los-mercados-de-futuros-y-opciones---estrategias

SAMER SOUFIBROKER PROFESIONAL DE LOS MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES

ESTRATEGIAS PARA GANAR

Ediciones Pirmide, S. A. - Madrid

COLECCIN "EMPRESA Y GESTIN" DIRECTOR DE LA COLECCN: Eduardo Bueno Campos

Ve a donde est el dinero.WlLLIE SUTTON

ndiceIntroduccin II

PARTE PRIMERA Las reglas del juego 1. Las siete sencillas reglas de los futuros 2. Las siete sencillas reglas de las opciones 17 27

PARTE SEGUNDA Las estrategias del juego 3. El poder de las estrategias 43 4. La noble estrategia del samuray (compra de futuros) 49 5. La estrategia del abrazo del oso (venta de futuros) 57 6. La estrategia del banquero suizo (compra de calis) 61 7. La estrategia de las esposas doradas (compra de puts} 71 8. La estrategia del broker profesional (venta de calls) 9. La clebre estrategia de Wall Street (venta de puts) 85 10. La estrategia de Monte Carlo (spread alcista) 91 1 1 . La estrategia del Caballero Blanco (spread bajista) 97 12. La estrategia del big bang (cono comprado) 103 13. La estrategia de la tierra quemada (cono vendido) 111 14. La estrategia del gen dominante (cuna comprada) 119 15. La estrategia del tiburn (cuna vendida) 125 16. La estrategia de la defensa de la corona (mariposa comprada) . . . . 131 17. La fascinante estrategia del shogun (mariposa vendida) 137

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ndice

18. La estrategia del especulador profesional (spread temporal) 19. Cmo utilizar la estrategia

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PARTE TERCERA El xito en el juego 20. El xito en los sistemas de inversin 21. El xito en la gestin del dinero 22. El xito en la psicologa del juego Apndice I. Principales contratos de futuros Apndice II. Principales contratos de opciones Apndice III. Cmo se opera en los mercados de futuros y opciones .. Apndice IV. El valor de las opciones Glosario 157 171 183 193 199 203 207 213

IntroduccinCul es el secreto de los futuros y opciones? Por qu excitan tanto a los inversores? Por qu sus resultados asombran tanto al pblico y qu hace que sean tan diferentes de los dems juegos financieros? Los futuros y opciones son el juego financiero del futuro, el ms seductor y extraordinario jams inventado, tan revolucionario que ms de cinco millones de personas en todo el mundo toman ya parte en l de una forma activa, y se estima que el nmero seguir multiplicndose vertiginosamente en los prximos 10 aos. Los futuros y opciones constituyen, ante todo, un juego de imaginacin, intuicin y fantasa, y pertenecen a esa categora de juegos en los que, como en el ajedrez o en el backgammon, no puede haber un ganador sin que haya tambin, forzosamente, un perdedor. Si cualquiera de dichos juegos puede ser tildado de duro y apasionante, los futuros y opciones alcanzan el calificativo de cruel. Aqu, uno debe enfrentarse no a un nico contrincante, a quien puede llegar a conocer y tal vez a dominar, sino a una masa de miles de jugadores, cada uno de los cuales tiene sus propias opiniones sobre el mercado y sigue sus propias estrategias de juego. El inversor se enfrenta a u n enemigo invisible formado por la suma de miles de inteligencias, que no estn bajo un nico control y que resulta, por ello, extraordinariamente difcil de prever en sus reacciones. El resultado es que la mayora de las

Introduccin 12 introduccin

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personas pierde en este juego. Pero por cada peseta que pierde la mayora de Jos inversores, hay una feliz pequea minora que se enriquece en la misma medida. Cul es el secreto de su xito? Conocimiento de los mercados y de las estrategias aplicables a ellos, un buen sistema de inversin, una adecuada gestin del dinero y unas determinadas cualidades psicolgicas, tales como paciencia, disciplina, flexibilidad y una actitud mental positiva. El inversor que rene estos requisitos se encuentra en el camino hacia la riqueza ilimitada. Este libro es un compendio de las mejores estrategias y sistemas de inversin y de un buen nmero de recomendaciones basadas en experiencias propias en la gestin de capitales en los mercados de futuros y opciones. Su objetivo es proporcionar a los personas interesadas mtodos para batir el mercado porque, en efecto, el mercado puede ser batido, y esto significa tener acceso al gran dinero. Pero no hay medios estandarizados para hacerlo; cada inversor debe encontrar la respuesta al problema por s mismo, desarrollando un estilo propio de inversin que se adapte a su propia personalidad. Este libro sintetiza todo lo que realmente hay que saber de teora en dos nicos captulos que exponen las siete sencillas reglas de los futuros y las siete sencillas reglas de las opciones y descubre, por primera vez, cules son las 15 estrategias de juego que mayores xitos han cosechado en la historia de los futuros y las opciones y que constituirn para el inversor el arma definitiva que le puede permitir batir al mercado con una ventaja incomparable. En el libro, completamente adaptado a las particularidades de los mercados financieros espaoles, encontrar tambin el lector una introduccin al fascinante mundo de los sistemas del juego, las reglas esenciales para la gestin del dinero y los principios psicolgicos que rigen el juego, todo lo cual complementar de una forma rpida y fcil el conocimiento necesario para abordar con confianza este fascinante juego. Entender este libro no requiere conocimientos especializados en el mundo financiero ni una experiencia previa; en los cuatro apndices finales que se incluyen se muestran los pasos que hay que dar para abrir una cuenta con un broker y para entender los

distintos tipos de rdenes que pueden utilizarse. El inversor que lea con atencin el contenido de este libro estar magnficamente preparado para afrontar uno de los desafios ms apasionantes que nos pueden reservar los negocios financieros en este final de siglo. En las prximas pginas el lector descubrir los ase mtodos y estrategias que pueden hacerle entrar, desde el principio, con un gran xito, en uno de los crculos de inversores mas privilegiado del mundo.

PARTE PRIMERA Las reglas del juego

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Las siete sencillas regias de los futuros

Lo imposible no es ms que el espantajo de los tmidos y el reflujo de los flojos. NAPOLEN

Qu es el juego de los futuros y opciones? Los lectores que no tengan experiencia previa en los mercados de futuros y opciones tal vez puedan imaginar que se trata de alguna materia complicada, reservada slo a aquellos profesionales de las finanzas mas avanzados y cosmopolitas. Puede que hayan abierto este libro atrados por la curiosidad hacia un tema que parece estar cada vez ms de moda, o por el deseo de conocer ms a fondo un juego del que han odo decir que puede permitir que una persona normal y corriente gane una fortuna ms rpidamente que en cualquier otra actividad o sector. Pero seguramente temen tambin que, de un momento a otro, comiencen a aparecer delante de ellos pginas con complicadas frmulas matemticas o rebuscados conceptos tericos que les convenzan definitivamente de que el deseo de saciar su curiosidad puede ser pospuesto para otro momento. Les garantizo que esto no suceder porque, en realidad, el juego de los futuros y opciones es un juego intuitivo de extraordinaria sencillez, incluso si se le compara con algunos otros juegos tan populares como puedan ser el ajedrez o el backgammon 1 . Y es mucho ms excitante. El juego de los futuros y1 A lo largo del libro, e! juego de los futuros y opciones ser comparado, sucesivamente, con una gran variedad de juegos, tales como el backgammon, el ajedrez, la ruleta, la lotera, el pquer, las quinielas..., e incluso, desde otra perspectiva, con la guerra. Lo cierto es que, en uno u otro aspecto, el juego de los futuros y opciones se parece a cada

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Los mercados efe futuros y opciones Las siete sencillas reglas de tos futuros 19

opciones es tan sencillo que una persona media puede comenzar a jugar despus de haber estado observando a otros jugadores no ms de media hora. Lo que sucede es que, en este juego como en todos los dems, una persona slo llega a sentirse totalmente segura de haber entendido las reglas del juego despus de haber jugado ella misma, personalmente, algunas partidas. El lector que se dispone a conocer el juego de los futuros y opciones debe saber, en primer lugar, que se trata de un nico juego, en el cual las piezas o instrumentos que puede utilizar para alcanzar sus objetivos de victoria son tres: futuros, opciones de compra (o calls) y opciones de venia (o puts). Cada una de estas tres piezas o instrumentos tiene sus propias reglas de funcionamiento, del mismo modo que en el juego del ajedrez, por ejemplo, cada una de las piezas que puede utilizar un jugador (torre, alfil, reina...) tiene sus propias reglas que determinan la forma en que pueden moverse. Los movimientos o acciones que puede llevar a cabo un inversor en los mercados de futuros y opciones con cada uno de los tres instrumentos o piezas (futuros, calls y puts) de que dispone son solamente dos: comprar o vender. El inversor puede comprar o vender futuros, comprar o vender calis y comprar o vender puts. Tambin puede realizar varias de estas posibles acciones simultneamente como, por ejemplo, comprar un cal! a la vez que vende un put. Cada una de estas posibles acciones o combinaciones de acciones se denominan estrategias, y sern objeto de un cuidadoso estudio en la parte segunda de este libro. En esta primera parte del mismo veremos cules son las reglas de funcionamiento de las opciones (calls y puts) y de los futuros, comenzando, en este captulo, por estos ltimos. Un futuro, o contrato de futuros, puede ser definido como una compra o una venta de un activo con entrega aplazada2.uno de estos juegos o actividades. La utilizacin de estos smiles pretende facilitar la comprensin de la naturaleza de este juego remitiendo al lector hacia aquello que l ya conoce. 2 Un activo puede ser cualquier cosa: oro, pautas, una casa, bonos del Estado, e incluso algo sin ninguna existencia fsica, como un ndice burstil. En los apndices I y U se mostraran las caractersticas tcnicas de los principales activos sobre los cuales se negocian contratos de futuros en Espaa,

En Espaa, uno de los principales activos sobre el cual se negocian contratos de futuros es el ndice Ibex-35. formado por una media ponderada de los 35 valores ms importantes de la Bolsa espaola. Los futuros se negocian en mercados oficialmente organizados, del mismo modo que las acciones se negocian en otros mercados organizados denominados bolsas de valores. Las siete sencillas reglas que rigen la negociacin de los contratos de futuros sobre el ndice Ibex-35 son stas3:

Primera regla: los contratos tienen fechas de vencimiento Los contratos de futuros vencen siempre en unas fechas determinadas denominadas fechas de vencimiento. En el caso del Ibex-35, dichas fechas son los terceros viernes de cada mes. Por tanto, se negocian contratos que vencen el tercer viernes de cada uno de los meses del ao, aunque, en realidad, donde se concentra la mayor liquidez y donde es, por ello, ms aconsejable operar es en los dos o tres meses de vencimiento ms cercano. Si, por ejemplo, hoy fuese da 10 de marzo, los contratos ms negociados seran los que tienen su vencimiento los terceros viernes de los meses de marzo, abril y mayo.

Segunda regia: los contratos tienen un tamao estandarizado El tamao del contrato de futuros sobre el Ibex-35 es igual a 100 por el ndice. Por tanto, si el ndice estuviese hoy a 3.000. cada contrato sera igual a 300.000 pesetas (3.000 x 30~0), y cada vez que un inversor comprase un contrato de futuros sobre el Ibex-35, sera como si hubiese comprado acciones de las 35 pri3 La aplicacin de las reglas expuestas en este captulo a los contratos de futuros definidos sobre otros activos que se negocian en los mercados de futuros espaoles resulta bastante inmediata. En el apndice I podr el lector encontrar las caractersticas que son especficas de la negociacin de cada uno de ellos.

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Los mercados cte futuros y opciones

Las siete sencillas reglas de los futuros

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meras empresas cotizadas en la Bolsa espaola por valor de 300.000 pesetas. sta sera la inversin mnima posible, y solo podran negociarse mltiplos enteros de dicha cantidad, Tercera regla: las compras y las ventas exigen un depsito de garanta En el momento en que se efecta una compra o una venta, el comprador y el vendedor slo tienen que depositar una pequea cantidad de dinero como seal o garanta del cumplimiento de su compromiso. Dicha garanta se deposita en la Cmara de Compensacin y Liquidacin del Mercado de Futuros (la Cmara), que es una institucin bajo contra! oficial que se encarga de la organizacin y supervisin del mercado. A partir de ese momento es la propia Cmara la que se convierte en garante del buen fin de la operacin, asegurando a las dos partes, comprador y vendedor, el abono del beneficio que pudieran obtener de la misma, con independencia de lo que haga la contraparte. El depsito de garanta exigido por la compra de un contrato de futuros sobre el Ibex-35 es de un 16% del tamao del contrato (esto es, cuando el ndice Ibex-35 est a 3.000, la garanta exigida por la compra de un contrato ser de 48.000 pesetas = 16% de 300.000). En el caso de una venta, la garanta exigida es de un 10% del tamao del contrato (si el ndice est a 3.000, la garanta por la venta de un contrato ser de 30.000 pesetas = 10% de 300.000). Cuarta regla: es posible vender algo sin tenerlo previamente El inversor no slo puede comenzar comprando un contrato de futuros, tambin puede empezar vendindolo. Por ejemplo, si un inversor espera que la Bolsa baje, puede vender un contrato de futuros sobre el Ibex-35, con la esperanza de recomprarlo ms barato antes de la fecha de su vencimiento y embolsarse as la diferencia.

Quinta regla: los beneficios y las prdidas se ajustan diariamente Cuando un inversor compra o vende un contrato de futuros, hasta que no haga la operacin contraria, esto es, vender si antes haba comprado, o comprar si antes haba vendido, se dice que tiene una posicin abierta. Mientras un inversor mantenga una posicin abierta en un contrato de futuros, todos los das tiene una ganancia o una prdida, segn la evolucin del mercado, pues la Cmara liquida diariamente los beneficios o prdidas. Veamos un ejemplo (cuadro l.l): CUADRO 1.1Fecha 1/1/94 2/1/94 3/1/94 4/1/94 5/1/94 3.620 Precio de compra 3.500Precio de venta

Precio al cierre dla sesin 3.510 3.560 3.490 3.590

Beneficio/ prdida del da en pesetas 1.000 5.000 -7.000 10.000 3.000

Beneficio/ prdida acumulada en pselas 1.000 6,000 -1.000 9.000 12.000

El inversor compra el contrato de futuros a 3.500 y el mismo da dicho contrato cierra a 3.510, con lo cual el inversor obtiene un beneficio de 1.000 pesetas (10 puntos por 100 pesetas cada punto = 1.000 pesetas). En los das sucesivos, el precio del contrato flucta y la Cmara va abonando los beneficios o cargando las prdidas al inversor, segn el caso, y al final la suma de todos los cargos y abonos es justamente igual a la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta del contrato de futuros. El precio de cierre de cada sesin que se utiliza para calcular el beneficio o prdida diaria incurrida por cada inversor, denominado precio de liquidacin diaria, se calcula, en el caso del ndice Ibex-35, hallando la media entre el mejor precio de compra y el mejor precio de venta en el momento del cierre de la sesin.

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Los mercados de futuros y opciones

Las siete sencillas reglas de los futuros

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Sexta regla: las compras y las ventas se compensan entre s Una posicin abierta (una compra o una venta de un contrato) se puede cerrar de dos modos: mediante la realizacin de la transaccin contraria antes del vencimiento del contrato (vender si antes se haba comprado, y viceversa), o bien mediante la liquidacin del contrato a su vencimiento. En este segundo caso, el beneficio o prdida del inversor ser igual a la diferencia entre el precio al que el inversor compr (o vendi) el contrato de futuros y el precio al que se negocia el ndice al contado en la fecha de vencimiento. Por ejemplo, si el inversor ha comprado un contrato de futuros sobre el Ibex-35 cuando el precio del contrato era de 3.000 pesetas, y el tercer viernes del mes la cotizacin del ndice Ibex35 es 3.100, se le paga la diferencia de 10.000 pesetas (100 pesetas x 100 puntos) y la operacin queda as cerrada (aunque, como hemos visto, no se espera hasta el ltimo da para abonar todo ese beneficio o prdida, sino que va ajustndose diariamente).

ola estar mucho ms alto, de modo que decide adoptar una posicin compradora para luego poder revender con beneficio. Por lo tanto, su orden de compra al broker sera, por ejemplo: Comprar un futuro del Ibex-35 de marzo a 3.000" Comprar un futuro del Ibex-35 significa que adquiere el compromiso de comprar un contrato estandarizado del ndice burstil equivalente a 100 por el ndice (300.000 pesetas). Marzo significa que el contrato tiene su vencimiento en el tercer viernes de ese mes. 3.000 es el precio mximo que el inversor est dispuesto a pagar por el contrato. Veamos cul es el coste real de la inversin. Para la compra de un contrato del Ibex-35, el riesgo tomado estar en funcin del tamao del contrato: 100 x 3.000 = 300.000 pesetas Sin embargo, el desembolso se limita al 16% exigido como seal o depsito de garanta: Depsito = 48.000 pesetas (16% de 300.000 pesetas) Si el precio vara, el inversor experimentar una perdida o una ganancia. Supongamos que la cotizacin del contrato de futuros sobre el Ibex-35 alcanza el 3.100. y el inversor decide vender ese contrato. La diferencia entre el precio pagado y el actual es de 100 puntos. Dado que su riesgo es sobre lodo el tamao del contrato, su beneficio ser de: 100 puntos x 100 pesetas = 10.000 pesetas Podemos comprobar cmo ha incidido el efecto apalancamiento; recordemos la operacin:

Sptima regla: el efecto apalancamiento multiplica los resultados La caracterstica ms importante de estos mercados y, en cierto modo, la clave de su xito, es el llamado efecto apalancamiento, por el cual la potencia del dinero invertido se multiplica por un factor de 10 o ms. Esto ocurre porque, como hemos comentado antes, no hace falta depositar todo el dinero que cuesta el contrato de futuros, sino que basta con dejar una pequea seal en concepto de garanta. Veamos un ejemplo: PRIMER EJEMPLO PRCTICO: COMPRA DE FUTUROS SOBRE EL IBEX-35 Imaginemos que un inversor cree que de aqu a uno o dos meses la cotizacin actual de] ndice Ibex-35 de la Bolsa espa-

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os mercados de futuros y opciones Las siete sencillas reglas ote los futuros 25

Compra de un contrato Ibex-35 a 3.000 ptas. = (300.000) ptas. Venta de un contrato lbex-35 a 3.100 ptas. = 310.000 ptas. Beneficio = Tenemos que: Incremento de la cotizacin del ndice= 3,30% Rentabilidad de la operacin = 20,83% Teniendo en cuenta que el inversor slo ha tenido que desembolsar un 16% del tamao del contrato, la rentabilidad sobre el desembolso efectuado (beneficio sobre depsito) es del 20,83%, es decir, 6,31 veces mayor que la que hubiese obtenido en la compra directa de acciones al contado. SEGUNDO EJEMPLO PRCTICO: VENTA DE FUTUROSSOBRE EL IBEX-35

100 x 3.000 = 300.000 pesetas Sin embargo, el desembolso se limita al 10% exigido como sea] o depsito de garanta: Depsito = 30.000 pesetas (10% de 300.000 pesetas) Supongamos que, en las siguientes semanas, la cotizacin del contrato de futuros sobre el Ibex-35 alcanza el 2.900, y el inversor decide recomprar ese contrato. La diferencia entre el precio recibido y el actual es de 100 puntos y, dado que su riesgo es sobre todo el tamao del contrato, su beneficio ser de: 100 puntos x 100 pesetas = 10.000 pesetas Podemos comprobar cmo ha incidido el efecto apalancamieno; recordemos la operacin: Venta de un contrato Ibex-35 a 3.000 ptas. = (300.000) ptas. Recompra de un contrato Ibex-35 a 2.900 ptas. = 290.000 ptas. Beneficio = 10.000 ptas. Tenernos que: Variacin de la cotizacin del ndice = 3,44% Rentabilidad de la operacin = 33% Puesto que el inversor slo ha tenido que desembolsar un 10% de] tamao del contrato, la rentabilidad sobre el desembolso efectuado resulta ser del 33%. es decir, 9,59 veces mayor que la que hubiese obtenido en la venta directa de acciones en descubierto. Como se ve, la aplicacin de las siete reglas de los futuros es sencilla e inmediata. Su mero conocimiento es ya suficiente para poner a una persona en disposicin de ganar una fortuna.... si fuese capaz de prever con acierto las evoluciones del mercado. Pero, como en muchos otros juegos, el azar interviene aqu de forma habitual, haciendo que no sea posible conocer con certeza

10.000 ptas.

Imaginemos que un inversor cree que de aqu a uno o dos meses la cotizacin actual del ndice Ibex-35 de la Bolsa espaola estar ms baja, de modo que decide adoptar una posicin vendedora para luego poder recomprar con beneficio. Por tanto, su orden de venta al broker sera, por ejemplo: Vender un futuro del lbex-35 de marzo a 3.000 - Vender un futuro del Ibex-35 significa que adquiere el compromiso de vender un contrato estandarizado del ndice burstil equivalente a 100 por el ndice (300,000 pesetas). - Marzo significa que el contrato tiene su vencimiento en el tercer viernes de ese mes. - 3.000 es el precio mximo que el inversor est dispuesto a recibir por el contrato. Para la venta de un contrato de futuros sobre el Ibex-35, el riesgo tomado estar en funcin del tamao del contrato:

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Los mercados de futuras y opciones

los eventos del futuro. Por ello, el inversor necesita conocer las estrategias del juego, que le permitirn graduar con exactitud sus acciones para adaptarlas a las distintas probabilidades que estime sobre la evolucin del mercado. Las estrategias son la clave del xito y en este captulo hemos conocido uno de los dos instrumentos bsicos con los que pueden construirse estrategias; el otro instrumento son las opciones y, al igual que los futuros, son fcilmente entendibles conociendo las siete sencillas reglas que regulan su funcionamiento.

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Las siete sencillas reglas de las opciones

El dinero es el objetivo. JAMES GULLIVER

Una opcin es el derecho a comprar o a vender un activo en una fecha futura a un precio prefijado. El concepto que, como se ve, es bastante sencillo, permite, sin embargo, que el inversor tenga acceso a una enorme variedad de posibilidades de inversin; sta es, quiz, una de las principales causas de su espectacular xito en las ltimas dcadas. Sin querer abundar en demasiados datos, podemos apreciar la pujanza de estos instrumentos considerando tan slo uno: desde que en 1973 comenzaran a negociarse las primeras opciones sobre acciones en un mercado organizado, el crecimiento de estos activos ha sido tan excepcional que en 1993 ya se negociaban casi 500 millones de contratos en el mundo, y su crecimiento sigue siendo espectacular. Las opciones se hicieron populares desde su mismo comienzo, y su rpida expansin est constituyendo un verdadero hito en la historia de las modernas finanzas. Por qu son tan apreciadas las opciones por los inversores? En mi opinin, su xito se debe especialmente a dos cualidades: la primera de ellas la comparte con los futuros: se trata del enorme apalancamiento que confieren al inversor que las utiliza. Las opciones multiplican la potencia del dinero invertido en una proporcin igual e incluso superior a la de los propios futuros; nada es comparable a estos instrumentos en su capacidad de aumentar el poder del dinero.

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mercados de futuros y opciones

Las siete sencillas reglas de tas opciones

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La segunda cualidad que hace que las opciones sean tan populares ya ha sido mencionada al comienzo de este captulo: su versatilidad. Ningn otro instrumento supera a las opciones en su capacidad de proveer al inversor de estrategias que reflejen con precisin su opinin sobre la posible evolucin del mercado. Fuera del universo de las opciones, las alternativas de que dispone un inversor generalmente se reducen a dos: comprar cuando algo le gusta y vender cuando no le gusta; las opciones, en cambio, dotan al inversor de una vasta gama de posibilidades que incrementan de un modo sustancial su control sobre las posibilidades del juego y, mediante la combinacin del nmero de contratos, serie y fecha de vencimiento de las opciones de compra y las opciones de venta, el inversor tiene a su alcance, literalmente, millones de posibilidades para disear las estrategias que ms precisamente se adapten a sus expectativas de mercado. Las opciones confieren, pues, emocin, variedad y una gran potencia al juego. Su utilizacin supone un autntico reto para la inteligencia y el buen juicio de los inversores que, muy a menudo, iniciarn estrategias no slo porque alberguen unas ciertas expectativas sobre el mercado, sino, tambin, porque tengan el convencimiento de que ste no est valorando adecuadamente el precio de las opciones. As es cmo el inversor que, adems de las estrategias con futuros, llega a dominar las estrategias con opciones, tiene en sus manos una poderosa herramienta que le permitir ms que con ningn otro instrumento, transformar su discernimiento y buen juicio en dinero. A lo largo de este captulo veremos cules son las siete reglas de las opciones; son tan sencillas como las siete reglas de los futuros, y el lector comprobar, cuando examine los ejemplos que se exponen al final del captulo, que el dominio de su funcionamiento prctico no resulta en absoluto complicado. Primera regla: los calis dan derecho a comprar y los puts dan derecho a vender Existen dos tipos de opciones: los calls (tambin llamados opciones de compra porque dan derecho a comprar), y los puts

(que se llaman tambin opciones de vena porque dan derecho a vender). Los calls y los puts comparten con los futuros algunas caractersticas comunes: tienen una fecha de vencimiento determinada y un tamao de contrato estandarizado que, en el caso de los calls y los puts definidos sobre el ndice Ibex-35 de la Bolsa espaola, coinciden con la fecha de vencimiento (tercer viernes del mes) y el tamao del contrato (100 por el ndice) de los futuros sobre dicho ndice. Tambin, igual que en el caso de los futuros, cuando una opcin est definida sobre un determinado activo, como en este caso el ndice Ibex-35, se dice que dicho activo es el activo subyacente de esas opciones1. As pues, los calls y los puts definidos sobre el ndice Ibex-35 de la Bolsa espaola dan derecho a comprar o a vender, respectivamente, dicho ndice en la fecha de vencimiento de los contratos a un precio determinado de antemano. Tal vez el lector se pregunte cmo es posible comprar o vender un ndice burstil que no tiene existencia fsica alguna; la respuesta es que no puede. La lectura de las siguientes pginas aclarar esta cuestin. Segunda regla: una opcin se puede comprar con distintos precios de ejercicio Como acabamos de ver, los calis y los puts son contratos que confieren a sus poseedores el derecho a comprar o a vender, respectivamente, el activo subyacente en la fecha de vencimiento de los contratos a un determinado precio fijado de antemano; dicho precio se denomina precio de ejercicio. Se pueden negociar opciones con prcticamente cualquier precio de ejercicio aunque, por lo general, las normas de la Cmara establecen que se negocien precios de ejercicio que sean nmeros redondos. Para el ndice Ibex-35, por ejemplo, se pueden negociar opciones cuyos precios de ejercicio varen de 50 en 50 puntos (3.000; 3.050; 3.100...).1 En el apndice II se detallan las caractersticas de los principales contratos de opciones definidos sobre otros activos subyacentes que se negocian en Espaa.

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Las siete sencillas reglas de las opcones 31

As, por ejemplo, el poseedor de un call sobre el Ibex-135 con vencimiento el 20 de marzo y precio de ejercicio 3.000, tendr el derecho de comprar el Ibex-35 a 3.000 el da 20 de marzo, cualquiera que fuese la cotizacin del ndice en dicha fecha. Tercera regla: lo que se negocia es la prima Puesto que. como acabamos de ver, los calls y los puts son contratos que confieren a sus poseedores un derecho (el de comprar o vender, respectivamente, el activo subyacente en la fecha de vencimiento de los contratos a un determinado precio fijado de antemano), y ese derecho puede o no ejercerse, parece lgico que esos instrumentos tengan un valor en el mercado. Ese valor, denominado prima de la opcin, representa el coste que debe pagar el comprador para adquirir dicha opcin (call o put) y el ingreso equivalente que recibe el vendedor de la misma. Dado que la posesin de una opcin confiere el derecho, pero no la obligacin, de ejercer dicha opcin en las condiciones pactadas en la fecha de vencimiento, si en dicha fecha no resultase ventajoso el ejercicio de la misma, el comprador no la ejercera, y la opcin vencera sin ningn valor. Por tanto, el riesgo mximo que asume un inversor ai comprar una opcin es, precisamente, el precio de la prima que ha pagado por ella. Por otra parte, el hecho de que las opciones se negocien en un mercado organizado implica que sus poseedores no necesitan mantenerlas hasta su fecha de vencimiento (momento en que las pueden ejercer), sino que pueden, si lo prefieren, vender dichas opciones en cualquier momento antes de dicha fecha recibiendo, a cambio, las primas que les pagarn los compradores de esas opciones. Cuarta regla: lo que se liquida es el beneficio o prdida Como hemos visto, la compra de un call o de un put da derecho a comprar o a vender, respectivamente, el activo subyacente en la fecha de vencimiento de la opcin a un determinado

precio denominado precio de ejercicio. Ahora bien, en determinados mercados o para determinados activos como, por ejemplo, en el caso del ndice Ibex-35, no se llega a hacer entrega fsica del activo subyacente sobre el que se ejerce el derecho, sino que se liquida directamente la diferencia (en caso de que sea favorable al poseedor de la opcin) entre el precio de ejercicio de la opcin y el precio de mercado del activo subyacente en la fecha de vencimiento de la opcin. As pues, cuando llega la fecha de vencimiento de una opcin, la Cmara abona automticamente a su poseedor el beneficio que ste obtendra si pudiese comprar (en el caso de un call) o vender (en el caso de un put) el activo subyacente al precio de ejercicio de dicha opcin. Como vemos, en este caso el comprador de la opcin no tiene que desembolsar, en ningn momento, el importe ntegro de su compra. Por otro lado, y al contrario que en el caso de los futuros, en las opciones no se producen ajustes diarios de beneficios o prdidas, sino que la prdida o beneficio se materializa slo cuando se liquida la operacin mediante la transaccin contraria (vendiendo si se haba comprado, y viceversa) o bien al vencimiento del contrato, Quinta regla: las opciones se pueden vender Una opcin no slo puede comprarse; tambin puede venderse. Del mismo modo que el comprador de una opcin tiene que pagar una prima a cambio de tener el derecho a comprar (call) o a vender (put) el activo subyacente a un precio determinado en la fecha de su vencimiento, as tambin el vendedor de una opcin recibe la prima a cambio de asumir el riesgo de tener que pagar al comprador de la misma el beneficio resultante del ejercicio de la opcin si en la fecha de su vencimiento dicho ejercicio es ventajoso. Los ejemplos al final de este captulo aclararn esta idea. Puesto que los calis dan derecho a comprar, un inversor estar dispuesto a vender calis cuando crea que el activo subya-

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cente no va a subir y, puesto que los puts dan derecho a vender, el inversor estar dispuesto a vender puts cuando crea que el activo subyacente no va a bajar.Tipo de opcin Fecha de ejercicio

CUADRO 2.1 Precio de ejercicio Prima de la opcin Cotizacin actual del ndice Ibex-35

Sexta regla: la venta de opciones exige un depsito de garanta Dado que el inversor que vende una opcin se compromete, a cambio de la percepcin de la prima, a pagar al comprador de la misma el beneficio resultante del ejercicio de la opcin si en la fecha de su vencimiento dicho ejercicio es ventajoso, es lgico que. igual que pasaba con los futuros, la Cmara exija a dicho vendedor que deposite una seal o garanta previa para hacer frente a su eventual compromiso. En la venta de opciones sobre el Ibex-35, la Cmara exige una garanta de, aproximadamente, un 20% del tamao del contrato2.Call sobre el ndice Ibex-35 20 de marzo 3.000150

3.100

Sptima regla: el tiempo aade valor a las opciones En el valor de toda opcin intervienen dos componentes: el valor temporal y el valor intrnseco. El valor intrnseco es el beneficio que obtendra un inversor si ejerciese ahora mismo la opcin que posee, y el valor temporal es la diferencia entre el precio o prima de la opcin y el valor intrnseco de la misma. Supongamos, por ejemplo, que hoy es da 1 de marzo y que un inversor posee un call sobre el ndice Ibex-35 cuyo precio de ejercicio es de 3.000 pesetas y que vence el da 20 de este mes. Si la cotizacin actual del Ibex-35 es de 3.100 pesetas y la prima de la opcin se negocia a 150 pesetas, cul es el valor intrnseco y el valor temporal de dicho call? (vase cuadro 2.1) Segn nuestra anterior definicin, el valor intrnseco del call2 El clculo exacto de las garantas para la venta de opciones se realiza mediante un procedimiento de anlisis de la caera total de contratos de opciones y futuros de un mismo titular para hallar el valor positivo o negativo de la cartera en el peor de los supuestos que se simulen. En cualquier caso, el dato es suministrado por la propia Cmara antes del inicio de la sesin del da hbil siguiente a la fecha del clculo.

es de 100 pesetas (3.100 - 3.000), pues se es el beneficio que se obtendra si pudiese ejercerse dicho call en este mismo momento, Y el valor temporal de la opcin es de 50 pesetas, que es la diferencia entre la prima de la opcin (150 pesetas) y el valor intrnseco de la misma (100 pesetas). Pero por qu estara dispuesto nadie a pagar 150 pesetas por una opcin que, si se ejerciese en este momento, slo deparara 100 pesetas de beneficio? Obviamente porque hasta el 20 de marzo, fecha de vencimiento de la opcin, el precio del activo subyacente, esto es, la cotizacin del ndice Ibex-35, podra haber subido mucho ms, con lo cual la transaccin resultara ventajosa. Los conceptos de valor intrnseco y valor temporal resultan de gran utilidad para realizar una clasificacin de las opciones en tres categoras: opciones en dinero, opciones a dinero y opciones fuera de dinero, que sern ampliamente utilizadas en la descripcin de las estrategias de inversin en la segunda parte del libro. Veamos cada una de ellas: - Opciones en dinero. Son aquellas opciones que, si se ejerciesen ahora mismo, depararan un beneficio a su poseedor, es decir, son opciones que tienen un valor intrnseco positivo. As, los calls en dinero son aquellos cuyo precio de ejercicio es menor que el precio del activo subyacente. Por el contrario, los puts en dinero son aquellos cuyo precio de ejercicio es mayor que el precio del activo subyacente. - Opciones a dinero. Son aquellas opciones cuyo precio de ejercicio coincide con el precio del activo subyacente.

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Su ejercicio inmediato entraara un beneficio cero. Suelen ser las opciones que tienen un mayor valor temporal. - Opciones fuera de dinero. Son las opciones que no tienen ningn valor intrnseco, es decir, su ejercicio entraara una prdida. As, los calis fuera de dinero son aquellos cuyo precio de ejercicio es mayor que el precio del activo subyacente. Por el contrario, los puts fuera de dinero son aquellos cuyo precio de ejercicio es menor que el precio del activo subyacente. Como es fcilmente apreciable, los conceptos de opcin en dinero, a dinero y fuera de dinero son conceptos dinmicos, no estticos. En efecto, mientras que el precio de ejercicio de una opcin es el mismo durante toda la vida de la opcin, el precio del activo subyacente vara continuamente, por lo cual la evolucin de ia relacin entre ambos precios puede hacer que. por ejemplo, lo que hace dos das era una opcin en dinero hoy sea una opcin fuera de dinero, o viceversa. stas son, pues, las siete reglas de las opciones; en las prximas pginas el lector podr analizar algunos ejemplos que le ayudarn a clarificar toda la teora expuesta en dichas reglas, pero antes, y puesto que tales ejemplos estn desarrollados sobre un nuevo activo subyacente, las opciones sobre acciones, veamos cules son las caractersticas de las opciones sobre dichos activos.

el adquirente de una opcin de este tipo tiene derecho a comprar (call) o derecho a vender (put) al precio de ejercicio en cualquier instante desde el momento de la compra hasta el tercer viernes del mes de vencimiento. 3. El tamao del contrato es de 100 acciones. Por tanto, cuando un inversor compra, por ejemplo, un call de Endesa con un precio de ejercicio de 4.000 pesetas, est adquiriendo el derecho a comprar 100 acciones de Endesa al precio de 4.000 pesetas cada una en cualquier momenio desde aqu hasta la fecha de vencimiento. Pasemos a ver algunos ejemplos.

PRIMER EJEMPLO PRCTICO CON OPCIONES: COMPRA DE CALLSUn inversor cree que las acciones de Endesa, que a fecha de uno de marzo se cotizan a 4.000 pesetas, pueden subir an ms. Una estrategia posible sera comprar un cali Endesa de marzo 4.000, es decir, adquirir un contrato que da derecho a compran cualquier da hasta la fecha de vencimiento (el tercer viernes del mes), 100 acciones de Endesa al precio de 4.000 pesetas la accin. Su orden sera, por ejemplo: Comprar un call Endesa de marzo 4.000 a 150 - Comprar un call Endesa significa que adquiere el derecho de comprar 100 acciones de Endesa. - Marzo significa que el inversor podr ejercer su derecho de compra cualquier da desde hoy hasta el tercer viernes de ese mes. - 4.000 es el precio de ejercicio o precio prefijado al cual podr el inversor comprar las acciones de Endesa. - 150 es la prima o precio que el inversor debe pagar para adquirir el call. Supongamos que el inversor ha acertado y que la accin de Endesa ha subido hasta 5.000 pesetas en marzo. Su beneficio ser:

OPCIONES SOBRE ACCIONESLas principales caractersticas de las opciones sobre acciones actualmente negociadas en los mercados espaoles de opciones espaoles (opciones sobre acciones de Endesa, Telefnica, Repsol y Banco Bilbao-Vizcaya) son las siguientes; 1. La fecha de vencimiento es el tercer viernes de cada mes negociado, 2. El estilo de la opcin es americano3. Esto significa que3 En contraposicin, se denominan opciones de estilo europeo aquellas que slo pueden ejercerse en la fecha de vencimiento, pero no antes. Las opciones sobre el Ibex35, por ejemplo, son opciones de estilo europeo.

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Precio de mercado (5.000 x 100) = Precio de ejercicio (4.000 x 100) = Beneficio = Prima pagada (150 x 100) = Beneficio neto =

500.000 ptas. 400.000 ptas. 100.000 ptas. -15.000 ptas. 85.000 ptas.

Marzo significa que el inversor podr ejercer su derecho de venta cualquier da desde hoy hasta el tercer viernes de ese mes 4.000 es el precio de ejercicio, o precio prefijado al cual podr el inversor vender las acciones de Endesa. - 150 es la prima o precio que debe el inversor pagar para adquirir el put. Supongamos que el inversor ha acertado y que la accin de Endesa ha bajado hasta 3.000 pesetas en algn momento en el plazo que hay hasta el tercer viernes de marzo. Su beneficio ser: Precio de ejercicio (4.000 x 100) = 400.000 pas. Precio de mercado (3.000 x 100) = (300.000) ptas. Beneficio = 100.000 ptas. Prima pagada (150 x 100) = (15.000) ptas. Beneficio neto = 85.000 ptas. En este caso la rentabilidad obtenida sobre el capital desembolsado ha sido: Variacin en la cotizacin del ndice: 33% Rentabilidad de la operacin: 566% Habida cuenta de que el inversor slo ha tenido que desembolsar el importe de la prima (15.000 pesetas) la rentabilidad sobre el desembolso efectuado (beneficio sobre prima) es del 566%, es decir, 17,15 veces lo que hubiese obtenido en la venta de las acciones al descubierto. Si en lugar de bajar la cotizacin de las acciones de Endesa hubiese subido, por ejemplo hasta 5.000, el inversor simplemente no ejercera su opcin y habra perdido slo la prima pagada de 15.000 pesetas. TERCER EJEMPLO PRCTICO CON OPCIONES: VENTA DE CALLS Un inversor cree que la cotizacin de las acciones de Endesa, que actualmente estn a 4.000 pesetas, no va a subir mucho

En este caso la rentabilidad obtenida sobre el capital desembolsado ha sido: Incremento de la cotizacin del ndice: 25% Rentabilidad de la operacin: 566% Teniendo en cuenta que el inversor slo ha desembolsado el importe de la prima (15.000 pesetas), la rentabilidad sobre el desembolso efectuado (beneficio sobre prima) es del 566%, es decir, 22,64 veces lo que hubiese obtenido en la compra de las acciones al contado. Si en lugar de subir, la cotizacin de las acciones de Endesa hubiesen bajado, por ejemplo hasta 3.000, el inversor simplemente no ejercera su opcin y habra perdido slo la prima pagada de 15.000 pesetas. SEGUNDO EJEMPLO PRCTICO CON OPCIONES: COMPRA DE PUTS Un inversor cree que las acciones de Endesa, que a fecha de 1 de marzo se cotizan a 4.000 pesetas, pueden experimentar una bajada en sus cotizaciones, y decide llevar a cabo una estrategia consistente en comprar un put Endesa de marzo 4,000, es decir, adquirir un contrato que da derecho a vender, cualquier da hasta la fecha de vencimiento (el tercer viernes del mes), 100 acciones de Endesa al precio de 4.000 pesetas la accin. Su orden sera, por ejemplo: Comprar un put Endesa de marzo 4.000 a 150 - comprar un put Endesa significa que adquiere el derecho de vender 100 acciones de Endesa.

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hasta la fecha de vencimiento y, por tanto, est dispuesto a vender a un tercero el derecho a que le compre esas acciones a 4.500 pesetas en la fecha de vencimiento. Su orden sera, por ejemplo: Vender un call Endesa marzo 4,500 a 100 - Vender un call significa que el inversor confiere al comprador de dicho call el derecho de ejercerlo. Es decir, le confiere el derecho de que le compre 100 acciones de Endesa al precio prefijado. - Marzo significa que el comprador del call podr ejercer su derecho de compra cualquier da hasta el tercer viernes de ese mes. - 4.500 es el precio al que el comprador del call puede ejercer su derecho de comprarle al vendedor las 100 acciones de Endesa. - 100 es la prima o precio mnimo que el inversor est dispuesto a recibir por la venta del call, (Recordemos que el contrato es de 100 acciones y, por tanto, la prima que el inversor recibir ser de 10.000 pesetas.) Llegado el vencimiento cmo le afectan las variaciones del precio? Veamos dos casos: 1. El inversor ha acertado y el precio de la accin de Endesa no ha subido o no ha llegado hasta 4.500 pesetas. Al comprador del call no le interesa ejercer su opcin y el vendedor ha obtenido, por tanto, un beneficio igual a la prima pagada por el comprador (10,000 pesetas). 2. El precio de la accin ha subido hasta 5.000 pesetas. El comprador ejerce su opcin y la prdida para el inversor ser: Precio de ejercicio: 4.500 x 100 = Precio de mercado: 5.000 x 100= Prdida = Prima recibida = Resultado neto = 450.000 ptas. 500,000ptas. -50.000 ptas. +10.000 ptas. -40.000 ptas.

En este caso, la prdida producida por el incremento de 500 pesetas en el precio de las acciones de Endesa que el inversor se haba comprometido a vender a 4.000 pesetas, se ve minorada por el ingreso que le ha supuesto la percepcin de la prima de 10.000 pesetas.

CUARTO EJEMPLO PRCTICO CON OPCIONES: VENTA DE PUTSEn el cuarto ejemplo analizaremos un caso de venta de opciones de venta. Imaginemos que un inversor est convencido de que el precio de la accin de Endesa, que actualmente se cotiza a 4.000 pesetas, no va a bajar en las prximas semanas, por lo que decide vender un put con el objeto de ganar la prima de la opcin si su pronstico resulta acertado. Escoge vender la opcin con un precio de ejercicio de 3.500 pesetas, por la cual le pagan una prima de 100. Su orden sera: Vender un put Endesa marzo 3.500 a 100 Vender un put significa que el inversor le vender al comprador del mismo el derecho de ejercerlo. El comprador podr, por tanto, venderle 100 acciones de Endesa a 3.500 pesetas la accin. Marzo significa que el comprador del pul podr ejercer su derecho de venta en cualquier fecha antes del tercer viernes de dicho mes. 3.500 es el precio al que el comprador del pul puede ejercer su derecho de venderle al vendedor del mismo las 100 acciones de Endesa al precio prefijado. 100 es la prima mnima que el vendedor del pul est dispuesto a recibir por el mismo. Veamos qu beneficios o prdidas obtiene el inversor en funcin de la evolucin del precio de la accin de Endesa: 1. Si el inversor ha acertado y el precio de la accin no ha bajado de 3.500 pesetas, el comprador del put no lo ejercer y, por tanto, el inversor ganar toda la prima (100 acciones x 100 pesetas = 10.000 pesetas).

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2. Si, por el contrario, el precio de la accin ha bajado por debajo del precio de ejercicio (3.500 pesetas), el comprador del put ejercer la opcin de venta. Supongamos que el precio de la accin de Endesa ha bajado hasta 3.450 pesetas y el comprador del put ejerce su derecho. El resultado para e! vendedor de la opcin ser: Precio de ejercido: 3.500 x 100 = Precio de mercado: 3.450 x 700 = Prdida = Prima recibida = Resultado neto = 350.000 ptas. 345.000 ptas. -(5.000 ptas.) +10.000 ptas. +5.000 ptas.

PARTE SEGUNDA Las estrategias del juego

Podemos comprobar cmo, en ocasiones, aunque el ejercicio de una opcin vendida le suponga una prdida al inversor que la ha vendido, la prima que recibi por dicha venta puede ms que compensar dicha prdida, tal como sucede en este ejemplo. Hasta aqu se han mostrado las reglas del juego: las siete reglas de los futuros y las siete reglas de las opciones. Son sencillas, casi todos pueden aprenderlas en pocos das. Sin embargo, se trata de un juego tan sutil que puede llegar a resultar imposible de dominar todas las posibilidades que ofrece. Como en cualquier otro juego, las reglas son inmutables; el jugador tan slo debe aprenderlas una vez para poder despus aplicarlas. Lo que vamos a ver en los prximos captulos son las estrategias que pueden llevar a un inversor al xito. stas son, como el propio juego, dinmicas, y han de ser conducidas por el inversor con habilidad para poder culminarlas transformndolas en la herramienta de su propia riqueza. Como en otras disciplinas, el inversor en esos mercados slo tendr oportunidad de explotar al mximo sus propias potencialidades si previamente ha entendido y domina los fundamentos del juego; slo entonces podr sacar todo su provecho al fascinante mundo de las estrategias del juego.

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El poder de las estrategias

El que sabe alcanzar la victoria modificando su tctica con arreglo a la situacin del enemigo merece pasar por di vino.SUN Tzu

El lector ha podido comprobar leyendo la parte primera del libro que el juego de los futuros y opciones es simple aunque, como veremos en esta parte segunda, gracias a las estrategias que en l pueden desarrollarse oculta una variedad infinita. El inversor que conoce y comprende las estrategias del juego y aprende a utilizarlas en el momento oportuno se halla en situacin de hacer frente con xito a cualquier circunstancia que pueda acontecer en el mercado. Pero qu son exactamente las estrategias en el juego de los futuros y opciones? Como vimos en una primera aproximacin, al principio del captulo sobre Las siete sencillas reglas de los futuros, las estrategias son cada una de las posibles acciones o combinacin de acciones que un inversor puede llevar a cabo con los tres instrumentos de que dispone en este juego: futuros, opciones de compra (o calls) y opciones de venta (o puts). Puesto que las acciones posibles son slo dos: comprar o vender, las estrategias son. en realidad, todas las posibles compras, ventas o combinacin de compras y ventas de futuros y de calis y de puts. Recordemos que utilizamos el smil del ajedrez para comparar a los futuros, los calls, y los puts con las distintas piezas de que dispone un jugador de ajedrez. Hay unas reglas que rigen los movimientos del alfil, y otras reglas que rigen los movimientos de la torre y de cada una de las otras piezas que estn en el tablero, del mismo modo que hay unas reglas que rigen los futu-

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El poder de las estrategias

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ros, una reglas que rigen los calls y unas reglas que rigen los puts, todas las cuales ya fueron expuestas en la primera parte del libro. El jugador de ajedrez elige en cada momento cul es la pieza que desea mover y, cuando lo hace, debe atenerse a las reglas del movimiento de cada pieza, del mismo modo que el inversor en futuros y opciones sabe que los futuros tienen unas determinadas caractersticas y los calls y los puts tienen otras caractersticas distintas. Los movimientos que el jugador de ajedrez lleva a cabo con cada una de las piezas son asimilables a las estrategias que el inversor lleva a cabo en los mercados de futuros y opciones y que, como hemos visto, se reducen solamente a dos posibles: comprar o vender. El objetivo de todo juego es ganar y ello se logra, en el ajedrez, tomando la pieza del rey enemigo y, en el juego de los futuros y opciones, consiguiendo el mayor beneficio posible con la mnima asuncin de riesgo. Pero cmo puede el inversor alcanzar dicho objetivo? En resumidas cuentas: adoptando la estrategia ptima en cada circunstancia del mercado; es decir, comprando o vendiendo futuros, calls y puts segn lo que sea ms oportuno en cada momento. Esto, que constituye toda la ciencia y el arte de este juego, ser lo que ocupe nuestra atencin en la segunda y la tercera parte del libro. Trataremos de comprender, primero, en qu circunstancias resulta ms adecuado aplicar cada una de las principales estrategias de inversin y cules son las implicaciones que dicha aplicacin tiene en relacin a su potencial de beneficios y al riesgo asumido; asimismo, veremos cules son las distintas acciones defensivas y ofensivas que un inversor puede llevar a cabo una vez que ha puesto en marcha una estrategia. Como paso previo, y antes de entrar a analizar las estrategias una por una, conviene decir que son necesarios dos requisitos para que un inversor pueda escoger la estrategia ptima: definir su opinin sobre la posible evolucin del mercado y determinar sus propios objetivos en relacin al beneficio que desea conseguir y al riesgo que est dispuesto a asumir. Respecto al primer punto no cabe duda de que slo si el inversor es capaz de explicitar alguna opinin sobre el mercado, ser capaz de escoger la estrategia que resulta ptima para dicha

opinin, la cual, por otra parte, no tiene por qu ser muy precisa. En realidad, y esto no debemos olvidarlo, ste es un juego de probabilidades en el que el inversor nunca llega a alcanzar certeza alguna, sino slo grados de confianza respecto a los posibles acaecimientos futuros. As pues, no existe una estrategia que sea ptima de forma absoluta, sino slo estrategias que resultan ms adecuadas para cada opinin sobre el mercado; el inversor puede esperar una fuerte subida del mercado o una fuerte bajada del mismo; o puede creer que el mercado experimentar una fuerte subida o una fuerte bajada, sin ser capaz de decantarse con claridad por ninguna de ambas alternativas; incluso puede pensar que el mercado permanecer estable con una ligera posibilidad de cada. Para cada una de dichas opiniones, y muchas otras, existen en los mercados de futuros y opciones estrategias que resultan ptimas y que depararn al inversor, si el mercado evoluciona conforme a sus expectativas, un beneficio mximo. La primera decisin que debe tomar un inversor es si tomar o no una posicin en el mercado, ya que uno de los aspectos esenciales de este juego es que los inversores no necesitan tener siempre posiciones tomadas, sino slo cuando crean que existen causas justificadas para ello, Dichas causas pueden finalmente resumirse en una sola: la existencia de una ventaja sustancial que se adquiere al llevar a cabo una estrategia; solamente cuando el inversor crea adquirir dicha ventaja mediante la aplicacin de una estrategia tendr sentido tomar posiciones. Ante la duda, es mejor abstenerse de participar en el mercado, pues siempre aparecen nuevas oportunidades. Cuando se toma una posicin es preciso haber estudiado previamente cul es la situacin del mercado; es preciso formular una hiptesis que explique lo que est sucediendo en el mercado y lo que puede suceder en el futuro. Si no se tiene una hiptesis formulada sobre lo que est sucediendo y lo que puede acontecer cul puede ser la razn de que se decida tomar una posicin en el mercado?, y por que razn habra de liquidarse en algn momento la posicin tomada? Lo cierto es que muchos inversores deciden tomar una posicin simplemente porque ven que el mercado sube o baja, y quieren estar en el lado ganador, pero

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Los mercados de futuros y opciones El poder de las estrategias 47

TOP TRADERS Randy McKay comenz a operar en los mercados de futuros y opciones sobre divisas en 1972 con 2.000 dlares y os convirti en 70.000 dlares en el transcurso de su primer ao de actividad especulativa. Las ganancias que lleva acumuladas hasta la actualidad se cifran en varias decenas de millones de dlares.

el mercado oscila continuamente en uno u otro sentido y, si no se es capaz de interpretar ese movimiento en funcin de las hiptesis que previamente se haban formulado, difcilmente se podr tomar una decisin racional y las emociones e impulsos del momento acabarn imponiendo su ley. As pues, como regla general, cuando un inversor toma una posicin en un mercado, debe tener una poderosa razn para hacerlo y un plan convincente que le permita poner en prctica la estrategia que transformar dicha razn en su equivalente monetario; cualquiera que sea el sistema que siga el inversor para alcanzar las conclusiones que le lleven a poner en prctica una determinada estrategia, incluso si dicho sistema se basa solamente en su propia intuicin, es necesario que trace un plan de accin y se apegue a l con frrea disciplina, evitando tomar decisiones basadas en el impluso del momento. La fidelidad al propio pan previamente concebido es de suma importancia para poder resistir los embates de un mercado que se mueve de forma adversa para las posiciones mantenidas y para poder evitar la tentacin de deshacer la posicin al primer contrapi. Sin embrgo, hay que reconocer que es difcil mantener la disciplina si dicho plan no est fundamentado en convicciones firmes; por ello, el inversor debe siempre hacer un esfuerzo para pensar por s mismo y no dejarse influir por la opinin de los dems, ni siquiera, o especialmente, cuando esa opinin refleja un consenso general. E] inversor se sentir menos tentado de abandonar su plan cuando ste est basado en conclusiones a las que ha llegado por s mismo, mientras que las convicciones adoptadas por mero mimetismo raramente resistirn las duras pruebas a las que el mercado les someter. El

inversor con un carcter excesivamente dbil que busca acomodarse a la opinin mayoritaria o el inversor demasiado implusivo que sigue pautas de comportamiento impulsivas como son liquidar una posicin cuando el mercado comienza a moverse de forma adversa pero an no ha alcanzado el stop de prdidas previamente fijado, o mantener una posicin a pesar de que el stop de prdidas ya ha sido alcanzado, acaba, por lo general, siguiendo tambin el destino de la mayora: perder. Pero si, como hemos comentado, el primer objetivo del inversor en los mercados de futuros y opciones es obtener la mayor ganancia posible, su segundo objetivo es minimizar el riesgo que debe asumir para alcanzar dicha ganancia; en definitiva, si ste es un juego de probabilidades, el inversor obtendr la mxima ganancia si acontecen cualquiera de los desenlaces que l crea ms probables cuando puso en prctica su estrategia inicial, pero que suceder si la evolucin del mercado conduce a desenlaces distintos a los previstos? Digamos, desde este momento, que es posible, mediante las reglas de la gestin del dinero que veremos en la parte tercera del libro, controlar de forma bastante enciente el riesgo en todas y cada una de las estrategias del mercado. Ninguna estrategia resulta temeraria si se toman las precuaciones necesarias; podramos decir, en todo caso, que el inversor puede tener un comportamiento temerario, pero las estrategias en s mismas nunca lo son. No obstante, podemos aceptar que, al margen de las medidas que el propio inversor tome para controlar el riesgo, existen estrategias que son, por s mismas, ms arriesgadas o menos arriesgadas que otras, siempre que entendamos este concepto de riesgo como la posibilidad de conocer o no de antemano el lmite de prdidas que pueden tener lugar. Por ejemplo, el comprador de un cal, como ms adelante veremos, sabe de antemano que todo lo que puede perder, pase lo que pase, es la prima pagada por dicho call. En cambio, si el inversor hubiese vendido un call, su prdida potencial podra ser tan grande como la subida que experimentase el mercado (especialmente si se va de vacaciones a las Sariamas y se olvida de su inversin). Por otro lado, estadsticamente, las probabilidades de xito

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Los


de un vendedor de opciones (calls o puts) son mayores que las de un comprador de opciones, as que, realmente, el concepto del riesgo intrnseco de las estrategias es bastante relativo; desde mi punto de vista, ms que hablar de estrategias seguras y estrategias arriesgadas habra que hablar de inversores prudentes y otros que no lo son tanto. El inversor prudente tendr la precuacin de formular sus hiptesis de mercado, sus objetivos y sus stops1 o lmites de prdidas antes de tomar una posicin en el mercado y, de este modo, ser capaz de enfrentarse de un modo sereno, racional y controlado a cualquier circunstancia que pueda acontecer en el mercado. Dispongmonos, pues, a abordar el apasionante mundo de las estrategias de] juego, comenzando con un anlisis de aquellas que resultan ms simples, como son la compra y la venta de futuros, para continuar con las diferentes estrategias que pueden formarse combinando diversas clases de opciones. La atenta lectura de los prximos captulos, cada uno de los cuales est dedicado a una estrategia bautizada imaginativamente para resaltar sus cualidades, pondr en manos del lector los elementos necesarios para poder escoger, por s mismo, cul es, en cada circunstancia del mercado, aquella estrategia que mejor se ajusta a los diversos escenarios que l cree ms probables. Se trata de un conocimiento que le dar entrada, directamente, al privilegiado crculo de los inversores que disponen de medios efectivos para transformar su acierto en dinero.

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La noble estrategia del samuray (compra de futuros)

Gracias a un solo golpe se puede conseguir la victoria.MlYAMOTO MUSASHI

Compra de futuros: estrategia alcista directa, con una potencia ilimitada y prodigiosos efectos si se saben controlar sus riesgos.

La compra de futuros es la ms clsica y tambin la ms utilizada de todas las estrategias conocidas en el mercado. Se le ha bautizado como la noble estrategia del samuray porque, de un modo parecido a la actitud del guerrero samuray cuando se dispone al combate, esta estrategia es directa, frontal y rotunda.I. Cundo utilizarla

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Vase el apndice III, Cmo se opera en los mercados de futuros y opciones.

La compra de un contrato de futuros es una estrategia netamente alcista; equivale a la compra de acciones u otro activo al contado, pero con la caracterstica de que, al exigirse un depsito de garanta que es slo una fraccin del tamao total del contrato, el efecto apalancamiento da lugar a una multiplicacin del riesgo asumido y, por tanto, del potencial de beneficios y prdidas. Si nos detenemos un instante en las motivaciones que llevan a un inversor a adoptar esta estrategia, podemos observar que, bsicamente, toda estrategia inversora que toma como punto de

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La noble estrategia del samuray

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partida la identificacin de un mercado como alcista o bajista, como sta que estamos analizando, se basa en la premisa de la existencia de imperfecciones en los mercados, es decir, en la existencia de pautas de comportamiento de los precios que son susceptibles de prediccin mediante el uso de determinadas tcnicas. En efecto, el inversor parte de la hiptesis de que los movimientos de los precios en los mercados no son completamente aleatorios, sino que siguen una cierta lgica que los hace susceptibles de interpretacin y prediccin. Uno de los elementos de dicha lgica es la consideracin de que los precios de los activos que se negocian en un mercado tienden a moverse formando tendencias; esto es, durante un cierto intervalo temporal, tienden a seguir una trayectoria predominantemente ascendente o predominantemente descendente, siendo, en una tendencia alcista, la probabilidad de que los precios suban mayor de que bajen, y a la inversa si la tendencia es bajista. La existencia de tendencias en los movimientos de los precios es uno de los elementos bsicos por los cuales puede considerarse que los mercados de futuros y opciones son algo ms que un mero juego de azar, ya que, si los precios se moviesen de forma completamente aleatoria, como una bola de ruleta, ningn inversor podra obtener beneficios sistemticos a largo plazo, puesto que, en cada jugada, tendra las mismas probabilidades de perder que de ganar. En cambio, lo que hace posible, de un modo especial, que un inversor pueda ganar sistemticamente dinero en los mercados de futuros y opciones es la posibilidad de que pueda identificar tempranamente la existencia de una tendencia y tome posiciones en sintona con ella, aprovechando los cambios significativos que se producen en los precios. Debe tenerse en cuenta, sin embargo, que decir, por ejemplo, que un activo tiene una tendencia alcista no significa que su precio vaya a moverse de forma lineal ascendente, pues incluso en la ms clara de las tendencias los movimientos netos son el resultado de una sucesin de oscilaciones arriba y abajo, y es tarea del inversor averiguar si un cierto movimiento constituye una oscilacin errtica dentro de una tendencia o es, por el contrario, el inicio de una nueva tendencia.

En todo caso, la estrategia de compra de futuros constituye la ms sencilla y, generalmente, la ms eficaz de las acciones que un inversor puede llevar a cabo cuando ha identificado con claridad una tendencia alcista en el mercado y desea obtener beneficios de la misma,

II. Seguimiento de la estrategia

Tomar la decisin de comprar contratos de futuros, o de poner en marcha cualquier otra de las estrategias que seguiremos viendo a lo largo del libro, no pone fin, en modo alguno, a la tarea que el inversor debe llevar a cabo para alcanzar sus objetivos; una vez que se toma una posicin en el mercado, comienza una batalla, y cada movimiento significativo que experimenta el mercado altera la posicin del inversor y le obliga a replantearse la oportunidad de su estrategia. En realidad, el inversor sagaz habr ponderado los riesgos que est dispuesto a asumir ames de haber iniciado la estrategia y. de este modo, estar preparado para hacer frente a cualquier posible contingencia que surja. Es verdad que no siempre es posible tener en cuenta todos los posibles desenlaces de una situacin, pero, precisamente, lo que distingue a un buen inversor es su capacidad de improvisacin ante las cambiantes circunstancias del mercado, y esta aptitud esencial exige, como paso previo, un conocimiento slido de los posibilidades tericas de seguimiento de una estrategia. Este estudio de fas posibilidades tericas de seguimiento de una posicin debe partir del hecho de que, cuando un inversor toma una posicin en un mercado de futuros, pueden suceder tres cosas: I. Que el mercado se mueva claramente en la direccin esperada, en cuyo caso el inversor puede optar por liquidar pronto su posicin, tomando un pequeo beneficio, o mantener la posicin a la espera de que se incremente su ganancia. La eleccin entre estas dos alternativas, y otras ms complejas que despus veremos, constituye la base

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de las acciones ofensivas que un inversor puede llevar a cabo. 2. Que el mercado se mueva decididamente en la direccin opuestas la que el inversor haba pronosticado, en cuyo caso ste puede escoger liquidar pronto su posicin, soportando una pequea prdida, o mantenerla con la esperanza de que la tendencia cambie y su prdida acabe convirtindose en ganancia. El estudio de stas y otras posibilidades constituye el anlisis de las acciones defensivas que un inversor puede llevar a cabo. 3. Finalmente, que el mercado no se mueva con claridad ni a favor ni en contra de la posicin tomada por el inversor, con lo cual tanto la prdida como la ganancia son pequeas y el inversor debe decidir si mantiene su posicin o la liquida. Veamos dichas posibilidades en el caso de la compra de futuros. Acciones defensivas. Como se ha comentado, las acciones defensivas son aquellas que el inversor lleva a cabo para protegerse de la violencia de un mercado que se mueve de forma adversa para las posiciones que mantiene. Por muy sensatamente que un inversor haya planificado sus acciones, por lo general siempre es vulnerable: una noticia inesperada, un elemento que dej de tener en cuenta o que ponder en exceso, pueden desbaratar la ms admirable de sus estrategias. Por ello, el inversor debe ser capaz de reaccionar con rapidez y habilidad para evitar que un movimiento adverso del mercado le coloque en una posicin excesivamente expuesta. Por encima de todo, no debe aferrarse tozudamente a una posicin slo porque en un momento dado le pareci que era una buena posicin; si las circunstancias cambian o, simplemente, si la evolucin del mercado demuestra que las hiptesis que barajaba no eran correctas, el inversor debe ser capaz de reaccionar con rapidez para limitar las prdidas que puede sufrir. En el caso de la estrategia que aqu estamos analizando, la compra de futuros, si el precio de los contratos de futuros co-

TOPTRADERS Bill Lipschutz, siendo estudiante de arquitectura, recibi una herencia de 12.000 dlares de su abuelo. Por esa poca, en 1981, consigui una beca para trabajar en un banco de inversin americano (Salomn Brothers), donde comenz a operar en opciones sobre acciones. Se convirti en un estudioso de la materia y devor toda la literatura relativa a los mercados de futuros y opciones que cafa en sus manos. Comenz a operar por su propia cuenta en los mercados de futuros sobre divisas con una inversin inicial de 12.000 dlares, los cuales consigui transformar en 250.000 dlares en un perodo de cuatro aos.

mienza a caer existen varas alternativas posibles; la ms obvia, y casi siempre la ms recomendable, consiste en lquidar la posicin cuando el precio del contrato de futuros baje por debajo del lmite mximo que el inversor previamente se haya fijado. Por el contrario, seguramente la accin menos recomendable, y probablemente la ms seguida por los inversores en sus primeras etapas como tales, consiste en lo que se denomina promediacin de prdidas y que, ms bien, debera llamarse estrategia de autoengao. Pero no debe olvidarse que a este juego se suele jugar por dinero, y el engaarse a s mismo puede costar caro. La accin descrita consiste en que, si se ha comprado a un cierto precio y el mercado comienza a caer, volver a comprar ms barato, con la esperanza de que, al ser e] promedio de precios de compra inferior, un recuperacin modesta de! mercado permita reponer rpidamente las prdidas. El riesgo es que, si el mercado contina bajando, las prdidas se habrn duplicado, con lo cual existir de nuevo la tentacin de aadir posiciones a un precio an ms barato, para finalmente arriesgarse a perder todo el capital disponible en una sola apuesta. Una tercera estrategia posible, si se tienen posiciones de futuros comprados y el mercado comienza a caer, consiste en la compra de puts. De este modo se consigue limitar el riesgo si el mercado contina cayendo, pero sin renunciar a la posibilidad

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de obtener un beneficio si el mercado se da la vuelta y comienza a subir. Finalmente, una variante algo ms sofisticada de la accin que acabamos de describir consiste en la compra de un put y la simultnea venta de un call, con el objeto de que la accin defensiva resulte ms barata gracias a la prima de la opcin de compra vendida. En resumen, si el inversor ha comprado un futuro y el precio comienza a bajar, las posibles acciones defensivas que puede llevar a cabo son cuatro: 1. Vender el contrato de futuro (accin conservadora), 2. Comprar ms contratos de futuros (accin temeraria poco recomendable). 3. Comprar un put (se limita el riesgo sin renunciar al potencial de beneficios de una subida). 4. Comprar un put y vender un call (se limita el riesgo con un coste menor). Acciones ofensivas. Las acciones ofensivas son las que el inversor lleva a cabo para apuntalar o incrementar el beneficio acumulado con la estrategia previamente desplegada. Su importancia no debe ser desdeada, ya que el inversor que ha sabido conducir estratgicamente una operacin, debe tambin aprender la tcnica que le permita rematar su labor con una victoria. Cuando un inversor ha comprado un contrato de futuros y el precio de ste comienza a subir, tiene dos posibilidades elementales: mantener la posicin con la esperanza de obtener un beneficio an mayor, o vender el futuro con el objeto de asegurarse el beneficio que lleva obtenido. Sobre la conveniencia de escoger una u otra opcin no puede existir una recomendacin global, sino que, dependiendo de cules sean las perspectivas futuras de evolucin del mercado y, sobre todo, de cul sea el sistema de inversin que cada inversor siga1, ser recomendable una u otra opcin.1 En la parte tercera del libro se realiza un anlisis exhaustivo de (os pasos que deben darse para construir un sistema de inversin eficaz.

III. Diagrama de prdidas/beneficios E! perfil de prdidas/beneficios de cada estrategia, en funcin del precio del activo subyacente al vencimiento de la opcin, puede representarse mediante un diagrama cuyo dibujo puede facilitar la comprensin de las diferentes estrategias. Sus principales caractersticas son las siguientes: 1. El eje horizontal representa el precio del activo- subyacente, siendo ste mayor cuanto ms se avanza hacia la derecha. 2. El eje vertical representa el beneficio (rea superior) o prdida (rea inferior) de la estrategia. 3. La lnea recta dibujada representa el beneficio/prdida de la estrategia al vencimiento de la opcin. 4. Los puntos de equilibrio, esto es, los precios del activo subyacente para los cuales la estrategia resulta con beneficio cero, son todos aquellos en los que la lnea dibujada cruza el eje horizontal. As, el diagrama de beneficios/prdidas de esta estrategia adoptara el siguiente perfil (Fig. 4.1):

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Como puede apreciarse en el grfico, la lnea recta dibujada con trazo grueso representa el beneficio o prdida de la estrategia dependiendo de cul sea el precio del activo subyacente, representado en el eje horizontal. A medida que aumenta dicho precio, el beneficio del inversor crece en la misma proporcin, y a la inversa.

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La estrategia del abrazo del oso (venta de futuros)

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En la guerra hay que tener ideas sencillas y precisas.

NAPOLENVenia de futuros: estrategia sencilla y efectiva en un mercado bajista.

En los mercados burstiles y financieros el oso simboliza las tendencias bajistas, del mismo modo que las tendencias alcistas suelen representarse con un toro. Se ha bautizado la venta de futuros como la estrategia del abrazo del oso porque mediante su utilizacin el inversor liga sus expectativas de obtener ganancias a la ocurrencia o mantenimiento de un mercado bajista.I. Cundo utilizarla

La venta de futuros es la ms directa de las estrategias bajistas; slo debe llevarse a cabo, por tanto, cuando exista un convencimiento de que el mercado puede caer. Vender futuros equivale a la venta de acciones u otros activos en descubierto; esto es, venderlos sin tenerlos. El objetivo de este tipo de estrategias es beneficiarse de una posible cada del precio de los activos vendidos, de modo que si dicha cada tiene efectivamente lugar, el inversor podr recomprarlos ms adelante a un precio menor al que los vendi, obteniendo as un beneficio. Si la posibilidad de vender y tener as la oportunidad de ga-

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La estrategia del abrazo del oso

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TOP TRADERS WiIliam Eckhardt, matemtico, ha desarrollado un sistema de inversin que aplica a la gestin de su propia cuenta y de las cuentas de otras personas en los mercados de futuros y opciones. Desde 1978 ha venido ganando ao tras ao, salvo en el ejercicio de 1989, con un promedio anual de ganancias del 60%.

nar dinero cuando la coyuntura del mercado es bajista supone ya de por s una ventaja incomparable en relacin a otros mercados tradicionales donde esto no es posible o es muy difcil de poner en prctica, el hecho aadido de que en un mercado de futuros opere el efecto apalancamiento, debido a que no es preciso desembolsar el precio total de los activos que negocian, sino slo una pequea parte del mismo, hace que sta sea una estrategia realmente singular y valiosa. Se puede decir que la venta de contratos de futuros constituye la primera prueba de fuego que el inversor novicio deber superar para demostrar que ha alcanzado una buena familiaridad con el mercado; en efecto, las estadsticas demuestran que, en casi todos los mercados de futuros, el nmero de compradores es superior al nmero de vendedores', posiblemente por la pervivencia de los viejos hbitos presentes en los mercados tradicionales donde la venta de algo que no se tiene resulta bastante complicada. II. Seguimiento de la estrategia Acciones defensivas. Si, despus de haber vendido un contrato de futuros, el precio de ste comienza a subir, el inversor dispone de varias posibilidades para enfrentarse a la situacin; la primera y ms recomendable consiste en liquidar la posicin' El nmero total de contratos de futuros comprados y de contratos de futuros vendidos es exactamente el mismo, pero, como es obvio, e! nmero ce inversores que mantienen contratos de futuros comprados y el de aquellos otros que poseen contratos de futuros vendidos puede no coincidir, ya que algunos inversores pueden tener muchos contratos y otros slo unos pocos.

cuando el precio suba por encima de un determinado nivel que previamente se haya fijado como mximo nivel de riesgo asumible por el inversor. Esta forma de actuar tiene la ventaja de minimizar el efecto de los errores cometidos, aunque a cambio existe el riesgo de que se liquiden posiciones que. de haberse mantenido, hubiesen resultado finalmente ventajosas. Por ello, algunos inversores prefieren limitar su riesgo mediante la compra de calls; esta accin tiene ciertamente un'coste (la prima pagada), pero a cambio preserva la posibilidad de que si en algn momento el mercado comienza a caer el inversor se beneficie de dicha cada. Finalmente, una variante sobre esta ltima accin comentada consiste en aadir a la compra del call la venta de un put, con el objeto de que la prima percibida por dicha venta reduzca el coste de la adquisicin del call. Acciones ofensivas. Cuando el mercado evoluciona de acuerdo con las previsiones bajistas del inversor, ste tiene dos opciones posibles: mantener la posicin con el objeto de aprovechar una posible continuacin de la cada del mercado, o liquidar la posicin para asegurar el beneficio que lleva acumulado. La decisin que tome depender no slo de las expectativas que tenga sobre la futura evolucin del mercado, sino tambin, y sobre todo, de] horizonte de inversin que contempla y del sistema de inversin2 que est siguiendo; es el propio carcter de cada inversor y el tipo de especulacin que desea llevar a cabo lo que decidir finalmente su eleccin. Un inversor a largo plazo tender a despreciar los pequeos movimientos del mercado y buscar capturan las grandes tendencias del mismo sabiendo que una sola gran tendencia puede ser suficiente para alcanzar la fortuna, aunque para ello deba estar dispuesto a soportar muchas pequeas prdidas. Otros inversores, menos pacientes, preferirn estrategias ms a corto plazo; lo importante es saber qu es lo que est uno buscando y en qu plazo mental se est desenvolviendo. Esto resulta2 En la tercera pane del libro se realiza un anlisis exhaustivo de los sistemas de inversin.

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decisivo para ]a determinacin de las acciones ofensivas y defensivas que deben llevarse a cabo. Finalmente, si el mercado comienza a bajar no conviene vender ms contratos de futuros, ya que este tipo de actuaciones de estilo doble o nada constituyen un error, y cuanto antes comprenda esto un inversor, ms rico (o menos pobre) ser. III. Diagrama de prdidas/beneficios Podemos apreciar el resultado grfico de esta estrategia en la figura 5.1:

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La estrategia del banquero suizo (compra de calls)

Toda accin ce guerra se encamina a eventos no ciertos sino probables. KARL VON CLAUSEWITZ

Compra de calls: estrategia alcista sin lmite de beneficios y con un riesgo acotado.

Si un banquero suizo tuviera que escoger una estrategia en los mercados de futuros y opciones, la compra de calis sera, seguramente, su eleccin predilecta. Una estrategia que promete ganancias ilimitadas con un riesgo limitado no puede, desde luego, pasar desapercibida para un banquero suizo... ni de ningn otro lado.I. Cundo utilizara

sta es una estrategia netamente alcista: slo tiene sentido comprar calis cuando se espera una subida del activo subyacente. Se trata de la estrategia con opciones ms simple y, sin duda, tambin la ms popular. El principal atractivo de esta estrategia es el enorme apalancamiento que confiere: es posible obtener grandes beneficios en la compra de calis con subidas relativamente pequeas del activo subyacente. Ninguna otra estrategia permite al inversor ganar tanto dinero en proporcin a su inversin si su pronstico resulta acertado. En efecto, el potencial de beneficios en la compra de un cali es ilimitado: se incrementa a medida que el precio del activo subyacente sube por encima del precio de ejercicio del

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La estrategia del banquero suizo

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call comprado y, por otra parte, si el pronstico resulla equivocado, el mximo riesgo que se asume es el de la prima pagada. Frente a la estrategia de compra de futuros, la compra de un call resulta menos arriesgada, ya que siempre se conoce de antemano cul es el lmite de prdidas en que se puede incurrir (la prima pagada), pero a cambio exige que el precio de! activo subyacente experimente un movimiento mayor para llegar a ser rentable, ya que el beneficio que se obtenga debe ser suficiente, como mnimo, para cubrir la prima pagada. Adems, el tiempo corre en contra del comprador de una opcin, cosa que no sucede en la compra de un futuro. La compra de calls, primera de las estrategias que veremos en las que el riesgo est limitado por s mismo y sin necesidad de fijar rdenes stop, resulta particularmente seductora para muchos inversores. Nadie puede negar la existencia del azar en los mercados de futuros y opciones; por muy razonables que sean las premisas en que se basan las predicciones de un inversor, siempre pueden acontecer sucesos imprevistos o puede ocurrir, simplemente, que se hayan pasado por alto factores fundamentales en el anlisis del mercado. Es precisamente la existencia del azar lo que hace que se requiera una particular habilidad para tener xito en este mercado, y es la existencia del azar lo que eleva la complicacin del juego y obliga a calcular probabilidades y a disear estrategias que puedan proteger a! inversor contra la posibilidad de que acontezcan sucesos adversos. En realidad, siempre es posible limitar el riesgo mediante la utilizacin de rdenes stop en cualquier tipo de estrategia, pero aquellas en las que, como en la compra de calls, el inversor conoce de antemano su riesgo mximo, incluso sin necesidad de utilizar dicho recurso, tienen un indudable encanto adicional.II. Qu calis comprar

TOP TRADERS Al Wess gan un promedio del 52% durante 10 aos seguidos, desde 1982 hasta i 992. En todo ese tiempo, la peor racha que tuvo le supuso una prdida de slo un 17%, en 1986. Gestiona 100 millones de dlares y rechaza incrementar esa cifra porque piensa que podra afectar negativamente a sus resultados.

A la hora de escoger qu opcin comprar o vender de entre todas las series1 negociadas, no hay que considerar solamente1 Se denomina serie de una opcin a cada una de las clases de opciones determinadas por la combinacin de un cieno precio de ejercicio y una ciea fecha de vencimiento de la opcin.

qu es lo que pasara con el precio o prima de la opcin en funcin de la evolucin del precio del activo subyacente al vencimiento, puesto que la mayora de los inversores no esperan hasta dicha fecha de vencimiento para liquidar sus posiciones. Es necesario estudiar tambin cmo reaccionara el precio de la opcin ante cambios del precio del activo subyacente durante la vida de la opcin. A menudo los inversores quedan desconcertados porque, habiendo comprado calls en previsin de una subida del activo subyacente, comprueban que habindose producido sta, el valor de sus opciones apenas ha cambiado; por ello, es necesario comprender muy bien qu opciones sern las que con ms seguridad seguirn el precio del activo subyacente y cules son las que tienen mayores probabilidades y mayor potencial de xito. Como regla general, si se trata de obtener un beneficio rpido con una subida que se prev inminente en el precio del activo subyacente, pero se ignora la posible envergadura de dicha subida, conviene comprar calis en dinero con un vencimiento muy cercano, porque sern estas opciones las que con ms seguridad seguirn cualquier oscilacin en el precio del activo subyacente. La compra de un call fuera de dinero, esto es, con un precio de ejercicio superior al precio de mercado del activo subyacente, es una variante que ofrece mayores potencialidades de beneficios y tambin mayores probabilidades de perder la prima que la compra de opciones en dinero. Cuando ms alcistas sean las expectativas del inversor, ms fuera de dinero (precio de ejercicio ms alto) se deben comprar las opciones, ya que la

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revalorizacin que experimente su prima si el mercado comienza a subir ser proporcionalmente mayor. Si el activo subyacente experimenta una gran subida, los calls fuera de dinero tendrn una re valorizacin porcenualmente ms importante que los calls en dinero. Pero si el activo subyacente slo sube moderadamente, los calis en dinero se comportarn mejor que los fuera de dinero. Los calls en dinero soportan claramente un riesgo menor que los fuera de dinero, pues la probabilidad de que expiren sin ningn valor es menor. Por otra parte, los calls con un vencimiento ms cercano son los que ms fielmente siguen la evolucin del precio del activo subyacente, por lo que son los que tienen mayor riesgo y mayor potencial de beneficio. En cambio, los calls con un vencimiento ms lejano son menos sensibles a los movimientos del activo subyacente, por lo que su riesgo y potencial de beneficios son menores. Por tanto, como regla general, cuanto mayor es la certidumbre que se tiene sobre la inminencia de una subida en el precio del activo subyacente, tanto ms fuera de dinero y con un vencimiento cercano se deben comprar los calis, Si, por el contrario, se cree que el mercado va a subir, pero no se est seguro de cundo va a producirse dicha subida, conviene comprar calis con un vencimiento ms alejado. En el caso de la compra de opciones conviene, finalmente, recordar que en la determinacin del precio de stas interviene el factor volatilidad2, como hemos visto, y que, a igualdad de todo lo dems, la reduccin de la volatilidad o el simple paso del tiempo hacen perder valor a una opcin comprada.III. Seguimiento de la estrategia

Acciones defensivas. Como hemos comentado, el mercado de futuros y opciones tiene un indudable componente de azar que permite que incluso una mala estrategia inicial pueda resul2

Vase el apndice IV, El valor de las opciones.

lar rentable si la suerte le favorece; pero, a largo plazo, slo sobreviven aquellos que son capaces de reaccionar con habilidad cuando la suerte les es adversa. Por ello, las habilidades defensivas son las que mayor relevancia tienen para configurar a un inversor de xito: veamos qu acciones defensivas puede llevar a cabo el comprador de calls. De nuevo, si las previsiones resultan fallidas y el precio de la opcin comienza a caer, la estrategia ms simple, y generalmente la ms recomendable, consiste en vender la opcin. Existe una tendencia natural a conservar las opciones compradas con la esperanza de que, en algn momento, e! precio del activo subyacente comience a recuperarse y la opcin se revalorice, pero nunca debemos olvidar que el tiempo siempre corre en contra del comprador de opciones y que, incluso si el precio del activo subyacente permanece estable, la opcin cada vez valdr menos por el mero hecho de que su vencimiento est cada vez ms cercano. Una buena estrategia, por tanto, podra ser la de fijar de antemano un lmite mximo de prdidas, que no tiene por qu ser, ni mucho menos, la prdida completa de la prima pagada. Una estrategia intermedia entre el mantenimiento de la posicin y la liquidacin de la misma consiste en construir un spread alcista, estrategia que se explicar ms adelante, aunque podemos adelantar su mecanismo con un ejemplo: supongamos, por ejemplo, que un inversor ha comprado un call cuyo precio de ejercicio es 100, despus de lo cual el mercado baja hasta 90. La estrategia que aqu estamos comentando consistira en vender dos calis 100, es decir, el call que se haba comprado y otro ms y, simultneamente, comprar un call con un precio de ejercicio ms bajo, por ejemplo, 80; de este modo, la posibilidad de culminar la operacin con beneficios se hace ms probable, ya que no exige que el mercado suba hasta el ahora lejano nivel de 100. Ai igual que en el caso de la compra de futuros, aqu tampoco resulta aconsejable la estrategia consistente en comprar ms calis, con el mismo o con otro precio de ejercicio, porque se trata de estrategias del tipo doble o nada, que a la larga siempre son excesivamente arriesgadas.

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En resumen, las posibles acciones defensivas frente a una bajada del precio del activo subyacente son cuatro: 1. Vender el call (accin conservadora). 2. Mantener el call (accin agresiva). 3. Vender dos calls y comprar otro con un precio de ejercicio ms bajo (spread alcista). 4. Comprar otro call (poco recomendable). Acciones ofensivas. Qu hacer si el precio del activo subyacente comienza a subir rpidamente despus de haber comprado el call En principio, existen dos posibilidades obvias: vender el call y realizar as el beneficio obtenido, o mantener la opcin con la esperanza de obtener un beneficio an mayor. La eleccin de una u otra estrategia depender de cules sean las expectativas que se tengan sobre la ulterior evolucin del precio del activo subyacente. Si se opta por la solucin conservadora de liquidar la posicin, se renuncia a los beneficios que pudieran derivarse de una continuacin del alza del mercado; por el contrario, si se mantiene la opcin, se corre el riesgo de que el mercado se d la vuelta y comience a bajar, evaporndose as el beneficio acumulado. Una tercera estrategia intermedia, que permite asegurar parte del beneficio sin renunciar por completo a la posibilidad de obtener un beneficio mayor si se produce una posterior subida del precio del activo subyacente, consiste en vender el call que se posee y dedicar el beneficio obtenido en la operacin a la compra de otro call con un precio de ejercicio mayor y una prima lgicamente ms barata. Finalmente mencionar otras dos acciones posibles, algo ms sofisticadas: Mantenimiento del call que se posee, pero vendiendo simultneamente otro call con un precio de ejercicio mayor; esta accin da lugar a la estrategia conocida como spread alcista, y ser estudiada con mayor detenimiento ms adelante.

Mantenimiento del call que se posee, pero comprando simultneamente un put. Supongamos que el inversor tiene un call comprado en el cual lleva acumulado un cierto beneficio no

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