capital) y, derivado de ello, la consolidacin deuna estructura impositiva que se asienta, en lo sustantivo, sobre gravmenesal consumo.

42


CEDEM (2001), las estimaciones ms conservadoras sealanque el nuevo sistema de las AFJPs signific una merma de ingre-sos pblicos de aproximadamente 4.500 millones de dlaresanuales.

En sntesis, durante los aos noventa qued en evidencia queexisten aspectos vinculados al funcionamiento de la economa(en especial, de las fracciones empresarias lderes) que genera-ron un significativo desequilibrio externo. Cualquier futura so-lucin del tema de la deuda deber revisar estos aspectosinherentes al desenvolvimiento macroeconmico de manera dedesarticular los factores de desequilibrio y, por esa va, evitarque una nueva reestructuracin de la deuda desemboque en unnuevo fracaso.

I.2.2. Breves notas sobre el endeudamiento externo privado

Como fuera mencionado, el endeudamiento externo del sec-tor privado experiment un notable crecimiento durante los aosnoventa (y replic, en buena medida, lo acaecido durante el ci-clo de endeudamiento que tuvo lugar en el transcurso del lti-mo gobierno militar). Si bien el monto de la deuda privada erasustancialmente inferior al de la pblica, las tasas de crecimien-to fueron ms elevadas en el caso de la deuda privada. En efecto,como se puede apreciar en el Cuadro 2, mientras la deuda exter-na pblica creci a un ritmo del 5,2% anual acumulativo entre1991 y 2001, la deuda privada lo hizo a un promedio del 25,9%anual, y el stock se ubic en 35.261 millones de dlares al finaldel perodo sealado.

El endeudamiento privado creci impulsado, fundamental-mente, por la emisin de obligaciones negociables (ON) con elexterior y por los prstamos bancarios directos. De hecho, am-bos conceptos explican el 82,1% del stock de deuda externa pri-vada. La informacin disponible permite comprobar que se tratde un fenmeno acotado a las grandes firmas del pas. Un infor-

43


me del Ministerio de Economa sealaba que el 75% del stock dedeudas externas del sector privado a fines de 1998 correspondaa slo 59 empresas de gran envergadura (que, en no pocos ca-sos, integraban un mismo conglomerado econmico)25. Diver-sas investigaciones indican que el endeudamiento privadoasumi cuatro funciones bsicas:

el financiamiento de inversiones asociadas a grandes compa-as, fundamentalmente las empresas privatizadas y ciertossectores del capital concentrado local.

El apalancamiento para la adquisicin de firmas. Tal procesose visualiz, por ejemplo, en los casos de algunos fondos deinversin como el Exxel Group o el CEI Citicorp Holdings,los que se valieron del endeudamiento para financiar la pro-pia adquisicin de la empresa26; o de las licenciatarias delservicio bsico telefnico (Telecom Argentina y, principalmen-te, Telefnica de Argentina) que, endeudamiento externomediante, financiaron un proceso de fuerte expansin hacialos distintos segmentos del mercado ampliado de las teleco-municaciones (tanto en la Argentina como en el resto deAmrica latina)27.

La probable utilizacin del endeudamiento como va paragarantizar la remisin de utilidades y eludir el pago del im-puesto a las ganancias en el nivel local. Se trata, en otros tr-minos, de una forma de manipulacin de los precios detransferencia (en este caso no del precio de un bien sino de latasa de inters implcita) que incrementa artificialmente loscostos de las empresas que se desenvuelven en el pas (debi-

25. Estudios recientes demuestran que apenas 80 grandes firmas expli-can casi el 100% del endeudamiento privado por la va de obligaciones nego-ciables que se registr durante el decenio de los noventa. Vase Basualdo,Lozano y Schorr (2002).

26. Para el caso del Exxel Group consultar el estudio de Naishtat y Maas(2000).

27. Al respecto vase Abeles, Forcinito y Schorr (2002).

44


do al peso de los intereses pagados) y reduce por ende la baseimponible para el pago del impuesto a las ganancias. En uncontexto de completa liberalizacin de los flujos de capitalesy de atraso cambiario, el incentivo a recurrir a estas prcticasha sido por dems elevado.

La realizacin de ingentes beneficios financieros asociada alhecho de que una parte significativa del endeudamiento em-presario no se invirti en el proceso productivo, sino que sevolc al circuito financiero local. En efecto, en un contextode convertibilidad y apreciacin de la moneda domstica seaprovecharon las diferencias existentes entre las tasas de in-ters internacionales a las cuales, en la generalidad de loscasos, las grandes firmas tomaron los crditos y las vigentesen el mbito interno a las cuales prestaron el dinero en laplaza nacional. Posteriormente, buena parte de esos recur-sos extraordinarios fueron remitidos al exterior.

La cuestin del endeudamiento privado tambin se ha suma-do a la larga lista de problemas econmicos, sobre todo despusde la fenomenal devaluacin de la moneda domstica que hacaracterizado al escenario post-convertibilidad, tema que esretomado en las siguientes secciones.

I.3. La nueva crisis de la deuda (2000-2001)

En diciembre de 1999 se produjo el cambio de gobierno y elDr. De la Ra asumi la titularidad del Poder Ejecutivo. El Mi-nistro de Economa, Jos Luis Machinea, inform al momentode su asuncin que la situacin fiscal estaba comprometiendolas posibilidades de respetar el cronograma de pagos de la deu-da. Desde su ptica, el dficit fiscal se encontraba en el orden delos 10.000 millones de dlares y se deba hacer frente a unacarga de cerca de 12.000 millones de dlares en concepto deintereses. Esta situacin se enmarcaba en un contexto recesivo

45


iniciado en el segundo semestre de 1998, hecho que impactnegativamente sobre la recaudacin impositiva.

Ante este panorama, el ministro decidi encarar un progra-ma de ajuste fiscal avalado por el F.M.I., el cual incluy reduc-ciones del gasto pblico y un incremento en las alcuotas delimpuesto a las ganancias. Pocos meses despus el programa re-vel resultados insuficientes, puesto que deriv en un nuevoajuste que incluy la disminucin de salarios en el sector pbli-co y trajo aparejada la agudizacin del cuadro recesivo. En estecontexto, el denominado ndice de riesgo-pas comenz a creceren forma sostenida, lo que reflejaba la desconfianza de los califi-cadores de riesgo respecto de las posibilidades del pas de seguirhaciendo frente al pago de sus compromisos externos.

Desde entonces el problema de la deuda y el fantasma deldefault se transformaron en la principal preocupacin del go-bierno hasta su cada, en diciembre de 2001. Las distintas auto-ridades econmicas entendieron que garantizar el repago de ladeuda era fundamental para el sostenimiento del rgimen deconvertibilidad, y, por ende, el ajuste fiscal era el camino prcti-camente excluyente a seguir.

A fines del 2000, el financiamiento voluntario por parte delsector privado qued virtualmente interrumpido. El gobiernodecidi entonces encarar una negociacin con el F.M.I. con lafinalidad de obtener flujos adicionales de financiamiento quepermitieran garantizar el pago de las obligaciones del ao si-guiente y, de ese modo, retomar la confianza. Tal negociacintermin en el blindaje, concretado en diciembre de 2000 a tra-vs de la firma de un memorando con el mencionado organismomultilateral. Los fondos para concretar dicha ayuda financieraascenderan a 39.700 millones de dlares a ser desembolsadosdurante el bienio 2001-2002 y seran provistos por el F.M.I.(13.700 millones de dlares), el Banco Interamericano de Desa-rrollo (2.500 millones de dlares), el Banco Mundial (2.500millones de dlares), el gobierno de Espaa (1.000 millones dedlares) y los bancos creadores de mercado (10.000 millones

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de dlares), inversores institucionales de la Argentina (3.000millones de dlares), mientras que los restantes 7.000 millonesde dlares surgiran de futuros canjes de deuda28.

A pesar de que las negociaciones con el F.M.I. fueronexitosas, la economa no lograba salir de la recesin. Enese marco, a principios de 2001 la recaudacin continuabamostrando una pobre performance y en marzo de ese ao re-nunci el ministro Machinea. El nombramiento de RicardoLpez Murphy en su reemplazo despert profundas resisten-cias, en tanto anunci un severo programa de ajuste en elgasto pblico.

A tan solo dos semanas de su nombramiento fue obligado arenunciar y se design en su lugar a Domingo Cavallo. El nuevoministro anunci un programa econmico diferente al de su ef-mero antecesor, pero en slo tres meses se transform en unnuevo ajuste fiscal (mucho ms drstico que el que haba queri-do aplicar Lpez Murphy): el programa de dficit cero, segnel cual la recaudacin efectiva de cada mes se aplicara en pri-mer lugar al pago de los intereses de la deuda y el saldo se utili-zara para el resto de los gastos del sector pblico. Este programallev al ministro a aplicar una reduccin de salarios y jubilacio-nes del 13% que, como era de esperar, trajo aparejada una nuevaprofundizacin de la recesin y, por esa va, de la crisis econ-mico-social.

Asimismo, ante la inminencia de una significativa carga devencimientos en un contexto en que el financiamiento privadose encontraba completamente interrumpido, el ministro se pro-puso encarar un proceso de canje voluntario de ttulos de deudacon el objeto de obtener un alivio en el cronograma de pagos. Eldenominado mega-canje se concret el da 1 de junio. Las ofer-tas totalizaron los 32.818 millones de dlares. En concepto deamortizacin de capital y pago de intereses por los bonos acep-

28. Sobre las caractersticas del blindaje y el contexto en que fue acorda-do y anunciado vase Barbeito (2001), CEDEM (2001) y IEFE (2001).

47


tados, se redujeron las necesidades de financiamiento hasta elao 2005 en 16.047 millones de dlares (6.747 millones dedlares por pago de intereses y 9.300 millones de dlares poramortizacin de capital). El resultado fue entonces un alivioen el cronograma de vencimientos, pero acompaado de unsustancial crecimiento del stock de deuda y del pago de co-misiones espurias por ms de 100 millones de dlares (selleg incluso al absurdo de que varios bancos cobraran im-portantes comisiones por canjear ttulos que tenan en su pro-pia cartera).

No obstante el elevado costo fiscal que haba asumido el mega-canje, dos meses ms tarde se hizo evidente que haba resultadoinsuficiente para generar alivio sobre las cuentas pblicas. Almismo tiempo, el dficit fiscal proyectado superaba ampliamentelas metas acordadas con el F.M.I., con lo cual se comprometanlos futuros desembolsos del blindaje.

En este marco, las corrientes de opinin en el escenario inter-nacional mostraban algunos cambios significativos. Desde sec-tores acadmicos y polticos vinculados al establishmentestadounidense, el cual reflejaba el cambio de gobierno ahoraen manos del partido republicano, comenz a mencionarse lanecesidad de establecer una renegociacin de la deuda con qui-ta para los acreedores y se cuestion, al mismo tiempo, los pa-quetes de ayuda financiera del F.M.I. Segn esta visin la ayudadel Fondo haba sido muy costosa, tanto para el organismo comopara el pas deudor, mientras que los acreedores no slo evita-ban prdidas sino que finalizaban con un incremento de su ren-tabilidad. Ante la evidencia de la inminencia del default, lasmodalidades que ste asumira comenzaron a ubicarse en el cen-tro del debate (este punto se retoma en la seccin II).

El severo ajuste fiscal slo generaba un crculo vicioso: al noexistir fuentes que reactivaran la demanda agregada (las distin-tas medidas aplicadas contribuan a profundizar su contraccin),la restriccin en el gasto agudizaba la recesin, hecho que deri-vaba en una cada en la recaudacin con la consecuente necesi-

48


dad de ajustar aun ms las erogaciones del sector pblico29. Enese contexto, la ltima operacin encarada por el gobierno delDr. De la Rua antes de su cada fue un nuevo canje de deuda(establecido a partir del Decreto 1.378/01). En esta ocasin nose trataba de un canje voluntario sino del reconocimiento im-plcito de la incapacidad para seguir pagando los intereses de ladeuda30. El da 2 de noviembre se anunci la apertura del proce-so de canje de bonos por un esquema de prstamos garantiza-dos por la recaudacin de un nuevo tributo creado a tal efectoel impuesto al cheque, mal llamado impuesto sobre las tran-sacciones financieras. Los nuevos bonos pagaran una tasa deinters mxima del 7% anual. El 14 de diciembre finaliz el tra-mo local del canje por casi 51.000 millones de dlares en bonosnacionales y provinciales.

El tramo internacional deba concretarse poco despus, perolos acontecimientos polticos y sociales lo evitaron. La situacineconmica comenz a agravarse en octubre, ante corridas, ru-mores y presiones sobre el sistema bancario. A fines de noviem-bre, una nueva corrida puso en peligro la sustentabilidad delsistema financiero y el ministro Cavallo decidi la implemen-tacin del denominado corralito, el cual congelaba la posibili-dad de retirar libremente los depsitos bancarios. Era el principiodel fin de la convertibilidad. Una oleada de fuga de divisas y lavirtual paralizacin de la economa llevaron a la inevitabilidad

29. A pesar de esta clara evidencia, un funcionario del F.M.I., StanleyFisher, seal en la conferencia de la Asociacin de Bancos Argentinos desa-rrollada en la Ciudad de Buenos Aires a mediados de 2001 que el ajustefiscal puede, en ciertas circunstancias, llevar a un crculo virtuoso en lugarde un crculo vicioso. Cmo? La respuesta es sencilla: incorporando unareduccin sostenida en la prima de riesgo y en las tasas de inters a nivelnacional.

30. Desde la ptica de algunas calificadoras de riesgo, un canje de deudaen condiciones desfavorables para el inversor conduce a calificar al deudoren situacin de default. As lo entendi y manifest, por ejemplo, la califica-dora Standard and Poors.

49


del default. Las movilizaciones populares del 19 y 20 de diciem-bre condujeron a la cada del gobierno, hundido en una fuertecrisis de legitimidad y en el agravamiento de la situacin econ-mica y social.

El 23 de diciembre, en su discurso de asuncin luego de serdesignado presidente por la Asamblea Legislativa, el Dr. AdolfoRodrguez Sa anunci la interrupcin del pago de la deuda;pero tras su cada, 8 das despus el Dr. Duhalde asumi la pre-sidencia provisional y anunci que la cesacin de pagos inclui-ra slo a la deuda en bonos no canjeados, es decir, se asumirael pago de la deuda con organismos internacionales y del tramolocal del canje.

Sin embargo, en materia de endeudamiento externo las me-didas del presidente Duhalde han provocado impactos muchoms profundos y de an compleja cuantificacin. La salida de laconvertibilidad y la resolucin del problema del denominadocorralito han conllevado un incremento de la deuda pblica.En esta direccin, cabe sealar los siguientes aspectos:

La compensacin del descalce entre activos y pasivos del siste-ma financiero como resultado de la pesificacin asimtrica. ElDecreto 214/02 sancionado en el mes de febrero de 2002 es-tableci la pesificacin, a la paridad 1 peso/dlar, de las deu-das en dlares con el sistema financiero local y su actualizacinpor un ndice asociado a la evolucin de la inflacin el Co-eficiente de Estabilizacin de Referencia (CER), que poste-riormente fue parcialmente reemplazado por el Coeficientede Variacin de Salarios (CVS). Por otra parte, los depsitosen dlares tambin fueron pesificados, pero a la paridad 1,40pesos/dlar, lo que gener un descalce entre los activos y lospasivos del sistema financiero. Posteriormente el Decreto 905,del da 31 de mayo de 2002, estableci que esa diferenciasera compensada mediante la emisin de un bono.

La emisin de bonos de la deuda pblica para el saneamiento delsistema financiero. A travs del mismo Decreto 905/02, el go-

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bierno dispuso el canje voluntario de depsitos reprogramados(incluidos en el denominado corralito) por tres tipos denuevos bonos de la deuda argentina. El primero de ellos enpesos a 5 aos con actualizacin en funcin de la evolucindel CER y tasa de inters del 2% anual, destinado a los tene-dores de plazos fijos reprogramados en pesos; el segundo endlares a 10 aos con una tasa de inters equivalente a laLIBO, destinado a los tenedores de plazos fijos reprogramadosen dlares; el tercero en dlares a 3 aos con tasa LIBO, des-tinado exclusivamente a los tenedores de depsitosreprogramados de hasta 10.000 dlares y tambin los depsi-tos a la vista. Las emisiones mencionadas incrementaron elstock de deuda bruta, pero como contraparte los bancos pu-sieron en garanta ttulos de deuda argentina de su propiacartera, de modo que el stock de deuda neta se mantendraconstante.

La acumulacin de atrasos en el pago de vencimientos del prin-cipal de la deuda y de sus servicios. La falta de pago de venci-mientos de capital e intereses de la deuda, fundamentalmenteen bonos, ha determinado el crecimiento del endeudamientopor capitalizacin de intereses. Se estima que dichos atrasosya estaran superando los 5.000 millones de dlares a juniode 2002.

La pesificacin de la deuda por prstamos garantizados. El De-creto 471/02 determin la pesificacin de los prstamos ga-rantizados a la paridad 1,40 pesos/dlar. De este modo ladeuda ha sufrido una importante reduccin en dlares, si bienha registrado un incremento en moneda local por la aplica-cin del CER.

Asimismo, como producto del nuevo escenario macroeco-nmico que se abri a partir del abandono del esquema conver-tible, tambin el sector privado ha ingresado en una situacincomplicada en relacin con el pago de sus deudas. Pocas sema-nas despus de la devaluacin implementada a comienzos de

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2002 comenzaron a surgir fuertes presiones empresarias para laimplementacin de un seguro de cambio que garantice el repagode dichas obligaciones y/o que el Estado incorpore en la nego-ciacin con sus acreedores a los pasivos privados con el exterior(ello, con la finalidad de acceder a quitas sustantivas)31. Poste-

31. Apenas anunciado el plan de gobierno del Presidente Duhalde a co-mienzos de enero, el cual inclua la pesificacin y el congelamiento de lastarifas de los servicios pblicos, las empresas acordaron salir a reclamar unseguro de cambio que les permitiera hacer frente a las deudas contradas endlares. Segn la informacin periodstica de ese momento, la principal pre-ocupacin de las compaas privatizadas era el pago de las obligaciones queasumieron con los bancos extranjeros para llevar adelante las obras e inversio-nes que realizaron en los ltimos aos (Clarn, 4/01/2002). En febrero, a travsde una nota remitida a la Subsecretara de Recursos Hdricos, Aguas Argenti-nas le exigi al gobierno un seguro de cambio para cancelar las deudas banca-rias de corto y largo plazo que ascendan a alrededor de 700 millones de dlares.Adicionalmente, segn el planteo de Aguas Argentinas, el Estado Nacionaldebera facilitarle dlares a la paridad de 1 peso = 1 U$S para adquirir losequipos e insumos importados que necesitaba para la prestacin del serviciode agua potable. Adems, le reclam a la autoridades que dispusieran la inme-diata cancelacin de las facturas que adeudaban los organismos nacionales(Clarn, 20/02/2002). A comienzos de marzo Ariel Lierstein, de la Asociacinde Importadores y Exportadores (AIERA), confirm que los importadores noestn pagando sus deudas con el exterior por dos motivos: tienen que juntar eldoble de pesos que antes y algunos de ellos estn esperando que se definanciertos tipos de mecanismos, como un tipo de cambio preferencial en el sectorde los medicamentos. Las estimaciones sobre el monto total de pasivos de losimportadores varan, pero oscilan entre 2.300 y 4.000 millones de dlares (Cla-rn, 4/03/2002). A mediados de abril, en el marco de la Comisin Renegociadorade las Privatizaciones, las empresas concesionarias de las autopistas de accesoa la Ciudad de Buenos Aires tambin solicitaron la implementacin de un se-guro de cambio para sus pasivos con el exterior, destacando que una de ellas,Autopistas del Sol, ya haba entrado en default por una deuda de 480 millonesde dlares (Clarn, 24/04/2002). En mayo, la calificadora de crditos Standard& Poors (en adelante, S&P) advirti que la carga de deuda en dlares de variasempresas argentinas se reflejar en los resultados del primer trimestre en losestados contables a travs de grandes prdidas debido al impacto de la deva-luacin del peso. Segn S&P, ello afectar el patrimonio neto y seguir dificul-tando el pago de las deudas pero podra ser probable que los acreedoresconcedan dispensas a quienes honren su deuda (hasta ese momento los acree-

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riormente, varias empresas anunciaron la suspensin del pagode sus deudas32.

Si bien se trata de una cuestin estrictamente asociada al sec-tor privado (y se entiende que en esa rbita debe quedar, elu-diendo cualquier intervencin del Estado en la materia), la formaen que se contrajo esa deuda y el posible impacto que asume entrminos de futura demanda de divisas requiere que su trata-miento sea incluido en los lineamientos propositivos que sonanalizados en la seccin III.

En sntesis, la catica salida de la convertibilidad ha generadoun panorama incierto que permite concluir que el peso de ladeuda externa sobre la economa se ha incrementado sustan-cialmente.

dores se mostraron reacios a requerir la aceleracin por ruptura de convenantsresguardos e inclusive por incumplimiento de pago, por la incer

La Deuda Externa Argentina - Kulfas-Schoor

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