Estructura de Capital

Académico: Guillermo Yáñez 1

Estructura de CapitalGuillermo Yáñez CastroGuillermo Yáñez Castro

MBA Ejecutivo IEDEMBA Ejecutivo IEDE


Descripción de la sesión:

Determinación del costo del capital Determinación del costo del capital para una empresa endeudada.para una empresa endeudada.

Revisión de los principales aspectos Revisión de los principales aspectos de la estructura de capital y de los de la estructura de capital y de los modelos alternativos para señalar el modelos alternativos para señalar el efecto del mayor o menor efecto del mayor o menor endeudamiento sobre el valor de la endeudamiento sobre el valor de la empresa.empresa.


Objetivo General.

Conocer, comprender y aplicar los Conocer, comprender y aplicar los distintos modelos determinantes distintos modelos determinantes de la estructura de capital óptima de la estructura de capital óptima de la empresa, si es que existe.de la empresa, si es que existe.


Objetivos específicos:

Conocer la determinación del costo de Conocer la determinación del costo de capital para una empresa endeudada y capital para una empresa endeudada y encontrar usos prácticos.encontrar usos prácticos.

Conocer y comprender los distintos Conocer y comprender los distintos modelos de determinación de la modelos de determinación de la estructura de capital de una empresa.estructura de capital de una empresa.

Evaluar el efecto sobre el valor de la Evaluar el efecto sobre el valor de la empresa, el patrimonio y la deuda de empresa, el patrimonio y la deuda de distintas estructuras de capital.distintas estructuras de capital.


Preguntas fundamentales:

¿Puede la estructura de capital ¿Puede la estructura de capital alterar el valor de la empresa?alterar el valor de la empresa?

Si la estructura de capital importa: Si la estructura de capital importa: ¿Cuáles son los factores ¿Cuáles son los factores determinantes de un mix de deuda determinantes de un mix de deuda y patrimonio que maximizan el y patrimonio que maximizan el valor de la empresa (o minimizan valor de la empresa (o minimizan su costo de capital)?su costo de capital)?


Algunos patrones comunes sobre la estructura de capital en el mundo. La estructura de capital varía de acuerdo La estructura de capital varía de acuerdo

a distintas economías.a distintas economías. La estructura de capital varía de acuerdo La estructura de capital varía de acuerdo

a distintos sectores industriales (similar a distintos sectores industriales (similar por países).por países).

El endeudamiento se relaciona El endeudamiento se relaciona inversamente al rendimiento.inversamente al rendimiento.

Los impuestos afectan la estructura de Los impuestos afectan la estructura de capital.capital.

El endeudamiento se relacionaría El endeudamiento se relacionaría inversamente a los costos de insolvencia inversamente a los costos de insolvencia financiera.financiera.


Algunos patrones comunes sobre la estructura de capital en el mundo. Los accionistas actuales consideran que Los accionistas actuales consideran que

eventos que incrementan el endeudamiento eventos que incrementan el endeudamiento son una señal positiva y vice-versa.son una señal positiva y vice-versa.

Cambios en los costos de emisión de Cambios en los costos de emisión de valores no afectarían la estructura de valores no afectarían la estructura de capital.capital.

Empresas de mayor concentración Empresas de mayor concentración accionaria, tenderían a elegir un nivel de accionaria, tenderían a elegir un nivel de endeudamiento mayor.endeudamiento mayor.

Empresas que se han visto forzadas a Empresas que se han visto forzadas a cambiar su estructura de capital, tienden a cambiar su estructura de capital, tienden a retornar a los indicadores iniciales.retornar a los indicadores iniciales.


Los modelos explicativos básicos. Irrelevancia de la estructura de Irrelevancia de la estructura de

capital sobre el valor de la capital sobre el valor de la empresa.empresa.

Modelos de agencia y escudos Modelos de agencia y escudos tributarios.tributarios.

Holgura financiera y restricciones Holgura financiera y restricciones de capital.de capital.

Modelos de señales.Modelos de señales.


MyM 1958: Supuestos. No hay fricciones de mercado (impuestos, No hay fricciones de mercado (impuestos,

costos de transacción y costos de costos de transacción y costos de quiebra).quiebra).

Las empresas pueden emitir deuda libre Las empresas pueden emitir deuda libre de riesgo.de riesgo.

Se puede prestar o pedir prestado a la Se puede prestar o pedir prestado a la tasa libre de riesgo.tasa libre de riesgo.

Los inversionistas presentan expectativas Los inversionistas presentan expectativas homogéneas.homogéneas.

Los flujos son perpétuos y sin crecimiento.Los flujos son perpétuos y sin crecimiento. Las empresas presentan una única clase Las empresas presentan una única clase

de riesgo.de riesgo.


Conclusión de la proposición I: Teorema de la separación del valor.

El valor de mercado de cualquier El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su empresa es independiente de su estructura de capital.estructura de capital.

VVjtjt = P = Pjtjt + B + Bjtjt = ION = IONjtjt / K / K00


Aplicación de proposición I:A (Endeudada)A (Endeudada) B (no endeudada)B (no endeudada)

E(ION)E(ION) $ 100.000$ 100.000 $ 100.000$ 100.000

K0K0 10%10% 10%10%

VVjj $ 1.000.000$ 1.000.000 $ 1.000.000$ 1.000.000

AccionesAcciones 20.000 (inicial)20.000 (inicial) 20.00020.000

ppjj $ 50$ 50 $ 50$ 50

DeudaDeuda $ 500.000$ 500.000 $ 0$ 0

Tasa cupónTasa cupón 6%6% ----------

RecompraRecompra 10.000 acc. @ $ 5010.000 acc. @ $ 50 ----------


Resultados:

AA BB

E(ION)E(ION) 100.000100.000 100.000100.000

Kd x DKd x D 30.00030.000 00

ININ 70.00070.000 100.000100.000

K0K0 10%10% 10%10%

VjVj 1.000.0001.000.000 1.000.0001.000.000

KeKe 70.000 / 500.000 =70.000 / 500.000 = 14% 14% 10%10%

PjPj 500.000500.000 1.000.0001.000.000

BjBj 500.000500.000 1.000.0001.000.000


Posibilidad de arbitraje: Supongamos que el patrimonio se descuenta al 12,5%.

AA BB

E(IN)E(IN) 70.00070.000 100.000100.000

K0K0 9,43%9,43% 10%10%

PjPj 560.000560.000 1.000.0001.000.000

VjVj 1.060.0001.060.000 1.000.0001.000.000

KpKp 12,5%12,5% 10%10%


Resultado: Comprar 1% empresa libre de deuda, vender corto 1% empresa endeudada y endeudarse por 1% valor nominal de deuda.

t = 0t = 0 t = 1..t = 1..

- 0,1 x 1.000.000- 0,1 x 1.000.000 0,1 x 100.0000,1 x 100.000

0,1 x 560.0000,1 x 560.000 -0,1 x 70.000-0,1 x 70.000

0,1 x 500.0000,1 x 500.000 -0,1 x 30.000-0,1 x 30.000

0,1 x 60.0000,1 x 60.000 0,1 x 00,1 x 0


Proposición II:

El retorno esperado sobre una El retorno esperado sobre una acción es igual al rendimiento acción es igual al rendimiento requerido para una empresa libre requerido para una empresa libre de deuda, más un premio basado de deuda, más un premio basado en la estructura de capital.en la estructura de capital.

Kp = Ke + ((Ke – Kb) B / P)Kp = Ke + ((Ke – Kb) B / P)

Reordenando:Reordenando:

K0 = Kp (P/V) + Kb (B/V)K0 = Kp (P/V) + Kb (B/V)


Algunas consideraciones a estas conclusiones. Supuesto de ausencia de Supuesto de ausencia de

fricciones (impuestos, costos de fricciones (impuestos, costos de quiebra, costos de transacción)quiebra, costos de transacción)

No todas las empresas e No todas las empresas e inversionistas tienen acceso a las inversionistas tienen acceso a las mismas tasas ni poseen la misma mismas tasas ni poseen la misma clase de riesgo.clase de riesgo.

No se considera la insolvencia No se considera la insolvencia financiera.financiera.


Estructura de capital con impuestos.

V V C/DC/D = =

V V S/DS/D + Escudo tributario + Escudo tributario

= V = V S/DS/D + tc x B + tc x B


Un ejemplo:AA BB

E(ION)E(ION) 100.000100.000 100.000100.000

Kd x DKd x D 30.00030.000 00

E(INE(INimponibleimponible)) 70.00070.000 100.000100.000

Impuesto Impuesto (35%)(35%)

24.50024.500 35.00035.000

E(IN)E(IN) 45.50045.500 65.00065.000

Ingreso para Ingreso para sector privadosector privado

75.50075.500 65.00065.000

Escudo tributarioEscudo tributario 10.50010.500 00


Costos de insolvencia financiera.

Balance contable:

Activo circulante 30 Deuda pública 60

Activo fijo 70 Patrimonio 40

TOTAL 100 TOTAL 100

Balance económico:

Activo circulante 30 Deuda pública 40

Activo fijo 20 Patrimonio 10

TOTAL 50 TOTAL 50


Resultados.VC/D = VS/D + VA (Ahorro tributario) - VA (Costos de insolvencia)

Costos de insolvencia = f(Prob. de ocurrencia; Costos involucrados)

El punto óptimo de endeudamiento estará dado por aquel que maximice el valor de la empresa. El siguiente ejemplo aclarará este punto:

Suponga una empresa que desea encontrar su estructura óptima de endeudamiento. Para ello se cuenta con la siguiente información (en valores de mercado):

VS/D: $ 500 Costo de insolvencia: $ 100 Tc: 15%

Se analiza un aumento progresivo de deuda de $ 10. Además, se sabe que la función para determinar la probabilidad de insolvencia está dada por:

P(I) = B = Indice de endeudamiento

5*P 5


Gráficamente:Costos de Insolvencia

$ 490

$ 495

$ 500

$ 505

$ 510

$ 515

$ 520

-

0,1

0,3

0,4

0,7

1,0

1,5

2,3

Valor delaempresacondeuda

Se puede apreciar que el nivel máximo de VC/D se encuentra en B/P = 0,9 veces y VC/D = $ 517,5


Estrategias que llevan a insolvencia financiera (problemas de agencia). Sustitución de activos.Sustitución de activos. Pago excesivo de dividendos.Pago excesivo de dividendos. Dilución de pagos.Dilución de pagos. Subinversión.Subinversión.


Ejemplo de subinversión.

Supuestos:Supuestos: Bonistas ingenuos.Bonistas ingenuos. No hay tasa de descuento.No hay tasa de descuento.

0 1 2 VAN

Proyecto A -50 100 50 100

Proyecto B - -75 100 25

Bonos ? -20 -100

Los accionistas toman el proyecto A, los bonistas pierden 50.


Vamos al caso...

Se pide: Proponga una estructura de capital para la empresa, considerando el financiamiento del nuevo plan de inversiones.


Bibliografía propuesta: Básica:Básica:

R.Brealey y S.Myers. “Fundamentos de R.Brealey y S.Myers. “Fundamentos de Financiación Empresarial”. Mc Graw Hill Financiación Empresarial”. Mc Graw Hill Quinta edición. 1999.Quinta edición. 1999.

R.Merton y Z.Bodie. “Finanzas”. Prentice R.Merton y Z.Bodie. “Finanzas”. Prentice Hall. 1999.Hall. 1999.

Complementaria:Complementaria: G.Yáñez. “Estructura de Capital y G.Yáñez. “Estructura de Capital y

Maduración de la Deuda: Una Revisión Maduración de la Deuda: Una Revisión Histórica”. U.Diego Portales. 1998.Histórica”. U.Diego Portales. 1998.

Fabozzi, Modigliani y Ferri. “Mercados e Fabozzi, Modigliani y Ferri. “Mercados e Instituciones Financieras”. Prentice Hall. Instituciones Financieras”. Prentice Hall. 1998.1998.

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