CENTRO DE INVESTIGACIÓN Y FORMACIÓN HACENDARIA

CICLO DE VIDEOCONFERENCIAS

Cuarta Videoconferencia 2014

“TALLER REGIONAL SOBRE DEUDA PÚBLICA ”

Expositores:

08 de abril 2014

Leticia Chaves Barboza

Luis Geraldy Chacón Mora

I

•Emisión de Títulos Valores

II

•La Curva de Rendimento

III

•Subastas de valores

IV

•Creadores de mercado y la Segunda Ronda

Emisión de Títulos Valores

• Emisores • Inversionista• Instrumentos• Necesidades de Financiamiento• Liquidez del mercado• Situación Fiscal• PIB, Inflación, Tasas de interés, Tipo de cambio• Mercados• Infraestructura• Precio-Rendimiento

Variables de emisión

• Estados, empresas u organizaciones que venden instrumentos de inversión.

• El respaldo para la emisión de deuda es dado por la estructura de activos del emisor– Gobierno: ingresos en impuestos, divisas internacionales, reservas

naturales y otros activos.– Corporativos: ingresos referentes a su actividad económica.

Emisores

• Bancos• Fondos de Pensión• Aseguradoras• Fondos de Inversión• Empresas

6

Inversionistas e Instrumentos Títulos◦ Letras: corto plazo, no

pagan cupones.◦ Bonos:

Con tasa fija Indexados a la inflación Indexados a la tasa de

cambio (TP$) Indexados a

determinada tasa de interés

Flujo de caja (necesidades de financiamiento)

– Refinanciamiento de la propia deuda– Pago de otras obligaciones– Realizar inversiones y proyectos– Acciones de política monetaria (control de liquidez)

– Liquidez de Mercado

– Representa la cualidad de los activos para ser convertidos en dinero efectivo de forma inmediata sin pérdida significativa de su valor. Desde el punto de vista del emisor.

– Por definición el activo con mayor liquidez es el dinero, así como los depósitos bancarios a la vista.

Situación Fiscal (Superávit o déficit)• Ventaja: que el gobierno haga un mayor gasto público (incluso

gastando más de lo que ingresa) hace que la economía de un país se reactive. Se traduce en ingresos.

• Desventaja: Crisis económica-déficit público no es voluntario ni para estimular la economía.

• Ingresos son más pequeños y los gastos siguen siendo los mismos.

Otras variables macro• PIB• Inflación • Tipo de cambio• tasas de Interés

• Para que las actividades en el mercado primario y secundario se desarrollen es necesaria una infraestructura eficiente:– Valores desmaterializados, estandarizados y

fungibles– Mecanismo de Liquidación– Registro– Custodia

Infraestructura

• El mercado secundario o mercado de negociación es una parte del mercado financiero de capitaltes dedicado a la compraventa de valores que ya han sido emitidos en una primera oferta pública o privada, en el denominado mercado primario.

• Mercado Local (Legislación)– Gobierno: Subasta competitiva o no competitiva– Corporativos: Utilizan la Bolsa de Valores como intermediario.

• Mercado Internacional– Servicios de los bancos de inversión para hacer la intermediación

entre el emisor de deuda y los inversionistas.

Mercado

                                                                                                                                             

                                    

Serie de pagos periódicos futuros (CF – cupones), retornando en el ultimo flujo el valor del nominal mas el ultimo cupón (CFfinal = Cupónfinal + nominal).

Precio

Suma de los valores presentes de los flujos futuros para los diferentes periodos de tiempo. La tasa de descuento en este caso K, es diferente para los distintos periodos.

Volatilidad del Precio

• Los inversores buscan la mayor rentabilidad posible con el menor riesgo, que viene determinado por la volatilidad.

• La Estructura Temporal de Tipos de Interés (ETTI), analiza la evolución de los tipos de interés en función de su vencimiento.

• Valoración de todo tipo de activos de renta fija.

• Se define el punto inicial de la curva, es decir, la tasa de interés de corto plazo definida por el emisor. YTM-rendimiento

La Curva de Rendimiento (YIELDCURVE-ETTI)

La Curva de Rendimiento (YIELDCURVE-ETTI)

• Las tasas de interés para otros plazos son determinadas por el propio mercado.

• Expectativas:– Tasa de interés– Prima de riesgo– Futuras decisiones de política monetaria– Datos económicos (inflación, crecimiento del PIB, tipo de

cambio etc.)– Escenario internacional– Choques exógenos

• La relación gráfica entre el rendimiento y el vencimiento de los bonos. Una curva normal, positiva indica que las tasas de interés suben con los vencimientos a más largo plazo.

• Una línea horizontal, plana, indica rendimientos similares para todos los plazos de vencimiento. que se suele asociar a un plazo intermedio de una curva positiva a una curva invertida.

• Una curva invertida, negativa, indica que las tasas de interés caen para los vencimientos a más largo plazo.

• Recesión, crecimiento controlado de precios.• Descensos en las tasas para reactivar el ritmo de crecimiento. • Mixta – humped: Es una situación mixta entre la curva normal y la invertida.

El Mercado esta esperado el fin de una burbuja o de un auge económico entre el mediano y largo plazo.

Curva de Rendimiento

Formatos de la Curva de Rendimiento( http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.html )

Negativamente InclinadaPositivamente Inclinada

Forma de montículoPlana (flat)

Curva de rendimientos

- 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

OBSER

Haugen

SVENSSON

Nelson

Plazo al vencimiento

Re

nd

imie

nto

Prima de Riesgo: Spread over Treasury• Standard&Poor, Fitch, Moody`s.• Razones para el Margen

– Riesgo de tipo de cambio – Riesgo Inflación– Riesgo de Tasa de Interés– Riesgo de Liquidez– Riesgo Político– Riesgo de default– Riesgo de riesgo– Riesgo de call

• Es usual construir una curva de spread para títulos internacionales

0 5 10 15 20 25 30 350

1

2

3

4

5

6

7

TreasuryLogarithmic (Treasury)Soberanos BrasilLogarithmic (Soberanos Brasil)

Prazo (anos)

Taxa

(% a

.a.)

Calificaciones de riesgo

Subastas de Valores

Planeamiento de las Subastas

Regularidad y Previsibilidad– Subastas con frecuencia predefinida, independiente de la necesidad inmediata de captar

recursos.– Divulgación previa de un calendario o cronograma de subastas (mensual, trimestral o

anual).

Racionalidad– Subastas de valores similares preferentemente en el mismo día de la semana y en el

mismo horario. Ejemplo– Valores indexados al tipo de cambio: Martes– Valores indexados a la inflación: Miércoles– Valores a tasa fija: Jueves

Transparencia y Eficiencia– Adjudicación y divulgación de los resultados con rapidez y en horario predefinido, para

minimizar la incertidumbre de los participantes

Ciclo de Subasta Competitiva en Costa Rica

1. Informe Semanal del Mercado de Liquidez

2. Propuesta de Series por la División de Deuda

3. Creación de la Curva de Rendimiento

4. Aprobación de Series por el Comité de Subastas

5. Convocatoria de Subasta al Medio

Financiero-Bursatil

6. Subasta de Títulos Valores

7. Reporte de lo Autorizado Asignado en la

Subasta

8. Informe de Colocado en Subasta al Medio

Financiero- Bursátil

9. Informe sobre seguimiento de subastas

Subasta de Valores

Definición: mecanismo de venta o compra de títulos valores caracterizados por un conjunto de reglas por el que se determina la colocación del valor y su precio en función de las pujas de los participantes, esta metodología generalmente es utilizada para la colocación de letras y bonos del Tesoro en los mercados domésticos.

Tipos de Subastas

• Subasta competitiva– Los demandantes fijan precio y son adjudicados – o no – en función de las

necesidades del oferente.– Subasta tipo Americana o de precio múltiple. – Subasta tipo Holandesa o de precio uniforme. – Subasta tipo Española o Holandesa Modificada.– Generalmente es destinada para inversionistas mayoristas.

• Subasta no competitiva– Los demandantes no fijan precio y reciben al precio promedio ponderado.– Generalmente es destinada para minoristas (retail).

• Otros tipos de colocación de bonos– Colocación directa o Ventanilla directa.

Subasta de Precio Múltiple (Americana)

• Los demandantes compran el bono al precio que pujaron siempre que este sea igual o superior al precio mínimo aceptado o marginal por el oferente.

• Si los participantes pujaron a un precio inferior al marginal no se les adjudica nada.

• El precio mínimo resulta de la tasa de corte (tasa máxima).

Comportamientos en la Subasta de Precio Múltiple

• La subasta precio múltiple conlleva la “maldición del ganador”.

• Es decir que el participante que más posibilidades tiene de comprar los títulos es el que ofrece el precio más alto o rendimiento menor.

• Este precio puede estar bastante alejado del que está dispuesto a ofrecer el resto del mercado

• . Esta situación podría estimular que los participantes, para evitar la “maldición del ganador”, fueran conservadores y poco competitivos a la hora de ofrecer un precio.

• Generalmente, esta modalidad desmotiva la participación de entidades o personas menos informadas o sofisticadas, ya que corren el riesgo de ofrecer precios alejados del consenso del mercado.

Ejemplo de Subasta de Precio Múltiple Oferta: $850.000. Oferta: el rendimiento de referencia es de 8,03 Cada inversionista adjudicado pagará el precio propuesto.

En este caso se prorateará la última petición.

Banco Precio Tasa Cantidad Cantidad Acumulada

A 92,38 8,025 400.000 400.000

B 92,37 8,03 400.000 800.000

C 92,37 8,03 20.000 820.000

D 92,37 8,03 20.000 840.000

E 92,37 8,03 20.000 860.000

Subasta de Precio Uniforme (Holandesa)

• Todos los demandantes compran el bono al precio marginal siempre que pujaran a un precio igual o superior al marginal.

• Si pujaron a un precio inferior al marginal no se les adjudicara nada.

• Tiende a minimizar distorsiones causadas por la asimetría de informaciones.

• Recomendable cuando no hay parámetros claros de precios justos.

Comportamientos en la Subasta Holandesa

• Estimula la participación de entidades menos sofisticadas ya que hay menos riesgo por no tener buena información a cerca de los precios justos.

• Auxilia en el descubrimiento de precios (price discovery), contribuyendo para la formación de precios y el desarrollo del mercado secundario.

Ejemplo de la Subasta Holandesa Oferta: $850.000. El costo para el emisor es dado por la tasa más elevada, que por supuesto será

igual a la tasa promedio.

Banco Precio Tasa Tasa Promedia Cantidad Cantidad

Acumulada

A 92,37 8,025 8,0275 400.000 400.000

B 92,37 8,025 8,0275 400.000 800.000

C 92,36 8,03 8,0278 20.000 820.000

D 92,35 8,04 8,0283 20.000 840.000

E 92,34 8,06 8,0291 20.000 860.000

Subasta Holandesa Modificada

• Es una mezcla entre Americana y Holandesa.

• Las peticiones con precio superior al promedio, pagan el precio promedio (precio uniforme), mientras las peticiones con precio inferior al promedio pagan el precio propuesto (precio múltiple).

• El objetivo es reducir el problema de la “maldición del ganador”.

• Actualmente es utilizado por el Tesoro de España.

Ejemplo Subasta Holandesa Modificada

Banco Precio Tasa Precio Pago Cantidad Cantidad

Acumulada

A 100,00 8,02 98,5

100.000

100.000

B 99,00 8,03 98,5

100.000

200.000

C 98,00 8,04 98,00

100.000

300.000

D 97 8,05 97,00

100.000

400.000

Oferta: $400.000 . Los inversionistas adjudicados pagarán los siguientes precios:

Precio Propuesto: si Precio Propuesto < Precio Promedio Precio Promedio: si Precio Propuesto > Precio Promedio

En el ejemplo abajo el precio promedio es 98,5.

Subasta no competitiva o Ventanilla electrónica

Este mecanismo será alternativo a la subasta competitiva y será utilizado para satisfacer necesidades puntuales o imprevistas en el flujo de caja de la Tesorería.

Ventanilla directa

Este mecanismo tiene como función principal satisfacer las necesidades de inversión de las instituciones públicas no financieras. Adicionalmente se podrá utilizar para realizar captaciones a otras entidades Financieras.

Solventar necesidades en el flujo de caja o disminuir riesgos en la gestión de caja de la Tesorería, teniendo como orientación general dar condiciones más favorables a las que se podrían obtenerse en el mercado.

Creadores de Mercado

Creadores de Mercado

• En algunos países hay un grupo de instituciones financieras seleccionadas por el Tesoro para actuar como Creadores de Mercado para títulos valores mobiliarios gubernamentales.

• El rol de los Creadores de Mercado es contribuir para el desarrollo de los mercados primario y secundario de valores mobiliarios.

• Ranking Semestral.

Equilibrio entre beneficios y obligaciones

• Ejemplos de obligaciones– Mantener participación mínima en los mercados primario y

secundario;– Relación Ofrecido-Asignado;– Proveer informaciones adecuadas al Tesoro

• Ejemplos de beneficios– Posibilidad de participación en la segunda ronda de las subastas;– Exclusividad de participación en las subastas

Segunda Ronda

Se trataría de posibilitar que un subconjunto de los participantes en la subasta, por ejemplo aquellos que se distingan como Creadores de Mercado, puedan tener acceso a una segunda ronda de la subasta en condiciones más ventajosas pero con ciertas limitaciones.

Reglas generales de la segunda ronda

• Condicional a la adjudicación total del monto deseado por el emisor en la primera ronda– Puede variar según el diseño.

• Totalmente opcional por parte del emisor– Puede variar según el diseño.

• Se ofrecería exclusivamente como incentivo a los Creadores de Mercado– Para que no se quedaran sin papel y pudieran hacer frente a sus compromisos

de creación de liquidez.

Reglas de la segunda ronda

• Volumen– Limitar el volumen total disponible en segunda ronda a un % del nominal

adjudicado en primera ronda.– Limitar a cada creador a un coeficiente en función de su participación en

subastas anteriores.

• Precio (2 alternativas):– Todas las ofertas de la segunda ronda deberían estar por encima del precio

medio ponderado de la primera ronda de la subasta.– Segunda ronda sin pujas, a precio medio ponderado.

• Segunda ronda retardada– opción implícita a horas o días;

Muchas gracias