La relacin ocupante promotor - in-versor, que se establece en cualquier segmento del inmobiliario de empresa est hoy dominada por el ocupante o inquilino, cuyo agregado constituye la demanda ocupacional, que es la fuente del flujo de ingresos del inversor. En la actualidad, tal demanda ocupa-cional es baja y da lugar a vacos his-tricamente altos, tanto en el parque de oficinas como en los centros comer-ciales, as como en los espacios logs-ticos e industriales. La debilidad de la demanda relega al promotor al papel de mero comparsa, que aparca todo tipo de proyectos especulativos y ac-ta exclusivamente en la promocin de edificios llave en mano , salvo alguna regeneracin puntual, en ubicaciones privilegiadas de dentro de nuestras ciudades, como ha ocurrido en Madrid con Castellana 200 y va a suceder con el proyecto Canalejas. El inversor que se acerca al mercado es-paol para invertir en inmuebles no re-sidenciales, obtiene primero una visin panormica del mercado inmobiliario y tras ponerlo en relacin con la realidad y tendencias de la economa, termina por escudriar cada nicho de mercado, en busca de unos retornos ms altos de los que se obtienen en los mercados europeos considerados como prime.

LA DEUDA SIGUE CONDICIONANDO EL MERCADO INMOBILIARIOLa deuda sigue condicionando este mercado. De una parte, no se ha solu-cionado la refinanciacin de la abulta-da deuda que soporta el sector inmobi-liario, y no se sabe que va a pasar con

En el mercado de la inversin inmobiliaria no residencial hay un sentimiento general de que va a mejorar su comportamiento, sustentado en apoyos tales como que los precios estn a punto de tocar fondo, que los inversores han disminuido su aversin al riesgo, y que los temores sobre la fractura de la zona euro han desaparecido. Todo ello favorecido por sumas muy importantes de capital global, consecuencia de las inyecciones de liquidez que han llevado a cabo los bancos centrales, y que buscan retornos superiores a los que est obteniendo en la actualidad, en las distintas alternativas de inver-sin en las que participan.

INVERSIN INMOBILIARIA: LA MAREA EST CAMBIANDO

El ingls como idioma internacional de los negocios se encuentra en horas bajas en el mercado de inversin de nuestro pas. La incertidumbre ha propiciado la retira-da temporal de algunos grandes inverso-res internacionales, hasta que las incg-nitas que pesan sobre nuestra economa estn ms cerca de ser despejadas. Mientras tanto, los family offices nacio-nales lideran un mercado en el que peri-dicamente se anuncia la llegada hasta el momento no termina de concretarse de nuevos fondos de origen chino, catar o indio. En su lugar, con menos ruido y ms eficacia, los inversores de origen la-tinoamericano se han hecho hueco, con-

virtindose en operadores caractersticos y de peso en un mercado que, ms que nunca, habla castellano. La lengua comn as como las relaciones histricas y comerciales entre ambas regiones facilitan, sin duda, este flujo de capitales, que acostumbra a llegar de manera directa y no a travs de fondos u otros vehculos de inversin. Espaa es a da de hoy un mercado de grandes oportunidades inmo-biliarias y Amrica Latina as lo atestigua, por ejemplo, el informe anual de The Wealth Report una de las regiones del mundo con ms crecimiento de grandes fortunas. Los mercados donde tradicionalmente operan los inversores de es-tos pases como Florida, en EEUU son a da de hoy menos compe-titivos en precios y perspectivas de rentabilidad que el espaol, y su oferta es ciertamente escasa. Unos y otros factores han contribuido a que los compradores de Ve-nezuela, Mjico, Chile y Colombia hayan sido los inversores inter-nacionales ms activos en nuestro pas durante 2012, siguiendo el ejemplo de grandes actores como el mejicano Carlos Slim, quien compr una cartera de sucursales de La Caixa, o el grupo venezo-lano Sambil, que adquiri el centro comercial Avenida M40 de Ma-drid. La estrategia de los inversores latinoamericanos muestra aspectos diferenciales respecto a fondos oportunistas o institucionales y family offices nacionales. Aunque no desestiman los activos y las localizaciones de categora prime, concentran sus expectativas en el potencial recorrido que tendran determinados activos, principal-mente locales comerciales u oficinas, en localizaciones secundarias de Madrid o Barcelona, incluso en ciudades distintas a stas. Algunas de sus inversiones se concretan en inmuebles vacos u ocu-pados con elevadas rentabilidades, cuyo denominador comn son valores capitales extremadamente atractivos. Los volmenes de inversin oscilan entre uno y 15 millones de euros, bajos en com-paracin con la operativa tradicional de los fondos oportunistas o institucionales superiores a 20M.En cierto modo, su perfil viene impuesto por la necesidad de liquidez tpica de nuestro mercado, tan marcado por la desaparicin de la financiacin y por una sobreoferta de pequeo y medio tamao pro-veniente principalmente de entidades financieras. Adems, este tipo de inversor gusta mucho de comprar activos re-sidenciales, como fue el caso de Prncipe de Vergara 11 de Madrid, cuyo destino final sern, con bastante probabilidad, viviendas para gran parte de sus familiares y amigos.Si el mercado inmobiliario espaol es capaz de gestionar adecua-damente sus ajustes, puede haber encontrado en el inversor latino-americano un filn que se presenta inagotable.

Francisco ManchnDirector Nacional de InversinBNP Paribas Real Estate

LA INVERSIN HABLA CASTELLANO

los inmuebles que estn excesivamente apalancados, con capital negativo, cuyos propietarios no tienen moti-vacin para vender ni los inversores en comprar. Por otro lado, en lo que respecta a la nueva financiacin, estamos asistiendo a una contraccin de los balances de los bancos y a una reduccin del nmero de entida-des, aunque aparecen nuevas fuentes de financiacin y de capital. Uno de los efectos de la deuda soportada consistir en que aumentar el nmero de activos distressed que salgan al mercado, a los que podrn acceder aquellos inversores que dispongan de capital o de financiacin. Luis Espadas, director de Capital Markets de la consul-tora inmobiliaria Savills en Espaa deca: Parece que propietarios con necesidad de liquidez y bancos con ac-tivos de compaas insolventes han asumido la posibili-dad de vender con prdidasEl capital es cada vez ms global y llega a los inmuebles europeos a travs de las entidades de mayor tamao, inmobiliarias, reits, fondos de inversin y otros veh-culos, tras realizar una cuidada seleccin de aquellas que estn mejor gestionadas y tengan trayectorias con-solidadas. En este sentido, el capital est castigando sin piedad a todos aquellos vehculos y profesionales que se equi-vocaron en la fase anterior del ciclo, condenndolos al destierro. Al mismo tiempo, sus decisiones para asignar el capital estn cada vez ms atomizadas y hay inverso-res que ignoran los mercados ms importantes y tratan de entrar en inversiones que merezcan la pena. Segn una encuesta reciente de la consultora inmobi-liaria CBRE entre profesionales del inmobiliario, ms del 40 por ciento de los consultados manifiestan su predileccin por aquellos activos que son susceptibles de que se le aada valor, frente al 30 por ciento del ao anterior.Tales decisiones suponen, en muchos casos, asumir algo ms de riesgo, y esta es la razn de que estemos asistiendo a una importante presencia de oteadores en el mercado espaol en busca de oportunidades, al con-siderarlo como ms estable, dentro de la incertidumbre que aqueja a los pases del sur de Europa.El presidente de AXA Real Estate deca hace unas se-manas que Algunos pases del Sur de Europa, Espaa e Italia, vuelven a estar en el radar de los inversores, aunque Portugal y Grecia quedan fuera de los lmitesEl presidente de AXA transmita de esta manera la sen-sacin de que disminuye la incertidumbre en nuestro mercado y da lugar a una mayor tolerancia al riesgo. A ello ha contribuido la reestructuracin y saneamiento del sector bancario que ha supuesto la evaporacin de 200.000 millones de euros en provisiones, dada la difi-cultad de su recuperacin, al menos en el corto y medio plazo, y la creacin de la Sareb o banco malo. Sin embargo, pesan en contra del mercado espaol, el hecho de que su economa est atravesando la segun-da recesin en solo cuatro aos, su elevado desempleo que, segn la ltima EPA, afecta al 27,2 % de la pobla-cin activa, y las frreas polticas de austeridad que se aplican, basadas en una economa de ciencia ficcin,

que al carecer de todo atisbo emprico, exigen grandes dosis de fe para creer en el final feliz que prometen.En Europa, aunque las perspectivas econmicas siguen estando marcadas por la incertidumbre, la zona euro se ha alejado del borde del precipicio, debido a la advertencia que el presidente del Banco Central Europeo, BCE, Mario Draghi, lanz a los mercados en el sen-tido de que estaba dispuesto a hacer todo lo necesario para salvar el euro, aadiendo que sera bastante. Tal afir-macin, unida a la compra de bonos so-beranos por parte del BCE, ha disipado las dudas sobre la posibilidad de que la zona euro se rompiera, aunque no evite sobresaltos espordicos como el que

ha tenido lugar recientemente en Chi-pre, cuyo efecto se ha visto amplificado por la torpeza de su gestin.

NUEVOS TIEMPOS: SOLO PERMANECE CONSTANTE EL IM-PORTE DE LA DEUDA Nos movemos en un mercado en el que las empresas estn cambiando la va por la que tratan de maximizar sus be-neficios, cuando los bancos se mues-tran reacios a soportar sus negocios. Los protagonistas de la inversin inmo-biliaria mitigan su aversin al riesgo, y analizan el activo que adquieren aten-diendo a su localizacin, tamao y cali-

dad de los ingresos, tenien-do en cuenta los cambios que se han producido des-de 2008, tanto en las ren-tabilidades como en el cash flow del activo. Solo perma-nece constante el importe de la deuda que soportan, as como en las innovacio-nes que han tenido lugar. Y es que el sector inmobiliario sigue ofreciendo una slida rentabilidad, en un entorno en el que los rendimientos de las distintas alternativas de inversin son bajos y, ge-neralmente, menos seguras que el inmobiliario.Los centros comerciales y los complejos de oficinas soportan tasas de vaco histricamente altas, por lo que el inversor necesita tomar un papel activo en las seleccin de las propie-dades en las que invierte, trabajando con quienes conocen las tendencias en sus mercados locales, para tratar de encontrar nuevos caminos que les permita participar en el negocio del inmobiliario de empresa.Los bajos rendimientos en los refugios seguros, Londres, Pars y Frankfurt, dejan de satisfacer a un nmero cada vez mayor de inversores, que bajan las barreras que levantaron contra el riesgo, y se aden-tran en otros mercados con criterios de mayor rigor, cuya aplicacin exige contar con quien est ms especializa-do y tenga un mayor conoci-miento del mercado local.

Paralelamente, los prestamistas tam-bin aumentan su especializacin, tra-tando de obtener certezas sobre como afectan a sus negocios los aspectos de-mogrficos y econmicos en cada zona en particular. La obsolescencia de los inmuebles co-bra mayor importancia, y se hace ne-cesario asegurarse como les afecta no solo las cuestiones medio-ambientales, sino atendiendo a las nuevas tenden-cias que surgen en todos los sectores de la economa y que crean oportunida-des para los que saben utilizarlas. En la actualidad, son ejemplos de los anterior el auge del comercio on line, que est reactivando el segmento in-

Rupert Lea es socio director de CMG Retail Espaa de Cushman & Wakefield en Espaa, que cuenta con una expe-riencia de 15 aos en el mercado espaol. En la entrevista que repro-ducimos se muestra opti-mista porque cree en la capacidad

del mercado inmobiliario espaol, aunque piensa que hay falta de entendimiento entre propietarios e inversores, as como de financiacin.

Cules son los principales atractivos que ofrecen los acti-vos inmobiliarios espaoles a los inversores? Los atractivos de los activos inmobiliarios espaoles son los mis-mos que los de resto de Europa. En relacin con Espaa, como el dinero disponible para comprar es extranjero, se mueve en un campo ms amplio que es Europa. El ao pasado no estaba dis-puesto a entrar en nuestro pas, pero este ao si lo est, a condi-cin de obtener unos retornos ms altos que los que obtienen los inversores institucionales en los mercados del norte de Europa. Es decir, exigen un cierto valor aadido.

Podran decirnos cul es el grado de inters, por parte de determinados inversores, en adquirir deuda inmobiliaria, con intencin de terminar quedndose con el inmueble?Quien compra deuda lo hace, en la mayora de los casos, con la intencin de quedarse al final con la propiedad del inmueble. En otros pases, donde las leyes son diferentes a las espaolas, al comprar la deuda ya se tiene la posibilidad de pasar a tener la propiedad del activo. Aqu en Espaa no es as, y si compras deuda no es seguro de que termines teniendo la propiedad y, en cualquier caso, aunque se consiga, ser despus de un dilatado periodo de tiempo, particularmente si el deudor entra en concurso de acreedores.No obstante hay inters en este tipo de operaciones y de hecho se han realizado algunas en el mercado espaol. Ha continuado en el primer trimestre de 2013, la tenden-cia iniciada en el ltimo trimestre del ao pasado respecto a la inversin?La diferencia con respecto al ao pasado es que el inversor, ade-ms de conocer el mercado pide que se le pasen ofertas, lo que nos conducir a que los volmenes de inversin superen a los al-canzados el ao pasado. En 2012, los inversores llegaron a la conclusin de que no haba que comprar en Espaa. Este ao, a pesar de que se mantienen los problemas macroeconmicos, ha desaparecido el riesgo de ruptura de la zona euro, y los inversores valoran muy positivamen-te el hecho de que en Espaa tengamos un Gobierno con una ma-yora estable y que da seguridad, a diferencia de lo que ocurre en otros pases del Sur de Europa. El inters de los inversores por el mercado espaol est patente.

Sin embargo existe el gap entre las expectativas del vendedor y la oferta del comprador . El comprador es quien marca el precio, pero el precio est sujeto a la financiacin y no veo que vaya a mejorar en dos aos. No obstante hay algunos bancos que estn dispuestos a financiar operaciones inmobiliarias con un loan to value, LTV, del 50 por ciento y con cantidades no superiores a los 60 millones de euros.Para que las operaciones de inversin consigan cerrarse precisa-mos: un vendedor dispuesto a vender a unos precios realistas, que estos precios sean admitidos por el banco prestamista de la pro-piedad y que haya quien financie la operacin.

Aparentemente hay una gran oferta de activos en el merca-do de Administraciones Pblicas, bancos, Sareb, etc. Son vendedores que quieren vender, o sus exigencias se alejan ampliamente de lo que estn dispuestos a ofrecer los com-pradores? Vamos a ir analizando las distintas caractersticas que concurren en cada uno de los propietarios que me indica.En lo que respecta a la Sareb, entiendo que ms del 90 por ciento de los activos que componen su cartera es residencial y suelo. Por ahora no sabemos lo que va a hacer, porque est reestructuran-do su estrategia. Personalmente pienso que mucho de sus suelos est ubicados en la costa y no se va a poder vender a lo que pide el vendedor, y lo ms importante, no sabemos quien va a financiar las operaciones, porque obtener financiacin para operaciones de suelo es muy complicado en la actualidad. La financiacin que existe es para adquirir activos que generan ingresos seguros. Por otra parte, pienso que la Sareb no va a vender sus activos al por menor, sino que lo har en grandes paquetes.En cuanto a los inmuebles de las Administraciones Pblicas, el pri-mer inconveniente con el que tropiezan es la diferencia que existe entre su valor en libros y el de mercado, razn principal por lo que no han funcionado las ventas que han intentado con anterioridad. Adems, sus edificios no son muy viables para convertirlos en otros usos, y la transformacin requiere aportar dinero extra. Es cierto que hay algunas propuestas bajo la modalidad de sale & leaseback, pero un contrato de alquiler con las Administraciones Pblicas siempre es especial. Adems, en Espaa en las operacio-nes de sale & leaseback no existe la proteccin a la propiedad que encontramos en otros pases como el Reino Unido.Respeto a los activos en poder de los bancos, cabe decir que han desinvertido con cierto xito anteriormente, en operaciones de sale & leaseback, pero la reestructuracin del sector bancario ha trado un importante nmero de fusiones que han tenido el efecto de que algunos de los inmuebles vendidos, bajo esta frmula, que-dan vacos antes del plazo acordado. Conviene recordar que las operaciones de sale & leaseback son interesantes cuando se realizan a largo plazo, generalmente supe-riores a los 20 aos.

Sigue siendo el mercado de oficinas la gran apuesta de los inversores?El inters por las oficinas se mantiene, pero hay dos tipos de inver-sor en este tipo de activos, en funcin del tamao de la inversin que quieren realizar. De una parte tenemos los inversores privados que adquieren espacios de pequeo tamao y los inversores ins-titucionales.Estos ltimos exigen una serie de condiciones al edificio que com-pran, relativas a la ubicacin, especificaciones del edificio, tipo de inquilino y plazo del contrato de alquiler.

Qu esta condicionando la inversin en centros comercia-les espaoles?Los centros comerciales como el resto de edificios estn condi-cionados por los retornos que generan, y la clave de este tipo de inmuebles radica en los ingresos netos. Al inversor le interesa co-

RUPPERT LEA: EL INVERSOR INSTITUCIONAL CONFA EN EL INMOBILIARIO ESPAOL Y VEREMOS TRANSACCIONES EN LOS PRXIMOS MESES

nocer el impacto de las ventas contra las rentas contratadas. Es decir, si el inquilino puede pagar los alquileres. En la actualidad hay inters por los centros pime y por los conso-lidados y antes de que termine el ao tendrn lugar tres o cuatro operaciones de este tipo.

Cules son sus expectativas, respecto a la inversin, en los dos prximos aos? Este ao superaremos el volumen de inversin alcanzado el ao pasado. Tengo confianza en que 2014, cuando vuelva la financia-cin, iremos a mejor y la demanda aumentar, pero todo depende de la financiacin, aunque en caso de que no vuelva ser el vende-

dor el que deber financiar mediante la creacin de determinadas estructuras.

Qu papel pueden jugar la Sareb y las socimis en el merca-do de la inversin inmobiliaria?Va a haber un nmero importante de socimis, varios de nuestros clientes estn en proceso de cambio hacia esa modalidad, aunque se necesita tiempo para llegar a lo que ha ocurrido en otros pases, pero en cualquier caso contribuirn a dinamizar el mercado de la inversin inmobiliaria en Espaa.En cuanto a la Sareb, va a jugar un papel importante en los seg-mentos de residencial y suelo y vamos a ver transacciones.

mobiliario de la logstica y contrayendo la demanda en el de los espacios para la venta al por menor, as como la lle-gada del turismo asitico a Europa que permite atender a un nuevo tipo de con-sumidor completamente distinto. Por otra parte, en la demanda ocupacional de oficinas pierde peso el sector finan-ciero y lo aumenta los sectores tecnol-gico, y el de la telecomunicaciones, que exigen un cambio en la concepcin de los espacios de trabajo.

UNA GRAN Y VARIADA OFERTA DE ACTIVOS PERO POCOS WILLING SELLERSEn una entrevista reciente con Andrs Escarpenter, consejero delegado de la consultora inmobiliaria Jones Lang Lasalle en Espaa, al referirnos a la

gran cantidad de inmuebles que hay a la venta en Espaa, nos sorprendi al decirnos que lo que faltaban eran ven-dedores que verdaderamente quisie-ran y estuvieran dispuestos a vender, aquellos a los que los ingleses llaman willing sellers , porque haba exceso de dinero para invertir.Sin embargo, al menos aparentemente, quieren vender inmuebles la prctica totalidad de las Administraciones Pbli-cas, tanto la central como las perifri-cas, muchas de las empresas pblicas, la ltima en sumarse a la oferta ha sido Radio Televisin Espaola, RTVE, los bancos a travs de las empresas de gestin de activos que han creado, grupos de determinados sectores como el de la construccin, inmobiliarias, fon-dos de inversin inmobiliaria, naciona-les y extranjeros, que estn en proceso

de liquidacin, adems de todos aque-llos que precisan liquidez, bien porque les presione la deuda, necesiten plusva-las o hayan detectado otra alternativa de inversin ms ventajosa. Entre los vendedores cabe destacar a la SAREB o banco malo, obligada a ven-der, en los prximos 15 aos, 50.000 millones de activos, comprados a las entidades financieras rescatadas por el Estado, pero debido a su reciente crea-cin todava est en proceso de analizar los activos recibidos, que estima con-cluir el prximo mes de junio, por lo que ser en esa fecha cuando saldr con fuerza al mercado, sin perjuicio de que tenga en marcha alguna operacin im-portante, segn comentan fuentes del mercado. La parte ms importante de los activos recibidos por la SAREB son prstamos

OPERACIONES INMOBILIARIAS DE INVERSIN DESDE ENERO DE 2013

Edificio Superficie Precio Vendeor Comprador

Julian Camarillo, 36 3.900 m2 sin revelar Codic (F) Santa Luca (E)Madrid ( Oficinas + Parking)

Paseo de la Castellana,18Madrid ( Oficinas + Parking) 9.000 m2 42.000.000 Deustche inversorprivado Bank ( A)

Caldes de MontbuiValles Oriental ( Suelo) 6.200 M2 sin revelar Sareb ( E) Nuez i Navarro Plaza Espaa, 3,4 y 5Madrid 17.570 m2 23.000.000 Hyotheken VPHoteles ( E ) Bank ( A )

Edificio Apot- C/ Ribera1 6,191 m2 42.500.00 Ayto Madrid Rilafe, S.L ( E )Del Sena Madrid ( Oficinas)

Cartera Cortefield N/S 23.000.000 S/N Cortefield ( E )

5 Edificios en Barcelona N/S 90.000.000 S/N KKH Capita & Property ( E )

Hotel Barcel Raval N/S 37.000.000 Union Investment Barcel ( E)

Sede MC MutualBarcelona 5.096 m2 11.000.000 MCMutual S/N

600 plazas parkingFrancisco NorteMarbella 10.300 m2 18.000.000 Banco Popular S/N

Hoteles Diana Park en Estepota y Marbella In N/S N/S S/N Obsido

Hoteles (N)

Parque Omega 10.800 m2 S/N Grupo Laar Autonomy( EU)

Juan Ignacio Luca de Tena, 27 MadridOficinas S/N S/N S/N 3M

Fuente: i-comparables

al promotor, cuyos prestatarios estn, en algunos casos como el de Reyal Ur-bis, en concurso de acreedores o en proceso de refinanciacin, como Realia, cuyo desenlace se prolonga dos meses ms. Los llamados bancos sanos tienen tambin en sus carteras este mismo tipo de activos, como consecuencia de las patadas hacia delante que han ve-nido dando a los prstamos, a lo largo de estos cinco ao de crisis y que ahora van a ser obligados a provisionar o al menos esa es la intencin de Bruselas.La venta de los prstamos al inmobilia-rio va cobrando fuerza en Europa y se-

gn la consultora inmobiliaria Cushman & Wakefield, el ao pasado se realizaron 33 operaciones de este tipo en Europa, por un importe total de 21.700 millones de euros, de los cuales 10.600 millones de euros corresponden a prstamos al inmobiliario de empresa. En este senti-do, Michael Lindsay, director de Finan-zas Corporativas de dicha consultora deca : 2013 va a ser un ao muy acti-vo en la venta de prstamos, aunque to-dava se espera que lleguen al mercado la venta de crditos de ms de 500 mi-llones de euros. La participacin espa-ola en la venta de esos activos fue del

26 por ciento, solo por detrs del Reino Unido que tuvo una participacin del 28 por ciento. Las entidades europeas ms activas fueron Lloyds Banking Group con ventas de 6.000 millones y el San-tander con 3.000 millones de euros.A este respecto, seala Roger Cook, mximo responsable de Cushaman & Wakefield en Espaa: El apetito de los inversores est motivado tambin por ir controlando poco a poco el activo, una tendencia que se conoce como loan to own , veremos si los bancos continan con esta iniciativa.

Si hace un par de aos le preguntabas a un inversor ex-tranjero sobre su intencin de invertir en inmobiliario, se-guramente la respuesta no hubiera sido positiva. Sin em-bargo, parece que la economa espaola est iniciando un cambio de tendencia en lo que a inversin extranjera en nuestro pas se refiere. Tambin empiezan a cambiar las tornas para el sector inmobiliario, dada su condicin de actor clave de nuestra economa. Por ello, nuestra ltima encuesta Paneuropea, desarrollada en marzo de este ao por CBRE entre 360 inversores internacionales, posiciona-ba a Espaa como el cuarto pas ms atractivo de Europa para inver-tir en inmobiliario. De este modo, nuestro pas se situaba por delante de mercados como Francia o los pases nrdicos. Esta misma encuesta concluye que Espaa es el nico pas, junto con Alemania y Pases Bajos, que han incrementado su atractivo entre los inversores respecto al ao anterior. Adems, al preguntar a los inverso-res internacionales sobre qu ciu-dad consideran la mejor para inver-tir en inmobiliario en 2013, Madrid apareca en 9 lugar de un total de 32 ciudades europeas y Barcelona se situaba en 14 posicin. Es la primera vez que la capital se cuela en el top 10. Este cambio ya se inici tmidamen-te en el ltimo trimestre de 2012. Segn nuestros datos, las opera-ciones en inversin inmobiliaria en Espaa crecieron un 58% durante el ao pasado, alcanzando un total de 104 transacciones frente a las 66 de 2011. No solo hubo mejoras en cuanto a nmero, tambin en cuanto a volumen, manteniendo cierta estabilidad en comparacin a las cadas de aos anteriores. La inversin en el sector inmobiliario espaol alcanz los 2.188 millones de euros en 2012, solo un 12% me-nos que en el ejercicio anterior. Estos resultados, inimagi-nables a mediados de 2012, han sido posibles gracias a un repunte de la actividad registrada en el sector durante el ltimo trimestre del ao. De hecho, el periodo de oc-tubre a diciembre concentr 922 millones, el 42% de la inversin total del ejercicio. La explicacin es sencilla: muchos de los riesgos (quiebra del sistema, rescate o salida del Euro) parecen haberse di-sipado, quedando una cartera abundante de activos inmo-biliarios a unos precios ms atractivos que a los de aos anteriores, si bien es cierto que los precios en Madrid y Barcelona podran haber tocado fondo. La previsin que hacemos desde CBRE es que la tendencia vivida durante el ltimo trimestre de 2012 va a continuar en 2013, puesto que los grandes fondos han empezado a ver precios y activos interesantes en Espaa. Si hablamos de previsiones para este ao, no podemos olvidarnos de nuestro Informe anual Tendencias, el mayor de estas ca-

ractersticas que se realiza en Espaa, con la opinin de ms de 250 altos directivos del sector inmobiliario. La ma-yor parte de estos directivos coincide en sealar que este ao viviremos un repunte de la absorcin de superficie a lo largo del ao. Adems, el 63% considera que este ao los inversores ms activos sern los fondos oportunistas frente a los Family Offices, que pierden peso. En cuanto a tipo de activo, el segmento de Oficinas se man-tiene como la gran apuesta del sector inmobiliario, siendo elegido por el 33%. Le siguen Retail y Residencial como se-

gunda y tercera opcin, con el 22% y el 20% respectiva-mente. Hasta el momento, estas previsiones parecen cumplirse. No obstante, se-gn nuestros datos, duran-te el primer trimestre de este ao, se ha registrado una absorcin neta positi-va del segmento Oficinas, es decir, se han contratado ms metros cuadrados de los que se han abandona-do. Hoteles parece ser la gran sorpresa del ao au-mentando en un 5% el in-ters de los inversores en este segmento. Los directivos encuestados tambin estiman que las rentabilidades se manten-drn estables este ao en el mercado espaol. Esto puede explicar que el 75% prev mantener o aumen-tar moderadamente sus in-versiones transfronterizas. Pero sin duda, uno de los factores determinantes de este 2013 para la econo-ma en general y el sector inmobiliario en particular, ser la Sareb. La que ser la mayor inmobiliaria de

Europa afronta importantes retos que guiarn el devenir del sector, si bien es cierto que, de acuerdo a los directivos encuestados para nues-tro informe Tendencias 2013, solamente la mitad espera efectos positivos a medio plazo. La tarea es ingente y los tiempos ajustados, pero existe una clara voluntad de lle-var esta empresa hacia buen puerto. En cualquier caso, de lo que estamos convencidos en CBRE es de que en 2013 ser un ao de ms operaciones inmobiliarias y de mayor tamao que en 2012.

Adolfo Ramrez-EscuderoConsejero Director General Capital MarketsCBRE Espaa

EL INMOBILIARIO ESPAOL: UNA OPORTUNIDAD DE INVERSIN

LOS PROVEEDORES DE DEUDA Y CAPITAL Todos hemos odo decir que hay cantidades ingentes de di-nero para invertir. Y lo cierto es que los bancos centrales han estado inyectando abundan-te liquidez al sistema, en los ltimos aos, principalmente mediante la compra de bonos y otros activos a las entidades financieras, al tiempo que los reguladores imponan condicio-nes ms estrictas a los bancos , principalmente en lo que se refiere a los ratios de capital y liquidez.El resultado es que los bancos han contrado sus prstamos y los inversores en capital se han mostrado hasta ahora muy se-lectivos.Las perspectivas de Morgan Stanley sobre la deuda advier-ten que, a diferencia de rece-siones anteriores, la contrac-cin de los prstamos de los prstamos de los bancos al inmobiliario es estructural y no cclica, por lo que el impacto se dejar notar durante los prxi-mos diez aos.En 2012 cuatro bancos, Euro-hypo, Societ General, NordLB y Landesbank Berln, decidie-ron cortar total o parcialmente su exposicin al inmobiliario. En Espaa, las entidades res-catadas tienen prohibido tomar nuevos riesgos en el sector, por lo que los inversores nacionales encuentran cada vez mayores dificultades en obtener financia-cin, si bien es cierto que una parte importante de la financia-cin al inmobiliario de empresa en nuestro pas provena de en-tidades extranjeras. Los bancos que siguen finan-ciando con deuda nueva lo ha-cen a tipos sensiblemente ms elevados, y en cantidades que difcilmente superan en solita-rio los 50 millones de euros y un loan to value superior al 50 por ciento.Sin embargo hay mejores pers-pectivas en cuanto a los flujos de capital, debido a que tanto los inversores institucionales como los minoristas tienen pers-pectivas de que el sector inmo-biliario mejore, y se espera que

El binomio formado por los sectores bancario e inmobiliario est teniendo gran influencia en la crisis actual. Para hablar de la deuda y su colateral, de las apetencias de los inversores y los procesos a los que se enfrentan, hemos entrevistado a Jess Varela, director del departamento de inmobiliario y bancario de Dentons, una de las principales firmas de servicios legales del mundo.

Tras la reciente creacin de Dentons, cmo se estructu-ra la firma?Dentons es una nueva firma de abogados global, resultado de la combinacin de tres despachos ya existentes, Salans de ori-gen francs y con mucha implantacin en la Europa del Este, la canadiense Fraser Milner Casgrain, y la norteamericana SNR Dentons, todas ellas con mucha tradicin. Como resultado de esa combinacin, llevada a cabo en marzo de este ao, surge Dentons como una de las firmas de servicios legales ms grandes del mundo con ms de 2.500 abogados, que desarrollan su trabajo en 79 oficinas de 52 pases. La combinacin de las tres firmas permite que se creen siner-gias muy importantes en determinadas reas de negocio y que se vayan a consolidar otras, dndonos el liderazgo en otros sectores, entre los que se encuentran el inmobiliario. Dentons cubre todas las reas del derecho, pero somos muy potentes en energa, derecho bancario y derecho inmobiliario. Concretamente, en Salans ramos y somos lderes en deter-minados mercados en los que no tenemos competidores. Hay un caso que es esclarecedor, ocurrido recientemente en Polo-nia, cuando al intercambiar las cartas de intenciones para un negocio inmobiliario, el que lanz la carta se reserv a Salans como sus abogados. En estos pases del este europeo, nues-tros profesionales son mucho ms que abogados porque tie-nen mucha influencia en el mercado como market makers. Ahora con la combinacin de las tres firmas vamos a ser ms potentes todava.

Qu especialidades comprende el despacho espaol y cmo est compuesto el departamento inmobiliario?El despacho espaol es la antigua oficina de Salans. En otros pases hubo que decidir con que oficina nos quedbamos. En Londres, por ejemplo, tenan oficinas todas las firmas y se

qued la de Dentons. En Nueva York, pasaba algo parecido y nos integramos con los ameri-canos. En Kazajistn fue en la de Salans, por su influencia en Europa del Este. En Madrid y Bar-celona no hemos tenido ese problema porque solo estbamos nosotros. En Madrid somos unos 35 abogados que cubrimos todas las reas y los mismos servicios que nuestros competidores. Te-nemos un departamento de procesal fuerte, que lleva tambin temas concursales, hay dos socios que hacen temas mercantiles, otro de derecho pblico muy potente que incluye los sectores re-gulados como energa y petrleo. Tenemos un departamento fiscal que es el ms numeroso. Y mi departamento que trata de los temas referi-dos a los sectores inmobiliario y bancario, cuyos servicios hemos extendido a temas de Project Fi-nance y otros como las operaciones de compra de deuda, en las que estamos muy activos y ya no slo en el sector inmobiliario. El departamento inmobiliario lo tenemos enfoca-do a actores internacionales, trabajamos para in-versores y bancos financiadotes internacionales,

que son nuestra base de clientes. Tambin ase-soramos a entidades espaolas como CaixaBank, Santander, Grupo Pinar, Hipoges y otros, pero nuestro trabajo para entida-des espaolas casi siempre viene de la mano de un inversor o un banco internacional. Por ejemplo, se monta un Club Deal para asesorar a Cebrerus en la compra de las sucursales de Bankia y el que lidera es Natixis y luego se junta con CaixaBank y Santander, y dicen que sus abogados seamos nosotros. Pero sin duda nuestro perfil de cliente es internacional.

Qu servicios legales son los ms demandados por los actores del mercado inmobiliario en la actualidad?Trabajamos en muchos temas de refinanciacin y reestructu-racin de deuda, pero estamos tambin en operaciones y, en ese sentido, hemos notado un cambio de tendencia en el mer-cado. Hay bastantes operaciones en curso, aunque todas ellas referidas a activos en situacin distress. Nuestros clientes han cambiado aunque siguen teniendo perfil internacional. Ahora casi todo el trabajo transaccional que hacemos es de compra de deuda. Los inversores han llegado a la conclusin de que para comprar un activo interesante ya no hay que hablar con el dueo del activo, sino que hay que hacerlo con el banco, por-que el propietario ha perdido generalmente todo su equity. En Espaa hay grandes operadores que estn comprando gran-des portfolios de deuda, pero casi todo lo que se ha comprado hasta ahora es deuda al consumo. Tenemos los casos del Po-pular y el Santander que han vendido a plataformas que lla-man de servicing, que en realidad son plataformas de recobro que a travs de un call center se dedican a llamar a quienes se han quedado colgados con la deuda. En el sector inmobiliario ha habido alguna compra de portfolio de residencial, residential mortgages, pero esto no funciona como en otros pases.

Cules son estas diferencias?En el Reino Unido, el proceso de recuperacin de un activo, por parte de un acreedor al que se le debe dinero, es senci-llamente maravilloso. Tienen una institucin que se llama el receivership que permite que el prestamista, al que le han dejado de pagar, pueda recuperar el activo en cuestin de das. Y esto lo he vivido en directo para mi sorpresa. En una ocasin tuve que asesorar a un banco espaol que haba fi-

LOS INVERSORES SABEN QUE PARA COMPRAR UN ACTIVO INTERESANTE DEBEN HABLAR CON EL BANCO

nanciado a un promotor para construir un hotel en Londres. Cuando el promotor dej de atender el pago de la deuda, el prestamista me consult por el tiempo que tardaran en recuperar las garantas. Al consultar a mis socios de Londres me dijeron que tardara un par de semanas, pero, a los cuatro das, el banco espaol era propietario del inmueble que haba financiado en Londres. Ese tipo de sistema no lo tenemos aqu, donde debemos pasar por la ejecucin hipotecaria, que se detiene, como conse-cuencia del concurso del promotor, produ-ciendo un efecto inmediato en el precio que ofrecen los inversores por la deuda. Si un inversor quiere comprar un prsta-mo hipotecario de lo que ellos llaman los single names porque adems de los in-versores que compran grandes paquetes de prstamos inmobiliarios, hay otros que buscan algo especfico, como puede ser un edificio en Castellana, o un centro co-mercial a la afueras de una gran ciudad. El banco les vende el prstamo, porque no le interesa adjudicarse el activo, y es el inversor el que debe entenderse con el propietario. Cuando el inversor acude a nosotros y se le explica lo que tiene que hacer para adjudicarse el activo, as como el tiempo que tardar en conseguirlo, ste rehace sus clculos, y termina ofreciendo un precio ms bajo, que al banco puede parecerle insultante, e incluso llaman al despacho para decirnos por qu les he-mos presentado a ese cliente, que hace una oferta tan baja. Esto hace que el mercado espaol sea poco atractivo para el inversor que tiene un coste de capital alto. Pero hay otros in-versores, que con un coste de capital ms bajo, tambin intentan comprar deuda y estn dispuestos a pagar un precio razo-nable por un prstamo sobre un edificio, estando dispuestos a esperar un tiempo hasta llegar a un acuerdo con el adminis-trador concursal. Otro aspecto importante son las normas de contabilidad de los bancos. Es decir, la capacidad que tiene o no un prestamista para dar prdidas. El punto de vista compartido por todos los inversores para los que trabajamos es que Espaa est underwater, lo cual quiere decir que todo lo que hay en Espaa, des-de esta taza de caf a ese telfono, todo vale menos que la deuda que se us para comprarlos. Ahora bien, supongamos el caso de un inmueble singular de la calle Serrano, que vale menos que la deuda que soporta, del que el propietario ni si-quiera se acuerda, porque se lo va a lle-var el banco y sabe que cualquier esfuerzo que haga es trabajar para el prestamista. Si el banco lo vende, lo hace sabiendo que tiene que aceptar prdidas. Pues bien, a los banco internacionales eso no les re-sulta chocante, por ejemplo a un Euro-hypo o a un RBS, porque saben que hay un principio de contabilidad bancaria que es el mark to market, que significa que

hay que poner el activo a precio de mercado. Si un valorador dice que un activo vale menos que la deuda que soporta, est claro que el banco tiene que darse una pr-dida.

Significa que tendran que po-nen el activo a precio de mer-cado cada ejercicio?Bueno, al menos tendran que hacerlo. Y el rescate de RBS y de algunos bancos alemanes se de-bi a un ajuste en libros, que se produce al aplicar a sus activos el valor mark to market, que les llev al rescate. En Espaa no es as. El banco es-paol tiene determinadas herra-mientas, por ejemplo las normas de contabilidad del Banco de Es-paa, que ayudan a posponer el reconocimiento de las prdidas, adems de que no tienen capaci-dad de soportarlas, ni de adjudi-carse los activos. Los famosos decretos conocidos como Guindos 1 y Guindos 2 son los que han justificado, en algunos casos, las interven-ciones bancarias, as como que los ban-cos tengan que darse las prdidas, por la cada de valor de sus activos, antes de vender, y eso les duele muchsimo. Pues bien, an as, los inversores consideran que los activos inmobiliarios, que tienen los bancos espaoles en sus balances, estn valorados por encima de su valor de mercado.El otro da tuve una discusin intelectual con un valorador de un banco internacio-nal, que mantiene que el esfuerzo de pro-visiones, que se pide en Espaa para los suelos, es insuficiente, porque si el suelo vala 100 y se le aplica la provisin del 80 por ciento que exige Guindos 2, ese sue-lo no vale 20, y mi interlocutor mantiene que el suelo probablemente valga cero o menos cinco, porque el propietario tiene que seguir haciendo frente a los gastos que genera.Tengo curiosidad por saber si existe algu-na autoridad en algn pas del mundo que asigne un valor a los activos de los ban-cos, con independencia del que tengan en el mercado, es una investigacin que merecera la pena llevar a cabo.No deja de ser curioso que se exija una provisin con independencia de lo que diga el mercado. En Espaa esas normas contables han ido sosteniendo valores y han tenido un efecto importante en la evolucin de la crisis.

No hubiera sido mejor para las inmo-biliarias haber presentado concurso en 2008, y de esta manera haberles trasladado el problema a los bancos de golpe?No s lo que hubiera pasado, pero nos hubiramos trasladado a la Edad Media, porque el sistema bancario no lo hubiera

resistido, y mucho menos en 2008, cuan-do se detuvo el interbancario y los bancos no se prestaban entre ellos y exista una gran desconfianza entre ellos porque no saban qu activos tenan sus competido-res en sus balances.

Cual es la postura de los bancos ex-tranjeros que han financiado activos inmobiliarios en Espaa?Hay bancos internacionales que no van a poner su cartera de activos inmobiliarios espaoles a la venta, porque saben que las ofertas que van a recibir estarn por debajo de su valor en balance y, aunque lo tienen muy provisionado, no pueden darse la prdida. Saben que tienen que hacer un mark to market , pero lo pos-ponen para otro ejercicio, dado que llevan mucho tiempo dicindoles a sus accionis-tas que deben reconocer prdidas.

Cul es la diferencia entre un prsta-mo fallido y un activo adjudicado?Los bancos espaoles diferencian cla-ramente entre un prstamo fallido y un activo adjudicado. Un prstamo fallido se puede gestionar ms o menos, con car-go a la cuenta de prdidas y ganancias. El problema es cuando lo ejecutan y se quedan el activo. Una vez que el activo entra en su balance, la entidad tiene que ampliar capital, segn las normas de Ba-silea III, y por eso dicen los inversores que nuestros bancos estn infracapitalizados.Por otra parte, los inversores tampoco ponen capital, al menos en el inmobilia-rio. Las operaciones que hemos visto han sido hechas con muy poca exposicin de capital y el sector inmobiliario necesita capitalizarse.

Qu peso tiene la deuda en los servi-cios que les demandan?Vienen clientes abrumados por la deuda y otros interesados en comprarla. Algo que

este capital acuda a refi-nanciaciones o inversiones concretas, en funcin del equilibrio que establezca el inversor entre seguridad y rentabilidad. Algunos inversores de ca-pital se mueven cmoda-mente en el terreno de la deuda, y respaldan veh-culos cuyo objetivo es con-seguir prstamos nuevos para mercados seguros y de deuda senior, para los ms arriesgados hay deu-da alternativa. En cualquier caso no hay indicios de que los prestamistas alternati-vos donde se incluyen tam-bin a las compaas de seguros consigan llenar el hueco que estn dejando los bancos. En la actualidad se estn preparando algunas emisiones de CMBS, bonos respaldados por hipotecas del inmobi-liario de empresa, que tratan de apro-vechar el apetito de los inversores por

esta clase de activos y, a pesar de que fue la clase de activos ms afectada por la crisis subprime de EE.UU, son para muchos la nica solucin creble para hacer frente a la gran cantidad de deu-da a la que se enfrenta Europa.

TAMAO RELATIVO DEL MERCADO DE INVERSIN ESPAOLEl mercado de inversin institucional espaol es muy pequeo comparado con los principales mercados europeos de Alemania, Francia y Reino Unido,

distingue a Dentons en el mercado, con toda la competencia que tenemos, y que son grandes profesionales, es que somos especialistas en deuda. Lo fuimos cuando trabajbamos con bancos financiadores, y ahora unos nos llaman para reestructu-rar deuda y otros para comprarla. La deu-da es un producto que est en el mercado, y nosotros le dedicamos el 80 por ciento de nuestro tiempo, en el departamento inmobiliario.

Qu ventajas obtienen los clientes de los servicios de Dentons?Desde Dentons, ofrecemos a inversores y financiadores internacionales una forma de trabajar a la que estn acostumbrados, con los mismos estndares de calidad. Ahora encontramos bastante inters por parte de empresas y bancos nacionales que nos contratan para su relacin con los internacionales, porque hablamos el mismo idioma que ellos y saben que co-nocemos muy bien sus negocios.

Por qu aspectos de la legislacin espaola siente los inversores inter-nacionales ms preocupacin? De la legislacin espaola les preocupa la ley concursal, los temas relacionados con la responsabilidad de los administradores, as como lo relacionado con la ejecucin de garantas, especialmente, por lo que le he dicho anteriormente relativo al camino a seguir para llegar a un activo a travs de la deuda, que obliga a pasar por una ejecucin hipotecaria y, probablemente,

por un concurso.Nosotros, al haber trabajado mucho en deuda, estamos familiarizados con las normas de contabilidad del Banco de Espaa, y hemos trabajado bastante en estructurar operaciones para comprar in-muebles a travs de la deuda. Ahora, con-cretamente estamos con una operacin en la que el inversor va a comprar un edi-ficio en Madrid y lo va a hacer a travs del prstamo, teniendo en cuenta adems la fiscalidad.

Tienen muchas consultas relativas a las socimis?Tenemos algunos clientes que se han interesado en la creacin de socimis, pero estos vehculos no parece que in-teresen demasiado al tipo de cliente que tenemos nosotros, como puede ser el caso de alguno que compra un centro comercial, y que lo hace a travs de una sociedad limitada espaola, pero que no es volumen suficiente para consti-tuir una socimi. Adems, al inversor le preocupa muchsimo el tener que coti-zar y mantener un porcentaje en free float, cuando menos en el MAB. Lo de la cotizacin y el coste que supone les echa para atrs, adems de que hay in-versores que no pueden hacerlo. Hemos visto ms inters en sociedades patrimonialistas espaolas y hemos in-formado a varios de ellos, aunque de momento se lo estn pensando. Ahora bien, hay un debate abierto, particular-mente en banca privada, sobre si es

ms interesante tener los inmuebles en una sicav, o en una socimi.

A qu problemas legales se enfren-tan los retailers que buscan expandir-se en Espaa?No me consta ningn problema legal es-pecial que afecte a los retailers en parti-cular. Es cierto que los dueos de los cen-tros comerciales est sufriendo, y que los grandes retailers tienen la capacidad de apretar a sus caseros, negociando rentas, pidiendo bonificaciones y tratando de pa-gar solo renta variable, adems de pedir un ao o dos aos de carencia. Tambin hay determinados retailers que estn en expansin. El perfil de los cen-tros comerciales est cambiando y estoy seguro que los telfonos que ms llama-das reciben son los de los directores de expansin de los grandes retailers, como Mercadona, H&M, Primark, C&A, etc. Es buena noticia que estos retailers conti-nen en expansin, hasta cierto punto.

Cul es su impresin sobre el poten-cial inters de los inversores sobre el mercado inmobiliario espaol y sobre su deuda?Sobre la deuda hay mucho inters. Bajo mi punto de vista, creo que piensan que Espaa es un pas que va a pasar un pro-ceso muy largo de desapalancamiento que va a ser largo y doloroso. No se si hay brotes verdes o no. Nosotros tenemos actividad, pero no se si son brotes verdes para la economa.

que son entre cinco y seis veces ms grandes que el espaol, diferencia que no est justificada ni por el tamao, ni por la poblacin ni por el nivel de de-sarrollo econmico de nuestro pas. Segn el primer estudio realizado para cuantifcarlo, realizado en 2011, por As-prima, IESE, IPD y sociedad de Tasacin ascenda a 47.700 millones de euros, ocupando se sptimo lugar entre los pases europeos.Tales diferencias ponen de manifiesto la falta de madurez del mercado inmobi-liario espaol, donde a diferencia de los mercados de otros pases, que tienen un marco legal y fiscal diferente, que permiten la externalizacin de activos inmobiliarios y la creacin de multitud de vehculos de inversin que lo han in-centivado En Espaa los vehculos de inversin in-mobiliaria son prcticamente inexisten-tes y los pocos que existen estn enfoca-dos esencialmente al sector residencial lo que limita el desarrollo del mercado. Ahora con la reciente modificacin en la normativa de las socimis, que permite identificarlas con los reits del resto de los pases, se espera se vaya llenando ese hueco. Aunque dadas las ingentes prdidas que tienen acumuladas las

grandes inmobiliarias no parece que el atractivo fiscal que tienen las socimis sea capaz de moverlas a transformarse en ese tipo de vehculo, ms bien sern otras formas societarias con carteras patrimoniales ms pequeas las que adopten ese modelo de sociedad.Las polticas llevadas a cabo hasta ahora se han centrado en el sector re-sidencial y en incentivar la compra en detrimento de otros sectores y de la ac-tividad del alquiler. En Espaa existe todava una gran propor-cin de activos en manos de las propias empresas y de familly offices que podran salir al mercado y ser susceptibles de formar parte de carteras de inversin de inversores institucionales. Sin embargo, para ello es necesario un cambio profun-do tanto en el marco regulatorio como en el desarrollo de prcticas ms profesiona-lizadas en el sector. Es necesario, entre otros, dotar al mercado de estructuras jurdicas para canalizar la inversin, incrementar la seguridad jurdica de los contratos de alquiler, utilizar criterios homogneos y bien definidos sobre parmetros tan simples como la superficie alquilable y en definitiva fomentar la transparencia del mercado.

LA INVERSIN EN EL MERCADO ESPAOLSegn la consultora inmobiliaria CBRE en 2012 tuvieron lugar 104 transac-ciones de inversin en el inmobilia-rio de empresa, que ascendieron a 2.238 millones de euros, de las cua-les el 42 por ciento se materializaron en el ltimo trimestre del ao. Una buena parte de esas inversiones tuvieron como protagonistas a dos inversores privados, Amancio Ortega que compr Torre Picasso en Madrid y el edificio de Plaza Catalua, nmeo 5 de Barcelona y Carlos Slim que in-virti 439 millones de euros en un paquete de oficinas de la Caixa, que fueron los responsables del 52 por ciento de la inversin realizada duran-te el ejercicio.La inversin en centros comerciales ascendi a 365 millones de euros, e incluyeron seis operaciones, mientras que la inversin dirigida a los locales de calle ascendi a 571 millones, se-gn Deloitte.La inversin en hoteles alcanz un volumen de 419 millones de euros y fue el segmento que ms cay con respecto a 2011, cuando se invirtie-ron 1.780 millones.

Jess Garca de Ponga, fundador y presidente de Capital Union Gestora, con una dilatada experiencia en los sectores financie-ro e inmobiliario, habiendo ocupado la Direccin General de Anida, Grupo BBVA, y haber sido Consejero Delegado de Metro-vacesa, nos habla en esta entrevista de las oportunidades del inmobiliario espaol y de sus tiempos, as como de aquellos aspectos que las hacen ms atractivas a los inversores y de la necesidad de presentar propuestas imaginativas que suplan la falta de financiacin.

Cree que ha llegado el momen-to de la inversin inmobiliaria en Espaa?Tras casi seis aos de crisis finan-ciera, y con un severo ajuste en los precios inmobiliarios, ya existen condiciones objetivas para plan-tearse la inversin inmobiliaria en Espaa. Aunque nadie duda que todava sufriremos un entorno ne-gativo varios trimestres, estamos en el principio del fin de la crisis y las inversiones inmobiliarias se consideran siempre en un horizon-te de largo plazo; ese es el motivo por el que los inversores institucio-nales han comenzado a analizar el mercado espaol.

Cules han sido las razones de que la inversin inmobilia-ria haya estado tan retrada en nuestro pas?La falta de informacin veraz, de la oferta existente y de los plazos de ejecucin de los proyectos, los cambios normativos, y tambin los fiscales. Como en cualquier an-lisis de inversin, tambin en la inmobiliaria el capital espera dis-poner de informacin sectorial, trabajar en un entorno ordena-do y que no cambien las reglas de juego a mitad del partido. Hemos de reconocer que en el sector inmobiliario espaol es muy difcil obtener informacin fidedigna, especialmente en los proyectos de promocin. Creo que esta incertidumbre es la razn principal por la que el capital internacional apenas haya realizado inversiones en este segmento, y siempre que lo ha hecho ha contado con un asesor local de confianza.

Por qu invertir en inmobiliario?Porque las inversiones inmobiliarias permiten diversificar las inmensas carteras de los inversores institucionales, ya que presentan escasa correlacin con los activos de renta fija y va-riable y por tanto son complementarios y mejoran el perfil de las carteras. Tambin permiten la diversificacin territorial, por producto y por tamao, con unos retornos que, en el largo pla-zo, se comparan muy positivamente con los especficamente financieros, adems de aadir una cobertura de inflacin, que cada da ser ms importante.

De dnde vienen los inversores? Hasta ahora, en Capital Unin hemos dado asistencia a ms de cincuenta fondos anglosajones, con sede en Londres y Nueva York. En menor medida tambin provienen del norte de Euro-pa, y recientemente de los pases del Golfo y de Singapur.

Cul es la frmula de entrada?Como la banca espaola tiene grandes restricciones para fi-nanciar este sector, y la extranjera no desea incrementar su exposicin, estamos diseando frmulas de participacin di-ferentes a lo que hemos conocido hasta ahora. Colaboramos en varios proyectos donde la clave para iniciar su desarrollo ha sido distribuir el riesgo y los beneficios con ingenio para que todos los intervinientes se entusiasmen en participar en su eje-cucin, y les aseguro que funciona.

Hacia qu productos es-tn dirigiendo sus inver-siones? Estn analizando de manera diferente los proyectos patri-moniales y los de promocin. Paradjicamente, como los activos patrimoniales han sufrido menor depreciacin, es ms difcil ajustarse a las expectativas de retorno de los inversores, bsicamente porque an desconocemos cundo comenzar a recupe-rarse la economa espaola y por tanto las rentas. Es f-cil conocer cul es hoy el al-quiler de una oficina o de un local de un centro comercial, pero es muy difcil estimar el momento de la recuperacin, y esta es la mayor dificultad para conseguir acuerdos en las carteras patrimoniales. Por el contrario, en determi-nados micromercados de promocin es posible dise-ar operaciones de inversin con una rentabilidad satis-factoria para un inversor ins-titucional, que aspira a que

sea superior al 10% en el medio plazo, ya que los precios se han reducido a mnimos.

Cul es ahora el mayor inconveniente para un inversor internacional?Sin duda alguna, la falta de visibilidad de las oportunidades que existen. Es muy importante presentar los proyectos con profe-sionalidad, y al inversor receptivo a una propuesta determina-da, ya que cada fondo tiene diferentes criterios de inversin o de seleccin de producto. Una vez seleccionado el fondo hay que preparar una propuesta profesional donde tanto el analista como su comit de inversiones pueda analizar con precisin el entorno, la competencia, los plazos o las variables que afectan a la rentabilidad esperada.Creo que el capital internacional est llegando, ahora nos toca a nosotros presentarles propuestas y demostrarles que en Es-paa hay grandes oportunidades y excelentes profesionales para acompaarles en sus desarrollos.

Dnde pueden nuestros lectores contactar con uste-des? Lo ms eficiente es hacerlo por correo electrnico en info@ca-pitalunion.es, con un breve resumen del proyecto, y nos pon-dremos en contacto para profundizar en todas las propuestas que recibamos.

LAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN NECESITAN VISIBILIDAD

Carlos Horno y Susana Menn-dez, tras una dilatada experien-cia en los sectores hotelero e inmobiliario turstico, ocupan-do puestos de responsabilidad en importantes empresas del sector, crearon TDI en 2004, de la que son socios fundado-res y directores. A lo largo de la entrevista que mantenemos nos explican su nueva lnea de negocio, que consiste en poner en valor y gestionar activos de terceros que, como los apar-tamentos tursticos, precisan que se les aada valor para que generen rentas y sean atractivos para los inversores.

Me pueden dar dos pinceladas sobre la situacin del sector hotelero espaol en general?En lneas generales podemos decir que el hotel urbano tiene una ocupacin razonable, con unos precios muy bajos. El vaca-cional est mejor, y dentro de ste tiene mejor comportamien-to el insular que el peninsular. La razn es que todo aquello que no dependa de clientes internacionales est con un con-sumo muy bajo, y me estoy refiriendo a las costas de Cdiz, Almera y a la Costa del Sol que aunque tienen un componente internacional, tambin lo tienen nacional y ste va mucho ms ajustado. Los precios van a la baja, porque la crisis no solo esta instalada en Espaa. Los nmeros de la costa son muy buenos en las islas, y en la peninsular no tan buenos, con la excepcin de Barcelona que tiene muchas contrataciones y el mejor pre-cio medio.Cmo definiran su nueva lnea de negocio?Es un hecho, que de las muchas promociones de apartamentos que hay en la costa, unas tienen calificacin turstica y otros no. Asimismo, por distinta circunstancias, muchas de esta promo-ciones han pasado a los balances de los bancos y otras perma-necen en manos de los promotores. Ni las entidades financie-ras ni los promotores inmobiliarios saben muy bien que hacer con ellas, una vez que las ventas de unidades individuales se ralentiz de manera alarmante, desde hace cinco aos.Desde TDI ponemos en valor esos activos mediante nuestra gestin y los introducimos en el mercado, en definitiva, los po-nemos en valor. Dnde estn trabajando ms intensamente?Estamos trabajando principalmente en costa, donde hay hote-les y complejos de apartamentos con problemas. Algunos de estos complejos de apartamentos ya tienen la calificacin tu-rstica, pero no se han puesto en circulacin, bien por falta de dinero o porque la empresa ha entrado en concurso o, si est en manos de un banco, porque no saben que hacer con ellos.Normalmente la propiedad nos llama y nos explica la situa-cin, pidindonos una solucin. Por nuestra parte, tras analizar de forma exhaustiva tanto el activo como su potencial en el mercado turstico, lo ponemos en funcionamiento y nos con-vertimos en gestores del complejo. A partir de ah llegamos a acuerdos con tour operadores con los que firmamos acuerdos de comercializacin en el mercado internacional. Hay mercado para este tipo de establecimientos?Si hay mercado, porque Espaa sigue manteniendo su atracti-vo turstico, los precios estn bajos y se est beneficiando de la inseguridad que hay en otros destinos del arco mediterr-

neo. Funciona muy bien en las islas y en la pennsula est mejo-rando. De hecho, hemos abierto dos complejos en Mallorca, otros dos en la Costa del Sol, uno en Marbella y otro en Calahonda, y estamos abriendo otro en Alme-rimar, Almera. Adems de llevar la gestin al BBVA del Monasterio de San Miguel, en Puerto de San-ta Mara.Es decir, todo aquello que tiene componente internacional, est ubicado en costa y es susceptible de que se oriente como aparta-mento turstico tiene muy buena salida. Primero porque gestiona-dos adecuadamente generan in-gresos recurrentes y, en segundo lugar, porque una vez funcionan-do hay inversores internacionales interesados en la compra de estos apartamentos tursticos, si estn en precio. Indudable-mente es ms fcil la venta de un apartamento turstico que la de uno residencial, tanto para el inversor que compra varias unidades como para un particular, porque se le dan soluciona-dos todos los problemas que surgen en las segundas residen-cias. Es indudable que la solucin para estos complejos est en po-nerlos en marcha con los menores costes estructurales .Cul es el perfil del inversor?Tenemos dos tipos de inversores. Por un lado est el inversor que compra todo el complejo o un nmero de unidades, que generalmente estructura un fondo que funciona muy bien. Y por otro, el particular que tras haber pasado las vacaciones en el complejo desea adquirirlo.En qu nivel de precio y rentabilidad nos movemos? Los precios oscilan de unos lugares a otros y nos movemos en un rango entre 150.000 a los 250.000 euros por apartamento. Entendemos que los que compran ahora hacen una buena ope-racin. Hay que tener en cuenta que la rentabilidad estimada es de un 9%, una vez que el complejo adquiere su velocidad de crucero, aunque en algunos casos complicados puede bajar algo, pero nunca por debajo del seis por ciento. Hay que tener en cuenta que los gastos estn muy por debajo de los que son necesarios en un hotel en cuanto a personal, y los servicios, que son muy amplios, se subcontratan.Cmo est funcionado la inversin en hoteles?La mayor parte de las operaciones que se han hecho ltima-mente han sido operaciones financieras. Nosotros hicimos tres operaciones el ao pasado de compra venta puras y duras. Una de ellas es el hotel de Meli Galua en La Manga del Mar Menor, otra la venta del 50 por ciento de un hotel en Formigal con bsqueda de gestor y la tercera la venta de una residencia en San Feliu de Guisols. A la hora de comprar un hotel puedes encontrarte con que tiene grandes problemas que afectan al personal.Adems, hay que tener en cuenta que no hay financiacin y los inversores que llegan son fondos oportunistas que llegan pidiendo descuentos muy importantes.Cmo ven las perspectivas?Estamos comprobando que la situacin en el segmento que actuamos est mejorando. En Marbella se est moviendo la venta del producto residencial y hay un cambio sustancial de la situacin del ao pasado a ste. En general va a ir mejorando el turismo en estas zonas y el comportamiento de los tour ope-radores as lo indica.

PONER EN VALOR EL INMOBILIARIO TURSTICO

2013, UN AO DE TRANSICINEntre los principales factores que afec-tan a la inversin inmobiliaria en Espaa nos encontramos, en primer lugar, con el riesgo pas, que ha mejorado sensi-blemente del ao pasado a ste, como muestra la prima de riesgo, que es su principal indicador, situada ahora en el entorno de 300 puntos bsicos, frente al pico de 634 puntos bsicos, alcanza-do el 23 de julio de 2012, das de mayor desconfianza hacia nuestro pas. La financiacin seguir con restricciones y continuarn las estrictas condiciones de concesin de prstamos a familias y empresas, existiendo consenso sobre que la financiacin al sector inmobilia-rio no se normalizar hasta 2015. Como fondo, una economa que segui-r en recesin, con una disminucin prevista del 1,5% del PIB y una tasa de paro del 27,2%, segn la ltima encues-ta del Instituto Nacional de Estadstica, INE, referida al mes de marzo.Adems, unos inversores que aprecian que Espaa es, en la actualidad, un pas de gangas con abundantes activos,

cuyo valor est por debajo de la deuda que soportan, y que han vuelto a Espa-a en busca de esas oportunidades. La SAREB y los FABs, fondos creados ad hoc para activos adquiridos al banco malo, se espera que contribuyan a di-namizar la atona que sigue dominando el mercado de la inversin inmobiliaria, mientras que las socimis contribuirn a ampliarlo. Sin apenas referencias de operaciones de inversin puras y duras, no parece de mucha utilidad hablar de rentabilida-des. Si bien es cierto que los dos com-ponentes del ratio Ingresos/Valor del Activo han bajado, no lo es menos que el tipo de inters al que se financian los inversores han subido, con indepen-dencia del tipo de inters que marca del Banco Central Europeo, BCE, y que los rendimientos de los bonos sobera-nos espaoles han descendido. En el mercado se barajan rentabilidades te-ricas para finales de 2013 que son del 8,6% para los activos logsticos, 6,5% para centros comerciales y 6,1% para oficinas.

Entre los inversores cabe distinguir en-tre los institucionales y los oportunis-tas, pero sin olvidar los family offices. Los criterios de inversin son distintos, pero en la actualidad tienen en comn que todos quieren aprovechar las cir-cunstancias que atraviesa el sector in-mobiliario.Sin embargo, la marea est cam-biando, aunque es probable que no se note mucho este ao, porque Es-paa ha dejado de ser considerado como uno de los primeros pases en salir del euro. Los inversores han vuelto a analizar los activos, tanto los fsicos como os de deuda. Se han creado vehculos que como la Sareb, FABs y socimis terminarn dinamizando nuestro mercado de inversin, y comienza a extender-se la impresin de que el mercado ha tocado fondo o est a punto de hacerlo, y los inversores saben que maana pueden percatarse de que han perdido la oportunidad de in-vertir en un pas, que es la cuarta economa de la zona euro.

Entrevistamos a Reno Cardiff, socio director CMG Business Space de Cushman Espaa, quien nos habla de que el mer-

cado est a punto de to-car fondo, del interes por la deuda y de las socimis y la Sarebcomo dinamizado -ras del mer-cado.

Cules son los inverso-res que se in-teresan por el mercado inmobiliario espaol?A fecha de hoy, hay dos tipos de inver-sores actuan-do en Espaa. Por una parte

estn los llamados fondos oportunistas que buscan precios atractivos, pero que asumen un cierto riesgo. Al final el objeti-vo de estos hedge funds en Espaa es conseguir propiedades distress. Estos fondos tienen un coste de capital alto y deben buscar propiedades en aquellos mercados que les permitan remunerar esos costes.En el otro extremo est el inversor ms core, que no buscan retornos tan altos como los oportunistas, y tampoco estn

dispuestos a asumir tanto riesgo como los oportunistas. Estos fondos se mueven en mercados como, Londres , Pars, Estocol-mo y las principales ciudades alemanas, donde los precios son muy agresivos, y estos grupos los consideran muy caros. Ahora vuelven a mirar a Espaa, de manera muy selectiva, para tratar de conseguir retornos ms elevados que los que les ofrecen la ciudades a las que hemos aludido.Hemos visto que las rentas de alquiler de las oficinas han ba-jado ms de un 30 por ciento desde 2007, mientras que las rentabilidades han pasado desde el 4,5 al 6,25 por ciento, pro-duciendo una cada en el precio de los activos superior al 30 por ciento, al menos bajo el punto de vista terico.Estos inversores a medio y largo plazo se sienten atrados por los precios actuales de los activos, convencidos de que el mer-cado est punto de tocar fondo, y que sern capaces de bene-ficiarse de la recuperacin del mercado.Por otra parte, estn convencidos de que Espaa va a seguir dentro de la zona euro, una vez eliminados los temores por su salida que hubo en buena parte del ao pasado.

Cul es su opinin respecto a cundo se va a tocar fondo?Es probable que en el prime se toque fondo este ao, aunque depende de varios factores. Ahora bien, una cosa es tocar fon-do, que supone alcanzar un precio estable, y otra muy diferente que los precios empiecen a subir. El crecimiento no lo vemos en el corto plazo y pienso que se pospondr hasta 2015 o 2016. Adems, dado que hay muchos edificios obsoletos, tanto en el mercado de Madrid como en el de Barcelona, cuando llegue el crecimiento ser selectivo no solo por subsectores, sino tam-bin por edificios.

Existe inters por la deuda inmobiliaria?Hay inters por comprar deuda. Nosotros estamos analizado algunas operaciones, pero en esto no puedo ser tan transpa-

LOS INVERSORES A MEDIO Y LARGO PLAZO SE SIENTEN ATRADOS POR EL PRECIO DE LOS ACTIVOS ESPAOLES

rente como me gustara. Aunque si puedo decirle que se trata de compra de deuda de un grupo de activos en unos casos y de activos individuales en otros, as como deuda corporativa. Qu descuento se vienen aplicando a la deuda?Nosotros hemos analizado distintas ope-raciones de deuda y dira que, en trmi-nos generales, hay dos tipos de descuen-to: Por una parte tenemos el ajuste del cambio de valor que se ha producido y al que ya hemos hecho alusin. Por otra, est la incertidumbre de poder recupe-rar el activo, el proceso que se sigue en los concursos de acreedores no es fcil, y segn las conversaciones que hemos mantenido con despachos de abogados, el plazo depende mucho del propietario, porque si no quiere llegar a un acuerdo, el plazo medio se va a dos aos. Esto supo-ne un descuento adicional, debido a que alguien que ha comprado deuda puede pasarse dos aos antes de hacerse con el colateral de la deuda.Esta es la razn de que los bancos traten de buscar una solucin con su cliente, y adoptan una postura ms operativa para conseguir acuerdos con los propietarios y poder vender el prstamo o el activo, una vez que se ha suprimido el riesgo del plazo que se tarda en poseer el activo. Es algo bastante nuevo, pero que permite maximizar beneficios.No podemos generalizar sobre los des-cuentos que se aplican a la deuda, por-que depende mucho de las circunstan-cias del activo, de las del propietario y del prestamista, pero tambin del coste del capital del inversor. Si consideramos solo el ajuste de precios de los activos, estamos hablando del 40 -50 por ciento

de descuento, y si le aadimos el del pla-zo que transcurre, desde que se compra la deuda hasta que se consigue el activo, nos podemos ir al 60 -70 por ciento. As pues cada operacin es distinta en fun-cin del activo, riesgo y coste de capital del inversor.

Ha continuado la tendencia inverso-ra que se inici en el ltimo trimestre de 2012, en en el primer trimestre de este ao?Efectivamente, el ltimo trimestre del ao pasado vimos un nmero importante de operaciones en algunas de las cuales, como la compra de sucursales de la Caixa por parte de Carlos Slim, participamos nosotros, pero las cosas no cambian de un da para otro. Personalmente creo que este ao va a ser de transicin. Los inver-sores estn empezando a volver y esto implica estudiar operaciones, entender el momento del ciclo en el que nos encon-tramos, ver lo que hay disponible, etc. En lo que llevamos de 2013 estamos en l-nea con el ao pasado y no me sorprende. Me siento mucho ms optimista respecto a 2014.

Hay vendedores dispuestos de ver-dad a vender?Estamos viendo en algunos propietarios un inters real por vender. As el Gobierno de Catalunya ha hecho un ajuste de valo-res de un 21 por ciento y ha marcado un plazo para vender la cartera, pero si no lo consiguen tendrn la capacidad de vender activo por activo, demostrando una volun-tad clara de que quieren vender. Al mismo tiempo hay inters en algunos departa-mentos del sector pblico sobre como se podra avanzar en un formato comercial

que permita que los inversores lo anali-cen y se sienta cmodos. Generalmente, las Administraciones Pblicas tienen una forma de vender que no se ajusta a lo que pide el inversor en el mercado libre, como son la exigencia de ofertas vinculantes a varios inversores a la vez, o la exigencia de una fianza que se puede perder si no cumples con la compra. Se trata de requi-sitos que el inversor de turno no est dis-puesto a cumplir porque no es habitual en el mercado de inversin.Las administraciones pblicas son willing sellers por necesidad. Por el contrario aquellos que tienen un activo y no tienen deuda, ni necesidad de liquidez tienen muchos argumentos para mantener el ac-tivo, y todava ms si como hemos dicho empieza a tenerse la sensacin de que se est a punto de tocar fondo.

De qu manera piensa que influirn la Sareb y las socimis en el mercado de inversin?Tanto la Sareb como las socimis van a ju-gar o podran desempear un papel im-portante en el mercado de inversin Los ltimos cambios en la normativa de las socimis son muy adecuados, no solo des-de el punto vista de las ventajas fiscales, sino como una manera de refinanciar y mejorar la liquidez de activos. Adems, para un inversor internacional, una socimi o un reit es una estructura conocida, y aceptada internacional-mente. Se trata de un cambio impor-tante que contribuir a que aumente la actividad. La Sareb es interesante, pero hay que es-perar a que tome su velocidad de crucero. Adems la creacin de los FABs pueden contribuir a darle un empuje importante.