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Incertidumbre y politica monetaria: teoria y practica

Hernán LacunzaJefe de EstudiosBanco Central de la República Argentina

Buenos Aires, junio de 2007

Política monetaria bajo incertidumbre

Fuentes deincertidumbre

Entorno

Estructura económica

Conducta agentes

Agenda

1. Configuración macro-estructural argentinaa. Fluctuaciones cíclicas: inestabilidadb. Crisis: dos casos polares

2. Implicancias para la política monetariaa. Riesgo vs. inestabilidadb. Solvencia externa, fiscal y financiera

3. Conclusionesa. Regímenes monetariosb. Dilema: credibilidad vs. flexibilidad

Fluctuaciones cíclicas: la noción del “corredor”

Economíasavanzadas

Economías en desarrollo

Choque

exógeno

Mecanismos de absorción

Mecanismos de amplificación

Equilibrio estable (corredor)

Equilibrio inestable (trayectoria divergente)

Corredor: Argentina – Estados Unidos

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1914 1918 1922 1926 1930 1934 1938 1942 1946 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006

Argentina: % Consumo per cápita

Argentina: Corredor

EEUU: % Consumo per cápita

EEUU: Corredor

1914-1930

Primera Globalización

1931-1945

Autarquía

1946-1978

Bretton Woods1979-2005

Segunda Globalización

Inferior Superior Total Inferior Superior Total

1914-1930 5.9% 11.8% 17.6% - - -

1931-1945 13.3% 20.0% 33.3% 13.3% 0.0% 13.3%

1946-1978 21.2% 24.2% 45.5% 12.1% 9.1% 21.2%

1979-2006 21.4% 14.3% 35.7% 7.1% 17.9% 25.0%

En % sobre el total de obs. del período:

Argentina EEUU

Corredor: Argentina - Australia

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1914 1918 1922 1926 1930 1934 1938 1942 1946 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006

Argentina: % Consumo per cápita

Argentina: Corredor

Australia: % Consumo per cápita

Australia: Corredor

1914-1930


1931-1945

Autarquía

1946-1978



Inferior Superior Total Inferior Superior Total

1914-1930 5.9% 11.8% 17.6% 11.8% 11.8% 23.5%

1931-1945 13.3% 20.0% 33.3% 20.0% 20.0% 40.0%

1946-1978 21.2% 24.2% 45.5% 15.2% 15.2% 30.3%

1979-2006 21.4% 14.3% 35.7% 10.7% 7.1% 17.9%

en % sobre el total de obs. del período:Argentina Australia

Corredor: Argentina - Brasil

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1914 1918 1922 1926 1930 1934 1938 1942 1946 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006

Argentina: % PIB per cápita

Argentina: Corredor

Brasil: % PIB per cápita

Brasil: Corredor

1914-1930


1931-1945

Autarquía

1946-1978



inferior superior Total inferior superior Total

1914-1930 17.6% 5.9% 23.5% 0.0% 5.9% 5.9%

1931-1945 20.0% 20.0% 40.0% 20.0% 13.3% 33.3%

1946-1978 15.2% 15.2% 30.3% 15.2% 15.2% 30.3%

1979-2006 17.9% 25.0% 42.9% 10.7% 14.3% 25.0%

Argentina BrasilEn % sobre el total de obs. del período:

PED: ausencia de mecanismos de absorción

Fuente: J.M.Fanelli (2005)

Volatilidad del Gasto de los Hogares y del PIB

Brasil

Nueva Zelanda

Argentina

Australia

EE.UU. LuxemburgoSuiza

Irán

Jordania

Nicaragua

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Desvío Estándar PIB

De

svío

Está

nd

ar

de

l

Ga

sto

de

lo

s H

og

are

s (

en

%)

Volatilidad comparada de Argentina

Volatilidad del Consumo

0.000

0.500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

Arg

en

tin

a

Bra

sil

Me

xic

o

Co

rea

Ch

ile

Es

pa

ña

Ca

na

dá

Au

str

alia

Es

tad

os

Un

ido

s

Coefic

iente

de v

ariació

n 1970-2004 1988-2004

Volatilidad creciente y crecimiento decreciente

Crecimiento y volatilidad del ingreso

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

Primera

globalización

(1900-30)

Autarquía

(1931-45)

Bretton Woods

(1946-1973)

Segunda

globalización

(1979-2005)

PIB p/c (var.%)

Coeficiente variación

Correlación negativa entre volatilidad y crecimiento

Volatilidad PIB per capita vs PIB per cápita*1970-2004

ChileBrasil

Argentina

EE.UU.

Australia

Rep. Corea

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

0,0 5,0 10,0 15,0

Desvío estandar del PIB per cápita

PIB per cápita promedio (en logs)

* en dó la res de 2000

Economías fuera del corredor: dos crisis polares

Volatilidad nominal ex - ante• Errores de pronóstico• Acortamiento de horizontes •Pérdida de ancla nominal

Estabilidad nominal

• Alargamiento de horizontes

• Difundida generación de planes inconsistentes

Dos

tipos de

crisis

Resultados

• Ruptura generalizada de contratos y defaultsmasivos

• Problemas para identificar tendencias de crecimiento

Contexto

• Represión financiera

• Estancamiento

Crisis: dos casos polares

Volatilidad del PIB(Rolling 9 años - desvío estándar)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Mar-71 Jun-74 Sep-77 Dec-80 Mar-84 Jun-87 Sep-90 Dec-93 Mar-97 Jun-00 Sep-03

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

PIB nominal

"PIB real (eje derecho)

6,2%

4,1%

6,8%

PIB nominal

PIB real (eje derecho)

Agenda

1. Configuración macro-estructural argentina

a. Fluctuaciones cíclicas: inestabilidadb. Crisis: dos casos polares

2. Implicancias para la política monetariaa. Riesgo vs. inestabilidadb. Determinantes externos, fiscales y financieros


Implicancias para la política monetaria

Fuentes de incertidumbre

Entorno

Argentina

Estructura económica

Reacción agentes

Permeabilidad

Frecuentes cambios de régimen

Comportamientos adaptativos

Riesgo

(cuantificable)

Inestabilidad

(no cuantificable)

0

2

4

6

8

10

12

14

-0.13 -0.1 -0.08 -0.05 -0.03 0 0.025 0.05 0.075 0.1 0.125 0.15

Fre

cu

en

cia

Media 0.006583

Std. Dev. 0.059198

Coef de Var 0.076700

0

2

4

6

8

10

12

14

-0.13 -0.1 -0.08 -0.05 -0.03 0 0.025 0.05 0.075 0.1 0.125 0.15

Fre

cu

en

cia

Media 0.036287

Std. Dev. 0.045139


0

2

4

6

8

10

12

14

-0.13 -0.1 -0.08 -0.05 -0.03 0 0.025 0.05 0.075 0.1 0.125 0.15

Fre

cu

en

cia

Media 0.019719

Std. Dev. 0.018438


0

2

4

6

8

10

12

14

-0.13 -0.1 -0.08 -0.05 -0.03 0 0.025 0.05 0.075 0.1 0.125 0.15

Fre

cu

en

cia

Media 0.054683

Std. Dev. 0.038149


Argentina Chile

Australia Corea

Distribución frecuencias PIB (1979-2005)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

-0.2 -0.18 -0.15 -0.13 -0.1 -0.08 -0.05 -0.03 0 0.025 0.05 0.075 0.1 0.125 0.15

Fre

cu

en

cia

0

2

4

6

8

10

12

14

16

-0.2 -0.18 -0.15 -0.13 -0.1 -0.08 -0.05 -0.03 0 0.025 0.05 0.075 0.1 0.125 0.15

Fre

cu

en

cia

0

2

4

6

8

10

12

14

16

-0.2 -0.18 -0.15 -0.13 -0.1 -0.08 -0.05 -0.03 0 0.025 0.05 0.075 0.1 0.125 0.15

Fre

cu

en

cia

0

2

4

6

8

10

12

14

16

-0.2 -0.18 -0.15 -0.13 -0.1 -0.08 -0.05 -0.03 0 0.025 0.05 0.075 0.1 0.125 0.15

Fre

cu

en

cia

Media 0.006962

Std. Dev. 0.064343


Media 0.023505

Std. Dev. 0.065331


Media 0.019581

Std. Dev. 0.013979


Media 0.046775

Std. Dev. 0.049492


ArgentinaArgentina Chile

Australia Corea

Distribución frecuencias consumo (1979-2005)

-16,0

-12,0

-8,0

-4,0

0,0

4,0

8,0

1913 1923 1933 1943 1953 1963 1973 1983 1993 2003

Res ultado Financiero del Gobierno Nacional (e je izq.)

Var % IPC (es cala logaritmica)

Dominancia fiscal (1913-2006)

Resultado financiero del Gobierno (% PIB) y Tasa de Inflación (log.)

Sargent: no hay régimen monetario robusto a una política fiscal inconsistente

Buiter: el BC es el rincón líquido de las finanzas públicas

Rogoff (2004): permanencia de dominancia fiscal asociado a influencia que tuvo en el pasadoBlanchard (2004): en determinadas condiciones, BC puede repercutir en sustentabilidad fiscal

Sustentabilidad fiscal

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

Sep-94 Sep-96 Sep-98 Sep-00 Sep-02 Sep-04

Superávit fiscal requerido

Superávit fiscal ajustado por ciclo y precios

Superávit observado

Riesgo por descalce de monedas

0,0

0,3

0,5

0,8

1,0

1,3

1,5

1,8

2,0

2,3

2,5

2,8

3,0

2000Q1 2000Q3 2001Q1 2001Q3 2002Q1 2002Q3 2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3

Descalce Efectivo del Sistema Financiero

(Depósitos en pesos/depósitos en u$s) / (Préstamos cobrables en $ / Préstamos cobrables en u$s)

Matching

Impacto inicial de la pesificación

Riesgo por descalce de tasa

Descalce Patrimonial de CERPartidas ajustadas por CER

65

59

46

35

25

13

128124

100

0

10

20

30

40

50

60

70

Dic-04 Dic-05 Dic-06

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

Activos Pasivos (Activos - Pasivos) / PN (eje der.)miles de

millones de $

%

%

Dominancia externa (1926-2006)

Cuenta Corriente como % del PIB

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

1926 1941 1956 1971 1986 2001

Sustentabilidad externa

Evolución de la sustentabilidad externa

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

D-94 D-96 D-98 D-00 D-02 D-04 D-06

Balanza Comercial requerida

Balanza Comercial observada

Balanza Comercial ajustada por

ciclo y precios

0

2

4

6

8

10

12

14

-0.5 -0.1 0.2 0.3 0.5 0.6 0.7 0.9 1.0 1.2 1.3 1.5

Fre

cu

en

cia

0

2

4

6

8

10

12

14

-0.5 -0.1 0.2 0.3 0.5 0.6 0.7 0.9 1.0 1.2 1.3 1.5

Fre

cu

en

cia

0

2

4

6

8

10

12

14

-0.5 -0.1 0.2 0.3 0.5 0.6 0.7 0.9 1.0 1.2 1.3 1.5

Fre

cu

en

cia

0

2

4

6

8

10

12

14

-0.5 -0.1 0.2 0.3 0.5 0.6 0.7 0.9 1.0 1.2 1.3 1.5

Fre

cu

en

cia

Media 0.088370

Std. Dev. 0.426841


Media 0.023074

Std. Dev. 0.113017


Media 0.090370

Std. Dev. 0.090899


Media 0.011000

Std. Dev. 0.107798


Argentina Chile

Australia Corea

Histograma Tipo de Cambio Real (1979-2005)

Agenda

1. Configuración macro-estructural argentina

a. Fluctuaciones cíclicas: inestabilidadb. Crisis: dos casos polares

2. Implicancias para la política monetariaa. Riesgo vs. inestabilidadb. Determinantes externos, fiscales y financieros


Conclusiones

. Configuración macroeconómica argentina: inestabilidad

. Dificultades para estimar tendencias de largo plazo y sustentabilidad macro (dominancias)

. Objetivo primer orden política macro: reducir probabilidad de crisis

. Consistencia: política monetaria en equilibrio general

. Régimen monetario: robustez vs. optimalidad

Credibilidad

Flexibilidad

DesarrolloCrisis tipo I+

Crisis tipo IIArgentina (2002)-

+-Trade-off

. Aproximación gradual: construcción de instituciones

. Brainard (1967): adoptar estrategias conservadoras ante incertidumbre múltiples de los parámatros; Blinder (1998): el valor de mantener opciones abiertas

. Credibilidad (reglas) vs. Flexibilidad (discreción)

Conclusiones

Régimen monetario-cambiario en el mundo

Fuente: Levy Yeyati y Sturzenegger (2007)

Países con flotación pura en grupo de países con metas

de inflación

0%

20%

40%

60%

80%

Mar-

90

Mar-

91

Mar-

92

Mar-

93

Mar-

94

Mar-

95

Mar-

96

Mar-

97

Mar-

98

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99

Mar-

00

Mar-

01

Mar-

02

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03

Mar-

04

Mar-

05

Mar-

06

Levy Yeyati - Sturzenegger

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