TEORÍA DE OPCIONES REALES APLICADA A LA VALORACIÓN …

TEORÍA DE OPCIONES REALES APLICADA A LA VALORACIÓN DEL PROYECTO DE EXPLOTACIÓN Y PRODUCCIÓN PETROLERA

–NEO 1‐

SANTIAGO MORA BOHÓRQUEZ

UNIVERSIDAD DE LOS ANDES

FACULTAD DE INGENIERIA

DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL

BOGOTA D.C., JUNIO DE 2008

TEORÍA DE OPCIONES REALES APLICADA A LA VALORACIÓN DEL PROYECTO DE EXPLOTACIÓN Y PRODUCCIÓN PETROLERA

–NEO 1‐

SANTIAGO MORA BOHÓRQUEZ

Proyecto para optar al grado de Ingeniero Industrial

Asesor: Julio Villarreal Navarro

Co‐Asesor: Diego Roa

UNIVERSIDAD DE LOS ANDES

FACULTAD DE INGENIERIA

DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL

BOGOTA D.C., JUNIO DE 2008

Nota de Aceptación

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Firma Asesor

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Firma Co‐Asesor

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• NEOPETROL S.A. y NEO 1, son nombres ficticios usados por el autor con el fin de mantener la confidencialidad y seguridad de la información de la compañía.

Bogotá D.C., Junio 26 de 2008

DEDICATORIA

A mi familia, por el apoyo constante, por la confianza depositada en mí durante todo el transcurso de mi carrera y por enseñarme más allá de su significado financiero, el valor de

las cosas.

AGRADECIMIENTOS

El autor agradece a NEOPETROL S.A., pues todo el contenido consignado en este documento y la investigación detrás de él no habrían sido posibles sin el soporte y el apoyo de todo el equipo de trabajo y en especial al profesor Julio Villarreal Navarro, mentor de este proyecto de grado, por cada lección de vida que dejaba en esa hora y veinte minutos de clase, que sin lugar a dudas fueron parte fundamental de la decisión de llevar a cabo esta tesis de grado. Finalmente a Diego Roa M., co‐asesor de este trabajo por su tiempo y apoyo.

CONTENIDO 1 Introducción ............................................................................................................................................... 1

2 Objetivo y Pregunta de Investigación......................................................................................................... 3

3 Marco Teórico Conceptual ......................................................................................................................... 4

3.1 Opciones Reales en un Proyecto Petrolero....................................................................................... 4

3.2 Autores y Literatura Relacionada...................................................................................................... 5

3.3 Debilidades del Método de Flujos de Caja Descontados ................................................................. 6

3.4 Algunos Métodos para Corregir las Debilidades del Enfoque de FCD .............................................. 7

3.4.1 Arboles de Decisión ...................................................................................................................... 7

3.4.2 Opciones Reales............................................................................................................................ 7

4 Metodología de Valoración Propuesta....................................................................................................... 8

4.1 Metodología de Análisis.................................................................................................................. 11

4.1.1 Análisis Cualitativo...................................................................................................................... 12

4.1.2 Análisis Cuantitativo ................................................................................................................... 15

5 Análisis de Resultados .............................................................................................................................. 21

5.1 Cualitativo – Modelo de Redes Bayesianas .................................................................................... 21

5.2 Cuantitativo – Valoración del Proyecto .......................................................................................... 22

6 Recomendación de Inversión ................................................................................................................... 30

7 Conclusiones y Trabajo Futuro ................................................................................................................. 31

8 Anexos ...................................................................................................................................................... 32

9 Bibliografía................................................................................................................................................ 38

RESUMEN

Este trabajo sigue la metodología de opciones reales para la toma de decisión en proyectos de alto riesgo presentada por Villarreal y Roa (2006), pretendiendo hacer una valoración seria de un proyecto de exploración y producción en la industria petrolera, valiéndose de herramientas cuantitativas para reducir las asimetrías de información existentes en este tipo de emprendimientos y también entre los inversionistas y los gestores del proyecto, lo que comúnmente en el lenguaje financiero se conoce como Conflictos de Agencia. También se expone al mismo tiempo la necesidad que tienen las compañías operadoras de valorar sus proyectos de inversión involucrando el riesgo y la incertidumbre asociados, de forma tal que la gerencia tome las decisiones adecuadas generando valor a los accionistas.

Las herramientas clásicas de evaluación de proyectos, es decir Valor Actual Neto (VAN) o Tasa Interna de Retorno (TIR) se encuentran limitadas en situaciones dentro de las cuales la flexibilidad es una cuestión esencial en el emprendimiento. Cuando se analiza un flujo de fondos descontado, se da por sentado que ese es el que sucederá desde el principio hasta el final, sin que su evolución pueda se alterada por la voluntad de los participantes en el proyecto. Pero esto no es lo que sucede en la realidad. Gran cantidad de proyectos tienen derivaciones sumamente importantes que adquirirán valor en determinados estados de naturaleza, y solamente en estos casos serán tenidas en cuenta. Las oportunidades de crecimiento, la posibilidad de esperar y ver, o la de deshacerse de un activo que destruye valor, se encuadran en esa categoría. El enfoque de las opciones reales viene a atender estos temas y por medio de su analogía con las opciones financieras busca proveer una medida del valor de la flexibilidad en las decisiones empresarias. Para lo anterior este trabajo de investigación comprende la valoración de un proyecto real de exploración, explotación y producción de crudo el cual se ubica en cercanías del municipio de Orocué, en el departamento de Casanare, el cual está a cargo de la compañía operadora NEOPETROL S.A., quien actualmente se encuentra en búsqueda de capital de riesgo para llevar a cabo su emprendimiento.

En pocas palabras esta tesis muestra que con una adecuada valoración de las oportunidades de inversión usando los modelos adecuados, la compañía tiene herramientas suficientes para hacerse más atractiva ante los ojos de un inversionista quien a su vez se enfrenta a la toma de decisiones altamente riesgosas.

Palabras Clave: Flujos de Caja Descontados, Redes Bayesianas, Opciones Reales, Arboles Binomiales, Industria petrolera, NEOPETROL, Neo 1.

1 INTRODUCCIÓN

La industria petrolera no solo en Colombia sino en el mundo entero se caracteriza por sus inmensas inversiones de capital en los proyectos, los cuales enfrentan una enorme incertidumbre y un riesgo asociados y en donde el retorno de la inversión puede tomar largos periodos de tiempo o simplemente nunca llegar, caso en el cual la compañía se ve obligada a desmantelar el proyecto y abandonar el campo.

Por lo anterior las compañías petroleras se ven en la necesidad de hacer una mejor valoración de sus proyectos, ya que en la práctica se ha demostrado que la valoración y asignación de recursos no han sido las más óptimas lo cual trae consigo destrucción de valor para las empresas e inconformidad de los accionistas con la situación.

Se sabe que el riesgo de estos proyectos esta directamente asociado a incertidumbres de tipo geológico y geofísico, las cuales no son más que cuestiones netamente de la naturaleza del subsuelo y de las formaciones que ha adoptado la tierra hace millones de años. Dado lo anterior las compañías se enfrentan a obstáculos que técnicamente pueden lidiar pero que financieramente son un poco más complejos de abordar.

Por otra parte NEOPETROL S.A. es una compañía que apenas está incursionando como operadora en la industria de manera que es su primer bloque asignado por la Agencia Nacional de Hidrocarburos1, razón por la cual no es fácilmente comparable con compañías multinacionales del sector como lo son Perenco, Hocol, Petrobras, entre otras, ni tampoco con la Empresa Colombiana de Petróleos ECOPETROL dado que es una empresa del sector público. Es por lo anterior que una empresa como SOGOMI debe tomar muy bien sus decisiones de inversión dada su limitación de recursos por tratarse de una compañía nueva y pequeña en la industria y así mismo encontrar la mejor fuente de financiación.

Mejorando esta metodología de valoración de los proyectos a emprender por las companias, se busca también alinear sus objetivos propuestos con los resultados obtenidos, considerando asignaciones racionales de capital, valoración objetiva de las alternativas de inversión, y haciendo un buen cálculo de los riesgos inherentes a este tipo de operaciones. Lo anterior con el fin también de disminuir (mas no eliminar) el impacto

1 ANH Agencia Nacional de Hidrocarburos es quien está la cabeza de la exploración petrolera en el país, la cual asigna los bloques a las compañías operadoras en Colombia.

negativo que tiene para una compañía el evento en que un pozo se pierda en la operación, se pierda a través del tiempo o simplemente resulte “seco” desde un principio, situaciones que bajo ninguna óptica son descartables, pero que si pueden ser significativamente disminuidas.

Hoy por hoy no tiene ningún significado desde el punto de vista financiero hacer la valoración determinística de un proyecto, pues si bien es cierto que el mundo se mueve constantemente, así mismo deben ser las valoraciones de los proyectos. Para el caso particular de la industria petrolera, la cual está íntimamente relacionada con el precio del crudo (WTI2) el cual fluctúa constantemente en el mercado mundial, esta teoría aplica perfectamente, de manera que hay que tener en cuenta este hecho e incorporarlo en el modelo de valoración que se escoja, así como también el la incertidumbre, el riesgo, la flexibilidad de la gerencia, etc.

Estas falencias en los métodos tradicionales de valoración son el motor y la razón de ser de este trabajo de grado que no pretende “inventar” una nueva teoría, sino que más bien busca implementar el concepto de opciones reales para un caso particular en la industria petrolera, en donde busca corregir el sesgo de otros enfoques y encontrar su alto grado de aplicabilidad a negocios o entornos en donde la incertidumbre es un factor crítico de éxito.

Se desarrolla este trabajo persiguiendo la comprobación de la validez del uso de la metodología de Arboles Dinámicos de Decisión versus el enfoque convencional de valoración mediante opciones reales para la valoración de proyectos de exploración, explotación y producción de crudo.

La metodología propuesta fue aplicada para la valoración del Proyecto Neo 13 de la compañía NEOPETROL S.A. y los resultados serán presentados a la compañía con el fin de aplicar este enfoque para la toma de decisiones importantes en el futuro de la misma en cuanto a sus fuentes de financiación, de igual manera será esta la carta de presentación ante los potenciales inversionistas del proyecto.

De acuerdo a lo anterior se procedió a hacer una investigación bibliográfica en donde se incluyeron los más notables autores que tratan la teoría de opciones reales, otros más específicos, como papers en donde se discute el caso particular de la industria petrolera y algunas técnicas y metodologías de modelación y proyección de variables determinantes. Todo lo anterior complementado con un exhaustivo y no menos importante trabajo de recolección de datos e información, no solo en las oficinas de NEOPETROL S.A. en la parte

2 WTI West Texas Intermediate, Precio universal de referencia del crudo. 3 Bloque de la compañía NEOPETROL S.A.

administrativa y gerencial, sino también realizando una completa labor en campo durante todo el primer semestre del año 2008, en donde se pudo observar el funcionamiento en vivo y en directo de la industria y no simplemente plasmado en un papel o en una fría hoja de cálculo, en compañía de expertos, ingenieros, técnicos, geólogos, geofísicos y demás conocedores de la industria.

2 OBJETIVO Y PREGUNTA DE INVESTIGACIÓN

Como se señaló anteriormente, el inversionista se ve enfrentado a dos obstáculos a saber, las asimetrías de información y el común riesgo de fracaso de este tipo de proyectos, por lo cual debe realizar un análisis que consiste en varias etapas. La primera de ellas consiste en una pre‐evaluación inicial con el fin de determinar si existe o no interés real de invertir en el proyecto de inversión futuro4, luego un análisis cuidadoso de diferentes aspectos relacionados5 tales como el equipo emprendedor, el equipo gerencial, los aspectos legales relevantes y finalmente un análisis y valoración financiera6 del proyecto para así determinar las condiciones de negociación (Frei, 1988; Tyebjee y Bruno, 1984).

De acuerdo a lo anterior surgen las siguientes preguntas:

¿Cómo obtener el valor de una inversión riesgosa, como lo es Neo 1?

¿Cuál es el método de valoración más adecuado para evaluar la posible inversión en el proyecto Neo 1?

Así las cosas el objetivo de este proyecto de grado es la construcción y posterior aplicación de un modelo de valoración para proyectos altamente riesgosos para el caso especial del prospecto Neo 1. Este debe ser lo suficientemente confiable para las dos partes, tanto para el inversionista de riesgo, como para el equipo emprendedor de NEOPETROL S.A., con el propósito de llegar a un cierre financiero o transacción.

4 Initial Screening – Deal Origination es como se conoce en inglés. 5 (Due Diligence – Deal Screening) por su denominación en inglés. 6 Financial Valuation – Deal valuation

3 MARCO TEORICO CONCEPTUAL

3.1 OPCIONES REALES EN UN PROYECTO PETROLERO

La toma de decisiones de inversión en una compañía como NEOPETROL S.A. y el emprendimiento de nuevos proyectos, es necesario contar con herramientas que permitan hacer una valoración juiciosa de la decisión. Este proceso de la toma de decisiones se hace más complejo cuando se encara el hecho de que se trabaja bajo asimetrías de información que al ser ignoradas pueden generar costos muy altos que en el mediano plazo castigaran fuertemente las finanzas de la compañía.

Para este tipo de proyectos en la mayoría de los casos no hay una historia que permita predecir su comportamiento, sino apenas algunos proyectos similares con los que puede existir una aparente correlación sobre el papel, pero que en la práctica y por tratarse de proyectos diferentes resulta no ser así. Adicionalmente este tipo de proyectos están pensados y sustentados en su evolución futura la cual es más incierta aun, pues aunque existe una factibilidad técnica, nunca se sabe con certeza con qué se van a encontrar las compañías en el subsuelo, de ahí el alto riesgo y/o incertidumbre de las inversiones en proyectos de este tipo (Damodaran, 2002).

Así entonces según Villarreal y Roa (2007) estos proyectos con una alta incertidumbre en sus resultados futuros, genéricamente se pueden llamar de capital de riesgo7, primeramente por lo enunciado en el párrafo anterior y además porque son fondeados por este tipo de inversionistas.

Este trabajo de grado pone en consideración una metodología para la valoración y la toma de decisión de inversión en un proyecto latamente riesgoso como lo es Neo 1, desde la perspectiva de un inversionista de capital de riesgo, quien defendiendo sus intereses deberá hacer una buena valoración del proyecto teniendo en cuenta el riesgo. El desenlace de este proceso dependerá en gran medida de qué tanto puedan reducirse las asimetrías de información permitiendo hacer una adecuada valoración del riesgo.

Dentro de la metodología propuesta por Villarreal y Roa (2007) se sugieren algunas herramientas que serian usadas por un inversionista que desea tomar la decisión de invertir o no en un proyecto real como Neo 1, entre las cuales están, redes bayesianas, simulación de flujo de caja descontado y opciones reales. Estas últimas señaladas por varios autores para la valoración de proyectos reales en ambientes de alta incertidumbre y bajo la presencia de flexibilidad (Trigeorgis 1996; Amran y Kulatilaka, 1999, Copeland y Antikarov, 2001) y se han aplicado para proyectos emprendedores que cuentan con

7 También llamados Venture Capital Projects por sus siglas en inglés

inversiones de capital de riesgo por (Willner 1995; Amran 2002; Botteron y Casanova, 2003; Davis Schachermayer y Tompkins, 2003).

3.2 AUTORES Y LITERATURA RELACIONADA

Asegura Soussan Faiz (2004) consultora en manejo estratégico que las más grandes compañías petroleras han mostrado interés en la técnica de valoración usando teoría de opciones reales; Aunque no es pensada como un todo, si es concebida como un complemento a las metodologías tradicionales como los flujos de caja descontados y el análisis del árbol de decisiones, en donde proporciona una valor más verdadero por el simple hecho de que el ROV8 refleja en forma más tangible la variabilidad y la incertidumbre que caracterizan a la industria petrolera y en general al mundo de hoy. La metodología de ROV frecuentemente destaca valores adicionales en los proyectos que tratan de ocultarse, o incluso en algunas ocasiones son invisibles

Sharma y Tufano (2002) afirma que el análisis de las opciones reales puede revelar valores que no se hacen notorios cuando se hace el análisis por Flujos de Caja descontados por sí solo.

Andarako, una compañía operadora independiente que tiene su base en Houston, Texas y entusiasta en la metodología de ROV manifiesta que “busca maximizar el valor de la empresa manteniendo un balance sólido y aplicando teoría de opciones como ayuda en la toma de decisiones de inversión.

Cuando se habla de Venture Capital9 hay que reconocer la investigación que se ha tejido detrás de este tema, el cual aunque es relativamente nuevo, ha sido foco de atención de grandes autores de la literatura financiera quienes han construido todo un estudio involucrando procesos de inversión, conflictos de agencia, valor agregado por los inversionistas de capital de riesgo y liquidación de inversiones latamente riesgosas. Tal es el caso de Trigegoris 1995; 1996, Amran y Kulatilaka, 1999; Brennan y Trigegoris, 2000; Copeland y Antikarov, 2001; Schwartz y Trigegoris, 2001; Mun 2002., siendo estos los autores más notables que exponen la teoría de opciones Reales.

Al aplicar teoría financiera para la valoración de proyectos de capital de riesgo es muy importante hacer una juiciosa valoración de los mismos, puesto que el cierre financiero

8 Sigla en inglés para Real Options Valuation 9 En inglés “Capital de Riesgo”

dependerá del valor del proyecto y del monto de inversión requerido. Este proceso de valoración de un emprendimiento se hace más complejo cuando enfrentamos el hecho de no tener información disponible, lo que en otras palabras podría definirse como un alto componente de incertidumbre sobre la evolución del proyecto.

Si se observan las diferentes metodologías de valoración que comúnmente se usan para analizar proyectos, es notorio que el enfoque de opciones reales ofrece herramientas de juicio más robustas para la toma de una decisión de inversión.

3.3 DEBILIDADES DEL MÉTODO DE FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

Esta metodología puede ser usada para la valoración de proyectos cuando se cuenta con información reciente de inversiones en proyectos riesgosos similares al que se somete bajo análisis. Entonces aunque en este caso se cuenta con información “privilegiada”, dado que se ha hecho un trabajo de investigación desde el interior de NEOPETROL S.A., es supremamente difícil encontrar un proyecto directamente comparable, o compañías con un perfil de riesgo similar. Lo anterior ocurre también cuando se usa la metodología de múltiplos de mercado dado que la información no es suficiente en el sentido que cada transacción ocurre por separado.

Por otra parte, según Trigegoris (1995), el método de Flujos de Caja descontados hace supuestos tales como la certeza de los flujos de caja en el futuro y la propiedad de irreversibilidad de los mismos, lo cual en una empresa en etapa de emprendimiento no aplica, debido a que esta se mueve en un mercado en cambio constante y en donde los flujos de caja obtenidos difieren de los estimados dada su naturaleza estocástica.

Otra debilidad del método de DCF10 es que ignora las decisiones que en un momento dado del proyecto pueda tomar la gerencia, como por ejemplo expandir, abandonar, aplazar, entre otras en el momento en que conoce información nueva que puede afectar el proyecto de alguna manera. Además no incorpora la flexibilidad propia de los proyectos de alta incertidumbre que se va resolviendo a medida que pasa el tiempo.

Por otra parte este enfoque asume que la inversión debe hacerse ya mismo, sin considerar que esta puede diferirse hasta que la incertidumbre de lo que pase con el proyecto sea resuelta. 10 Sigla en inglés para Flujos de Caja Descontados.

Supone también que la tasa de descuento representa todos los riesgos del proyecto, ignorando que estos pueden cambiar en el tiempo.

3.4 ALGUNOS MÉTODOS PARA CORREGIR LAS DEBILIDADES DEL ENFOQUE DE FCD

3.4.1 ARBOLES DE DECISIÓN

Es un método que se acostumbra usar para intentar capturar la flexibilidad de las decisiones, permitiendo comprender fácilmente las relaciones de un conjunto de decisiones secuenciales.

3.4.2 OPCIONES REALES

Myers (1977) en su trabajo identifica por primera vez el término Opciones Reales a partir del alto grado de similitud entre los proyectos de inversión en el sector real y las tradicionales opciones financieras, con lo cual anota que se trata de una Opción cuyo subyacente ya no es un instrumento financiero, sino un activo real. Por lo anterior es que la teoría de opciones reales puede ser directamente aplicada a inversiones en recursos naturales como el petróleo que es el que para este caso nos ocupa, dada la alta correlación de los precios observables de este comoditty11y los proyectos de inversión en compañías como NEOPETROL S.A.

3.4.2.1 MARCO DE LAS OPCIONES REALES

Trigegoris (1995) clasifica las opciones reales en variados tipos, de la siguiente manera:

• Opción de abandonar

• Opción de diferir o esperar

• Opción de expandir

11 Se denomina Comoditty en este caso a un bien del cual existen grandes cantidades en la naturaleza, que tiene un valor o utilidad y un muy bajo nivel de diferenciación o especialización.

• Opción de contraer

• Opción de suspender y reactivar

• Opción de cambiar de suministro “Switch”

• Opcion de Crecimiento

• Opcion de expandir por etapas

4 METODOLOGÍA DE VALORACIÓN PROPUESTA

Las asimetrías de información son las responsables de mantener la relación entre el equipo emprendedor del proyecto y los accionistas de capital de riesgo, entonces de ellas depende que esta relación sea buena y genere impactos positivos para la empresa, o que por el contrario termine por desatar conflictos de agencia, lo cual no es deseable bajo ningún enfoque para la compañía.

Para el inversionista es claro que debe escoger entre un portafolio de proyectos aquel que genere mayor retorno a su inversión. De esta manera se debe hacer una valoración seria con el fin de descartar inmediatamente aquellos proyectos que no son atractivos desde un principio analizando el modelo de negocio, las personas involucradas en el proyecto y algunos otros ítems que permitan hacer una correcta selección y quedarse con el mejor de todos. Como se ha dicho anteriormente esta selección se realiza bajo escenarios en donde las asimetrías de información pueden llegar a nublar la decisión del accionista, bien sea por la novedad del proyecto, lo cual no permite predecir su comportamiento en el futuro o bien porque el equipo emprendedor es quien posee toda la información referente al proyecto. Así las cosas, son estas personas quienes pueden estimar mejor la probabilidad de éxito destacando la importancia del proceso de evaluación y análisis.

Como se observa en la Figura 1 una vez se ha tomado la decisión de inversión, surge otra asimetría de información y es en la que los inversionistas de capital de riesgo no pueden observar directamente el cuidado que tenga la gerencia al tomar decisiones importantes, presentándose un problema de Riesgo Moral, el cual tiene un costo asociado que puede llevar a la pérdida de la inversión (Tirole, 2006), por esta razón es necesario un control y monitoreo post‐inversión.

Selección Adversa Decisión de Inversión Riesgo Moral

Figura 1: Asimetrías de Información

Lo anterior es otra muestra de que con una adecuada metodología de valoración y selección de proyectos altamente riesgosos, en donde se tenga en cuenta el valor del proyecto, los riesgos que este trae y los potenciales beneficios para los inversionistas, es posible reducir las asimetrías de información y evitar tener que lidiar con problemas de selección adversa y/o riesgo moral a la vez que se reducen costos de agencia permitiendo una mejor valoración del proyecto que finalmente definirá si invertir o no y bajo qué términos y condiciones.

En el siguiente árbol de decisión se muestran las decisiones a las que se ve enfrentado un inversionista de capital de riesgo:

Figura 2: Decisiones de Inversión en un proyecto de capital de riesgo

Fuente: TENDENCIAS revista de la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas. Universidad de Nariño. Vol. VIII. No. 1. 1er Semestre 2007, pág. 27.

En la práctica un inversionista tomaría la decisión de invertir en un proyecto si los flujos de caja esperados generados por el mismo, superan el monto de la inversión, pero esta decisión está asociada a múltiples variables aleatorias quienes definirán el éxito o fracaso del proyecto de acuerdo al riesgo e incertidumbre del proyecto emprendedor.

Formalmente y lo que es equivalente a lo anterior, un inversionista invertiría sí el proyecto tiene un Valor Esperado del Valor Presente Neto mayor a cero:

E(u(FCL))‐Io > 0

Pero, estos flujos de caja libre futuros dependen de algunas variables aleatorias que pueden ser exógenas, tales como:

Riesgo Geológico Dificultades Técnicas Costos diarios de operación Comportamiento de la demanda Potenciales competidores Variables macroeconómicas (precio del crudo WTI) Riesgos financieros (Tasas, precios, etc.)

O también pueden ser endógenas que aunque de igual manera que las anteriores no pueden ser controladas por el inversionista, si podría llegar a actuar en el futuro, como por ejemplo:

Equipo emprendedor o gerencial Asimetrías de Información

De esta manera los actores en este proceso serian los inversionistas y sus fondos y por otra parte la gerencia o el equipo emprendedor del proyecto.

Figura 3: Actores relevantes en un proyecto de capital de riesgo

En general, el foco del asunto es encontrar la manera de hacer un análisis serio y estructurado de la evaluación de las alternativas de inversión que permita tomar la decisión de la mejor forma posible.

4.1 METODOLOGÍA DE ANÁLISIS

Para el análisis es necesario tener en cuenta, tanto la parte cuantitativa como la cuantitativa con el fin de hacer una valoración completa del proyecto y poder hacer una recomendación clara y estructurada. La metodología propuesta por Villarreal y Roa (2006) es la siguiente:

Figura 4: Metodología de Análisis y evaluación de una inversión potencial altamente riesgosa


Para la primera fase de evaluación del proyecto de inversión, es necesario hacer una identificación de las fuentes de incertidumbre y riesgo que afectan el proyecto.

Figura 5: Descomposición del riesgo que afecta una compañía

Fuente: Damodaran A., (2002) Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 2nd Edition, John Wiley, p.89

4.1.1 ANÁLISIS CUALITATIVO

Luego de definir estos factores se hace necesario llevar a cabo un análisis cualitativo y cuantitativo. Para este primero se propone una red bayesiana, la cual arrojará un estimado de la probabilidad de default12 de la empresa, lo cual es muy diciente para los potenciales inversionistas, ya que una empresa que entre en estado de insolvencia financiera y probable quiebra, es incapaz de cumplir con sus obligaciones tanto de corto como de largo plazo.

De la misma manera en que lo hace Villarreal y Roa (2006), ahora se propone un modelo de calificación para el emprendimiento a partir de los principales factores estratégicos y financieros, en donde con algunos inputs o parámetros de entrada se pueda hacer una estimación de la distribución de probabilidad acerca del comportamiento del proyecto en el futuro. Se incluyen factores tanto cualitativos como cuantitativos.

12 Término en inglés para Iliquidez

FACTOR INPUT MEDICION ESCALA ASPECTOS ANALIZADOS

Experiencia Cualitativa Ordinal

(Alta,Media,Baja)

Experiencia de los miembros del equipo emprendedor dentro de

la industria petrolera CALIDAD DEL

EQUIPO EMPRENDEDOR

Antecedentes Cualitativa Ordinal (Adecuados,

Deficientes) Comportamiento histórico

Situación Macroeconómica

Cualitativa Ordinal (Estable, Volátil) Precio mundial del crudo WTI

AMBIENTE DE NEGOCIOS

Ciclo Económico Cualitativa Ordinal (Crecimiento, Estable, Decrecimiento)

Crecimiento y prospectos

Litología de Reservorio Cualitativa/ Cuantitativa

Ordinal (Favorable, Neutral, Desfavorable)

Comportamiento de la formación Objetivo

Porosidad de reservorio

Cualitativa/ Cuantitativa



Cierre y Sello de Trampa




Sincronismo Cualitativa/ Cuantitativa



Riqueza Roca Generadora




Madurez Roca Generadora




RIESGO GEOLÓGICO

Migración Roca Generadora




Demanda Cualitativa/ Cuantitativa

Ordinal (Alta,Media,Baja)

Demanda mundial en barriles de Crudo

Ventajas Cualitativa Ordinal

(Alta,Media,Baja) Caracterización del Crudo

Gravedad API Cualitativa/ Cuantitativa


Gravedad API dada por las características del crudo

ASPECTOS ESTRATEGICOS

Competencia Cualitativa Ordinal

(Alta,Media,Baja)

Otras compañías operadoras en la industria, nacionales y

extranjeras

EBITDA Cualitativa/ Cuantitativa


EBITDA Proyectado a 15 años

Inversiones en CAPEX Cualitativa/ Cuantitativa


Inversiones en capital

Liquidez Cualitativa/ Cuantitativa


Necesidades de caja futuras proyectadas

INDICADORES FINANCIEROS

Rentabilidad Cualitativa/ Cuantitativa


Crecimiento, Rentabilidad Proyectadas en un horizonte de

tiempo

Tabla 1: Variables Red Bayesiana para determinar la distribución de probabilidad de falla del Proyecto


Teniendo en cuenta los factores enunciados en la tabla anterior, las variables para la red bayesiana que simulara el árbol de decisión simple con el propósito de encontrar la probabilidad de falla del emprendimiento, son las siguientes:

Experiencia

Diferenciación de Producto

F. Caja

Rentabilidad

Liquidez

Estrategia

CAPEX

EBITDA

Gravedad API

Competencia

Demanda

Atractivo de Mercado

Ventajas

Financiero

PROBABILIDAD FRACASO

Situación Industria

Gerencia

Ciclo Económico

Situación Macroeconómica

Riesgo Geológico

Antecedentes

Figura 6: Red bayesiana para la estimación de la probabilidad de fracaso del proyecto Neo 1

En el apéndice se encuentran las probabilidades con que se inició la red, las cuales están basadas en la experiencia práctica, académica e investigativa del autor en la industria petrolera.

4.1.2 ANÁLISIS CUANTITATIVO

Cuando nos detenemos a mirar las metodologías tradicionales para valoración de empresas y proyectos, lo más vistoso de estas es que no tienen en cuenta el carácter de alto riesgo de los proyectos de emprendimiento en empresas en etapa de crecimiento. En la mayoría de los casos se suele captar el riesgo en la tasa de descuento, peor para estos casos esto no resulta tan exacto como se quisiera debido tanto a las múltiples fuentes de incertidumbre y riesgo, como también a la flexibilidad en el desarrollo de este tipo de proyectos. Por lo anterior es necesario complementar el análisis de flujos de caja descontados con las siguientes herramientas:

• Proyección de FCL en un horizonte de tiempo de 5 años, tiempo en el cual los inversionistas de capital de riesgo liquidan sus inversiones.

• Aproximación al Valor Terminal en el momento de liquidar la inversión.

• Simulación del comportamiento de variables exógenas obtenidas en el análisis de riesgo e impacto en el FCD con el fin de cuantificar el riesgo y estimar la volatilidad.

• Aplicación de la teoría de opciones reales, análisis de la inversión como opciones compuestas (opción call13 sobre opción call)

4.1.2.1 MODELO DE OPCIONES REALES – OPCIONES MÚLTIPLES COMPUESTAS SECUENCIALES

Un proyecto petrolero puede ser analizado como una secuencia de opciones sobre opciones u opciones compuestas, en donde existen etapas de exploración, etapas de inversión, explotación y abandono de las faenas como expone Cortazar (2001).

De esta manera, las decisiones de inversión de un fondo de capital de riesgo se pueden ver como una serie de opciones compuestas, una para cada ronda de financiación. Así las cosas, al hacer una primera inversión, se está adquiriendo una opción para decidir si se continúa la financiación de la segunda etapa del proyecto o se abandona. De igual forma si el desempeño del proyecto cumple con las expectativas de los inversionistas al final de la segunda etapa y el fondo nuevamente invierte, adquiere un derecho para la tercera etapa y así sucesivamente hasta el final del proyecto.

Lo anterior podría verse gráficamente de la siguiente forma:

13 Una opción call se define como el derecho más no la obligación de comprar un activo subyacente a un precio de ejercicio determinado en un plazo establecido.

Figura 7: Etapas secuenciales de inversión en un proyecto de capital de riesgo

Fuente: Adaptación de Gong P., He Z., Meng J., (2006). Time‐dependent Volatility Multi‐stage Compound Real Option model and Application, Huazhong University of Science and Technology, China, 2006 China International Conference in Finance

Como se aprecia en el grafico, cuando se toma la decisión de invertir en un proyecto por etapas, podemos ver esta inversión como una serie de opciones en donde la siguiente es dependiente de su antecesora. Por lo tanto el valor de un emprendimiento o un proyecto altamente riesgoso como lo es en este caso invertir en Neo 1, puede verse como una opción compuesta secuencial con inversiones subsecuentes capaces de generar flujos de caja futuros y otras opciones.

4.1.2.2 VALORACIÓN DE OPCIONES REALES COMPUESTAS

La valoración de un emprendimiento o start‐up como un portafolio de opciones, se deriva de analizar las alternativas de inversión de un fondo de capital de riesgo como una serie de opciones compuestas secuenciales, para este caso y como se vio líneas arriba, opciones call sobre opciones call, estructurando las inversiones por etapas, en donde a medida que una de ellas se va cumpliendo y llena las expectativas del inversionista, nace inmediatamente la opción de invertir en la siguiente, o en caso contrario de abandonar el proyecto.

Estas opciones se considerarán Europeas14 porque tiene menos costos asociados para el inversionista monitorear el proyecto en momentos discretos de tiempo. Se asumirá también que la opción de abandonar dependerá única y exclusivamente de la misma evolución del proyecto en cada una de sus etapas. 14 Tipo de Opción que solo puede ser ejercida en su fecha o plazo de maduración.

Así las cosas se pueden distinguir las siguientes etapas típicas de inversión en un proyecto petrolero.:

Obras Civiles (Vías y locación) Perforación Completamiento Pruebas de producción

Teniendo la inversión de una manera escalonada es posible detenerse en cada “peldaño” y evaluar la continuidad o abandono del proyecto de inversión. En la vida práctica el periodo entre etapas puede variar pero para este caso en particular se tomará un mes como el periodo entre las rondas de financiación ya que este es el tiempo que realmente duran cada una de las operaciones en el campo. Es decir, si topográfica y geográficamente es posible llevar a cabo la construcción de las vías y de la locación, quiere decir que es apto para poder hacer la movilización del equipo, las herramientas y el personal de los contratistas que llevaran a cabo las labores de perforación completamiento y pruebas de producción para el pozo, de esta manera se daría ´paso a la etapa de perforación del pozo, dependiendo de los resultados de esta, se decide si vale la pena hacer el completamiento del pozo o si definitivamente lo mejor es abandonarlo. En caso de decidir completar el pozo, se procede a la etapa de pruebas de producción en donde se hace la caracterización y cuantificación del fluido que arroja la formación de interés y poder poner oficialmente el campo en producción.

De esta manera se plantean cuatro momentos de inversión, la primera de ellas ( ) tiene que ver con las obras civiles del proyecto, lo cual tiene que ver con el tema de vías de acceso y por otra parte la locación del proyecto, luego viene la segunda inversión ( ), la cual corresponde a las operaciones de perforación del pozo exploratorio, mas adelante una inversión para labores de completamiento ( ) del pozo y finalmente dos inversiones ( ) y ( ) para las pruebas cortas y extensas de producción, La inversión inicial en las obras civiles o Start Up le concede al inversionista una opción real para continuar con la etapa de perforación en caso de que esta primera resulte exitosa, es decir si, topográficamente es posible acceder al lugar en donde se pretende hacer la perforación. Este “peldaño” de la perforación es una opción Call ( ) yo activo subyacente es el valor del proyecto en este instante, un precio de ejercicio de

cu un plazo de 1 mes. Si l

inversionista decide ejercer la opción y continuar con el fondeo del proyecto, adquiere la oportunidad de realizar una nueva inversión en la etapa de completamiento en el segundo mes, esta es de la misma manera una opción call (

y

) sobre el valor del proyecto en el mes 2 (sujeto al ejercicio de la opción anterior), un precio de ejercicio , e igualmente un plazo de un mes. De la misma forma que en el paso anterior, si la opción ( ) es ejercida,

el inversionista adquiere el derecho a una nueva opción ( ), para invertir en la etapa de pruebas cortas de producción, la cual tiene un precio de ejercicio ( ) y también un plazo de 1 mes. Ahora bien si el inversionista ejerce ( ), el inversionista adquiere una opción call ( ), para invertir en las pruebas extensas, la cual tiene un precio de ejercicio ( ) y un plazo de un mes. Finalmente si el inversionista ejerce ( ), adquiere el derecho a una opción call ( ) para salir del proyecto, la cual tiene un precio de ejercicio ( ) y un plazo de un mes igualmente. Esta última opción es una opción simple, contraria a las

opciones , son opciones mucho más complejas dado que dependen de las opciones precedentes.

Con base en lo anterior se propone la valoración a través de arboles binomiales.

4.1.3 ARBOLES BINOMIALES

En este punto se propone la valoración del proyecto usando arboles binomiales, siendo este el método más apropiado para la presentación de resultados.

Según Mun (2002) se debe empezar por valorar la opción de mayor plazo, una vez hecho esto, el valor de la opción de mayor plazo serán el subyacente para la opción predecesora, calculando así los valores usando inducción en reversa.

De esta manera el proceso anterior permitirá llegar a un valor del emprendimiento, entendiendo este como un portafolio de opciones secuenciales compuestas, sin embargo es necesario encontrar el valor del activo subyacente y hacer una correcta estimación de la volatilidad. En este caso el activo subyacente no es más que el proyecto que se está sometiendo a análisis, y su valor puede ser determinado a partir del Valor Presente del valor Terminal, o VP(VT), proveniente del análisis de Flujos de Caja Descontados, el cual para este caso es el mismo valor de salida que estimarían los inversionistas al momento de liquidar la inversión.

Para estimar la volatilidad, esta podría tomarse como la aproximación de la desviación estándar del precio del crudo.

Figura 8: Estructura de las opciones compuestas en el proyecto Neo 1

Fuente: Adaptación de Roa, (2006). Time‐dependent Volatility Multi‐stage Compound Real Option model and Application, Huazhong University of Science and Technology, China, 2006 China International Conference in Finance

Con base en la estructuración al problema que se hizo anteriormente según la metodología propuesta por Villarreal y Roa (2006) , se aplicará para analizar un proyecto petrolero llamado Neo 115 el cual se encuentra en la búsqueda de capital de riesgo, a partir de su plan de desarrollo del campo, contenido en contrato celebrado con la Agencia Nacional de Hidrocarburos.

Principales factores de riesgo:

• Riesgo Geológico: Esta dado por la Litología y Porosidad del reservorio, el cierre y el sello de la trampa, el sincronismo, la riqueza, madurez y migración de la roca generadora de hidrocarburos, los cuales son evaluados por geólogos y geofísicos

15 Nombre designado por NEOPETROL S.A. para su primer proyecto.

quienes otorgan una calificación tras hacer estudios e interpretaciones de la sísmica del campo.

• Experiencia del equipo emprendedor: Aunque el equipo está compuesto por personas con amplia experiencia en la industria petrolera, es la primera vez que están al otro lado de la barrera, ya no prestando servicios especializados a la industria, sino como compañía operadora de un campo. De otra parte están las empresas contratistas quienes tienen amplia experiencia en la exploración, explotación y producción de hidrocarburos y quienes prestan gran soporte y confianza al buen desempeño de la operación.

• Ventaja Competitiva: A pesar de tener que medirse con rivales como Ecopetrol16 y grandes multinacionales, Sogomi tiene la gran ventaja de ser la primera y única compañía operadora colombiana, lo cual la sitúa en un lugar preferencial dentro de la industria.

• Mercado: El no tener mercado local no constituye en ningún momento amenaza alguna para los intereses de NEOPETROL S.A., pues la demanda mundial de crudo es enorme por tratarse de la fuente de energía más económica y sostenible hasta ahora ofrecida.

• Definición del precio de Venta: El precio se ha definido tomando como aproximación la gravedad API17 de los campos cercanos con los que se hizo la correlación, teniendo en cuenta los bonos, o castigos según corresponda de acuerdo a la calidad del aceite.

• Costos de operación: En su mayoría son costos fijos, de acuerdo a las tarifas diarias pactadas con los contratistas, pero en la mayoría de los casos se excede la prognosis de tiempo lo cual genera costos mayores a los estimados inicialmente, de acuerdo al número de días de más que tome la operación, los cuales son representado por un 10% adicional por concepto de imprevistos.

• Periodo de cobro y de pago: estas dos variables afectan el capital de trabajo de la compañía y sus necesidades de efectivo. Las facturas a contratistas se pagan a 30 días. La venta de crudo generalmente se pacta a 15 días a partir de la generación de la factura.

• Inversión inicial: Por tratarse de proyectos de la industria petrolera, las inversiones en esta etapa por ser casi que “únicas”, son bastante elevadas, pues en este instante es en donde se contrata todo el personal, y se rentan todos los servicios y herramientas necesarias para la operación.

• Flujos Negativos: Parte del capital de riesgo que se pretende captar es para cubrir el faltante en caja debido a los flujos operativos negativos que se generan en las

16 Empresa Colombiana de Petroleos 17 Indice de pureza del crudo, clasificando este en dos grandes grupos, Pesados y Livianos.

etapas de construcción de obra civil (carreteras y locación), perforación, completamiento, pruebas y montaje de las facilidades de producción.

• Variables Macroeconómicas: Por tratarse de un commodity como el crudo y además indexado al precio del dólar. Aunque para este caso las cifras se manejarán en todo momento en dólares de los Estados unidos de América, con el fin de poder dedicar toda la atención al tema de interés de esta tesis y no entrar en discusiones acerca de la tasa representativa de Mercado a la que se liquidaría el crudo el día de la transacción

5 ANÁLISIS DE RESULTADOS

5.1 CUALITATIVO – MODELO DE REDES BAYESIANAS

Se usó el software Hugin lite Versión 6.9 para construir el modelo de redes bayesianas según el programa de perforación de NEOPETROL S.A. Se obtuvo que hay un 32,56% de probabilidades de que este emprendimiento falle, (este número se obtiene al sumar las probabilidades de fracaso media y alta). Principalmente este resultado obedece al bajo riesgo geológico, a las excelentes cifras financieras que promete y al buen momento que atraviesa el crudo dentro del entorno económico mundial. Cabe aclarar que este modelo es únicamente aplicable sobre este, el primer proyecto de SOGOMI, y no sobre sus posteriores, ya que a medida que vayan viniendo nuevos proyectos seguramente habrá que refinar este modelo con la experiencia ya obtenida. De otra parte tampoco aplica para otras compañías que llevan más tiempo en la industria, ya que las condiciones del equipo emprendedor cambiarían drásticamente, la ubicación geográfica de sus proyectos modificaría claramente el riesgo geológico y muy probablemente cuentan con mejores indicadores financieros.

Tabla 2: Resultados arrojados tras hacer la evaluación de la Red Bayesiana

5.2 CUANTITATIVO – VALORACIÓN DEL PROYECTO

Tomando como base el programa de perforación de NEOPETROL S.A., se estima que el emprendimiento necesita inversiones de 500, 1400, 1200, 800 y 600 durante los primeros seis meses incluyendo una inversión inicial por 300, esta inversión es necesaria para

adelantar todo el tema de licencias y cartas de crédito que exige la ANH con el fin de tener garantías sobre el proyecto y en general todas estas inversiones son las que estarían a cargo del fondo de capital de riesgo. Se estableció esta estructura de inversiones escalonadas a medida que cada fase del proyecto lo va necesitando en caso tal de que su antecesora sea exitosa.

Teniendo en cuenta que se hace un análisis de corto plazo, pues la inversión se liquida al primer año, no se consideró necesario un análisis de reversión a la media y saltos de Poisson para la construcción de un modelo para proyectar el precio del crudo para el año 2009 usando el drift positivo del precio histórico del mismo, tomado de la EIA18, desde Enero del 2004 hasta la fecha (Las cifras se muestran en el Anexo B. De esta manera fue posible obtener un valor mensual para cada uno de los periodos de estudio, y no asumir el mismo precio para todos los meses del año, haciendo así más precisa la valoración.

Figura 9: Precios del crudo WTI para el año 2009

18 Energy Information Administration

El flujo de caja libre para el periodo 11 es de USD$170´257.702

El WACC ajustado por Riesgo País, asumiendo este ultimo como 3,21%, para las compañías de este sector es de 10,5%

El perfil de los flujos de caja es el siguiente, en donde claramente se ven las inversiones necesarias en los 6 primeros periodos, representadas por los correspondientes flujos negativos y más adelante los flujos que se estiman positivos. Las cifras fueron calculadas de acuerdo a la simulación mostrada en la Figura 9 que pretende establecer el comportamiento y las tendencias del precio del crudo WTI para el periodo bajo análisis.

Es importante anotar que dada la clasificación de pozo Neo 1 como productor, mas no exploratorio, se asume una probabilidad de ocurrencia de los flujos de caja del 100%.

170,258

2,660 2,625 2,590 2,555 2,520

300 500 1,400 1,200 800 600

Figura 10: Perfil de los flujos de caja del proyecto Neo 1

Como primer paso se estimara el valor del activo subyacente en el momento de liquidación de la inversión, que es al final del primer año, momento en el cual el proyecto ya ha sido ejecutado, tras llevar a cabo tanto las pruebas cortas como las pruebas extensas de producción. Este se estimó con base en las proyecciones de producción entregadas por el equipo de geología de Geokinetics Inc de las cuales se presenta un resumen en el Anexo C, quienes hicieron una juiciosa interpretación de la sísmica y pudieron caracterizar el potencial del reservorio de la formación de interés en un horizonte de 15 años. El comportamiento de este valor, simulando de la misma manera variables como, regalías, inflación, precio del crudo, costos operacionales y variaciones en las inversiones, señala entonces un valor presente medio del subyacente de 167´312.000 y una desviación estándar de 8´656.000.

Figura 11: Distribución del Valor terminal VT del proyecto Neo 1

Un análisis de VPN indica un valor para el VP claramente positivo de USD 155´144.402, no obstante por las características de la industria petrolera, la cual a su vez depende de variables no controlables, un análisis de opciones reales resulta apropiado para abordar este proyecto de capital de riesgo el cual dentro de sus supuestos incluye el de inflexibilidad de las inversiones.

# Mes TOTAL CAPEX BBls TOTAL

OPEX Precio Crudo

Ingresos o Ventas

FLUJO DE CAJA

Antes de REGALIAS

TOTAL Impuestos & Regalías

TOTAL GASTOS

FLUJO DE CAJA

después de Impuestos &

regalías

WACC VPN

US$ US$ US$ US$ US$ US$ US$ % US$

0 ENERO $309.000 0 $0 $132 $0 -$309.000 $0 $309.000 -$309.000 10,5

1 FEBRERO $515.000 0 $0 $131 $0 -$515.000 $0 $515.000 -$515.000 10,5

2 MARZO $1.442.000 0 $0 $130 $0 -$1.442.000 $0 $1.442.000 -$1.442.000 10,5

3 ABRIL $1.236.000 0 $0 $129 $0 -$1.236.000 $0 $1.236.000 -$1.236.000 10,5

4 MAYO $824.000 0 $0 $128 $0 -$824.000 $0 $824.000 -$824.000 10,5

5 JUNIO $618.000 0 $0 $127 $0 -$618.000 $0 $618.000 -$618.000 10,5

6 JULIO 43.621 $1.123.244 $125 $5.452.642 $4.329.398 $1.798.827 $2.922.071 $2.530.571 10,5

7 AGOSTO 43.034 $1.108.134 $124 $5.336.259 $4.228.125 $1.757.329 $2.865.464 $2.470.796 10,5

8 SEPTIEMBRE 42.455 $1.093.228 $123 $5.222.021 $4.128.793 $1.716.623 $2.809.851 $2.412.170 10,5

9 OCTUBRE 41.884 $1.078.522 $122 $5.109.890 $4.031.368 $1.676.693 $2.755.215 $2.354.675 10,5

10 NOVIEMBRE 41.321 $1.064.014 $121 $4.999.831 $3.935.818 $1.637.527 $2.701.541 $2.298.290 10,5

11 DICIEMBRE 40.765 $1.049.701 $120 $4.891.809 $3.842.108 $1.599.112 $2.648.812 $170.013.927 10,5

$15.144.402

Tabla 3: Análisis determinístico del valor del proyecto

Figura 12: Gastos e Ingresos a través del tiempo del proyecto Neo 1

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

FCL (309)

(515)

(1.442)

(1.236)

(824)

(618) 2.530 2.471 2.412 2.355 2.298 2.243

VT * 167.771

F. Dto 0,90 0,82 0,74 0,67 0,61 0,55 0,50 0,45 0,41 0,37 0,33 0,30VP FCL

(280)

(422)

(1.069)

(829)

(500)

(339) 1.258 1.112 982 868 766

51.302

VPN 15.144 *Todas las cifras están en miles de dólares americanos

Tabla 4: Análisis de VPN

No obstante lo anterior se decidió hacer una simulación para las siguientes variables, (la calificación se realizó de acuerdo a la información recolectada durante todo el semestre que se trabajó al interior de NEOPETROL S.A. y a la experiencia con proyectos similares de otras compañías como Hocol S.A. y Perenco S.A).

VARIABLE DISTRIBUCION VALOR COMENTARIOS

INVERSIONES TRIANGULAR (It-10%,It,It+10%) Para cada uno de los periodos se calculo una

holgura del 10% correspondiente a descuentos o Imprevistos según sea el caso

COSTOS OPERATIVOS TRIANGULAR (20,25,30)USD/Bbl

Los costos de operación, que incluyen mantenimientos de las facilidades y transporte del crudo, oscilan entre los 20 y 30 dólares por

barril

PRECIO CRUDO RANDOM WALK µ=130, σ=3% El precio del crudo por barril sigue un

comportamiento de caminata aleatoria en el corto plazo.

REGALIAS UNIFORME min=7% Max=8% En Casanare las regalías pueden ser del 7% o

del 8% según lo determine el gobierno para cada campo

INFLACION (mensual) TRIANGULAR (0.4%,0.8%, 1.2%)

La inflación para este periodo fue calculada como 0,81% mensual, y podría tener

variaciones positivas o negativas.

Tabla 5: Variables Aleatorias para determinar el VPN del proyecto.

El valor del proyecto no demuestra probabilidad alguna de destruir valor (VPN<0), para los inversionistas a un nivel de confianza del 95% como se aprecia en la siguiente gráfica:

Figura 13: Distribución del VPN del proyecto Neo 1

Figura 14: Estadísticas de la distribución del VPN del proyecto Neo 1

Finalmente valorando el proyecto Neo 1 como un portafolio de opciones reales compuestas secuenciales, y dado que el subyacente no presenta valores negativos, en el momento de liquidación de la inversión. El hecho de no tener valores negativos, implica directamente el cumplimiento del supuesto del comportamiento del activo subyacente bajo un movimiento browniano geométrico y se procede entonces a valorar las opciones de la manera tradicional, con arboles binomiales:

Ahora bien, se asume el valor del activo subyacente de 167´312.000 y una desviación estándar de 8´656.000. La desviación estándar se estableció basada en la volatilidad del precio del crudo, esta se estableció en 3,16%. Se asume que no hay costes de transacción, por lo que se puede establecer una cobertura sin riesgo para cada período entre la opción y el activo sin necesidad de realizar ningún coste irrecuperable. Es importante recalcar que no es necesario asumir que los inversores tengan una determinada actitud hacia el riesgo, de hecho el modelo supone una neutralidad ante el riesgo porque se puede construir una cartera de arbitraje que elimina totalmente el riesgo de la inversión.

Se asumió una tasa libre de riesgo de 4,5% constante y una estructura de inversiones escalonadas como se muestra a continuación:

Inversión inicial 300 Inversiones Subsecuentes 1 2 3 4 5 K (Inversiones en cada Ronda) 500 1400 1200 800 600T (Meses) 1 2 3 4 5dt (Años) 0,0833 Volatilidad 3%

Tabla 6: Estructura de las inversiones y opciones compuestas.

Luego de hacer a valoración por medio de arboles binomiales y usando pasos mensuales se obtiene una valor del proyecto igual a USD$ 21´660,274.

Partiendo de la base que son opciones compuestas, entonces antes que nada se construye el árbol de valoración para la opción de mayor plazo, siendo este el subyacente de la opción previa y así sucesivamente como se muestra a continuación:

Pasos Mensuales

167.312

237.428

336.926

478.121

678.486

962.817

1.366.302

1.938.875

2.751.395

3.904.415 5.540.629

7.862.526

11.157.456

117.903

167.312

237.428

336.926

478.121

678.486

962.817

1.366.302

1.938.875

2.751.395

3.904.415 5.540.629

83.085

117.903

167.312

237.428

336.926

478.121 678.486

962.817

1.366.302

1.938.875

2.751.395

58.549

83.085

117.903

167.312

237.428 336.926

478.121 678.486

962.817

1.366.302

41.259

58.549

83.085

117.903

167.312

237.428 336.926

478.121 678.486

29.075

41.259

58.549

83.085

117.903

167.312

237.428 336.926

20.488

29.075

41.259

58.549

83.085

117.903

167.312

14.438

20.488

29.075

41.259

58.549

83.085

10.174

14.438

20.488

29.075

41.259

7.170

10.174

14.438

20.488

5.052

7.170

10.174

3.560

5.052

2.509 Tabla 7: Árbol binomial para el subyacente

Valor de la Opción = USD$ 21´660,274

21.969

38.446

67.280

117.740

206.045

360.579

631.013

1.104.273

1.932.479

3.381.837

5.918.216

10.356.877

11.156.856

12.554

21.969

38.446

67.280

117.740

206.045

360.579

631.013

1.104.273

1.932.479

3.381.837 5.540.029

9.174

16.055

28.095

49.167

86.042

150.574 263.504

461.132

806.981

1.412.216 2.750.795

7.242

12.674

22.179

38.813

67.922

118.864

208.011

364.020

637.034

1.365.702

6.138

10.742

18.798

32.896

57.568

100.744

176.301

308.527 677.886

5.507

9.637

16.865

29.514

51.650

90.387

158.177 336.326

5.132

8.981

15.717

27.504

48.133

84.232

166.712

4.933

8.633

15.107

26.438

46.266

82.485

4.159

7.278

12.737

22.290

40.659

3.377

5.910

10.342

19.888

2.589

4.531

9.574

2.007

4.452

1.909

Tabla 8: Árbol binomial para las opciones

6 RECOMENDACIÓN DE INVERSIÓN

Luego de analizar el proyecto como un portafolio de opciones reales se obtiene un valor de USD$ 21´660,274, el cual ya contempla la estructura secuencial de las inversiones que demanda el proyecto en cada una de sus etapas o rondas de financiación y también incluye la flexibilidad que tienen los inversionistas de continuar o abandonar el proyecto a medida que se va culminando cada una de dichas etapas. Anteriormente se había hecho un análisis por flujos de caja descontados el cual presenta un valor menos al obtenido bajo el enfoque propuesto de opciones reales secuenciales, esto obedece a la incorporación de la flexibilidad mencionada y a su vez indica que plantear el proyecto en varias etapas de financiación es una medida generadora de valor para los inversionistas. Para el caso particular del proyecto Neo 1 esta flexibilidad se ve traducida en un valor de USD $ 6´515,872, que corresponde al diferencial entre los dos métodos de valoración.

La valoración por opciones es una herramienta que corrige la debilidad del método de flujos de caja ya que incluye en su análisis el poder de decisión que tienen los inversionistas de continuar con el fondeo del proyecto, o por el contrario abandonarlo en cualquiera de sus etapas si las cifras así lo sugirieran. Aunque el análisis de VPN arrojó un resultado ampliamente positivo, bajo todos los escenarios, usar solo esta herramienta podría ser muy comprometedor para la compañía, toda vez que el proyecto estaría claramente subvalorado.

VPN Opciones Reales & Árboles Binomiales

USD$ 15´144,402 USD$ 21´660,274

Tabla 9: Valoración del proyecto Neo 1

Tras hacer un juicioso análisis tanto cualitativo como cuantitativo y además la valoración cuantitativa del proyecto, se recomienda al fondo de inversión de capital de riesgo realizar la inversión. Por un lado el modelo de redes bayesianas indica una probabilidad de fracaso del proyecto de 32,56%, la cual siendo inferior al 50% no representa mayor amenaza para los intereses del fondo, por otro lado tanto el análisis de VPN señala un valor claramente positivo y finalmente el método propuesto de Opciones Secuenciales Compuestas indica que el proyecto vale USD$ 21´660,274.

7 CONCLUSIONES Y TRABAJO FUTURO

Con base en los resultados obtenidos se concluye que el análisis por opciones reales constituye una herramienta de valoración que permite reafirmar o refutar los resultados obtenidos en otros análisis como el de flujos de caja descontados.

Por otra parte se puede afirmar que el modelo de redes bayesianas es una primera aproximación al proyecto que en caso de ser superior al 50% plantea la seria posibilidad de descartar el proyecto sin mayores análisis. Sería interesante ir refinando la calificación que se le da a las variables de entrada a medida que se van llevando a cabo los proyectos.

La valoración de un proyecto emprendedor como este como un portafolio de opciones es una forma más acertada de valorarlo dado que tiene en cuenta la posibilidad de tener inversiones escalonadas. De otro lado es muy útil para complementar los resultados obtenidos por la metodología de Flujos de Caja Descontados, la cual es necesaria como primera instancia para aproximar el comportamiento del activo subyacente que se va a valorar.

En primer lugar se procederá a exponer este trabajo frente a la gerencia de NEOPETROL S.A. con el fin de ser puesto en consideración como herramienta de valoración de los proyectos de la compañía, siendo de esta, manera otra forma más aterrizada de vender los proyectos ante los fondos de inversión de capital de riesgo o ante personas naturales que decidan invertir en los proyectos de la empresa.

En otras palabras una valoración como la que se pretendió hacer en este trabajo, se espera que pueda llegar a ser la carta de presentación de los proyectos de NEOPETROL S.A., en un futuro próximo de manera que la gerencia no se remita solamente a la parte técnica para ofrecer sus nuevos proyectos, sino que tenga a la mano una herramienta más fuerte y digerible para mas personas en un ambiente de negocios donde no todos son ingenieros de petróleos, geólogos o geofísico, pero que si entienden el lenguaje del dinero y los términos financieros.

La metodología propuesta, constituye un análisis exhaustivo para ser aplicada a los demás proyectos de la compañía, o inclusive, de la industria petrolera. Por lo anterior se pretende corregir y ajustar el modelo am medida que vaya siendo necesario con el propósito de hacerlo más robusto y más fuerte para la valoración de este tipo de proyectos.

Se propone en el futuro hacer un adecuado cálculo de la tasa de descuento, usando la estructura de capital de la compañía, de manera que no sea necesario remitirse a la

información de otras compañías comparables dentro de la industria petrolera, sino que se tenga un WACC “propio” según las características de la empresa lo sugieran.

8 ANEXOS

A. Conjunto y Matriz de probabilidades usadas para inicializar las variables de la red bayesiana.

B. Simulación Precios del Crudo WTI

Comportamiento Histórico y Proyecciones Precios Crudo WTI Ene 34.31 Ene 46.84 Ene 65.49 Ene 54.51 Ene 92.97 Ene 132

Feb 34.68 Feb 48.15 Feb 61.63 Feb 59.28 Feb 95.39 Feb 131

Mar 36.74 Mar 54.19 Mar 62.69 Mar 60.44 Mar 105.46 Mar 130

Abr 36.75 Abr 52.98 Abr 69.44 Abr 63.98 Abr 112.58 Abr 129

May 40.28 May 49.83 May 70.84 May 63.45 May 125.4 May 128

Jun 38.03 Jun 56.35 Jun 70.95 Jun 67.49 Jun 132 Jun 127

Jul 40.78 Jul 59 Jul 74.41 Jul 74.12 Jul 132 Jul 125

Ago 44.9 Ago 64.99 Ago 73.04 Ago 72.36 Ago 133 Ago 124

Sep 45.94 Sep 65.59 Sep 63.8 Sep 79.91 Sep 133 Sep 123

Oct 53.28 Oct 62.26 Oct 58.89 Oct 85.8 Oct 134 Oct 122

Nov 48.47 Nov 58.32 Nov 59.08 Nov 94.77 Nov 136 Nov 121

2004

Dic 43.15

2005

Dic 59.41

2006

Dic 61.96

2007

Dic 91.69

2008

Dic 134

2009

Dic 120

Tabla 10: Comportamiento histórico del precio del crudo WTI.

Fuente: Datos tomados de la EIA Energy Information Administration. Official Energy Statistics from the U.S. Government. Fecha de Publicación Junio 10 de 2.008.

C. Riesgo geológico

EVALUACION DEL RIESGO GEOLÓGICO NEO 1

1. Litología de Reservorio 0,9 Favorable 2. Porosidad de Reservorio 0,9 Favorable 3. Cierre y Sello de Trampa 0,8 Favorable 4. Sincronismo 0,9 Favorable 5. Riqueza Roca Generadora 0,8 Favorable . 6. Madurez Roca Generadora 0,8 Favorable 7. Migración Roca Generadora 0,8 Favorable

Probabilidad de Éxito Geológico 0,30 Bajo Riesgo Tabla 11: Análisis de riesgo geológico. Tomada de Interpretación Sísmica Neo 1 Block, Geokinetics S.A. 2008

D. Proyecciones de Producción del campo Neo 1

NEO 1 Proyecciones de Producción

Declive

Exponencial Mensual

0,013543

Año Mes BOPD Bbls Año BOPD BBls/Año Acumulado2009 1 0 0 2009 693 253.054 253.054 2009 2 0 0 2010 1.228 448.399 701.453 2009 3 0 0 2011 1.044 381.139 1.082.592 2009 4 0 0 2012 888 323.969 1.406.561 2009 5 0 0 2013 754 275.373 1.681.934 2009 6 0 0 2014 641 234.067 1.916.001 2009 7 1434 43.621 2015 545 198.957 2.114.959 2009 8 1415 86.655 2016 463 169.114 2.284.072 2009 9 1396 129.111 2017 394 143.747 2.427.819 2009 10 1377 170.995 2018 335 122.185 2.550.003 2009 11 1358 212.316 2019 285 103.857 2.653.860 2009 12 1340 253.081 2020 242 88.278 2.742.139 2010 1 1322 293.298 2021 206 75.037 2.817.175 2010 2 1304 332.974 2022 175 63.781 2.880.956 2010 3 1287 372.116 2023 149 54.214 2.935.170 2010 4 1269 410.731 2024 126 46.082 2.981.252 2010 5 1252 448.827 2010 6 1235 486.411 2010 7 1219 523.489 2010 8 1202 560.068 2010 9 1186 596.155 2010 10 1170 631.757 2010 11 1155 666.879 2010 12 1139 701.530 2011 1 1124 735.714 2011 2 1109 769.438 2011 3 1094 802.709 2011 4 1079 835.532 2011 5 1064 867.914 2011 6 1050 899.860 2011 7 1036 931.376 2011 8 1022 962.468 2011 9 1008 993.142 2011 10 995 1.023.404 2011 11 981 1.053.258

2011 12 968 1.082.711 2012 1 955 1.111.768 2012 2 942 1.140.433 2012 3 930 1.168.713 2012 4 917 1.196.613 2012 5 905 1.224.137 2012 6 893 1.251.291 2012 7 881 1.278.080 2012 8 869 1.304.509 2012 9 857 1.330.582 2012 10 846 1.356.304 2012 11 834 1.381.680 2012 12 823 1.406.715 2013 1 812 1.431.413 2013 2 801 1.455.779 2013 3 790 1.479.817 2013 4 780 1.503.532 2013 5 769 1.526.927

2013 6 759 1.550.008 2013 7 749 1.572.779 2013 8 738 1.595.243 2013 9 729 1.617.405 2013 10 719 1.639.269 2013 11 709 1.660.839 2013 12 700 1.682.118 2014 1 690 1.703.112 2014 2 681 1.723.823 2014 3 672 1.744.255 2014 4 663 1.764.413 2014 5 654 1.784.299 2014 6 645 1.803.918 2014 7 636 1.823.273 2014 8 628 1.842.367 2014 9 619 1.861.205 2014 10 611 1.879.789 2014 11 603 1.898.124 2014 12 595 1.916.211 2015 1 587 1.934.056 2015 2 579 1.951.660 2015 3 571 1.969.028 2015 4 563 1.986.161 2015 5 556 2.003.065 2015 6 548 2.019.741 2015 7 541 2.036.193 2015 8 534 2.052.423 2015 9 526 2.068.435 2015 10 519 2.084.232 2015 11 512 2.099.816 2015 12 505 2.115.190 2016 1 499 2.130.358 2016 2 492 2.145.322 2016 3 485 2.160.084 2016 4 479 2.174.648 2016 5 472 2.189.016 2016 6 466 2.203.190 2016 7 460 2.217.174 2016 8 454 2.230.970 2016 9 447 2.244.580 2016 10 441 2.258.008 2016 11 435 2.271.254 2016 12 430 2.284.322 2017 1 424 2.297.215 2017 2 418 2.309.934 2017 3 412 2.322.482 2017 4 407 2.334.861 2017 5 401 2.347.074 2017 6 396 2.359.123

2017 7 391 2.371.009 2017 8 385 2.382.735 2017 9 380 2.394.304 2017 10 375 2.405.717 2017 11 370 2.416.977 2017 12 365 2.428.085 2018 1 360 2.439.043 2018 2 355 2.449.855 2018 3 351 2.460.521 2018 4 346 2.471.043 2018 5 341 2.481.424 2018 6 337 2.491.665 2018 7 332 2.501.768 2018 8 328 2.511.736 2018 9 323 2.521.569 2018 10 319 2.531.270 2018 11 315 2.540.841 2018 12 310 2.550.283 2019 1 306 2.559.598 2019 2 302 2.568.787 2019 3 298 2.577.853 2019 4 294 2.586.797 2019 5 290 2.595.621 2019 6 286 2.604.326 2019 7 282 2.612.914 2019 8 279 2.621.386 2019 9 275 2.629.744 2019 10 271 2.637.990 2019 11 267 2.646.125 2019 12 264 2.654.151 2020 1 260 2.662.069 2020 2 257 2.669.880 2020 3 253 2.677.586 2020 4 250 2.685.188 2020 5 247 2.692.688 2020 6 243 2.700.088 2020 7 240 2.707.387 2020 8 237 2.714.589 2020 9 234 2.721.693 2020 10 230 2.728.703 2020 11 227 2.735.617 2020 12 224 2.742.439 2021 1 221 2.749.169 2021 2 218 2.755.809 2021 3 215 2.762.359 2021 4 212 2.768.821 2021 5 210 2.775.196 2021 6 207 2.781.485 2021 7 204 2.787.690

2021 8 201 2.793.811 2021 9 199 2.799.850 2021 10 196 2.805.808 2021 11 193 2.811.685 2021 12 191 2.817.484 2022 1 188 2.823.204 2022 2 186 2.828.848 2022 3 183 2.834.416 2022 4 181 2.839.908 2022 5 178 2.845.327 2022 6 176 2.850.673 2022 7 173 2.855.947 2022 8 171 2.861.150 2022 9 169 2.866.283 2022 10 166 2.871.347 2022 11 164 2.876.343 2022 12 162 2.881.272 2023 1 160 2.886.134 2023 2 158 2.890.931 2023 3 156 2.895.664 2023 4 153 2.900.333

2023 5 151 2.904.939 2023 6 149 2.909.483 2023 7 147 2.913.966 2023 8 145 2.918.388 2023 9 143 2.922.751 2023 10 142 2.927.056 2023 11 140 2.931.302 2023 12 138 2.935.492 2024 1 136 2.939.625 2024 2 134 2.943.702 2024 3 132 2.947.725 2024 4 130 2.951.694 2024 5 129 2.955.609 2024 6 127 2.959.471 2024 7 125 2.963.282 2024 8 124 2.967.041 2024 9 122 2.970.749 2024 10 120 2.974.408 2024 11 119 2.978.018 2024 12 117 2.981.579

Tabla 12: Proyecciones de Producción. Tomada de Interpretación Sísmica Neo 1 Block, Geokinetics S.A. 2008

Figura 15: Proyecciones de Producción

9 BIBLIOGRAFÍA

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