Luz del Sur S.A.A. (LUSURC1) Seguimiento de Cobertura...
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Julio 21, 2014
Luz del Sur S.A.A. (LUSURC1) Seguimiento de Cobertura: Monopolio natural de distribución eléctrica en la
zona centro y sur de la ciudad de Lima, en la principal zona de expansión urbana
de la capital peruana. Las tarifas se encuentran reguladas en compra y venta de
energía. Existe un nivel importante en el crecimiento de las inversiones en líneas
de distribución y también crecimiento en las ventas. Es constante en la
repartición de dividendos.
Recomendación de Inversión: Mantener y comprar
Precio de la acción: PEN 10.16
Valuación (en Millones de Nuevos Soles)
Costo de Capital
Perfil General de la Empresa Ubicación: Avenida Canaval y Moreyra Nº 380 Lima – Lima – San Isidro Industria: Sector Electricidad Productos y Servicios: Distribución de energía Eléctrica
Dirección de Internet: www.luzdelsur.com.pe
Analistas: Director de Investigación:
Patricia Bravo
Eduardo Court
Kristel Castillo
Sergio Kawasaki
Víctor Lazo Vásquez
2010 2011 2012 2013
Utilidad Neta (PEN miles) 290,745 296,811 306,214 315,855
Acciones en Circulación (miles) 486,951 486,951 486,951 486,951
Utilidad por Acción (UPA) 0.597 0.610 0.629 0.648
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Flujo de Caja Libre
105
189
198
217
228
268
322
419
483
9,828
VAN PEN 6,113
Tasa Libre de Riesgo 6.48% Pasivo no Corriente (PNC) 1,177 PEN
Prima de Mercado 6.20% Patrimonio (PAT) 1,608 PEN
Tasa Riesgo País 1.62% Beta apalancado 0.575
Costo del Accionista (re) 11.67% Beta del Sector 0.380
CCPP 8.47%
Reporte Financiero Burkenroad Perú – (Luz del Sur) Julio 20, 2013
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EVOLUCIÓN DEL
PRECIO DE LA
ACCION
Figura 1 Precios históricos de LUSURC1. Tomado de Bolsa de Valores de Lima.
RESUMEN DE
INVERSIÓN
El valor objetivo estimado de la acción de Luz del Sur S.A.A. es de S/.
10.16, cifra muy cercana al valor actual del mercado de S/. 9.20, y el
cual históricamente viene mostrando una tendencia casi lineal constante.
Respecto a la empresa, dado que Sempra es el accionista mayoritario,
teniendo el 80% del patrimonio, al amparo de un contrato de concesión
que tiene varios años, las variaciones en las economías externas no
deberían afectar de sobremanera a Luz del Sur. De hecho, se proyecta
que la concesión continúe en el largo plazo. En ese contexto, para
mantener esta tendencia se espera que el Perú tome una actitud
optimista, con un buen manejo económico, desarrollando los grandes
proyectos, y promoviendo las inversiones del sector privado, con lo cual
se espera que el país llegue a crecer este año entre 3% y 4.5%. De otro
lado, en el Perú no hay un riesgo de crisis financiera, los flujos de
capitales y la demanda por las exportaciones peruanas continuarán
manteniéndose dentro del rango moderado1.
El Sur del Perú será la región con más crecimiento seguido del Oriente,
Lima y el Norte. Asimismo, la elección de nuevas autoridades regionales
del próximo octubre hará que baje el ritmo de la inversión pública
durante el primer y segundo trimestres de 2015. Uno de los factores
ambientales que afectarán este contexto conservador para el Perú, de
haber un Fenómeno del Niño intenso en el país también se verá efectos
en el sector. Además, se debe considerar que los créditos para inversión
en hidroeléctricas y en gas implican decisiones estratégicas que
favorecen la infraestructura del país y, en particular, del sector y de la
empresa que de verse estancados detendrían el panorama auspicioso de
1 Información obtenida en Conferencia “Perú: Inversiones y Desarrollo 2014,” organizada por FOREX Perú y el
profesor Eduardo Court, 17 de Julio de 2014, en CENTRUM Católica Graduate Business School.
Reporte Financiero Burkenroad Perú – (Luz del Sur) Julio 20, 2013
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crecimiento para Luz del Sur.
Finalmente, ya que el valor fundamental del cálculo de nuestra
valorización muestra un upside de 8.62%, con un precio objetivo de S/.
10.16 por acción, y considerando los análisis macroeconómicos
presentados, se recomienda MANTENER O COMPRAR acciones de
la empresa, las mismas cuya volatilidad no se evidencia muy alta, al ser
un activo de refugio y el retorno por dividendos es casi constante. La
rentabilidad de la empresa resulta de los dividendos que paga.
TESIS DE
INVERSIÓN
Luz del Sur S.A.A. desarrolla importantes inversiones permanentemente
con el objetivo de ampliar su capacidad de servicio, por lo que
constantemente mejora su capacidad tecnológica y productiva. Sin
embargo, debido al acelerado crecimiento de la economía, las crecientes
necesidades de la población y las de las actividades productivas en la
zona de operaciones de la empresa, hay muchas presiones por mejorar el
abastecimiento de energía eléctrica.
Por ello, se está apostando por una inversión de S/. 78.9 millones
(equivalente a US$ 28.1 millones aproximadamente), principalmente, en
el proyecto de generación de la Central Hidroeléctrica Santa Teresa y en
el mejoramiento y expansión del sistema eléctrico de distribución. La
distribución de las inversiones realizadas se muestra a continuación:
Figura 2 Inversiones por Tipo de Activos de Luz del Sur S.A.A. Tomado de “Actualización N° del Prospecto Marco del Tercer Programa de Emisión de
Bonos Corporativos e Instrumentos de Corto Plazo de Luz del Sur S.A.A.,” por Luz del
Sur, 17 de marzo de 2014.
En específico, la empresa ha invertido en tres subsidiarias: (a) Edecañete
S.A. que es una filial de Luz del Sur S.A.A. adquirida en julio de 1996,
para prestar servicio público de distribución de energía eléctrica, en la
Provincia de Cañete; (b) la Inmobiliaria Luz del Sur S.A. que administra
actividades mobiliarias e inmobiliarias, en general, incluyendo la
compra-venta, y el arrendamiento y construcción de inmuebles; y (c) el
Proyecto Hidroeléctrica Santa Teresa, cuyas actividades de exploración
empezaron en 2011, se vienen avanzado al 90%, y va a ser puesta en
operación el 23 de Agosto del 2014.
Reporte Financiero Burkenroad Perú – (Luz del Sur) Julio 20, 2013
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En 2013, destacaron también las inversiones efectuadas en el sistema de
distribución que implicaron mejoramiento en las conexión finales con los
clientes (22.58% de lo invertido). La empresa ejecutó inversiones por S/.
252.77 millones al cierre del tercer trimestre del 2013, las que se
destinaron principalmente al mejoramiento y a la expansión del sistema
eléctrico. Del total invertido se destinaron a actividad de generación
eléctrica el 36.89% (S/. 93.25 millones) a setiembre de 2013.
Otros trabajos a los que se destinaron importantes recursos fueron las
mejoras y la expansión del alumbrado público, así como la reducción de
las pérdidas de energía que han permitido reducirlas a 7.2% como
promedio anual al cierre del tercer trimestre de 2013, lográndose
alcanzar un indicador cercano al nivel internacional reconocido, como
estándar óptimo, en cuanto a pérdidas técnicas (6%).
Figura 3 Pérdidas de energía en el sector eléctrico peruano. Tomado de “Análisis del Sector Eléctrico Peruano,” por Equilibrium Clasificadora de
Riesgo, Octubre 2013.
Asimismo, recientemente el Estado viene invirtiendo en infraestructura
para construir un Nodo Energético en el Sur del país y en el proyecto del
Gasoducto Sur Peruano para el mejoramiento del abastecimiento de gas
natural al sistema de generación de energía eléctrica.
Figura 4 Proyección de generación eléctrica en el Perú. Tomado de “Análisis del Sector Eléctrico Peruano,” por Equilibrium Clasificadora de
Riesgo, Octubre 2013.
La razón por la que apunta a invertir proporcionalmente más en
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proyectos de generación como son los proyectos hidráulicos y de gas, en
donde el grupo Sempra tiene interés de tener algún tipo de participación,
es la búsqueda de mayores inversiones en proyectos de generación de
energía (hidroeléctricos y gas natural) permitirán reducir los costos de
ventas que es uno de los principales inductores de valor de la Compañía.
En consecuencia, al reducir los costos de ventas la empresa proyecta que
la rentabilidad de la inversión sea mayor para Luz del Sur. De hecho, las
ventas han llegado a marzo de 2014 al valor de S/. 590.6 millones,
básicamente, como resultado de mayor volumen de energía demandada
por el crecimiento de la población urbana en Lima. Un porcentaje
elevado de las ventas (38%) en el año 2014 corresponde a los clientes
residenciales, los cuales consumen electricidad de baja tensión, y rinden
utilidades mayores, además, tienen una demanda por energía más
estable.
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VALUACIÓN Para determinar el valor de la empresa se ha utilizado el método de flujo
de caja descontado (DCF) para el período de tiempo de 10 años futuros
(2014-2022), hallando el Valor Actual Neto y el precio fundamental por
acción.
Para determinar los flujos de caja libre para cada período, se tomaron
proyecciones de los inductores de valor del estado de resultados,
inversiones en activos fijos y capital de trabajo.
Se realizó además el cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital a
partir del costo de la deuda y el costo del patrimonio de la empresa. Esta
tasa de descuento es de 8.4727%.
El VAN obtenido es de S/. 6,113.485 millones. Quitando la deuda actual
tenemos que el valor de la empresa es de S/. 4,936.44 millones. El
capital social de Luz del Sur está constituido por 486,951 mil acciones,
por lo que el precio fundamental objetivo es de S/. 10.16 por acción.
Las proyecciones utilizadas en el cálculo del flujo de caja libre fueron:
Incremento anual de ventas: Las ventas de Luz del Sur en los últimos
años ha experimentado un comportamiento errático. El rango de
variación en los crecimientos ha sido desde 3.34% hasta 13.27%, con un
crecimiento promedio de 7.95% anual. El método utilizado en la
proyección es el de medias móviles, resultando en un promedio de
crecimiento de 7.81%.
Costo de ventas como porcentaje sobre ventas: El comportamiento de los
costos ha mostrado una tendencia en forma de “U”, iniciando en el 2007
con 70.03% para luego disminuir a 67.44% en el 2010 y nuevamente
incrementarse en el 2013 hasta 73.65%. Para determinar las
proyecciones de este inductor se ha utilizado la suavización exponencial
con factor 0.5, el cual marca una tendencia decreciente en los costos,
cerrando el año 2023 con 68.59%.
Gastos generales como porcentaje sobre ventas: El promedio de gastos
en los años analizados ha sido de 2.594% sobre las ventas. Para
proyectar los siguientes años se ha utilizado el método de medias
ponderadas con un peso final de 30% obteniendo un promedio de 2.9%.
Depreciación como % del activo fijo del año anterior: La depreciación
ha experimentado un comportamiento descendente porcentualmente,
desde 4.625% en el 2007 hasta 2.947% en el 2013. El método de
proyección es el de suavización exponencial simple con parámetro de
suavización de 0.48. Esto nos resulta también en un comportamiento
descendente desde 3.11% en 2014 hasta 2.96% en el 2023.
Impuesto a la renta: Se mantiene constante en 30%.
Caja necesaria como porcentaje de costo de ventas: El comportamiento
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de la caja también ha sido errático, sin embargo debido al modelo de
negocio y a las NOF, puede considerarse como de poca variabilidad para
los años siguientes. Aun así, estamos considerando el método de medias
móviles obteniendo un promedio de 1.07%.
Cuentas por cobrar como porcentaje sobre ventas: En los últimos años
este porcentaje ha ido incrementándose hasta alcanzar el 33.2% de las
ventas, sin embargo debemos tener en cuenta que a pesar de que hubo un
incremento en la morosidad, la mayor parte son obligaciones recientes y
el monto que podría considerarse incobrable es reducido. Se utilizó el
método de suavización simple con 0.82 de parámetro para los
pronósticos, que arrojan un promedio de 26.66%.
Existencias como porcentaje de las ventas: Las existencias han mostrado
un comportamiento descendiente desde 1.63% hasta 0.986%. La
proyección se realizó mediante el método de suavización con 0.82 de
parámetro, obteniendo una proyección de la misma manera descendiente
desde 1% hasta 0.82%.
Inversiones previstas en activo fijo (CAPEX) (miles): Las inversiones en
activo fijo de Luz del Sur se han ido incrementando en los últimos años.
En el 2013 registró un total S/. 572 millones por las inversiones en
Cañete y la hidroeléctrica Santa Teresa. Para los siguientes años no se
espera una inversión tan extensiva, promediando S/. 293 millones por
año.
Cuentas por pagar como porcentaje sobre costo de ventas: Las cuentas
por pagar se han proyectado a través del método de medias ponderadas
con un peso final de 40% y finalmente promedia 29.69% para el período
2014-2023.
Costo de la deuda antes de impuestos (Kd): Para estimar el costo de
deuda se utilizó el método de suavización simple con parámetro 0.5. Este
costo ha ido reduciéndose de manera constante en los últimos años,
desde 6.5% en el 2007 a 5.8% en el 2013. El resultado de la proyección
muestra la misma tendencia hacia la baja de la tasa, de 5.87% a 5.75%.
Porcentaje de recursos propios sobre recursos totales: Si bien en los
últimos años ha mostrado una tendencia alcista, en el período 2012-2013
se produjo una caída de 10% en la participación patrimonial sobre el
total de obligaciones de la empresa. Para la simulación se ha empleado el
método de medias ponderadas con 60% del peso en el valor final. Esto
resulta en un incremento pequeño pero constante desde 58% hasta 61%.
Tasa de crecimiento de los flujos después del último año: Calculado
mediante la fórmula g=〖ROE〗_f*b. El resultado de la operación es
1.98%.
Rentabilidad libre de riesgo (Rf): La rentabilidad libre de riesgo ha ido
disminuyendo paulatinamente a lo largo de la última década, debido
principalmente al fortalecimiento de la economía peruana y la reducción
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del riesgo país. En el 2013 se registró la tasa de 6.48% libre de riesgo. En
la proyección de los años siguientes, se usó una suavización simple con
0.4 de parámetro de suavización, cerrando el 2023 con 5.78% de tasa.
Beta desapalancado: El beta desapalancado del sector Utilities
(Electricity), calculado por Damodaran, muestra una tendencia
decreciente en el período 2007-2013 desde 0.621 hasta 0.38. Por
suavización exponencial con parámetro 0.35 se obtiene un
comportamiento de igual manera decreciente pero con una pendiente
menos pronunciada. El beta del 2023 sería de 0.323.
Rentabilidad del mercado (Rm): En los años analizados, ha mostrado un
comportamiento errático, sin embargo se espera obtener pequeños
incrementos en los rendimientos.
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ANÁLISIS DE LA
INDUSTRIA
El sector eléctrico peruano es uno de los pocos sectores de la
economía del país que se encuentra altamente regulado.
En este sentido, existen las siguientes Entidades Reguladoras
dentro del sector:
El Ministerio de Energía y Minas – MINEM.- Es el órgano
regulador del Estado Peruano que cumple con emitir las normas
regulatorias de los sectores de minería, hidrocarburos y
electricidad. En el caso específico del sector electricidad es el
órgano encargado de conducir las políticas energéticas de
mediano y largo plazo. Asimismo, es la entidad estatal encargada
de otorgar concesiones y autorizaciones para participar en el
sector eléctrico, entre otras funciones.
OSINERGMIN.- Es el Organismo Supervisor de la Inversión en
Energía y Minería, una institución pública encargada de regular y
supervisar que las empresas del sector eléctrico, hidrocarburos y
minero cumplan las disposiciones legales de las actividades que
desarrollan. Entre otras funciones regula las tarifas máximas
aplicables al sector eléctrico.
El Comité de Operación Económica del Sistema
Interconectado Nacional (COES). El COES es una entidad
privada, sin fines de lucro y con personería de Derecho Público.
Está conformado por todos los Agentes del SEIN (Generadores,
Transmisores, Distribuidores y Usuarios Libres) y su finalidad es
coordinar la operación de corto, mediano y largo plazo del SEIN
al mínimo costo, preservando la seguridad del sistema y el mejor
aprovechamiento de los recursos energéticos
Asimismo, también podemos encontrar a las Empresas actoras del
sector eléctrico. Aquí hay que tomar en cuenta que la Ley de
Concesiones Eléctricas (Ley Nº 25844) divide el sector eléctrico en
tres grandes actividades: generación, transmisión y distribución de
energía eléctrica a los clientes:
Empresas de Generación, encargadas de producir, generar y
planificar la capacidad de abastecimiento de energía a través de
diferentes fuentes de generación, entre las que destacan el agua
(energía hidroeléctrica), el gas natural, carbón y petróleo
(energía termoeléctrica).
Empresas de Transmisión, quienes transfieren la energía en
niveles de muy alta, alta y media tensión desde las generadoras
hacia los distribuidores. El sistema de transmisión está
conformado por un conjunto de líneas que elevan o reducen la
tensión para permitir las interconexiones.
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Empresas de Distribución, que reciben la energía de las
generadoras o transmisoras y las llevan hacia el usuario final.
Las líneas de distribución operan a menor voltaje que la línea de
transmisión, a través de redes de media y baja tensión.
Figura 5 Actores del sector eléctrico peruano. Tomado de “Análisis del Sector Eléctrico Peruano,” por Equilibrium Clasificadora de
Riesgo, Octubre 2013.
Finalmente están los Clientes, quienes consumen la energía eléctrica
generada y distribuida, y que de acuerdo al tamaño de su demanda y
potencia requerida, pueden ser:
Clientes regulados. Estos son aquellos clientes cuya demanda
máxima de electricidad es menor de 200 Kw. por suministro.
Son abastecidos por distribuidoras y pagan tarifas de electricidad
reguladas por OSINERGMIN.
Clientes libres. Son los grandes consumidores de electricidad
(importantes complejos mineros, comerciales e industriales, por
ejemplo). Estos clientes tienen consumos mayores a 200 Kw. Y
pueden llegar hasta consumos de 2,500 Kw. Para este tipo de
clientes, es su elección ser regulado o libres. Sin embargo, si
superan los 2,500 Kw. automáticamente se convierten en un
cliente libre.
La energía eléctrica puede ser producida por generadoras que utilizan
recursos renovables (generación hidráulica, eólica, solar,
mareomotriz, biomasa y geotérmico) y por generadoras que utilizan
recursos no renovables (como gas natural, petróleo y carbón). Las
primeras tienen tendencia a un menor costo de producción y a un
menor impacto en el medio ambiente, aunque requieren de mayor
inversión inicial y tiene mayor dependencia en factores
meteorológicos y exposición a la ocurrencia de fenómenos naturales,
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principalmente en el caso de las generadoras hidráulicas.
Regulación del Sector Eléctrico Nacional
Como bien dijimos el sector eléctrico es un sector altamente
regulado. Hay que tener en cuenta pues, que el Gobierno del Perú ha
emitido diversas normas que promueven la diversificación de la
matriz energética peruana, buscando el desarrollo y la inversión en
centrales de generación eléctrica con energías renovables.
El sector eléctrico peruano se encuentra regulado por la ley de
Concesiones Eléctricas (Decreto Ley Nº 25844) la cual a su vez se
encuentra reglamentada por el Decreto Supremo Nº 009-93-EM y
modificatorias. Mediante esta ley, se establecieron las normas para
desarrollar las actividades de generación, transmisión y distribución
de energía eléctrica, todo ello con el objetivo de asegurar las
condiciones para mantener la eficiencia del mercado, permitiendo un
régimen de libre fijación de precios por parte de las generadoras
(definido por la libre competencia), y el establecimiento de un
sistema de precios regulados para aquellos actores que por la
naturaleza de su actividad así lo requieran por constituir monopolios
naturales. Otras normas principales aprobadas son las siguientes:
Ley para Promover la Generación de Electricidad con Energías
Renovables (Decreto Legislativo 1002), y su Reglamento
(Decreto Supremo 012-2011-EM), que garantiza la participación
en la oferta total de hasta 5% en el consumo anual en los
primeros 5 años, una tasa interna de retorno de 12%, con
prioridad de este tipo de energía para el despacho regulado por el
COES, y precio garantizado a través de las subastas realizadas
por OSINERGMIN.
Ley para Promover el Uso Eficiente del Gas Natural y las
inversiones en Centrales Hidroeléctricas (Decreto Legislativo
1041), que incentiva el uso de ciclos combinados, garantiza una
tasa interna de retorno de 12%, a través del factor de descuento
fijado en los contratos de licitación. Se ha fijado un plazo de
hasta 20 años para los contratos de suministro en las centrales
hidroeléctricas.
Ley de Fomento de la Generación Hidráulica (D.L. 1058), que
permite esquemas de depreciación acelerada (a una tasa no
mayor a 20%) para el cálculo del impuesto a la renta aplicable en
este tipo de proyectos, vigente hasta el año 2020.
La ampliación de los alcances de la Ley de Recuperación
Anticipada del Impuesto General a las Ventas a las Empresas de
Generación Hidroeléctrica (D.S. 037-2007-EF), en donde se
contempla la devolución del impuesto a favor de las empresas
titulares de concesiones definitivas de generación de energía
eléctrica que empleen recursos hidráulicos y otros renovables.
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La fijación de Tarifas Eléctricas
La fijación de tarifas eléctricas se realiza en el marco estipulado por
la Ley de Concesiones Eléctricas. La estructura de las mismas debe
reflejar el costo económico de los recursos utilizados en las distintas
actividades, tanto de generación, transmisión y distribución. Las
tarifas de energía que se cobran al cliente final se calculan tomando
en consideración los siguientes componentes:
Precio en Barra: En la estructura del precio en barra se toman en
cuenta dos factores, el costo de la energía y el de la potencia. Este
precio es fijado por OSINERGMIN en base a la variación de la oferta
y la demanda, incorporando en dicha variación el precio de los
combustibles. El estudio mediante el cual se define el precio en barra
es actualizado en los meses de mayo y noviembre de cada año, lo que
permite al organismo regulador reajustar el precio en barra en
concordancia con las proyecciones efectuadas para un horizonte de
cuatro años.
Costo Total de Transmisión: Comprende la anualidad de la inversión
y los costos estándares de operación y mantenimiento del Sistema
Económicamente Adaptado. A través de este costo los principales
generadores conectados al sistema principal abonan a la empresa
Transmisora una compensación mensual en forma de ingreso tarifario
(el cual depende de la tarifa en barra) y de peaje por conexión
(diferencia entre el Costo Total de Transmisión y el Ingreso
Tarifario).
Valor Agregado de Distribución (VAD): Según lo estipulado en la
Ley de Concesiones Eléctricas el VAD representa el costo total en el
que se incurre para poner a disposición del cliente la potencia y
energía. El VAD se basa en una empresa modelo eficiente y
considera los siguientes componentes:
Los costos asociados al cliente, de manera independiente de su
demanda
de potencia y de consumo de energía.
Pérdidas estándares de distribución y potencia de energía.
Costos estándares de inversión, mantenimiento y operación por
unidad
de potencia suministrada.
El VAD tiene un factor de corrección determinado por ventas de
potencia en horas fuera de punta y en horas punta de la empresa de
distribución.
Garantía de Red Principal: Este factor es una tarifa adicional que se
incorpora en Noviembre de 2002 como un cobro por el uso del
gaseoducto, esto con el objetivo de garantizar la recuperación del
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costo del servicio al inversionista a través de los Ingresos
Garantizados Anuales.
Precio Spot: El precio spot corresponde al precio de venta de energía
entre generadoras que se realiza con la finalidad de poder cumplir de
manera adecuada con los contratos de dotación de energía a clientes y
poder cubrir de esta manera los desbalances en términos de
generación. El precio spot se determina en base a la libre oferta y
demanda del mercado, por lo que fluctúa en línea con la capacidad y
disponibilidad de energía de cada empresa generadora.
Costo Marginal Idealizado: Mediante Decreto de Urgencia N°049-
2008, se creó el concepto del costo marginal idealizado (CmgI) que
se define como el costo marginal de corto plazo de la energía en el
SEIN, sin considerar que existe restricción alguna en la producción,
en el transporte de gas natural ni en la transmisión de electricidad.
Asimismo, dicho concepto contempla que el CmgI no podrá ser
superior a un valor límite que será definido por el Ministerio de
Energía y Minas (MEM). De igual manera, la diferencia entre los
costos variables de operación que incurran las centrales que operan
con costos variables superiores a los CmgI serán cubiertos por la
demanda a nivel nacional, mediante un cargo adicional en el Peaje de
Conexión al Sistema Principal de Transmisión.
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DESCRIPCIÓN DE
LA COMPAÑÍA
Luz Del Sur es una empresa dedicada a las actividades de
distribución, transmisión y generación eléctrica, pudiendo además
desarrollar otras actividades vinculadas o derivadas de la utilización,
explotación y/o disposición de su infraestructura, recursos, activos,
así como las relacionadas con su objetivo principal.
La compañía tiene sus orígenes en 1994 bajo el nombre de Edelsur,
como resultado de la escisión de operaciones de la estatal
Electrolima. En el mismo año, Ontario Quinta A.V.V (hoy Ontario
Quinta S.R.L.) adquirió del Estado Peruano el 60% de las acciones
de la empresa, en el marco del proceso de privatización del sector
eléctrico. En 1996 la empresa se separa en dos: Luz del Sur Servicios
(hoy Tecsur), dedicada a servicios de energía, y la actual Luz del Sur.
La compañía cuenta con dos empresas subsidiarias: La empresa de
Distribución Eléctrica de Cañete S.A. - Edecañete donde participa
con 99.99% del capital social, dedicada a la distribución de energía
eléctrica a nueve (9) distritos ubicados en la Provincia de Cañete, con
un área de concesión de 900km2; y, Inmobiliaria Luz del Sur S.A.,
empresa constituida en mayo de 1996, dedicada al desarrollo de
actividades mobiliarias e inmobiliarias en general, incluyendo la
compra-venta, y el arrendamiento y construcción de inmuebles, en la
cual participa con 99.99% del capital social.
Zona de Concesión
Figura 6 Zona de concesión Luz del Sur. Tomado de página Web de Luz del Sur (www.luzdelsur.com.pe).
Luz del Sur tiene una zona de concesión, para la distribución
eléctrica, al Sur - Este de Lima, con una extensión aproximada de
3,000 Km2, donde abarca 30 de los más importantes distritos de
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Lima, e incluyen en conjunto más de cuatro (4) millones de
habitantes. Es importante destacar que en esta área se concentra la
más importante actividad comercial, turística y de servicios, además
de una significativa parte de las empresas productivas del país.
Para atender adecuadamente a más de 950 mil clientes, Luz del Sur
cuenta con 10 sucursales y un centro de pago ubicados
estratégicamente en su zona de concesión.
Los distritos que atiende son los siguientes:
Tabla 1 Distritos de atención de Luz del Sur
Lima Cercado (*) San Juan de Miraflores Santa Cruz de Flores
Jesús María (*) Chorrillos Chilca
La Victoria Villa El Salvador Pucusana
San Isidro (*) Ate-Vitarte Santa María del Mar
Surquillo La Molina San Bartolo
Miraflores El Agustino(*) Punta Negra
San Luis Villa María del Triunfo Punta Hermosa
Lince Chaclacayo Lurín
San Borja Lurigancho-Chosica Pachacamac
Barranco Asia Cieneguilla
Santiago de Surco Mala 16 distritos de Huarochirí
Santa Anita San Antonio Calango Nota. (*) Distritos con cobertura parcial
Negocios y operaciones
Luz del Sur es una compañía dedicada a las actividades de
distribución, transmisión y generación eléctrica. En cuanto a las
actividades de generación, con fecha 13 de julio del 2010,
Proinversión otorgó a Luz del Sur la buena pro de la licitación
internacional para el desarrollo de la Central Hidroeléctrica Santa
Teresa, la cual se encuentra ubicada en la región del departamento
del Cuzco.
Posteriormente, en febrero del 2012, se aprobó la concesión
definitiva para desarrollar la actividad de energía eléctrica en la
Central Hidroeléctrica Santa Teresa la cual efectúa la Empresa de
Generación Eléctrica Machupicchu (Egemsa), a favor de Luz del Sur.
Esta nueva central debería entrar en producción en el segundo
semestre del 2014, con una capacidad instalada de 98 megavatios y
una inversión estimada de US$ 150 millones, utilizando las aguas
turbinadas que descarga la Central Hidroeléctrica Machupicchu,
perteneciente a Egemsa.
La actividad principal de Luz del Sur es el servicio público de
distribución de energía eléctrica. La energía eléctrica consumida en la
ciudad de Lima es comercializada y distribuida por dos empresas que
se dividen el mercado de acuerdo a un criterio geográfico, sin
competir entre ellas: Edelnor y la propia Luz del Sur.
En los últimos años, el número de clientes atendidos por Luz del Sur
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viene incrementándose, brindando a setiembre del año 2013, el
servicio de distribución eléctrica a más de 949 mil clientes. El
incremento en el número de clientes atendidos por la empresa es
explicado principalmente por el mayor número de clientes
residenciales, ocasionando en respuesta al crecimiento demográfico,
lo cual se refleja en la construcción de viviendas y edificios
multifamiliares. A la vez, viene registrando un incremento paulatino
en el consumo promedio de energía.
Por su parte, el número de los clientes industriales y de los otros
clientes diversos (compuesto por el consumo de las municipalidades
y del sector gobierno, entre otros) también han registrado un
incremento, aunque en menor proporción. Es de notar que los clientes
residenciales, a pesar de representar el 90% de los clientes atendidos
por Luz del Sur consumieron menos del 40% del total de energía
físico vendida al tercer trimestre del 2013. Ello se explica por el
importante nivel de consumo de los demás clientes, principalmente
aquellos de giro industrial.
En términos monetarios, los clientes residenciales son los que
mayores ingresos proporcionan a la empresa. Estos también son los
que mayor estabilidad tienen en sus consumos y los que mejor
margen bruto generan.
Finalmente Luz del Sur adquiere energía que distribuye de diversas
empresas generadoras que pertenecen al Sistema Interconectado
Nacional (SINAC), en base a contratos licitados mediante subastas
públicas. Luz del Sur mantiene una sólida relación comercial con sus
distintos proveedores de energía, manteniendo 25 contratos vigentes
con una potencial contratada de 1,298.47 MW, para atender la
creciente demanda en su zona de concesión en los próximos periodos.
Ingresos
Durante el año 2013, los ingresos operativos ascendieron a S/.
2,200.9 millones, cifra superior en 5.94% respecto al año 2012.
Al 31 de diciembre de 2013, los ingresos provenientes de las ventas
de electricidad ascendieron a S/. 2,118.7 millones, 5.99% mayor a lo
vendido el año anterior. Este resultado se debió al incremento de
4.73% en el volumen físico de la energía vendida y al aumento del
precio promedio por venta de energía en 1.20%.
Tabla 2 Ingresos por distribución de energía eléctrica
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Nota. Tomado de Memoria Anual 2013 Luz del Sur.
El número de clientes se incrementó en 3.87% alcanzando un total de
995,912 al cierre del año 2013, de los cuales es de destacar la
participación mayoritaria de los clientes de Luz del Sur, que
representan el 96.38%
Tabla 3 Número de clientes 2012-2013
Los ingresos provenientes de los servicios complementarios, que
comprenden la construcción de nuevas conexiones, mantenimiento e
instalación de medidores, cobros por corte y reconexión, afectaciones
e ingresos diversos, se incrementaron de S/. 74.0 millones durante el
año 2012 a S/. 77.7 millones en el año 2013, lo que representó un
aumento de 5.00%.
Los mayores crecimientos se observaron en los otros servicios y el
mantenimiento e instalación de medidores, que aumentaron en
103.95% y 4.01%, respectivamente. Ingresos por venta y alquiler de
oficinas
Con relación a los alquileres, en el ejercicio 2013 se obtuvo un
ingreso de S/. 4.6 millones, cifra inferior en 1.97% a la del año
anterior que fue S/. 4.7 millones. Los costos y gastos operativos
totales durante el año 2013 ascendieron a S/. 1,620.0 millones, 8.94%
mayor a los S/. 1,487.0 millones obtenidos en el año 2012.
Inversiones
Las inversiones en el sector eléctrico nacional han ido incrementando
paulatinamente, en línea con el crecimiento de la economía nacional
y con ello, la mayor demanda de energía. Como se puede apreciar del
gráfico a continuación, en el 2012 las inversiones del sector
ascendieron a US$ 2,425 millones, representando un crecimiento de
24.74% respecto del 2011 (US$ 1,944 millones).
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A enero del ejercicio 2013, sin embargo, ha habido una reducción de
la inversión, considerando el mismo periodo del ejercicio 2012. De
los US$ 2,425 millones del año 2012, el 2013 solo tuvo inversiones
de US$ 2,160 millones. Esto se produce, en parte, por la
desaceleración económica del país.
Figura 7 Inversiones en el sector eléctrico 1997-2013. Tomado de Class & Asociados, 2013.
De la inversión realizada en el ejercicio 2013, 66.0% ha sido
realizada por empresas de generación eléctrica, 14.8% por empresas
de transmisión eléctrica y 12.2% por empresas de distribución
eléctrica, como es el caso de Luz del Sur. La diferencia, 7.0% se
destinó a electrificación rural.
A fin de satisfacer la creciente demanda de energía eléctrica,
determinada por el mayor número de clientes atendidos, Luz del Sur
realizar importantes inversiones, lo cual demuestra el compromiso de
la empresa para ofrecer un servicio de calidad y eficiencia.
Al cierre del tercer trimestre del ejercicio 2013, Luz del Sur ejecutó
inversiones por S/. 252.77 millones, los cuales se destinaron
principalmente al mejoramiento ya la expansión del sistema eléctrico.
Del total invertido a setiembre de 2013, S/. 36.89% se destinaron a la
actividad de generación eléctrica.
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Figura 8 Inversiones ejecutadas en el 2013. Tomado de OSINERGMIN, 2013.
Otros trabajos efectuados, que involucraron importantes recursos, son
las mejoras y la expansión del alumbrado público, así como la
reducción de pérdidas de energía, las que han permitido reducir
significativamente este indicador. Cabe mencionar que según el
análisis sectorial de Class & Asociados a diciembre del 2013, las
pérdidas de energía de Luz del Sur fluctúan a setiembre de 2013 es de
7.11%. Uno de los sistemas más eficientes del sector.
Figura 9 Pérdidas de energía. Tomado de Class & Asociados, 2013.
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ANÁLISIS DE LOS
COMPETIDORES
La industria de la distribución eléctrica en el Perú está compuesta por
21 empresas, según da cuenta OSINERGMIN, de las cuales el 48%
son empresas públicas y el 52% restante son privadas.
Figura 10 Empresas distribuidoras al 2013. Tomado de OSINERGMIN, 2013.
No obstante, son solo dos (entre ellas Luz del Sur) las que concentran
cerca del 70% del total de la venta de energía de las distribuidoras
eléctricas a clientes finales. A junio de 2013 las ventas de las
distribuidoras ascendió a 20,945 de Gw.h (giga vatios por hora). Luz
Del Sur lidera la cobertura de ventas con el 32% del mercado,
seguido por Edelnor e Hidrandina, con el 7%. El 95% de las ventas
de la compañía es al mercado regulado.
Figura 11 Participación de mercado de distribuidoras eléctricas 2013. Tomado de OSINERGMIN, 2013.
Considerando que las empresa generadoras también ofrecen energía
directamente a los clientes finales, el total de lo vendido (por
generadoras y distribuidoras) durante el 2013 alcanzó los S/.
7’167,896 millones. De esto, el 57.78% fue vendido por tan solo dos
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empresas, una de las cuales fue Luz del Sur.
En dicho consolidado, y por un margen muy pequeño, Luz del Sur es
la empresa que mantiene la segunda mayor participación de ventas
del sector.
Figura 12 Participación en ventas y energía de las distribuidoras eléctricas en
Perú en 2013. Tomado de “Análisis del Sector Eléctrico Peruano,” por Equilibrium Clasificadora de
Riesgo, Octubre 2013.
La facturación del sector eléctrico en total alcanzó los S/. 4,652
millones en el primer semestre del año 2013, monto superior en 6% al
monto facturado el mismo periodo del año anterior, debido al
aumento de los precios medios de electricidad (0.244%) y al mayor
nivel de ventas de energía (6.02%). La facturación a usuarios libres
representó el 31% de total facturado, mientras que los usuarios
regulados el 69% restante durante el primer semestre de 2013.
En relación a los usuarios libres, se destaca la facturación de las
empresas generadoras Enersur y Edegel que representaron el 22.1% y
el 15.8% del total facturado a dichos usuarios respectivamente.
Las empresas generadoras y distribuidoras registraron el 26% y 74%
del total facturado, respectivamente. Se destaca el nivel de facturación
de Enersur con una participación de 26.5% entre las empresas
generadoras, y de Luz del Sur con una participación cercana al 30%
entre las empresas distribuidoras.
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Figura 13 Ventas de electricidad en el 2013. Tomado de OSINERGMIN, 2013.
El número de clientes de las firmas Distribuidoras de energía en el
país en el año 2013 sumaron 5’828,445, de los cuales casi la totalidad
(99.9%) son clientes regulados. Las empresas que poseen mayor
participación en la atención a los clientes registrados fueron: Edelnor
con el 20.6%, Luz del Sur con el 15.8%, Hidrandina con el 11.4% y
Electrocentro con el 10.3%.
Como se ha podido observar, los principales participantes del
mercado de distribuidas de energía eléctrica son Luz del Sur,
Edelnor e Hidrandina. Las cifras muestran que Luz del Sur es la
empresa con la posición financiera más fuerte, seguida de cerca de
Edelnor, lo que hace de esta empresa una excelente alternativa de
inversión.
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DESEMPEÑO Y
CONOCIMIENTO
DE LA GERENCIA
Luz del Sur cuenta con la siguiente estructura en su Directorio, la cual
está conformada por cuatro Directores titulares y la misma cantidad de
suplentes. Los Directores son elegidos por ley por la Junta General de
accionistas.
El Presidente del Directorio cuenta con un poco más de tres años en el
cargo y el Vicepresidente un poco más de dos años.
Todos los miembros del Directorio tienen estudios de Maestría y en
Universidades de prestigio.
El último cambio en el Directorio se llevó a cabo en el año 2013 en
donde se nombró a Trevor Mihalik como Director titular y a Ricardo
Moreno como Director suplente.
Asimismo, la estructura de su Plana Gerencial está conformada como
sigue en la tabala a continuación. Es importante sabe que el Gerente
General tiene 15 años en la empresa en dicho cargo.
ANÁLISIS DE LOS
ACCIONISTAS
Luz del Sur mantiene un capital social de 486’951,371 acciones
comunes las cuales tienen un valor nominal de S/.0.68 cada una.
Su principal accionista es Ontario Quinta S.R.L. quien posee el
61.16% del capital social de Luz del Sur. Asimismo, Peruvian
Opportunity Company S.A.C. (POC) posee el 16.73% y las AFPs
locales poseen el 8%.
Cabe mencionar que POC posee el 99.99% del accionariado de
Ontario Quinta S.R.L y de Energy Business International S.R.L. Por
lo tanto POC es propietaria indirecta y directamente del 79.82% del
capital del Luz del Sur.
En el año 2011 se dio un cambio en la participación del accionariado
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por lo tanto lo mismo se podría originar en el futuro.
De la misma manera cabe indicar que los principales accionistas de
POC son Sempra Energy International Holdings N.V. y Sempra
Americas Bermuda Ltd con el 50% cada uno respectivamente.
ANÁLISIS DE
RIESGO
Riesgos de abastecimiento
Debido a que Luz del Sur depende de las empresas generadoras de
electricidad cualquier problemática en ellas va a afectar a la empresa.
Uno de los principales riesgos es que estas empresas no puedan
abastecer la demanda de Luz del Sur y ello debido principalmente por
problemas climáticos.
En consecuencia de ello en la medida en que haya una incertidumbre
con respecto al abastecimiento de las empresas generadoras
eléctricas, ello será un riesgo para Luz del Sur y todas las empresas
distribuidoras de energía eléctrica a mediano y largo plazo.
Riesgos de regulación
Luz del Sur está regido por entidades reguladoras como Osinergmin a
la cual se encuentran sometidas las empresas de distribución de
energía eléctrica.
Asimismo el Ministerio de Energía y Minas (MINEM) aprobó el
Código Nacional de Electricidad, el cual regula aspectos técnicos y
seguridad de las instalaciones.
Estos altos niveles de regulación pueden convertirse en un problema
para las empresas distribuidoras originando pérdidas financieras.
Por otro lado, también los precios se encuentran regulados por ser un
concesionario de distribución eléctrica. Cabe indicar que las tarifas
para clientes libres están a precio de mercado.
Riesgo comercial
Luz del Sur al tener una dependencia alta al gas natural y ante una
situación de déficit de generación producto ésta puede generar un
racionamiento de electricidad e incremento de las tarifas. En
consecuencia de ello se debe de diversificar la oferta con la finalidad
de minimizar este riesgo.
Asimismo se debe de considerar que a pesar que Luz del Sur tiene la
concesión de distribución del servicio público es una zona específica,
les confiere exclusividad. Sin embargo los clientes libres pueden
contratar servicios directamente a las empresas generadoras de
electricidad, los cuales no cuentan con contratos con Luz del Sur.
Actualmente estos representan el 5.3% de las ventas de Luz del Sur
en el primer trimestre del 2014.
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Riesgo de control por parte de Accionistas
Existe un riesgo que los accionistas mayoritarios aumenten el control
con la adquisición de mayor porcentaje en la participación del Capital
social de Luz del Sur.
En el año 2013, el 3.885% de las acciones fueron vendidas a POC a
través de la Bolsa de Valores de Lima. Con ello POC incrementó si
participación sobre el capital social de Luz del Sur a 79.82%.
En el futuro puede cambiar la composición accionaria de la
Compañía.
RESULTADOS
FINANCIEROS Y
PROYECCIONES
Análisis de los Estados Financieros
Podemos observar que el total de activos se ha incrementado en 33%
a S/. 3,449.9 millones al 31 de diciembre del 2013 con respecto al 1
de enero del 2011 en el Estado de Situación Financiera de Luz del
Sur.
Las principales cuentas que se han incrementado en el Activo
corriente son las cuentas por cobrar comerciales en 27% a 337,299
miles debido principalmente el incremento de recibos y cuotas
producto de facturación vencida.
Asimismo, se observa un incremento del activo no corriente
principalmente en la cuenta Propiedad, Planta y equipo en 35% a
2,908.4 millones debido principalmente al incremento de Obras en
curso producto de las obras efectuadas en el Proyecto Santa Teresa
por S/.397,354.
Por otro lado, se evidencia un incremento del 46% a 1,841.5 millones
en el total del Pasivo. El mayor incremento se ha dado en 140%
(175,305 mil) en obligaciones financieras a corto plazo y 70%
(355,690 mil) en obligaciones financieras de largo plazo debido al
incremento de préstamos bancarios y bonos corporativos.
El Patrimonio se ha incrementado en 21% a 1,608.4 millones debido
al incremento de Otras reservas de Patrimonio, producto del superávit
de revaluación neto en 133,929 mil efectuada en el año 2013 y a los
resultados acumulados.
Los ingresos por distribución de energía se han incrementado en el
2013 con respecto al 2012 en 6% (120,546 mil) en el Estado de
Resultados como consecuencia de la mejora en la gestión de la
empresa y a los mejores indicadores del crecimiento de la economía
del país. Asimismo los costos de distribución de energía también se
han incrementado en 9% (130,294 mil) debido principalmente a la
compra de energía eléctrica a las empresas generadoras.
La ganancia neta del año se ha incrementado en 3% (9,859 mil) en el
2013 con respecto al 2012 y, asimismo, representa el 15% de los
ingresos por distribución.
Indicadores Financieros
En la siguiente tabla se adjuntan los principales ratios de Luz del Sur:
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Se puede mencionar que la Utilidad/Ventas, indica que la empresa
está siendo rentable en el 2013 en 14.58%, lo cual fue muy similar en
el 2012 en 14.96%. Por cada nuevo sol de ventas, 0.14 es el
rendimiento de la empresa y es un margen superior a sus
competidores.
El ratio de liquidez corriente y liquidez ácida es de 0.64 y 0.59,
respectivamente, en el 2013 lo que indica que no cubre las
obligaciones a corto plazo. Por otro lado, ante las entidades
financieras la empresa mantiene es una buena situación económica.
Asimismo, se puede observar los siguientes ratios de rentabilidad de
los últimos años:
Reporte Financiero Burkenroad Perú – (Luz del Sur) Julio 20, 2013
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Ambos ratios se han comportado muy estables durante las últimos años,
sin embargo, en el 2013 ha disminuido como resultado del incremento
de los activos y del patrimonio en comparación con la utilidad neta.
Asimismo, se ha realizado más inversiones en ampliación
de su infraestructura como respuesta del incremento de las ventas,
algo que viene siendo productivo para las operaciones
actuales de la empresa.
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Apéndice A
Estados Financieros Históricos 2012 -2013 (Estado de Situación Financiera)
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Apéndice B
Estados Financieros Históricos 2012 -2013 (Estado de Resultados)
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30
Apéndice C
Estados Financieros Históricos 2012 -2013 (Estado de Flujos de Efectivo)
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Apéndice D Balance General proyectado simplificado Luz del Sur 2013-2023
BALANCE 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Caja Necesaria 9,157 22,219 18,701 18,800 20,842 23,305 25,300 25,809 29,425 30,489 32,689
CxC 719,584 638,397 653,532 704,753 767,146 840,413 916,485 983,922 1,056,121 1,137,798 1,227,839
Existencias 21,353 23,233 24,552 25,807 27,104 28,613 30,256 32,047 33,878 35,818 37,870
Activo Fijo Bruto 4,118,707 4,359,866 4,619,367 4,897,499 5,188,411 5,504,708 5,830,944 6,157,260 6,448,482 6,746,856 7,050,783
Depreciación (acumulada) 1,210,254 1,300,732 1,395,199 1,494,021 1,597,794 1,706,693 1,821,245 1,941,554 2,067,431 2,197,573 2,332,019
Activo f ijo menos depreciación 2,908,453 3,059,134 3,224,168 3,403,478 3,590,618 3,798,015 4,009,699 4,215,706 4,381,051 4,549,282 4,718,763
TOTAL ACTIVO 3,658,547 3,742,984 3,920,954 4,152,838 4,405,710 4,690,347 4,981,740 5,257,485 5,500,474 5,753,387 6,017,162
Proveedores 588,863 474,218 502,636 556,337 612,231 667,848 721,507 765,238 817,333 879,534 946,898
Deuda total 1,177,040 1,381,298 1,362,699 1,403,616 1,472,685 1,562,454 1,660,645 1,756,982 1,832,633 1,904,980 1,980,466
Patrimonio neto 1,608,360 1,887,468 2,055,619 2,192,885 2,320,794 2,460,045 2,599,588 2,735,266 2,850,508 2,968,874 3,089,798
TOTAL PASIVO 3,374,263 3,742,984 3,920,954 4,152,838 4,405,710 4,690,347 4,981,740 5,257,485 5,500,474 5,753,387 6,017,162
NECESIDADES OPERATIVAS DE
FONDOS (NOF)161,231 209,631 194,150 193,023 202,861 224,484 250,534 276,542 302,091 324,571 351,501
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Apéndice E Estado de Resultados proyectado simplificado Luz del Sur 2013-2023
Apéndice F
Flujo de caja libre proyectado Luz del Sur 2013-2023
CUENTA DE RESULTADOS 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Ventas 2,166,171 2,321,138 2,504,399 2,709,858 2,912,527 3,147,540 3,406,012 3,663,438 3,949,034 4,260,517 4,596,521
Costo de las ventas 1,595,442 1,649,187 1,772,543 1,910,623 2,045,781 2,202,565 2,374,251 2,543,608 2,730,543 2,934,092 3,152,779
Gastos Generales 45,134 65,212 72,830 79,910 85,394 91,497 98,311 105,387 114,448 123,562 133,227
Margen Operativo Bruto
(BAAIT)525,595 606,739 659,025 719,325 781,351 853,478 933,449 1,014,443 1,104,043 1,202,863 1,310,514
Depreciación (del periodo) 70,870 90,478 94,467 98,822 103,773 108,899 114,552 120,309 125,877 130,142 134,446
BAIT 454,725 516,261 564,558 620,503 677,578 744,579 818,897 894,133 978,166 1,072,721 1,176,068
Intereses 69,095 82,471 81,013 83,095 86,807 91,709 97,059 102,282 106,266 110,016 113,916
Impuestos 115,689 130,137 145,063 161,223 177,231 195,861 216,552 237,555 261,570 288,811 318,646
BDT 269,941 303,653 338,481 376,186 413,540 457,009 505,287 554,296 610,330 673,893 743,507
Variación BDT 12% 11% 11% 10% 11% 11% 10% 10% 10% 10%
Flujo de Caja Libre 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
(+) Depreciación del periodo 90,478 94,467 98,822 103,773 108,899 114,552 120,309 125,877 130,142 134,446
(-) Incremento de NOF 48,400 -15,482 -1,126 9,837 21,623 26,050 26,008 25,549 22,481 26,929
(-) Inversiones 241,159 259,501 278,131 290,913 316,297 326,236 326,316 291,222 298,374 303,927
Flujo de Caja Libre 104,572 188,929 198,003 216,563 227,988 267,553 322,281 419,437 483,181 547,096
Variación Flujo de Caja Libre 81% 5% 9% 5% 17% 20% 30% 15% 13%