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EL SISTEMA FINANCIERO COLOMMBIANOEL SISTEMA FINANCIERO COLOMMBIANOEL SISTEMA FINANCIERO COLOMMBIANOEL SISTEMA FINANCIERO COLOMMBIANO

1. 1. 1. 1. IntroducciónIntroducciónIntroducciónIntroducción

Por definición, los sistemas financieros se conforman por las instituciones

financieras prestadoras de los respectivos servicios y por las autoridades

gubernamentales que regulan y ejercen el control sobre ellas y sobre la

actividad financiera en general.

Como es apenas inherente a su naturaleza, su principal labor está en la de

proveer los recursos necesarios para que la economía de un país pueda

evolucionar, mediante la colocación de dineros que previamente ha

captado del público, es decir la realización de intermediación financiera.

En Colombia el sistema financiero se compone principalmente de

instituciones financieras (bancos, corporaciones financieras, etc) y las

entidades de control (Superintendencia Bancaria) en función de la

captación de recursos (ahorro) del público; igualmente, se puede entender

como parte del sistema, la financiación que se otorga a los emisores de

valores a través del mercado público de valores colombiano, lo que a su

vez implica la participación de dichos actores, de los comisionistas de

bolsa y de la Superintendencia de Valores en función también de la

captación de dineros (inversión) del público.

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2. 2. 2. 2. Marco RegulatorioMarco RegulatorioMarco RegulatorioMarco Regulatorio

La actividad financiera y bursátil colombiana encuentra expresas

referencias en la Constitución Política, constituyendo ésta la norma de

normas de nuestro ordenamiento jurídico. En este sentido, la Constitución

Política faculta al Congreso de la República, para que éste en su calidad de

legislador, expida leyes de carácter general en las cuales se indiquen los

objetivos y criterios a los cuales debe sujetarse el Gobierno al momento de

de expedir las normas reguladoras de la actividad financiera y bursátil.

Con el tiempo, el Congreso ha expedido varias leyes (principalmente la Ley

45 de 1990, la Ley 510 de 1999 y la reciente Ley 795 de 2003) sobre las

cuales el Gobierno, en virtud de la delegación constitucional, ha expedido

numerosos Decretos. Así mismo, la Superintendencia Bancaria y la

Superintendencia de Valores como entidades pertenecientes a la rama

ejecutiva del poder público pero con facultades regulatorias en virtud del

fenómeno de “deslegalización”, constantemente expiden circulares y

resoluciones que regulan el detalle de la actividad financiera.

Por su parte, el Banco de la República como autoridad monetaria y

cambiaria por expresa disposición constitucional, expide las normas

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referentes al encaje y las tasas de interés e igualmente las normas en

materia cambiaria. Ambas áreas se encuentran estrechamente ligadas a la

actividad financiera. La primera por la obligación aplicable a los

establecimientos de crédito con relación a la restricción de circulante y la

segunda dada la importancia cada vez más relevante para ciertas

instituciones financieras en desarrollo de su labor de intermediarios del

mercado cambiario.

Es preciso recordar, que la Constitución Política expresamente reconoce el

derecho de igualdad a los extranjeros que invierten en Colombia, precepto

recogido por la Ley 9 de 1991 (Ley de Cambios Internacionales) y por el

Decreto 2080 de 2000 (Estatuto de Inversiones Internacionales). En otras

palabras, es legalmente posible en Colombia que personas naturales o

jurídicas sean propietarias del 100% del capital accionario de instituciones

financieras colombianas; dichas inversiones del extranjero son tratadas

para todos los efectos de igual forma que la inversión de nacionales

residentes.

El Sistema Financiero Colombiano

El sistema financiero Colombiano se ha estructurado sobre la base

filosófica de la banca especializada, es decir es un sistema financiero en el

cual existes diversas instituciones financieras, tales como bancos,

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administradoras de fondos de pensiones, corporaciones financieras y

sociedades fiduciarias, las cuales prestan cada una sus respectivos

servicios financieros especializados de acuerdo con su particular

naturaleza.

Ahora, si bien ésta fue la base concebida para nuestro sistema hace ya

unos años, con el paso del tiempo y la consolidación de varios grupos

económicos, nuestro sistema financiero ha sufrido una variación hacía un

esquema con primacía de grupos o conglomerados financieros, los cuales

en el fondo reflejan un sistema de multibanca, en la medida que una

matriz (en nuestro ordenamiento jurídico un banco) presta varios servicios

financieros directamente y a través de sus filiales.

Mucho se ha debatido sobre la necesidad de una reforma estructural del

sistema financiero colombiano que permita un esquema de multibanca. Los

principales argumentos a favor del esquema de multibanca han sido que

dicho esquema conllevaría: (a) una mejora en la estructura de costos, (b)

lograr un mayor control en el manejo de los clientes y su información y (c)

una mayor diversificación de los riesgos al interior de cada institución de

forma tal que se mitigaría en cierto grado, el surgimiento de una crisis

endémica en un sector particular que afecte de manera grave a

instituciones financieras centralizadas en dicha actividad. Un claro ejemplo

de esto, lo vivió Colombia desde finales de la década pasada con la crisis

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de la construcción que impulsó la desaparición de las corporaciones de

ahorro y vivienda.

PAÍSES QUE HAN ADOPTADO PAÍSES QUE HAN ADOPTADO PAÍSES QUE HAN ADOPTADO PAÍSES QUE HAN ADOPTADO EL ESQUEMA DE MULTIBANCA EL ESQUEMA DE MULTIBANCA EL ESQUEMA DE MULTIBANCA EL ESQUEMA DE MULTIBANCA EN LA REGIÓN Y EN EL MUNDO.EN LA REGIÓN Y EN EL MUNDO.EN LA REGIÓN Y EN EL MUNDO.EN LA REGIÓN Y EN EL MUNDO.

PaísPaísPaísPaís AñoAñoAñoAño Argentina 1977 Australia y Nueva Zelanda 1985 Chile 1986 Canadá 1987 Brasil 1988 México 1990 El Salvador 1991 República Dominicana 1992 Bolivia 1993 Italia 1993 Perú 1993 Japón 1993 Venezuela 1993 Estados Unidos 1999

3. 3. 3. 3. Estructura del sistema Financiero colombianoEstructura del sistema Financiero colombianoEstructura del sistema Financiero colombianoEstructura del sistema Financiero colombiano

No obstante la discusión alrededor de qué esquema sería el más apropiado

para el entorno Colombiano, en la actualidad de acuerdo con nuestra

legislación bancaria existente, se mantiene un esquema de banca

especializada, con una alta presencia de grupos financieros.

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El siguiente es un cuadro que refleja la actual estructura del sistema

financiero Colombiano: Bancos Comerciales Establecimientos Bancarios Bancos Hipotecarios Corporaciones Financieras

Establecimientos de crédito

Compañías de financiamiento Comercial

Cooperativas Financieras

Sociedades fiduciarias

Sociedades de servicios financieros Almacenes generales de depósito

Instituciones Financieras

Sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías

Sociedades de capitalización Organismos cooperativos de grado superior

Otras instituciones financieras

Instituciones con régimen especial Compañías y cooperativas de seguros

Entidades aseguradoras Compañías y cooperativas de reaseguros

Entidades Aseguradoras e Intermediarios de seguros Corredor de seguros

Intermediarios de seguros y reaseguros Agencias y agentes de seguros

Corredor de reaseguros Instituciones complementarias

Sociedades de servicios técnicos o administrativos

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Teniendo presente la estructura de nuestro sistema financiero descrita en

el anterior cuadro, a continuación describimos las más importantes

instituciones financieras en Colombia, junto con una corta referencia a la

principal o principales actividades que hoy en día desempeñan en la

economía. En este sentido nuestra legislación, define algunas instituciones

financieras de la siguiente manera:

3.1. Establecimientos de Crédito

Establecimientos de crédito: Son instituciones financieras cuya función

principal consiste en captar en moneda legal, recursos del público por

medio de depósitos a la vista o a término, para colocarlos nuevamente a

través de préstamos, descuentos, anticipos u otras operaciones activas de

crédito.

Los establecimientos de crédito más relevantes son los siguientes:

- Establecimientos bancarios: Son instituciones financieras que

tienen por función principal la captación de recursos en cuentas

corrientes bancarias, así como la captación de depósitos a la vista o a

término, principalmente con el objeto de realizar operaciones activas

de crédito.

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En otras palabras, se trata principalmente de bancos comerciales,

que son las instituciones financieras que por definición adelantan la

mayor parte de la financiación de la economía del país, así mismo

son los principales negociadores de moneda extranjera

(intermediarios autorizados del mercado cambiario) en el giro de

divisas hacia y desde Colombia. No obstante, también existen bancos

hipotecarios especializados como su nombre lo indica en cartera

hipotecaria, aunque estos últimos cada vez son menos.

- Corporaciones financieras: Tienen como función principal la

captación de recursos a largo plazo a través de depósitos, con el

propósito de fomentar la creación, reorganización, fusión o

transformación de empresas, y realizar en general operaciones

activas de crédito.

En nuestro sistema financiero, son las instituciones financieras

equivalentes a los bancos de inversión del sistema estadounidense,

en la medida que por lo menos en teoría, el desarrollo de su objeto

principal implica la adquisición de participación accionaría en

empresas con el propósito de mejorar la situación de la empresa y

recibir utilidades vía la venta de dicha participación o al momento de

la repartición de dividendos. En este sentido es importante

mencionar que por expresa disposición legal los establecimientos

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bancarios no pueden realizar inversiones en acciones de sociedades

del sector real.

Hoy en día las corporaciones financieras más grandes de Colombia,

adelantan como parte fundamental de su negocio, la estructuración

de proyectos de infraestructura así como la estructuración de

créditos sindicados y de emisiones en el mercado público de valores

y la intermediación en el mercado de moneda extranjera.

- Compañías de financiamiento comercial: Su función principal es la

de captar recursos del público con el propósito de financiar la

comercialización de bienes y servicios y realizar operaciones de

arrendamiento financiero o leasing.

El principal mercado de las compañías de financiamiento se

encuentra en los créditos corporativos, en las operaciones de leasing

de maquinaria y equipos de computación y en la financiación de

vehículos y educación superior.

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3.2. Sociedades de servicios financieros

Sociedades de servicios financieros: Son instituciones financieras que si

bien captan recursos del ahorro público, por la naturaleza de su actividad

se consideran como instituciones que prestan servicios complementarios y

conexos con la actividad financiera. Las sociedades de servicios financieros

más importantes son las administradoras de fondos de pensiones y las

sociedades fiduciarias. También son sociedades de servicios financieros los

Almacenes Generales de Depósito.

- Sociedades administradoras de fondos de pensiones (AFP): Tienen

Por objeto exclusivo la administración y manejo de los fondos de

pensiones y de cesantías, tanto obligatorios como voluntarios.

Composición de los Establecimientos de Credito

43%

6%

42%

9%

Establecimientosbancarios

Coorporacionesfinacieras

Compañía deFinanciamientoComercialCooperativasFinancieras

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Como resultado de su actividad principal y debido al gran tamaño de

los recursos que administran los fondos de pensiones, se han

constituido recientemente en el inversionista institucional más

importante del país y por lo tanto juegan un papel definitivo en la

dinámica del mercado público de valores Colombiano y en la

negociación de los títulos de deuda pública soberana de Colombia.

Su régimen de inversiones está definido en su mayoría por las

regulaciones expedidas por la Superintendencia Bancaria y en el caso

de los fondos de pensiones voluntarias en el reglamento de

colocación.

Igualmente y debido a que son instituciones con un importante

portafolio de inversiones en el exterior o en moneda extranjera y por

lo mismo con riesgo cambiario, se han convertido recientemente en

constantes contrapartes en contratos de cobertura transnacionales

por lo general utilizando el Contrato Marco ISDA 1992.

- Sociedades fiduciarias: Tienen como principal actividad el actuar

como agentes fiduciarios (trustees) en virtud de negocios fiduciarios

bien sea que se trate de simples mandatos (encargos fiduciarios) o

como administrador de patrimonios autónomos (trusts) en los casos

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de fiducia mercantil; ésta última figura implica la transferencia en

propiedad de los bienes entregados al patrimonio autónomo,

asemejándose en cierto modo el concepto de true sale del derecho

anglosajón.

En la actualidad son instituciones que atraen grandes recursos del

ahorro público a través de los fondos comunes ordinarios; estos son

fondos a la vista, generalmente con rentabilidad superior a los

depósitos a la vista o de corto plazo de los establecimientos de

crédito, captación que les permiten a su vez a las sociedades

fiduciarias actuar como inversionistas institucionales.

Aparte de su rol como inversionistas institucionales, las sociedades

fiduciarias desempeñan una labor fundamental en las emisiones de

bonos en el mercado de capitales (como representantes de los

tenedores) y en las estructuras de créditos y de financiación de

proyectos (project finance) debido a su función de administradores

de patrimonios autónomos, que suelen servir como vehículo que

permite la efectividad del mecanismo como fuente de pagos y

garantía.

Otras instituciones financieras relevantes son los almacenes generales de

depósito, las sociedades de capitalización, las cooperativas de grado

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superior de carácter financiero y las instituciones con régimen especial.

Adicionalmente, encontramos como parte del sistema financiero y

asegurador colombiano a las compañías de seguros y de reaseguros y a los

corredores y agencias de seguros y reaseguros.

Composición de las Instituciones Financieras

58%34%

4%

4%Establecimientosde crédito

Sociedades deserviciosfinancierosSociedades decapitalización

Otrasinstitucionesfinancieras

4. 4. 4. 4. El Sector en cifrasEl Sector en cifrasEl Sector en cifrasEl Sector en cifras

4.1. Tendencia de la Economía

Como es evidente, el crecimiento de las distintas industrias en un país, se

encuentra ligado al crecimiento económico del mismo. El caso de Colombia

no es la excepción. Desde el año 1997 y hasta el 2001, la tendencia de

decrecimiento en términos reales del Producto Interno Bruto-PIB se

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reflejaba en menores niveles de cartera clasificada como “A” (excelente

calidad) y en las menores utilidades de las instituciones financieras.

A partir del año 2002 y especialmente durante el 2003 se ha venido

consolidando en Colombia, el crecimiento de la demanda interna. Es así

como según las cifras del Departamento Administrativo Nacional de

Estadística y cálculos del Banco de la República, el crecimiento de la

demanda interna durante el primer y tercer trimestre del 2003 ha superado

tasas del 4% con relación a los mismos periodos del 2002, dinamismo que

no se registraba desde 1997. Dicho crecimiento de la demanda interna ha

traído como consecuencia la aceleración del crecimiento del PIB.1

A su turno, el crecimiento de la demanda ha conllevado igualmente a un

crecimiento de la exposición en créditos corporativos por parte de las

instituciones financieras, principalmente las compañías de financiamiento

comercial y las especializadas en leasing. Este aumento se ha visto

reflejado en el aumento de la cartera típicamente comercial, el microcrédito

y las operaciones de leasing.

Esta misma tendencia de crecimiento se ha evidenciado en los demás

establecimientos de crédito.

1 Banco de la República, Reporte de Estabilidad Financiera, Diciembre 2003.

15

4.2. Cifras Establecimientos de Crédito

De acuerdo con las cifras reportadas por la Superintendencia Bancaria al

corte del tercer trimestre del 20032, las utilidades del total de los

establecimientos de crédito fueron de $1.4 billones de pesos

(aproximadamente US$511 millones), casi el doble del monto de las

utilidades a septiembre de 2002.

En cuanto al nivel de activos, el total reportado a finales de Septiembre de

2003 fue de $93.1 billones de pesos (aproximadamente US$34.000

millones), lo que equivale a un aumento de $6 billones de pesos con

respecto al nivel de septiembre de 2002. De los activos, la cartera de

créditos bruta totalizó $52.4 billones de pesos, es decir un aumento de

6.5% y su nivel de calidad igualmente mejoró.

No obstante el crecimiento y mejoría de la cartera de créditos dentro de los

activos, sigue siendo superior el aumento de los activos por inversiones

que en los últimos años ha crecido de manera importante. En el mismo

periodo de septiembre 2002-2003, el crecimiento de los activos por

inversiones de los establecimientos de crédito fue de 15.4% mientras que

el crecimiento de cartera de créditos fue de 6.5%.

2 Superintendencia Bancaria, noviembre 2003. No incluye cooperativas ni instituciones oficiales especiales.

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Finalmente, los pasivos de los establecimientos de crédito sumaron $82.3

billones de pesos (aproximadamente US$29.970 millones), lo que significó

un aumento de 6.3%. con respecto al 2002.

Cuadro comparativo Cuadro comparativo Cuadro comparativo Cuadro comparativo

Utilidades 2002/2003 Utilidades 2002/2003 Utilidades 2002/2003 Utilidades 2002/2003

Cuadro ComparativoCuadro ComparativoCuadro ComparativoCuadro Comparativo

Pasivos 2002/2003Pasivos 2002/2003Pasivos 2002/2003Pasivos 2002/2003

MontoMontoMontoMonto 1,5

billones

1,400,000 1.41.41.41.4 1,300,000 1,200,000 1,100,000 1,000,000 900.000 800.000 700.000 750,000750,000750,000750,000 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 Millones

AñoAñoAñoAño 2002200220022002 2003200320032003

MontoMontoMontoMonto $82 Billones 82.382.382.382.3

81

80

79

78

77 77.177.177.177.1

76

$75 Billones

AñoAñoAñoAño 2002200220022002 2003200320032003

17

Cuadro Comparativo de la Cartera de Cuadro Comparativo de la Cartera de Cuadro Comparativo de la Cartera de Cuadro Comparativo de la Cartera de Crédito en los años 2002 y 2003Crédito en los años 2002 y 2003Crédito en los años 2002 y 2003Crédito en los años 2002 y 2003

CuaCuaCuaCuadro Comparativo de activos dro Comparativo de activos dro Comparativo de activos dro Comparativo de activos en los años 2002 y 2003en los años 2002 y 2003en los años 2002 y 2003en los años 2002 y 2003

MontoMontoMontoMonto $94

Billones

93 93.193.193.193.1 92 91 90 89 88 87 87.187.187.187.1 86

$85 Billones

AñoAñoAñoAño 2002200220022002 2003200320032003

Las anteriores cifras demuestran que existe en la actualidad una tendencia

de evidente mejoría y de potencial crecimiento, que se encuentra en

concordancia con la perspectiva de crecimiento tanto de la demanda

interna como del PIB en general, lo que hace atractiva la inversión en la

actividad financiera colombiana en estos momentos.

Como veremos en la siguiente sección, existen actualmente varias

oportunidades de inversión en el sector financiero colombiano, unas que

ya han sido aprovechadas por inversionistas extranjeros y locales y otras

MontoMontoMontoMonto $54

Billones

53 52 52.452.452.452.4 51 50 49 48.948.948.948.9 48 47 46

$45 Billones

AñoAñoAñoAño 2002200220022002 2003200320032003

18

que en el corto y mediano plazo parecen ser bastante atractivas, dada la

actual coyuntura de mejoría.

5. 5. 5. 5. NegociosNegociosNegociosNegocios

Durante buena parte de los 90’s, se vivió en Colombia una importante

corriente de fusiones y adquisiciones en el sector financiero. Es así como

durante esos años, se privatizaron bancos importantes como el Banco de

Colombia (hoy Bancolombia el primer banco del país por nivel de activos) y

el Banco Popular; se fusionaron varias instituciones financieras como fue el

caso del Banco Industrial Colombiano y el Banco de Colombia y el caso de

Ahorramás y Las Villas; se consolidó la creación del Grupo Aval (el

conglomerado financiero más grande del País); se crearon las

administradoras de fondos de pensiones privadas y llegaron al país varios

bancos internacionales, entre otros, ABN AMRO Bank, Bank Boston, Banco

Bilbao Vizcaya-BBVA y Banco Santander, los cuales se sumaron así a los

bancos extranjeros existentes en Colombia como el Citibank y el Banco

Sudameris.

Vale la pena resaltar que la inversión de los Bancos BBVA y Santander, fue

pensando en la prestación de servicios financieros integrales y con una

fuerte presencia en la operación bancaria a través de sucursales y a través

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de filiales, como sociedades fiduciarias y comisionistas de bolsa, lo cual

han logrado con el tiempo.

La presencia de otros bancos internacionales, se ha focalizado en ser

bancos de segundo piso limitados a operaciones de tesorería, créditos

corporativos y operaciones de derivados.

En los últimos años, se ha presentado en Colombia un interés claro por

parte de organismos multilaterales de crédito de participar tanto a nivel

accionario en las instituciones financieras como garante de las mismas y de

emisores en general en procesos de emisiones en el mercado público de

valores de Colombia.

Ejemplo de lo anterior, se tiene la participación de la Internacional Finance

Corporation - IFC en el capital accionario de Corfinsura y su rol de garante

de emisiones de bonos locales, tal y como lo han sido (i) la emisión de

bonos subordinados de Banco Davivienda y (ii) la emisión de bonos

ordinarios por parte de una empresa de servicios públicos (Triple A de

Barranquilla); igualmente el Banco Interamericano de Desarrollo actuó

como garante en la emisión de bonos hipotecarios de Banco Colpatria.

Como resultado de la crisis económica que vivió Colombia durante la

segunda parte de los 90’s y principios ésta década, se produjeron en

20

Colombia varias intervenciones de la Superintendencia Bancaria sobre

instituciones financieras, especialmente de aquellas más pequeñas. Como

resultado de dichas intervenciones (Toma de Posesión o takeover), el

Gobierno a través del Fondo de Garantía de las Instituciones Financieras –

Fogafin, se constituyó en uno de los principales administradores de activos

del sistema financiero Colombia.

Fogafin es la entidad gubernamental encargada, de designar los agentes

especiales que en su nombre administran, las instituciones financieras que

ha sido sujeto de Toma de Posesión. La Toma de Posesión, puede ser con

el propósito de administrar o de liquidar la respectiva institución, decisión

que usualmente se toma un tiempo después de que la institución ha sido

intervenida.

En la actualidad, Fogafin con la asesoría de entidades de banca de

inversión liderada por Credit Suisse First Boston, adelanta uno proceso de

vinculación de capital privado a Bancafe S.A. mediante el sistema de

capitalización al mejor postor. Este banco es el tercer banco más grande en

Colombia por nivel de activos ($6.2 billones aproximadamente US$2.200

millones). Cuenta con aproximadamente 3.900 empleados y con una de las

más grandes redes de sucursales en el país. Inicialmente se ha previsto la

capitalización del 55% del capital accionario de Bancafe por parte del

inversionista ganador, para después proceder a adelantar un proceso de

21

democratización de propiedad estatal (privatización) del 44.99% restante,

en el que se espera que al final del mismo el inversionista adquiera un

porcentaje adicional de participación cercano al 90% o más.

Hasta el momento han manifestado interés y han visitado el data room tres

(3) potenciales inversionistas, entre locales y extranjeros. Se espera de

acuerdo con el cronograma establecido por Fogafin, que antes de finalizar

el primer trimestre de 2004 (en principio el 18 de febrero de 2004) se

culmine el proceso de capitalización con la escogencia del inversionista

que capitalizará el banco.

De la misma manera, se espera que durante el 2004, Fogafin adelante

otros procesos de enajenación de instituciones financieras que administra

actualmente, como es el caso de Banco Aliadas, y varias sociedades

fiduciarias.

Por su parte el sector privado financiero, también ha experimentado

cambios en los meses recientes. Es el caso por ejemplo del Banco

Sudameris que hasta el mes de diciembre de 2003, tenía como accionista

mayoritario a Banca Intesa S.p.A. (Italia/Francia) y como principales

accionistas minoritarios (21.1%) a un conglomerado industrial nacional.

Tanto la participación mayoritaria como la participación minoritaria local

(94.73%) fue adquirida por una empresa extranjera controlada por

22

inversionistas colombianos con experiencia en el control de instituciones

financieras, toda vez que en el pasado habían adquirido el control

accionario del Banco de Colombia cuando éste fue privatizado a mediados

de los 90’s.

En el sector asegurador, se ha mostrado interés en los últimos meses de

2003, de empresas de seguros del exterior de entrar a Colombia, mediante

el establecimiento de subsidiarias.

Finalmente, desde el 2001 y con especial énfasis durante el 2002 y 2003,

el mercado de las operaciones de derivados, tanto a nivel doméstico como

transnacional se ha incrementado a unas tasas superiores al 23% anual.3 En

esta área, se ha evidenciado un notable interés por parte de bancos

extranjeros de proveer cobertura de mediano y largo plazo a residentes

Colombianos con deuda denominada en moneda extranjera o a

inversionistas institucionales con inversiones indexadas o denominadas en

divisas.

Las operaciones de derivados transnacionales usualmente se documentan

utilizando el Contrato Marco para Operaciones de Derivados publicado por

International Swap Dealers Association ISDA (1992) y sus respectivos

anexos (Schedule, Credit Support Annex y Confirmation Letters).

3 Fuente: Banco de la república, Reporte de Estabilidad Financiera, Diciembre 2003.