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Miguel Angel Vivanco Vilchis

C O N T E N I D O

I INTRODUCCI~N

Pagina

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II MARCO TEÓRICO

11.1 lndicadores Clásicos

11.2 El Modelo de Cohen

11.3 El Modelo Desarrollado por Martin Werner

I l l MARCO HIST~RICO

I l l . 1 1954 - 1970. “Desarrollo Estabilizadof

111.2 Echeverría: El Crecimiento por la Expansión del Gasto Público.

111.3 La Administración del López Portillo: El Crecimiento Basado en el Petróleo.

111.4 1983-1988. Miguel De la Madrid: El Sexenio de Crecimiento Cero.

111.5 Salinas. De la Reducción de Deuda en 1989 a la Crisis Financiera de 1994.

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IV. CONCLUSIONES

IV. 1 ¿Problema Temporal de Liquidez o Crisis de Solvencia? 28

IV.2 La Variable Inversión en los Cálculos de Solvencia. 31

v. CUADROS ESTADíSTICOS Y BIBLIOGRAFíA 36

1. INTRODUCC16N

Después de la crisis mundial de deuda de principios de los años 80, que llevó a nuestro país a suspender temporalmente sus pagos por servicio y amortización de su deuda ex- ternal distintos analistas económicos se dieron a la tarea de medir la capacidad de pago de los países. En particular, al interior de los equipos de trabajo de los organismos financieros multilaterales (tales como el Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacio- nal, entre otros), se desarrollaron diversos instrumentos analíticos para anticipar el deterioro en la solvencia de los países, a fin de contar con fórmulas que permitieran encender las luces de alerta en casos donde el comportamiento macroeconómico mostrara irregu- laridades.

No obstante lo anterior, la experiencia de nuestro país en 1982, 1988 y a finales de 1994 muestra que dichos indicadores son aún ineficientes y parciales para responder a los propósitos de pronosticar con oportunidad, la solvencia financiera de un país. Es claro que pudiera señalarse que la posibilidad de prever la crisis se tornó difícil por la manera en que el Gobierno Federal manejó contablemente parte de su deuda'; sin embargo y para los propósitos de este trabajo, prefiero centrarme en la importancia que tiene el hecho de no contar con una forma más o menos aceptada que permita evaluar la solvencia financiera y económica de una nación.

Por tal motivo, el objetivo de este trabajo consiste en revisar las propuestas más conoci- das y comúnmente usadas para medir la solvencia, para posteriormente proponer algunos criterios que conduzcan a una forma nueva de evaluación. Partiendo de la premisa de que una evaluación de solvencia económico-financiera siempre será parcial, hasta en tanto no se considere de alguna manera insolvente a una economía que no es capaz de garantizar el crecimiento, se intentará avanzar en la definición de algunos elementos que deberían tomarse en cuenta en una formulación de este tipo, así como en la precisión de cuándo los problemas de liquidez temporal rebasan la frontera que los transforma en crisis de solvencia que limitan directamente las expectativas de desarrollo de un país, y por lo tanto no dan certeza sobre una solvencia real de largo plazo.

La tesis central de este trabajo se refiere a la necesidad de incorporar en cualquier for- mulación de solvencia, un elemento que garantice la reactivación y el crecimiento. Pro- pongo que dicho elemento sea la inversión. Así pues, me refiero a un concepto de solvencia más amplio que aquel que permite a los acreedores mantener la certeza de que un deudor va a hacer frente a sus compromisos en los plazos establecidos, Lo anterior es importante porque considero que los modelos e indicadores de solvencia que hoy día empleamos, únicamente dan un reflejo del marco macroeconómico de un país, lo que sin embargo no garantiza que la economía sea capaz de multiplicar los recursos destinados

' Recordemos que diversos analistas sefialaron que uno de los problemas para no anticipar la crisis de solvencia fue la manera como el Gobierno contabiliz6 los Tesobonos, instrumentos de deuda indexados al tipo de cambio, ya que debieron considerar precisamente esa alta vulnerabilidad con respecto a la variable cambiaria.

Introducci6n

a la inversión. Por tal motivo, a esas evaluaciones debería añadirse algún análisis de ciertos factores estructurales.

El documento se organiza de la siguiente manera: En el Capítulo I I se hace un recorrido teórico por algunas propuestas empleadas para evaluar la solvencia crediticia (y por lo tanto económica) de los países; se describen de manera muy breve algunos de los indicadores a los que llamaré clásicos, tales como la relación deuda / PIB, volumen de exportaciones contra servicio de la deuda, etc. Posteriormente, me detendré en dos propuestas más formales para la evaluación de la solvencia: los modelos d e Daniel Cohen y Martin Werner.

El Capítulo Ill busca hacer una síntesis (que por su propio carácter desafortunadamente cae en la simplificación y esquematización excesiva) de la historia moderna de nuestro país, sobre todo después de 1982 hasta el final del sexenio d e Carlos Salinas, enfati- zando la evolución de los indicadores clásicos y el desarrollo macroeconómico de cada período. Lo anterior me servirá de base para derivar las conclusiones finales que están contenidas en el Capítulo IV. Finalmente se incorpora un Apéndice que contiene un so- porte estadístico de algunas series empleadas, así como la bibliografía de los textos ci- tados.

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M A R C O . :. . TEC)-RECQ, 1 .. ?. .. .. . i .. .: .. .._. .._.. ..: ..... : _... 'i .: . . .... .._...'

. . . . . . . . .... . . . r .. . .

It. MARCO TE6RICO

11.1. Los lndicadores Clásicos

Iniciaré describiendo aquellos “indicadores clAsicos” porque son los que más comúnmen- te se emplean en la literatura económica y en ese tipo de informes que buscan ofrecer una visión amplia del comportamiento macroeconómico de un país, (como es el caso de los documentos que se preparan para dar información panorámica a inversionistas ex- tranjeros previo por ejemplo a alguna emisión de bonos).

Servicio de la Deuda contra Exportaciones. Este es uno de los indicadores clásicos más socorridos. Alvaro Saieh señala sin embargo, que esta relación es eficaz solamente para medir la capacidad de servir la deuda de un país en el futuro inmediato, pues en el largo plazo la capacidad de pago depende del PIB. Dicho valor será distinto para cada país dependiendo de sus características propias, capacidad de endeudamiento y habili- dad de restringir sus importaciones. Añade que el indicador no considera el retorno de capitales de inversiones extranjeras ni sus utilidades, ni tampoco toma en cuenta qué parte de la deuda se emplea en acumulación de reservas. Otra de las observaciones que pone sobre la mesa se refiere a que éste funciona como un indicador ex-post y no es útil para pronosticar el deterioro macroeconómico.’

Deuda Desembolsada como proporción del Volumen de Exportaciones. Se trata de otro indicador que busca relacionar el nivel de endeudamiento de un país con esta actividad económica, única capaz de generar las divisas necesarias para su cancelación. La relación refleja el esfuerzo que una economía debe realizar por pagar su deuda, en tér- minos del número de veces que se destinaría el total de las divisas generadas por sus exportaciones anuales. Mientras mayor sea esta relación, menor ser i la solvencia del país en cuestión.

No obstante lo anterior, esta relación mezcla conceptos de acervo de deuda, con nocio- nes de flujo como las exportaciones, lo cual dificulta su interpretación ya que usualmente la deuda nunca se cancela en un solo año. Otra limitación que enfrenta es que no brinda ninguna posibilidad de conocer la estructura de la deuda, ni tampoco el volumen crediticio que ha sido contratado para acumular reservas, inversión extranjera o la capacidad de endeudamiento del país.

Servicio de la Deuda y Deuda Desembolsada. Este indicador pretende reflejar las condiciones en que fue contratada la deuda. Por tal motivo, una alta relación para varios

1 SAIEH, Alvaro. Un Análisis sobre la Posibi l idad de Evaluar la Solvencia Credit icia de los Pai- ses en Desarrollo. Cuadernos de la CEPAL # 36, Santiago de Chile, 1980. 83 pp. En su libro, el autor describe de una manera crítica muchos más de los indicadores clásicos que aquí se citan y realiza pruebas empíricas y comparación entre países, por lo que el texto resultará útil para quien desee profundizar en estos aspectos.

Marco Te6rico

años sucesivos indica que un gran volumen de deuda ha sido contratada a corto plazo. Evidentemente, el contratar préstamos en condiciones desfavorables aumenta las posibilidades de enfrentar problemas financieros en el futuro. Sin embargo, el problema de esta medición es que presenta información incompleta, ya que no permite explorar la capacidad de pago de corto plazo (nivel de exportaciones) ni de largo plazo (PIB).’ No obstante, el propio Saieh reconoce que este coeficiente junto con otros puede servir para tener un diagnóstico de la situación financiera externa de una país.

Deuda Desembolsada y PIB. Se trata del indicador clásico por excelencia, que muestra el esfuerzo que un país debe realizar para cubrir totalmente sus compromisos de deuda. Es sin lugar a dudas un indicador de mediano a largo plazo, pues únicamente en este período un país es capaz de convertir su producto en bienes comerciables con el exterior, de tal manera que como se señaló anteriormente, se puedan generar las divisas necesarias para su cancelación. Los riesgos de emplear arbitrariamente esta relación pueden derivar por una parte en interpretaciones erróneas de corto plazo, o como en el caso de nuestro país a finales del año pasado, en la concepción equivocada de que un país, luego de mantener sobrevaluada su moneda y devaluar repentinamente, observará una caída del producto en términos de dólares. En este caso, aún en el caso hipotético de un crecimiento real del PIB, este indicador no mejorará.

Por otra parte existen una serie de indicadores parciales tales como: Desembolsos e Importaciones. Esta relación muestra qué parte de las importaciones de un período se financian con préstamos desembolsados durante dicho período. Los desembolsos po- drían no estar disponibles para la importación (total o parcial), ya que pueden hallarse destinados a pagar los servicios de la deuda (roll-over debt). De la misma manera, la relacijn entre Servicio de la Deuda y Desembolsos indicaría la proporción de la nueva deuda que se utiliza para pagar la deuda ya existente. Es decir, si un país está endeu- dándose para “darle vueltas” o refinanciar su deuda. Una relación mayor a 1 O0 indicaría problemas financieros (es decir, que con los desembolsos no se están cubriendo ni siquiera los servicios de deuda), lo cual sin embargo puede obedecer a una política delibe- rada de desendeudamiento. Finalmente, podemos señalar la relación entre Transfe- rencias Netas y Desembolsos que muestra la proporción de nueva deuda que queda disponible para otros fines después de pagar los servicios de la deuda existente.

Transacciones Corrientes en Balanza de Pagos contra Exportaciones. En este caso, una relación positiva y de alto valor denotaría problemas financieros externos; sin embargo, este concepto sólo tiene sentido con series estadísticas de relativa longitud. Por lo tanto, una serie para varios años que muestre continuos superávit indicaría una sólida posición financiera externa y una serie de déficit lo contrario. Observa sin embargo algunos problemas como el hecho de no considerar los aspectos financieros del comercio;

2 Advierte Saieh que *es necesario distinguir los problemas de solvencia de corto y largo plazo, ya que los primeros son similares a las dificultades de flujo de caja de una empresa, en cambio los de largo plazo se asemejan al problema de activoslpasivos“. Ob cit. pp. 3. Este mismo concepto, da pie a una dicotomía que existe entre un problema de liquidez o una crisis de solvencia, lo cual se discutir& m&s adelante.

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Marco Te6rico

por otra parte, es natural que países en desarrollo presenten déficit sostenidos en cuenta corriente, pues actúan como receptores netos de capitales, como consecuencia de las oportunidades de inversión que ofrecen sus economías.

Relación entre Transferencias Netas e Importaciones. Esta proporción se calcula restando a los desembolsos en el período d e los préstamos contratados, los servicios de deuda pagados durante el mismo período y el resultado se divide por el volumen de importaciones. Esta es una medida que evalúa la mayor (o menor) capacidad d e importar que proviene del endeudamiento externo neto. Muchas veces se le emplea también para su desarrollo.

En este caso, es claro que no es posible determinar la solvencia de un país conociendo únicamente las transferencias netas d e capital como proporción del volumen de sus importaciones, ya que la balanza comercial puede compensar las transferencias netas, cualquiera que sea el signo o magnitud de ésta. Excluye además la inversión extranjera y recursos de capital y utilidades. ,Se construye de manera ex-post, por lo que no puede ser usada para predecir eventos, sino mas bien d e una manera analítica, para verificar que un país tuvo problemas d e financiamiento cuando la relación alcanzó cierto nivel.

indices de Vulnerabilidad (/v. Estos indices son una variante de la relación servicio d e la deuda como proporción d e las exportaciones, pero añade la consideración d e las necesidades de productos de importación que tiene una economía para continuar funcio- nando. La forma más común de presentarlos es a través d e fórmula d e este tipo:

3(M) + (SD - R) IV = X

Donde: 3(M)

SD R X

se refiere a las necesidades de importación proyectadas para los siguientes tres meses; representa el servicio d e la deuda; el nivel ;le reservas internacionales; y el volumen d e las exportaciones.

Sin embargo, si se desea utilizar el IV como indicador d e problemas financieros externos, deberá basarse e n proyecciones de importaciones y exportaciones, lo que le induce cierto grado de arbitrariedad, haciendo depender los resultados de qué tan bien se pro- yecten los supuestos anteriores. El IV se construye usando el servicio d e la deuda externa; lo que lo hace parcial e incomparable con otros países con distintas proporciones d e deuda. Es importante señalar que este indicador no considera pagos que deban ha- cerse al exterior, los retornos de capital y las utilidades sobre inversiones extranjeras.

Por tal motivo, debe tomarse con cautela, dado que implícitamente supone que el país no es capaz d e obtener crédito alguno. Por tanto una relación /V alta sería indicador de problemas financieros externos sólo en la medida en que el país no tuviese mayor capacidad de endeudamiento.

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Marco Te6rico

Finalmente, la relación entre el nivel de Reservas y Servicio de la Deuda indica la liquidez inmediata que tiene un país, medida por las necesidades de divisas para cubrir el servicio de su deuda. Valores muy bajos para esta relación indican que las reservas no podrán cubrir los servicios de la deuda, lo cual apuntaría a problemas financieros externos. Sin embargo, un superávit en la balanza comercial podría cubrir la diferencia existente entre ambas. Quizás en combinación con otras relaciones que reflejen la situación de la cuenta corriente, podría ser un buen indicador de problemas financieros. Valores mayo- res a 100 mostraría que el servicio de la deuda es menor al nivel de reservas.

Como resultado de lo anterior, se aprecia que todos los indicadores clásicos son parciales y ninguno permite por sí solo determinar o definir la solvencia económico-financiera de un país. Cada uno proporciona detalles sobre determinados aspectos de la situación financiera de un país, pero no brinda una visión completa sobre su capacidad de pago. Algu- nos son más útiles que otros para analizar ciertos aspectos y en cierto momento, por lo que al emplearlos debe tenerse en cuenta desde un principio el propósito para el que se van emplear los resultados, pues de ello dependerá su uso adecuado.

11.2. El Modelo de Cohen

En 1985 Daniel Cohen, un economista ligado por su trabajo de investigación al Banco Mundial, sostuvo a partir de la crisis de 1982 que el deterioro en la situación económica de las naciones endeudadas se atribuía a una causa común: el cambio en las relación entre el pago de intereses de sus deudas y la expectativa de crecimiento de sus exportaciones. Dicho planteamiento lo llevó a proponer un índice de deterioro de s~ lvenc ia .~

Durante los 70 -señaló-, la tasa de interés se mantuvo por debajo del nivel de crecimien- to de los ingresos producto de las exportaciones de los países endeudados. "Si uno medía la riqueza de un país por el valor presente de sus ingresos producto de sus exportaciones, el bienestar de las naciones hubiera podido ser infinito, por lo que nadie debe- ría preocuparse por el valor de sus deuda^".^ Como un ejemplo, consideró: Una nación destina alguna fracción fija de los ingresos de sus exportaciones al repago de su deuda. Si la tasa de interés está por debajo de la tasa de crecimiento de sus exportaciones, una fracción de ellas puede servir siempre para cubrir enteramente esta obligación en un tiempo determinado, porque el crecimiento de sus exportaciones resulta mayor que los pagos de interés de su deuda.

3 COHEN, Daniel. How to Evaluate the Solvency of an Indebted Nation. Economic Policy # 1. Cambridge University Press. November 1995. pp 140 - 167.

4 Señala el autor que ello puede considerarse el bienestar bruto externo de un país, pero para abreviar emplea el término bienestar.

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Pero hubo un cambio fundamental en este panorama en los 80: La tasa de interés al- canzó niveles sustancialmente más altos que el nivel de crecimiento de las exportaciones y el bienestar de las naciones se convirtió en un número finito.

El índice de Cohen es la fracción de las exportaciones que puede repagar la deuda, el cual toma algún número positivo fijo y este número es su propuesta de medida de solvencia. Determina el valor de los pagos que una nación endeudada debe hacer para declararse solvente.

Su planteamiento teórico es el siguiente: Un país hereda en un momento del tiempo un nivel determinado de deuda externa, y su valor real (con tipo de cambio estable) es Ila- mado Do. Se asume para simplificar que toda la deuda es de corto plazo y que el futuro se conoce con certeza, al menos en lo que se refiere al crecimiento económico y al comportamiento de la tasa de interés. Plantea dos casos extremos: el primero donde un país cubre todos sus intereses vencidos, el valor de su deuda permanece constante y el principal debe ser refinanciado sistemáticamente en cada período. El segundo caso donde el país endeudado no paga ni su deuda ni el servicio asociado a la misma; es decir, su deuda observa un crecimiento por la tasa de interés que se capitaliza en el tiempo y es necesario refinanciarla enteramente en cada período.

En el primer caso, el valor presente de la deuda en cualquier tiempo futuro declina con el horizonte: el valor presente de la deuda es más pequeñ^.^ En realidad esto resulta ver- dadero siempre que el índice de crecimiento de la deuda sea menor al de la tasa de inte- rés, por ejemplo, para un amplio grupo de servicios de deuda donde sólo son cubiertos parte de los intereses vencidos. Pero siempre que el valor presente de la deuda en el futuro decline en el horizonte estamos en el caso clásico de la literatura financiera donde el valor de un activo (en este caso la deuda soberana) es igual al valor presente descontado de todos los dividendos asociados a ella (es decir, los servicios de deuda futuros). Si esta deuda fuera comercializada en el mercado secundario su valor de mercado sería exactamente su precio a la vista, por lo que define como Condición 7 al valor presente de la deuda futura yendo a cero en el largo plazo.

En el segundo caso de no repago y continuo refinanciamiento de la deuda capitalizada: el valor presente en cualquier momento futuro de una deuda que crece cuando la tasa de interés es constante es igual a su valer actual. Llama Condición 2 a la situación donde el valor presente de la deuda futura no tiende a cero en el largo plazo. ¿Sería califi- cada esta deuda en el mercado secundario?, ¿puede encontrársele un valor producto de su valor a la vista? Dado que se trata de deuda que no tiene ningún repago la respuesta pareciera ser no. Nuevamente como los principios financieros lo sugieren, el valor de un activo es igual al valor presente de su ingreso corriente, uno puede esperar que ese acti-

S Si Do es el valor de la deuda en el período 1, y r e s una tasa de inter& constante en los prbximos Dt

períodos, t tiende a cero suponiendo que t tiende al infinito si 01 es constante o crece a ( 1 + r )

una tasa más pequeña que r.

Marco Tebrico

vo no tenga ningún valor de mercado en absoluto. Sin embargo, la respuesta intuitiva es correcta en algunos casos mas no en general.

Señala Cohen que este resultado sorprendente fue descubierto por Samuelson (1958) en su famoso modelo de "generaciones fraslapadas" que después fue reproducido por Diamond (1965) y Cass (1972). El modelo muestra una economía cerrada en la cual todos los agentes privados tienen vida finita mientras el Gobierno vive para siempre. Por simplicidad, se asume que la economía ha alcanzado su estado estacionario. Llama r a la tasa de interés real, y n a la tasa de crecimiento de la economía. Dos casos pueden ocurrir:

a) la tasa de interés está por encima del crecimiento de la economía; o bien, b) la tasa de interés está por debajo del crecimiento de la economía.

En el caso a) se puede mostrar que un activo puede sólo ser valuado por su precio base (el valor descontado de los dividendos). En este ejemplo, la deuda debe cubrir el valor descontado del repago. Por esta razón, el caso a), cuando aplica la deuda del país, re- quiere que el valor presente de la deuda en el futuro decline con el horizonte.

En el caso b) se considera el siguiente ejercicio: el Gobierno emite nueva deuda y siempre la refinancia (la deuda crece por la tasa de interés que se capitaliza). Aquí considerando que la tasa de interés es menor (o igual a) la tasa de crecimiento de la economía, la deuda es una fracción declinante (constante) del PIB. Entonces, la deuda no se dis- parará en comparación con el PIB. A partir de ahí uno puede también mostrar que si hay suficientes ahorradores para mantener la deuda en primer plano también ocurrirá el caso siguiente (la deuda permanece fija o como una fracción declinante del ingreso). Pero uno se puede preguntar, ¿por qué los ahorradores iniciales mantienen una deuda que no es repagada?. Simplemente porque los tenedores esperan revenderla (valorizada por la tasa de interés) a nuevos ahorradores. Exactamente esto pasará en el modelo de Sa- muelson.

Caso a): r > n La deuda es valuada por el valor presente de sus repagos: la Condi- ción 1 es necesaria y suficiente para que la deuda tenga un valor de mercado.

Caso b): r < n La deuda puede bien ser valuada más que el valor presente de sus repagos: La Condición 2 prevalece y la deuda aún tener algún valor de mercado.

Lo que Daniel Cohen hace para trasladar esta línea de razonamiento al caso de una na- ción, es reemplazar el PIB y su tasa de crecimiento n por los ingresos corrientes en divisas. Si esos ingresos crecen a una tasa n, compara esa tasa con el nivel de las tasas de interés real internacional r aplicable a la deuda. Si r < n, la riqueza del país es, en térmi- nos de valor presente infinita y no hay problema de solvencia: cualquier fracción de sus ingresos, aun cuando sea pequeña, puede repagar cualquier nivel de deuda inicial en un tiempo finito; esto es equivalente al caso b) que se mencionó anteriormente. Sin embar-

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go, si r > n la riqueza del país es finita y el nivel de la deuda debe ser comparado, como en el caso a), al valor de la riqueza para evitar una situación de insolvencia.

Los países menos desarrollados empezaron en una situación de alto ahorro y bajos niveles de tasas de interés y pudieron esperar, a refinanciar una y otra vez a tasas más bajas que la tasa de crecimiento de sus economías. Bajo estas condiciones, el caso b) puede haber prevalecido: la deuda pudo mantenerse y valuarse en su precio a la vista aún cuando no se hubieran hecho repagos por el país deudor. Esto estalló en los 80, el dé- ficit de los Estados Unidos redujo el ahorro del mundo y empujó las tasas de interés más allá de los indices de crecimiento de las economías. Esto cambió las reglas del juego, y se pasó del caso b) al caso a): la deuda no pudo ser refinanciada indefinidamente.6

En el caso a) donde la tasa de crecimiento del país está abajo de la tasa de interés, ¡a riqueza no es infinita y la solvencia será limitada por la tasa de crecimiento de la deuda. La solvencia requerirá que el valor presente de la deuda futura tienda a cero en el largo plazo, lo que se refirió como Condición 7. Examinará en mayor detalle como la Condi- ción 1 puede ser satisfecha cuando el caso a) prevalece, de modo que la deuda del país es realmente el valor de su precio a la vista.

Cohen lama a la Condiciór! 1 “condicibn de transversalidad”: es equivalente a asumir el flujo de coberturas de repago del valor a la vista de la deuda. La “condición de transversalidad” no dice que la deuda tiene que ir a cero, ni siquiera a un valor finito. Simplemen- te dice que debe crecer a tasas estrictamente menores que la tasa de interés. Por ejemplo, considérese el siguiente caso. Cada período, el deudor paga sólo una fracción ade los intereses vencidos. La parte no pagada de los intereses y del principal son refi- nanciados. En este caso se puede mostrar que si aes estrictamente positiva, el crecimiento de la deuda será más lento que el de la tasa de interés, lo que satisface la “condición de transversalidad”. ’

La pregunta que formula Cohen es ¿Cuándo un país encontrará que es capaz de pagar la mitad de los intereses debidos y dejar su deuda crecer a cierta velocidad? Claramen- te, un caso podría ser cuando la economía está en estado estacionario con la tasa de crecimiento en equilibrio exactamente a la mitad de la tasa de interés: Entonces su rela- ción deudahngresos permanece constante y la divisa pagará una fracción constante de sus ingresos.

¿Por qué tomó tanto tiempo el estallido de la crisis? Un argumento es que no se esperaba inicialmente que las altas tasas de interés se mantuvieran. Este último punto se demuestra por la larga y lenta apreciación del dólar, la cual sólo es racionalizado si uno argumenta que la gente estuvo siste- maticamente ‘sorprendiéndose” por la estricta política monetaria norteamericana. (Nota de Cohen).

7 Si Dt es la deuda en el tiempo t , DI = (1 + r)Dt- I - a (r O,.,) por lo que O, = {I + r (1 - a)] of., y la tasa de crecimiento de Dt es r (I - a) < r cuando a > O.

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Marco Te6.7~0

En un documento elaborado con J Sachs, Cohen muestra que en su modelo los presta- mistas imponen techos de crédito en la nación endeudada por el temor de una caída en imposibilidad de pago de su deuda. En este contexto, el patrón opcional de crecimiento puede llegar a dos estados:

a) En el primer estado, el país es libre de endeudarse tanto como el quiera. b) En el segundo estado, el techo de crédito está atado. Entonces el nivel de endeu-

damiento crece a la misma velocidad que su ingreso de divisas.

El segundo estado se ajusta a nuestro ejemplo anterior: el deudor repaga exactamente lo suficiente para hacer que la deuda crezca igual que el resto de la economía. En este caso, todos las relaciones de un estado estacionario como la deuda sobre PIB permane- cen constantes. Esto es equivalente a decir que el deudor repaga fracciones fijas de sus ingresos a sus acreedores en cada período.

El índice de solvencia de Cohen se deriva de la sección anterior al calcular de valor presente siguiente:

Llama b a la fracción fija de los ingresos de un país que destina al repago de la deuda, y por consiguiente para satisfacer la condición de solvencia (o transversalidad). De esta manera, b definirá el nivel mínimo del repago de la deuda cuando la tasa de interés ex- ceda la tasa de crecimiento del país.'

Denotando las exportaciones durante el período t como X , define b tal que con los repagos iguales a bXt para todos los períodos que vienen, el valor presente de esos repagos iguales al nivel de deuda heredado Do:

bX, + b*, b*f Do =- +. . .+ (1 + r) (1 + (1 + r)' +...

En el caso simple donde las exportaciones crecen a la tasa constante n y la tasa de inte- rés es constante e igual a r > n, el valor de b que satisface la condición (1) de arriba es:

0 Señala Cohen que 'un problema práctico tiene que ver con la definición de los ingresos de un pais. En el modelo de dos estados de Crecimiento, la recaudación de un país puede ser medida por el PIB sin ninguna ambigüedad. En el caso de los países menos desarrollados, el PIB es una mala aproxi- mación para medir dichas recaudaciones. Lo importante para fines del modelo es el monto en divisas que pueden ingresar. En el corto plazo se considera que el tipo de cambio de un país es artifi- cialmente sobrevaluado, entonces el PIB, medido en términos de dblares, estará siempre artificial- mente inflado, aún cuando la perspectiva de los ingresos en dólares pueda ser reducida. Una mejor aproximaci6n para los ingresos externos del pais puede ser el producto de los sectores de bienes comerciables. Desafortunadamente, no existen estadísticas confiables de ellos. Por tal motivo, Cohen toma las exportaciones como una medida de los ingresos de los paises menos desarrollados, lo cual -aclara- debe ser visto como una mera aproximación". Cohen. Ob Cit. pp 145.

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AI complicar más los casos donde tanto la tasa de interés como el crecimiento de las exportaciones crecen a tasas variables en el tiempo (r, y n en el período f). Muestra que b es definido como:

con

b es su propuesta de índice de solvencia. Es una versión "modificada" de la relación deuda - ingresos como se aprecia de (2) y (3). Cuando ni > r, para toda i, la sumatoria l / c es infinita y b es cero: esto es un índice de solvencia perfecta para un país. De otra manera, cuando l / c es finito, b será estrictamente un número positivo. Este índice b considera muchos aspectos de ¡a discusión previa:

1. En un estado estacionario de la economía, caso (a) (donde la tasa de interés excede la tasa de crecimiento), b define los flujos de repago, los cuales mantienen la relación deuda-exportaciones constante.'

2. En un estado estacionario de la economía, caso (a) (donde el crecimiento excede la tasa de interés), se da el valor de cero de una perfecta solvencia del país.

Además b es un número que puede ser comparado con la oferta comercial realmente llevada a cabo por un país. Sin lugar a dudas en ausencia de flujos de capital, la oferta comercial es por definición usada para reducir el endeudamiento externo. Así pues, al comparar b con la relación entre oferta comercial y exportaciones, uno es capaz de de- cidir si dicha oferta comercial es suficiente o no para alcanzar la solvencia en el largo plazo.

9 El índice b define quC fracción de las exportaciones debe ser aplicada al repago de la deuda. Señala Cohen que aunque esta definición puede verse relacionada a la propuesta de transformar la deuda en una fracción de las exportaciones de un país, argumento que puede crear un fuerte desincentivo a esta actividad, la estrategia por tanto debe ser usar la relación deuda-ingresos como objetivo e incrementar el límite sano de endeudamiento del país de manera contingente a ese crecimiento: este mecanismo crea el incentivo apropiado para el país para el 6ptimo crecimiento,

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En s u documento, Cohen concluye que ninguno de los países en América Latina en los 80, aún los fuertemente endeudados, enfrentaron una crisis de solvencia en estricto sentido. Por ese criterio aplicado a la creación de oferta comercial, señala que la mayor parte de países en América Latina realizaron un ajuste suficiente para permanecer solventes, inclusive afirma que esto sucedió en el primero o cuando mucho el segundo año después de la crisis1o.

No obstante la coherencia en el planteamiento de Cohen, desde mi perspectiva su modelo resulta sumamente confuso para distinguir un asunto de liquidez con respecto a uno de solvencia, ya que al examinar si un país tiene realmente capacidad para movilizar los recursos para servir su deuda (ya sea a través de un programa de ajuste para generar una oferta comercial suficiente, o bien a través de una contracción fiscal que genere los ingresos directos requeridos) nos encamina a ese abismo teórico que impide detectar la frontera que existe entre un problema de liquidez y una crisis de solvencia; sin embargo, e n este asunto profundizaremos en el capítulo IV.

Por lo pronto, considerando los elementos en los que hace énfasis Cohen, tales como la oferta comercial a través de las exportaciones, el acervo y servicio de la deuda, resulta claro que su modelo refleja de una manera más sofis?icada la agrupación de varios d e los indicadores clásicos revisados en la sección anterior.

11.3. El Modelo Desarrollado por Martin Werner"

Inicialmente Martin Werner expone dos enfoques sencillos para evaluar la solvencia, los cuales servirán posteriormente para validar formalmente su modelo: uno de ellos es el enfoque contable y el otro el de valuación. El primero de ellos consiste en mantener la identidad del presupuesto del Gobierno a partir de la siguiente expresión:

tdt+, Id, (1 + r, ) - (1 1 donde:

fdt = es la deuda pública total en el tiempo f como porcentaje del PIB, rt = es la tasa de interés real menos la tasa del crecimiento del producto; y st = es el superávit que no causa intereses como proporción del PIB incluyendo los

ingresos por señoreaje.

AI suponer una situación de insolvencia o simplemente para mantener una relación deuda- PIB constante, la ecuación se convierte en:

10 La excepción se de en Argentina, aunque señala que ello sucedió tan solo porque la fuga de capitales que registró ese país, canceló los beneficios de la oferta comercial.

El modelo fue tomado de su texto: La Solvencia del Sector Público: El caso de México en 1988. El Trimestre Económico. FCE. México. Vol. LIX (4) # 238. Oct.-Dic. pp.751 - 772.

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por lo tanto:

S, = rt td,

Si el Gobierno desea pagar el servicio d e su deuda, los superávit primarios más el seño- reaje deben ser al menos iguales a los pagos de intereses corregidos por la tasa d e crecimiento, por lo que "una regla sencilla consiste en pronosticar los superdvit primarios viables y el ingreso por setíoreaje durante algunos años futuros y verificar si son suficientes para garantizar la solvencia". Desde luego que este enfoque representa una variación de los lndicadores Clásicos y tiene la desventaja como se revisó anteriormente, de ser arbitrario pues el pronóstico de insolvencia se daría en función de qué también se calculen los superávit primarios y los ingresos por señoreaje.

Por otra parte, el enfoque de valuación consiste en verificar el precio de mercado de la deuda, ya que si existen dudas acerca d e la solvencia del sector público, estas deben reflejarse en un descuento en los precios de la misma, ya sea en el mercado secundario de deuda soberana o en el comportamiento de los CETES. Si bien este indicador es efectivo, la simple lectura de estos indicadores no puede servir para anticipar un estado de insolvencia, pues su naturaleza es ex-post.

Ahora bien, por lo que se refiere al modelo central que presenta Werner, el punto de parti- da se ubica en la identidad presupuesta1 del sector público consolidado (sector central, estatal y local) más las empresas públicas y el Banco Central, a partir de la siguiente expresión (4):

donde:

es el acervo nominal del dinero de base, es el acervo de deuda pública denominada en moneda nacional, es el acervo d e deuda pública denominada en divisas, es el tipo de cambio en pesos por dólar, es el acervo de reservas en divisas, es la tasa de interés nominal, es la tasa externa d e interés nominal, son los gastos de gobierno sin intereses; y son los ingresos corrientes del gobiern'o

Elimina d e la fórmula anterior, lo que se refiere a la creación monetaria, pues solamente importa contabilizar la deuda no monetaria para obtener la ecuación (5):

14

Marco Tedrico

donde:

Dt* = Bt* - F,* es la deuda pública externa neta.

Para simplificar la notación anterior define lo siguiente:

Pt = Tr - Gr superávit primario at = Mt - M 1-f ingresos del gobierno por señoreaje Dt = Bt + et Dt* deuda no monetaria, que genera intereses, por lo que:

Señala Werner que al resolver (8) hacia adelante en el tiempo y cuando Et denota el ope- rador de expectativas condicionado a la información disponible en el tiempo f, se obtiene:

por lo que la solvencia implica que:

12 El cual es definido por el autor como el excedente primario más las ganancias o las perdidas que se derivan de la defierencia en tasas de interés dentro del país y en el extranjero.

15

Marco Te6rico

La interpretación de (10) es que la deuda pública es un activo cuyo valor presente es igual a la suma descontada de los dividendos esperados (superávit aumentado y el ingreso por señoreaje), con la condición de que (1 1) se mantenga como igualdad en donde se requie- re que en el último período, el Gobierno no termine siendo un deudor neto, lo cual implica- ría que no se haya efectuado un juego de Ponzi con el sector privado, ni viceversa''. Otro modo de interpretar esa igualdad es decir que la deuda nominal no puede aumentar de manera permanente a una tasa superior a la tasa de interés nominal.

De la ecuación (10) resulta que si la deuda inicial es positiva el gobierno debe generar en el futuro, valores positivos de superávit primario aumentado más el señoreaje. Señala Werner que si el señoreaje es positivo entonces incluso los déficit primarios permanentes pueden convivir con un estado de solvencia. Otra implicación de ese criterio es como lo señaló Cohen en su modelo, que la deuda nominal puede crecer sin límite, en tanto su tasa de crecimiento sea más baja que la tasa de interés nominal, pero la diferencia aquí es que en este modelo se introduce un aumento en la tributación, considerando a los impuestos no distorcionantes y la "base tributaria" es igual al PIB más el interés sobre la deuda, de modo que el Gobierno puede gravar toda la base sin distorsión alguna.

Define el factor de descuento del período cero al período f + 7 como:

qi = f i ( l + i i + j ) l ]=O

Entonces la ecuación (10) se convierte en:

o bien:

donde:

4 = q,-,D, es el valor actual en el tiempo cero de la deuda pública en el tiempo t A , + j = qr+Ja ,+j es valor actual en el tiempo cero del superávit primario en el tiempo t+j, y S. I + J . q I + J o I + / . es el valor actual en el tiempo cero del señoreaje en el tiempo f+j

13 Buiter señala que cuando el Gobierno no puede financiar por siempre el servicio de su deuda recon- tratando simplemente nueva deuda, podemos afirmar en sentido estricto la solvencia del sector pú- blico. Un juego Ponzi restringe el valor presente de su presupuesto, de tal manera que el valor descontado de los futuros bonos emitidos deberán ser al menos del mismo valor de la deuda pública. La restriccidn del juego Ponzi parece razonable cuando (en promedio) se espera que la tasa de inte- r6s sea mayor que el lndice de crecimiento futuro. BUITER, Willem. Principles of Budgetary and Financial Policy. The MIT Press. 1980.

Marco Tedrico

Y la condición (1 1) puede convertirse en14:

LimE,Pt+j+, = O

Luego de realizar los ejercicios empíricos de su modelo, Werner concluye que México en 1988 se encontraba en un estado de insolvencia; es decir, el ajuste fiscal no había sido suficiente para garantizar la consistencia del gasto público, los planes fiscales y objetivos inflacionarios, por lo que de no adoptarse un patrón distinto en esta materia; se llegaría a una crisis several5, lo cual era coincidente con las tasas reales extremadamente altas que demandaban los compradores de títulos mexicanos, tanto del mercado interno de CETES como del mercado secundario de deuda soberana, por la percepción del riesgo.

Si bien el modelo de Werner permite que la evaluación obtenida se emplee como instrumento de análisis para medir la consistencia de la política económica, desde mi perspectiva, ni la adopción de una política fiscal más agresiva o la aplicación de medidas de política monetaria que puedan sanear la situación financiera de un país, son suficientes para garantizar una solvencia de largo plazo. Como se revisará en el capítulo IV, la variable que sí permitiría alcanzar estos objetivos es la inversión.

14 Descarta el caso en donde el gobierno puede terminar por ser un acredor neto porque el endeudamiento de México hace poco probable un caso de supersolvencia.

l5 'La restricción de la solvencia gubernamental puede ser usada como un instrumento para evaluar la consistencia de los planes fiscales, financieros y monetarios de las autoridades. Cuando existe alguna discrepancia, y no es posible sostener la secuencia déficit-deuda déficit permanentemente, se puede construir a partir de dicha situación el ajuste de largo plazo que incorpore proyecciones de re- caudaci6n y señoreaje, a fin de hacerlos coherentes. Si ningún plan de gasto, recaudación o moneti- zación puede llenar el hueco para que el Gobierno cubra sus obligaciones, estamos ante una crisis de solvencia". Buiter, Ob. Cit. pp. 9

17

. I_ - . ". . . . . ._

. . MARCO, . . . HIS,TÓ:R[C.Q : . : .: e: . . . .. .\ .. .. .. i . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. ... ... ,.. . . .. , , .... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

111. MARCO HlSTÓRlCO

111.1 1954-1 970. "Desarrollo Estabilizador"

Desde mediados d e los años 50 hasta principios de los 70 la economía mexicana fue un ejemplo d e estabilidad financiera y crecimiento; esta etapa conocida como el "desarrollo estabilizador" se caracterizó por contar con bajos niveles inflacionarios y un tipo de cambio en relación con el dólar prácticamente fijo. A continuación se presenta una evolución de ciertos indicadores macroeconómicos d e cada uno d e los distintos períodos en los que se divide este capítulo que intenta dar un panorama breve de nuestra historia moderna.

Indicadores Macroeconómicos (Promedios de Crecimiento en cada Período). 1954 - 1994. TIPO DE

P E R í O D O INVERSIóN/ PIB CAMBIO INFLACIóN PIB REAL POBLACIóN (variación porcentual)

Desarrollo Estabilizador 3.3 6.7 3.8 0.0 19.6 1971 - 1976 L. Echevarria 3.2 6.2 15.2 3.1 2.1 1977 - 1982 López Portillo 2.5 6.1 37.0 30.9 - 1.2 1983 - 1988 De la Madrid 2.0 0.0 86.7 89.0 - 1.3

Fuente! Banco de México. lndicadores Económicos y Banco Mundial. World Debt Tables (varios números).

Durante el Desarrollo Esfabilizadorse mantuvo u n tipo de cambio de 12.5 pesos por dó- lar luego de la devaluación de 1954. Desde mediados de los 50 a principios de los 1970 la inflación anual creció en un 3.8% y el producto real se elevó a tasas del 6.7%. Tanto el crédito interno como la moderada expansión del endeudamiento externo contribuyeron a satisfacer los requerimientos financieros del Gobierno. La deuda interna no monetaria, que creció principalmente a través de préstamos del sistema bancario fue d e 5% del PIB en 1954 y se elevó hasta un 7% en 1970. El gasto público mostró una tendencia creciente durante este período aunque distó mucho de alcanzar los niveles de los períodos subsecuentes. La Secretaría de Hacienda estuvo a cargo de Antonio Ortiz Mena de 1958 a 1970 en las administraciones de Adolfo López Mateos y Gustavo Díaz Ordaz.

Por lo que toca a la evolución d e la deuda pública, aún con un crecimiento que pasó de 50 millones de dólares (mdd) en 1946 a 6,255 mdd en 1970, existe consenso entre diversos autores en que el financiamiento externo fue moderado en este período'. La deuda como proporción del PIB fue de 1% en 1946 y llegó a 18.3% a la entrada de Echeverría a la Presidencia. El servicio de la deuda como proporción de las exportaciones fue de un 0.9% en 1946 y llegó a 22% al final del período mencionado.

1 Martin Werner señala que hay "dos factores que explican el empleo moderado del crédito. Por un lado, luego de la II Guerra Mundial únicamente habian disponibles fuentes gubernamentales, y éstas se concentraron prácticamente en apoyar la reconstrucción europea. Por otra parte, las politicas de restricción fiscal y monetaria, determinaron las necesidades de crédito gubernamental. Adicional- mente, los mercados de capitales tenían poca demanda". Ver WERNER, Martin.- High Public Debt: The Mexican Experience. ITAM. Documentos de Trabajo del Departamento de Economía.- México, 43 pp.

Marco Hist6rico

111. 2 Echeverría: el Crecimiento por la Expansión del Gasto Público

En el sexenio de Echeverría (1971 a 1976) se experimentó un cambio radical de política económica. Se adoptaron medidas para mejorar la distribución del ingreso en virtud de los conflictos sociales suscitados durante los dos sexenios anteriores; el sector público tuvo una participación más activa en la creación de empleos a través del incremento de su gasto que pasó del 22.3% en 1970 a 33.6% como proporción del PIB e n 1976. Una parte sustancial de ese crecimiento tuvo lugar en el sector paraestatal. Se sostuvo un modelo d e crecimiento inflacionario a través del gasto público (con retroceso incluso en los niveles de inversión como proporción del PIB) que rindió frutos hasta 1972, cuando el producto se duplicó de 4.2% a un 8.5% manteniendo la inflación constante. De 1973 en adelante el crecimiento forzado se reflejó en un déficit de cuenta corriente creciente, que condujo a tasas de crecimiento d e la deuda externa de 30% promedio desde 1973 a 1976.

Con el incremento de los precios internacionales del petróleo en los años 70, la econo- mía tornó altamente dependiente d e los ingresos por la exportación de ese producto. La política fiscal tuvo un criterio expansionista, la moneda inició su proceso d e sobrevalua- ción, que culminó con un deslizamiento del peso del 23% luego de 22 años d e estabilidad. Se multiplicó la demanda del Gobierno por crédito externo e iniciaron los grandes flujos del ahorro del resto del mundo hacia nuestro país.

lndicadores Macroeconórnicos. 1971-1976 rID nLnL I l l v r w b I u I w I ll,vERSIÓN I PIB I TIPO DE CAMBIO I CUENTA CORRIENTE

A Ñ O S (Tasas de Crecimiento) I (Pesos por Dólar) 1 (Millones de Dls.) 1971 4.2 5.2 -12.5 12.50 - 928.9 1972 8.5 5.5 - 2.6 12.50 -1,005.7 1973 8.4 21.3 5.6 12.50 -1,528.8

1975 5.6 11.0 - 7.6 12.50 -4,442.6 1976 4.2 27.2 0.0 15.40 -3,683.3

1974 6.1 20.9 30.3 12.50 -3,226.0

Fuente: Banco de México. lndicadores Económicos y Banco Mundial. World Debt Tables (varios números).

La política de incremento del gasto trajo como consecuencia un crecimiento explosivo d e la deuda pública que aumentó de 4,200 mdd en 1970 a más de 20,000 mdd en 1976 (pasando de un 13.8% a un 24.6% como proporción del PIB).2 Lo anterior se debió en buena parte a la necesidad d e financiar los déficit en cuenta corriente, a la sobrevalua- ción de la moneda y al cambio de perfil monoexportador. El panorama se tornó sombrío si observamos que a este período correspondió uno de altas tasas de interés en los Es-

2 'El incremento en la deuda publica externa fue posible debido a la amplia disponibilidad de fondos en el resto del mundo. En 1973, después del primer shock petrolero, los bancos comerciales fueron responsables de reciclar los petrodólares y considerando que los países de la OCDE se ajustaron a la caída comercial, no pudieron absorber los fondos. Los bancos voltearon a los países en desarrollo como México. El momento seguramente no fue el mejor, ya que la política gubernamental de ex- pansión del déficit en cuenta corriente hasta un 50% fue seguida de una disponibilidad de fondos ex- tranjeros fue muy elástica". Martin Werner.- Ob. Cit. Pp 10

Marco Hist6rico

tados Unidos que encareció el servicio de la deuda que de 1,751 mdd pasó a más de 5,000 mdd. Por otra parte, mientras en las dos décadas anteriores la mayor parte del financiamiento provino de fuentes oficiales a tasas d e interés fijas, los nuevos préstamos se contrataron a tasas variables con bancos privados. Mas aún, la mayor parte de los préstamos fueron sindicados, por lo que la composición d e la deuda pública externa mostró un incremento de 65% de 1972 a 75% en 1976 en comparación de la deuda externa privada que descendió de 34% a 24% en ese mismo período3.

Perfil y Composición de la Deuda Externa Mexicana. 1971 - 1976. PERFIL DE LA DEUDA EXTERNA II COMPOSICION DE LA DEUDA EXTERNA

Largo Corto Largo Corto

(miles de millones de ddlares) (porcentaje) (miles de millones de ddlares) (porcentaje) AfiO Plazo Plazo Total Plazo Plazo Pública Privada Total Pública Privada

1971

75.7 24.3 18.15 5.82 23.97 85.6 14.4 20.52 3.45 23.97 1976 71.9 28. I 13.11 5.12 18.23 85.6 14.4 15.61 2.62 18.23 1975 68.7 31.3 9.58 4.37 13.95 85.6 14.4 11.94 2.01 13.95 1974 68.7 31.3 7.22 3.29 10.51 85.6 14.4 9.00 1.51 10.51 1973 65.8 34.2 5.40 2.81 8.21 85.6 14.4 7.03 1.18 8.21 1972 68.5 31.5 4.77 2.1 9 6.96 85.8 14.2 5.97 0.99 6.96

Fuente: Banco Mundial. World Debt Tables (vanos números).

111. 3 La Administración de López Portillo: El Crecimiento Basado e n el Petróleo

López Portillo heredó u n compromiso con el FMI suscrito al final d e la administración de Echeverría de promover el ahorro interno y reducir tanto el crédito externo como la infla- ción a niveles internacionales y restaurar el equilibrio en baianza de pagos. El ajuste d e los primeros cinco años fue importante: el déficit de! sector público lo mismo que el de la cuenta corriente se redujeron significativamente. “A finales de 1977 el Gobierno publicó las cifras de reservas probadas de hidrocarburos que ascendían a 16 mil millones de barriles; 6,400 miles de millones más de lo estimado en 1975, por lo que el Gobierno anunció su intención d e embarcarse en un ambicioso programa de inversiones, abando- nando implícitamente el programa d e ajuste para sacar provecho de esta nueva riqueza potencial. El gasto público se vuelve a expandir entre 1978-1979, similarmente al del sexenio de Echeverría. Naturalmente, una parte significativa de este incremento se de- bió a inversiones d e PEMEX. Esta decisión pareció adecuada por el comportamiento de los precios del petróleo en el mundo, los cuales alcanzaban dos y media veces los niveles registrados a principios de 1977 y 1980. Las exportaciones d e petróleo se multiplica- ron y el crecimiento del PIB alcanzó el 8.2% en 1978 y 9.2% en 1979”.4

3 L a combinación de deficit fiscal, alto nivel inflacionario y un tipo de cambio fljo con déficit en cuenta corriente, provocó una crisis de balanza de pagos. D e acuerdo con Ernesto Zedillo, quien es citado por Werner, dado que la tasa de interés nominal fue controlada durante este período, un mejor indicador de la probabilidad de devaluación son los datos estimados de fuga de capitales

HIERRO, Jorge y Allen Sanginés Krause. ‘El Comportamiento del Sector Público en México. 1970-1985”, en LARRAíN y Selowsky (Comps.). El Sector Público y la Crisis de la América Lati- na. Lecturas # 69. F.C.E., 1990, pp. 199.

4

20

Marco Histdrico

lndicadores Macroecon6micos. 1977-1982. PIB REAL I INFLACION I INVERSION I PIB I TIPO DE CAMBIO I CUENTA CORRIENTE

A Ñ O S (Tasas de Crecimiento) I (Pesos por D6lar) I (Millones de Dls.) 1977 3.4 27.4 24.2 22.6 - 1.596.4 1978 8.2 16.2 22.8 22.8 - 2,693.0 1979 9.2 20.0 23.6 22.8 - 4,780.5 1980 8.3 29.8 25.9 22.9 - 7,223.3 1981 7.9 29.7 28.1 24.5 -12,544.3 1982 -0.6 98.9 29.0 56.4 - 2,684.5

Fuente: Banco de México. Indicadores Econdmicos y Banco Mundial. World Debt Tables (vanos números).

No obstante que el déficit del sector público promedió 7% del PIB de 1978 a 1980, la tasa de deuda pública creció solamente 11% por año, comparado con el 40% en los úl- timos tres años de Echeverría. En 1981, el punto de quiebre hacia la crisis, el déficit del sector público se duplicó alcanzando un 14.7% del PIB y el déficit de cuenta corriente fue igual a 4.9% del PIB y la salida de capitales alcanzó enormes proporciones. Algunas de las razones para el incremento de las necesidades de financiamiento del sector público se encuentran en la subida de la tasa Libor que tuvo un impacto sobre el servicio de la deuda y el fin del período presidencial en 1982, donde se enfrentaron presiones para incrementar los subsidios y fortalecer el apoyo político y completar los proyectos de in- versión antes de concluir el sexenio.

Hasta 1980 el déficit fue financiado principalmente con crédito externo y el impuesto inflacionario (1 5% de la recaudación). En 1982, el déficit presupuesta1 se incrementó nuevamente, pero esta vez los bancos comerciales no se interesaron en invertir en México. Después de concluidas un par de operaciones grandes en junio, los mercados de capital fueron cerrados para México. AI mismo tiempo, los inversionistas nacionales perdieron confianza en los depósitos indexados al dólar e iniciaron los retiros masivos. Ante este panorama, el Banco de México decidió imponer el control de cambios y permitir la con- versión de pesos a dólares (70 pesos por dólar), mientras el tipo de cambio libre alcanzaba niveles de 130 pesos por dólar.

El valor en pesos de la deuda interna denominada en dólares se incrementó debido a la devaluación durante el año. La historia de la deuda pública de este período es conocida, en 1977, cuando el Gobierno inició la circulación de los datos sobre las reservas petroleras entre la comunidad de banqueros internacionales, iniciaron los puntos de vista opti- mistas acerca del futuro de México. Ingresó al país la cifra récord de 17,000 mdd en 1981 y 12,500 mdd en 1982, cerca de 1,000 mdd mensuales por empréstitos más 2,000 mdd por exportaciones petroleras. Los funcionarios mexicanos aprovecharon esta si- tuación y mejoraron tanto el perfil en el vencimiento de la deuda como el costo de los créditos externos. Según relata Werner.

"La administración de la deuda pública externa cambió drásticamente a partir de 1981. El dé- ficit de cuenta corriente alcanzó 12,.500 mdd y la fuga de capitales fue de aproximadamente 9,000 mdd, por lo que el gap financiero para 1981 fue igual a 21,000 mdd. La deuda pública externa fue el recurso a través del cual se financió este déficit. Durante 1981 ésta se incre- mentó de 18,283 mdd a 52,156 mdd a final de año, un incremento de 53.9% en un año5.

5 Si bien sus datos no coinciden con los que se presenta en el Apéndice de este documento, las cifras van en la misma dirección y ratifican sus afirmaciones.

21

Marco Histclrico

Este imprevisto salto en el acervo de deuda tuvo drásticas implicaciones sobre los precios de la deuda. MAS de la mitad del nuevo financiamiento fue contratado a corto plazo (vencimiento de menos de un ario) y un spread considerablemente más alto”.

Perfil y Composición de la Deuda Externa Mexicana. 1977 - 1982. PERFIL DE LA DEUDA EXTERNA COMPOSICION DE LA DEUDA EXTERNA

Largo Corto

(miles de millones de ddlares) (porcentaje) (miles de millones de d6lares) (porcentaje) AÑO Plazo Plazo Total Plazo “,:,o I Pública Privada Total Pública Privada

Largo

1977 1978

78.1 21.9 24.36 6.83 31.19 82.5 17.5 25.74 5.45 31.19

72.8 27.2 62.67 23.41 86.08 69.6 30.4 59.87 26.21 86.08 1982 70.8 29.2 55.38 22.84 78.22 68.1 31.9 53.24 24.98 78.22 1981 66.7 33.3 38.27 19.1 1 57.38 71.8 28.2 41.22 16.16 57.38 1980 73.9 26.1 31.61 11.16 42.77 81.2 18.8 34.75 8.02 42.77 1979 78.6 21.4 28.07 7.64 35.71 86.2 13.8 30.77 4.94 35.71

Fuente: Banco Mundial. World Debt Tables (vanos números).

Sin embargo, en agosto de 1982 el Secretario de Hacienda, Jesús Silva Herzog, anunció que México suspendía el pago de capital por 90 días. Los siguientes días tuvieron lugar dramáticas negociaciones entre las autoridades mexicanas y los bancos. La crisis fue vista como un problema temporal de liquidez, y en lugar de un plan de reducción de deuda, financiamiento de corto plazo mas ajuste fue la respuesta. Se extendió el acuerdo con el FMI para el período 1983-1985, organismo que condicionó su participación a la disponibilidad de nuevos créditos tanto oficiales como de la banca comercial para res- paidar el programa de ajuste en México. Así, que los bancos fueron forzados por lo que se conoció como “involunfan’os” a este tipo de créditos.

111. 4 1983-1988. Miguel De la Madrid: El Sexenio de/ Crecimiento Cero

En el nuevo acuerdo con el FMI planteaba reducir el déficit del sector público de 8.5% del PI6 en 1983 a 5.5% en 1984 y 3.5% del PIB en 1985; es decir, la política fiscal y su monetización fue vista como la causa de la crisis. El déficit primario fue igual a 9.1% como porcentaje del PIB en 1982 y llegó a ser positivo en 1983. La cuenta corriente también alcanzó un superávit de 5,400 mdd debido a la reducción de las importaciones. (De hecho este sexenio resultó el más positivo para la cuenta corriente comparado con los dos anteriores y el de Carlos Salinas donde esta variable hizo crisis). El producto decreció en 5.2% y la inflación bajó ligeramente a 80.8%. El Gobierno presentó el Pro- grama Inmediato de Reordenación Económica para restablecer las condiciones necesarias para la estabilidad de precios y corregir el desequilibrio fiscal. El tipo de cambio fue devaluado 130% como promedio anual, se alinearon los precios públicos con los costos de producción a fin de poner tanto al tipo de cambio en línea con la inflación, Los gastos del sector público se redujeron el 1983.

22

Marco Hist6rico

lndicadores Macroecon6micos. 1983-1988. PIB REAL I INFLACION I INVERSION I PIB I TIPO DE CAMBIO I CUENTA CORRIENTE

A Ñ O S (Tasas de Crecimiento) I (Pesos por Dblar) I (Millones de Dls.) 1983 -5.2 80.8 21.3 120.3 5.400.0 1984 3.6 59.2 17.5 168.0 4,238.5 1985 2.7 63.7 17.9 257.0 - 799.5 1986 -3.5 105.7 19.1 612.0 -1,373.5 1987 1.7 159.1 19.4 1,378.0 4,239.0 1988 1.3 51.7 18.4 2,273.0 -2,375.6

Fuente: Banco de México. lndicadores Econdmicos y Banco Mundial. World Debt Tables (varios números).

Una modesta recuperación tuvo lugar en 1984 y en 1985, pero la inflación alcanzó un límites superiores al 50% por año. A fin de reducir más la inflación, el Gobierno inició un programa de ajuste en 1985 y un acelerado proceso de liberación comercial que redujo los aranceles máximos de 45 a 20% y eliminó prácticamente todos los permisos de im- portación para alcanzar una mayor reducción del déficit. No obstante, dos eventos agra- varon aún más la economía mexicana: primero, el terremoto de septiembre de 1995 y a principios de 1986 un colapso en los precios del petróleo que provocó que el valor en dólares d e las exportaciones declinara hasta 8,500 mdd, una pérdidas equivalentes al 6.7% del PIB de 1985. Para mejorar la cuenta corriente, el peso fue devaluado un 32% en términos reales. Mientras la depreciación permitió a México contar con mejor postura d e crisis de balanza de pagos, la tasa de crecimiento del índice de precios al consumidor pasó d e 105.7 a 159.2 por ciento en 1987.6

Bajo estas circunstancias, se dio una nueva estrategia de ataque a las raíces de la infla- ción. El 15 d e diciembre d e 1987, los representantes del Gobierno, líderes sindicales y representantes de las organizaciones empresariales, firmaron el Pacto de Solidaridad Económica, con el objetivo fundamental de reducir la inflación. El programa comprendió cuatro puntos básicos: i) fortalecimiento en las finanzas públicas; i i ) m a limitación al crédito para absorber los excesos de liquidez e influir la demanda agregada; i i i ) una eco- nomía más abierta permitió mayor competencia sobre los precios internacionales; y, iv) control de precios selectivos. La inflación declinó d e una tasa mensual de 15.4% en enero de 1988 a sólo 3.1 YO en abril del mismo año y a 0.57% en septiembre. El principal mecanismo para la reducción f u e este programa coordinado que redujo la depreciación sobre el tipo d e cambio, así como el nivel d e precios del sector público y una parte significativa d e los del sector privado.

El impuesto inflacionario fue nuevamente una importante fuente d e ingresos durante el “sexenio de crecirnienfo cero”. Después d e 1986, la deuda interna se tornó en problema. ya que elevó la presión sobre las finanzas públicas. Esta administración fue un período de continua negociación de la deuda externa. De 1983 a 1985 cuando el problema d e deuda fue visto nuevamente como un problema d e liquidez, las negociaciones con la

6 Señala Werner que excepto por el comportamiento de los precios, los fundamentos econ6micos fueron sanos en 1987: el superávit fiscal primario alcanzó los 6.9 YO del PIB, la cuenta corriente de la balanza de pagos tuvo un superávit récord de 4 billones se incrementaron las reservas internacionales durante el año de 6.9 billones de dólares. Ob cit.; cabe señalar sin embargo que lo que no consi- der6 Werner fue el retroceso del nivel de inversión como proporcibn del PIB, misma que pas6 de 21.3% a principios del sexenio a un 18.4% al finalizar el mismo, llegando hasta niveles de 17% en 1984 y 1985.

Marco Histdrico

comunidad bancaria internacional fueron reprogramando los pagos de amortización y los términos de nuevo créditos involuntarios, por lo que después d e la reprogramación de 1983, los pagos de amortización de 1985 en adelante fueron más allá de la capacidad de pago de nuestro país.

Perfil y Composición de la Deuda Externa Mexicana. 1983 - 1988. PERFIL DE LA DEUDA EXTERNA COMPOSICION DE LA DEUDA EXTERNA

Largo Corto

(miles de millones de d6lares) (porcentaje) (miles de millones de dblares) (porcentaje) AÑO Plazo Plazo Total Plazo I Pública Privada Total Pública Privada

Largo

1983

88.6 11.4 87.93 11.28 99.21 92.1 7.9 91.33 7.88 99.21 1988 87.1 12.9 95.32 14.15 109.47 94.7 5.3 103.67 5.80 109.47 1987 85.0 15.0 85.78 15.10 100.88 94.2 5.8 94.98 5.90 100.88 1986 83.7 16.3 81.13 15.75 96.87 94.4 5.6 91.42 5.45 96.87 1985 78.5 21.5 74.48 20.34 94.82 93.2 6.8 88.38 6.44 94.82 1984 78.5 21.5 72.98 19.99 92.97 89.1 10.9 82.83 10.14 92.97

Fuente: Banco Mundial. World Debt Tables (vanos nomeros).

En 1986 tuvo lugar un nuevo cambio de estrategia en la política d e deuda debido al colapso de los precios del petróleo. Después de empezar con la moratoria mexicana, la comunidad bancaria internacional reaccionó y bajo el paraguas del Plan Baker, ofreció 12,000 mdd en nuevos préstamos. La mitad de esos créditos llegarían de bancos comerciales. Como la administración d e De la Madrid estaba cerca de cerrar, la necesidad de reducir la deuda (que había alcanzado 110 mil mdd), era una condición necesaria para arribar al crecimiento.

I l l . 5 Salinas. De la Reducción de Deuda en 1989 a la Crisis Financiera del 94

El 1" d e diciembre de 1988 Salinas llegó al poder anunciando u n programa de estabili- zación el Pacto para la Estabilidad y el Crecimiento Económico y dio instrucciones al Se- cretario de Hacienda para reducir el acervo histórico de deuda externa, las transferencias de recursos al exterior debían ser menores a 2% del PIB por año (en el sexenio anterior había llegado a más del 9%). Asimismo, luego d e la experiencia de la administración de Miguel de la Madrid, el crecimiento debía ser considerado como prioritario, por lo que se estimaba que la reducción de deuda era un prerrequisito para alcanzar el crecimiento.

lndicadores Macroeconómicos. 1989-1994. PIE? REAL I INFLACION I INVERSION I PIB I TIPO DE CAMBIO I CUENTA CORRIENTE

A Ñ O S (Tasas de Crecimiento) I (Pesos por Dólar) I (Millones de Dls.) 1989 3.4 19.7 19.3 2.461.0 - 5.821.2 1990 1991 1992 1993

4.4 3.6 0.7

.1.2

29.9 18.2 21813.0 - 7,451.0 18.8 18.6 3,018.0 -14,646.7

8.0 20.0 3.1 -23.399.2 19.9 19.9 3,095.0 -24,438.5

1994 3.5 7.1 22.0 5.3 -281785.5 Fuente: Banco de México. lndicadores Económicos y Banco Mundial. World Debt Tables (varios números).

24

Marco Histdrico

Este contexto coincidió con la nueva política norteamericana anunciada por el Secretario del Tesoro Nicholas Brady en marzo de 1989, quien reconoció que muchos países en desarrollo no podían pagar sus deudas por completo y llamó a los bancos a aceptar un proceso ordenado de reducción de obligaciones'. La renegociación de la deuda mexicana inició a principios de 1989 y envolvió a distintos grupos: los organismos financieros multilaterales y la banca comercial. De las fuentes oficiales las autoridades mexicanas querían nuevo financiamiento y un respaldo al programa económico de la nueva adminis- tración. De la banca comercial el Gobierno quería una reducción sobre el monto de deuda. Después de algunas presiones del Tesoro sobre los bancos, se alcanzó un acuerdo de tres opciones en julio del 89:

J bonos de descuento, para intercambio por deuda existente a un 35% de

J bonos cambiados a la par pero con un 6.25% fijo de interés. J nuevo financiamiento a Libor más 13/16 con un período de gracia de 7

descuento.

años y 15 años de vencimiento.

Tanto los bonos de descuento como los bonos a la par, tendrían una reducción del principal y un refinanciamiento de intereses de 18 meses. También los bonos de descuento y a la par son elegibles para recobrar algunos de los valores de la vieja deuda con una cláusula de valor de recuperación que aplica con una subida contingente de los precios del petróleo. La opción de nuevo financiamiento fue escogida por el 13.1% de los acreditantes, los bonos a la par por 46.7% y los bonos de descuento por 40.2%. El acuerdo reduciría los pagos de deuda de México por al menos 2 mil mdd por año de 1989 a 1994, lo cual no se aprecia en las estadísticas, quizás porque el crecimiento del producto no alcanzó las proporciones estimadas, aún cuando si se observa una reduc- ción en la composición de la deuda pública con respecto a la privada que pasó de un 90% - 10% en 1989 a un 71 YO - 29% en 1994.

Perfil y Compos ic ión de la Deuda Externa Mexicana. 1989 - 1994. PERFIL DE LA DEUDA EXTERNA COMPOSICION DE LA DEUDA EXTERNA

Largo Corto Largo Corto

(miles de millones de ddlares) (porcentaje) (miles de millones de ddlares) (porcentaje) AÑO Plazo Plazo Total Plazo Plazo Pública Privada Total Pública Privada

1989

1992 91.15 22.92 114.07 80.8 19.2 92.21 21.86 114.07 1991

84.8 15.2 88.58 15.87 104.45 84.6 15.4 88.37 16.08 104.45 1990 89.7 10.3 84.14 9.70 93.84 90.8 9.2 85.1 8 8.66 93.84

79.9 87.69 24.54 112.23

20.1 78.1 21.9 84.34 27.89 112.23 75.2 24.8

1993 91.19 27.28 118.47 77.0 23.0 85.85 32.62 118.47 72.5 27.5 1994 I 96.70 31.60 128.30 I 75.4 24.6 11 90.81 37.49 128.30 I 70.8 29.2

Fuente; Banco Mundial. World Debt Tables (vanos números).

7 Desde mi punto de vista, esta constituye la primera vez que alguna autoridad internacional (en este caso el Secretario del Tesoro norteamericano) reconoce intrinsicamente un problema de insolvencia (por supuesto sin llamarlo por su nombre), dado que su llamado fue a la reducción de los acervos de deuda como condición para alcanzar el crecimiento.

25

Marco Histdrico

Por lo que respecta al programa de estabilización, el PECE fue renovado varias veces a lo largo del sexenio y tuvo éxito en controlar los niveles inflacionarios lo mismo que el programa de reforma estructural en su conjunto. Se restauró el acceso al financiamiento voluntario por parte de fuentes privadas. En 1993 la inflación no rebasó un dígito, luego de que en el período 1986-1990 había superado el 73% promedio. Como resultado de la estabilización, el acuerdo d e reducción de deuda y las negociaciones del Tratado de Li- bre Comercio con los Estados Unidos y Canadá, nuestro país se benefició de un ingreso no menor a los 91 mil millones d e dólares de flujos de capital durante el período de 1990 a 1993.

No obstante lo anterior, la economía se tornó más vulnerable. Con esos niveles de flujo de capital, el tipo de cambio real se apreció más de 30% entre 1990-1993. El crecimien- to de la productividad fue de 20%, en parte por el gran rezago de la inversión que aunque buscaba u n dinamismo, resultó insuficiente para cubrir la apreciación del tipo de cambio que tuvo un fuerte impacto sobre el crecimiento del déficit en cuenta corriente, financiado de manera importante con capital d e corto plazo. El consumo también mostró un crecimiento importante facilitado por la expansión del crédito bancario. Los niveles d e ahorro declinaron y la inversión creció apenas un 3.7% durante todo el sexenio. Así es de que, con bajos niveles de inversión y productividad, el nivel del PIB creció tan solo u n 2% por año entre 1990 y 1994.

El inicio de la década de los noventa quizás sea recordado en la historia económica de México como el momento en que se perdió el rumbo y la oportunidad de consolidar e¡ crecimiento económico y la competitividad externa. Paradójicamente a ese gran esfuerzo de reforma interna d e más de diez años, en 1994, se suscitaron una serie de aconte- cimientos internos y externos que tuvieron un efecto inesperado sobre la estabilidad financiera d e nuestro país, tales como el incremento en las tasas de interés en los Esta- dos Unidos, el conflicto armado en Chiapas, la incertidumbre por los asesinatos políticos d e Colosio y Ruiz Massieu, así como el cambio de gobierno mismo, que exacerbaron profundamente la situación financiera del país. Las autoridades no hicieron los ajustes necesarios al tipo d e cambio y enfrentaron la pérdida de confianza d e los inversionistas. El incremento sobre las tasas de interés fue moderado por la política de esterilización, lo cual fue tomado como una forma de amortiguar los efectos contradictorios de la pérdida de reservas que exhibieron una caída dramática al pasar d e 24,886 mdd en 1993 a tan solo 6,101 mdd en 1994. La política fiscal fue más expansionaria en 1994 que en 1993 y por consiguiente resultó con menor capacidad para financiar el déficit y preservar la confianza de los inversionistas. Las autoridades reemplazaron la tenencia de CETES de- nominados a tasa de interés interna por tesobonos indexados al dólar, todos ellos con vencimientos menores a u n año.

Como resultado de esta política, la solvencia y vulnerabilidad se incrementó (el índice de Vulnerabilidad pasó de 23% en 1993 a 71% en 1994). AI finalizar noviembre de 1994, el acervo de tesobonos era de 16 mil millones de pesos (es decir, el 125% de las reservas internacionales). El abatimiento de las reservas y la incertidumbre sobre la capacidad gubernamental para defender el tipo de cambio detonó la crisis y en la tercera semana de diciembre, justo en la antesala devaluatoria, considerando la pérdida en reservas los tesobonos alcanzaron 328% del nivel de reservas internacionales.

26

Marco Histdrico

Para ese momento, el deslizamiento de 15% sobre el tipo de cambio resultó francamente insuficiente y tardío, por lo que no contuvo la ola especulativa que sólo cedería ante un gran ajuste en política monetaria y fiscal. México continuó perdiendo reservas después de este movimiento devaluatorio. El Gobierno se vio en la necesidad de dejar flotar el tipo de cambio y aceptar sobre éI y la tasa de interés un ajuste más severo a ser impues- to por los propios mercados

Las autoridades gubernamentales , así como los funcionarios de los organismos internacionales llamaron a esta crisis un problema de liquidez temporal; sin embargo, para su- perar este problema se requirió del paquete de rescate más grande en la historia de estos sucesos. A finales de enero de 1995 estaban listos 51 mil mdd, compuesto por 20 mil millones del Gobierno de los Estados Unidos, 18 mil del Fondo Monetario Internacio- nal; 10 mil del Banco Internacional de Pagos y 3 mil millones de la banca comercial. Aún cuando solamente el componente norteamericano y el del FMI fueron empleados, el paquete de rescate lo mismo que los anuncios de medidas más estrictas para el manejo fiscal vinieron a recobrar gradualmente la confianza de los inversionistas en el segundo trimestre del 1995, no obstante que continuó la incertidumbre política y la fragilidad del sistema bancario ha mantenido un nivel alto de tasas de interés y un nerviosismo sobre los mercados financieros.

La recurrencia de nuestro país a "problemas temporales de liquidez" durante 1982, 1988 y 1994 debe hacernos reflexionar sobre que tan fuerte es el criterio de solvencia eco- nómica que se ha venido manejando, como se verá en el siguiente capítulo, parecería que el que una nación esté en posibilidades de cubrir sus obligaciones de deuda no es el Único requisito para considerar una solvencia duradera.

IV. CONCLUSIONES

IV.l ¿Problema Temporal de Liquidez o Crisis de Solvencia?

Haciendo una revisión del marco teórico así como de la evolución de los indicadores pre- sentados en el breve recuento histórico del capítulo anterior, el primer elemento que salta a la vista es la laguna teórica que dificulta la distinción clara entre un problema temporal de liquidez con respecto a lo que debiera ser considerada una crisis de solvencia eco- nómica. Las implicaciones de esta dicotomía no se limitan a una mera polémica acadé- mica, sino que inciden directamente en el tipo de recomendaciones de ajuste económico que a partir del diagnóstico, proponen los formuladores de política.

Cabe señalar que en buena medida, es por la caracterización que hacen los organismos financieros internacionales (Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional) del problema liquidez-solvencia, por lo que han sido severamente criticados. Un buen número de analistas ha señalado que una de las debilidades de estas instituciones nacidas luego de la Segunda Guerra Mundial, radica precisamente en el tratamiento que hacen de las crisis de solvencia (sobre todo a partir de 1982), como problemas de liquidez temporal’. En su defensa, los organismos de Bretton Woods señalan que luego de la crisis del 82 no adoptaron una receta genérica, sino más bien una estrategia “caso por caso” para dotar de financiamiento suficiente a cada país, de manera que les fuera posible en un tiempo razonable, instrumentar sus programas de ajuste para restaurar las relaciones financie- ras. Sin embargo, la ambigüedad teórica persiste.

Investigadores como Sebastian Edwards contrastaron la posición del Fondo en 1983 declarando que la crisis no era de “liquidez temporal pasajera” , sino que había alcanzado la dimensión de “un problema de desarrollo”*. Meller en 1994 confrontó el argumento de “pérdida de liquidez temporal” con un nuevo concepto de “problema crítico de desba- lance en tos acervos313.

De acuerdo al Fondo Monetario, si un país tiene suficientes recursos reales para generar las divisas que le permitan servir su deuda, pero está imposibilitado temporalmente para

1 Ver BOUGHTON, James. The IMF and Latin American Debt Crisis: Seven Common Criticisms. IMF Paper on Policy Analysis and Assesment, PPAA/94/23, Octubre de 1994. en donde el autor, como parte del equipo de trabajo de ese organismo, hace un anhlisis de las principa!es críticas que han enfrentado, dejando de lado aquellas que tienen que ver con elementos específicos de sus programas de ajuste. El énfasis del documento se centra en aquellos aspectos relacionados con su papel de administradores de crisis.

2 EDWARDS, Sebastian. ‘The International Monetary Fund and the Developing Countries: A Critical Evaluation,”Carnegie-Rochester Conference Series, en Public Policy, 31 (Autumn 1989), pp. 7-68.

’ MELLER, Patricio. “A Latin American Reappraisal on IF1 Roles”, participaci6n en “El Fondo Monetario Internacional y el Sistema Financiero: Perspectivas para los Países en Desarrollo“, celebrada en Cartagena, Colombia, en 1994.

Conclusiones

convertir esos recursos en divisas, enfrenta una crisis de liquidez. Sin suficientes recursos reales, encara un problema de solvencia. En ese sentido, los argumentos del Fondo para nuestro país fueron los siguientes: "México en 7982 tenía reservas petroleras y de gas natural por 72 mil millones de barriles, valuadas en más de 2,000 billones de dólares, comparado con su deuda pública que ascendia a 60 mil millones de dólares. La expor- tación de mercancías (mayorifariamente del sector público) alcanzaba 27 mil millones de dólares, comparado con los costos por amorfización más intereses de la deuda del propio sector público que totalizaba 16 mil millones de dólares'".

Por tal motivo, para el organismo la crisis no fue de falta real de recursos, sino al contrario, tenía que ver con la insuficiencia en el grado de ajuste que se llevó a cabo para movilizar esos recursos. Las importaciones en dólares cayeron dos tercios desde 1981 a 1983 y permanecieron deprimidas hasta 1987, y el salario real declinó en una magnitud similar; mientras que el acervo de deuda externa alcanzó más de un tercio. La magnitud de esos cambios y los efectos que tuvo sobre la estabilidad económica de México fueron más fuertes de los que nadie había previsto en 1982. Las proyecciones del Fondo al crecimiento del PIB real pronosticaron cero crecimiento para 1983, 3% en 1984, y 6% en 1985. Para el organismo la explicación del lento crecimiento mostrado (de -5% en 1983, 3.6% en 1984 y 2.7% en 1985) es muy compleja y no debe encasillarse en la dicotomía de liquidez-solven~ia.~

El discurso del Banco Mundial y el Fondo Monetario ha hecho énfasis en que la mayor parte del impacto y la profundización de la crisis tuvo que ver con factores exógenos na previstos, tales como el proteccionismo y la caída en los precios de muchos productos de exportación que debilitaron el crecimiento general de la región, justo en el período de ajuste critico. Por un lado, las barreras no arancelarias limitaban los mercados exporta- dores de los países en desarrollo, y por otra parte, los precios del petróleo (fundamentales para México) se redujeron desde la primera mitad de los 80 y se colap- saron en 1985 y 1986; los precios del café (esenciales para Brasil) fueron razonablemen- te fuertes a principios de los 80, subieron de manera importante en 1986 como respuesta a un año de desastrosa cosecha y posteriormente cayeron a su nivel más bajo; los pre-

4 Los datos son estimaciones recientes del Fondo derivadas de datos gubernamentales. Si a dicha estimación se agregara la participación del sector privado, considerada poco confiable, esta relación crecería tanto en el acervo de deuda como en su servicio en un tercio. (Anotaciones de James Boughton). Ob. Cit.

Es importante señalar que muchos funcionarios han aceptado ciertas fallas:

a) que aunque la caida en los salarios reales fue esencial para la estabilización, esta política impactó también sobre la demanda agregada; por ello, los países que resistieron el ajuste fueron capaces de mantener un crecimiento de corto plazo mejor que aquellos que simplemente no fueron capaces de sostenerlo;

b) que se reconoció tardíamente que la reforma estructural impactarían negativamente sobre el crecimiento, ya que fue hasta mediados de los 80 se liberalizaron los mercados y la reforma vino a ser consistente con la estabilización; y,

c) que hubo resistencia política al ajuste efectivo, lo cual impidió la instrumentación total de los programas acordados. BOUGHTON. (Ob. Cit.)

Conclusiones

cios del cobre (importantes para Chile) se debilitaron al principio de la década y cayeron hacia el finaf.

A la discusión anterior, únicamente puedo añadir lo siguiente. Si bien no hay duda de que los efectos que tuvo la caída de los precios internacionales de los principales productos de exportación como el petróleo en el caso de nuestro país, fue un elemento determinante en el debilitamiento de la frágil situación económica, también es cierto que ya se apreciaba un problema de solvencia en cierto grado que no fue atendido con una po- lítica efectiva, (a mi juicio porque el fenómeno no fue caracterizado como tal), ya que como señalan Eichengreen y Kenen de manera muy ilustrativa: “a una crisis de solvencia debe proseguir una estrategia de reducción de deuda, pero en cambio ante un problema de liquidez temporal, la solución bien puede llevar a una estrategia de crecimiento de la deuda, que le permita al país en cuestión hacer frente al servicio de su deuda, para mantener su reputación credificia como prestatario” ’. Recordemos que el programa de ajuste de 1983, concertado con funcionarios del Fondo Monetario Internacional, no in- corporó ningún elemento de reducción de deuda, sino ajustes sobre el déficit gubernamental

Por otra parte, la discusión acerca de que un país es solvente si se considera que dispo- ne de los suficientes recursos reales para hacer frente a sus obligaciones, debería considerarse con algunas salvedades de carácter técnico-estructurales y políticas. Es decir, debe darse un peso específico a las posibilidades reales de convertir dichos recursos en divisas en el corto plazo para alcanzar la cancelación de las obligaciones. Dejando de lado el polémico aspecto político, supongamos que el Gobierno mexicano pudiera “garantizar” el repago de su deuda con las ventas futuras de petróleo por un período determinado de tiempo. Resultaría cuestionable hacer una extracción equivalente en valor al monto de los pasivos soberanos. No obstante, si ello fuera técnicamente posible, seguramente esa producción excesiva, traería un efecto negativo sobre el nivel de los precios internacionales del producto que pondría en entredicho la cobertura total de los mencionados pasivos.

En síntesis, podemos considerar que la definición de solvencia económica que asumie- ron principalmente los organismos internacionales luego de la crisis de 1982 y que hasta ahora han reproducido muchos teóricos en sus modelos (que si bien presentan elementos nuevos, no dejan de ser variables de los indicadores clásicos), han dejado de lado elementos aparentemente irrelevantes, pero que en realidad, resultan con un mayor peso específico del que originalmente se había considerado. Lo anterior, me permite des- tacar lo que desde mi punto de vista sí resulta una grave omisión en los cálculos de solvencia, la inclusión de una variable que además de permitir el cumplimiento de las obligaciones contraidas, posibilite el crecimiento económico.

Para un resumen de esos efectos ver Global Economic Prospects and the Developing Countries. Washington. World Bank, 1994.

EICHENGREEN, Barry y Peter B. Kenen. ‘Managing the International Economy under the Bretton Woods System: an Overview of the First Fifty Years” en f i f ty Years After Bretton Woods. Institute of International Economics, Washington, 1994.

7

30

”. .

. Conclusiones

IV.2 La Variable Inversión en los Cálculos de Solvencia

La variable olvidada en los cálculos d e solvencia es la inversión. Es importante señalar que la razón de considerarla o no en una fórmula d e este tipo, tiene que ver con el concepto mismo de solvencia, que en un sentido más amplio debe considerar solvente no sólo al país que cumple con sus obligaciones contractuales, sino que cuenta con los recursos suficientes (y los aplica productivamente) para garantizar su crecimiento en el largo plazo.

Las razones para considerar a la variable inversión tienen que ver con la importancia misma que tiene dentro de la economía, ya que nadie duda que es uno de los factores clave para garantizar el crecimiento económico. Permite entre otras cosas: i) expandir la capacidad instalada; i i ) introducir bienes de capital modernos y tecnología de punta; i i i ) elevar la productividad o eficiencia de los procesos productivos; iv) reducir los costos de producción y abaratar de manera real los bienes o servicios producidos; v) mejorar inicialmente la competitividad de la producción nacional y posteriormente la competitividad en el exterior, y vi) expandir la oferta agregada de bienes y servicios del país.

Esa mayor disponibilidad d e bienes y servicios es determinante de un mayor nivel de ocupación laboral, de u n mayor ingreso para la población ocupada y d e mejores condiciones de vida para la población en general. A diferencia del gasto de consumo, las compras d e bienes y servicios para inversión, si bien elevan la demanda agregada en el corto plazo, expanden la oferta agregada a mediano plazo; así la inversión induce, más allá del corto plazo, un comportamiento macroeconómico diferente al del gasto corriente del gobierno federal o al de consumo de las familias.

En congruencia con lo anterior, la inversión amerita una atención especial dentro de cualquier evaluación de solvencia económica. Así pues podemos observar que como proporción del PIB, la inversión bruta total en capital bajó d e 28.5% en promedio en los años 1980-1981, a 19.0% en el período 1983-1988, se recuperó ligeramente al llegar a 19.6% desde 1989 a 1994, pero a consecuencia de los disturbios financieros, en 1995 la inversión cayó a su nivel histórico más bajo de 16.3%

31

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