POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA · 2018. 7. 25. · POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA ROBERTOZAHLER...

POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA

ROBERTOZAHLER

1. LA POLITICA MONETARIA

A. Antecedentes B. Condiciones necesarias para la eficacia de la política monetaria

1) La oferta de dinero 2) La demanda de dinero 3) El equilibrio del sector monetario

C. Objetivos, mecanismos de transmisión, indicadores e instrumentos de la política monetaria

1) El rol de la política monetaria

a) Aspectos análiticos b) Evolución de los objetivos de la política monetaria

2) Los mecanismos de transmisión y la implementación de la política monetaria

D. Experiencia reciente, restricciones, desafíos y opciones de la política monetaria en la actual coyuntura de América Latina

1) La política monetaria en América Latina en los alios setenta 2) Los programas de ajuste del FMI y la política monetaria 3) Consecuencias de los procesos inflacionarios y del

endeudamiento externo sobre la política monetaria 4) Principales desafíos y opciones de la política monetaria en

América Latina

2. LA POLITICA FINANCIERA 186

A. Antecedentes 186

B. Consideraciones teóricas e institucionales del sector financiero 188

1) La intermediación financiera y el proceso de ahorro-inversión 188 2) Características especiales de los mercados de capitales 189 3) El sistema bancario 192

Página

158

158 158 159 163 166

169

169

169 171

175

177

177 179

183

184

154 ROBERTOZAHLER

C. Desarrollos recientes de la política financiera 195

1) Innovación y desregulación financiera en el Norte 195 2) De la represión a la liberalización y ala crisis financiera en

América Latina 198

D. Lecciones y orientaciones de política fmanciera en América Latina 204

POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA

ROBERTO ZAHLER”

A partir de comienzos de los años setenta el análisis y la política económica, tanto en el norte como en el sur, han sufrido profundas e importantes mutaciones.

Ellas derivan, por una parte, de los avances teóricos y econometri- cos que en el campo de la macroeconomía provinieron del cuestiona- miento monetarista al paradigma keynesiano y en posteriores desarrollos de los “nuevos clásicos” (Lucas (1972, 1977), Sargent (1976), Sar- gent y Wallace (1975), etc.). Por otra parte, la persistencia de la infla- ción y su coexistencia con el desempleo, la caida en el ritmo de la pro- ductividad en los países industriales y una creciente crítica a la cuantfa y naturaleza del intervencionismo estatal, reorientó la política económi- ca hacia versiones neoconservadoras en el norte y neoliberales en el sur (estas últimas en buena medida vinculadas a las crisis de regímenes polí- ticos representativos hacia fines de los sesenta y mediados de los setenta). En tercer lugar, parece haber ejercido influencia sobre la referida mutación el “efecto demostracion” ejercido por algunos nuevos paises industriales en el Sudeste Asiático, que basaron su estrategia de desarrollo economice en el crecimiento de las exportaciones y reformas de precios que tendieron a reflejar más adecuadamente las escaseces relativas’. Por último, y ciertamente no menos importante, destacan el impacto derivado del quiebre del sistema cambiario diseñado en Bretton Woods, la consiguiente flotación cambiaria e importancia de los movimientos de capitales especulativos, y el cambio ejercido por la creciente afluencia y privatización de la liquidez internacional disponible por los países en desarrollo, especialmente los latinoamericanos, desde el primer shock petrolero y hasta mediados de 1982.

Los cuatro elementos anteriores produjeron, a traves de múltiples canales de influencia y mecanismos de transmisión, importantes innova-

* Agradezco los comentarios y sugerencx~ de José Pablo Arellano, Juan Foxley, Juan Eduar- do Herrera, Manuel Marfán, Francisco Rosende y Mario Valdivia, así como los recibidos en el Taller de Macroeconomía de CIEPLAN. Por cierto, las opiniones expresadas en este do- cumento son de la exclusiva responsabilidad de su autor y no reflejan necesariamente las de las instituciones a las que está afüiado.

1 Cabe sefialar, sin embargo, que en varios de estos nuevos paises industriales la apertura externa fue selectiva y hubo un activo rol estatal en la promoción de exportaciones.

156 ROBERTO ZAHLER

ciones en la formulación y diseño de las estrategias de desarrollo y polí- ticas económicas de los países de América Latina. En algunos, como los del Cono Sur, éstas fueron más radicales, profundas y extendidas, como consecuencia del contenido ideológico vinculado a proyectos políticos y sociales fundacionales de sus regímenes autoritarios. Sin embargo, y aun cuando con diferente intensidad y velocidad, la región en su conjunto no pudo sustraerse a la renovación teórica, a la influencia de los cambios en la política económica y en el estado de ánimo que a ese respecto primaba en los países anglosajones, y al imperativo de la realidad económica internacional que, independientemente de las volunta- des nacionales, tendía a abrir comercial y financieramente las econo- mías de nuestros países, integrándolos con creciente fuerza a la econo- mia mundial.

Dentro del campo macroeconómico las áreas monetaria y financiera se vieron particularmente afectadas. En relación a la primera, hubo importantes modificaciones derivadas de las implicaciones de la crítica monetarista al keynesianismo, del desarrollo del enfoque monetario del balance de pagos (EMBP) y de la teoría de las expectativas racionales.

Estos tres aportes teóricos tuvieron también importancia en el di- seño de la política monetaria en los países latinoamericanos. Asimismo, los desarrollos analíticos del último decenio en relación a la “macroe- conomfa de paises pequeíios y abiertos al exterior” revivieron la importancia del componente externo en la inflación doméstica y del instrumento del tipo de cambio con propósitos de estabilización, contribuyendo, junto al EMBP, a relegar a un plano secundario, o al menos mas pasivo, a la política monetaria tradicional. A lo anterior se agregó la mencionada extraordinaria afluencia de divisas hacia la región, la que, desde el punto de vista práctico, dificultó sustancialmente el intento por diseñar una política monetaria aut6noma’.

En el campo de la política financiera hubo también importantes novedades. En efecto, tanto en el norte como en el sur, aunque por razones diversas, hubo una tendencia general hacia la “desregulación, hbe- ralización y profundización financiera”.

Esta evolución, que marcó una diferencia radical con el manejo de la política financiera hasta fines de los años sesenta, se debió, en el norte, principalmente a los efectos de una sostenida tendencia inflacio naria -unida a controles sobre las tasas de interés- y a los que la flota- ción más o menos generalizada de los tipos de cambio estaba generando sobre las tasas de interés en los mercados no regulados y los movimientos de capitales internacionales. Estos últimos adquirían creciente importancia con el desarrollo de los mercados de euromonedas y “off- shore” en general. Los incentivos a los movimientos de capitales desde los EE.UU., generados por los controles a las tasas de interes regula- tion “Q”- y por los requisitos de encaje obligatorio no remunerado so

2 La importancia de los desarrollos teóricos (especialmente el EMBP) y de la afluencia de divisas en el diseño de la política monetaria en América Latina se observa al analizar el listado de las ponencias de los Gobernadores y Técnicos de Bancos Centrales de la Región en sus reuniones regionales, semestrales y anuales, respectivamente, las que wn coordinadas por el Centro de EstudIos Monetarios Latinoamericanos (CEMLA).

POLITICA MON6TARIA Y FINANCIERA 157

bre depósitos en los bancos de dicho pais, contribuyeron a una signi- ficativa salida de capitales hacia la banca privada no regulada, ubicada en otras zonas geográficas. En parte para revertir ese proceso de de- sintermediación financiera y ante la evidencia de elevadas tasas de interes en los mercados de capitales informales, en los anos setenta se eliminaron los controles a las tasas de interés, se promovió la compe- tencia entre instituciones financieras y se autorizó la creación de nuevos instrumentos financieros, todo lo cual provocó importantes cambios en la estructura de activos y pasivos financieros y en los objetivos, indicadores y manejo en general de la política financiera y monetaria en los EE.UU.

En el sur, hacia fines de la decada de los sesenta, la política financiera estaba muy condicionada por las necesidades fiscales, por los controles a las tasas de interés a niveles que en términos reales solían ser fuertemente negativos, y por restricciones cuantitativas y un manejo selectivo del crédito bancario. Esta caracterización, unida a un incipien- te y distorsionado mercado accionario, es lo que para algunos autores (McKinnon, 1973 y Shaw, 1973) conformaba una situación de “repre- sión financiera”, con indeseables consecuencias tanto sobre el volumen de ahorro como sobre la eficacia del proceso de acumulación de capital. De allí que en la pasada década adquirieran notoriedad las reformas financieras orientadas a liberalizar el mercado de capitales interno y a in- tegrarlo con el internacional, esperando lograr con ello una mayor “pro- fundización financiera” (incrementar el coeficiente de activos financieros en relación al producto nacional), un mayor volumen de ahorro nacional y una asignación de la inversión hacia proyectos de alta rentabili- dad social.

A partir de mediados de 1982, cuando se inicia la crisis de la deuda externa de la región, se detienen y luego se revierten dramáticamente los movimientos netos de capitales desde el exterior, uno de los elementos más fundamentales que había permitido modificar las políticas monetarias y financieras en América Latina durante el decenio previo a la crisis. Ello obligó a los países, a diferencia de lo que por lo general había ocurrido en los diez años anteriores, a recurrir al Fondo Monetario Inter- nacional para intentar suavizar el impacto de la conducta procfclica de la banca privada internacional y tener acceso a recursos propios del FMI. Así se inicia el denominado “proceso de ajuste” de la región, el que ha tendido a frenar y en algunos casos a modificar e incluso a revertir las reformas sobre la base de las cuales se diseñaba la política monetaria y financiera de la región en el decenio anterior a la crisis externa.

Aun cuando las políticas monetaria y financiera estan íntimamen- te vinculadas e interactúan estrechamente entre sí, para propósitos ana- líticos se las desarrolla separadamente en las dos secciones siguientes. Allí se discuten brevemente las características de ambas en América La- tina durante el último decenio, cómo se están viendo afectadas en el actual proceso de ajuste, y, en particular, tomando como base a los programas con el FMI, que aspectos de éstos afectan o limitan el diseño de ambas políticas. Se intenta evaluar también la relevancia de los desarrollos teóricos recientes para países con características estructurales, institucionales y con la carga de la deuda externa e interna como los de

158 ROBERTO ZAHLER

la mayor parte de la región3 y se anotan las lecciones que, en términos de opciones de política monetaria y financiera, se deducen de la experiencia previa a la crisis, de las restricciones derivadas de ésta y de las políticas de ajuste.

1. LA F’OLITICA MONETARIA

A. ANTECEDENTES

En terminos generales, la eficacia de una determinada política eco- nómica requiere básicamente de dos elementos. Uno consiste en la existencia de una o más teorías que vinculen causalmente, bajo los supuestos de ceteris paribus, una o más variables económicas independientes con otra(s) variable(s) dependiente(s). El otro elemento es que los desequilibrios o excesos de oferta y/o de demanda generados en los mercados pertinentes puedan ser regulados por la autoridad económica.

Se entiende por política monetaria aquella que dice relación con el manejo de la oferta de medios de pago (M) o de la emisión de dinero (B), esta última también denominada base monetaria o dinero de alto poder expansivo. Dicha política se vincula institucionalmente con la autoridad monetaria -generalmente el Banco Central- y con el sistema bancario, y forma parte del conjunto de instrumentos de manejo ma- croeconómico de corto plazo, principalmente orientados a la atenua- ción de los ciclos económicos.

En el caso de la política monetaria existen diversas teorías que vinculan algunas variables independientes, tales como la base monetaria, con otras variables intermedias u objetivo, como la oferta de dinero, las reservas bancarias, las tasas de interés, el tipo de cambio, el nivel de precios, el producto nacional nominal o real, etc. En cuanto al control que tendría la autoridad sobre las variables independientes, éste requiere que se den las condiciones institucionales, estructurales y tecnicas (de instrumentalización) que permitan regular los desequilibrios monetarios. Ademas, se hace necesario definir ciertas condiciones de implemen- tación de la política, relativas a la definición precisa de los agregados monetarios, los mecanismos de transmisión sobre las demás variables económicas, los plazos de ajuste entre los momentos en que se imple- mentan las políticas y se manifiestan sus resultados? etc.

EL CONDICIONES NECESARIAS PARA LA EFICACIA DE LA POLITICA MONETARIA Para que tenga sentido diseñar e implementar una política moneta-

ria eficaz se requiere al menos de dos condiciones: que la oferta de dine ro sea “controlable” por la autoridad monetaria y que la demanda por dinero sea “estable”, lo que no significa constante“. En otras palabras,

3 Cabe advertir que la heterogeneidad de los países de América Latina sugiere que tanto el anáJisis como las conclusiones y proposiciones del texto deben entenderse en términos generales, los que intentan ser razonablemente representativos de un país “típico” de la re- gión. Su utilizaaón, para la interpretación así como para el diseño y formación de política% debe ciertamente adecuarse a las especificidades propias de cada caso nacional.

4 En Ggor, también se squiere que los desequilibrios en el sector monetario se resuelvan con una trayectoria dinámica estable de equilibrio.

POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA 159

es necesario que la autoridad pueda efectivamente guiar la evolución de la oferta de dinero y que la demanda de dinero sea una función estable (predecible) de pocas variables independientes’.

Esto es válido para cualquier objetivo razonable que tenga la polí- tica monetaria, por cuanto si alguna de las dos condiciones no se cum- ple, es evidente la imposibilidad de lograr dicho objetivo. En efecto, si M representa la oferta de dinero y Md la demanda de dinero, para que cambios en M, que deben poder controlarse o programarse, se reflejen en alguna variable objetivo, ésta debe ser un argumento de una función estable de la demanda de dinero. sólo en ese caso puede sostenerse que la política monetaria tiene racionalidad interna, condición básica y necesaria (aunque no suficiente) de eficacia. Esto nos lleva a la necesidad de discutir los elementos más importantes de la oferta y de la demanda de dinero.

1) La oferta de dinero

El control de la autoridad monetaria sobre la oferta de dinero es uno de los tópicos más complejos en el diseño de la política monetaria, por cuanto envuelve importantes aspectos institucionales, tales como la estructura de poder y control de la autoridad monetaria, así como otros de naturaleza instrumental. pero no por ello poco importantes: iposee la autoridad monetaria, sobre todo en países como los latinoamericanos, herramientas adecuadas para poder efectivamente influir sobre la evo- lución de las “variables-objetivo” de la política monetaria?

El estudio de la oferta de dinero se refiere al valor nominal de determinados pasivos del sistema monetario, por cuanto la autoridad solo puede controlar, en el mejor de los casos, dicho valor mas no su capacidad de compra (esta última, pertinente para el estudio de la demanda de dinero, equivale al valor real del dinero).

La oferta de dinero puede representarse, alternativamente, por las siguientes dos ecuaciones deftnicionale? :

(1) M=Bm

(2) M = RI + CI donde B = Base monetaria.

m = Multiplicador bancario. RI = Acervo de reservas internacionales (en moneda nacional)

del sistema monetario.

5 Una vez estimada economéuicamente la demanda de dinero, la facilidad y alta certeza en la predicción de las variables independientes permitiría proyectar la trayectoria de aquella con fines de programación monetaria.

6 Mena (1980) analiza laa intenelaciones entre ambas definiciones. Cabe señalar que la defti- ción precisa de dinero es m& una cuestión empírica que teórica. La concepción de dinero implícita en la ecuación (2) conespondc a una defimición “amplia” y se deduce dc los paso- vos monetarios, circulante y depósitos, del balance consolidado del sxtema monetario, que mcluye al Banco Central y a los bancos estatales y comerciales. Para diferentes definiciones de M, el multiplicador bancario, m, debe moditkarse adecuadamente en la ecuación (1). Asi- mismo, como el activo de los balances bancarios posee otras partidas distintas de RI y Cl, y como también hay pasivos no monetarios, la ecuación (2) debe entenderse como una iden- tidad desde un punto de vista analítico más no así desde una perspectiva contable.

160 ROBERTOZAHLER

CI = Crédito interno del sistema monetario, que puede asignarse al sector público (Clg) o privado (Clp).

La ecuación (1) suele utilizarse para economías poco integradas a la economía internacional y destaca los pasivos monetarios del Banco Central (circulante y reservas bancarias, cuya suma es igual a la base monetaria)7 y el rol de otros agentes económicos, gobierno, bancos y personas, en la determinación de la oferta de dinero a través de su influencia sobre el valor del multiplicador bancario (Jordan, 1969; Bur- ger, 1971; Diz, 1975). La ecuación (2) suele utilizarse en economías fuertemente vinculadas a la economía internacional y distingue el rol de los pasivos monetarios de origen externo de aquellos de origen interno.

En términos de flujos, la ecuación (2) queda como:

(3) AM = AR1 + ACIg + ACIp

AR1 representa, aproximadamente’, el saldo del balance de pagos (BP), y es igual a la suma del saldo en cuenta corriente (CC) y en cuenta de capitales (AK).

OCIg representa aquella parte del déficit del sector público (G - T) que se financia a traves de la creación de dinero9.

Por lo tanto, las variaciones del acervo nominal de dinero pueden representarse por:

(4) AM = BP + (G-T) + ACIp o

(4’) AM=CC+AK+(G-T)+ACIp

Obsérvese que las ecuaciones (1) a (4’) son todas de definición y que nada dicen sobre los objetivos de la política monetaria, es decir, en función de que variable o conjunto de variables debería guiarse la evo- lución de la oferta monetaria. Sin embargo, dichas ecuaciones destacan una situación que debe tenerse presente en cualquier análisis sobre la política monetaria, cual es la estrecha interdependencia que suele existir entre la política monetaria con la del sector externo (incluida la cambiaria, arancelaria, de movimientos de capitales, etc.), la del sector fiscal y la crediticia. Nótese, además, que los elementos del lado derecho de la ecuación (4’) no son independientes entre sí. Así por ejemplo, dependiendo de la política cambiaria que se siga, aumentos en el credito interno pueden verse parcial o totalmente compensados por cambios de signo contrario en el balance de pagos. Además, las variables

7 Obsérvese que los componentes de B, cuando se vkualizan pop el lado de los activos de la autoridad monetaria, son esencialmente los mismos que los de la ecuación (2), sólo que en B los términos RI y Cl se refieren a los activos del Banco Central (y no a los del sistema mone- tiO).

6 Por cuanto, en rigor, hay transacciones en moneda extranjera, del balance de pagos, que no tienen contrapartida monetaria.

9 El déficit del sector público puede financiarse de varias otras formas, tales como el endeudamiento interno (no bancario) y externo y la venta de activos reales y/o financieros. Para simplicidad, en lo que sigue se supondrá que aR1 = BP y que &I, = (G - T).

POLITICA MONti.TARIA Y FINANCIERA 161

CC, AK, (G - T) y nCIp interachían entre sí, ya que son función, en buena medida, de los mismos argumentos, tales como el ingreso nacional, la tasa de interés interna, el nivel (y expectativas de modificación) de la paridad cambiaria, etc.

En teoría, en la ecuación (4) los terminos BP y G - T podrían ser nulos. En efecto, ello ocurre con BP, obviamente, en una economía cerrada al exterior o si el tipo de cambio es dejado flotar libremente, en cuyo caso no hay impacto monetario de las transacciones externas. Por su parte, en una economía sin sector público o si éste esta permanentemente equilibrado o si no se le permite financiarse a traves del sistema monetario, G - T sería nulo. La realidad de la mayor parte de los paises de América Latina, sin embargo, se aleja sustancialmente de las situaciones recién descritas. Características estructurales e institucionales, típicas de la región, sugieren que es difícil sostener que la oferta de dinero pueda ser considerada exbgena, en el sentido de que la autoridad monetaria pueda ejercer un efectivo control sobre aquella.

En cuanto al sector externo, no solo suele existir el compromiso de la autoridad monetaria de comprar y vender divisas -para un importante número de transacciones, a un precio por lo general predeter- minado-, sino que las características de la estructura exportadora y el pequeño tamaño relativo de los mercados financieros domésticos respecto de los internacionales implican que cambios no muy pronuncia- dos en los términos del intercambio, la tasa de interés internacional, el acceso a los mercados internacionales, la oferta exportable o los movimientos de capitales netos hacia el pafs pueden y suelen generar significativas variaciones en la oferta monetaria”. La experiencia reciente, en los diez años comprendidos entre 1973 y 1982, muestra en algunos países una situación de extrema dependencia de la política monetaria respecto de la situación del sector externo, debido a que la afluencia de financiamiento externo y la influencia del EMBP llevaron a que la oferta monetaria jugara un rol pasivo y residual al acomodarse a la evolución del balance de pagos”

La importancia del aspecto institucional y estructural tambien deriva de la forma en que tradicionalmente se han vinculado las autoridades monetarias (Banco Central) y fiscales (Ministerio de Hacienda) en la región. Esta ha significado que en muchas ocasiones la política monetaria se ha acomodado a los requerimientos fiscales. Esto se ha debido a que en la mayor parte de los países de la región los mercados de capitales han tenido un escaso desarrollo, realizando su rol el sistema bancario, el cual ha estado fuertemente controlado por el gobierno. Debido a las limitaciones o al pequeño tamaño del mercado de capitales, o por razones históricas? cuando el sector público ha necesitado financiar un

~3 Problemas crónicos dc balance de pagos han llevado a que en varios países de la región se im- pongan controles cambiarios y otras restricciones cuantitativas a las transacciones vinculadas al sector externo, lo que desde un punto de vista monetario permite, al menos en el COI- to plazo. mayores grados de libertad en el manejo de la oferta de dinero.

” Cabe destacar, sin embargo, que si uno de los objetivos de la política económica es fijar el tipo de cambio nommal, entonces de hecho se opta por una fuerte pérdida de control sobre la oferta monetaria.

162 ROBERTO ZAHLER

deficit se ha enfrentado a problemas para hacerlo a traves de endeudamiento externo o interno (con el sector privado), por lo que ha solido recurrir al sistema monetario, y en último término al Banco Central, en- dogeneizando de ese modo el flujo de oferta monetaria a sus requeri- mientosI En ese caso se torna prácticamente imposible distinguir entre lo que tradicionalmente se entiende por politica fiscal y por polftica monetaria13. En consecuencia, los ejercicios de programación monetaria, en ese contexto, se han concentrado en prever y proyectar la magnitud de los desequilibrios fiscales, y por ende monetarios, más que en el logro de determinados objetivos de la política monetaria.

Si bien el ideal de funcionamiento fiscal-monetario apunta a intentar mejorar los mecanismos de coordinación y compatibilización entre dichos ambitos de la política econbmica, la experiencia sugiere que es importante, sobre todo en aquellos países de la región con larga tradi- ción inflacionaria y crónico desfinanciamiento del sector público, re- pensar los mecanismos político-jurídicos de inserción institucional de la autoridad monetaria. Ello deriva de la importante cuota de poder que generalmente posee el Banco Central, que le permite -las más de las veces en forma indirecta e implícita- recaudar un impuesto no legis- lado e influir decisivamente sobre los equilibrios macroeconómicos básicos y la distribución del ingreso y del patrimonio. Con esto no se está sosteniendo la conveniencia de “tecniticar” ni de “independizar” el Banco Central. De lo que se trata es que, dado el enorme poder que dicha institución posee, se deben estudiar las condiciones para su control democrático, con participación, por ejemplo, del gobierno, par- lamento y de otras instituciones generadas democráticamente, que con- tribuyan a compatibilizar la necesaria libertad de acción de los programas económicos del Poder Ejecutivo con cierta separación (y control) de poderes entre las autoridades encargadas de gastar dinero y las encargadas de crearloM .

En términos más generales, tanto los shocks del sector externo como los derivados de las necesidades fiscales y de las empresas públi- cas, como las presiones ejercidas por distintos grupos y sectores eco nómicos y sociales sobre el sistema monetario (que se traducen en de- mandas por credito interno, tanto a traves del sector público como

12 En este caso es fácil demostrar que bajo ciertos supuestos simplificadores la inflación constituye de hecho un impuesto a la mantención de saldos monetaion roales (Zahler y Budl- nich, 1976).

13 Esta situación ha sido más común en la mayor parte de los países de América del Sur que cn América Central tj~ hasta hace poco en Venezuela). En estos últimos, la mantención de un tipo de cambio nominal fijo impuso límites bastante estrictos en cuanto al financiamiento del dé- ficit del sector público a través de la creación de dinero. Para un anábsis diferenciado entre países cuyo ob]etivo de política fue estabtizar el tipo de cambio y el nivel de precios y aquellos cuya política monetaria se ajustó a los requerimientos fiscales y a otros objetivos tales como los de mantener una baja tasa de desempleo, véase Porzecanskl(1979).

14 En último tCrmmo, la decisión en torno a la generación del poder, los mecanismos de control y la inserción y dependencia institucional que debe tener la autoridad monetaria es una decisión política. Para un estudio prelimmar de estos tópicos sobre las autoridades monetarias en países industriales, véase Wooley (1978).


del sector privado), llevan a la conclusión de que existe un importante componente endógeno en la oferta de dinero’*.

La dependencia de la política monetaria del sector fiscal así co mo del sector externo y de las presiones de distintos agentes económi- cos y grupos sociales se ha visto agudizada debido a lo limitado del instrumental disponible por la autoridad monetaria para intentar neu- tralizar o esterilizar los efectos derivados de diferentes “shocks”. En efecto, como se sabe, el instrumento más adecuado para hacer frente a cambios bruscos sobre la base monetaria lo constituye la compra y venta de activos financieros por parte de alguna entidad gubema- mental (Banco Central o Tesorería). Ello requiere, sin embargo, para no crear presiones intolerables sobre la tasa de interés y sobre los mercados financieros en general, que exista un mercado de valores, en especial de largo plazo, bien desarrollado. Ese no ha sido el caso de la mayor parte de los países de la región, lo que ha limitado fuertemente la autonomfa y eficacia y de la política monetaria16. Esta situación se agravó en los años setenta debido a la aceleración de las presiones inflacionarias y a que la mayor parte de los paises de la región tendieron a indizar algunos precios macroeconómicos de importancia, en particular las tasas de interés (o a liberar estas últimas de controles preexistentes). De ese modo cay6 fuertemente la demanda por dinero, reduciéndose la dimensión real de la base monetaria, con lo que cambios relativamente pequeños en los requerimientos monetarios del sector público o en las reservas internacionales crean fuertes impactos sobre la base monetaria y, consecuentemente, sobre la oferta monetaria.

2) La demanda de dinero

A diferencia de la oferta monetaria, el estudio de la demanda de dinero se entiende en terminos reales, es decir, en función de una canasta de bienes y servicios (cuando el acervo nominal de dinero se deflacta por un índice de precios construido a partir de dicha canasta) o del nú- mero de días, semanas o meses del ingreso nacional (u otro flujo ma- croeconómico, como, por ejemplo, el consumo) que dicho acervo permite compraP Esto se debe a que quienes demandan dinero son las personas y empresas no bancarias, las que se supone carecen de “ilusión monetaria” y deciden el monto de sus tenencias de dinero con base en los servicios que éste presta, como por ejemplo, proveer liquidez, cerrar la brecha temporal entre el momento en que se perciben los in- gresos y se realizan los gastos -reduciendo el costo de realizar transacciones-, constituir un depósito de valor, etc., todos los cuales dicen relación con el valor real del dinero.

Los principales determinantes de la demanda real de dinero son el ingreso real y el costo de mantener dinero. Mientras que el primero pue-

15 Para un análisis reaente del caso colombiano véase lnunillo y Montenegro (1984).

16 Cabe seiialar que mcluso en los países industriales, en los que la autoridad monetaria posee un alto grado de independencia, se ha cuestionado la capacidad de aquélla pan controlar la oferta de dinero (Ciccolo, 1974; Tobin, 1981).

‘7 En este último caso, la demanda real de dinero es equivalente al inverso de la velocidad de circulación de éste.

164 ROBERTO ZAHLER

de entenderse como un indicador de restricción presupuestaria (siendo en ese caso más correcto utilizar el concepto de riqueza o el de ingreso permanente) o vinculado a la función del dinero para realizar transacciones, el segundo refleja el costo de oportunidad relativo a la no man- tención de otros activos (como, por ejemplo, bienes durables, bonos, moneda extranjera, etc.). Puede entonces definirse la demanda real de dinero como:

(5) J!!! = f (y, nC, i, i* ,î,U) P

donde

P = Nivel general de precios. Y = Ingreso real (corriente, 0 permanente, según se vio). Ire = Expectativas de inflación. i = Tasa de interes nominal. i* = Tasa de interés internacional. i = Expectativa de variación cambiatia. u = Otros elementos (innovaciones financieras, cambios de las

regulaciones financieras, etc.).

La evidencia empfrica muestra que la demanda real de dinero es estable en el largo plazo, observándose una tendencia secular decreciente, producto principalmente del desarrollo del sistema financiero y de la creciente disponibilidad de nuevos activos financieros líquidos y renta- bles. Si bien hacia fines de los anos sesenta existia un consenso, basado en la evidencia empírica, bastante generalizado sobre la existencia de una demanda de dinero estable, en los últimos quince años ha habido abundantes pruebas de que dicha función se ha desplazado, en períodos cortos de tiempo, de modo imprevisible en varios países industriales (OCDE, 1984; Simpson, 1984; Sistema de la Reserva Federal, 1982).

En América Latina también se han observado importantes cambios en la demanda real de dinero en la última década. Ellos obedecen, principalmente, a la generalización de las presiones inflacionarias unida a reformas financieras, al desarrollo del mercado de capitales de muy corto plazo, a cambios institucionales relativos a las regulaciones financieras y a la sustitución de monedas (dolarización)- fenómeno este último que, con distinto énfasis, se ha dado en la mayor parte de los países de la re- gión como consecuencia de su creciente integración al comercio internacional de bienes y de capitales durante dicho período. Esto significa que, a diferencia de lo que ocurría hacia fines de los años sesenta, la cantidad demandada de dinero en la región SC ha vuelto más sensible ante variaciones de las tasas de interés domésticas de diferentes activos financieros, de las tasas de interés internacionales y de las expectativas cambiarias.

Cabe reiterar que la estabilidad de la demanda de dinero -en cuan- to materia empírica- como función de unas pocas variables independientes susceptibles de medida y de predicción, es esencial para la formu-

lación e implementación de la política monetaria’8. En efecto, ~610 en esa situación adquiere sentido intentar orientar la evolución de la oferta de dinero en función de algún objetivo cuya trayectoria se intente controlar, o al menos influenciar en forma predecible. Si, por el contrario, la demanda de dinero se toma errática, se hace nuevamente difícil hacer polftica monetaria, por cuanto a las ya mencionadas dificultades para controlar la oferta de dinero se añade la incertidumbre de sus resultados como consecuencia de la inestabilidad en la demanda de dinero”.

Por otra parte, las estimaciones econometricas de la demanda de dinero son fundamentales para definir el agregado monetario pertinente para la implementación de la política monetaria (Barnett et al., 1981; Broddaus, 1975)“. En efecto, como se señaló, la definición de dinero para fines operacionales es un problema empírico que depende de cuál activo o conjunto de activos financieros presenta mayor estabilidad en las estimaciones estadísticas de la demanda de dinero2’

Por último, es importante anotar que a diferencia de lo que ocurre con la oferta de dineron , el instrumental de la política monetaria orien- tado a modificar la demanda de dinero es más escaso y de más dificil implementación. Ello se debe, principalmente, a que ésta la determinan las personas y empresas no bancarias y a que existe una débil base teóri- ca y empírica que sugiera implementar políticas orientadas a modificar eficazmente los argumentos de la ecuación (5). Es por ello que con la excepción de los intentos por alterar las expectativas de inflación -que son determinantes para reducir los costos de las políticas de estabiliza- ción, y que han formado parte importante de los recientes planes antiinflacionarios y de las reformas monetarias en algunos paises de América Latina- las acciones tendientes a influir sobre la demanda real de dinero solo tienen efecto por una vez, ya que consisten en significativas modificaciones institucionales (como expandir legalmente el grado de monetización de la economía) o en cambios de las regulaciones credi- ticias o fiscales, las que, por su naturaleza, sólo pueden hacerse en forma muy distanciada en el tiempo.

l8 Un aspecto poco desarrollado, y que puede modificar la forma tradicional en que se incor- pora la demanda de dinero en los modelos macroeconómicos, es analizarla y estimarla en un contexto de equilibno general.

19 Sin embargo. si la demanda de dinero cs una funciónrelativamente más inestable que la fun- ción de gasto, be torna más eficaz intentar controlar la tasa de interés en lugar de la oferta dc dinero. Para un análisis de este tema, desde la perspectiva del modelo macroeconómico 1s.LM, véase Po& (1970).

rD Este procedimiento adquiere especial signticación en períodos como los de la década de los setenta, en que be crean nuevos instrumentos financieros, re modifican las regulaciones financieras y/o be indiza la tasa de interés (Batten y Thomton, 1983: y Han, 1982).

a Esto no ugnifica que la deiin~ckm de dinero deba permanecer invariante a lo largo del tiempo ni deba SCI la misma para diferentes países.

p Los instrumentos de control de la oferta de dinero incluyen laa operaciones de mercado abierto, los camhlos en las tasas de encaje legal sobre diferentes tipos de depósitos, las modi- ficacionn en la tasa y cn los montos de redescuento del Banco Central y diversos meczmi- mos de control cuantitativo y selectivo del crédito bancario.

166 ROBERTO ZAHLER

3) El equilibrio del sector nzonetatio El analisis precedente permite comprender un aspecto fundamen-

tal que orienta el diseño y la implementación de la política monetaria, consistente en el estudio del equilibrio del sector monetario y de los diferentes mecanismos de ajuste que entran en acción para resolver sus desequilibrios.

Se entiende por equilibrio en el sector monetario cuando M = Md, es decir, cuando los agentes económicos están satisfechos con la cantidad de dinero existente. Si M # Md entonces los agentes económicos intentarán satisfacer su demanda de dinero a través de cambios en sus decisiones de gasto y de reasignación de su cartera, proceso en el cual se modificarán los determinantes de la oferta y/o de la demanda de dineron. La experiencia ensena que, si se parte de una situación de equilibrio? ante cambios en variables nominales en el mercado de dinero, en el cor- to plazo tienden a modificarse tanto variables reales como nominales. En el largo plazo, sin embargo, una vez que las expectativas se ajustan a la realidad y cuando desaparecen las rigideces institucionales o de precios así como las “ilusiones monetarias”, el grueso del ajuste se mani- fiesta a traves de cambios en variables nominales, tales como el dinero, el nivel de precios o la tasa de inflación, el tipo de cambio nominal, etcétera2’.

La figura 1 permite visualizar los diferentes mecanismos de ajuste que operan en el sector monetarioX Supóngase que inicialmente existe una cantidad nominal de dinero Mo, un nivel de precios Po, un cos- to de mantener dinero C, (representado por “la” tasa de interés i,), un ingreso real yo y que la demanda real de dinero es (M/P)do.

La oferta real de dinero, dado Po, es una vertical%. Dada (M/P)do, el sector monetario está inicialmente en equilibrio en el punto A.

Si la oferta nominal de dinero aumenta a M, , se producira obviamente un desequilibrio en relación a uno o más de los valores de equilibrio inicial de y, P, i, y (M/P)d, por cuanto ahora existirá una cantidad real de dinero mayor que la deseada. Este exceso de oferta de dinero real, MI - Mo, genera un conjunto de efectos, derivados del intento de

Po

1 Este proceso ciertamente no es instantáneo, eaistlendo un importante rezago temporal entre la creación de un desajuste en el sector monetario y la vuelta a una Gtuación de equtibrlo.

x Obsérvese que la argumentación del texto no sc refiere a que los cambios nommales predo- minan sobre los reales en el largo plazo debido a las diferencias en sus magnitudes, sino a que dicho plazo se defme en términos de permitir distinguir los cambios permanentes de los tran- sitorios, ajustar expectattias y modificar rigideces institucionales o de precios

= Se ha considerado una demanda real de dinero con dos argumentos genéricos: ingreso real y costo de mantener dinero. Este último, como se señaló, depende de distmtos componentes (bienes y activos financieros domésticos, moneda extranjera, etc.) y de su sustituibihdad con el dinero. Para simplicidad, se supondra que el costo de mantener dinero de representa por “la” tasa de interés.

% Esto se ha hecho sólo por simplicidad. Si SC considera que la tasa efectiva de encaje de los bancos depende de la tasa de interés yjo que se monetiza la entrada de capitales internacionales (siendo esta una función crcaente de la tasa de intcrós doméstica), M,/P, tendría pendiente positiva, lo que no modifica las conclusiones cualitativas del análisis


FIGURA 1

j\\\\_ Md \

B i-1 P 1 (Yl) Md

( 1 u 0 (Yo)

Mo PO

M 1 PO

M T-

deshacerse del dinero no deseado, que suele tener importantes consecuencias macroeconómicas.

Así. por ejemplo, un posible mecanismo de ajuste es un alza en el nivel de precios hasta P, , definido de modo tal que M, /P, = M,/P,, es decir, un incremento de los precios proporcional al del dinero nominal. Este cs? como SC sabe, el mecanismo clásico de la teoría cuantitativa del dinero en condiciones de ocupación plena (monetarismo de economía cerrada). El mercado monetario vuelve a equilibrarse en el punto original A, con el mismo acervo real de dinero, sólo que el numerador y el denominador son ahora mayoresZ7.

Otro mecanismo de ajuste posible consiste en que la respuesta del sistema económico ante el exceso de oferta de dinero -reflejado en un incremento de la demanda agregada-sea expandir las ventas, la pro-

27 En un contc~to dinámico, en que la tasa de crecimiento de la canUdad de dinero nominal fuesc constante, bajo estos supuestos cl equilibrio se daría sobre la curva (M/P)do, a la IZ- quicrda de A. La cantidad real dc dinero de equilibrio scría inferior a M,/P,, debido al mayor costo de mantener dinero, reflejado en una tasa de inflación (constante) igual a la tasa de crecimiento de la oferta nominal de dinero.

168 ROBERTOZAHLER

ducción y el empleo. Suponiendo que el ajuste SC diera por esta vía, y que las demás variables permanecieran constantes. el nuevo equilibrio se darfa en el punto C, donde la demanda real de dinero (M/P)dl se acomoda a la mayor oferta, M, /PO, a través del aumento del ingreso real al nuevo nivel y1

Un tercer mecanismo de ajuste, vinculado a las posiciones keyne- sianas y neokeynesianas, consiste en privilegiar el impacto del exceso de oferta de dinero no en el mercado de bienes, sino en el financiero. Asi, la variable que más respondería al exceso de oferta de dinero sería la tasa de interes, cuya caída al nivel i, permitirfa, debido al menor cos- to de mantener dinero, aumentar la demanda de éste hasta igualarse con la nueva oferta (M,/P,). El nuevo equilibrio se da en el punto B. Cier- tamente que dependiendo de cual sea la elasticidad del gasto a la tasa de interés, lo recién anotado se refiere sólo al impacto inicial de la polí- tica monetaria. Cuanto más elástica sea la respuesta del gasto a la caída en la tasa de interés (y/o a los mayores saldos monetarios reales), el efecto final de la política monetaria expansiva incluirá un componente de caída en la tasa de interés y otro de incremento en el ingreso nominal, a traves del efecto multiplicador del gasto.

Finalmente, para el caso de economías abiertas al exterior, con tipo de cambio fijo y la mayor parte de los bienes y activos financieros transables internacionalmente, el EMBP sugiere un cuarto mecanismo de ajuste. En efecto, en esas circunstancias el desequilibrio monetario no puede resolverse ni a traves de cambios del nivel de precios ni de la tasa de interés, ya que ambos están determinados desde el exterior. Este monetarismo de economía abierta sostiene que la demanda de dinero crea su propia oferta, por lo que, dado el nivel de ingreso, el exceso de oferta de dinero se elimina a través del impacto monetario de un mayor deficit del balance de pagos, parte del cual corresponde a la compra neta de bienes en el exterior (-CC) y parte a la compra neta de activos financieros en el exterior (- AK). De este modo el país pier- de reservas internacionales en el mismo monto en que se creó dinero de origen domestico (Mr ~ M, ), con lo que el nuevo equilibrio sera igual al original (pto. A), con la referida pérdida de reservas intema- cionales. Esto refleja la conocida posición del EMBP en el sentido de que el país (pequeño y con tipo de cambio fijo) ~610 controla el cré- dito interno, y con ello la composición del acervo de dinero, pero no el monto global de éste.

En la práctica, los cuatro elementos anotados -variaciones en el nivel de precios (o en la tasa de inflación), el ingreso real, la tasa de interes y las reservas internacionales- desempeñan algún papel en el restablecimiento del equilibrio monetario, por lo que éste quedará en algún punto dentro del triángulo achurado ABC. La importancia relativa de cada uno de estos efectos dependerá, naturalmente, de las condiciones específicas que enfrente la economía. tales como niveles de desocupación, expectativas inflacionarias. variedad de activos financieros y flexibilidad de sus precios. apertura económica externa. etcétera.

I’OLITICA 14ONETARIA Y TINAKCIF,RA 169

c. OBII‘TIVOS, MECANISMOS DE TRANSMISION, INDICADORES E INSTRUMENTOS DE LA POLITICA MONETARIA

1) El rol de la política monetaria

a. Aspectos analíticos

Para poder definir con precisión los objetivos de la política monetaria es necesario responder dos interrogantes básicas, por lo demás interrelacionadas: iqué puede y que no puede hacer la polftica monetaria? y icuál es el rol de la política monetaria en el corto y en el largo plazo?

Comenzando por la segunda cuestión, ha existido un amplio y agi- tado debate en cuanto a la dimensión temporal pertinente para el dise- no de la política monetaria. Dicho debate está íntimamente vinculado a las discusiones teóricas en torno a si el dinero es neutra1 o no, a la dicotomía del dinero, etc. En último termino, la cuestión de fondo radica en si es posible o no influir sobre variables reales (producto real, empleo, acumulación de capital, tasa de interes real, tipo de cambio real, etc.) a traves del manejo de variables nominales, como la oferta de dinero.

Como se señaló, los desarrollos teóricos y la evidencia empírica sugieren que el mayor impacto de la politica monetaria sobre variables reales tiende a darse en el corto plazo. En el mediano y largo plazo, el grueso de los cambios en las variables nominales se refleja principalmente en variaciones similares de los precios nominales y, consecuentemente, del nivel genera1 de precios. Esto se corrobora con la mencionada estabilidad secular de la demanda real de dinero. En efecto, el crecimiento del nivel genera1 de precios está estrechamente vinculado al de la oferta nomina1 de los medios de pago, ajustado por el crecimiento de los bienes y servicios disponibles y de las variaciones de la demanda real de dinero. Como el rango de valores que pueden tomar estos dos últi- mos elementos tiene, por su propia naturaleza, cotas relativamente pequenas, esto implica, sobre todo en el largo plazo y cuando la infla- ción es elevada, que ella presenta una alta correlación con el crecimien- to de la oferta nominal de dinero. De ahf el tradicional vínculo que ha existido entre dinero, política monetaria e inflación y el rol que se le ha asignado a aquélla en las políticas de estabilización.

La dificultad de modificar en el largo plazo variables reales a través de variaciones en la oferta de dinero sugiere que el rol principal de la política monetaria, en dicho plazo, debe orientarse hacia la estabilidad del nivel de precios (o de la tasa de inflación) y difícilmente puede asignarse a esta política un rol de importancia en la promoción del desarrollo ccon6micoz8. En terminos más generales, su principal objetivo radi-

28 Las imperfecciones dc los mercados de capitales en los panes en desarrollo y las dificultades de un slstema bancario Iiben!.izado r>ara asirnar desde un r>unto de vista socialmente eticien- te los recursos crediticios, rugieren ia necesidad de un cierto control cuantitativo y selectivo del crédito del sistema financiero, de modo de orientarlo con fines de desarrollo yio de naturaleza redistributiva. Esta función, aunque vinculada con la política monetarla, corresponde más propiamente a la política tinanciera, la que se desarroh en la segunda sección de este trabajo.

170 ROBERTO ZAHLER

caría en contribuir, junto al resto de la política macroeconómica de cor- to plazo, a atenuar la duración y las fluctuaciones de los ciclos econó- micos”.

La discusión en torno a los objetivos de la política monetaria se re- laciona, además, con la capacidad del instrumental monetario para el logro de determinados objetivos.

En primer lugar, se presenta aqul la problemiltica ya tradicional en tomo a la correspondencia entre el número de objetivos y el número de instrumentos. Esto deriva de que usualmente se le asigna a la políti- ca monetaria múltiples objetivos, todos ellos en forma más o menos si- multánea, como por ejemplo, estabilizar el nivel de precios, la tasa de interés, el tipo de cambio o el nivel de reservas internacionales e incrementar el empleo. Considerando el importante componente endógeno de la oferta monetaria y la dificultad para que se den las condiciones como para esteriliza? el impacto monetario de los shocks y las presiones provenientes de los sectores externo y público y de diferentes grupos económicos y sociales, es evidente que siendo complejo el logro de uno sólo de los objetivos antes mencionados se hace prácticamente imposible pretender compatibilizar dos o más de ellos.

Así por ejemplo, puede pensarse que la política monetaria debería guiarse por algunas de las siguientes reglas:

(6) AM= a@-P) a>o (7) AM = b (RI - ITI) b>o (8) AM = c (i -r) c>o (9) AM=d(u-ü) d>o (10) AM= k

donde u representa la tasa de desempleo, k es una constante, y las variables objetivo se anotan con una barra superio?l

Ahora bien, si uno de los objetivos de la política monetaria es la estabilidad de precios -ecuación (6)& y también lo fuese que la tasa de interés no supere 7 -ecuación (8)- o que la tasa de desempleo no supere ü -ecuación (9)- se observa que si P > P, entonces de acuerdo a (6) la polftica monetaria debería ser contractiva. Pero si se reduce la oferta de dinero, entonces i y u tienden a subir, por lo que de acuerdo a los objetivos defmidos por (8) y (9) la política monetaria debería ser expansiva. Este provoca presiones al alza en el nivel de precios, lo que hace que P > P, lo que exige nuevamente contraer la oferta monetaria, con lo que, evidentemente, se torna imposible intentar lograr el conjun- to de los objetivos propuestos.

29 Cabe destacar, sin embargo, que para las distintas versiones de la escuela monetarista la política monetaria tampoco debería orientarse al manejo macroeconómico de “finetunmg” de corto plazo.

3o Básicamente, a través de operaciones de mercado abierto, cambios en la tasa y en el monto del redescuento yen la tasa de encaje legal.

31 Recuérdese que las variaciones en la oferta de dinero son, por deftición, las representadas en la ecuación (5).

POLITICA MONETARLA Y FINANCIERA 171

Existe, sin embargo, un problema más fundamental en relación a los objetivos de la politica monetaria, que se presenta incluso si hay una adecuada correspondencia entre el número de instrumentos y el de objetivos. Este problema consiste en que, bajo determinadas circunstancias (en las que los agentes económicos carecerían de ilusión monetaria), puede volverse muy difícil intentar controlar variables reales a traves de variables nominales. Esto tiende a ocurrir con mayor probabili- dad cuando el objetivo de la política monetaria no es el control del ingreso nominal y/o cuando la oferta y demanda de dinero son más es- tables que las funciones del sector del gasto. En esos casos podría ser necesario ceder en los intentos por controlar la oferta monetaria, en aras de lograr el objetivo propuesto, lo que puede requerir de tasas de inflación impredecibles y aceleradamente crecientes, o altemativamen- te, retornar el manejo de la oferta de dinero a través de controles cuantitativos del crédito bancario y del redescuento del Banco Central y/o de controles cambiarios y restricciones a cierto tipo de transacciones del sector externo.

b. Evolución de los objetivos de la política monetaaria

La base analítica de la política monetaria proviene de la teoría monetaria, la cual es previa a la teoría macroeconómica. Como bien ha se- Tialado Johnson (1971), la teoría monetaria prekeynesiana constituyó durante mucho tiempo el complemento analítico de la teoría de los precios relativos. En efecto, la oferta y demanda de dinero “cerraban” el modelo neoclásico walrasiano determinando el nivel general de precios. Por este motivo se llegó a identificar la teoría monetaria con la del nivel general de precios y con la del poder de compra del dinero.

En esencia, dicha teoría, la teoría cuantitativa del dinero, sostenía que el nivel de precios se determinaba por la oferta monetaria y era pro porcional a ella. Esto cra consecuencia de dos supuestos claves de la teo- rfa cuantitativa: que el producto nacional siempre giraba en torno al pleno empleo de recursos y que la velocidad de circulación del dinero era constante. Como en la epoca regía el sistema de patrón oro, la oferta de dinero quedaba determinada por las reservas del metal, vinculadas estrechamente a la situación de pagos internacionales. El sistema tenfasu propia disciplina antiinflacionaria y el vinculo entre la oferta de dinero y el nivel de precios fue tan directo que se habrfa de identificar al objetivo de estabilidad de precios con el objetivo de la política moneta- rian

Esta asociación entre la estabilidad de precios y la política monetaria ha tenido particular influencia sobre los banqueros centrales, especialmente en aquellas sociedades en las que no está en discusión el rol de la propiedad privada de los medios de producción y el del mercado como asignador de recursos. Como sostiene Bouey (1982) “en una so- ciedad de este tipo la función de la política monetaria es la de lograr una tasa de expansión monetaria que fomente el buen funcionamiento

” Sm embargo, esto no descartaba la posibilidad de que la autoridad monetaria influyera sobre la tasa de interes Para el caso chileno. véase Marfán (1984).

1-n. ROBERTO ZAHLER

de la economía de mercado. . ..Nadie negaría que uno de los requisitos principales para que una economía de mercado logre buenos resultados económicos es contar con una moneda que merezca la confianza del pú- blico. Por lo tanto, la política monetaria debe dar prioridad al manteni- miento del valor de la moneda. Así, su libertad de reaccionar ante determinadas situaciones. debe considerarse restringida por este objetivo a mas largo plazo”.

Este objetivo prioritario de la política monetaria, dirigido a que el sector privado no confunda los cambios en los precios relativos con los del nivel general de precios y poder así realizar sus cálculos económicos con mayor corrección y orientar adecuadamente la asignación de recursos, se vio cuestionado con la aparición de la macroeconomía y, más es- pecfficamente, del paradigma keynesiano= En efecto, al criticarse los dos supuestos básicos de la teoría cuantitativa del dinero y al sostenerse que el producto era función de la demanda agregada y que los incre- mentos de la capacidad productiva dependían inversamente de la tasa de interés, el rol de la política monetaria cambió drásticamente. Hasta mediados de los anos setenta y bajo la influencia de la teoría keynesia- na se estimaba que la política monetaria deberfa orientarse a controlar (y mantener en un nivel “bajo”) la tasa de interés, para así contribuir a incentivar al máximo la inversión privada y, consecuentemente, el empleo y el crecimiento económico.

Las presiones inflacionarias, y su variabilidad, llevaron a que eco- nomistas monetaristas, y en particular Friedman (1968), cuestionaran la posibilidad de controlar “la” tasa de interés a través de la política monetaria. Dicha situación se debería a que la sola presencia de la infla- ción requiere distinguir entre la tasa de interes nominal y la real y a que mientras el intento de control de la primera llevaría a un crecimiento acelerado de la masa monetaria (perdiéndose, de paso, el control sobre esta), el de la segunda no sería posible a traves de variables nominales (como las que maneja la autoridad monetaria), por cuanto sus determinantes estarían radicados en la esfera real de la economía. En esencia, este último tipo de argumentación es el mismo que plantean los monetaristas -a la Friedman- para cuestionar el objetivo de “pleno empleo” a traves de la política monetaria. La “curva de Phillips” co- rresponderfa en realidad a un conjunto de curvas de corto plazo, cada una definida para determinadas expectativas de inflación, por lo que si se intentara controlar la tasa de desempleo (variable real) a través de la polftica monetaria, ello se traduciría en inflación creciente primero y

33 Desde entonces, al concebirse la política monetCa. dentro de la política macroeconómica global, se ha sostenido que aquélla debe colabwu al logro de cuatro objetivos: la estabilidad del nivel dc precios, el equilibrio externo, el funcionamiento de la economía al nivel de pleno empleo y la maximización del ritmo de crecimiento económico. fn términos más generale$ se sostiene que ella debería proveer de liquidez ala economía, de modo de permitir su adecuado funcionamiento sin CIUI problemas de inflación ni de balance de pagos. La concreción de este objetivo, sm embargo, admite múltiples opciones que requieren ser evaluadas en un contexto de equilibrio general para su adecuada implementación. SI bien es difícil no encontrar en las memorias anuales y en las dcclamciones dc los directivos dc los bancos centrales de América Latina la mención de diversos objetivos, la evidencia apunta a que en la práctica SC le ha dado prioridad a algunos sobre otros, dependiendo de la situación económica que se enfrente y de la orientación global de la políuca econónuca.

POLITICA MONETARIA Y FINA’ICIER.4 173

acelerada luego, perdiéndose finalmente, de acuerdo a esta interpreta- ción, el control no sólo sobre el objetivo deseado sino sobre la propia oferta de dinero*.

Estas y otras dificultades, junto a la convicción de que la demanda real de dinero es básicamente estable y que la autoridad monetaria sólo tiene control sobre algunos agregados monetarios nominales, Ile- varon a proponer como objetivo e indicador de la política monetaria el logro de una tasa de crecimiento constante de la oferta de dinero, relegando a un segundo plano el manejo de la tasa de interés (Roos, 1979). La regla monetaria más favorecida es la de que el dinero debe- ría crecer a una tasa anual constante de Xr. , donde X se determina- ría por la tasa de crecimiento secular del PNB real. ajustada por los cambios seculares en la velocidad de circulación del dinero3’.

Los cambios producidos en la demanda de dinero%, los efectos de la desregulación t: innovación financiera sobre el sector monetario (Sistema de Reserva Federal, 1982 y Merrick y Saunders, 198S), la presencia de tipos de cambio y tasas de interés muy fluctuantes y las dificultades para definir y controlar el agregado monetario pertinente han puesto en jaque dicho objetivo y guía de política monetaria. la cual, en EE.UU., sólo se intentó entre octubre de 1979 y mediados de 198237. Véase McCallum (1985), Home y Martin (1985) y Wenninger (1984).

Desde otro ángulo, y por motivos diferentes, los denominados “nuevos clásicos”. muy vinculados a la escuela de las expectativas racionales, han endosado la política de un crecimiento constante de los medios de pago (Lucas, 1980)38. Esto se debe a que como dicha escuela sostiene que el sector privado anticipa las políticas públicas y reacciona ante ellas con base a la cada vez más abundante informa- ción de que dispone y a modelos -explícitos o implícitos+ cada vez más adecuados respecto al funcionamiento de la economía, la eficacia de las políticas de demanda agregada se vería fuertemente afectada

34 Un análisis similar al de Friedman, pem en cierta medida más radical y basado en la teoría de expectativas racionales, SC desarrolla cn Lucas (1972, 1973).

35 Obskvesc que X depende fundamentalmente de 1% definición de dinero que se utilice.

36 Véase Roley (1985). Desde una perspectiva de más largo p!.azo, Fischer (1980) analiza los cambios en la demanda dc dinero y cuestiona la ciiciencia de una política monetaria adheri- da auna regla fija para predecir la evolución del mvel de precios. Laidler (1981, Sección Iv), refiriéndose a la política de Intentar fGar un valor a la tasa de crecimiento de un agregado monetario, sostiene que cuando no se sea capaz de prever con exactitud los cambios provo- cados sobre la demanda dc dinero, como consecuencia, por ejemplo, de innovaciones en el sector financiero, “a aJguien, en alguna parte, habrá que otorgarle facultades discrecionales” para enfrentar esas situaciones. Es decir, rechaza la adhesión auna regla monetarista sunple e inflexlblc.

37 Este conjunto dc elementoa ha afectado acriamentc la eficacia y cl diseño mismo de h polí- tica monetaria cn el norte. Véase OCDE (1984) y FinanciaI Times (198.5).

38 En rigor, las expectativas racionales forman parto del bagaje te6ñco que caracteriza a los nuevos clásico$ pero óste incluye otros componente$ independientes dc aquéllas (Hoover, 1984). Además, los nuevos clásicos apoyan cualquier re& monetaria no aleatoria o prede- íinida, más que la propuesta específica de Fricdman, a la que adhieren principalmente por su simplicidad.

174 ROBERTO ZAHLER

por el comportamiento del sector privado39. Asf, para no introducir mayor incertidumbre y cambios inesperados en las principales variables económicas -que incluyen a la monetaria- y, por lo tanto, para minimizar los efectos negativos que sobre la asignación de recursos del sector privado generarían dichas circunstancias, la política monetaria más adecuada seria la de anunciar e implementar efectivamente una regla monetaria similar a la propuesta por Friedmar?

El EMBP, por su parte, sugiere como política antiinflacionaria para economías abiertas un tipo de “regla monetaria” consistente en deter- minar una trayectoria cambiaria decreciente y, en último término, fijar el tipo de cambio nomina14r En ese caso, de acuerdo a dicho enfoque, si se limita el crédito interno -10 que requiere controlar el déficit del sector público y no otorgar refinanciamiento al sistema bancario-, el mercado monetario se equilibraría permanentemente a través de la varia- ción de reservas internacionales. De allí se deduce que bajo esas condiciones tampoco tendría sentido intentar realizar una política monetaria activa. Cabe destacar, sin embargo, que si los activos en moneda nacional no son perfectos sustitutos de aquellos en moneda extranjera y/o si el ajuste de portafolio no es instantáneo, la política monetaria activa puede afectar variables reales y desempeñar un rol en la esterilización de shocks de origen externo e interno. Véase, por ejemplo, Borts y Hanson (1978), Corbo y Matte (1984) y Obstfeld (1982).

En último término, todas las vertientes del monetarismo coinciden en que la política monetaria se apegue a alguna regla simple en virtud de la cual los agregados monetarios no reaccionen ante las fluctuaciones mostradas a corto plazo por la producción o los precios relativos, ya que de hacer lo contrario se generaría inestabilidad económica global”. En cambio el keynesianismo y el neokeynesianismo siguen siendo par-

39 h ,,,ayo~ parte de los adherentes a la teoría de las expectativas racionales sostiene que no es posible diseñar políticas monetarias y/o fiscales que puedan estabilizar “activamente” la producción y/o el empleo en tomo a valores diferentes a los de sus tasas “naturales”, excepto en lo que dice relación con el componente no anticipado de las políticas de demanda agregada. Véase Grosanan (1980). Sin embargo, en rigor, dlchas conclusiones, que impfi- can circunscribir las políticas públicas a aquellas orientadas a afectar la oferta agregada, requieren de una serie de supuestos, adicionales a los de las expectativas racionales, tales corno que la información disponible por la autoridad sea igual a la del FcctorpIivado, que no existan rigideces ni en los contratos ni en los precios y que todos los mercados estén permanentemente en equilibrio, que los ajustes de cartera sean instantáneos, etc. Si uno o varios de estos supuestos no se cumplen, entonces la política monetaria, incluso en presencia de expectativas racionales, puede influir, a través dc cambms en la demanda agregada, sobre el nivel de producción y el empleo. Véase, por ejemplo, Azariadis (1981), Buiter (1980, 1981), Foxley y Marce1(1984), y Lagos y Larraí” (1982).

4o Barro (1976) y Sargent y Wallace (1975) proporcionan argumentos teóricos en favor de esta tesis. Barro (1977, 1978) y Sargent (1976) aportan evidencia empírica en favor dc la misma.

41 En rigor, dicha política se orienta a reproducir intemamcnte la inflación internacional. 42 Sin embargo, corno bien anota Hoover (1984), existen importantes diferencias entre el

monetatio tradicional (a la Friedman) y cl de los nuevos clásicos, sobre todo en rela- ción a los marcos teórico y metodológico y al tratamiento que le dan a los determmantes de la dinámica económica.

POLITICA MONETARIA Y FI‘IANCIERA 175

tidarios de una política activista de manejo de la demanda agregada, incluida por cierto el de la política monetaria43.

El debate entre ambos enfoques sigue vigente, por cuanto no hay evidencia suficiente respecto a cuál tipo de política -reglas versus dis- crecionalidad- tiende a minimizar la variabilidad del producto y/o empleo. Mientras que los proponentes de la inflexibilidad monetaria sostie- nen que políticas discrecionales tienden a amplificar los ciclos (enviando seíiales erróneas al sector privado), debido a insuficiencias y rezagos en la información e implementación de las políticas y en el conocimiento de cómo el dinero afecta al sector real, los de la política monetaria activa arbqmentan que la inestabilidad de la demanda de dinero y 10s shocks a que se ve sometida la economía hacen necesaria la implemen- tación de una política monetaria contracíclica, ya que en esas condiciones una regla monetaria fija no sólo sería insuficiente para intentar estabilizar el ingeso nominal sino que generaría, además, fuertes y ertáticas fluctuaciones sobre otras variables macroeconómicas de importancia, tales como los tipos de cambio y las tasas de interes.

2) Los mecanismos de transmisión J: la implementacih de la política monetaria Uno de los aspectos que más discusión ha generado, sobre todo en

los paises industriales, dice relación con los mecanismos de transmisión de la política monetaria (Spencer, 1974). Mientras que los monetaristas en general optan por el uso de modelos simples y pequeños o formas reducidas de modelos estructurales en que vinculan directamente el dinero con cl gasto, los neokeynesianos son partidarios de modelos estructurales más detallados y de especificar los mecanismos precisos a través de los cuales cambios en las condiciones monetarias afectan al resto de la economía. Para los monetaristas esto último no tendría mayor importancia debido al carácter instrinsecamente “fungible” del dinero.

Para los neokeynesianos, a diferencia de los monetaristas, lo fundamental es que el dinero es un activo que difiere sólo en términos de grado, mas no de naturaleza- de otros activos financieros. Por lo tanto, no habría una línea divisoria clara entre los activos monetarios y aquellos que no lo son ni tampoco entre las instituciones que emiten 0 crean “dinero” y aquellas que emiten o crean otros tipos de activos financieros. En consecuencia, para comprender cómo afecta el dinero a la ece nomía, deben analizarse los fundamentos microeconómicos de la teoría monetaria, intimamente vinculados a la teoría de elección de cartera. La transmisión de los cambios monetarios ocurriria a través de las modificaciones que experimenten los retornos relativos de diferentes tipos de activos financieros más que a través del clásico exceso de demanda generado por cambios en el acervo (no deseado) de riqueza monetaria. Para los neokeynesianos, y específicamente los de la escuela de Tobin,

43 Véase Buiter (1980, 1981) y Tobin (1981). Además, Fischer (1980) presenta un intere- sante análisis en cl que, aun cuando se acepte la hipótesis de las expectativas racionales, se pronuncia por una política monetaria “moderadamente” activista.

176 ROBERTO ZAHLER

el impacto de la política monetaria sobre el sector real dependería cru- cialmente de la forma en que se introducen los cambios monetarios en la economía: operaciones dc mercado abierto (OMA), liberación de controles cuantitativos al crédito bancario, modificación de la tasa de redescuento, de la tasa de encaje, etc. En consecuencia, dicha escuela enfatiza la importancia del análisis de los mercados “crediticios”, de las interrelaciones entre diversas regulaciones que afectan a los intermedia- rios financieros y de la eficacia de los controles monetarios.

La teoría y el análisis empfrico de la economía monetaria han dedi- cado importantes esfuerzos al estudio de la implementación de la polí- tica monetaria (Burger, 1971a). En cuanto a los indicadores, existen diferentes posturas respecto de cuál variable o grupo de variables es en la que la política monetaria debería fijarse para ir evaluando el carácter más o menos expansivo o contractivo de la misma. En un tema muy vinculado al de los objetivos (Vencovski, Price, Buckelmann y Dimi- trijevic, 1979), al de los rezagos (Hamburger. 1976) y al de los mecanismos de transmisión de la política monetaria (Wallich, 1984), los indicadores más discutidos en la literatura se refieren a los niveles o tasas de crecimiento de algunos agregados monetarios y crediticios, incluyendo las reservas bancarias libres (Andersen y Karnosky, 1977; Barnett, 1982; Friedman, 1982: Horne y Martin, 1985; McMillin y Fackler, 1984; Roper y Turnovsky, 1980), el saldo del balance de pagos, la trayectoria del nivel general de precios, de la tasa nominal de interes y del producto nacional nominal (Argy, 1982), del tipo de cambio nominal, e incluso la de variables “reales” tales como la tasa de desempleo, la liquidez real de la economía (Karnosky, 1974), etc.

En cuanto a los instrumentos de regulación monetaria disponibles por la autoridad (Lane, 1984; McCallum y Hoehn, 1983)’ el análisis se ha concentrado principalmente en la evaluación de la eficacia y de los efectos laterales de diferentes instrumentos vinculados a la oferta mone- tariaw La eficacia dice relación con la rapidez con que pueden imple- mentarse ciertas medidas y con el grado de iniciativa para la acción de que dispone la autoridad monetaria. Los efectos laterales se refieren al impacto de ciertos instrumentos sobre otras variables económicas de importancia, diferentes a las del objetivo monetario que se persigue. Asf por ejemplo, hasta hace poco tiempo se estimaba que las OMA po- sefan todas las cualidades cn materia de rapidez, flexibilidad e iniciativa, en comparación a otros instrumentos tales como la tasa de redescuento y la tasa de encaje legal (orientados a afectar el valor del multiplicador bancario), y los controles, cuantitativos y/o selectivos. sobre el credito y las tasas de interes pasivas y el comercio exterior o los movimientosde capitales internacionales (Friedman, 1959: Montemayor y Solís. 1979; Montes, 1981). Además, se estimaba que los efectos laterales de los cambios en las tasas de encaje legal y de los controles directos sobre el ahorro y la inversión (debido al efecto que generaban sobre el margen entre las tasas de interes activas y pasivas), las expectativas de inflación

44 Como se señaló, los instrumentos de control monctano orimtâdos a Id dcmandn de dinc- IO casi no han sido estudiados. Esto se debe a que la autoridad monetaria txnc un control muy limitado sobre los detcnninantcs dc la demanda de hquidcz.


y la asignación de recursos en general tendían a ser más distorsionadora que los de las OMA. Cabe señalar, sin embargo, que la reciente experiencia estadounidense con el uso masivo de OMA para financiar el déficit fiscal y el “crowding-out” del sector privado ha hecho necesario reconsiderar el tema respecto del instrumental monetario más adecuado (Dwyer, 1985).

D. EXPERIENCIA RKIENTE, RESTRICCIONES, DESAI-IOS Y OPCIONES DE LA POLITICA MONETARIA EN LA ACTCAL COYUNTURA DE AMERICA LATINA

1) La política monetaria en América Latina en los años setenta

En los países latinoamericanos, por lo general, los objetivos de la política monetaria. al igual que los de la fiscal. hasta mediados de la dé- cada de los setenta fueron los de intentar tnaximizar el crecimiento eco- nómico, minimizando las presiones inflacionarias y sobre el balance de pagos. Consideraciones de disciplina fiscal en paises con tipo de cambio nominal rígido ponían límites al “fine tuning” que podía realizarse a traves de la política monetaria. En otros, con mayor tradición inflacionaria, se trataba de ver los mecanismos a través de los cuales podía reducirse el casi inevitable exceso de oferta de dinero (ex-ante), a través de ejercicios de programación monetaria, el control cuantitativo y selectivo del crédito y de su precio (la tasa de interés), de intentos por afectar la demanda de dinero, etc. (Véase, por ejemplo, Demaestri y Due- ñas? 1979; Ffrench-Davis, 1967, y los múltiples estudios sobre demanda de dinero y presiones de costos con fines de programación monetaria).

Desde mediados de los años setenta, y hasta la crisis de 1982, la pasividad o, si se quiere, el carácter “residual” de la política monetaria tuvo dos causas principales. Por una parte, en diversos países de la región la inflación crónica se aceleró, imponiéndose con creciente fuerza esquemas de indización de amplia cobertura. Sin desconocer las ventajas que ellos representaron, sobre todo en terminos de intentar reducir las distorsiones de la inflación sobre los precios relativos y la distribucion del ingreso, debe señalarse que generaron importantes rigideces sobre la política monetaria, la mayor parte de las cuales persisten en la actualidad. En cierto sentido, en países con amplia indizacibn se pasó de hecho, en lo que a políticas antiinflacionarias se refiere, desde el objetivo de estabilidad del nivel de precios al de estabilizar la tasa de inflación preexistente. Esto puso límites. o cotas mínimas_ al ritmo de crecimien- to de los medios de pago, contribuyendo así al carácter endógeno y pasivo de la política monetaria debido al acertado temor sobre el efecto recesivo yio regresivo que se generaría si se implementara únicamente una política monetaria más restrictiva con objetivos antiinflacionarios. En la actualidad en países con alta inflación se está imponiendo la tesis de que para reducir el ritmo de crecimiento de los precios sin generar excesivos costos en términos de actividad económica y empleo se requiere de algún mecanismo de desindización del sistema que comple- mente las políticas monetarias y fiscales restrictivas45

45 En la metida que el proceso y La secuencia de la desindiaaaón se programen adecuadamente, se aminoraría el tradicional efecto regresmo sobre la distribución del ingreso aso- ciado alas políticas de estabilización.

178 ROBERTO ZAHLER

El otro elemento que destaca en el decenio 1973-1982 fue el impacto que sobre la política monetaria de la región generó la moneti- zación de la afluencia de capitales externos, y, en el plano teórico, la influencia del EMBP. En esencia, ambas situaciones contribuyeron a que en la mayor parte de los paises la política cambiaria -a través de una moneda nacional sobrevaluada- jugara un importante rol sobre el nivel de precios y la tasa de inflación, permitiendo que la oferta de dinero se adecuara más o menos pasivamente a las variaciones de las reservas internacionales.

En efecto, como se señaló, el “monetarismo de economías abiertas” sostiene una relación de causalidad en el mercado monetario inver- sa a la de la ley de Say, es decir: la demanda de dinero crea su propia oferta. Ello sería asi, por cuanto el incremento de los medios de pago originado en la acumulación de reservas internacionales (a diferencia de cuando su origen es la creación de crédito externo) se debería, en últi- mo término, a presiones derivadas de una mayor demanda de dinero y, consecuentemente, no crearía desequilibrios macroeconómicos ni presiones inflacionarias. Aún más, siguiendo un razonamiento analogo al de Friedman (1968) en relación a la discusión sobre el control de la oferta de dinero vis-à-vis el de la tasa de interés, se entendió que el control del tipo de cambio, en economías crecientemente integradas a la economfa internacional, tornaba cada vez mas ineficaz, y hasta contraproducente, el intento por controlar la oferta monetaria.

Sin embargo, cabe destacar tres importantes características respec- to de la forma en que se interpretó el EMBP en varios países de la re- gión, cuyas implicaciones sobre el manejo de la política económica se- rfan importantes en el desarrollo de la crisis del sector externo de Amé- rica Latina.

Por una parte, en aquellos países en que se generaron grandes di- ferenciales de interés con las tasas internacionales (típicamente en el Cono Sur), una parte importante de la mayor demanda por dinero nacional derivaba de motivos especulativos (Blejer, 1984; Zahler, 1980, 1984), con lo que el uso dado a esos recursos pudo alejarse sustancialmente de uno que fuese socialmente adecuado.

En segundo lugar, el EMBP se preocupa casi exclusivamente del resultado global (y no de la composición) del balance de pagos, con lo que el impacto de la afluencia de recursos externos sobre el mercado de divisas tendió a apreciar la moneda nacional, generando un fuerte incentivo hacia un déficit en la cuenta corriente del balance de pagos, toda vez que al estímulo dado a las importaciones y al desestí- mulo a las exportaciones, se agregaba la creciente acumulación de deuda externa con el consecuente impacto sobre su servicio. Dicho proceso se agravó debido a que el uso dado al tipo de cambio como instrumen- to antiinflacionario y las rigideces de algunos precios de bienes, servicios y factores no transables -así como de otros sujetos a indización- contribuyeron a retardar, cuando no a impedir, la dinámica de los mecanismos de ajuste requeridos ante la mencionada entrada de capitales.

Por último, y no menos importante, de la experiencia reciente destaca la lección que se deriva respecto de los mecanismos de transmi-


sión de la política monetaria en la región, En efecto, frente a entradas de capitales tan significativas como las experimentadas por América La- tina hasta mediados de 1982, el exceso de oferta monetaria creado por la disponibilidad de financiamiento externo -más que por la demanda de dinero por parte de los residentes- tenía que traducirse en un fuerte incremento en el precio de los activos existentes, especialmente de aquellos no transables y/o de baja elasticidad de oferta. Esta situación contribuyó a inflar los valores percibidos de la riqueza, exacerbar el gas- to domestico, generar un fuerte sobreendeudamiento externo e interno, inducir una ineficiente asignación del financiamiento disponible y a desestabilizar y tornar insolvente a parte importante de los sistemas financieros domésticos (Zahler y Valdivia, 1986)*.

2) Los programas de ajuste del FMI y la política monetaria

La mayor parte de los países de la región enfrenta hoy en dfa tal cúmulo de restricciones, externas e internas, que hacen difícil diseñar una polftica monetaria que contribuya a que América Latina se recupe- re y retorne el ritmo de crecimiento histórico. En efecto, por una parte se tiene el desequilibrio externo y las políticas de ajuste que se imple- mentan dentro de los convenios con el FMI. Eso por sí solo, como se verá, impone severas restricciones a los grados de libertad disponibles por las políticas monetaria y fiscal. Pero junto al desequilibrio externo, la mayor parte de los países enfrenta fuertes presiones inflacionarias, agudización del desempleo y un insuficiente nivel de actividad econó- mica. Sin embargo, en algunos países esta situación es aún más grave si se considera que también se han visto seriamente debilitados los sistemas financieros nacionales, los que están requiriendo del apoyo del Banco Central para solucionar no sólo problemas de liquidez sino que incluso de solvencia.

La mayor parte de los paises de la región ha debido recurrir al FMI para lograr algún alivio en la disponibilidad de financiamiento externo. El Fondo ha utilizado un esquema analítico básico, que gira en torno a un diagnóstico de exceso de demanda doméstica como causa de los problemas de balance de pagos, y que ha intentado aplicar en forma más o menos similar a todos los paises que enfrentan desequilibrios externos.

En esencia, el modelo utilizado por el FMI parece ser el siguiente:

(1) M = RI+CI

(2) Md = f (P, y,~e, t, i ,...)

(3) M = Md

46 Con esta argumentación no se intenta desconocer la responsabilidad de los bancos y de las políticas gubernamcnrales de los países acreedores en la crisis del sector externo de la región. Se destaca, sí, que la carencia de un adecuado diagnóstico en torno a los mecanismos de transmisión de la política monetana, enfrentada a una fuerte afluencia de tinan- ciamiento externo, contribuyó a difkultar el diseño de políticas más eticaces para enfrentar dichas situaciones.

180 ROBERTOZAHLER

Como se recordará, la ecuación (1) es de definición. La ecuación (2) representa la demanda nominal de dinero, que se supone estable y predecible. La ecuación (3) supone que el equilibrio en el sector monetario se obtiene rápidamente, dentro del período del programa o con- venio, el que usualmente no supera los 18 meses. Cabe destacar que (3) puede resolverse para múltiples combinaciones de los argumentos de (2), en particular, del nivel del producto real.

Las ecuaciones (1), (2) y (3) se pueden expresar en thninos de flujos, obteniéndose:

(1’) AM = AR1 + ACI

(2’) AMd = (AP, Ay, Ant, Ai, Ai ,...)

(3’) AM = AMd

En (1’) ARI, que representa el saldo global del balance de pagos, es uno de los objetivos principales de los programas, por lo que queda determinado exógenamente (AR1 = ARI*). Como se supone que el flujo de oferta de dinero se acomoda al flujo de demanda, el que podría estimarse independientemente“‘, de las ecuaciones (1’) y (3’) queda de- temlinado un tope máximo de crédito interno:

(4) ACI* < AM-ARI*

Si en la ecuación (4) ACI* superara el valor estimado de AM menos el valor fijado a ARI, el programa se quebraría, por cuanto ello generaría un exceso de oferta de dinero incompatible con ARI*. En este enfoque, como se sabe. la polftica monetaria se identifica con la de crédito interno, la que queda fuertemente acotada por las negociaciones a que se Ile- gue respecto de A RI* y por el valor previsto de AMd.

Pero las políticas del FMI también se reflejan en la situación del sector fiscal. En efecto, el flujo de crédito interno puede asignarse al sector privado (ACI ) o al sector público (ACIg); este último sector puede financiar su dé wt con crédito interno o con endeudamiento ex- P. terno (AKg). Se tiene entonces:

(5) ACI = ACIg + ACIp

(6) AK = AKg + AKp

(7) GpT=ACg+ AKg

Como el Fondo considera que el sector privado requiere de un cierto volumen de crédito interno mínimo para poder funcionar, ACIg queda acotado por las ecuaciones (4) y (5). Asimismo, como AK se pro- yecta exógenamente y AKp se estima independientemente, queda acotado AKg. Al fijarse metas a AClg y AKg, en la ecuación (7) se limita el déficit fiscal compatible con el resto del modelo.

47 Esto último es muy cuestionable no sólo por la eventual inestabilidad de la demanda de dinero, sobre todo en el corto plazo, sino porque varios de los argumentos de (27, que apa- recen como exógenos, son en realidad endógenos respecto de la solución general del sistema.

POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA IB1

Puesto en otros términos, si g es el gasto de los residentes (incluye pago de importaciones y de servicios financieros y factoriales) y p es el producto interno: (8) cc=p-g

Pero, por definición: (9) AR = CC + AK

lo que implica que (10) AR = (p -g) + AK

El primer termino del lado derecho de la ecuación (10) es lo que se entiende por “ajuste” y el segundo, AK, por “financiamiento”. En otras palabras, los programas con cl Fondo consisten en diseñar políticas que apunten al logro dc un ajuste de magnitud (p ~ g), determinado en forma residual para lograr AR*, dado AK.

En lo que respecta a la política monetaria, ella queda definida por ACI, el cual a su vez dependerá de la política fiscal, cambiaria, de tarifas públicas, etc. Dada la situación de los mercados financieros internacionales y la paralización de fondos hacia América Latina, la mayor parte de los paises, que requieren de financiamiento externo para lograr cierta recuperación econ6mica, ven en la actualidad seriamente limitada su au- tonomía en materia de política monetaria.

Cabe hacer algunos comentarios al esquema analítico recién rese- ñado. Es evidente que el grueso del programa de ajuste se orienta más a contraer la demanda que a incrementar la oferta agregada4s. Ello obe- dece a varios motivos, entre los cuales destaca la dimensión temporal de los programas del FMI y que estos, al igual que casi todo el desarrollo de la macroeconomía de postguerra, han estado orientados hacia el manejo y control de la demanda agregada@.

Cabe señalar que el ajuste debe entenderse como el intento de incrementar el valor de (p- g), donde g incluye el pago de servicios financieros al exterior. La forma tradicional en que se analiza el ajuste esa tra- vés del incremento de (y-g’), donde g’ sólo incluye el gasto en bienes y servicios no financieros e y representa el ingreso nacional. Al con

POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA · 2018. 7. 25. · POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA ROBERTOZAHLER...

Documents

Transcript of POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA · 2018. 7. 25. · POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA ROBERTOZAHLER...