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Flavio Graf

AGENDA

VAN (continuación)

Planificación Financiera de Largo Plazo

Planificación Financiera de Corto Plazo

Flavio Graf

FINANZAS 7 Flujo de Caja Libre y VAN

Ahora bien, dado que ya hemos hallado la valorización de las acciones de la empresa y dado que ya hemos seguido un due dilligence completo, estamos listos para realizar nuestra propuesta de compra.

Imaginémonos que luego de varias conversaciones y negociaciones, ofrecemos exactamente lo que el VAN nos dice, es decir, USD6’020,961.

Según nosotros, estamos pagando lo correcto de acuerdo a nuestros cálculos.

La propuesta es aceptada y la transacción se realiza.

Cambiemos bandos, imagínense ahora que son los dueños antiguos y quieren saber si hicieron un buen negocio cuando iniciaron este negocio, es decir si generaron una plusvalía en relación al riesgo que incurrieron cuando decidieron iniciar este negocio a inicios de 2001.

¿Cómo evaluamos eso?

Piénsenlo, calculen, imprímanlo en un papel y me lo entregan la próxima clase. (este trabajo es GRUPAL). Indicar por favor en el documento sólo los nombres de los integrantes que efectuaron la tarea.

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WACC

(últimas notas)

El inversionista original, su punto de vista

1)Flujo del primer año $ (5,020,101)Deudas adicionales al 1er año $ (81,454)

2)Flujo del segundo año $ 601,332 3)Lo que le ofrecen al tercer año $ 6,020,961

Digamos que estamos en el momento 0

Asumamos que nuestro WACC no es 18% sino:22%

¿Por qué sería mayor? Porque nos estamos imaginando que estamos en el momento cero y por tanto con un riesgo diferenteConvirtiendo todo a términos de valor presente tendremos:

1)Flujo del primer año $ (4,114,837)Deudas adicionales al 1er año $ (66,765)

2)Flujo del segundo año $ 404,012 3)Lo que le ofrecen al tercer año $ 3,315,784

Sumamos todo $ (461,805)Parece que no hizo tan buen negocio después de todo.Pero partimos de una falacia, pues nos estamos imaginando que estamos en el momento cero y por lo tanto es un hipotético imposible. El análisis hubiera sido válido al inicio de 2001.Nos encontramos a fines del 2002 y por lo tanto tenemos que tomar decisiones en base a la realidad (el mercado)La propuesta es por lo tanto racional y válida pues el WACC después de impuestos vigente es 18% para ambas partes.Asumiendo que los flujos proyectados son válidos para comprador y vendedor, la propuesta resulta buena para ambos por igual.

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WACC

(últimas notas)

En general, hemos asumido que el WACC está dado. Tal como discutimos en clase, obtener el WACC, especialmente en el Perú, es una combinación de experiencia y ciencia pues los mercados no son tan líquidos ni profundos como en otros lugares.

Hemos incurrido en algunas simplificaciones pues para el cálculo del WACC no sólo hay que ponderar los pesos de la relación deuda y patrimonio sino que además hay que tomar en cuenta el beneficio tributario que proporciona el escudo fiscal producido por la deuda.

El WACC se calcula por tanto:

WACC = [rD x (1-Tc) x D/V] + [rE x E/V]

Siendo

rD = El tipo de interés del endeudamiento de la empresa

TC = El % de impuesto a la renta

D = Deuda

V = Capital Empleado (Como recordarán estos son los Activos Netos o Patrimonio + deuda que conlleva intereses)

rE = Retorno esperado sobre el Patrimonio

E = Patrimonio

Veamos un ejemplo.

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WACC

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Supongamos que en la empresa en que trabajamos nuestra relación deuda que conlleva intereses y patrimonio es de 40% y 60% al total del capital empleado respectivamente. Para ser más concretos. Asumamos que se trata de USD40k y USD60k de inversión (Total es USD40+USD60 = USD100).

Ahora bien, supongamos que el promedio de intereses efectivos anuales por la deuda es de 12% anual.

También supongamos que de acuerdo a nuestra experiencia y cálculos, determinamos que el riesgo del patrimonio en esta empresa es de 19% después de impuestos.

También sabemos que el impuesto a la renta es de 30%. Hagamos el cálculo entonces.

WACC = [13% x (1-0.3) x (40/100)] + [19% x (60/100)]

WACC = 3.64% + 11.40% = 15.04%

Vale decir, en nuestra empresa, deberemos descontar los flujos del negocio (o de un proyecto del mismo)* a 15.04%

Vale la pena acotar que, al hacer estos cálculos, estamos asumiendo que la relación deuda/capital se mantiene constante a través del tiempo, idealmente en su nivel óptimo.

Nuestra política de dividendos entonces se podrá ajustar a esta meta de apalancamiento financiero, distribuyéndose dividendos con el fin de mantener una relación de deuda/capital óptima.

*Siempre y cuando el riesgo del proyecto sea equivalente al del negocio en marcha

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FINANZAS 7VAN y proyectos específicos

WACC

(últimas notas)

Pero hasta ahora sólo hemos visto el VAN desde el punto de vista del creador, comprador o vendedor de una empresa.

El VAN es perfectamente aplicable a inversiones específicas y de uso corriente dentro de la empresa.

Nota de precaución: Siempre es bueno corroborar mediante diálogo con los partícipes de la operación del negocio los elementos que componen un análisis de este tipo. Es fácil subestimar o sobreestimar gastos, costos o ahorros. Asimismo, es primordial que los mencionados proyectos, no perjudiquen al cliente. Idealmente, las mejoras de procesos deberán tener doble propósito: disminuir costos (o aumentar ingresos) y mejorar la relación con el cliente.

Los horizontes de retorno para proyectos específicos (especialmente los de ahorro o rediseño de procesos) usualmente deberán tener un horizonte menor que cuando se trata de una empresa ya que, por lo general, los proyectos tienen una duración o impacto más breve. El cambio de tecnologías y maneras de operar el negocio cambian con el tiempo. Lo que uno implementa hoy, posiblemente ya no estará vigente en cinco años.

Podríamos por ejemplo hacer un análisis de VAN para la reducción de costos/gastos en una empresa, veamos un ejemplo en el que asumimos que el efecto en la relación con el cliente, es neutro:

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Empresa: Suministrador de útiles de oficinaProyecto: Ahorro de horas/hombre mediante la creación de un sistema automatizado de órdenesDescripción: Actualmente nuestros clientes nos colocan pedidos exclusivamente por teléfono o fax.Para ello contamos con cuatro personas realizando dichas tareas e introduciendo en el sistemalas órdenes de nuestros clientes.Modo de ahorro: Creemos que sería provechoso para nosotros y aceptado por nuestros clientes que dichos pedidos sean realizados por Internet. Para ello sería necesario crear un software adicional que estimamos se mantenga vigente por 4 años.Según consultas hechas a nuestros clientes, un 50% de ellos usarían el sistema nuevo con agrado.Los ahorros estimados se detallan a continuación:

1)2 operadoras menos $ 4,800 2)Cargas laborales $ 1,600 3)Liberación de espacio útil $ 400 4)Reducción en el uso del teléfono $ 300

Total ahorros anuales $ 7,100 Costos de implementación y mantenimiento del nuevo software:

1)Desarrollo inicial $ 8,500 2)Hosting $ 150 3)Mantenimiento informático $ 3,600

Total inversión inicial $ 8,500 Total gasto anuales $ 3,750 Tiempo 0 1 2 3 4Egresos $ -8,500 $ -3,750 $ -3,750 $ -3,750 $ -3,750 Ahorros $ 7,100 $ 7,100 $ 7,100 $ 7,100 Neto $ -8,500 $ 3,350 $ 3,350 $ 3,350 $ 3,350 WACC: 18% Valor ajustado: $ -8,500 $ 2,839 $ 2,406 $ 2,039 $ 1,728 VAN: $511.71 Conclusión: El proyecto es rentable

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FINANZAS 6 Planeamiento Financiero

El

Largo

Plazo

Casi sin querer hemos abordado otro tema en finanzas: el de planeamiento financiero de largo plazo.

Al realizar unos estados financieros proyectados y su respectivo flujo de caja, hemos tenido que dialogar con las diferentes áreas de la empresa y haber realizado un plan conjunto de negocio. El plan conjunto no necesariamente proyecta crecimiento. Supongamos que somos un fabricante de máquinas de escribir a principios de los ’80. Sería realmente inútil proyectar crecimiento. Si no somos ilusos, proyectaremos una caída en ese negocio y posiblemente (aunque no necesariamente), estaremos planteando nuevos negocios en un rubro diferente para la empresa.

La planificación financiera es necesaria ya que, como habrán apreciado, los flujos de caja podrían poner en aprietos a la dirección de la empresa si ésta no prevé adecuadamente las necesidades de inversión a través de patrimonio y/o deuda. Es inútil por ejemplo, prever grandes crecimientos si no van éstos acompañados de los recursos necesarios para lograr el mismo (salvo excepciones). El plan financiero y su respectivo flujos y EEFF proyectados evidencian dichas necesidades.

La planificación financiera también pondrá en evidencia la viabilidad y rentabilidad del negocio en el largo plazo. El plan financiero no tiene que ser color de rosa. Si el proceso de planeación financiera determina que el negocio tiene el aspecto de no ser conveniente para los inversionistas, será deber de los principales ejecutivos diseñar una estrategia alterna e incluso la liquidación del negocio.

La planeación financiera de largo plazo generalmente se realiza para periodos de 5 años y usualmente se vuelve obsoleta muy pronto, especialmente en países como el nuestro. Es por ese motivo que generalmente se efectúa todos los años.

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El

Largo

Plazo

El contenido de un plan financiero incluirá posiblemente los siguientes ítems: EEFF proyectados (incluyendo el estado financiero de flujo de caja –fuentes y usos-) Reportes que sustenten lo siguiente:

- Plan de ventas.

- Inversión en Activos Fijos planificada (reemplazo, expansión, nuevas líneas) por división o línea de negocio o producto.

- Descripciones puntuales sobre las cantidades especificadas.

- Estrategia de negocio –o referencia a ella- para sustentar las cifras.

- Planes de reducción de costos (en caso éstos estén incorporados en las proyecciones)

- Todos los demás sustentos necesarios para las cuentas más significativas de los EEFF proyectados y su respectivo flujo de caja libre.

Política de reparto de dividendos e íntimamente ligado a ésta, la política de apalancamiento financiero de la empresa.

El plan financiero incorporará por tanto, las opiniones y las decisiones fruto de las negociaciones del equipo gerencial y la dirección de la empresa.

Es importante destacar que la forma de comunicación del plan financiero es importantísima. Usualmente el plan financiero formará parte del plan de negocios de la empresa (aunque puede presentarse de manera independiente).

En este sentido: Los supuestos deberán ser explícitos. El resumen ejecutivo deberá ocupar sólo una página La diagramación deberá ser clara y el lenguaje lo menos técnico posible.

Para ver cómo se debe plantear un plan de negocios, pueden ver el ejemplo de McKinsey: http://www.capitalderiesgo.cl/PresentacionMcKinsey2.ppt

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El Corto Plazo y relación con el largo plazo

Como sabrán, los negocios tienen estacionalidades en ventas, asimismo, las necesidades de capital a emplearse varían en el largo plazo pero también, debido a las estacionalidades, en el corto plazo. En este gráfico observarán cinco actitudes diferentes respecto al financiamiento a largo plazo: El (1) siendo el más difícil de llevar y una liquidez muy ajustada, hasta la holgura total y ultra-conservadora del (5). Las diferencias entre las rayas paralelas y la curva son los déficit o superávit de recursos que en el corto plazo se requerirán o se dispondrán

Ojo : No incluyeCaja y otros

líquidos

Ojo : No incluyeCaja y otros

líquidos

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El

Corto

Plazo

La mayoría de las empresas financian -al menos en parte- el capital de trabajo (Activos Corrientes – Pasivos Corrientes) con fondos de largo plazo con intencionalidad, es decir, eligen hacerlo con fondos de largo plazo en vez de elegir los de corto plazo.

Lo que dichos fondos buscan financiar es el movimiento de activos líquidos que presentamos a continuación:

Podríamos pensar en un ejemplo sencillo en el que una manufacturera compra materia prima con su tesorería (caja y bancos) al contado, los procesa y termina para luego venderlos, esperar el plazo de crédito otorgado para finalmente cobrar y reponer así la tesorería que se utilizó más las utilidades que se pudieron generar. Si las ventas son constantes, el requerimiento de inversión en activos corrientes permanecerá estable. Sin embargo cuando exista estacionalidad, necesitaremos comprar más materias primas, procesar más productos y mantener un volumen de cuentas por cobrar más elevado. En este caso, nuestras necesidades de financiamiento de corto plazo dependerán en qué situación hemos elegido estar entre las opciones de la 1 y la 5 del gráfico anterior. Podremos determinar cuáles son nuestras necesidades elaborando un presupuesto de tesorería de corto plazo.

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Presupuesto de tesorería

Existen muchas maneras de elaborar un presupuesto de tesorería, se puede hacer mensual o trimestral. Cuanto más ajustada esté la caja de la empresa, ésta requerirá más o menos periodicidad de resultados y más frecuencia en sus proyecciones.

Existen programas de contabilidad y ERP que incorporan un módulo de presupuestos y proyecciones. Las más grandes empresas de occidente, usarán en su mayoría los módulos de sistemas SAP u Oracle.

La mayor parte de departamentos de finanzas de las empresas pequeñas o medianas usarán hojas de cálculo como las que usaremos para ilustrar a continuación un ejemplo sencillo de presupuesto de tesorería:

Generalmente empezaremos estimando las ventas que esperamos en los próximos 4 trimestres. Estas cifras no serán el estimado del departamento de ventas exclusivamente, sino la visión de consenso de la empresa:

TRIMESTRE (cifras en miles de USD)

(del anterior trimestre) 1ero 2do 3ro 4to

Ventas USD 750 USD 875 USD 785 USD 1,160 USD 1,310

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Pero no todos los ingresos de efectivo provienen de las ventas. Otro poco vendrán de intereses cobrados, ingresos extraordinarios por la venta de un inmueble, indemnizaciones del seguro, etc. TRIMESTRE

1ero 2do 3ro 4toCuentas por cobrar iniciales USD 300 USD 325 USD 307 USD 382

Ventas USD 875 USD 785 USD 1,160 USD 1,310Cobros de ventas de este mes

durante este mes 80% USD 700 USD 628 USD 928 USD 1,048Cobros de ventas del mes anterior

durante este mes 20% USD 150 USD 175 USD 157 USD 232Cobros Totales USD 850 USD 803 USD 1,085 USD 1,280

Cuentas por cobrar finales USD 325 USD 307 USD 382 USD 412

• La fórmula para el cálculo de cuentas por cobrar finales es = Cuentas por cobrar iniciales + Ventas - Cobros

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Combinemos ahora los ingresos o fuentes de tesorería con los empleos o usos de las mismas para determinar los déficit o superávit de cada trimestre. Recordemos que aquí deberemos ya incluir todos los pagos que haremos como si éstos se produjeran a tiempo así como todos los gastos de personal, administrativos, ventas y otros. Asimismo incluiremos las inversiones en activos fijos así como el pago de intereses, impuestos, dividendos y todo aquello que represente una salida de caja.

TRIMESTRE 1ero 2do 3ro 4to

Fuentes de tesorería

Cobros de cuentas por cobrar USD 850 USD 803 USD 1,085 USD 1,280

Otros USD 0 USD 0 USD 125 USD 0Total Fuentes USD 850 USD 803 USD 1,210 USD 1,280

Empleos de tesorería

Pagos de cuentas por pagar USD 650 USD 600 USD 550 USD 500

Gastos de personal USD 300 USD 300 USD 300 USD 300

Inversiones de Capital USD 325 USD 13 USD 55 USD 80

Impuestos, intereses y dividendos USD 40 USD 40 USD 45 USD 50Total de Empleos USD 1,315 USD 953 USD 950 USD 930

Fuentes menos Empleos -USD 465 -USD 150 USD 260 USD 350

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Calculemos ahora cuánta financiación (acumulativa) requeriremos en el corto plazo:

TRIMESTRE

1ero 2do 3ro 4to

Fuentes menos Empleos -USD 465 -USD 150 USD 260 USD 350

Tesorería (caja + bancos) inicial USD 50 -USD 415 -USD 565 -USD 305Las fuentes menos empleos arriba señalados -USD 465 -USD 150 USD 260 USD 350

Tesorería al final del periodo –suma de los 2 anteriores- (1) -USD 415 -USD 565 -USD 305 USD 45

Saldo mínimo de tesorería USD 50 USD 50 USD 50 USD 50Necesidades acumuladas de financiamiento –el último

menos el penúltimo- (2) USD 465 USD 615 USD 355 USD 5

(1) Esta cantidad negativa es sólo teórica y para fines de cálculo ya que no puede existir caja negativa ( no existe efectivo en contra)

(2) Un signo negativo indicará excedente, uno positivo, indicará déficit. Observamos que la empresa se encuentra deficitaria de fondos durante los cuatro trimestres. Nota: Deficitario no significa desempeñándose mal. En términos de retorno económico, el negocio puede estar marchando muy bien.

Lo que obtenemos al final es el monto de dinero que vamos a necesitar por vía de financiamiento, patrimonio, retraso de pagos, descuento de letras o facturas o cualquier otro medio para obtener efectivo o posponer pagos del mismo.

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Recordemos que los déficit de los 1eros dos trimestres no significan que algo ande mal en la empresa.

La empresa acumula un déficit de 465 mil en el 1er trimestre y luego adiciona necesidades por 150 mil para obtener un total de 615 mil que se requerirán y que deberán financiarse de alguna manera. Los siguientes dos trimestres al ser superavitarios, nos darán los fondos necesarios para casi totalmente cubrir los déficit anteriores.

Estamos en situación de hallar ahora alternativas de financiación para hacer frente a la brecha que se viene. Veamos las opciones: Endeudamiento bancario sin garantías específicas. La empresa tiene una línea de crédito

revolvente por USD410 mil. Pero está obligada a mantener en cuenta corriente un saldo de 20% del préstamo (saldo de compensación). La tasa de interés que le cobra el banco es de 16% nominal anual capitalizable trimestralmente, es decir 16%/4 = 4% trimestral. En términos efectivos, sería [(1+0.04)^4]-1 = 16.99% de tasa anual efectiva

La empresa también puede optar por diferir pagos a proveedores. El gerente financiero cree que puede aplazar los siguientes pagos de un trimestre a otro:

En el 1ero: 520 mil, en el 2do: 480 mil, en el 3ero 440 mil y en el 4to: 400 mil

Esto evidentemente significa que estaríamos pateando” pagos a los siguientes trimestres.

Los efectos sin embargo no son tan positivos ya que se pierde el 5% de descuento por pago puntual que la empresa tiene acordado.

En el siguiente cuadro veremos qué podemos hacer con estas opciones. Dado que las variables para obtener financiamiento son múltiples y combinables, sólo plantearemos una de las muchas opciones que se le podrán ocurrir al equipo gerencial como factible de realizarse.

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Plan Financiero

TRIMESTRE 1ero 2do 3ro 4to

Nuevo Endeudamiento 1) Línea de Crédito USD 410 USD 0 USD 0 USD 9

2) Aplazamiento de Cuentas por Pagar USD 40 USD 208 USD 4 USD 03) Total USD 450 USD 208 USD 4 USD 9

Reembolsos 4) Línea de Crédito USD 0 USD 0 USD 37 USD 373

5) Cuentas a Pagar Aplazadas USD 0 USD 40 USD 208 USD 46) Total USD 0 USD 40 USD 245 USD 377

7) Nuevo Endeudamiento Neto USD 450 USD 168 -USD 241 -USD 368Activos Líquidos

8) Más títulos negociables USD 46 USD 0 USD 0 USD 89) Menos títulos negociables comprados USD 0 USD 0 USD 0 USD 0

10) Tesorería total obtenida USD 496 USD 168 -USD 241 -USD 360Pago de intereses

11) Línea de Crédito. Tasa trimestral: 4% USD 0.0 USD 16.4 USD 16.4 USD 14.912) Aplazamiento de Cuentas por Pagar.

Descuento perdido: 5% USD 0.0 USD 2.0 USD 10.4 USD 0.213) Menos intereses de títulos negociables -USD 1.0 -USD 0.2 -USD 0.2 -USD 0.2

14) Intereses Netos Pagados -USD 1 USD 18 USD 27 USD 15Exigencias

15) Fondos necesarios para el saldo de compensación 20% USD 32 USD 0 -USD 7 -USD 25

16) Tesorería exigida por el negocio (del anterior cuadro) USD 465 USD 150 -USD 260 -USD 350

17) Tesorería total requerida USD 496 USD 168 -USD 241 -USD 360

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1) En este escenario, simulamos utilizar al 100% nuestra línea de crédito revolvente, es decir USD410 mil2) También decidimos aplazar el pago a nuestros proveedores. En USD 36 mil el primer trimestre y USD 200 mil durante el segundo.3) Estos dos ítems constituyen lo que hemos obtenido o dejado de pagar en los trimestres correspondientes.4) Pero las deudas se tienen que pagar y en este renglón es donde establecemos el repago del capital (intereses más abajo)5) También tenemos que pagar a los proveedores que hemos diferido. (Pérdida del descuento más abajo).6) El total del repago a bancos y proveedores.7) Proviene de restar (3) a (6) y constituye las "fuentes" provenientes de esquemas de financiamientocuando se toma crédito por encima de lo que se paga es positivo, cuando se repaga más de lo que se toma prestado, es negativo8) Se venden títulos negociables para hacer frente a la escasez de liquidez (generalmente certificados, bonos o acciones)9) Lo mismo que (8) pero al revés, es decir, cuando se compra.10) Es (7) más lo transado en títulos negociables.11) Pagos de intereses de línea de crédito tomada.12) Pérdida de descuento de proveedores13) Fondos provenientes de intereses de títulos negociables.14) Pagos de (11) (12) y (13)15) 20% de lo obtenido por encima de USD25 millones. Los 50 mil de saldo mínimode tesorería (política) sirven para cubrir compensación por crédito hasta 250 mil16) La necesidad que detectamos en el cuadro anterior17) Lo requerido [debe ser igual o mayor a las fuentes (10)de otra manera, seguiremos deficitarios]

Detalle del Plan Financiero

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•Construir un plan financiero de corto plazo requiere de muchos cálculos y es un proceso iterativo de prueba y error.

•Como mencionamos, no sólo hay una propuesta válida. En el ejemplo anterior utilizamos endeudamiento bancario, diferimos pagos a proveedores y vendimos títulos valores.

•Podríamos haber optado por vender alguna clase de activo fijo para financiarnos, haber ofrecido un descuento especial a ciertos clientes para adelantar algunas cuentas por cobrar, pudimos también haber descontado letras (si las tenemos y tenemos una línea para dicho fin), establecido un préstamo con warrants, comprado los activos fijos del 1er trimestre con financiamiento, haber solicitado un aumento de capital a los accionistas (aunque éste último constituye un aumento de capital a largo plazo).

•Asimismo, si somos exportadores y poseemos cartas de crédito a nuestro favor, se puede solicitar al banco financiamiento con garantía sobre las mismas. Usualmente el banco sólo extenderá el crédito si las cartas de crédito son irrevocables, la exportación se encuentra asegurada y el banco garante (o el banco confirmante) son bancos aceptados por el banco peruano. Será más fácil la obtención de un crédito post-embarque (con los documentos de embarque presentados al banco) que un crédito pre-embarque.

Plan Financiero

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Lectura obligatoria para la siguiente clase:

http://www.gestion2000.com/asp/ssl/pdf/7796.pdf

Sobre dicha lectura, se harán preguntas calificadas en clase.

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