HIPOTEQUES SUBPRIME La seva influència en la crisi creditícia als EUA

Cristina Soler Jiménez

Tutora: Sílvia Bou Ysàs

Programa Universitat Empresa

Universitat Autònoma de Barcelona, Maig de 2008

AGRAÏMENTS

Agraeixo la participació de totes aquelles persones que m’han ajudat en algun moment

en l’elaboració d’aquest treball, familiars, professors i companys. En especial m’agradaria

destacar el suport rebut per part de les següents persones:

A la Doctora Sílvia Bou, tutora del treball, per la seva col·laboració i esforç realitzats en

aquests últims mesos.

Al Josep Ballester, per la seva perseverança en la recerca d’índexs borsaris que fessin

referència als títols subprime.

Al Carles Gervilla, pel seu ajut en la realització del format digital del treball, per la seva

comprensió i per fer-me costat en tot moment.

ÍNDEX

1. INTRODUCCIÓ 2

2. SITUACIÓ PRÈVIA A LA CRISI ALS EUA 3

3. LES HIPOTEQUES SUBPRIME 6

3.1 QUÈ SÓN LES HIPOTEQUES SUBPRIME 6

3.2 FASES DE CONCESSIÓ D’UN CRÈDIT 8

3.3 LA CESSIÓ DE RISC 10

3.4 COM HA POGUT AFECTAR LA TITULITZACIÓ A LA RESTA D’ACTIUS? 12

3.5 ELS CDO’s Collateralized Debt Obligation 15

3.6 DESENCADENAMENT DE LA CRISI 19

4. EFECTES DE LA CRISI EN ELS MERCATS DE CAPITALS 21

5. POSSIBLES SOLUCIONS 23

6. CONCLUSIONS 25

7. BIBLIOGRAFIA 27

ANNEX 1 28

ANNEX 2 28

ANNEX 3 29

ANNEX 4 29

ANNEX 5 30

ANNEX 6 30

ANNEX 7 31

2

1. INTRODUCCIÓ

L’objectiu del present treball és entendre, i així poder explicar, l’impacte de les

hipoteques subprime en la crisi creditícia que ha afectat als Estats Units d’Amèrica.

La motivació d’aquest treball es deu, principalment, a l’actualitat del tema, que em

resulta d’especial interès ja que està relacionat, directament, amb el meu àmbit d’estudi.

Aquesta aproximació vers als temes de finances ve motivat per la relació que la meva família

més propera té tant en l’àmbit de la banca com en el món immobiliari.

Des de l’any 2003 l’economia mundial gaudeix del cicle expansiu més intens des de la

dècada dels setanta, abans que sorgís la crisi del petroli al 1973. A més a més, aquest

creixement anunciat s’ha aconseguit mantenint-se en un bon entorn d’estabilitat en els preus.

Però les èpoques de creixement no estan exemptes de riscos, i un d’aquests són els

desequilibris macroeconòmics globals, especialment el finançament de l’elevat dèficit per

compte corrent dels EUA. A l’estiu del 2007 l’economia es fa ressò de la crisi financera global

que va començar als Estats Units com a conseqüència de les hipoteques de baixa qualitat

creditícia, les anomenades hipoteques subprime.

Com que l’objectiu d’aquest treball és explicar la crisi creditícia que ha afectat als Estat

Units, s’ha fet especial èmfasi en les causes que hi han intervingut i en els efectes que ha

produït, no només en l’economia nord-americana, sinó també a nivell mundial.

El treball s’estructura de tal manera que, a mesura que s’avanci en la seva lectura

treball, es van exposant els diferents elements que han configurat i que han intervingut en la

crisi creditícia. Partint del desenvolupament dels conceptes més destacats, definint els

instruments que hi participen, es crearà un fil cronològic complementat amb el CD annex, per

tal de deixar més clar com s’ha desenvolupat tot el procés.

Com a complement a aquest treball s’entrega un CD en el que s’inclouen: una versió

en format PowerPoint en la que es pretén ressaltar -per la seva rellevància- els aspectes

dinàmics dels processos del treball, el treball en format digital i, per últim, l’annex 5 que pel

seu format no resulta reproduïble en paper. Aquest CD, que es lliura de manera conjunta amb

el treball, cal considerar-lo com a una part més del mateix ja que ajuda, d’una forma més

interactiva, a la comprensió per part del lector a entendre tots els factors que han intervingut

en la crisi, i com aquests han impactat en l’economia. Per tant, per assolir el propòsit d’aquest

treball, es recomana l’ús de l’ordinador simultàniament a la lectura del treball en els punts ja

referenciats al llarg del document.

3

2. SITUACIÓ PRÈVIA A LA CRISI ALS EUA

Als Estats Units, abans que comencessin a sorgir les hipoteques subprime es gaudia

d’una situació força estable a nivell econòmic.

El Producte Interior Brut (PIB1) nord-americà va créixer un 8.2% en la taxa interanual

en el tercer trimestre del 2003. Aquest va ser un dels millors resultats en els últims 19 anys,

segons dades del Departament de Comerç dels Estats Units. Aquest increment va confirmar la

recuperació de la economia nord-americana que ja portava acumulats tot un seguit de

trimestres en els que el PIB seguia una tendència alcista. Les causes d’aquest increment del PIB

van venir donades per l’increment de les despeses personals de consum, per la inversió de les

llars, així com una forta revisió a l’alça de les despeses de les empreses. Les despeses en

consum van augmentar, aproximadament, un 6%, del qual es pot afirmar que representava la

màxima pujada des de 1997.

Si ens centrem en la provinença de l’augment de les despeses de consum, s’observa

que estaven relacionades amb la venda de béns durables, que van créixer un 26%, en

particular va augmentar la venda de vehicles. En canvi els béns no durables van augmentar,

però amb menys mesura, un 7%, i el sector dels serveis un 2%.

Pel què fa a les despeses de les empreses, aquestes també van pujar un 14%, quantitat

superior a les estimacions realitzades i el que significava una recuperació, després de les fortes

caigudes d’aquestes despeses a finals del 2000.

En les empreses, les inversions en béns d’equip van augmentar un 18%, alhora que la

inversió en infraestructures ho va fer en un 0.2%, quantitat, aparentment, molt reduïda però

de la qual s’esperava una reducció en un 2% de la inversió.

Per part de les llars, la força del mercat immobiliari va fer que les inversions

s’incrementessin un 22%.

Mentrestant, quan el dòlar es mantenia dèbil, el valor de les exportacions va créixer

un 11%, després de nou mesos successius de baixades, i el valor de les importacions va créixer

en un 1.5%.

En global, la balança comercial va contribuir amb 0.9 punts al creixement del PIB nord-

americà, durant el 2003, any que es considera com a punt de partida del sorgiment de l’efecte

subprime.

1 El Producte Interior Brut (PIB) és el valor de mercat de tots el béns i serveis finals produïts dins d’una

economia, en un període concret de temps.

4

Què succeïa als Estats Units amb els tipus d’interès? La FED, Reserva Federal dels EUA,

va aplicar una mesura de reducció dels tipus d’interès bancaris, amb l’objectiu de superar

l’entorn macroeconòmic recessiu que predominava en l’escenari d’aquells moments.

L’economia nord-americana havia estat afectada pel crack de la bombolla puntcom, en el

sector de les TIC2 al 2000, i a més havia patit els atemptats a les Torres Bessones el setembre

del 2001.

Aquesta situació forçava, d’alguna manera, a que aquells ciutadans amb grans capitals

en la seva possessió, invertissin per tal que la taxa d’interès negativa no els acabés perjudicant

les seves fortunes, i també perquè degut a les taxes d’interès el que s’estava creant era un

nivell de liquiditat per a préstecs financers.

A més a més, als Estats Units, l’efecte de la caiguda dels tipus d’interès va causar un

efecte addicional, la devaluació del dòlar. Aquest element va afavorir la inversió i va absorbir la

liquiditat del sistema.

Baixos nivells en la taxa dels tipus d’interès va fer que el mercat borsari en sortís

beneficiat. Per altra banda, el mercat immobiliari en una primera fase, es va veure molt

beneficiat per les baixes taxes d’interès instaurades per la FED, i que la resta de bancs centrals

mundials van imitar. Va sorgir un boom immobiliari3 mai vist en la història econòmica dels

Estats Units, ja que en aquests anys de bonança, es va oferir l’oportunitat d’obtenir una

vivenda a un nombre molt elevat de la població, sense tenir en compte les seves possibilitats

reals d’endeutament.

EXEMPLE NUMÈRIC REFLEX D’AQUESTA SITUACIÓ:

Any 2003:

Préstec amb condicions de concessió normals per un import de 50.000 dòlars.

Tipus d’interès: 3%, que significaria una quota, d’aproximadament, uns 1.500 dòlars

anuals.

Any 2006:

Aquests tipus d’interès s’eleven, passant a pagar una quota de més de 3.000 dòlars, és a

dir, els tipus s’incrementen el doble, un 6%.

Però amb deutors de préstecs subprime aquesta situació es va accentuar, com veiem tot

seguit:

2 Les sigles TIC, corresponen a les Tecnologies de la Informació i la Comunicació.

3 Vegi’s Annex 1: gràfic del creixement en la construcció de noves vivendes.

5

Any 2003:

Préstec subprime de 50.000 dòlars.

Tipus d’interès : 7%, corresponent a una quota de 3.500 dòlars anuals, ja des d’un inici.

Any 2006:

Nous tipus d’interès: si els tipus pugen, el deutor d’una subprime es veurà pagant un

préstec a un tipus d’interès del 15%, que li suposaria pagar unes quotes de 7.500 dòlars.

Resumint, l’extraordinària expansió de les hipoteques subprime, afegit als tipus

d’interès baixos de les hipoteques de tipus A, que es descriuran en el pròxim apartat, i l’aversió

a la borsa com a conseqüència de la bombolla puntcom, van afavorir el sorgiment de la

bombolla immobiliària, fet que a la mateixa vegada engrandia el mercat d’hipoteques

subprime. La unió de la bombolla immobiliària amb el creixement d’aquestes hipoteques era

bona ja que, si un individu no podia pagar les quotes de la seva hipoteca subprime, com que els

preus de la vivenda estaven pujant molt, podia optar per vendre la casa, liquidar l’hipoteca i

encara tenia la possibilitat d’obtenir uns beneficis extres.

Una vegada s’ha descrit la situació que hi havia abans de l’inici de la crisi, passem a

descriure què són les hipoteques subprime, quines relacions té amb altres productes i com ha

afectat al conjunt de l’economia dels Estats Units.

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

2003 2006

Inversor amb alta qualitat creditícia

Inversor amb baixa qualitat creditícia

6

3. LES HIPOTEQUES SUBPRIME

En aquest apartat s’exposaran els elements clau que expliquen el paper de les

hipoteques subprime en la crisi dels Estat Units.

3.1 QUÈ SÓN LES HIPOTEQUES SUBPRIME?

Les hipoteques subprime o d’alt risc són préstecs per la compra de vivendes

concedits a particulars amb un complicat historial de crèdit als EUA. Habitualment tenen la

característica de que impliquen uns tipus d’interès més elevats per tal de compensar el major

risc existent d’impagaments.

Donada la situació existent als Estats Units, comentada en l’apartat anterior, els bancs

van començar a oferir hipoteques als anomenats ninjas4. Als ninjas se’ls hi cobrava majors

interessos ja que, eren hipoteques que suportaven un risc més elevat. Els bancs, al poder

cobrar unes taxes d’interès més elevades, van incrementar la concessió d’aquestes hipoteques

d’alt risc, les anomenades subprime. En vista de la situació de bonança econòmica que s’estava

vivint als Estats Units a partir de l’any 2003, els bancs van decidir concedir préstecs hipotecaris

per un valor superior al valor de la casa que comprava el ninja. L’increment de l‘import del

préstec estava justificat pel boom immobiliari que s’estava donant en aquell moment. Aquest

boom permetia que en qüestió de pocs mesos aquella casa valgués més que la quantitat per la

que s’havia concedit el préstec.

La venda d’aquest tipus d’hipoteques es va incrementar a partir del 2003. L’aparició

d’aquest producte financer va permetre que més nord-americans poguessin accedir a la seva

primera residència, contribuint així a sostenir l’activitat immobiliària.

Però l’aparició d’aquests productes suscita problemes i, en gran mesura, aquests són el

resultat de la relaxació de les condicions de concessió dels préstecs hipotecaris.

Les anomenades hipoteques low doc (amb poca documentació), es caracteritzen per

requerir escassa o cap tipus de verificació dels ingressos i patrimonis del client que vol

contractar aquest tipus de finançament. A l’any 2000 suposaven un 23.2% del total

d’hipoteques concedides, passant a un 42.9%, el doble, al 2006. A aquesta tipologia de

préstecs se li afegeixen productes hipotecaris alternatius als coneguts tradicionalment, amb

uns pagaments mensuals inicials més reduïts i que ofereixen una major flexibilitat a l’hora de

fer els pagaments mensuals de les quotes. Però una conseqüència negativa a aquesta millora

4 Els ninjas fan referència a aquelles persones que no tenen ni ingressos fixos, ni treball, alhora que no

tenen propietats al seu nom. El que en anglès seria: no income, no job, no asset.

7

en flexibilitat, és l’elevat risc al qual s’exposen, els deutors del préstec, envers a posteriors

pujades brusques de les quotes mensuals.

Però no només existeix el risc d’una pujada dels tipus d’interès, sinó que també intervé

el període de carència. A continuació s’analitza l’efecte del període de carència sobre les

hipoteques subprime.

Més de la meitat de les hipoteques americanes són amb carència i, concretament, les

hipoteques subprime s’acostumaven a donar amb un període inicial de carència que durava

dos anys i en els quals s’aplicaven uns tipus d’interès, fixos, més baixos. El problema apareixia

quan dos anys després, els tipus passaven a ser variables però amb un diferencial molt alt que

repercutia en unes quotes molt elevades.

¿I per què és al 2007 que comença a fer-se ressò de tota aquesta problemàtica,

associada a l’augment de les hipoteques subprime? Doncs bé, és degut a l’existència d’aquesta

carència en les eines de finançament. Va ser aproximadament entre els anys 2003 i 2004 quan

més subprime van ser contractades, així doncs, totes les hipoteques contractades al 2005 van

acabar el seu període de carència al 2007, i els endeutats es van trobar que no podien fer front

a l’increment de les seves quotes. D’aquesta manera, l’any 2007, es va iniciar la crisi creditícia

als EUA.

8

3.2 FASES DE CONCESSIÓ D’UN CRÈDIT

Tot i que l’objectiu del treball es centra en l’estudi dels préstecs hipotecaris, cal

destacar que en la crisi també van participar empreses, anomenades Fast Cash, les quals

comercialitzaven préstecs de quantitats molt petites. Aquest tipus de préstecs anaven dirigits a

aquelles persones que necessitaven fer front, per exemple, al pagament de les seves factures,

de quantitats relativament insignificants, que els bancs no concedeixen. Una altra

característica d’aquestes empreses de crèdit, era que els diners prestats s’havien de tornar en

un espai de temps molt breu.

Una vegada el client demana la quantitat monetària que necessita, el banc o empresa

comença un estudi de la seva capacitat d’endeutament. Aquí és on intervenen les empreses

de ràting. La utilitat del ràting és qualificar al futur titular d’un préstec, segons les seves

perspectives de futur. Per tal de realitzar aquest tipus de qualificacions, aquestes empreses

requereixen d’una gran quantitat d’informació sobre el client en particular. Estudien el seu

entorn, la seva gestió i la possible evolució futura, d’entre altres aspectes que poden

condicionar la seva capacitat d’endeutament. A partir d’aquests ràtings, l’entitat que ha de

concedir el préstec, classifica als clients en dos tipus. Aquesta classificació es basa en les

puntuacions aconseguides pels individus en l’historial de crèdit. Per entendre-ho, és necessari

fer una primera introducció al concepte. Aquest historial és la forma que tenen, als Estats

Units, de mesurar la probabilitat de que un client pagui els seus deutes. La mesura es fa a

través de l’acumulació de punts, i en funció d’aquests es genera una classificació. Aquests

punts provenen de tota una sèrie de paràmetres que l’entitat consulta del client i que, en

funció de les respostes, obtindrà finalment, més o menys puntuació. Com a exemples de

paràmetres que es tinguin en consideració en aquest procés podem posar el fet de tenir un

contracte de treball, que es considerarà com un element positiu, si s’ha tingut una hipoteca

anteriorment, si es tenen factures endarrerides, deutes d’algun tipus,... tots aquests últims

aspectes el que fan és impedir l’augment de la puntuació de l’individu interessat.

Per tal de contextualitzar la situació amb dades reals, dir que la majoria de la població

té una puntuació superior als 700 punts, amb un 73% de la població que sobrepassa els 650

punts.

Una vegada coneguda la metodologia dels Estats Units a l’hora de concedir un préstec,

sorgeix la següent pregunta: qui recorre a aquest tipus de finançament a l’hora de la veritat?

Bé, doncs la resposta és senzilla, basant-se en els ràtings anunciats anteriorment, seran tots

aquells individus que tinguin una puntuació en el seu historial de crèdit per sota del llindar dels

9

620 punts. Tots els que es trobin en aquesta zona, tan sols podran optar a una hipoteca

subprime. Una altra manera d’anomenar aquest tipus de classificació de les hipoteques, que

fan servir les entitats de crèdit, a part de la puntuació amb números, són l’ús de les lletres A, B,

C i D. En el cas que s’aconsegueixin més de 620 punts de crèdit, l’hipoteca es considera bona,

sent una hipoteca A. I si es troba per sota d’aquesta puntuació, aleshores estem davant

d’hipoteques subprime, podent atribuir una B, C o D sent les D, les que menor puntuació

obtenen.

Seria possible realitzar una petita comparació del què passa als EUA amb aquesta

classificació exposada, i què succeeix aquí a Espanya. Per observar-ne les diferències només cal

dir que, a Espanya, una hipoteca subprime de tipus B només seria concedida si existeix en el

contracte la figura de l’avalador, i amb la presència de l’avalador aquesta hipoteca deixa de ser

subprime. Mentre que si ens fixem en les hipoteques subprime de tipus C o D, aquestes

directament serien rebutjades en els bancs convencionals d’Espanya. Com a observació,

comentar que el sistema bancari nord-americà i l’espanyol divergeixen pel què fa al poder

d’aquestes entitats, a més de variar la capacitat d’absorbir risc d’una ciutadania a una altra.

10

3.3 LA CESSIÓ DEL RISC

En aquest apartat s’explicarà el procés de titulització que s’ha dut a terme als EUA, ja

que ha estat un dels detonants de tota la crisi creditícia, tema entorn el qual gira el present

treball.

Com ja s’ha comentat, la crisi subprime no ha afectat a tots els agents per igual, i per

ser més concrets els qui venien les hipoteques són els que menys malparats n’han sortit, fet

que comprovarem a continuació.

El procés de titulització consisteix en que les entitats que venien contractes

subprime, acte seguit dividien aquestes hipoteques convertint-les en títols, i aleshores

venien aquests títols convertits en deute pel mercat. A continuació s’il·lustra , en una primera

aproximació, el seguiment de la titulització de forma gràfica:

Donades les característiques de concessió de les hipoteques subprime, que en alguns

casos ha consistit en la no exigència de documentació (altrament dit low doc), s’han accentuat

els casos de morositat d’aquest tipus d’actiu.

Abans de tot cal conèixer qui té aquests actius en les seves carteres d’inversió. La

majoria d’entitats que concedeixen aquestes tipus d’hipoteques no són prenedores de dipòsits

i per tant, estan subjectes a un altre tipus d’exigències regulatòries, menys restrictives. La

dinàmica del procés s’inicia quan el client demana un préstec per tal d’adquirir una vivenda.

Comptablement, el registre del deute del client amb l’entitat, queda anotat en el balanç de qui

ha concedit el préstec hipotecari. Pe tal de repartir el risc assumit d’aquestes entitats de crèdit,

el que fan és vendre’s les hipoteques subprime a bancs comercials o bancs d’inversió. Els nous

prenedors del crèdit el què fan és agrupar, aquestes hipoteques que reben, en diferents blocs.

11

És a dir, es tornen a estructurar en diferents trams anomenats tranches, ordenant de

major a menor la possibilitat d’un impagament, i amb el compromís de prioritzar els

pagaments dels trams amb menor risc. Una vegada tenen aquests blocs formats, emeten bons

de titulització de deute, és a dir, els anomenats CDO, Collateralized Debt Obligation, els quals

utilitzen les hipoteques subprime com a garantia. Amb la generació d’aquest nou actiu, el CDO,

es fa més fàcil la negociació als mercats i és aquest últim bo, el que sustenta el risc de

l’operació. Mentre els propietaris inicials de la hipoteca van pagant, rigorosament, les seves

quotes periòdiques, no hi ha problema. Amb els diners que el propietari paga la hipoteca, es

paga als compradors d’aquests bons creats pels bancs comercials o d’inversió. Els compradors

dels CDO acostumen a ser companyies d’assegurances, fons d’inversió, tresoreries, entre

d’altres. Tos els compradors de CDO són coneguts com a clients institucionals5. Aquests

organismes pretenen obtenir, amb l’adquisició d’aquests títols, uns rendiments per sobre de la

mitja dels rendiments del mercat. Però la contrapartida a l’increment d’aquests beneficis és

l’assumpció d’un major risc.

De la mateixa manera que en les condicions de concessió del préstec es segmentava

segons el risc creditici assumit, assignant un ràting determinat, la mateixa classificació es du a

terme amb aquests títols. Així doncs, els ràtings dels MBS6, per a les hipoteques prime (AAA,

AA, A) s’anomenen Investment grade, les hipoteques de nivell entremig (BBB i BB) es coneixen

per Mezzanine, i per últim a les de més risc se les anomena Equity.

El risc que acabarà assumint el comprador del nou títol, va relacionat amb la garantia

que li pot proporcionar la hipoteca subprime. És a dir, en el supòsit de que el client deixi de

pagar la seva hipoteca, les corresponents pèrdues es traslladen a l’últim escalafó, sent el

propietari del bo qui acaba perjudicat per l’impagat produït. Així doncs, les hipoteques

subprime deixen d’estar al passiu del balanç de l’entitat concessionària, per tal de passar a

mans dels clients ja anomenats, com són les companyies d’assegurances, els fons d’inversió,

etc.

5 Vegi’s Annex 4: gràfic on s’il·lustra el nombre de préstecs adquirits per clients institucionals i altres

agents. 6 MBS són les sigles que en anglès signifiquen obligacions garantides per hipoteques.

12

3.4 COM HA POGUT AFECTAR LA TITULITZACIÓ A LA RESTA

D’ACTIUS?

Fent un balanç de la situació, s’observa que el percentatge d’hipoteques subprime,

encara que creixent, no ocupa la totalitat d’hipoteques concedides al conjunt dels EUA. I si

afegim el fet de que el risc d’impagats d’aquestes es va repartint en diversos agents del

mercat, sorgeix la pregunta següent: com pot ser que la crisi impacti a la resta d’actius?

Per contestar aquesta pregunta s’han d’introduir dos factors d’especial interès, d’una

banda l’existència d’un alt grau de liquiditat i d’altra banda un elevat nivell d’apalancament

financer. Ja fa uns anys que el sistema financer global es caracteritza per estar dins d’una etapa

de liquiditat constant, conseqüència, per exemple, de polítiques monetàries expansives, d’un

baix nivell d’inflació o degut al desenvolupament de complexos models matemàtics, en l’àmbit

de la més pura enginyeria financera, per tal de gestionar el risc.

En aquests entorns, els Bancs Centrals es trobaven en fases de creixement dels tipus

d’interès amb la intencionalitat d’evitar una possible bombolla especulativa, que estigués

relacionada tant amb els actius financers com amb la gestió de les matèries primeres.

Recapitulant, tot un seguit de circumstàncies, algunes de les quals ja han estat citades,

van donar lloc a la crisi financera de les subprime als EUA. La primera causa va ser l’augment

dels tipus d’interès que van fer que l’endeutament fos més car. Al mateix temps, el sector

immobiliari patia els efectes perjudicials de les pujades d’interès instaurades per la FED. Les

vendes de vivendes es reduïen al mateix temps que els preus s’ajustaven a la realitat, baixant

progressivament. Per tal de sobreviure a la situació, els estàndards exigits, habitualment, en la

concessió de préstecs hipotecaris, es van deixar de demanar exhaustivament pel que fa a les

hipoteques subprime. Aquesta decisió, va fer incrementar el nivell de morositat dels crèdits

hipotecaris.

13

Font: Mortgage Bankers Association

Els clients institucionals, destacant els hedge funds7, que invertien en aquest tipus de

productes, van aprofitar la situació d’alta liquiditat per combinar-la amb un alt efecte

d’apalancament per tal de potenciar-ne la seva rendibilitat resultant.

És a dir, els fons demanaven prestat utilitzant com col·lateral els actius del fons, per

així poder augmentar les seves inversions en els mateixos actius que tenia, és a dir endeutant-

se comprant més CDO’s. Realitzant aquestes inversions, el que s’aconseguia era intensificar la

concentració de riscos. Es concentrava més risc ja que s’utilitzaven els diners del fons per tal

de comprar bons, la garantia dels quals eren les hipoteques d’alt risc, i s’endeutava altre cop

per comprar més quantitat de bons de la mateixa categoria, subprime.

7 La traducció de hedge funds, seria Fons d’Inversió Lliure.

14

Per tal d’unir tots els conceptes del procés acabat d’explicar, a continuació s’adjunta

esquema gràfic:

PROCÉS DE TRANSMISSIÓ DEL RISC DE CRÈDIT

Relacionat amb el tema de la titulització i en una marc més reglamentari, cal anomenar

l’existència de les anomenades “Normes de Basilea”. La funció d’aquesta normativa és

l’exigència, als Bancs d’arreu del món, a tenir un capital mínim en relació amb els seus actius.

És a dir, totes aquelles institucions que participin en Basilea estan obligades a tenir un capital

que no sigui inferior a un percentatge, ja estipulat, sobre el seu actiu. Per tant, en aquest

entorn que s’està comentant, en el qual apareixen bancs proporcionant una quantitat molt

elevada de crèdits, el percentatge de capital sobre l’actiu del banc baixa, i per tant, no

compliria amb les citades “Normes de Basilea”.

És per aquesta casuística que les organitzacions financeres necessiten titulitzar el

deute.

15

3.5 ELS CDO’s Collateralized Debt Obligation

El primer CDO va ser emès l’any 1987 i ja en aquella època va ser un producte, que en

poc temps, va experimentar un gran creixement degut a la demanda per part de gerents i

inversionistes. Tot i l’existència dels CDO abans de la crisi, en aquest apartat es diferenciarà

entre aquests CDO i els CDO detonants de la crisi, els quals diferenciarem per l’indicador

subprime. Aquests tipus de CDO van sorgir pels anys 2003 amb el començament del fenomen

de les hipoteques subprime.

Així doncs, del procés de titulització subprime, apareix una nova categoria de

productes estructurats que intervenen en l’execució de l’esmentat procés. Aquests són els

anomenats CDO, Collateralized Debt Obligation, productes estructurats de deute, amb

col·laterals subprime com ja s’ha anunciat.

Per entendre el concepte de CDO, primer s’exposaran les diferents fases que es

succeeixen per arribar a la creació d’aquest CDO subprime.

PAS 1

Les empreses que van crear els títols d’hipoteques subprime o RMBS (Subprime

Residential Mortgage-Backed Security), compren préstecs de tot el país, sovint de diferents

prestamistes. Un alt percentatge d’aquests préstecs entren al RMBS. Aquest conjunt, el RMBS,

combina el risc específic de cada un dels préstecs que el composen, en un mateix conjunt.

Aleshores, els seus inversors al reunir diversos riscos resulten estar menys exposats a les

actuacions dels prestataris, és a dir a la part endeutada del préstec.

16

PAS 2

Aquest bloc d’hipoteques es tornen a agrupar i es redistribueixen segons uns

determinats ràtings. Per tant, el conjunt d’hipoteques que fins la primera fase es considerava

homogeni, un tot, ara es separen i es classifiquen en vàries classes de títols. Els títols que estan

a un nivell més alt, que es correspondria al nivell AAA, són els primers en rebre ingressos i els

últims en patir pèrdues. De tota manera aquests triple A, estan subjectes a rebre menys

compensació, però això sí, de manera més segura. Dit d’altra manera, reben menys retorns a

canvi d’una major seguretat en els pagaments. Un segon nivell en aquest procés de ràting seria

el que es denomina amb la lletra B, que significa un pitjor nivell creditici. Els nivell més baixos

es caracteritzen per cobrar més, ja que provenen d’hipoteques de més baix nivell fet que

implica dues coses: per una banda són els que patiran més risc si el prestatari no paga, però

per altra banda són els que majors retorns rebran ja que a aquests prestataris se’ls exigeix uns

interessos més elevats. Per tant mentre el prestatari pagui, els cobraments per part del

propietari d’un triple B, seran superiors als d’un triple A.

PAS 3

Aquests bons hipotecaris de més alt risc, els BBB, es tornen a titulitzar altra vegada

passant a formar part d’un únic CDO. Els títols provinents d’hipoteques subprime, del RMBS,

que passen al CDO són aquells amb la categoria de més risc. Els CDO’s contenen els títols amb

la pitjor valoració pel què a fa a la solvència del prestatari.

17

La possibilitat de crear aquests CDO’s, permet a les agències poder oferir més

quantitat de productes amb risc de deute, però al mateix temps fa que els seus inversors

acabin sent més vulnerables a tenir pèrdues.

PAS 4

Els nous títols de CDO, tenen uns nous nivells de risc i retorn. A l’últim escalafó del

ràting de CDO’s, el CCC, se’l coneix col·loquialment com a toxic waste.

18

PAS 5

De la mateixa manera que succeïa en el pas 2, el nou procés de ràting classifica de més

a menys qualitat els CDO’s. A cada una de les categories se li assignarà una probabilitat de

retorn més o menys elevada, patint respectivament, més o menys possibilitats de pèrdua.

Per últim, afegir el canvi esdevingut amb el pas del temps. Inicialment, els ràtings de

crèdit de les empreses van donar la categoria més alta, l’anomenat triple A, a tres quartes

parts dels títols emesos. Però els preus de la vivenda als EUA van començar a baixar, fins i tot

per sota de les expectatives que tenien inversors i analistes, i per tant es van incrementar les

pèrdues esperades. Aquests canvis van provocar que el que en un primer moment es va

classificar com a triple A, passés a ser, majoritàriament, classificat com a B. És a dir els nivells

de ràting havien baixat.

Resumint, en un CDO hi participen diferents agents, cadascun amb uns interessos i

funcions diferents.

Primer de tot hi ha la figura de l’inversor, que inclou a bancs, empreses d’assegurances

i fons d’inversió. En segon lloc hi ha subscriptors o asseguradors, normalment són bancs

d’inversió, que s’encarreguen d’estructurar el CDO. Treballen amb els actius de la cartera de

CDO’s, estructurant els trams d’equitat i deute, és a dir, de cada cartera establir la cobertura

que volen que adquireixi cada un d’aquests trams. A més a més, s’encarreguen del

funcionament, conjuntament amb les agències de qualificació creditícia, per tal d’obtenir la

posició objectiu de cada tram de deute.

Per acabar de completar el procés de creació d’un CDO cal veure, del CD que s’entrega

amb el treball, l’apartat anomenat “Presentació dinàmica del treball”, concretament, la quarta

diapositiva amb el títol “Creació d’un CDO”. En aquesta diapositiva es mostra de forma gràfica i

resumida tots els passos explicats anteriorment. A més a més, també es recomana veure, del

mateix CD, “l’Annex 5” on s’adjunta representació dinàmica, que complementa la definició

d’un CDO d’una manera molt visual i entenedora.

19

3.6 DESENCADENAMENT DE LA CRISI

Com ja s’ha comentat anteriorment, la situació als Estats Units era altament sensible a

canvis en els tipus d’interès, sobretot pels deutors d’hipoteques i en especial pels d’hipoteques

subprime.

Per als deutors, aquesta situació els era problemàtica degut a la impossibilitat de fer

front a l’increment de les quotes, fins el doble, en un període de temps molt breu,

d’aproximadament tres anys. Però per als deutors d’hipoteques subprime, la situació encara

era pitjor. D’aquesta manera és com es van començar a produir retards en els pagaments, el

que va provocar un increment de la morositat. Fins aleshores, les subprime tenien una via

d’escapament que consistia en l’existència d’uns alts preus de la vivenda, però, amb l’aparició

de la crisi els preus de les vivendes van començar a retornar al seu preu d’equilibri, i per tant,

vendre la casa per fer front als pagaments de la hipoteca ja no era una solució viable.

A mesura que van anar passant els mesos, pels volts del 2005, la FED va començar a

aplicar pujades dels tipus d’interès que, conseqüentment, va afectar als pagarés dels titulars

dels contractes de préstecs immobiliaris o hipotecaris, i va repercutir sobre la oferta

immobiliària en aquesta modalitat de pagament. Va ser en aquest precís moment, quan la

situació va començar a prendre un altre camí, i el mercat va iniciar un procés de correcció,

procés que va fer que la demanda immobiliària s’acabés de cop. Els preus de la vivenda van

baixar per primer cop des de 1945, inici de la Segona Guerra Mundial. Al caure la demanda, al

2006, les empreses que tenien com a objecte social aquest tipus d’activitats van començar a

anunciar nombres vermells en els seus comptes, mentre d’altres feien fallida.

Així és com la crisi creditícia als Estats Units es comença a percebre a principis del

2007. Un dels elements clau, com ja s’ha comentat, va ser l’espectacular baixada en els preus

de la vivenda nord-americana. Va ser en aquest moment quan molts dels ja anomenats

ninjas,deutors d’hipoteques subprime, van prendre consciència de que estaven pagant per la

seva casa més del que, en la baixada dels preus de les vivendes, valia i aleshores alguns van

decidir deixar de pagar les seves respectives hipoteques, mentre d’altres deutors no podien fer

front a les quotes.

La fi del boom immobiliari va tenir moltes repercussions, i és que automàticament

ningú va voler comprar productes estructurats com són els MBS o els CDO’s, i aquells que

volien vendre-se’ls ja no podien ja que no hi havia demanda. Totes les titulitzacions i els bons

convertits en CDO van tenir conseqüències molt greus no només en els inversors i bancs

20

implicats, sinó que la crisi va anar més enllà. Tan és així que, actualment, segueix existint

incertesa sobre la dimensió de la crisi i la seva durada.

Abans que es parlés de crisi creditícia, els bancs es prestaven líquid confiats, doncs la

situació econòmica als Estats Units evidenciava un creixement i una estabilitat no sospitosa.

Aquelles entitats que prestaven diner no tenien coneixement que aquells diners anaven

destinats a concedir préstecs a clients amb poca qualitat creditícia i que per tant, el risc de no

retornar el préstec era elevat. Però en el moment en que la crisi es va desencadenar, deixant

entreveure el risc amb el qual els bancs concedien préstecs, la confiança entre entitats va

desaparèixer. El que està succeint en l’actualitat, derivat de la desconfiança entre unes entitats

i altres, és que quan els bancs necessiten diners i recorren al Mercat Interbancari o bé no se’ls

hi presta la quantitat demandada, o en el cas que es faci, es presta car. És per aquesta raó que

existeix una necessitat de líquid per part d’entitats financeres que repercuteix en una

disminució de l’oferta crèdits i de les concessions d’hipoteques.

Per tant, la crisi als Estats Units ha repercutit també a nivell europeu ja que s’ha vist

afectada per problemes de liquiditat, amb empreses com la Immobiliària Colonial que va

entrar en fallida per falta de liquiditat.

Per tal de concretar el desencadenament de la crisi cal veure, del CD annex, la

cinquena diapositiva (Desencadenament de la crisi) de l’apartat anomenat “Presentació

dinàmica del treball”, on es mostra, en format interactiu, un resum dels esdeveniments

succeïts.

21

4. EFECTES DE LA CRISI EN ELS MERCATS DE CAPITALS

Els bons hipotecaris subprime no cotitzen en el mercat organitzat. Degut a la

inexistència de cotitzacions diàries reals, es solen utilitzar models matemàtics sofisticats

valorats mensualment. Tot i així, el gran augment de la morositat hipotecària donada als EUA,

va obligar a reconèixer que alguns d’aquests nous productes no podrien tornar a recuperar el

capital inicial invertit. Aquest fet va fer sorgir una incertesa pel què fa al valor real d’aquests

actius, alhora que va néixer una incertesa sobre la viabilitat financera del conjunt d’entitats

que estaven oferint hipoteques subprime. Aquesta situació provoca l’aparició de desconfiança

en bancs, que fins ara estaven oferint diner a aquestes entitats. Conseqüentment, va conduir a

un augment dels tipus d’interès en el mercat interbancari8 en alguns trams determinats. Tot

aquest creixement dels índexs de morositat i la impossibilitat d’obtenir finançament ha portat,

en alguns casos, al tancament per fallida de vàries entitats financeres que s’ocupaven del

segment hipotecari subprime.

No s’ha de perdre de vista que la crisi no només es limita als EUA, tot i que s’hagi

iniciat allà. I és que la difusió de tot aquest negoci, que inclou els processos de titulització

hipotecària, va més enllà del mercat americà.

Existeixen índexs, integrats per diferents carteres de CDO’s, que segueixen l’evolució

d’aquests productes derivats en el mercat secundari. L’índex estudiat s’anomena Índex ABX-

HE creat per Markit. Markit és una companyia que comercialitza productes derivats de crèdits.

Els diferents Índexs d’elaboració pròpia, estan formats per diversos títols que cotitzen al

mercat financer. A part de proporcionar tot un seguit d’índexs de diferents tipus de carteres,

Markit també és una empresa dedicada a donar suport als seus clients, per tal d’ajudar-los a

reduir el risc assumit en el conjunt de les seves operacions, a la vegada que els assessoren de

cares a obtenir una major eficiència en la seva activitat financera.

El que s’observa en l’índex ABX-HE que proporciona aquesta companyia, és que aquest

mateix índex, a la seva vegada, es subdivideix en altres índex seguint una valoració de ràting

dels CDO’s que composen cada una de les carteres. És a dir, tal i com es pot veure en l’Annex

6, existeixen 20 subíndexs diferenciats, cadascun d’ells amb el seu nom corresponent. En el

nom dels subíndexs, per tal de diferenciar-se un dels altres la informació que hi consta és el

nom de l’índex, ABX-HE, tot seguit del ràting que té el conjunt de CDO’s que el composen.

L’índex ABX-HE ens proporciona força informació pel què fa a la composició dels 20

8 El mercat interbancari està reservat a entitats financeres. Entre elles es presten diner, i amb aquestes

operacions fixen els tipus d’interès dels terminis a més curt termini.

22

subíndexs existents. Per una banda, en una primera aproximació a l’índex, ens dóna el nombre

exacte de cupons que configuren cada un dels corresponents subíndexs. S’aprecien grans

diferències en funció del nombre de cupons, per exemple s’observa que el subíndex amb el

menor nombre de cupons, tan sols 9, és l’anomenat ABX-HE-AAA 07-1, i per contra hi ha dos

subíndexs que coincideixen en el mateix nombre de cupons, exactament 500, i que són els que

tenen un major nombre de cupons en comparació amb els 19 subíndexs restants. Aquests dos

subíndexs són l’ABX-HE-BBB 07-2 i l’ABX-HE-BBB- 07-2, tot i que semblin idèntics no ho són, cal

fixar-se en que el segon d’ells, el ràting triple B té un negatiu, i per tant aquest fet ens indica

que és d’una categoria inferior al primer. Continuant amb aquesta iniciació a l’índex també

podem denotar, ja que és de les dades més interessants, que cada un dels subíndexs ens

proporciona un preu d’aquest a nivell global, que sorgeix de les variacions dels diferents

components que el formen. A més a més, també hi ha el preu màxim i mínim en un dia

concret. En l’annex 6 i 7 s’han pres les dades per al dia 18 d’abril del 2008. S’ha de tenir en

compte que aquests valors oscil·len diàriament com qualsevol altre índex que cotitzi en un

mercat de capitals.

Una vegada ja hem definit la primera part de com es configura i quina informació ens

proporciona l’índex ABX-HE, ara el que es farà serà un anàlisi dels subíndexs, anomenats amb

anterioritat. A cada subíndex hi ha 20 títols de CDO i s’observa que el pes d’aquests en l’índex

sempre hi és en la mateixa proporció, un 5%. Aleshores en les taules, que també és poden

observar en l’Annex 7, la companyia Markit el que fa és classificar segons el ràting cada un dels

constituents del subíndex.

L’índex de Markit és molt interessant ja que, dels que deuen existir, és l’únic que hem

pogut identificar i del qual s’ha pogut extreure molta informació sobre la manera en què

carteres de CDO cotitzaven en un mercat secundari. Tot i així, l’existència d’aquest índex i

l’anàlisi dels seus components ens dóna una dada molt important. En conseqüència, un índex

format de carteres amb CDO’s, hauria de fer-nos plantejar, com a mínim, el seu nivell

d’eficiència, no tant pel que fa a la seva rigorositat en l’obtenció d’aquests preus (basats en

complexos models matemàtics) i les seves oscil·lacions, sinó pel grau de fiabilitat dels

esmentats models respecte a la realitat dels mercats de capitals en particular, i a la situació

conjuntural de l’economia en general. L’índex, basat en models matemàtics, és probable que a

l’inici de les subprime, on ja s’ha vist que era una època de bonança econòmica, no es

tinguessin en compte possibles recessions de l’economia que poguessin trencar l’eficàcia del

model. Tot i així, només són hipòtesis doncs no hi ha dades reals que ho confirmin, sols és una

teoria com a conseqüència d’una sèrie d’esdeveniments que el dia a dia s’encarrega d’anar

evidenciant.

23

5. POSSIBLES SOLUCIONS

Per una banda hi ha l’actuació de la FED, la Reserva Federal dels Estats Units, que ha

pres mesures directes per tal de mantenir els mercats estables i que aquests no empitjorin

més. D’aquesta manera s’intenta evitar una crisi en els mercats financers que podria tenir

conseqüències, a nivell local i global, molt importants. Una de les mesures preses per part de la

FED ha estat el préstec, per un import de 200.000 milions de dòlars, a bancs. Aquest préstec ha

estat en forma de deute del Tresor, acceptant com a col·lateral el deute d’hipoteques d’alta

qualitat creditícia. Per altra banda el Banc Central Europeu i el Banc de Suïssa van decidir, al

març del 2008, prorrogar i ampliar les injeccions de liquiditat en dòlars. Totes aquestes

accions, en el seu dia, van tenir conseqüències en la depreciació del dòlar, i en canvi, les borses

van tenir una variació cap a l’alça.

Amb aquestes mesures el propòsit de la FED és donar suport al mercat de les

titulitzacions hipotecàries, ja que és un mercat que ha patit un deteriorament important, des

del juliol del 2007, quan va començar a parlar-se de la crisi de les hipoteques d’alt risc, les

subprime, als Estats Units. El programa de subhastes, dut a terme per la FED, pretén promoure

l’increment de liquiditat en els mercats financers. D’aquesta manera el que es vol aconseguir

és recuperar la confiança perduda dels inversors en aquest tipus d’actius.

Segons declaracions de Ben Bernake, president de la FED, “crec que és una bona

mesura, ja que ofereix al mercat els títols que aquests demanen, deute del Tresor, i a més

ofereix més liquiditat a les titulitzacions hipotecàries ja que estant immerses en un una espiral

negativa des del començament de la crisi, fet que ha provocat una caiguda dels preus i un

increment del seu diferencial sobre el deute públic”. És així com la FED vol evitar que els Estats

Units acabi anant cap una situació de recessió econòmica.

L’economia dels Estats Units no es recuperarà fins que s’estabilitzi el mercat

immobiliari, i perquè succeeixi és imprescindible que millori la situació de liquiditat del mercat

de titulitzacions i que torni a augmentar la demanada d’aquesta tipologia de productes.

Existeixen altres tipus de mesures que intenten solucionar la situació actual. Segons en

Dean Baker, co-director del Center for Economics and Policy Research (CEPR), una possible

mesura estaria relacionada amb el paper que desenvolupen propietaris i llogaters de les

vivendes afectades. És el que ell anomena “El Pla de protecció subprime”. Dean Baker comenta

que si la bombolla, en aquest cas immobiliària, no es controla, existeixen assegurances que

protegeixen als propietaris de subprime, davant la possibilitat d’abandonar la vivenda. Per tal

d’aconseguir el propòsit s’haurien de canviar els processos judicials, donant l’oportunitat als

24

propietaris endeutats amb hipoteques subprime de poder adquirir, a preu de mercat, la seva

vivenda.

Per altra banda, segons Robert Hahn i Peter Passell, ells mantenen la opinió ferma en

que les mesures per tal de regular les hipoteques subprime, són única i exclusivament,

responsabilitat de la Reserva Federal dels Estats Units i sols ells amb les seves polítiques

podran canviar la situació econòmica que està vivint el país.

25

6. CONCLUSIONS

Als inicis de les subprime, i vist des d’un punt de vista global, als mercats mundials,

existia un excés de liquiditat i uns nivells baixos en les taxes d’interès. Aquest entorn va afectar

a la rendibilitat dels préstecs al sector empreses, fet que va portar als bancs a buscar

rendibilitat i començar una nova etapa en el sector del crèdit hipotecari. És així, com les

mesures que, habitualment, es prenien a l’hora de concedir un préstec van relaxar-se en

aspectes com la garantia entre la quota a pagar i els ingressos del deutor, la verificació de la

informació, i el seguiment del crèdit en qüestió.

Per altra banda, va incrementar la demanda de productes estructurats, tal i com s’ha

anat veien en el treball, com poden ser els CDO’s. D’aquesta manera les institucions financeres

guanyaven fons, però només a curt termini.

Molt important també va ser el creixement del mercat immobiliari. A partir de la

relaxació en les pautes, a l’hora de demanar els préstecs hipotecaris, més gent va poder

accedir a una vivenda però a un preu, que a llarg termini, seria massa car. La pujada en els

preus de les vivendes, va generar una demanda addicional d’interessats a entrar al mercat

immobiliari, sols per raons especulatives.

El procés de titulització d’hipoteques subprime, i la venda a inversors de productes

d’un risc molt elevat, va afavorir els primers anys de creixement econòmic quan la situació, als

Estats Units, encara es mantenia. La titulització havia dispersat el risc per tot el sistema

financer. Mentre els deutors dels préstecs pagaven rigorosament les seves quotes

periòdicament, els models i els processos de titulització funcionaven, generant uns ingressos

per als inversors, propensos al risc, considerables. Ara bé, en el moment en què els primers

períodes de carència, de les primeres hipoteques subprime concedides, comencen a finalitzar,

és quan els deutors són incapaços de pagar les seves quotes del préstec. Aquí s’inicien els

primers insolvents de la crisi, a mesura que el nombre de morosos augmenta, els productes

estructurats que estaven formats per CDO amb ràting CCC, van ser els primers que van deixar

de cobrar. A mesura que aquesta situació es va estenent, la crisi va empitjorant i cada vegada

va afectant a més agents econòmics. Conseqüentment, a mesura que la població nord-

americana és conscient que la crisi cada cop és més real i pròxima, els preus de les vivendes

van caient progressivament. I així, com en l’apartat “3.4 Els CDO’s Collateralized Debt

Obligation”, es feia referència a la possibilitat que tenien els deutors del préstec, de vendre la

casa en el cas que la situació solvent no fos bona, i inclús es comentava que se’n podria treure

beneficis. Ara bé, quan la crisi es fa notable ja no hi ha opció per vendre la casa, els preus de

26

les vivendes baixen i en el cas que se la venguessin i paguessin la hipoteca ja no els hi quedaria

res més, quedant-se al carrer per haver signat, anys enrere, un contracte conforme es

comprometia a pagar uns tipus d’interès en uns nivells molt per sobre del que mai podria

pagar basant-se en la seva qualitat creditícia.

A gran escala, no només Estats Units i l’economia nord-americana s’ha vist afectada

per aquesta crisi, sinó que els mercats interbancaris i els mercats de crèdit corporatiu també

n’han sortit perjudicats. A finals del 2007, les condicions financeres a Estats Units s’havien

deteriorat en gran mesura i ràpidament. De moment, no es coneixen les conseqüències que

està tenint o que pot arribar a crear a l’economia mundial.

No s’ha de deixar de banda la qüestió referent al perquè aquesta situació no s’ha

desenvolupat al nostre país. Per començar, a Espanya no existeix la categoria de subprime, ja

que aquí seria indispensable la figura d’un avalador que cobrís el deute en cas que el titular del

préstec no fos solvent. A més a més, la titulització a Espanya tampoc existeix, i en el cas que hi

hagués algun tipus de titulització d’actius, aquest seria de ràting triple A, i d’aquesta manera

no assumir un risc excessiu. Per últim, en aquesta comparativa entre el sistema bancari nord-

americà i l’espanyol, afegir que els instruments de CDO’s no tenen cabuda en la nostra

economia. Per tant s’observen unes diferències considerables pel què fa al poder d’aquest

tipus d’entitats financeres, alhora que paral·lelament també divergeix la capacitat d’absorbir

risc d’una ciutadania a una altra.

27

7. BIBLIOGRAFIA

CAIXA CATALUNYA: Premsa de la Caixa Catalunya.

HAHN, Robert i PASSELL, Peter: “Better that Fed Regulates Subprime mortgages”, The

Berkeley Electronic Press.

LA CAIXA: Informes de la Caixa.

L.G: “La caída registrada en la venta de viviendas enciende las alarmas en Wall Street”,

Expansión, 28 de desembre de 2007.

SHILLER, Robert J.: “Long-Term Perspectives on the Current Book in Home Prices“,

The Berkeley Electronic Press.

THE ECONOMIST: “Searching for Plan B. As America’s mortgage mess worsens, radical

solutions are gaining appeal”, Washington, DC, 28 de febrer del 2008.

THE ECONOMIST: “Hedge funds. Peloton runs out of road”, 29 de febrer de 2008.

THE ECONOMIST: “Bond insurers and the markets. Splitting headaches”, New York, 21

de febrer de 2008.

THIERRY VIVIER: Reportatge televisiu “Tots endeutats”, emès per 60 minuts, 5 de

febrer de 2008.

WORKING PAPERS OF FEDERAL BANK OF BOSTON: “Subprime Outcomes: Risky

Mortgages, Homeownership Experiences, and Foreclosures.

FONTS EN XARXA:

http://www.cnmv.es/inversores/esp/orientacion/html/con_or_fondostitul.html

www.fitchratings.com

www.wikipedia.org

www.bloomberg.com

www.markit.com

http://www.rankia.com/blog/fernan2/2007/09/hipotecas-subprime-y-crisis-subprime.html

www.cajamadrid.es

www.online.wsj.com

http://www.portfolio.com/interactive-features/2007/12/cdo

28

ANNEX 1

Gràfic que il·lustra el creixement en la construcció de noves vivendes als Estats units.

Dades desestacionades del període 2002 – 2007.

Font: Census Bureau

ANNEX 2

Gràfic que mostra les polítiques aplicades per part de la Reserva Federal dels Estats

Units, pel què fa als tipus d’interès. S’observa com a partir del boom immobiliari i de les

hipoteques subprime aquests tipus tenen una tendència alcista. Però des de començaments

del 2007, quan la crisi s’evidencia, les mesures de la FED per mantenir la situació fan reduir els

tipus d’interès dràsticament.

29

ANNEX 3

Comparativa entre els tipus d’interès aplicats a hipoteques de bona qualitat creditícia,

amb baix risc, amb les hipoteques subprime, que impliquen un major risc d’impagats i que, per

tant, apliquen unes taxes d’interès molt superiors.

Font: Monetary Report to the Congress

ANNEX 4

En aquest gràfic es mostren les emissions de bons especulatius i de préstecs apalancats, per part d’inversors institucionals i bancs des de 1987 fins el 2005.

Font: Bloomberg L. P; Standard & Poors

30

ANNEX 5

Aquest annex es troba en format digital en el CD que s’entrega amb el present treball.

ANNEX 6

Exemplificació de l’índex Markit ABX amb els seus respectius subíndexs.

Dades estretes el 18 d'abril del 2008

Índex Series Versió Cupons RED ID Preu Màxim Mínim

ABX-HE-AAA 07-2 7 2 76 0A08AHAD4 57.23 99.33 50.67

ABX-HE-AA 07-2 7 2 192 0A08AGAD6 21.08 97.00 20.48

ABX-HE-A 07-2 7 2 369 0A08AFAD8 11.85 81.94 11.47

ABX-HE-BBB 07-2 7 2 500 0A08AIAD2 10.21 56.61 10.21

ABX-HE-BBB- 07-2 7 2 500 0A08AOAD9 9.46 50.33 9.43

ABX-HE-AAA 07-1 7 1 9 0A08AHAC6 63.15 100.09 53.46

ABX-HE-AA 07-1 7 1 15 0A08AGAC8 21.48 100.09 20.33

ABX-HE-A 07-1 7 1 64 0A08AFAC0 9.29 100.01 8.89

ABX-HE-BBB 07-1 7 1 224 0A08AIAC4 7.94 98.35 7.79

ABX-HE-BBB- 07-1 7 1 389 0A08AOAC1 7.96 97.47 7.70

ABX-HE-AAA 06-2 6 2 11 0A08AHAB8 79.11 100.12 66.10

ABX-HE-AA 06-2 6 2 17 0A08AGAB0 44.50 100.12 33.31

ABX-HE-A 06-2 6 2 44 0A08AFAB2 18.08 100.12 14.38

ABX-HE-BBB 06-2 6 2 133 0A08AIAB6 10.00 100.59 9.89

ABX-HE-BBB- 06-2 6 2 242 0A08AOAB3 8.46 100.94 8.36

ABX-HE-AAA 06-1 6 1 18 0A08AHAA1 91.96 100.38 84.17

ABX-HE-AA 06-1 6 1 32 0A08AGAA9 73.06 100.73 59.17

ABX-HE-A 06-1 6 1 54 0A08AFAA7 41.44 100.51 29.64

ABX-HE-BBB 06-1 6 1 154 0A08AIAA4 18.83 101.20 14.56

ABX-HE-BBB- 06-1 6 1 267 0A08AOAA2 15.00 102.19 14.48

Aleshores cada un d’aquests subíndexs està constituït per tot un conjunt de títols,

formant aquests una cartera de CDO’s.

31

ANNEX 7

Constituents de l'índex ABX-HE-AAA 07-02 Reference Obligation Ràting Pes

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2007-HE4 ACEHELT07-HE4 2007-HE4 A-2D USD AA 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2007-HE3 BSABST07-HE3 2007-HE3 I-A-4 USD AA 5%

Citigroup Mortgage Loan Trust 2007-AMC2 CITIMLT07-AMC2 2007-AMC2 A-3-C USD AAA 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2007-1 CWABT07-1 2007-1 2A4 USD

5%

First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2007-FF1 FFMLT07-FF1 2007-FF1 A-2D USD AAA 5%

GSAMP Trust 2007-NC1 GSAMPT07-NC1 2007-NC1 A-2D USD AA 5%

Home Equity Asset Trust 2007-2 HEAT07-2 2007-2 2-A-4 USD AAA 5%

HSI Asset Securitization Corporation Trust 2007-NC1 HISAST07-NC1 2007-NC1 A-4 USD

5%

J.P. MORGAN MORTGAGE ACQUISITION TRUST 2007-CH3 JPMMA07-CH3 2007-CH3 A-5 USD

5%

Merrill Lynch First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2007-2 MLFFMLT07-2 2007-2 A-2D USD

5%

MERRILL LYNCH MORTGAGE INVESTORS TRUST, SERIES 2007-MLN1 MLMIT07-MLN1 2007-MLN1 A-2D USD

5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2007-NC3 MSAC07-NC3 2007-NC3 A-2d USD

5%

Nomura Home Equity Loan, Inc., Home Equity Loan Trust Series 2007-2 NHELI07-2 2007-2 II-A-4 USD AAA 5%

NovaStar Mortgage Funding Trust, Series 2007-2 NSMFT07-2 2007-2 A-2D USD

5%

OPTION ONE MORTGAGE LOAN TRUST 2007-5 OOMLT07-5 2007-5 II-A-4 USD AAA 5%

RASC Series 2007-KS2 Trust RASC07-KS2 2007-KS2 A-I-4 USD

5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2007-BR4 SABRT07-BR4 2007-BR4 A-2C USD

5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2007-BC1 SASC07-BC1 2007-BC1 A5 USD AAA 5%

SOUNDVIEW HOME LOAN TRUST 2007-OPT1 SVHLT07-OPT1 2007-OPT1 2-A-4 USD

5%

WaMu Asset-Backed Certificates WaMu Series 2007-HE2 WMHE07-HE2 2007-HE2 IIA4 USD A 5%

Constituents de l'índex ABX-HE-AA 07-02 Reference Obligation Ràting Pes

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2007-HE4 ACEHELT07-HE4 2007-HE4 M-2 USD BBB 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2007-HE3 BSABST07-HE3 2007-HE3 M-2 USD BBB 5%

Citigroup Mortgage Loan Trust 2007-AMC2 CITIMLT07-AMC2 2007-AMC2 M-2 USD BB 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2007-1 CWABT07-1 2007-1 M2 USD AA 5%

First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2007-FF1 FFMLT07-FF1 2007-FF1 M-2 USD AA 5%

GSAMP Trust 2007-NC1 GSAMPT07-NC1 2007-NC1 M-2 USD BBB 5%

Home Equity Asset Trust 2007-2 HEAT07-2 2007-2 M-2 USD AA 5%

HSI Asset Securitization Corporation Trust 2007-NC1 HISAST07-NC1 2007-NC1 M-2 USD AA 5%

J.P. MORGAN MORTGAGE ACQUISITION TRUST 2007-CH3 JPMMA07-CH3 2007-CH3 M-2 USD

5%

Merrill Lynch First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2007-2 MLFFMLT07-2 2007-2 M-2 USD

5%

MERRILL LYNCH MORTGAGE INVESTORS TRUST, SERIES 2007-MLN1 MLMIT07-MLN1 2007-MLN1 M-2 USD A 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2007-NC3 MSAC07-NC3 2007-NC3 M-2 USD A 5%

Nomura Home Equity Loan, Inc., Home Equity Loan Trust Series 2007-2 NHELI07-2 2007-2 M-2 USD AA 5%

NovaStar Mortgage Funding Trust, Series 2007-2 NSMFT07-2 2007-2 M-2 USD

5%

OPTION ONE MORTGAGE LOAN TRUST 2007-5 OOMLT07-5 2007-5 M-2 USD AA 5%

RASC Series 2007-KS2 Trust RASC07-KS2 2007-KS2 M-2 USD A 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2007-BR4 SABRT07-BR4 2007-BR4 M-2 USD

5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2007-BC1 SASC07-BC1 2007-BC1 M2 USD AA 5%

SOUNDVIEW HOME LOAN TRUST 2007-OPT1 SVHLT07-OPT1 2007-OPT1 M-2 USD AA 5%

WaMu Asset-Backed Certificates WaMu Series 2007-HE2 WMHE07-HE2 2007-HE2 M2 USD BBB 5%

32

Constituents de l'índex ABX-HE-A 07-2 Reference Obligation Ràting Pes

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2007-HE4 ACEHELT07-HE4 2007-HE4 M-5 USD CCC 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2007-HE3 BSABST07-HE3 2007-HE3 M-5 USD CCC 5%

Citigroup Mortgage Loan Trust 2007-AMC2 CITIMLT07-AMC2 2007-AMC2 M-5 USD B 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2007-1 CWABT07-1 2007-1 M5 USD B 5%

First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2007-FF1 FFMLT07-FF1 2007-FF1 M-5 USD BB 5%

GSAMP Trust 2007-NC1 GSAMPT07-NC1 2007-NC1 M-5 USD B 5%

Home Equity Asset Trust 2007-2 HEAT07-2 2007-2 M-5 USD BB 5%

HSI Asset Securitization Corporation Trust 2007-NC1 HISAST07-NC1 2007-NC1 M-5 USD BB 5%

J.P. MORGAN MORTGAGE ACQUISITION TRUST 2007-CH3 JPMMA07-CH3 2007-CH3 M-5 USD BB 5%

Merrill Lynch First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2007-2 MLFFMLT07-2 2007-2 M-5 USD BB 5%

MERRILL LYNCH MORTGAGE INVESTORS TRUST, SERIES 2007-MLN1 MLMIT07-MLN1 2007-MLN1 M-5 USD CCC 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2007-NC3 MSAC07-NC3 2007-NC3 M-5 USD B 5%

Nomura Home Equity Loan, Inc., Home Equity Loan Trust Series 2007-2 NHELI07-2 2007-2 M-5 USD BB 5%

NovaStar Mortgage Funding Trust, Series 2007-2 NSMFT07-2 2007-2 M-5 USD BB 5%

OPTION ONE MORTGAGE LOAN TRUST 2007-5 OOMLT07-5 2007-5 M-5 USD BB 5%

RASC Series 2007-KS2 Trust RASC07-KS2 2007-KS2 M-5 USD BB 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2007-BR4 SABRT07-BR4 2007-BR4 M-5 USD BB 5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2007-BC1 SASC07-BC1 2007-BC1 M5 USD BB 5%

SOUNDVIEW HOME LOAN TRUST 2007-OPT1 SVHLT07-OPT1 2007-OPT1 M-5 USD B 5%

WaMu Asset-Backed Certificates WaMu Series 2007-HE2 WMHE07-HE2 2007-HE2 M5 USD CCC 5%

Constituents de l'índex ABX-HE-BBB 07-02 Reference Obligation Ràting Pes

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2007-HE4 ACEHELT07-HE4 2007-HE4 M-8 USD CCC 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2007-HE3 BSABST07-HE3 2007-HE3 M-8 USD CCC 5%

Citigroup Mortgage Loan Trust 2007-AMC2 CITIMLT07-AMC2 2007-AMC2 M-8 USD CCC 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2007-1 CWABT07-1 2007-1 M8 USD CCC 5%

First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2007-FF1 FFMLT07-FF1 2007-FF1 B-2 USD CCC 5%

GSAMP Trust 2007-NC1 GSAMPT07-NC1 2007-NC1 M-8 USD B 5%

Home Equity Asset Trust 2007-2 HEAT07-2 2007-2 M-8 USD CCC 5%

HSI Asset Securitization Corporation Trust 2007-NC1 HISAST07-NC1 2007-NC1 M-8 USD CCC 5%

J.P. MORGAN MORTGAGE ACQUISITION TRUST 2007-CH3 JPMMA07-CH3 2007-CH3 M-8 USD B 5%

Merrill Lynch First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2007-2 MLFFMLT07-2 2007-2 B-2 USD B 5%

MERRILL LYNCH MORTGAGE INVESTORS TRUST, SERIES 2007-MLN1 MLMIT07-MLN1 2007-MLN1 B-2 USD CCC 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2007-NC3 MSAC07-NC3 2007-NC3 B-2 USD CCC 5%

Nomura Home Equity Loan, Inc., Home Equity Loan Trust Series 2007-2 NHELI07-2 2007-2 M-8 USD B 5%

NovaStar Mortgage Funding Trust, Series 2007-2 NSMFT07-2 2007-2 M-8 USD B 5%

OPTION ONE MORTGAGE LOAN TRUST 2007-5 OOMLT07-5 2007-5 M-8 USD CCC 5%

RASC Series 2007-KS2 Trust RASC07-KS2 2007-KS2 M-8 USD B 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2007-BR4 SABRT07-BR4 2007-BR4 B-2 USD B 5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2007-BC1 SASC07-BC1 2007-BC1 M8 USD B 5%

SOUNDVIEW HOME LOAN TRUST 2007-OPT1 SVHLT07-OPT1 2007-OPT1 M-8 USD CCC 5%

WaMu Asset-Backed Certificates WaMu Series 2007-HE2 WMHE07-HE2 2007-HE2 M8 USD CCC 5%

33

Constituents de l'índex ABX-HE-BBB- 07-2 Reference Obligation Ràting Pes

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2007-HE4 ACEHELT07-HE4 2007-HE4 M-9 USD CCC 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2007-HE3 BSABST07-HE3 2007-HE3 M-9 USD CCC 5%

Citigroup Mortgage Loan Trust 2007-AMC2 CITIMLT07-AMC2 2007-AMC2 M-9 USD CCC 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2007-1 CWABT07-1 2007-1 M9 USD CCC 5%

First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2007-FF1 FFMLT07-FF1 2007-FF1 B-3 USD CCC 5%

GSAMP Trust 2007-NC1 GSAMPT07-NC1 2007-NC1 M-9 USD CCC 5%

Home Equity Asset Trust 2007-2 HEAT07-2 2007-2 M-9 USD CCC 5%

HSI Asset Securitization Corporation Trust 2007-NC1 HISAST07-NC1 2007-NC1 M-9 USD CCC 5%

J.P. MORGAN MORTGAGE ACQUISITION TRUST 2007-CH3 JPMMA07-CH3 2007-CH3 M-9 USD B 5%

Merrill Lynch First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2007-2 MLFFMLT07-2 2007-2 B-3 USD B 5%

MERRILL LYNCH MORTGAGE INVESTORS TRUST, SERIES 2007-MLN1 MLMIT07-MLN1 2007-MLN1 B-3 USD CCC 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2007-NC3 MSAC07-NC3 2007-NC3 B-3 USD CCC 5%

Nomura Home Equity Loan, Inc., Home Equity Loan Trust Series 2007-2 NHELI07-2 2007-2 M-9 USD B 5%

NovaStar Mortgage Funding Trust, Series 2007-2 NSMFT07-2 2007-2 M-9 USD B 5%

OPTION ONE MORTGAGE LOAN TRUST 2007-5 OOMLT07-5 2007-5 M-9 USD CCC 5%

RASC Series 2007-KS2 Trust RASC07-KS2 2007-KS2 M-9 USD CCC 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2007-BR4 SABRT07-BR4 2007-BR4 B-3 USD CCC 5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2007-BC1 SASC07-BC1 2007-BC1 M9 USD B 5%

SOUNDVIEW HOME LOAN TRUST 2007-OPT1 SVHLT07-OPT1 2007-OPT1 M-9 USD CCC 5%

WaMu Asset-Backed Certificates WaMu Series 2007-HE2 WMHE07-HE2 2007-HE2 M9 USD CCC 5%

Constituents de l'índex ABX-HE-AAA 07-1 Reference Obligation Ràting Pes

Fremont Home Loan Trust 2006-3 FHLT06-3 2006-3 II-A4 USD BBB 5%

HOME EQUITY ASSET TRUST 2006-7 HEAT06-7 2006-7 2-A-4 USD AA 5%

Long Beach Mortgage Loan Trust 2006-6 LBMLT06-6 2006-6 II-A4 USD AA 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2006-18 CWABT06-18 2006-18 2A3 USD

5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2006-HE6 MSAC06-HE6 2006-HE6 A-2d USD AA 5%

RASC Series 2006-KS9 Trust RASC06-KS9 2006-KS9 A-I-4 USD AA 5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2006-BC4 SASC06-BC4 2006-BC4 A5 USD AA 5%

C-BASS 2006-CB6 Trust CBASS06-CB6 2006-CB6 A-II-4 USD

5%

J.P. Morgan Mortgage Acquisition Trust 2006-CH2 JPMMA06-CH2 2006-CH2 AV5 USD

5%

MASTR Asset Backed Securities Trust 2006-NC3 MABST06-NC3 2006-NC3 A-5 USD AA 5%

Merrill Lynch Mortgage Investors Trust, Series 2006-HE5 MLMIT06-HE5 2006-HE5 A-2D USD

5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2006-HE2 SABRT06-HE2 2006-HE2 A-2D USD

5%

Soundview Home Loan Trust 2006-EQ1 SVHLT06-EQ1 2006-EQ1 A-4 USD

5%

FFMLT Trust 2006-FF13 FFMLT06-FF13 2006-FF13 A-2D USD A 5%

GSAMP TRUST 2006-HE5 GSAMPT06-HE5 2006-HE5 A-2D USD

5%

ABFC 2006-OPT2 Trust ABFCAB06-OPT2 2006-OPT2 A-3-D USD

5%

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2006-NC3 ACEHELT06-NC3 2006-NC3 A-2D USD BBB 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2006-HE10 BSABST06-HE10 2006-HE10 II-1A-3 USD AA 5%

Carrington Mortgage Loan Trust, Series 2006-NC4 CARRMLT06-NC4 2006-NC4 A-4 USD

5%

Citigroup Mortgage Loan Trust 2006-WFHE3 CITIMLT06-WFHE3 2006-WFHE3 A4 USD

5%

34

Constituents de l'índex ABX-HE-AA 07-1 Reference Obligation Ràting Pes

Fremont Home Loan Trust 2006-3 FHLT06-3 2006-3 M-2 USD CCC 5%

HOME EQUITY ASSET TRUST 2006-7 HEAT06-7 2006-7 M-2 USD BB 5%

Long Beach Mortgage Loan Trust 2006-6 LBMLT06-6 2006-6 M-2 USD BB 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2006-18 CWABT06-18 2006-18 M2 USD

5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2006-HE6 MSAC06-HE6 2006-HE6 M-2 USD BB 5%

RASC Series 2006-KS9 Trust RASC06-KS9 2006-KS9 M-2S USD BB 5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2006-BC4 SASC06-BC4 2006-BC4 M2 USD BBB 5%

C-BASS 2006-CB6 Trust CBASS06-CB6 2006-CB6 M-2 USD

5%

J.P. Morgan Mortgage Acquisition Trust 2006-CH2 JPMMA06-CH2 2006-CH2 MV2 USD

5%

MASTR Asset Backed Securities Trust 2006-NC3 MABST06-NC3 2006-NC3 M-2 USD B 5%

Merrill Lynch Mortgage Investors Trust, Series 2006-HE5 MLMIT06-HE5 2006-HE5 M-2 USD BB 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2006-HE2 SABRT06-HE2 2006-HE2 M-2 USD A 5%

Soundview Home Loan Trust 2006-EQ1 SVHLT06-EQ1 2006-EQ1 M-2 USD

5%

FFMLT Trust 2006-FF13 FFMLT06-FF13 2006-FF13 M-2 USD BBB 5%

GSAMP TRUST 2006-HE5 GSAMPT06-HE5 2006-HE5 M-2 USD A 5%

ABFC 2006-OPT2 Trust ABFCAB06-OPT2 2006-OPT2 M-2 USD BBB 5%

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2006-NC3 ACEHELT06-NC3 2006-NC3 M-2 USD B 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2006-HE10 BSABST06-HE10 2006-HE10 II-M-2 USD BBB 5%

Carrington Mortgage Loan Trust, Series 2006-NC4 CARRMLT06-NC4 2006-NC4 M-2 USD BBB 5%

Citigroup Mortgage Loan Trust 2006-WFHE3 CITIMLT06-WFHE3 2006-WFHE3 M2 USD

5%

Constituents de l'índex ABX-HE-A 07-1 Reference Obligation Ràting Pes

Fremont Home Loan Trust 2006-3 FHLT06-3 2006-3 M-5 USD CCC 5%

HOME EQUITY ASSET TRUST 2006-7 HEAT06-7 2006-7 M-5 USD CCC 5%

Long Beach Mortgage Loan Trust 2006-6 LBMLT06-6 2006-6 M-5 USD B 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2006-18 CWABT06-18 2006-18 M5 USD BB 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2006-HE6 MSAC06-HE6 2006-HE6 M-5 USD B 5%

RASC Series 2006-KS9 Trust RASC06-KS9 2006-KS9 M-5 USD B 5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2006-BC4 SASC06-BC4 2006-BC4 M5 USD BB 5%

C-BASS 2006-CB6 Trust CBASS06-CB6 2006-CB6 M-5 USD B 5%

J.P. Morgan Mortgage Acquisition Trust 2006-CH2 JPMMA06-CH2 2006-CH2 MV5 USD

5%

MASTR Asset Backed Securities Trust 2006-NC3 MABST06-NC3 2006-NC3 M-5 USD CCC 5%

Merrill Lynch Mortgage Investors Trust, Series 2006-HE5 MLMIT06-HE5 2006-HE5 M-5 USD CCC 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2006-HE2 SABRT06-HE2 2006-HE2 M-4 USD BB 5%

Soundview Home Loan Trust 2006-EQ1 SVHLT06-EQ1 2006-EQ1 M-5 USD BBB 5%

FFMLT Trust 2006-FF13 FFMLT06-FF13 2006-FF13 M-5 USD B 5%

GSAMP TRUST 2006-HE5 GSAMPT06-HE5 2006-HE5 M-5 USD B 5%

ABFC 2006-OPT2 Trust ABFCAB06-OPT2 2006-OPT2 M-5 USD BB 5%

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2006-NC3 ACEHELT06-NC3 2006-NC3 M-5 USD CCC 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2006-HE10 BSABST06-HE10 2006-HE10 II-M-5 USD CCC 5%

Carrington Mortgage Loan Trust, Series 2006-NC4 CARRMLT06-NC4 2006-NC4 M-5 USD CCC 5%

Citigroup Mortgage Loan Trust 2006-WFHE3 CITIMLT06-WFHE3 2006-WFHE3 M5 USD BB 5%

35

Constituents de l'índex ABX-HE-BBB 07-1 Reference Obligation Ràting Pes

Fremont Home Loan Trust 2006-3 FHLT06-3 2006-3 M-8 USD CCC 5%

HOME EQUITY ASSET TRUST 2006-7 HEAT06-7 2006-7 M-8 USD CCC 5%

Long Beach Mortgage Loan Trust 2006-6 LBMLT06-6 2006-6 M-8 USD CCC 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2006-18 CWABT06-18 2006-18 M8 USD CCC 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2006-HE6 MSAC06-HE6 2006-HE6 B-2 USD CCC 5%

RASC Series 2006-KS9 Trust RASC06-KS9 2006-KS9 M-8 USD B 5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2006-BC4 SASC06-BC4 2006-BC4 M8 USD B 5%

C-BASS 2006-CB6 Trust CBASS06-CB6 2006-CB6 M-8 USD CCC 5%

J.P. Morgan Mortgage Acquisition Trust 2006-CH2 JPMMA06-CH2 2006-CH2 MV8 USD BB 5%

MASTR Asset Backed Securities Trust 2006-NC3 MABST06-NC3 2006-NC3 M-8 USD CCC 5%

Merrill Lynch Mortgage Investors Trust, Series 2006-HE5 MLMIT06-HE5 2006-HE5 B-2 USD CCC 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2006-HE2 SABRT06-HE2 2006-HE2 B-2 USD B 5%

Soundview Home Loan Trust 2006-EQ1 SVHLT06-EQ1 2006-EQ1 M-8 USD BB 5%

FFMLT Trust 2006-FF13 FFMLT06-FF13 2006-FF13 M-8 USD CCC 5%

GSAMP TRUST 2006-HE5 GSAMPT06-HE5 2006-HE5 M-8 USD CCC 5%

ABFC 2006-OPT2 Trust ABFCAB06-OPT2 2006-OPT2 M-8 USD CCC 5%

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2006-NC3 ACEHELT06-NC3 2006-NC3 M-8 USD CCC 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2006-HE10 BSABST06-HE10 2006-HE10 II-M-8 USD CCC 5%

Carrington Mortgage Loan Trust, Series 2006-NC4 CARRMLT06-NC4 2006-NC4 M-8 USD CCC 5%

Citigroup Mortgage Loan Trust 2006-WFHE3 CITIMLT06-WFHE3 2006-WFHE3 M8 USD B 5%

Consituents de l'índex ABX-He-BBB- 07-01 Reference Obligation Ràting Pes

Fremont Home Loan Trust 2006-3 FHLT06-3 2006-3 M-9 USD CCC 5%

HOME EQUITY ASSET TRUST 2006-7 HEAT06-7 2006-7 B-1 USD CCC 5%

Long Beach Mortgage Loan Trust 2006-6 LBMLT06-6 2006-6 M-9 USD CCC 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2006-18 CWABT06-18 2006-18 M9 USD CCC 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2006-HE6 MSAC06-HE6 2006-HE6 B-3 USD CCC 5%

RASC Series 2006-KS9 Trust RASC06-KS9 2006-KS9 M-9 USD CCC 5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2006-BC4 SASC06-BC4 2006-BC4 M9 USD B 5%

C-BASS 2006-CB6 Trust CBASS06-CB6 2006-CB6 B-1 USD CCC 5%

J.P. Morgan Mortgage Acquisition Trust 2006-CH2 JPMMA06-CH2 2006-CH2 MV9 USD BB 5%

MASTR Asset Backed Securities Trust 2006-NC3 MABST06-NC3 2006-NC3 M-9 USD CCC 5%

Merrill Lynch Mortgage Investors Trust, Series 2006-HE5 MLMIT06-HE5 2006-HE5 B-3 USD CCC 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2006-HE2 SABRT06-HE2 2006-HE2 B-3 USD B 5%

Soundview Home Loan Trust 2006-EQ1 SVHLT06-EQ1 2006-EQ1 M-9 USD B 5%

FFMLT Trust 2006-FF13 FFMLT06-FF13 2006-FF13 M-9 USD CCC 5%

GSAMP TRUST 2006-HE5 GSAMPT06-HE5 2006-HE5 M-9 USD CCC 5%

ABFC 2006-OPT2 Trust ABFCAB06-OPT2 2006-OPT2 M-9 USD CCC 5%

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2006-NC3 ACEHELT06-NC3 2006-NC3 M-9 USD CCC 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2006-HE10 BSABST06-HE10 2006-HE10 II-M-9 USD CCC 5%

Carrington Mortgage Loan Trust, Series 2006-NC4 CARRMLT06-NC4 2006-NC4 M-9 USD CCC 5%

Citigroup Mortgage Loan Trust 2006-WFHE3 CITIMLT06-WFHE3 2006-WFHE3 M9 USD B 5%

36

Constituents de l'índex ABX-HE-AAA 06-2 Reference Obligation Ràting Pes

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2006-WF2 SASC06-WF2 2006-WF2 A4 USD AAA 5%

MERRILL LYNCH MORTGAGE INVESTORS TRUST MORTGAGE LOAN ASSET-BACKED CERTIFICATES

MLM6E1 2006-HE1 A-2D USD AAA 5%

RASC Ser 2006 KS3 Tr RASC06-KS3 2006-KS3 A-I-4 USD AAA 5%

Long Beach Mtg Ln Tr 2006 1 LBMLT06-1 2006-1 II-A4 USD AAA 5%

CWABS ASSET-BACKED CERTIFICATES TRUST 2006-8 CWABT06-8 2006-8 2A4 USD AAA 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2006-WMC2 MSAC06-WMC2 2006-WMC2 A-2d USD BB 5%

Argent Securities Trust 2006-W1 ARSI06-W1 2006-W1 A-2D USD AAA 5%

FFMLT TRUST 2006-FF4 FFML06-FF4 2006-FF4 A-3 USD AAA 5%

ACE SECURITIES CORP. HOME EQUITY LOAN TRUST, SERIES 2006-NC1 ACE06-NC1 2006-NC1 A-2D USD AAA 5%

SOUNDVIEW HOME LOAN TRUST 2006-OPT5 SVHE06-OPT5 2006-OPT5 II-A-4 USD AAA 5%

Structured Asset Investment Loan Trust 2006-4 SAIL06-4 2006-4 A5 USD A 5%

GSAMP TRUST 2006-HE3 GSAMPT06-HE3 2006-HE3 A-2D USD AAA 5%

J.P. MORGAN MORTGAGE ACQUISITION CORP. 2006-FRE1 JPMAC06-FRE1 2006-FRE1 A4 USD AAA 5%

RAMP SERIES 2006-NC2 TRUST RAMP06-NC2 2006-NC2 A-3 USD AAA 5%

HOME EQUITY ASSET TRUST 2006-4 HEAT06-4 2006-4 2-A-4 USD AAA 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2006-HE3 BSABS06-HE3 2006-HE3 A-3 USD AAA 5%

MASTR ASSET BACKED SECURITIES TRUST 2006-NC1 MABS06-NC1 2006-NC1 A-4 USD AAA 5%

CARRINGTON MORTGAGE LOAN TRUST, SERIES 2006-NC1 CARR06-NC1 2006-NC1 A-4 USD AAA 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2006-OP1 SABR06-OP1 2006-OP1 A-2C USD AAA 5%

Morgan Stanley Capital I Inc. Trust 2006-HE2 MSCT06-HE2 2006-HE2 A-2d USD

5%

Constituents de l'índex ABX-HE-AA 06-2 Reference Obligation Ràting Pes

MERRILL LYNCH MORTGAGE INVESTORS TRUST MORTGAGE LOAN ASSET-BACKED CERTIFICATES

MLM6E1 2006-HE1 M-2 USD AA 5%

RASC Ser 2006 KS3 Tr RASC06-KS3 2006-KS3 M-2 USD AA 5%

Long Beach Mtg Ln Tr 2006 1 LBMLT06-1 2006-1 M-2 USD BBB 5%

CWABS ASSET-BACKED CERTIFICATES TRUST 2006-8 CWABT06-8 2006-8 M2 USD AA 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2006-WMC2 MSAC06-WMC2 2006-WMC2 M-2 USD CCC 5%

Argent Securities Trust 2006-W1 ARSI06-W1 2006-W1 M-2 USD AA 5%

FFMLT TRUST 2006-FF4 FFML06-FF4 2006-FF4 M-2 USD AA 5%

ACE SECURITIES CORP. HOME EQUITY LOAN TRUST, SERIES 2006-NC1 ACE06-NC1 2006-NC1 M-2 USD AA 5%

SOUNDVIEW HOME LOAN TRUST 2006-OPT5 SVHE06-OPT5 2006-OPT5 M-2 USD A 5%

Structured Asset Investment Loan Trust 2006-4 SAIL06-4 2006-4 M1 USD BB 5%

GSAMP TRUST 2006-HE3 GSAMPT06-HE3 2006-HE3 M-2 USD AA 5%

J.P. MORGAN MORTGAGE ACQUISITION CORP. 2006-FRE1 JPMAC06-FRE1 2006-FRE1 M2 USD AA 5%

RAMP SERIES 2006-NC2 TRUST RAMP06-NC2 2006-NC2 M-2 USD BBB 5%

HOME EQUITY ASSET TRUST 2006-4 HEAT06-4 2006-4 M-2 USD AA 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2006-HE3 BSABS06-HE3 2006-HE3 M-2 USD AA 5%

MASTR ASSET BACKED SECURITIES TRUST 2006-NC1 MABS06-NC1 2006-NC1 M-2 USD AA 5%

CARRINGTON MORTGAGE LOAN TRUST, SERIES 2006-NC1 CARR06-NC1 2006-NC1 M-2 USD AA 5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2006-WF2 SASC06-WF2 2006-WF2 M2 USD AA 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2006-OP1 SABR06-OP1 2006-OP1 M-2 USD AA 5%

Morgan Stanley Capital I Inc. Trust 2006-HE2 MSCT06-HE2 2006-HE2 M-2 USD A 5%

37

Constituents de l'índex ABX-HE-A 06-2 Reference Obligation Ràting Pes

MERRILL LYNCH MORTGAGE INVESTORS TRUST MORTGAGE LOAN ASSET-BACKED CERTIFICATES

MLM6E1 2006-HE1 M-5 USD A 5%

RASC Ser 2006 KS3 Tr RASC06-KS3 2006-KS3 M-5 USD BB 5%

Long Beach Mtg Ln Tr 2006 1 LBMLT06-1 2006-1 M-5 USD CCC 5%

CWABS ASSET-BACKED CERTIFICATES TRUST 2006-8 CWABT06-8 2006-8 M5 USD BB 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2006-WMC2 MSAC06-WMC2 2006-WMC2 M-5 USD CCC 5%

Argent Securities Trust 2006-W1 ARSI06-W1 2006-W1 M-5 USD CCC 5%

FFMLT TRUST 2006-FF4 FFML06-FF4 2006-FF4 M-5 USD BB 5%

ACE SECURITIES CORP. HOME EQUITY LOAN TRUST, SERIES 2006-NC1 ACE06-NC1 2006-NC1 M-5 USD BB 5%

SOUNDVIEW HOME LOAN TRUST 2006-OPT5 SVHE06-OPT5 2006-OPT5 M-5 USD BB 5%

Structured Asset Investment Loan Trust 2006-4 SAIL06-4 2006-4 M4 USD B 5%

GSAMP TRUST 2006-HE3 GSAMPT06-HE3 2006-HE3 M-5 USD BBB 5%

J.P. MORGAN MORTGAGE ACQUISITION CORP. 2006-FRE1 JPMAC06-FRE1 2006-FRE1 M5 USD BB 5%

RAMP SERIES 2006-NC2 TRUST RAMP06-NC2 2006-NC2 M-5 USD CCC 5%

HOME EQUITY ASSET TRUST 2006-4 HEAT06-4 2006-4 M-5 USD BB 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2006-HE3 BSABS06-HE3 2006-HE3 M-5 USD BB 5%

MASTR ASSET BACKED SECURITIES TRUST 2006-NC1 MABS06-NC1 2006-NC1 M-5 USD CCC 5%

CARRINGTON MORTGAGE LOAN TRUST, SERIES 2006-NC1 CARR06-NC1 2006-NC1 M-5 USD A 5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2006-WF2 SASC06-WF2 2006-WF2 M5 USD A 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2006-OP1 SABR06-OP1 2006-OP1 M-5 USD BB 5%

Morgan Stanley Capital I Inc. Trust 2006-HE2 MSCT06-HE2 2006-HE2 M-5 USD BB 5%

Constituents de l'índex ABX-HE-BBB 06-2 Reference Obligation Ràting Pes

MERRILL LYNCH MORTGAGE INVESTORS TRUST MORTGAGE LOAN ASSET-BACKED CERTIFICATES

MLM6E1 2006-HE1 B-2A USD B 5%

RASC Ser 2006 KS3 Tr RASC06-KS3 2006-KS3 M-8 USD CCC 5%

Long Beach Mtg Ln Tr 2006 1 LBMLT06-1 2006-1 M-8 USD CCC 5%

CWABS ASSET-BACKED CERTIFICATES TRUST 2006-8 CWABT06-8 2006-8 M8 USD CCC 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2006-WMC2 MSAC06-WMC2 2006-WMC2 B-2 USD CCC 5%

Argent Securities Trust 2006-W1 ARSI06-W1 2006-W1 M-8 USD CCC 5%

FFMLT TRUST 2006-FF4 FFML06-FF4 2006-FF4 M-8 USD CCC 5%

ACE SECURITIES CORP. HOME EQUITY LOAN TRUST, SERIES 2006-NC1 ACE06-NC1 2006-NC1 M-8 USD CCC 5%

SOUNDVIEW HOME LOAN TRUST 2006-OPT5 SVHE06-OPT5 2006-OPT5 M-8 USD B 5%

Structured Asset Investment Loan Trust 2006-4 SAIL06-4 2006-4 M7 USD CCC 5%

GSAMP TRUST 2006-HE3 GSAMPT06-HE3 2006-HE3 M-8 USD B 5%

J.P. MORGAN MORTGAGE ACQUISITION CORP. 2006-FRE1 JPMAC06-FRE1 2006-FRE1 M8 USD B 5%

RAMP SERIES 2006-NC2 TRUST RAMP06-NC2 2006-NC2 M-8 USD CCC 5%

HOME EQUITY ASSET TRUST 2006-4 HEAT06-4 2006-4 M-8 USD B 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2006-HE3 BSABS06-HE3 2006-HE3 M-8 USD CCC 5%

MASTR ASSET BACKED SECURITIES TRUST 2006-NC1 MABS06-NC1 2006-NC1 M-8 USD CCC 5%

CARRINGTON MORTGAGE LOAN TRUST, SERIES 2006-NC1 CARR06-NC1 2006-NC1 M-8 USD B 5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2006-WF2 SASC06-WF2 2006-WF2 M8 USD BBB 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2006-OP1 SABR06-OP1 2006-OP1 B-2 USD B 5%

Morgan Stanley Capital I Inc. Trust 2006-HE2 MSCT06-HE2 2006-HE2 B-2 USD B 5%

38

Constituents de l'índex ABX-HE-BBB- 06-2 Reference Obligation Ràting Pes

MERRILL LYNCH MORTGAGE INVESTORS TRUST MORTGAGE LOAN ASSET-BACKED CERTIFICATES

MLM6E1 2006-HE1 B-3A USD CCC 5%

RASC Ser 2006 KS3 Tr RASC06-KS3 2006-KS3 M-9 USD CCC 5%

Long Beach Mtg Ln Tr 2006 1 LBMLT06-1 2006-1 M-9 USD CCC 5%

CWABS ASSET-BACKED CERTIFICATES TRUST 2006-8 CWABT06-8 2006-8 M9 USD CCC 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2006-WMC2 MSAC06-WMC2 2006-WMC2 B-3 USD CCC 5%

Argent Securities Trust 2006-W1 ARSI06-W1 2006-W1 M-9 USD CCC 5%

FFMLT TRUST 2006-FF4 FFML06-FF4 2006-FF4 B-1 USD CCC 5%

ACE SECURITIES CORP. HOME EQUITY LOAN TRUST, SERIES 2006-NC1 ACE06-NC1 2006-NC1 M-9 USD CCC 5%

SOUNDVIEW HOME LOAN TRUST 2006-OPT5 SVHE06-OPT5 2006-OPT5 M-9 USD CCC 5%

Structured Asset Investment Loan Trust 2006-4 SAIL06-4 2006-4 M8 USD CCC 5%

GSAMP TRUST 2006-HE3 GSAMPT06-HE3 2006-HE3 M-9 USD CCC 5%

J.P. MORGAN MORTGAGE ACQUISITION CORP. 2006-FRE1 JPMAC06-FRE1 2006-FRE1 M9 USD CCC 5%

RAMP SERIES 2006-NC2 TRUST RAMP06-NC2 2006-NC2 M-9 USD CCC 5%

HOME EQUITY ASSET TRUST 2006-4 HEAT06-4 2006-4 B-1 USD CCC 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2006-HE3 BSABS06-HE3 2006-HE3 M-9 USD CCC 5%

MASTR ASSET BACKED SECURITIES TRUST 2006-NC1 MABS06-NC1 2006-NC1 M-9 USD CCC 5%

CARRINGTON MORTGAGE LOAN TRUST, SERIES 2006-NC1 CARR06-NC1 2006-NC1 M-9 USD CCC 5%

Structured Asset Securities Corporation Mortgage Loan Trust 2006-WF2 SASC06-WF2 2006-WF2 M9 USD BB 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2006-OP1 SABR06-OP1 2006-OP1 B-3 USD B 5%

Morgan Stanley Capital I Inc. Trust 2006-HE2 MSCT06-HE2 2006-HE2 B-3 USD B 5%

Constituents de l'índex ABX-HE-AAA 06-1 Reference Obligation Ràting Pes

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2005-HE7 Asset Backed Pass-Through Certificates

ACE05-HE7 2005-HE7 A-2D USD AAA 5%

Asset-Backed Pass-Through Certificates, Series 2005-R11 AMSI05-R11 2005-R11 A-2D USD AAA 5%

Argent Secs Inc 05-W2 ARSI05-W2 2005-W2 A-2C USD AAA 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2005-HE11 BSABS05-HE11 2005-HE11 A-3 USD AAA 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2005-BC5 CWL05-BC5 2005-BC5 3A3 USD AAA 5%

First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2005-FF12 FFML05-FF12 2005-FF12 A-2C USD AAA 5%

GSAMP TRUST 2005-HE4 GSAMP05-HE4 2005-HE4 A-2C USD AAA 5%

Home Equity Asset Trust 2005-8 HEAT05-8 2005-HE8 2-A-4 USD AAA 5%

J.P. Morgan Mortgage Acquisition Corp. 2005-OPT1 JPMAC05-OPT1 2005-OPT1 A4 USD AAA 5%

Long Beach Mortgage Loan Trust 2005-WL2 LBMLT05-WL2 2005-WL2 III-A4 USD AAA 5%

MASTR Asset Backed Securities Trust 2005-NC2 MABST05-NC2 2005-NC2 A-4 USD AAA 5%

Merrill Lynch Mortgage Investors Trust, Series 2005-AR1 MLMI05-AR1 2005-AR1 A-3A4 USD AAA 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2005-HE5 MSAC05-HE5 2005-HE5 A-2C USD AAA 5%

New Century Home Equity Loan Trust 2005-4 NCHET05-4 2005-4 A-2C USD AAA 5%

RASC 05-KS11 TR RASC05-KS11 2005-KS11 A-I-4 USD AAA 5%

RAMP 05-EFC4 TR RAMP05-EFC4 2005-EFC4 A-3 USD AAA 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2005-HE1 SABR05-HE1 2005-HE1 A-3C USD AAA 5%

Soundview Home Loan Trust 2005-4 SVHE05-4 2005-4 II-A4 USD AAA 5%

Structured Asset Secs Co Mtg Ln Tr 05-WF4 SASC05-WF4 2005-WF4 A4 USD AAA 5%

Structured Asset Investment Loan Trust 2005-HE3 SAILT05-HE3 2005-HE3 A5 USD AAA 5%

39

Constituents de l'índex ABX-HE-AA 60-1 Reference Obligation Ràting Pes

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2005-HE7 Asset Backed Pass-Through Certificates

ACE05-HE7 2005-HE7 M-2 USD AA 5%

Asset-Backed Pass-Through Certificates, Series 2005-R11 AMSI05-R11 2005-R11 M-2 USD AA 5%

Argent Secs Inc 05-W2 ARSI05-W2 2005-W2 M-2 USD AA 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2005-HE11 BSABS05-HE11 2005-HE11 M-2 USD AA 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2005-BC5 CWL05-BC5 2005-BC5 M2 USD AA 5%

First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2005-FF12 FFML05-FF12 2005-FF12 M-2 USD AA 5%

GSAMP TRUST 2005-HE4 GSAMP05-HE4 2005-HE4 M-2 USD AA 5%

Home Equity Asset Trust 2005-8 HEAT05-8 2005-HE8 M-2 USD A 5%

J.P. Morgan Mortgage Acquisition Corp. 2005-OPT1 JPMAC05-OPT1 2005-OPT1 M2 USD AA 5%

Long Beach Mortgage Loan Trust 2005-WL2 LBMLT05-WL2 2005-WL2 M-2 USD AA 5%

MASTR Asset Backed Securities Trust 2005-NC2 MABST05-NC2 2005-NC2 M-2 USD A 5%

Merrill Lynch Mortgage Investors Trust, Series 2005-AR1 MLMI05-AR1 2005-AR1 M-1 USD AA 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2005-HE5 MSAC05-HE5 2005-HE5 M-2 USD AA 5%

New Century Home Equity Loan Trust 2005-4 NCHET05-4 2005-4 M-2 USD AA 5%

RASC 05-KS11 TR RASC05-KS11 2005-KS11 M-2 USD AA 5%

RAMP 05-EFC4 TR RAMP05-EFC4 2005-EFC4 M-2 USD AA 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2005-HE1 SABR05-HE1 2005-HE1 M-1 USD AA 5%

Soundview Home Loan Trust 2005-4 SVHE05-4 2005-4 M-2 USD AA 5%

Structured Asset Secs Co Mtg Ln Tr 05-WF4 SASC05-WF4 2005-WF4 M2 USD AA 5%

Structured Asset Investment Loan Trust 2005-HE3 SAILT05-HE3 2005-HE3 M2 USD AA 5%

Constituentsde l'índex ABX-HE-A 06-1 Reference Obligation Ràting Pes

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2005-HE7 Asset Backed Pass-Through Certificates

ACE05-HE7 2005-HE7 M-5 USD BBB 5%

Asset-Backed Pass-Through Certificates, Series 2005-R11 AMSI05-R11 2005-R11 M-5 USD A 5%

Argent Secs Inc 05-W2 ARSI05-W2 2005-W2 M-5 USD A 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2005-HE11 BSABS05-HE11 2005-HE11 M-4 USD A 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2005-BC5 CWL05-BC5 2005-BC5 M5 USD A 5%

First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2005-FF12 FFML05-FF12 2005-FF12 M-5 USD A 5%

GSAMP TRUST 2005-HE4 GSAMP05-HE4 2005-HE4 M-5 USD A 5%

Home Equity Asset Trust 2005-8 HEAT05-8 2005-HE8 M-5 USD BBB 5%

J.P. Morgan Mortgage Acquisition Corp. 2005-OPT1 JPMAC05-OPT1 2005-OPT1 M5 USD A 5%

Long Beach Mortgage Loan Trust 2005-WL2 LBMLT05-WL2 2005-WL2 M-5 USD A 5%

MASTR Asset Backed Securities Trust 2005-NC2 MABST05-NC2 2005-NC2 M-5 USD BBB 5%

Merrill Lynch Mortgage Investors Trust, Series 2005-AR1 MLMI05-AR1 2005-AR1 M-2 USD A 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2005-HE5 MSAC05-HE5 2005-HE5 M-5 USD A 5%

New Century Home Equity Loan Trust 2005-4 NCHET05-4 2005-4 M-5 USD A 5%

RASC 05-KS11 TR RASC05-KS11 2005-KS11 M-5 USD A 5%

RAMP 05-EFC4 TR RAMP05-EFC4 2005-EFC4 M-5 USD A 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2005-HE1 SABR05-HE1 2005-HE1 M-2 USD A 5%

Soundview Home Loan Trust 2005-4 SVHE05-4 2005-4 M-5 USD A 5%

Structured Asset Secs Co Mtg Ln Tr 05-WF4 SASC05-WF4 2005-WF4 M5 USD A 5%

Structured Asset Investment Loan Trust 2005-HE3 SAILT05-HE3 2005-HE3 M5 USD BBB 5%

40

Constituents de l'índex ABX-HE-BBB 06-1 Reference Obligation Ràting Pes

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2005-HE7 Asset Backed Pass-Through Certificates

ACE05-HE7 2005-HE7 M-8 USD B 5%

Asset-Backed Pass-Through Certificates, Series 2005-R11 AMSI05-R11 2005-R11 M-8 USD A 5%

Argent Secs Inc 05-W2 ARSI05-W2 2005-W2 M-8 USD BB 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2005-HE11 BSABS05-HE11 2005-HE11 M-7 USD BB 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2005-BC5 CWL05-BC5 2005-BC5 M8 USD BBB 5%

First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2005-FF12 FFML05-FF12 2005-FF12 B-2 USD (2) BB 5%

GSAMP TRUST 2005-HE4 GSAMP05-HE4 2005-HE4 B-2 USD BBB 5%

Home Equity Asset Trust 2005-8 HEAT05-8 2005-HE8 M-8 USD BB 5%

J.P. Morgan Mortgage Acquisition Corp. 2005-OPT1 JPMAC05-OPT1 2005-OPT1 M8 USD BBB 5%

Long Beach Mortgage Loan Trust 2005-WL2 LBMLT05-WL2 2005-WL2 M-8 USD BB 5%

MASTR Asset Backed Securities Trust 2005-NC2 MABST05-NC2 2005-NC2 M-8 USD BB 5%

Merrill Lynch Mortgage Investors Trust, Series 2005-AR1 MLMI05-AR1 2005-AR1 B-2 USD BBB 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2005-HE5 MSAC05-HE5 2005-HE5 B-2 USD BB 5%

New Century Home Equity Loan Trust 2005-4 NCHET05-4 2005-4 M-8 USD BB 5%

RASC 05-KS11 TR RASC05-KS11 2005-KS11 M-8 USD BB 5%

RAMP 05-EFC4 TR RAMP05-EFC4 2005-EFC4 M-8 USD BBB 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2005-HE1 SABR05-HE1 2005-HE1 B-2 USD BBB 5%

Soundview Home Loan Trust 2005-4 SVHE05-4 2005-4 M-8 USD BB 5%

Structured Asset Secs Co Mtg Ln Tr 05-WF4 SASC05-WF4 2005-WF4 M8 USD BBB 5%

Structured Asset Investment Loan Trust 2005-HE3 SAILT05-HE3 2005-HE3 M8 USD BB 5%

Constituents de l'índex ABX-HE-BBB- 06-1 Reference Obligation Ràting Pes

ACE Securities Corp. Home Equity Loan Trust, Series 2005-HE7 Asset Backed Pass-Through Certificates

ACE05-HE7 2005-HE7 M-9 USD CCC 5%

Asset-Backed Pass-Through Certificates, Series 2005-R11 AMSI05-R11 2005-R11 M-9 USD BBB 5%

Argent Secs Inc 05-W2 ARSI05-W2 2005-W2 M-9 USD BB 5%

Bear Stearns Asset Backed Securities I Trust 2005-HE11 BSABS05-HE11 2005-HE11 M-8 USD B 5%

CWABS Asset-Backed Certificates Trust 2005-BC5 CWL05-BC5 2005-BC5 B USD BBB 5%

First Franklin Mortgage Loan Trust, Series 2005-FF12 FFML05-FF12 2005-FF12 B-3 USD BB 5%

GSAMP TRUST 2005-HE4 GSAMP05-HE4 2005-HE4 B-3 USD BBB 5%

Home Equity Asset Trust 2005-8 HEAT05-8 2005-HE8 B-1 USD B 5%

J.P. Morgan Mortgage Acquisition Corp. 2005-OPT1 JPMAC05-OPT1 2005-OPT1 M9 USD BBB 5%

Long Beach Mortgage Loan Trust 2005-WL2 LBMLT05-WL2 2005-WL2 M-9 USD BB 5%

MASTR Asset Backed Securities Trust 2005-NC2 MABST05-NC2 2005-NC2 M-9 USD B 5%

Merrill Lynch Mortgage Investors Trust, Series 2005-AR1 MLMI05-AR1 2005-AR1 B-3 USD BB 5%

Morgan Stanley ABS Capital I Inc. Trust 2005-HE5 MSAC05-HE5 2005-HE5 B-3 USD B 5%

New Century Home Equity Loan Trust 2005-4 NCHET05-4 2005-4 M-9 USD B 5%

RASC 05-KS11 TR RASC05-KS11 2005-KS11 M-9 USD BB 5%

RAMP 05-EFC4 TR RAMP05-EFC4 2005-EFC4 M-9 USD BB 5%

Securitized Asset Backed Receivables LLC Trust 2005-HE1 SABR05-HE1 2005-HE1 B-3 USD BB 5%

Soundview Home Loan Trust 2005-4 SVHE05-4 2005-4 M-9 USD BB 5%

Structured Asset Secs Co Mtg Ln Tr 05-WF4 SASC05-WF4 2005-WF4 M9 USD BBB 5%

Structured Asset Investment Loan Trust 2005-HE3 SAILT05-HE3 2005-HE3 M9 USD B 5%