JULIO DE 2020

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Resumen Directrices de Inversión

Entorno de mercados

• Liebres y tortugas

• Trabajo en equipo

Renta fija

• A más deuda menos tipos

Renta variable

• Bolsa y beneficios, mucha congruencia

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Entorno de mercados

Liebres y tortugas

La reacción de los distintos países a la pandemia nos recuerda la fábula de la liebre y la tortuga. En la narración de Esopo los dos animales se desafían a una carrera; la tortuga, consciente de su lentitud, se afana desde el inicio en buscar la meta, la liebre, segura de sus posibilidades, reposa distraída, y, en la fábula, la tortuga se alza con la victoria.

Los países asiáticos temían a la nueva enfermedad -quizás por haber padecido el SARS (otro coronavirus) en 2003 y dos pandemias de gripe todavía en la memoria histórica (1958 y 1969)- y adoptaron desde el primer momento las precauciones razonables: mascarilla, lavado de manos, distancia social, cuarentena de los focos aislados, etc. El resultado es que han logrado contener la enfermedad sin

costes significativos para su economía. Otros países empezamos muy seguros de nuestras fuerzas, gran error, pero aprendimos rápido e hicimos todos los sacrificios necesarios para llegar al punto en el que estaba Asia. Lo conseguimos con un gran sacrificio económico al tener que aplicar confinamientos masivos y prolongados. Un tercer grupo de países siguió, o sigue, convencido de que no necesitan esforzarse mucho para vencer al nuevo virus. El Reino Unido no adoptó medidas de cuarentena hasta el 29 de marzo, en EE.UU., donde el Gobierno Central se ha inhibido de la lucha contra la enfermedad, las medidas de control quedaron al albur de cada Estado, y eso ha sido un buen experimento. Las tortugas (Nueva York, Nueva Jersey) adoptaron las mismas medidas que en Europa, y ya han llegado a la “meta” donde

estamos asiáticos y europeos. Las liebres (Tejas, Florida, Arizona, etc.) están empezando a darse cuenta de que tienen que esforzarse, en Tejas y Arizona cerraron bares y restaurantes a finales de junio (y en Tejas han impuesto el uso de mascarilla el 2 de julio) en Florida todavía no.

Las tortugas han vuelto a ganar la carrera, y no sólo la de la salud, también la de la economía. Con datos de mayo las ventas al por menor ya superan el nivel previo a la crisis en Alemania -en España, Italia y Francia lo haremos durante el verano- el Reino Unido está un 20 % por debajo. Asia ha sido la campeona absoluta, y además se beneficia por su distribución sectorial; las industrias productoras de tecnología en Corea y Taiwán son ganadoras netas de la crisis.

Fuente: Google y elaboración propia

Índice de movilidad de Google. Presencia en locales comerciales y de ocio, desviación respecto a Febrero.

-100 %

-80 %

-60 %

-40 %

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0 %

20 %

2/21/2020

2/28/2020

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4/10/2020

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5/8/2020

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6/12/2020

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6/26/2020

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Eurozona

Reino Unido

EE.UU.

Corea S. + Taiwán + Japón

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Entorno de mercados

Trabajo en equipo

La recuperación de la actividad después de la cuarentena no habría sido posible sin el “trabajo en equipo” entre gobiernos y Bancos Centrales. Empezando por los gobiernos la movilización de recursos públicos ha sido comparable a la de episodios bélicos. En los países desarrollados la deuda pública, como porcentaje de la renta nacional (el PIB), pasará del 105 % en 2019 a casi el 135 % este año. Por poner estos números en contexto: durante toda la crisis del 2008 al 2010 el incremento fue de veinte puntos de PIB, diez menos que ahora; otro ejemplo, para EE.UU. la financiación de la guerra entre 1942 y 1945 añadió setenta puntos de PIB a su deuda, la actuación durante esta crisis más de treinta. La inyección, descomunal, va a ser financiada casi íntegramente por los Bancos Centrales. La Reserva Federal, el Banco de Japón y el Banco de Australia han anunciado programas ilimitados de

compra de deuda pública. En la Eurozona el BCE ha puesto en marcha un programa de compra de deuda, pública y privada, de casi 1,5 billones de euros. El programa cubre casi el 100 % de las necesidades de emisión de los gobiernos de la Eurozona, y sin complejos, dada la respuesta contundente que el gobierno y el Parlamento alemán le han dado a la sentencia del Tribunal Constitucional de ese país. Lo interesante no es solo eso, que lo es, también es relevante la distribución por países. El programa compra en cada país en proporción a lo que este haya aportado al capital del BCE. El único país para el que la emisión va a ser muy superior a lo que adquiera el Banco Central es Alemania y eso es una muy buena noticia, por dos motivos. El primero es que eso significa que Alemania se ha puesto a la vanguardia de Europa en el proceso de soportar y relanzar la actividad económica, algo que se le reclamaba desde hace años y de lo que parecía incapaz, atenazada por la

ideología de la austeridad. El segundo es que la demanda de activos de renta fija en euros con la mejor calidad crediticia era, es todavía, muy superior a la oferta, y eso limita gravemente el papel del euro como moneda de reserva internacional. Los responsables de las reservas centrales de Suiza o Japón no pueden asignar todo el peso que quisieran al euro si no tienen dónde invertir; ahora podrán, y con doble ración. A la emisión de Alemania se sumarán los bonos que emita directamente la UE para financiar el Plan de Reconstrucción (Nueva Generación Europa), que se aprobará pronto, y supone otros 0,75 billones.

El cambio para Europa es de la noche al día: de la austeridad a la expansión, de la falta de bonos AAA a la emisión de más de un billón. Tardaremos tiempo en darnos cuenta de cuánto nos ha cambiado la vida, en este caso para bien, gracias a esos cambios.

Fuente: OCDE, FMI y elaboración propia

¿Dónde está el límite? Incremento de la deuda pública en 2020 y programa de compras del BCE. Billones de euros y % del total cubierto por el BCE

49 %

107 %

86 %

65 %

78 %99 % 86 % 92 % 150 % 118 % 63 % 150 % 233 % 163 % 282 % 310 % 113 %

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0,05

0,10

0,15

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venia

Leto

nia

Luxe

mburg

o

Esto

nia

Deuda

Compras del BCE (PEPP)

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Renta fija

A más deuda menos tipo

La posibilidad de estimular la economía mediante el gasto público (que se puede traducir en gasto directo o en reducción de impuestos), y financiarlo mediante la creación de dinero parece demasiado buena para ser verdad.

¿Podrían los gobiernos encargar a los Bancos Centrales que creasen dinero y diesen mil euros a cada ciudadano? Nada lo impide, aparentemente, pero en algún sitio tiene que agotarse esa capacidad, si no podrían ser cien mil en vez de mil, o un millón, o infinito.

Hemos hablado, y escrito, varias veces sobre el límite de estas políticas de “trabajo en equipo”. El mecanismo de financiación con dinero de déficits crecientes obliga, para no entrar en

procesos exponenciales, a que el coste de esa deuda sea inferior a la inflación, o dicho de otro modo a ejercitar la represión financiera.

El primer pagano del trabajo en equipo son los ahorradores, que ven como su riqueza se transfiere a los deudores. El juego de “suma cero”, unos pierden lo que otros ganan, podría justificarse si las circunstancias obligan, como es posiblemente el caso hoy por hoy, pero si se mantiene en el tiempo llegaremos a tropezar con el siguiente límite, la capacidad de la economía para absorber el nuevo dinero.

Si el dinero recién creado se destina al ahorro, si acaba sus días encerrado en un colchón, no existe un límite; el “colchón” actúa como un agujero negro con capacidad ilimitada para

absorber materia. Por el contrario, si ese dinero se destina a invertir, o consumir, pronto toparemos con un límite, la capacidad de la economía para incrementar la producción de bienes y servicios.

Si el dinero, la capacidad de gastar, crece más rápido que la capacidad de producir, el desequilibrio solo tiene una salida, el incremento de los precios, la inflación, y ese ha sido el auténtico final de todos los episodios de “trabajo en equipo” conocidos hasta hora.

¿Estamos cerca de llegar al límite? No lo sabemos, pero no hay ninguna señal de ello, así que mejor planificamos nuestra cartera pensando en que la represión financiera es el telón de fondo inmutable.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Tipo y Deuda ¿Correlación inversa?Deuda Pública / PIB y tipos de los bonos del Tesoro a 10 años en EE.UU.

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14 %

Tipo de los Bonos del Tesoro a 10 años Deuda Pública / PIB (escala derecha)

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Renta variable

Bolsa y beneficios, mucha congruencia

No hay divorcio entre economía y bolsa. Se ha puesto de moda repetir que el movimiento alcista en bolsa supone “un divorcio con la realidad”, pero es una falacia.

Todas las correlaciones que conocemos de los índices bursátiles con los indicadores económicos mensuales se han mantenido dentro de lo que cabría esperar, y si destaca algo es, si acaso, cierta timidez por parte de los índices bursátiles.

Los indicadores de actividad más fiables (para los amantes de la jerga el ISM, IFO, INSEE, etc.) giraron al alza con fuerza en abril, y hasta junio la magnitud de la recuperación es congruente con la subida en los índices bursátiles.

El movimiento alcista tampoco indica un exceso de optimismo respecto a la evolución de los beneficios. Los índices no esperan a que se confirme que se ha alcanzado el suelo en beneficios, giran al alza mucho antes, así ocurrió en marzo de 2009 o en febrero de 2016.

La recuperación desde mínimos deja al índice global de bolsa a un precio cercano al que tenía en verano de 2018, y el beneficio que espera el consenso para 2021 es similar al del cierre de 2019, así que no tampoco aquí hay incongruencia.

¿Es excesivo pensar que a finales del año que viene habremos recuperado el nivel de beneficios de 2019?

No lo creemos, supone quedarse por debajo de la tendencia de crecimiento de beneficios vigente desde 1995, lo que incluso puede ser excesivamente prudente.

Si desarrollamos una vacuna que permita una inmunidad masiva en el primer trimestre de 2021 o, alternativamente, el virus muta hacia formas más benignas, que es a lo que le empuja la selección natural, el crecimiento de beneficios podría revertir, o superar, lo que marca la tendencia.

No solo no vemos “divorcio entre la bolsa y la realidad”, creemos que todavía hay espacio para sorpresas positivas.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Índice de Bolsa Global. El precio adelanta al beneficio

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Precio

Beneficio LTM

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