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DEBER DE DILIGENCIA EN LA ACTIVIDAD BURSÁTIL: EL

ESTRUCTURADOR Y LAS CRISIS FINANCIERAS

Autor. Rodrigo Bustos Deaza

El autor, es Abogado de la Universidad Nacional de Colombia, Especialista en

Derecho Privado Económico de esa misma Universidad y en Legislación

Financiera de la Universidad de Los Andes; así mismo, ha realizado varios cursos

y seminarios de actualización legal y del mercado de capitales en Colombia y en

los Estados Unidos. Se ha desempeñado como Abogado Independiente, así como

Abogado adscrito al área legal de la BMC Bolsa Mercantil de Colombia S.A.,

proveedor de infraestructura bursátil de commodities del país, en el que en la

actualidad se desempeña como Director Jurídico1.

(rbustos216@uniandes.edu.co, rodrigo.bustos@bolsamercantil.com.co).

1 Los contenidos, comentarios y expresiones del presente documento, son el reflejo de la opinión personal del

autor y no comprometen la opinión de la BMC Bolsa Mercantil de Colombia S.A.

2

Síntesis: Las debacles de los sistemas bursátiles, han traído consigo inmensos

perjuicios individuales y colectivos, cuyas causas, si bien han sido objeto de

determinación y análisis, no han sido asociadas al concepto de responsabilidad

civil extracontractual, manteniéndose éstas en el estricto marco de los deberes

contractuales de los agentes concurrentes a los mercados. El presente trabajo,

incorpora un marco conceptual de la responsabilidad civil extracontractual, de los

casos relevantes de perjuicios causados por las disfunciones de los sistemas de

negociación, así como la asociación de tales elementos desde el punto de vista de

las funciones de estructuración de productos.

Abstract: The debacles of Exchange trading systems, have brought enormous

individual and collective losses, whose causes, although have been study and

analysis object, have not been associated with the concept of tort liability, keeping

them in the strict framework of contractual duties of the concurrent agents to

markets. The report incorporates a conceptual framework of torts, of the relevant

cases of damage caused by the malfunctioning of trading systems, as well as the

association of these elements from the point of view of product structuring

functions.

3

I. INTRODUCCIÓN

La distribución eficiente de los recursos disponibles, como fin último de la

economía2, requiere para su cabal funcionamiento mecanismos que propendan

por una efectiva y suficiente transferencia de tales recursos por parte de los

agentes excedentarios con destino a agentes deficitarios3 que hacen parte del

respectivo sistema económico4.

En búsqueda de tal eficiencia surge el concepto de mercado5, determinado éste

como el escenario en el cual se lleva a cabo el intercambio de un activo, ello por

intermedio de la compra venta entre demandantes que tienen los recursos y

oferentes que los requieren, concepto a través del cual se permite la conformación

de espacios por medio de los cuales se consigan diferentes tipos de activos que

son de interés de los agentes participantes, a través de los mecanismos que se

determinen para su comercialización, pero cuyo funcionamiento debía

determinarse, a través de la interacción de las fuerzas de la oferta y la demanda a

que se refiere Adam Smith6, donde éstas establecen de manera eficiente la

formación justa de precios,

Así, los mercados de recursos financieros y de comercialización de otro tipo de

activos, han sido instrumentalizados a través de diferentes medios, tales como la

intervención y control en la transacción de activos por parte de los estados7, la

2 CUEVAS, Homero. Introducción a la Economía, Quinta Edición. Bogotá Colombia. Universidad Externado de

Colombia. 1993. Página 5. Se define “(…) La ciencia económica, por su objeto, como aquélla que estudia los

fenómenos sociales (o relaciones sociales) que ocurren en los procesos de producción y distribución.

3 TRUJILLO DEL VALLE, José A. y CUERVO-ARANGO, Carlos. El sistema financiero español: flujos,

mercados e intermediarios. Madrid. Ariel Editorial, 1985. Página 11.

4 ÁVILA MACEDO, Juan José. Economía. Zapopán Jalisco. Umbral Editorial S.A., 2003. Página 15.

5 BRAND, Salvador Oswaldo. Diccionario de Economía. Bogotá. Editorial Plaza y Janes. 1984. Página 504.

6 SMITH, Adam. La Riqueza de las Naciones. Alianza Editorial.

7 LECHNER, Norbert. El Debate sobre Estado y Mercado. Revista Nueva Sociedad No. 121, Septiembre

octubre de 1992, página 2.

4

bancarización8 de los recursos financieros para su administración9, la creación de

monopolios para la transacción ordenada de activos10, o en su caso, la creación

de esquemas de negociación bursátil alrededor de los cuales gira la temática del

presente escrito.

De esa manera, el desarrollo del concepto de los mercados públicos11 de

negociación, hoy conocidos como bolsas o sistemas de negociación12, aparece

como una de las herramientas que han utilizado las economías para lograr una

asignación eficiente de los recursos disponibles en éstas, concepto que, a pesar

de ser propio de la economía de libre mercado13 y por tanto del sistema

económico capitalista, encuentra referentes históricos anteriores a su desarrollo14.

Los sistemas bursátiles se han concebido con el objetivo contribuir a la eficiencia

económica, a través de la creación y puesta en marcha de sistemas

transaccionales que, teniendo como base15 la libre y pública concurrencia, el

profesionalismo de sus participantes, así como la formación suficiente y eficiente

de información, incorporan para los agentes partícipes en el respectivo sistema

económico la posibilidad de:

8 RODRÍGUEZ AZUERO, Sergio y TORRES VILLARREAL, María Lucía. El sistema financiero del siglo XXI a

partir de la Ley 45 de 1990. Bogotá Editorial Universidad del Rosario. 2011. Páginas 225 a 242.

9 MARTÍNEZ, Néstor Humberto. Cátedra de Derecho Bancario Colombiano. Bogotá. Legis Editores, 2004.

Página 53.

10 Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional. Anuario. Naciones Unidas, 2000.

Página 79.

11 SMITH, B. Mark. A History of the Global Stock Market. From Anciet Rome to Silincon Valley. Chicago. The

University of Chicago Press, 2003. Page 86.

12 El artículo 67 de la Ley 964 de 2005, determinó para la regulación colombiana, la definición de los

denominados “sistemas de negociación”.

13 APPLEBY, Joyce. Relentless Revolution: a History of Capitalism. New York. W.W. Norton & Company, Inc.,

2010, páginas 6, 7.

14 MICHIE, Ronald C. The Global Securities Market a History. New York. Oxford University Press. 2006,

página 35.

15 PANAGIOTIS, Papadópolus. Role and Function of Stock Markets. Seminar Paper. Nordertest, Germany.

Druck und Bindung, 2010. Págins 3 y 4.

5

a. Contar con una libre formación de precios, derivada de la lógica racional de

los agentes participantes, de vender activos más caros, comprarlos más

baratos, o conseguir su explotación económica por otros medios16.

b. Contar públicamente y por tanto en igualdad de condiciones a los demás

agentes, con suficiente información sobre el mercado determinado a través

de la incorporación de mecanismos operativos que garantizan tal fin.

c. Contar con elementos de análisis derivados de la información suministrada,

para la toma informada de decisiones en el tráfico transaccional17, así como

de la debida asesoría, obligación que se predica de los intermediarios

profesionales que hacen parte de tales mercados.

Ahora bien, respecto de la forma en que los escenarios de negociación bursátil

configuran su funcionamiento, ha sido precisamente en tal etapa de su operación,

en donde la determinación de las estructuras contractuales, de los mecanismos de

negociación o, por su parte, la determinación de los activos a ser transados, han

generado disfunciones en diferentes aspectos que, no solamente han dado lugar a

desequilibrios económicos ajenos al normal funcionamiento del mercado para los

participantes, sino que además se han convertido en causa eficiente de auténticas

“crisis financieras”, concebidas estas en los términos a que se hará referencia más

adelante.

En tal entorno, la configuración de lo que la doctrina ha denominado las

verdaderas “bombas de relojería financiera” 18, esto es, esquemas transaccionales

con altos grados de complejidad funcional así como de complejidad en la

determinación de los activos que los componen, han convergido en la

imposibilidad real para los participantes, de determinar las características ciertas

16

SMITH B, Mark. A history of the global stock market; From the ancient Rome to Silicon Valley. Chicago. The

University of Chicago Press, 2013. Page10.

17 Ibídem

18

AGUDELO ARROYAVE, Iván Darío. Lecciones y retos para la postcrisis financiera de 2008. Medellín.

Revista Soluciones de Posgrado EIA. Número 4, p. 107-141. Medellín, 2009.

6

de las transacciones que se adelantan y por tanto, sus consecuencias y riesgos

asociados. Tal fue, por ejemplo, el caso específico de la incorporación en el

mercado norteamericano, de “(…) los fondos de cobertura, que actuaban basados

en el endeudamiento, crédito y revalorización de los activos en que invertían,

mediante el empleo de vehículos de inversión altamente apalancados (…)”19, cuyo

funcionamiento no permitió una adecuada valoración del riesgo, al no ofrecerse

elementos de suficiente información, para la determinación de la naturaleza real e

intrínseca de los activos incorporados en tales fondos.

Bajo tal concepción, si bien es cierto son reconocibles los ingentes beneficios que

aportan este tipo de esquemas de negociación a los sistemas económicos20, es

menester llamar la atención sobre las dificultades que éstos han generado en el

marco de su funcionamiento21; así entonces, estructuras contractuales confusas,

activos que no reflejan sus verdaderas condiciones intrínsecas, sistemas de

información que no brindan elementos de juicio suficientes, y la inactividad de los

agentes ante tales disfunciones, son elementos que pueden tornar la actividad

bursátil, en generadora de riesgos que no pueden ser administrados por los

agentes concurrentes a ésta y que ya en reiteradas ocasiones, han originado

contingencias económicas negativas incluso de índole global.

En el contexto descrito, un elemento común alrededor de los denominados

desplomes bursátiles, es la controversia alrededor de la causa que los ocasiona,

discusiones en las que salen a relucir diferentes aspectos de los que deberá

analizarse la posibilidad de derivar en la existencia de responsabilidad civil,

19

Ibídem.

20 HERNÁNDEZ, Benjamín. Bolsa y Estadística Bursátil. Madrid España. Ediciones Díaz de Santos, 2000.

Página 44.

21 EL HEDI AROURI, Mohamed, JAWADI, Fredj, KHUONG NGUYEN, Duc. The Dynamics of Emerging Stock

Markets. New York. Physica Verlag a Springer Company, 2010. Página186.

7

entendida ésta, en los términos en que la han definido los hermanos Mazeaud,

como la obligación de una persona a reparar un daño sufrido por otro22.

De tal suerte, aparecen tres elementos o condiciones que deben concurrir para el

adecuado desarrollo del mercado bursátil cuya deficiente estructuración o

funcionamiento puede llegar a ser fuente de responsabilidad frente a los

participantes en dicho mercado, a saber23:

a. La suficiente provisión de infraestructura para la negociación de los activos

objeto de transacción, incluido el suficiente, oportuno y real suministro de

información sobre estructuras contractuales y activos transados.

b. La garantía de la existencia de suficientes e idóneos controles al

funcionamiento de los productos financieros transados, por parte de

autoridades públicas y privadas en la materia.

c. La existencia de mecanismos jurídicos adecuados para el cumplimiento de

las operaciones celebradas, así como el acatamiento de los deberes que le

corresponden a cada uno de los actores concurrentes en el funcionamiento

de los productos bursátiles objeto de transacción.

Resulta relevante así, determinar cuáles son los agentes participantes en los

mercados bursátiles, así como sus características y funciones individuales24, ello a

efectos de incorporar en el análisis, elementos de atribución de deberes y

obligaciones, los cuales se articulen en el estudio que se haga respecto de las

crisis financieras ocurridas, así como respecto de los elementos de juicio que a

futuro deberán ser tenidos en cuenta en la estructuración jurídica, financiera y

comercial de productos ofrecidos a través de vehículos de transacción bursátil. 22

MAZEAUD, Henri – Leon – Jean. Lecciones de Derecho Civil. Parte segunda, Vol. II, La responsabilidad

civil.Los cuasicontratos. Buenos Aires: Ediciones Jurídicas Europa-América, ,1960, pág. 7.

23 AUTORES VARIOS. Temas de Derecho Financiero Contemporáneo. Artículo Mercado público de valores:

pasado, presente y futuro escrito por José Alejandro Blanco. Bogotá. Centro Editorial Universidad del Rosario.

2006. Página 543.

24 THE INSTITUTE FOR FINANCIAL MARKETS. Guide to U.S. Futures Regulation. Washington D.C. The

Institute for Financial Markets. 2009, pagina 49.

8

Conforme con lo expuesto, se pretende determinar cuáles son los deberes y

obligaciones que en materia de estructuración de los componentes que hacen

parte de los mercados bursátiles, tienen los agentes participantes en éstos, a

efectos de establecer la posibilidad de derivar responsabilidad civil de su actividad,

efecto para el cual:

a. Se referenciarán dos casos de operación de sistemas bursátiles relevantes,

cuyas disfunciones han sido fuente de crisis financieras.

b. Se identificarán los actores que en los sistemas bursátiles, ostentan

facultades de estructuración de productos.

c. Se determinarán, frente a los agentes que pueden tener funciones de

estructuración en los mercados bursátiles, los principales elementos de

responsabilidad que deben tener en cuenta, frente al marco de la

responsabilidad civil extracontractual colombiana.

II. LAS CRISIS FINANCIERAS

La manifestación más relevante de las dificultades que han representado para la

economía las disfunciones propias de los sistemas de transacción bursátil, es la

ocurrencia de las denominadas crisis financieras, las cuales, entendidas como

“(…) una alteración de los mercados financieros en los que la selección adversa y

el riesgo moral se materializan, motivo por el que tales mercados no tienen la

capacidad de canalizar de manera eficiente los fondos a los que tienen las

oportunidades de inversión más productivas”25, han conllevado la materialización

de perjuicios provenientes de tales disfunciones y por tanto, la necesidad de

contar con explicaciones objetivas sobre sus causas, sus efectos y la

responsabilidad que puede predicarse respecto de éstas.

25

S. MISHKIN, Frederic. Anatomy of a Financial Crisis. New York, Journal of a Evolutionary Economics. 1992,

Volume 2, Issue 2. Páginas 115-130.

9

De la definición de crisis financiera citada, surgen dos elementos consustanciales

a tal fenómeno, tratándose especialmente de su origen bursátil. Tales elementos

son: (i) la imposibilidad de determinación de decisiones transaccionales objetivas y

racionales en los mercados (la selección adversa), y; (ii) la materialización del

riesgo moral como elemento consustancial al sistema bursátil26 y cuyo control se

incorpora dentro de los esquemas de análisis de riesgo operativo de manera

constante por parte de las entidades participantes.

a. La selección adversa27

El aspecto denominado “selección adversa”, ocurre cuando el agente que

tiene incentivos para concurrir con su incumplimiento al sistema bursátil

(normalmente quien pretende la consecución de recursos a través de las

operaciones), con la información disponible sobre las transacciones a

celebrarse, es quien tiene mayor o igual probabilidad de ser seleccionado

frente a otros concurrentes, situación que se deriva de las asimetrías en la

información disponible sobre el respectivo mercado28.

Así las cosas, la selección adversa tiene origen en la desinformación con la

que acuden al mercado algunos de los agentes participantes, derivada del

desconocimiento de las exactas condiciones, intenciones morales y

características de las contrapartes, así como de los propios activos a ser

transados, generándose así decisiones contrarias a la lógica económica.

Este elemento que la doctrina ha incluido como propio de las crisis

financieras, concurre siempre de manera previa a la celebración de

cualquier acto contractual que determine deberes y derechos para los

participantes en los mercados.

26

Y en general a los sistemas financieros.

27 PETRICK, Nicole. Adverse Selection and Moral Hazard in Contract Law. Moscow. Grin, 2005. Página 5.

28 Ibídem.

10

b. El riesgo moral29

Como consecuencia de la toma de decisiones contrarias a las que en sana

lógica habrían tomado de haber contado con suficiente y oportuna

información, los agentes participantes en los mercados, una vez han

realizado transacciones que dan origen a compromisos de tipo económico,

tienen incentivos a tomar decisiones que, aunque contrarias a los deberes

contractuales o incluso legales asumidos pueden generarles beneficios y

por tanto, se ven inducidos o motivados a su incumplimiento30

.

Allí se hace evidente el riesgo moral como elemento propio de las crisis

financieras, en las cuales, el incumplimiento contractual o legal emerge

como un riesgo propio de los sistemas bursátiles.

De esa forma, los elementos comunes a las crisis financieras citados, se traducen

en graves disfunciones de los sistemas bursátiles a saber:

a. Dificultades en la racionalización de decisiones transaccionales por parte de

los agentes participantes, derivadas estas, como lo veremos más adelante,

de imprecisiones de información que tienen origen en la insuficiente

información contractual y de activos negociados.

b. Materialización de conductas contrarias a las normas que rigen la materia,

las cuales tienen la capacidad de poner en riesgo los compromisos propios

de los sistemas y productos bursátiles, ello contrariando las reglas que

estatal o privadamente han sido impuestas o convenidas para este tipo de

actividades.

A la luz de los aspectos hasta aquí analizados sobre las crisis financieras, resulta

pertinente hacer referencia a dos casos representativos de éstas, cuales son, por

una parte, el denominado crack del 29, y por la otra, la crisis de las denominadas

29

Ibídem.

30 KRUGMAN, Paul y WELLS, Robin. Microeconomics. New York. Worth Publishers. 2006. Páginas 448, 449.

11

“sub prime” ocurrida en el año 2008, ambos casos en el mercado bursátil de los

Estados Unidos, ello sin perjuicio de por lo menos mencionar, otros desplomes

bursátiles igualmente representativos a saber: 1) la burbuja holandesa de los

bulbos de tulipán en 1636; 2) la crisis de deuda de México y otras naciones

durante la década del 70; 4) la burbuja inmobiliaria y de acciones de Japón de la

década del 80; 5) la especulación de acciones de los países nórdicos 1985-1989;

6) la burbuja inmobiliaria y de acciones asiáticas Tailandia, Malasia, Indonesia

entre 1992 y 1997.

2.1. Crac del 29 en los Estados Unidos

El denominado crac del veintinueve en los Estados Unidos31, hecho financiero en

el que se materializó una de las crisis económicas más profundas hasta ahora

conocidas, tuvo por una parte, antecedentes que obedecen a fenómenos

estrictamente económicos acaecidos con ocasión de la finalización de la Primera

Guerra Mundial y, por la otra, antecedentes propios del sistema bursátil

norteamericano, los cuales precipitaron precisamente la disfunción del sistema

económico y de contera, devastadoras consecuencias para los agentes

particulares, así como para buena parte del orden internacional, ello en virtud de la

secuencia de hechos y situaciones que a continuación se exponen32.

Con la firma del Tratado de Versalles sobrevino la finalización de la Primera

Guerra Mundial33, momento histórico para el cual, las economías europeas habían

quedado devastadas y, los Estados Unidos, como partícipe vencedor, se convirtió

en el principal proveedor de bienes y servicios para los países europeos y por

tanto, en el principal acreedor de éstos; tal situación situación originó en el sector 31

KENNETH, John. The Great Crash 1929. New York. Mariner Books Houghton Mifflin Harcourt. 2009. Página

4.

32 WIGMORE, Barrie A. The Crash and its Aftermath. A History of Securities Markets in the United States,

1929-1933. Westport Conneticut. Greenwood Press, 1985. Página 26.

33 BOMEKE, Manfred F., FELDMAN, Gerald D. y GLASER, Elisabeth. The Treaty of Versailles. A

Reassessment after 75 years. Cambridge United Kingdom. Cambridge University Press. 1998. Páginas 21 y

ss.

12

real de ese país, la necesidad de contar con una gran capacidad de producción

industrial que pudiera surtir la demanda para la reconstrucción de los países que

debieron sufrir el rigor de la guerra34.

Así las cosas, la puesta en marcha del sistema productivo nacional a tal magnitud,

terminó por sobreestimar la demanda de bienes y servicios existente, hecho que

para 1925 empezó a dar muestras de excesiva acumulación de activos, situación

esta que, a su turno trajo consigo35:

a. La caída de precios de bienes y servicios, dada la sobre oferta existente en

el mercado.

b. Altos índices de desempleo derivados de los necesarios recortes de

personal ante la falta de demanda respecto de la oferta producida.

Pérdida de capacidad adquisitiva de la población.

c. Una desigual distribución del ingreso en virtud de la cual, el 5% de la

población estadounidense recibía la tercera parte de la renta nacional.

d. Una situación de monopolio de precios de los activos requeridos por los

consumidores.

e. Un desfase entre los precios de los productos agrícolas frente a los

industriales, situación que permitió altos niveles de acumulación de capital

para la finalización de la década del veinte.

f. Altos índices de acumulación de capital.

En ese marco económico, el rentable mercado accionario norteamericano se

configuró como el destino de los recursos de capital acumulados, generándose

incluso una alta demanda de créditos al sector bancario, los cuales se destinaban

a la inversión bursátil dada la rentabilidad positiva que se generaba en la

diferencia entre los intereses de tales créditos y los réditos derivados de la

especulación de los mercados accionarios. 34

AMAT, Oriol. Euforia y Pánico. Aprendiendo de las burbujas. Barcelona. Editorial Profit. 2009. Páginas 23 y

ss.

35 Ibídem.

13

Como consecuencia, la adquisición de acciones como fenómeno especulativo se

había disparado en un 90%, constituyéndose tal actividad, como instrumento de

alta rentabilidad, la cual, sin embargo, no correspondía a la realidad económica de

las empresas que representaban las acciones transadas, las cuales se

encontraron ante el estancamiento del consumo y por tanto, con la imposibilidad

de vender los stocks de activos producidos, discordancia que no obstó para la

normal continuación del funcionamiento del mercado36.

Con los precios del acero y el cobre en descenso, desde el 21 de octubre de 1929,

las órdenes de venta de acciones se acumularon, situación que para el 24 de

octubre de ese mismo año generó la falta de demanda para trece millones de

acciones, lo que hizo descender desproporcionadamente el valor de tales activos.

Como consecuencia del desplome bursátil, sobrevinieron quiebras del sector real y

bancario que tenía comprometidos sus recursos en activos financieros de tal

naturaleza, lo que no permitió la devolución de recursos a los ahorradores,

profundizándose así el congelamiento de la capacidad adquisitiva de la población

norteamericana, situación ante la cual la comunidad económica internacional,

reaccionó adoptando medidas proteccionistas a fin de evitar comprometer

recursos con la economía norteamericana, la cual a su vez, frenó abruptamente

los flujos de capital hacia regiones tales como Latinoamérica y la propia Europa.

2.2. Crisis Subprime del 2008

Nuevamente teniendo a los Estados Unidos como escenario, en el segundo lustro

de la década del 2000, la economía mundial debió contemplar cómo, la

denominada crisis de las “subprime” 37, generó una afectación económica global,

36

GALBRAITH, John Kenneth. El Crash de 1929. Barcelona. Editorial Ariel S.A. Traductor Ángel Abad. 2009.

Páginas 18 y ss.

37 MACDONALD, Roderick. Genesis of the Financial Crisis. New York. Macmillan Publishers Limited. 2012,

página 3.

14

que puso en riesgo no solo la estabilidad económica norteamericana, sino la de

buena parte de Europa.

Si bien es cierto la crisis financiera a que se hace referencia, se generó a partir del

año 2006, debe tenerse en cuenta que sus orígenes se remontan a la década del

noventa, época desde la cual el precio de los inmuebles en los Estados Unidos

había tenido un auge significativo, motivo por el cual los negocios en ese tipo de

activos se habían configurado como una “ruta segura” para la inversión, así como

para la consecución de riqueza38

a través de vehículos de transacción propios de

los mercados financieros y bursátiles

De esta forma, el mercado inmobiliario norteamericano, vivió durante el periodo

comprendido entre los años 1997 a 2005, un importante incremento en el

porcentaje de propietarios de vivienda, especialmente tratándose de varios grupos

poblacionales determinados, estos son, personas por debajo de los 35 años de

edad con medianos ingresos, así como comunidades específicas como la hispana

y negra de ese país, auge que se alimentó por la proliferación de préstamos

hipotecarios con excesivas facilidades para su otorgamiento y la existencia de

tasas aceptables para los prestamistas (inversionistas), quienes fueron

complacientes con los cobros que debían realizar en retorno de sus inversiones.

A su turno, la recesión experimentada por la economía norteamericana en el año

2001, con ocasión de la burbuja económica surgida de las denominadas empresas

“.com”, los atentados terroristas ocurridos el 11 de septiembre y la deflación que

se preveía dada la integración comercial de países con bajos costos de

producción, llevaron a que el Banco de la Reserva Federal, disminuyera su

objetivo de tasas de interés del 6,5% al 1% en el año 2003.

38

SHILLER, Robert J. The Subprime Solution. New Jersey. Princeton University Press. 2008. Página 29.

15

Esta situación prolongada durante cinco años, aunada a la desregulación que

sufrió la banca de inversión de ese país durante el año 200439, permitió la

incursión en altos niveles de apalancamiento por este tipo de instituciones, el cual

se vio adicionalmente alimentado por altos niveles de liquidez provenientes de las

relaciones económicas con la China y países productores de petróleo de medio

oriente, situación que permitió el desarrollo del mercado de la vivienda en el país

haciendo disminuir los niveles de ahorro.

Por su parte, la política de promoción del acceso a la propiedad inmobiliaria por

parte del Gobierno de los Estados Unidos, en virtud de la cual había laxitud en el

otorgamiento de créditos hipotecarios con tasas de interés preferenciales, propició

que para el año 2004, el porcentaje de propietarios de vivienda se incrementara

hasta en un 70% desde un 64% que se registraba para el año 199440.

En esas circunstancias, las obligaciones hipotecarias se convirtieron en activos

financieros objeto de bursatilización, esto es, en activos cuya comercialización a

través de mercados públicos de negociación o registro, permitían el acceso a

nuevos recursos financieros, así como la disgregación del riesgo asociado a los

créditos otorgados, instrumentos dentro de los cuales se incorporaron

titularizaciones de tales activos denominados como productos crediticios de alto

riesgo o “subprime”41.

Estos productos, eran hipotecas que se utilizaban para la adquisición de vivienda

dirigidas a compradores con bajos niveles de liquidez, las cuales generaban por

tanto mayores riesgos de incumplimiento que superaban la media de otro tipo de

créditos hipotecarios ofrecidos, producto que, como es usual, mitigaba los riesgos

39

MORSCHELLA, Manuela. Governin Risk, The IMF and Global Financial Crises. New York. Palgrave

Macmillan. 2010. Páginas 200 y ss.

40 LLOYD B., Thomas. The Financial crisis and Federal Reserve Policy. New York. Palgrave Macmillan.

Páginas 25 y ss.

41 DAVIES, Howard. The Financial Crisis: Who is the blame? Cambridge. Polity Press, 2010. Página 30.

16

asociados a través de la incorporación de condiciones de pago menos

beneficiosas que las de créditos que representan menores riesgos de impago.

Éste tipo de créditos, se estructuraron como activos que podían ser objeto de

negociación, es decir, que podían ser transados como activos con un valor

económico determinado.

Ello permitió la estructuración de titularizaciones de crédito por medio de las

cuales, las mencionadas hipotecas hacían parte de activos financieros objeto de

transacción a través de mecanismos bursátiles o extrabursátiles a los cuales

concurrieron tanto clientes institucionales, como personas naturales que

destinaron su ahorro a ese tipo de inversiones.

A su vez, la actividad especulativa inmobiliaria en los Estados Unidos, se

acompañó de elevados porcentajes de apalancamiento, esto es, que buena parte

de los activos reales objeto de hipotecas en ese país, fueron utilizados como

subyacentes para la estructuración de activos financieros que se ofrecieron al

público para la captación de recursos y el apalancamiento de tal actividad del

sector real, transacciones que en consecuencia heredaron, los mismos riesgos

asociados con que nacieron los aludidos créditos hipotecarios42.

Tratándose de la estructuración de productos financieros transables a través de

sistemas de negociación o de registro de operaciones, las denominadas hipotecas

“subprime”, hicieron parte de instrumentos en los que se incluían créditos de

buena y de mala calidad, estructuración que no incorporó suficientes mecanismos

de información sobre las cualidades de los activos a transarse y por tanto, la

imposibilidad de los inversionistas de hacer una debida valoración del riesgo.

Como resultado de lo anterior, en el año 2007, los inversionistas empezaron a

percibir alertas tales como un aumento progresivo de las tasas de interés por parte

de la Reserva Federal y por tanto, de las cuotas que debían pagar los deudores de

42

Ibídem.

17

los créditos hipotecarios subprime. Así, se incrementaron dramáticamente los

niveles de morosidad de tales activos financieros, afectándose así su valor

comercial, vale decir, de su negociación bursátil.

Por tanto, los créditos y demás activos que se derivaron de éstos, empezaron a

perder valor aceleradamente, situación a la que se sumó la iliquidez de los activos

transados y por tanto, la imposibilidad de los emisores de los activos, de cumplir

con las obligaciones comprometidas en los mismos, así como la inexistencia de

garantías reales que respaldaran tales obligaciones.

2.3. Los elementos comunes

La caracterización de las crisis financieras descritas, permite identificar como

elementos comunes de éstas los siguientes:

i. La estructuración de activos financieros con base en activos pertenecientes

al sector real de la economía que son objeto de una valoración económica

(acciones y títulos representativos de deuda).

ii. La negociación por intermedio de sistemas de negociación o registro, de

activos financieros con las características antes mencionadas.

iii. La transferencia de recursos financieros por parte de agentes

excedentarios, a los agentes deficitarios que los requieren para el

desarrollo de actividades productivas en el sector real.

iv. La discordancia entre la valoración del mercado bursátil de los activos

financieros y el verdadero valor intrínseco de los activos del sector real que

representan.

v. La insuficiente e inexacta información suministrada a los agentes

participantes, sobre las condiciones específicas de los activos negociados.

vi. La existencia de incentivos para el desconocimiento de obligaciones

pactadas en los mercados.

18

La situación presentada en los Estados Unidos, ha dado lugar a imputaciones de

responsabilidad que se han adelantado por la Securities and Exchange

Commission, las cuales a la fecha, han perseguido principalmente a intermediarios

de los productos ofrecidos en el mercado bursátil norteamericano que dieron

origen a la crisis originada, entre los más significativos a saber: (i) Citigroup; (ii)

Goldman Sachs; (iii) J.P. Morgan Securities; (iv) Wachovia Capital Markets,

principalmente por las siguientes conductas:

a. Ocultamiento a inversionistas, de riesgos, condiciones y precios

inapropiados en CDOs y productos estructurados complejos.

b. Hacer declaraciones engañosas a los inversionistas, acerca de los riesgos y

la exposición relacionada con hipotecas.

c. Ocultar el alcance de las inversiones de riesgo relacionados con hipotecas

y otros en fondos de inversión y otros productos financieros.

d. Estructuración de productos financieros, carentes de suficiente información.

III. LA RESPONSABILIDAD CIVIL

Tratándose de daños y perjuicios causados con ocasión de la ejecución de

operaciones en los mercados bursátiles, el primer asunto a ser atendido, es la

distinción que surge entre las obligaciones contractuales43 que asumen los

agentes participantes en estos mercados y aquellas otras obligaciones que, con

carácter extracontractual44, se pueden generar atendiendo la naturaleza de la

actividad que realiza cada uno de los actores intervinientes; de esta forma, el

objeto de análisis de este documento, se contrae exclusivamente a la validación

43

OSPINA FERNÁNDEZ, Guillermo y OSPINA ACOSTA, Eduardo. Teoría general del contrato y del negocio

jurídico. Sexta Edición. Bogotá- Colombia. Editorial Temis S.A. 2000. Página 125.

44 HART, H.L.A. Responsability and Retribution. A Punishment and Responsibility, Seais in the Philosophy of

law. Oxford. Clarendon Press. 1970, página 210 y ss. citado por FERNANDO MOLINA FERNÁNDEZ,

Responsabilidad Jurídica y Liberdad:Una investigación sobre el fundamento material de la culpabilidad,

Bogotá, Universidad Externado de Colombia, Centro de Investigaciones en Filosofía del Derecho, 2002, págs.

15 y ss.

19

de la existencia de los presupuestos de la responsabilidad civil extracontractual,

como generadores de parámetros indemnizatorios respecto de los agentes

afectados por el mal funcionamiento de los mercados.

Tratándose de las responsabilidades derivadas de instrumentos contractuales,

éstas deberán en todo caso, atender los estrictos términos de las cláusulas que se

pactan, así como los deberes de debida diligencia propios de la asesoría bursátil.

Sin perjuicio de lo anterior, resulta relevante tener en cuenta que, aunque no

tienen identidad de caracteres la responsabilidad civil extracontractual y la

contractual, en ambas concurren elementos comunes de generación de las

consecuencias jurídicas que se pueden imputar a cada una de ellas45 (salvo, claro

está, tratándose de las consecuencias prescriptivas, aspecto procesal que no hace

parte del presente análisis).

a. Generalidades de la responsabilidad civil extracontractual

La responsabilidad civil extracontractual en el régimen legal colombiano, tiene

origen en lo dispuesto en el artículo 2341 del Código Civil que, conforme lo ha

reiterado la jurisprudencia de la Corte Suprema de Justicia, requiere para la

configuración de la responsabilidad, la concurrencia de tres elementos axiológicos

a saber: la culpa de quien se imputa el acto generador de un daño, la existencia

de un daño concreto y el nexo causal que debe haber entre éste y aquella46.

Para que el agente de quien se imputa responsabilidad, pueda demostrar la

inexistencia de la culpa, deberá contar con elementos probatorios que demuestren

bien sea el cabal y debido acatamiento de sus deberes normativos, o bien la

45

FERRIOL, Luis Puig. Concurrencia de responsabilidad contractual y extracontractual. Artículo que hace

parte del libro “La responsabilidad civil y su problemática actual”. Librería- Editorial Dykinson Casa del Libro El

Corte Inglés. 2007, Madrid, páginas 885 a 910.

46 Sentencia de casación civil de octubre 25 de 1999 (Expediente 5012. M.P. José Fernando Ramírez

Gómez); Sentencia de casación civil de 24 de agosto de 2009 Expediente 11001-3103-038-2001-01054-01.

M.P. William Namen.

20

ocurrencia de una causa extraña, (v.gr. caso fortuito, la culpa de la víctima o el

hecho de un tercero), elementos que, tratándose de la demostración de diligencia

y cuidado deben tener la capacidad de constituirse como factores que enerven los

elementos constitutivos de responsabilidad47 en cabeza del respectivo agente.

Es relevante tener en cuenta que, por su parte, en el derecho anglosajón,

concretamente en el de los Estados Unidos, el derecho de la responsabilidad civil

se determina, tratándose de la responsabilidad civil extracontractual, como aquella

que se deriva de los denominados “ilícitos civiles”48

que causan un daño o pérdida

para aquel al que la ley de ese país considera debe repararse tal daño,

generándose así diferentes tipos de conductas que conllevan la concurrencia de

responsabilidad y por tanto la obligación de resarcimiento frente al perjuicio que se

ha causado a un tercero.

Ahora bien, tratándose de la responsabilidad que se puede predicar de los

agentes bursátiles, se tiene que ésta debe originarse en los actos que realizan en

el trasegar de su actividad49 y a su vez, debe recaer sobre el elemento de

diligencia de las mismas, como parte esencial del carácter profesional que asiste a

los agentes involucrados en este tipo de actividades, diligencia cuya delimitación

será la que permita determinar cuáles son los daños que resultan imputables a los

agentes concurrentes como actores libres que celebran operaciones con

información disponible y cuáles a aquellos agentes que, en su condición de

estructuradores, debieron atender con el fin de evitar daños injustificados a

terceros.

47

Ver, por ejemplo, las sentencias de casación civil de noviembre 30 de 1935 (M.P. Eduardo Zuleta Angel), de

mayo 30 de 1976 (M.P. Humberto Murcia Ballén), de mayo 22 de 2000 (M.P. Jorge Santos Ballesteros), y de

agosto 24 de 2009 (M.P. William Namen). 48

STATSKY P., William. Essentials of Torts, third Edition. New York. Delmar Cenage Learning. 2012. Chapter

1.

49 TAMAYO LOMBANA, Alberto. Manual de Obligaciones. Teoría del acto jurídico y otras fuentes. Quinta

Edición. Bogotá D.C.. Editorial Temis S.A. 1997. Página 298.

21

b. Los elementos constitutivos de la responsabilidad civil

i. La culpa

El desarrollo de la teoría de la responsabilidad extracontractual, incorpora el

elemento de la “culpa”, como instrumento subjetivo por medio del cual, se deja de

lado el criterio objetivo dado por el “antiguo derecho romano” de determinación de

responsabilidad a que se refiere Josserand50 y, por el contrario, se tiene en cuenta

el criterio subjetivo de la existencia de la culpa, donde se analizan aspectos

intrínsecos a cada comportamiento migrándose de una concepción donde la

responsabilidad deriva de l ejercicio ilegítimo de un derecho, a la noción del abuso

del derecho51.

En esa misma vía, la evolución teórica de la materia ha llevado a que para el

análisis de imputación de responsabilidad, se tengan en cuenta elementos

diferentes a la validación sobre la existencia de un “mejor derecho” en virtud del

cual se llevó a cabo la conducta causante del daño, es decir la concurrencia de

elementos subjetivos, con el fin de analizar aspectos adicionales, tales como la

negligencia o la imprudencia en la realización de una actividad, fenómenos que

para el caso colombiano se denominan cuasidelitos.

Como conclusión preliminar, la determinación de la culpa debe contar con un

análisis que atienda las circunstancias de comisión de una conducta por parte de

un individuo, debiendo éste compararse, en condiciones subjetivas “(…) con el

que habría realizado un hombre prudente”52.

La jurisprudencia española, tratándose del establecimiento de responsabilidad

civil, se ha pronunciado a efectos de determinar la necesidad de atender la debida 50

JOSSERAND, Luis. Derecho Civil, t. II., Vol. I. “Teoría General de las Obligaciones”. Bosch y Cía. Editores,

Buenos Aires, 1950, página 295.

51 SANTOS BALLESTEROS, Jorge. Instituciones de Responsabilidad Civil, Tomo I, Segunda Edición.

Pontificia Universidad Javeriana, 2006, páginas 22 y 23.

52 Ibídem.

22

diligencia en el desarrollo de ciertas actividades (para el caso del fallo que se cita

se trata del daño causado por una explosión causada en una empresa que

almacenaba compuestos químicos que dieron lugar a la reacción que generó el

siniestro). En dicho evento, determinó la justicia española que, tratándose de

deberes normales de una actividad, se aplica un deber de diligencia especial “(…)

que impone no solo la adopción de una serie de medidas de todo tipo

estandarizadas, sino además, que se apuren o se agoten las medidas de todo tipo

necesarias para prevenir o evitar el incendio y sus ulteriores consecuencias como

sobre todo, su extensión o propagación”53.

A su turno, la jurisprudencia nacional, tratándose de los deberes de diligencia que

le asisten a los agentes que deben velar por un comportamiento adecuado

respecto de una actividad, ha adoptado posición similar a la del Tribunal Supremo

Español, en donde, tratándose de la culpa, concebida ésta como un “(…) error de

conducta en que no habría incurrido un individuo diligente y juicioso situado en las

mismas circunstancias externas que el autor de la culpa, es siempre el

fundamento de la responsabilidad civil y el criterio a través del cual debe ser

analizado todo asunto de dicha institución pues responde a la concepción

subjetivista del ordenamiento jurídico basado en la tradición latina54”55.

ii. La antijuridicidad

La antijuridicidad se puede definir como la actuación que se realiza en contra del

derecho objetivo. Ahora bien, la actuación contraria a tal derecho objetivo, puede

ser expresa o puede ser tácita, esto es, que es posible que se presentan

situaciones en las cuales la antijuridicidad se expresa con la clara intención de

53

Sentencia del 13 de junio de 1959 expedida por el Tribunal Supremo.

54 Ibídem.

55 Sentencias de la Corte Suprema de Justicia, Sala de Casación Civil, entre otras: 17 de octubre de 1951,

Gaceta Judicial, t. LXX, pág. 480; 11 de octubre de 1976, Gaceta Judicial, t. CXLVIII, pág. 82: 17 de abril de

1970, Gaceta Judicial, t. CXXXIV, pág. 41: 8 de mayo de 1969, Gaceta Judicial, t. LXX, pág. 105.

23

contravenir un derecho ajeno, pero también cuando se obra sin la voluntad de

contravenir un ordenamiento determinado y por tanto de causar un perjuicio.56.

Bajo tal entendido, la antijuridicidad como elemento constitutivo de la

responsabilidad civil, supone que la conducta dañina realizada por parte de un

agente en la sociedad, debe, además de cumplir los elementos a que se refiere el

artículo 2341 del Código Civil, concurrir en la materialización de un acto

antijurídico, esto es, que contradice la normativa objetivamente establecida o que,

en su caso, contraría un deber legal que expresa o tácitamente debe atender el

respectivo agente, situación que, unida al nexo causal que debe mediar entre la

conducta y el daño, permite inferir la existencia y causación de un perjuicio que

debe ser resarcido, resarcimiento que para el caso colombiano, debe tener un

carácter integral, dejando al afectado en una situación en la que se hubiere

encontrado sin la concurrencia de la conducta presuntamente dañina.

iii. El daño

La presencia del daño, como consecuencia de un comportamiento humano, es

uno de los componentes fundamentales para la atribución de responsabilidad civil.

La definición del daño se puede concretar en que éste es “(…) toda ofensa, lesión,

menoscabo o disminución ocasionados a una persona, ya en sí misma, ya en sus

sentimientos o en sus bienes materiales”57, definición que incorpora: (i) la efectiva

existencia de un perjuicio que se materializa con ocasión de la acción u omisión

humana, y; (ii) la plena comprobación de tal acción u omisión.

A ese respecto, se ha pronunciado la jurisprudencia de la Corte Suprema de

Justicia, así:

“De suyo, que si el daño es uno de los elementos estructurales de la

responsabilidad civil, tanto contractual como extracontractual, su plena

56

BARBERO, Omar U. y O. ALLIAUD, Alejandro. Introducción al Derecho Privado. Rosario República de

Argentina. Editorial Juris. 2004. Páginas 236 a 246.

57 Ibídem.

24

demostración recae en quien demanda, salvo las excepciones legal o

convencionalmente establecidas, lo que traduce que, por regla general, el

actor en asuntos de tal linaje, está obligado a acreditarlo, cualquiera sea su

modalidad, de donde, en el supuesto señalado, era -y es- imperioso probar

que el establecimiento producía utilidades, o estaba diseñado para

producirlas en un determinado lapso de tiempo, sin que este último caso,

pueda confundirse con el daño meramente eventual o hipotético, que desde

ningún punto de vista es admisible58”.

Como consecuencia de lo anterior, debe reiterarse, la responsabilidad civil surge

con la existencia de un daño, que concurriendo en los aspectos ya referenciados,

genera la obligación de resarcimiento del perjuicio causado, siempre y cuando,

claro está, haya una plena demostración de su existencia, materialidad, y

antijuridicidad a la luz de los deberes legales, contractuales y de debida diligencia

que para el caso del presente trabajo, ocupan a los operadores de los sistemas

bursátiles, específicamente tratándose de aquellos encargados de atender

deberes relacionados con la estructuración de productos.

iv. El nexo causal

El nexo causal, como el elemento del que se concreta la conexión que existe entre

un acto y la causación de un daño, es la pieza de la responsabilidad civil

extracontractual, por medio de la cual, la parte a quien le está atribuida la carga

probatoria del daño, debe encargarse de demostrar ante el respectivo juez, la

efectiva existencia de un “encadenamiento de circunstancias” que

desencadenaron en un perjuicio59, esto es, que el acto que se imputa causó el

daño, efectivamente se relaciona con su existencia.

58

Corte Suprema de Justicia, sentencia del 18 de diciembre de 2008, expediente 88001-3103-002-2005-

00031-01.

59 LE TOURNEAU, Philippe. La Responsabilidad Civil. Colombia. Legis Editores S.A. (edición en español

traducida por Javier Tamayo Jaramillo). 2004. Página 76 y ss.

25

Cabe mencionar que, el nexo de causalidad como uno de los elementos

constitutivos de la responsabilidad civil extracontractual, tiene un carácter

autónomo frente a los demás (la culpa, la existencia del daño y la antijuricidad del

acto), toda vez que el respectivo reclamante, puede perfectamente probar la

existencia de tales elementos, sin que ello signifique la existencia del nexo de

causalidad, el cual deberá probarse de manera independiente, criterio que así

debe analizarse por parte del respectivo juzgador.

En esos términos, la doctrina ha desarrollado el concepto de nexo causal a partir

de dos teorías a saber: i) La equivalencia de condiciones, y; ii) La causalidad

adecuada.

i) La equivalencia de condiciones.

En virtud de esta teoría, “todos los elementos que han condicionado el

daño son equivalentes”, esto es, que todos y cada uno de los actos que

hayan contribuidos a la ocurrencia de un hecho dañino, se configuran

como la causa de éste, motivo por el cual el nexo causal debe asociarse

a cada acto individualmente considerado, debiendo mencionarse el

ejemplo que utiliza la doctrina, en virtud del cual, cuando ocurre un

accidente de tránsito y el herido al ser intervenido médicamente, pierde

alguna de sus facultades, debe considerarse que, la intervención médica

devino como necesaria por el accidente de tránsito, siendo el accidente

la causa directa y necesaria de la pérdida de la facultad.

ii) La causalidad adecuada.

Para esta teoría, todos los elementos constitutivos de un daño no tienen

igualdad de condiciones. De esa manera “(…) hay causalidad adecuada

cuando una condición es por naturaleza, en el curso habitual de las

cosas y según la experiencia de la vida, capaz de producir el efecto que

se ha realizado”, lo que significa que, para este caso, debe procederse a

través de un proceso mental en el que el operador jurídico se remonte

26

en el tiempo con el fin de “preguntarse retrospectivamente si era

objetivamente posible pensar que tal hecho provocaría normalmente

este efecto dañino”, análisis del cual, una respuesta afirmativa,

demostraría que concurre la causalidad adecuada.

De las teorías conceptuales aquí expuestas debe concluirse que, la efectiva

prueba del nexo causal debe desprenderse de un análisis subjetivo que tenga en

cuenta de manera analítica, aquellos aspectos que pudieron incidir efectivamente

en la causación de un daño, sin que pueda tal análisis extenderse a la

consideración de cualquier causa que haya podido causarlo, debiendo ponerse

todo hecho en igualdad de condiciones sin distingo de cuál es el eficiente, efectivo

y real causante de un perjuicio determinado.

v. La fuente de la responsabilidad civil extracontractual60

En los términos de la doctrina nacional, la responsabilidad civil extracontractual, se

puede configurar bajo diferentes tipologías que dependen de:

a. El elemento subjetivo del dolo y de la culpa.

Tratándose de esta tipología, con base en la diferenciación que se hace de

estas dos instituciones, se deriva la divergencia que entre la

responsabilidad delictual y la cuasidelictual.

b. El origen del daño que genera la responsabilidad

Tratándose del origen del daño que genera la responsabilidad, la doctrina

ha establecido los siguientes:

La responsabilidad por el hecho propio.

60

TAMAYO JARAMILLO, Javier. Tratado de Responsabilidad Civil Tomo I. Bogotá. Legis Editores S.A. 2007,

páginas 655 y ss.

27

La responsabilidad por el hecho ajeno.

La responsabilidad por el hecho de las cosas.

La responsabilidad por actividades peligrosas.

El incumplimiento de obligaciones legales o cuasicontractuales.

En lo que hace a la actividad que se lleva a cabo en los escenarios de negociación

bursátil, es el debido cumplimiento de las obligaciones legales o

cuasicontractuales61, el aspecto que cobra mayor relevancia para la determinación

de la responsabilidad que puede concurrir derivada de obligaciones diferentes a

las pactadas contractualmente.

IV. AGENTES QUE HACEN PARTE DE LOS ESQUEMAS BURSÁTILES

Como se mencionó en la parte introductoria, uno de los elementos que hacen

parte del funcionamiento bursátil, es la concurrencia de varios agentes con

diferentes roles en el funcionamiento de los esquemas de transacción; así, se

precisa para el presente caso, referenciar a cada uno de ellos, con el fin de

determinar cuáles de ellos tienen facultades de estructuración de productos objeto

de negociación y por tanto, determinar sus principales deberes, así como las

causales de responsabilidad civil que, con base en los elementos ya expuestos

pueden concurrir en su titularidad.

En esos términos en los esquemas bursátiles concurren62:

a. Las organizaciones privadas administradoras de sistemas de negociación

(bolsas), para el caso colombiano, proveedores de infraestructura.

b. Los intermediarios que se encargan, por una parte, de la celebración de los

actos en virtud de los cuales, o se realizan operaciones, o se registran, pero

que para efectos del presente documento, participan, en su condición de

61

Jacques Ghestin, Geneviéve Viney, ob. cit., t. IV., núm. 191; Mazeaud- Tunc- Chabas, ob. cit., t I, Núm. 103.

62 KARNER, Ernst. Tort Law and the Financial Crisis: Basic Questions. Artículo publicado en la revista Journal

of European Tort Law Volume 4, Issue 2, Agosto de 2013.

28

“banqueros de inversión”, en la creación de productos a negociarse a través

de sistemas de negociación.

c. Valoradores de activos, incluidas allí, las calificadoras de riesgo, como

entes encargados de validar una determinada caracterización cuantitativa o

cualitativa de los activos subyacentes a las operaciones y por tanto, de

certificar la existencia y caracterización de los activos que hacen parte de

las operaciones y que por tanto les respaldan.

d. Los órganos de autorregulación que hacen parte de los esquemas de

funcionamiento bursátil.

e. Los órganos estatales encargados de la inspección y vigilancia de los

agentes y las operaciones inmiscuidos en el funcionamiento de los sistemas

bursátiles, los cuales para el presente caso, no serán objeto de estudio,

dado el carácter diferencial propio de la responsabilidad civil

extracontractual del Estado.

Del listado de agentes participantes aquí incorporado, tienen funciones

relacionadas con la estructuración de productos en los mercados bursátiles,

aquellos a los que se refieren los literales a., b. y d., los cuales, desde cada

una de los extremos de su competencia, cuentan con funcionalidades que

tienen injerencia directa en la configuración financiera, contractual y comercial

del tipo de operaciones y activos a transarse y por tanto, son objeto de

evaluación a efectos de determinar la posibilidad de que se vea comprometida

su responsabilidad civil con ocasión de tales funciones.

V. LA RESPONSABILIDAD CIVIL DE LOS ESTRUCTURADORES EN

LOS MERCADOS BURSÁTILES

El objeto de los mercados bursátiles, se materializa en: (i) la existencia de un

mercado organizado y de funcionamiento continuo; (ii) la determinación de un

precio justo de los activos negociados; (iii) el libre acceso bajo condiciones de

igualdad y de suministro suficiente información y asesoría para la adopción de

29

decisiones, y; (iv) el soporte a la industria financiera en la distribución de recursos

económicos63.

El desarrollo de los aspectos a que se hace referencia, requiere necesariamente

del concurso de diferentes agentes que cumplen las funciones económicas

señaladas (v.gr. la administración del mercado, la intermediación, la valoración de

activos, la comercialización de productos, etc.), actividades que comportan la

capacidad de crear o estructurar las formas contractuales y transaccionales, así

como los activos respecto de los cuales se llevarán a cabo las negociaciones.

De allí se deduce que, el funcionamiento de un sistema bursátil, no implica

únicamente la existencia de deberes contractuales de carácter privado sino

también, y de manera muy importante, el ejercicio de una actividad de interés

público, en tanto y en cuanto afecta, para bien o para mal, el funcionamiento

mismo de la economía en su conjunto y, por lo tanto, a la sociedad entera.

En los términos de la doctrina norteamericana64, los productos de negociación

bursátil, son “(…) los instrumentos por medio de los cuales, empresas y entidades

gubernamentales, elevan parte sustancial de sus fondos para la construcción de

nuevo capital (…)”, siendo así los instrumentos en los que el público deposita su

confianza invirtiendo sus ahorros.

No en vano el constituyente de 1991 en Colombia, incorporó una norma específica

y taxativa de rango constitucional, a través de la cual se determinó el carácter de

interés público65

que le asiste, entre otras, a la actividad bursátil, ello atendiendo la

63

TEWELES, Richard J., BRADLEY, Edward S. The Stock Market 7th Edition. New York. John Wiley & Sons

Inc. 1998. Páginas 101 y ss.

64 RATNER, David L., HAZEN, Thomas Lee. Securities Regulation. Casses and Maerials. Fifth Edition. St.

Paul Minn. 1996, página 1. 65

Es importante señalar que en algunas oportunidades la jurisprudencia constitucional ha planteado una

especie de asimilación entre la noción de servicio público y la de interés público. Así por ejemplo, en la

sentencia T-847 de 2010 la Corte Constitucional señaló lo siguiente: “Concretamente, cuando el reclamo

constitucional tiene que ver con la vulneración de los derechos al buen nombre y al hábeas data por parte de

una entidad bancaria, derivado del reporte efectuado a las centrales de riesgo a partir de una obligación que la

30

estrecha relación que la misma guarda “(…)con el manejo, aprovechamiento e

inversión de los recursos de captación a las que se refiere el literal d) del numeral

19 del artículo 150 (…)”, de la misma Carta Política.

Resulta entonces pertinente, analizar cada uno de los agentes del mercado antes

referenciados, con el fin de determinar sus funciones y deberes, para así validar la

posibilidad de que sus actuaciones en materia de estructuración de productos

bursátiles, tengan la posibilidad de configurar los elementos constitutivos de la

responsabilidad civil extracontractual (v.gr. el acto, el daño y el nexo causal entre

uno y otro).

a. Las bolsas o sistemas de negociación (órganos de

autorregulación)

Los mercados bursátiles, tienen como base la existencia de instituciones

denominadas bolsas o sistemas de negociación, entes que se encargan de

determinar y poner a disposición del público toda la infraestructura necesaria para

que por su conducto se lleven a cabo o se registren transacciones sobre diferentes

activos66 (acciones, otros títulos, índices, contratos, derivados, commodities, etc.)

y que, en desarrollo de tal labor, facilitan la canalización de recursos del público67.

En esa medida sus funciones son:

actora afirma inexistente, la acción de tutela se torna procedente porque la actividad financiera, cuyo objetivo

principal es el de captar recursos económicos del público para administrarlos, intervenirlos y obtener de su

manejo un provecho de igual naturaleza, ha sido considerada por la Corte Constitucional como servicio

público (…). Lo anterior lo reglamenta el artículo 335 Superior cuando señala que las actividades financieras,

bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos

que se captan del conglomerado en general, son de interés público y sólo pueden ser ejercidas previa

autorización del Estado, conforme a la ley, la cual regulará la forma de intervención del gobierno en estas

materias y promoverá la democratización del crédito.”

66

FURGANG, Kathy. How the Stock Market Works. The Rosen Publishing Group Inc., First Edition. 2010.

Page 6.

67 PANAGIOTIS, Papadópolus. Role and Function of Stock Markets. Seminar Paper. Nordertest, Germany.

Druck und Bindung, 2010. Páginas 3 y 4.

31

a. Disponer de la infraestructura física, tecnológica y normativa para la

negociación y registro de negociaciones de diferentes activos.

b. Controlar el funcionamiento de la negociación los activos, incluidas allí

normas de gobierno corporativo que otorgan transparencia respecto de los

emisores de activos y los propios administradores del sistema.

c. Servir de instrumento de movilización de recursos económicos, a través de

instrumentos que faciliten la consecución de capital a diferentes esquemas

productivos (v.gr. capitalización de empresas, emisión de deuda,

negociación de activos transables como títulos, valores y otros derechos).

d. Crear y por tanto, democratizar oportunidades de inversión para pequeños

inversionistas que normalmente no se pueden hacer parte de grandes

proyectos (emisión de activos por parte de grandes empresas como Coca-

Cola, Apple, Ecopetrol, entre otras).

e. Ayudar al Estado a la movilización y consecución de recursos económicos

que se utilizarán en actividades de desarrollo a través de la emisión de

activos de diversa índole que captan recursos del público.

La funcionalidad descrita para las bolsas y sistemas de negociación, corresponde

a parte de las previsiones normativas del Decreto 2555 de 201068, norma que

tratándose de los contenidos reglamentarios de los sistemas de negociación

bursátiles en Colombia (bolsas de valores, sistemas de negociación de valores y

bolsas de commodities), ha determinado tres aspectos comunes que definen

claramente el alcance de las facultades de estructuración de productos que les

asisten, a saber:

i. Las modalidades de operaciones que se podrán celebrar sobre los valores

transables por cada uno de los escenarios bursátiles mencionados.

ii. La determinación y caracterización del tipo de activos que podrán ser

negociados a través de los sistemas bursátiles mencionados.

68

Artículos 2.10.5.2.7., 2.11.1.1.6. y 2.15.1.4.1. del Decreto 2555 de 2010.

32

iii. Las reglas para el funcionamiento y operación de los mercados.

De esa forma, cuando los sistemas de negociación en Colombia estructuran

productos, no hacen cosa diferente que la de cumplir con las normas que les

requieren determinar aspectos propios de su propia operación, motivo por el cual,

su deber es el de acatar en términos de debida diligencia el cumplimiento de tales

obligaciones, evitando así, concurrir en algún grado de negligencia69 frente al

acatamiento de tales deberes..

Como corolario de lo hasta aquí señalado, se reitera, a las bolsas y sistemas de

negociación las facultades de estructuración, les han sido dadas como un deber

legal lo que significa que, su incumplimiento, se enmarca dentro de la tipología de

la responsabilidad civil extracontractual a que se refiere la obra de Javier Tamayo

Jaramillo, que tiene la virtud de generar un daño.

Así por ejemplo, si la Bolsa de Valores de Nueva York determina que la emisión

de ADR’s solamente se podrá realizar por compañías que tengan una

participación de carácter público, situación que enfrenta a un inversionista a un

riesgo soberano, pero a su vez, establece que tal condición se evaluará a través

de un mecanismo que no permita una validación idónea del requisito, tales

previsiones operativas pueden modificar la valoración de riesgo que haría el

inversionista y por tanto el valor del activo, situación en la que se hacen presentes:

a. Una acción, cual es la incorporación de previsiones reglamentarias.

b. Un daño, cual es la indebida valoración de un activo y por tanto la pérdida

de su valor.

c. Un nexo causal, cual es la indebida determinación de un requisito de

funcionamiento del producto que genera una indebida valoración del activo.

69

CALDWELL, Roger. Guide to the law of tort. United Kingdom. Berforts Information Press. 2013. Página 17.

33

Caso similar, es el del sistema de negociación en cuya estructuración de

características de la transacción y su seguimiento, establezca controles y

validaciones carentes de idoneidad para determinar el debido acatamiento

contractual de las partes, acto que se aparta de la debida diligencia propia de los

deberes que la regulación le ha impuesto; en este caso de determinarse en debida

forma que tal situación cuenta con un nexo causal (hecho circunstancial) que de

manera eficiente haya determinado la ocurrencia de un daño, tiene la virtud de

generar la responsabilidad civil en cabeza del sistema de negociación.

Situaciones fácticas como las descritas, permiten determinar no solamente la

concurrencia de los elementos propios de la responsabilidad civil extracontractual,

sino además, resultados operativos en los que se hacen presentes las

características de las crisis financieras, estando los agentes participantes, por una

parte, en imposibilidad de contar con información suficiente sobre las

transacciones a realizarse y por tanto de tomar decisiones económicamente

racionales (selección adversa) y, por otra parte, en la situación de privilegiar una

decisión transaccional de desconocer un pacto contractual o legal, dado el mayor

beneficio derivado de esto (riesgo moral).

b. Intermediarios

Los intermediarios concurrentes a las bolsas o sistemas de negociación, son los

agentes profesionales por intermedio de los cuales, las personas naturales y

jurídicas que desean realizar operaciones a través de tales mecanismos, celebran

las respectivas operaciones, de tal manera que son éstos el medio que permite a

inversionistas concurrir a los escenarios bursátiles.

De esa manera, la actividad de este tipo de agentes, además de centrarse en la

mera intermediación, implica actividades propias del carácter profesional que es

propio de su naturaleza y que se describen de manera genérica por la literatura

34

asociada70 o que, en su defecto, tratándose del caso colombiano, han sido

taxativamente regulados en el Decreto 1120 de 200871 (hoy incorporado en el

Decreto 2555 de 2010), a saber:

a. Actuar con carácter profesionales de los mercados en los cuales participan.

b. Recibir y administrar en debida forma los activos a transarse.

c. Suministrar información oportuna, confiable y veraz, sobre los activos

entregados para su negociación, así como sobre la naturaleza jurídica,

características y riesgos de las operaciones que se llevarán a cabo.

d. Clasificar a sus clientes dependiendo del grado de profesionalidad que

éstos ostenten, para determinar el tipo de información y asesoría

requeridos.

e. Actuar como expertos prudentes y diligentes, actuando con transparencia,

honestidad, lealtad, imparcialidad, idoneidad y profesionalismo, cumpliendo

con las obligaciones normativas y contractuales inherentes a su actividad.

f. Llevar a cabo una debida administración de los conflictos de interés.

g. Documentar debidamente las operaciones y transacciones que celebren.

h. Mantener la reserva respecto de la información de sus clientes.

i. Mantener separados los activos propios, respecto de los activos que sus

clientes les han puestos a su disposición para su negociación.

j. Valorar las inversiones que se realicen.

k. Realizar la mejor ejecución de las operaciones.

l. Prestar una asesoría profesional, que permita a sus clientes contar con

elementos de juicio técnicos, reales y oportunos, sobre las operaciones a

celebrarse en los mercados administrados por los sistemas de negociación.

70

MEOÑO BRIASÓN, Mario y ESCOTO LEYVA, Roxana. Operaciones Bursátiles. San José de Costa Rica.

Editorial Universidad Estatal a Distancia. 2006. Página 22.

71 “por el cual se reglamenta la actividad de intermediación en el mercado de valores y se dictan otras

disposiciones”.

35

La actuación de los intermediarios en los mercados, corresponde a una actividad

de carácter profesional72, en la cual éstos deben comportarse como verdaderos

expertos y por tanto con absoluta diligencia respecto de toda aquella función que

legalmente le ha sido autorizada.

En ese orden, a los intermediarios tanto en Colombia como en otras legislaciones,

se les ha permitido ejercer funciones tales como la administración de portafolios

de inversión, actividad en virtud de la cual, son esta tipología de agentes quienes

determinan efectivamente cuáles son las condiciones de los productos a

desarrollarse.

Tal es el caso en Colombia de los Fondos de Inversión Colectiva73, vehículos por

medio de los cuales, las sociedades comisionistas de la Bolsa de Valores (entre

otras entidades), tienen la posibilidad de estructurar activos a ser comercializados

por ellas mismas, incluida la facultad de administración de los recursos

económicos captados del público.

Tal facultad se asemeja a la ejercida por los intermediarios y bancos de inversión

norteamericanos que, en los términos descritos en el presente documento, se

encargaron de determinar activos, sus características, la información a

suministrarse sobre éstos, entre otros aspectos propios de su negociación que,

aunque extrabursátil, hace parte del sistema de los mercados de capitales de los

países.

Cabe señalar que, toda vez que es teóricamente posible la negociación bursátil de

los activos que hacen parte de los respectivos fondos de inversión, la actividad de

estructuración se hace aquí más profunda, en la medida en que el activo, aunque

72

Cfr. Laudo arbitral de 31 de julio de 2000, proferido en el caso de Beneficencia de Cundinamarca vs. Banco

Central Hipotecario y Fiduciaria Central S.A., página 81.

73 VARÓN PALOMINO, Juan Carlos. Portafolios de Inversión: la norma y el negocio. Segunda Edición.

Bogotá. Ediciones Uniandes- Editorial Temis. 2008. Página 89

36

debe ser aceptado por el sistema de negociación, tiene origen en las labores del

respectivo intermediario.

Para este caso, los elementos de la responsabilidad civil extracontractual, son aún

más evidentes. En efecto, al tener la capacidad el intermediario, de determinar

cuáles son las características del activo respectivo (v.gr. valores nominales,

montos de emisión, mecanismos de negociación, parámetros de inversión, etc.),

es éste quien, independientemente de la relación contractual que establezca con

los inversionista, se hace responsable de aquellos asuntos que escapen a tal

relación obligacional en el marco de las obligaciones de medio, pero claro está de

la debida diligencia que requiere su carácter profesional..

A manera de ejemplo, es dable citar la actuación de Goldman Sachs en los

Estados Unidos, en la estructuración de los productos sintéticos de obligaciones

de deuda colateralizados (CDO), en los cuales, actuando como estructurador y

vendedor del producto, no incorporó elementos de información suficientes que

permitieran al público inversionista, determinar con exactitud la valoración de los

activos transados, actuación que derivó en pérdidas para estos al contar con

activos sobrevalorados.

Aquí, la actividad de estructuración de los activos a emitirse por los fondos

privados administrados, se configura como el acto que deberá determinarse en

cada caso, tuvo la virtud (nexo causal), de generar las pérdidas patrimoniales a los

inversionistas, siendo tal nexo causal precisamente la configuración de los activos

realizada por la banca de inversión, junto con el ofrecimiento comercial de éstos.

c. Conclusiones

Atendiendo el relevante carácter de interés público que tiene el desarrollo de la

actividad bursátil, concretamente en la materialización de un buen funcionamiento

de la economía, es que la responsabilidad de la integridad transaccional no se

limita a los deberes de debida atención contractual propios de los agentes

37

participantes en las negociaciones, sino que por el contrario, la actividad bursátil

soporta su buen e íntegro funcionamiento, en el debido cumplimiento profesional

de las obligaciones que han sido atribuidas a cada uno de sus agentes.

Para el presente caso, las facultades de estructuración de instrumentos

contractuales o de activos de negociación bursátil, genera para los agentes que se

encargan de ésta, una verdadera obligación74 de efectiva e idónea prestación de

los servicios propios de la actividad desarrollada frente al interés público propio de

ésta.

Es precisamente allí, donde el denominado “ligamen”75 obligacional que debe

caracterizar el nexo causal como elemento de la responsabilidad (en los términos

a que se ha referido la obra de Philippe Le Tourneau), permite que, en el actuar

del agente responsable de la estructuración bursátil, concurra el “encadenamiento

de circunstancias” a que se ha referido el mismo autor, a efectos de que la

actividad de estructuración, se configure como causa eficiente de los perjuicios

que han sufrido agentes concurrentes y que no se derivan de un incumplimiento

contractual, veamos.

En la crisis financiera desatada en el año 2008 en los Estados Unidos en los

términos ya expuestos, las conductas que se han evidenciado, tuvieron la

capacidad de generar los déficits de liquidez en que incurrieron los bancos de

inversión que estructuraron los títulos objeto de negociación en los mercados

bursátiles, estuvieron relacionadas con la incorporación de activos complejos que,

bajo condiciones de deficiente valoración, no eran representativos de los precios

reales que eran presentados al mercado.

74

HINESTROSA, Fernando. Tratado de las Obligaciones. Concepto Estructura Vicisitudes I. 2ª Edición.

Bogotá. Universidad Externado de Colombia. 2003. Página 55.

75 Ibídem.

38

En este caso, la actuación a través de la cual, entidades como Citigroup Global

Markets76, estructuró la la expedición de títulos en los cuales se incluyeron formas

contractuales en las cuales, ésta misma entidad llevó a cabo negociaciones sobre

los productos desarrollados, incurriendo así en un indebido conflicto de interés en

el que se privilegió la posición de la entidad, ello en perjuicio de los terceros que,

bajo las normas del producto diseñado por el mismo grupo, le tuvieron como

contraparte.

Caso similar es el de Goldman Sachs, banca de inversión que estructuró la

emisión de títulos en los que se incorporaron activos financieros que

representaban deuda hipotecaria que, para el momento de la estructuración, ya

presentaban alertas de incumplimiento, situación que por demás, no fue puesta de

manera precisa en la información suministrada sobre el producto y que tuvo la

virtud de “(…) magnificar las pérdidas asociadas con la recesión en los Estados

Unidos, devenida del mercado inmobiliario”77.

De los casos referidos, así como de la disposición obligacional legal que en

materia de estructuración tienen los sistemas de negociación en Colombia, y en la

cual intervienen intermediarios, organismos de autorregulación, o bancas de

inversión tratándose de mercados como el norteamericano, es dable colegir que,

la posibilidad de imputar responsabilidad civil extracontractual a tales agentes,

deviene de:

- La existencia de un perjuicio (daño) causado al participante en el mercado o

a cualquier tercero.

76

Ver imputación de cargos de Citigroup Global Markets de la Securities and Exchange Commission.

77 Ver imputación de cargos de Goldman Sachs de la Securities and Exchange Commission.

39

- La acción, negligencia u omisión78 (acto) que se realice por el respectivo

estructurador con ocasión de los deberes o habilitaciones legales que le

son dadas.

- La posibilidad de que, en desarrollo de los deberes que legal o

reglamentariamente le son atribuibles, la acción u omisión constituya una

contravención a una carga obligacional (nexo causal) que tiene el

respectivo agente estructurador frente al escenario transaccional al que

concurren los participantes que concurren al mercado a realizar

transacciones.

Como consecuencia, la responsabilidad civil extracontractual del estructurador en

el mercado bursátil, se deriva de equiparar la existencia de una obligación79 a la

concurrencia de la responsabilidad, motivo por el cual, tratándose de los

estructuradores de productos bursátiles (v.gr. bolsas, intermediarios, bancos de

inversión, organismos de autorregulación), para este caso, tal responsabilidad se

deriva de las obligaciones legales o reglamentarias80 (caso norteamericano de los

bancos de inversión que estructuraban titularizaciones) que son del resorte de

cada uno de estos agentes, en relación con el correcto funcionamiento de los

mercados a los que concurren bajo cada uno de las funcionalidades mencionadas.

Expuesto lo anterior aparece pertinente la adopción y refuerzo para el sector

bursátil y financiero, de medidas tales como81: (i) la incorporación de deberes de

suficiente revelación de información sobre activos, mecanismos transaccionales y 78

BLOND, Neil C. Torts. New York. Aspen Publishers. 2009. Página 43.

79 VELÁSQUEZ POSADA, Obdulio. Responsabilidad Civil Extracontractual. 2ª Edición. Bogotá. Editorial Temis

S.A. 2013. Página 11.

80 TAMAYO JARAMILLO, Javier. Tratado de Responsabilidad Civil Tomo I. Bogotá. Legis Editores S.A. 2007,

página 37.

81

BARTH, James R. LEVINE, Ross y JR. GERARD, Caprio. Rethinking Bank Regulation. New York. Editorial

Cambridge. 2006. Página 310.

40

contratos a ser transados; (ii) el fortalecimiento institucional de entidades que

hacen parte del sistema; (iii) el reforzamiento de medidas de gobierno corporativo

que eviten la mala administración de los conflictos de interés; (iv) la eliminación de

los intereses internos en la consecución de recursos financieros por parte de entes

estructuradores; (v) el reforzamiento de los deberes de corrección de situaciones

anómalas para los responsables de los mercados (v) el incremento de los

mecanismos de supervisión eficiente por parte de los órganos de supervisión

estatales.

Debe ser este el génesis desde el cual, ante la ocurrencia de un daño82, se

determine si la actividad que realizó el agente estructurador del producto en los

términos ya expuestos, se configura como una “causalidad adecuada” en virtud de

la cual, retomando los términos de la doctrina en materia de responsabilidad civil

ya citada, se determine de manera “retrospectiva”, si objetivamente el daño tuvo

origen en el actuar del agente en desarrollo de las funciones de estructuración

bursátil.

82

VELÁSQUEZ POSADA, Obdulio. Responsabilidad Civil Extracontractual. 2ª Edición. Bogotá. Editorial Temis

S.A. 2013, página 267.

41

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