Informe Politica Monetaria 2014

ISSN 2226-0889

Informe de Política Monetaria

Mayo 2014 ISSN impreso 2226-0889 ISSN en línea 2226-5201

Elaborado por el Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana

Banco Central de la República Dominicana. Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos.

Informe de política monetaria / elaborado por la Subdirección de Política Monetaria del Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana. – Santo Domingo: Banco Central de la

República Dominicana, 2011- v- Semestral ISSN impreso 2226-0889 ISSN en línea 2226-5201 1. Política monetaria – República Dominicana

© Mayo 2014 Publicaciones del Banco Central de la República Dominicana Diagramación e impresión: Subdirección de Impresos y Publicaciones Banco Central de la República Dominicana Av. Pedro Henríquez Ureña esq. calle Leopoldo Navarro Santo Domingo de Guzmán, D. N., República Dominicana Impreso en la República Dominicana Printed in the Dominican Republic El análisis y las proyecciones contenidos en este informe fueron elaborados con cifras disponi-bles al 30 de mayo. Algunas de estas informaciones son de carácter preliminar.

Prohibida la reproducción parcial o total de esta obra, sin la debida autorización del Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos

Conducción de la Política Monetaria en República Dominicana

Objetivo

El principal objetivo de la política monetaria del Banco Central de la República Dominicana (BCRD) es la estabilidad de precios, según lo establece la Ley Monetaria y Financiera 183-02 y la Constitución Domi-nicana.

Esquema de Política Monetaria

El BCRD utiliza un Esquema de Metas de Inflación (EMI) como estrategia de política monetaria. La adop-ción de un EMI implica un fuerte compromiso por parte de las autoridades monetarias en alcanzar una meta explícita de tasa de inflación, dentro de un horizonte de política específico.

Meta de Inflación: Para el año 2014, se ha establecido una meta de 4.5%, con un rango de tole-rancia de ± 1.0%, definida en función de la variación interanual del Índice de Precios al Consu-midor (IPC). A partir de 2015, y como medida de largo plazo, la meta de inflación es de 4.0% ± 1.0%.

Instrumento de Política Monetaria: El BCRD utiliza una Tasa de Política Monetaria (TPM) co-mo tasa de referencia para las operaciones de expansión y contracción al plazo de un día hábil. Para afectar el nivel de la tasa de interés interbancaria, el BCRD realiza intervenciones diarias que resultan de la subasta de Letras del BCRD y/o Reportos (REPOS) a un día, con rendimientos equivalentes a la TPM ± 150 puntos básicos

Proceso de Toma de Decisiones

Las decisiones respecto al nivel de la TPM y su corredor son tomadas por el Gobernador y los miembros del Comité de Operaciones de Mercado Abierto (COMA), en la Reunión de Política Monetaria celebrada en la última semana de cada mes. En estas reuniones, los participantes analizan el comportamiento de los principales indicadores macroeconómicos, tanto internacionales como nacionales, en la medida que estas representen un riesgo al nivel de inflación proyectado, que resultan de los modelos de pronóstico y las perspectivas de corto y mediano plazo para las diferentes variables. Luego de considerar todas las informaciones disponibles, se genera un debate sobre la postura de política monetaria que garantice el cumplimiento de la meta de inflación en el horizonte de política y se toma una decisión sobre la TPM.

Política de Comunicación

Al final de cada Reunión de Política Monetaria, el BCRD emite un comunicado de prensa, en el cual in-forma al público la decisión adoptada y expone los principales argumentos que la apoyan. Adicionalmen-te, el BCRD publica semestralmente el Informe de Política Monetaria (IPoM), que contiene un análisis detallado de las condiciones externas e internas observadas durante este período y las proyecciones de las variables macroeconómicas más importantes con un balance de riesgos sobre el nivel de precios.

Contenido

I. Resumen Ejecutivo ............................................................................................................................................... 7

II. Entorno Internacional ....................................................................................................................................... 9

A. Estados Unidos ................................................................................................................................................. 9

B. Zona Euro ........................................................................................................................................................ 10

C. América Latina .............................................................................................................................................. 11

D. Precios de Petróleo, Materias Primas e Inflación Importada ................................................... 12

III. Entorno Doméstico ........................................................................................................................................ 13

A. Evolución de la Actividad Económica ................................................................................................. 13

B. Condiciones del Sector Externo ............................................................................................................. 13

C. Política Fiscal ................................................................................................................................................. 14

D. Evolución de los Precios ........................................................................................................................... 15

E. Expectativas de Mercado .......................................................................................................................... 15

IV. Implementación de la Política Monetaria ............................................................................................ 21

A. Medidas y Resultados................................................................................................................................. 21

V. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos ..................................................................... 26

VI. Referencias Bibliográficas ........................................................................................................................... 35

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Mayo 2014 7

I. Resumen Ejecutivo

Al momento de publicar el Informe de Polí-tica Monetaria (IPoM) de noviembre 2013 el entorno doméstico estaba caracterizado por una recuperación de la economía en el segundo semestre de 2013, acompañado de baja inflación. El entorno internacional, al mismo tiempo, mostraba una moderación del ritmo de expansión, así como una re-composición según la cual las economías desarrolladas asumían el liderazgo de cre-cimiento que hasta antes de 2013 habían mantenido las emergentes.

En el transcurso de 2014, en el contexto ex-terno se ha consolidado la mejoría de las condiciones económicas en Estados Unidos, a pesar del estancamiento en el crecimiento del primer trimestre a consecuencia de las condiciones climáticas. Las mejores pers-pectivas motivaron el inicio del desmonte del estímulo monetario por parte de la Re-serva Federal (FED, por sus siglas en inglés), a partir de enero. Asimismo, continúan me-jorando los indicadores del mercado laboral y del mercado hipotecario. En la Zona Euro, por otro lado, aunque ha mejorado el cre-cimiento de las economías, la inflación per-manece baja y el desempleo muy alto.

En lo concerniente a las economías emer-gentes, el crecimiento se ha desacelerado, en parte vinculado a las condiciones menos laxas de financiamiento en los mercados in-ternacionales, así como una caída en los precios de bienes básicos que ha impactado a los exportadores netos de materias pri-mas.

Precisamente la caída de los precios de bie-nes básicos ha permitido que se mantengan controladas las presiones de inflación, lo que a su vez ha facilitado la flexibilización

de la postura de política monetaria en mu-chas de las economías emergentes.

En República Dominicana (RD), el creci-miento económico se aceleró a finales de 2013, para una expansión en el año de 4.1%, como consecuencia del estímulo mo-netario implementado en el primer semes-tre. Al mismo tiempo, la inflación se ubicó por debajo del rango meta al cierre del año. No obstante, en promedio, la inflación de 2013 alcanzó 4.83%, situándose cerca del valor central de la meta.

En el primer trimestre de 2014, la economía registró un crecimiento de 5.5% interanual, explicado por el comportamiento de las ac-tividades agropecuarias, mineras, de cons-trucción e industrias manufactureras.

En lo concerniente a la inflación, durante 2014 las presiones sobre los precios han si-do mínimas. A nivel internacional, los pre-cios del petróleo no han exhibido variacio-nes importantes, con lo que las fuentes de presiones externas permanecen moderadas. Mientras, en el plano local, la entrada en vi-gencia de ajustes impositivos pendientes de la reforma tributaria de 2012, no generó un efecto significativo sobre la inflación, ante el mantenimiento de holguras de capacidad que aún prevalecen reflejadas en una bre-cha de producto negativa.

De esta forma, hasta abril, la inflación inter-anual se ubicó en 3.49%, situándose en el límite inferior del rango meta de 4.5%±1.0%. La inflación promedio de 12 meses del período se ubicó en 4.21%.

Tomando en consideración estas condicio-nes, durante el período se mantuvo sin cambios la Tasa de Política Monetaria


(TPM) en 6.25%, vigente desde agosto. Si bien la inflación observada ha permanecido por debajo de la meta en los últimos cuatro meses, las proyecciones de inflación indican que la misma convergerá a la meta de 4.5%±1.0%, en el transcurso del año. Asi-mismo, las expectativas de inflación de los agentes se mantienen ancladas en torno al valor central de la meta. Para lo que resta de 2014, se espera que la actividad económica mantenga un ritmo de expansión que debería llevar el crecimiento hasta 4.5%-5.0%. En 2015, la actividad mantendría el dinamismo, creciendo en torno a 5.0%.

Las proyecciones de inflación indican que la misma se ubicaría dentro de los rangos me-ta de 4.5%±1.0% para 2014, y de 4.0%±1.0% para 2015.

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T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

2013 2014 2015Fuente: BCRD

Proyección Inflación General RDVariación Interanual (%)

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T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

2013 2014 2015

Proyección Crecimiento PIB RDVariación Interanual (%)

Variables 2013 2014* 2015*PIB Real (Crecimiento ) 4.1% 4.5%-5.0% 5.0%

Inflación Diciembre 3.9% 4.5%±1.0% 4.0%±1.0%Cuenta Corriente (% del PIB ) -4.2% -4.0%-4.5% N.D.

Precio Petróleo (US$ por Barril ) 104.1 104.2 97.9

PIB Real USA (Crecimiento ) 1.9% 2.7% 3.0%

PIB Economía Mundial (Crecimiento ) 2.5% 2.9% 3.2%

*ProyeccionesN.D.: No DisponibleFuente: BCRD

Proyecciones Macroeconómicas RD

II. Entorno Internacional Luego de la publicación del IPoM de noviembre 2013, el crecimiento de la economía mundial se mantuvo mode-rado, impulsado mayormente por el desempeño de las economías desarrolladas. No obstante, la reducción del programa de flexibilización cuantitativa de la FED ha puesto limitaciones sobre el acceso al financiamiento −producto de menores flujos capital y una mayor volati-lidad en los mercados financieros− incidiendo en una reducción en las tasas de crecimiento de las economías emergentes.

II.A. Estados Unidos (EEUU)

La economía de EEUU exhibió un desempeño favorable en 2013, con una tasa de crecimiento del Producto In-terno Bruto (PIB) real de 1.9%, acelerándose en la últi-ma parte del año. Este resultado estuvo sustentado en un buen comportamiento del consumo y la inversión privados, en contraposición a los recortes del gasto pú-blico.

Sin embargo, esta economía sufrió una importante des-aceleración en el primer trimestre de 2014, al registrar un crecimiento interanual de 2.0%, inferior a las previ-siones del mercado. La principal fuente de crecimiento fue el consumo privado, ante la debilidad en las expor-taciones y la inversión tanto pública como privada. El factor determinante sobre estos resultados fue el in-vierno, más crudo y largo de lo habitual, que afectó la inversión de las empresas y la actividad del sector in-mobiliario.

A pesar de la debilidad del crecimiento en el primer trimestre, EEUU ha venido presentando una mejoría significativa en algunos indicadores coyunturales. El sector manufacturero se mantuvo creciendo, mientras el Índice de Confianza del Consumidor del Conference Board se ubicó en niveles récord, debido a las opiniones favorables de los estadounidenses acerca de las pers-pectivas futuras de empleo y la economía en general.

La FED ha optado por mantener invariable el objetivo de la Tasa de Fondos Federales. A la vez, ha eliminado la referencia a una tasa explícita de desempleo como pa-rámetro en su política de “acciones futuras” (forward guidance), e incorporado a su análisis un conjunto más amplio de indicadores sobre el mercado laboral, como la tasa de renuncia y contrataciones, y la participación de la fuerza laboral, entre otras. Al mismo tiempo, inició el desmonte de su programa de flexibilización cuantita-

3.3% 2.8%

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2.6% 2.0%

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1

2012 2013 2014

Fuente: BEA

Gráfico II, 1 PIB Real EEUU

Variación Interanual (En %)

6.3%

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2012 2013 2014Fuente: Bureau of Labor Statistics

Gráfico II, 3 Tasa de Desempleo EEUU

(En %)

81.7

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2012 2013 2014Fuente: Conference Board

Gráfico II, 2 Índice de Confianza de los Consumidores

2012-2014


tiva a partir de enero. La compra mensual de títulos se redujo de US$85 mil millones hasta US$45 mil millones, equivalente a un ritmo de reducción de US$10 mil mi-llones en cada una de las reuniones de política moneta-ria.

Por otro lado, la tasa de desempleo ha descendido más de lo previsto desde el cierre de 2013, situándose en 6.3% en abril. Es importante señalar que la disminución de la tasa de desempleo no sólo respondió a la creación de nuevos empleos, sino también a una caída en la tasa de participación laboral, que ha descendido de 63.4% en abril de 2013 a 62.8% en abril de 2014. Al mismo tiempo, la tasa de renuncia, que se refiere a la voluntad y/o habilidad de los trabajadores de separarse de sus empleos, se ha incrementado de 1.6% en marzo de 2013 a 1.8% en marzo de 2014.

Asimismo, la tasa de inflación interanual, medida por la variación del Índice de Precios al Consumidor (IPC), aumentó hasta ubicarse en 2.0% en el mes de abril, va-lor que la FED estima consistente con su nivel de largo plazo. La inflación subyacente alcanzó 1.7%. Ante un moderado nivel de inflación, así como las debilidades que todavía persisten en el mercado laboral, la FED mantuvo sin cambios su postura de política y se prevé que no habrá aumentos por lo menos por el resto de 2014.

Por otro lado, las tasas de interés hipotecarias conti-núan en niveles históricamente bajos, contribuyendo a una recuperación del mercado inmobiliario. La tasa de interés de los bonos de largo plazo continúa estable, lo que podría significar que los inversionistas han interna-lizado el plan de retiro del estímulo monetario y se mantienen sin expectativas de alza.

II.B. Zona Euro (ZE)

La economía de la ZE presenta mejores resultados eco-nómicos desde el primer trimestre de 2013. Para el cuarto trimestre de ese año, el bloque económico salió oficialmente de la recesión al crecer 0.5% en términos interanuales comparado con un decrecimiento de 0.3% en el tercer trimestre. La expansión de la actividad eco-nómica en octubre-diciembre estuvo impulsada bási-camente por el incremento de las exportaciones y la in-versión. De esta forma, el resultado del año arrojó una contracción de 0.4%. En el primer trimestre de 2014 la economía de la ZE presentó un crecimiento de 0.9% in-teranual.

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2012 2013 2014

Fuente: EuroStat

Gráfico II, 6 Tasa de Desempleo Zona Euro

(En %)

-0.2% -0.5%

-0.7% -1.0%

-1.2%

-0.6% -0.3%

0.5% 0.9%

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1

2012 2013 2014Fuente: EuroStat

Gráfico II, 5 PIB Zona Euro

Variación Interanual, (En%)

2.0%

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r2012 2013 2014

Fuente: Bureau of Labor Statistic

Gráfico II, 4 Inflación Interanual EEUU

(En %)


No obstante este comportamiento favorable, el alto ni-vel de endeudamiento tanto público como privado, la persistente fragmentación financiera y los bajos niveles de inflación, siguen presentando retos para el buen de-senvolvimiento de la demanda interna.

Adicionalmente, el mercado laboral de la ZE continúa estancado. A marzo de 2014 la tasa de desempleo se ubicó en 11.8%. En particular, Grecia mantiene la tasa de desempleo más alta, seguido de España, en niveles que superan el 20.0%. Mientras, Alemania presenta la tasa más baja, alcanzando un nivel de 5.1% al finalizar el primer trimestre de 2014.

Conjuntamente con un mercado laboral con perspecti-vas adversas, la inflación interanual del bloque europeo continúa en un nivel bajo. En el mes de abril, alcanzó 0.7%, lo que representa una mejoría respecto del nivel registrado en marzo de 2014. Ante este escenario, el Banco Central Europeo (BCE) mantuvo su tasa de políti-ca monetaria en 0.25% y no ha implementado medidas adicionales de política monetaria, a pesar de las expec-tativas prevalecientes al respecto en los mercados.

II.C. América Latina (AL)

La región latinoamericana presentó un crecimiento in-ferior a lo previsto al finalizar 2013. Este resultado se debió a que Brasil y México, las mayores economías de AL, registraron tasas de crecimiento inferiores a los pronósticos durante la segunda mitad del año. Desde el IPoM de noviembre pasado, el desempeño de la región se ha visto afectado por la reducción del estímulo mone-tario de la FED, lo que ha recortado la liquidez en los mercados internacionales. Esto ha incidido en la salida de capitales que buscan una mayor rentabilidad de sus inversiones, así como una mayor volatilidad del tipo de cambio de las grandes economías, aunque estos efectos han sido transitorios. Adicionalmente, la disminución en los precios de los productos básicos afectó el crecimien-to durante la segunda mitad de 2013.

En general, la inflación permanece controlada en la ma-yoría de las economías de la región durante el año 2014, lo que ha permitido cierta flexibilización en la postura de política monetaria en aquellos países en los que la actividad económica ha tendido a desacelerarse. Como notables excepciones se ubican Venezuela y Argentina, cuyas tasas de inflación se encuentran por encima del 25.0%. Además, en el caso de Brasil, si bien la inflación se encuentra en un dígito, permanece por encima de la meta 4.5% ± 2.0%, lo que ha motivado sucesivos au-

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México

Venezuela

El Salvador

Brasil

Honduras

Argentina

Costa Rica

Guatemala

Chile

Rep. Dom.

Ecuador

Colombia

Uruguay

Nicaragua

Perú

Bolivia

Panamá

Paraguay

Fuente: Bancos Centrales y Oficinas de Estadísticas

Gráfico II, 8 Crecimiento PIB América Latina

2013

0.7%

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r2012 2013 2014

Fuente: EuroStat

Gráfico II, 7 Inflación Interanual ZE

(En %)


mentos de la TPM por parte del Banco Central de Brasil desde abril de 2013.

II.D. Precios de Petróleo, Materias Primas e Infla-ción Importada

Durante 2014, los precios de los principales productos básicos han aumentado en comparación con los niveles observados con respecto al cierre de 2013.

La canasta de petróleo del Fondo Monetario Internacio-nal (FMI) –calculado a partir del promedio simple de los precios de West Texas Intermediate, Brent y Dubái− se ha incrementado en alrededor US$2.26 desde noviem-bre de 2013, alcanzando un valor de US$104.87 por ba-rril en abril de 2014. El factor determinante del encare-cimiento en los precios ha sido el conflicto geopolítico de Rusia y Ucrania. Por otro lado, los precios interna-cionales del gas natural han registrado un incremento significativo, al aumentar en 21.3% el precio de referen-cia Henry Hub durante el período noviembre 2013 – abril de 2014.

En el caso de los productos agrícolas, como el maíz y el trigo, los precios registran incrementos de 22.3% y 7.9%, respectivamente, durante igual período. Con res-pecto a los precios internacionales de los principales bienes primarios de exportación agrícola de RD (azúcar, café y cacao) han mostrado tendencias alcistas. El café incrementó su precio en 85.7% entre los meses de no-viembre 2013 a marzo de 2014, fundamentalmente por un clima desfavorable que causó una reducción de la oferta por parte de Brasil, el mayor exportador de café en el mundo. Asimismo, los precios del cacao y del azú-car aumentaron en 6.9% y 6.3%, respectivamente.

Con relación a la tendencia en el precio de los minera-les, el precio internacional del oro ha registrado un in-cremento de 3.0% desde noviembre pasado, ubicándose ligeramente por debajo de los US$1,300.0 por onza troy al cierre de abril. Asimismo, el precio del níquel ha au-mentado en 37.4% desde el IPoM pasado, principalmen-te por una disminución de la oferta del metal debido a una prohibición de su exportación en Indonesia, uno de los mayores productores globales del producto.

104.87

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2012 2013 2014Fuente: Fondo Monetario Internacional

Gráfico II, 9 Precio de la Canasta de Petróleo del FMI

(US$ por Barril)

1,288.5

1,100.001,200.001,300.001,400.001,500.001,600.001,700.001,800.001,900.00

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2012

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2013

11/3

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3

1/3/

2014

3/3/

2014

Fuente: Budesbank

Gráfico II, 10 Precio del Oro

(US$ por Onza Troy)

III. Entorno Doméstico Desde el cierre de 2013 la inflación permanece por de-bajo del límite inferior del rango meta, en un entorno caracterizado por una demanda interna que comienza a recuperarse y bajos riesgos de origen externo.

III.A. Evolución de la Actividad Económica

La actividad económica aceleró su ritmo de expansión a lo largo de 2013, alcanzando un crecimiento de 7.2% en el cuarto trimestre, con lo que el resultado del año as-cendió a 4.1%. El desempeño de la actividad económica estuvo sustentado por el crecimiento de las exportacio-nes y por una ligera mejoría de la demanda interna ha-cia el cierre del año. Al finalizar el primer trimestre de 2014, el crecimiento del PIB real se ubicó en 5.5% interanual. Este compor-tamiento estuvo explicado por el mejor desempeño de los sectores agropecuario, minería, manufactura y cons-trucción. En cuanto a la evolución de las variables nominales, las informaciones más recientes del Indicador Mensual de Actividad Económica (IMAE), sugieren que la tendencia-ciclo de la economía mantuvo un crecimiento en torno a 6.0% interanual en el mes de abril. El crecimiento pro-medio del IMAE se ubica en 5.6%, por encima del pro-medio para igual período de 2013 cuando alcanzó 2.4% interanual. Por otra parte, el crédito total en moneda nacional y ex-tranjera registró un crecimiento interanual de 17.3% en abril de 2014. Este comportamiento ha sido más mar-cado en los sectores agropecuario (40.1%, variación in-teranual), comercio (28.5%) y consumo (14.0%). III.B. Condiciones del Sector Externo El déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos ce-rró 2013 en 4.2% del PIB, lo cual implicó una importan-te corrección respecto del déficit registrado en 2012. En este resultado influyeron una serie de factores entre los que se encuentra el buen desempeño de EEUU, con sus efectos positivos sobre las exportaciones, el turismo y las remesas. Al mismo tiempo, a lo largo de 2013 se verificó una ma-yor depreciación del tipo de cambio real, como conse-cuencia de factores tanto domésticos como externos, lo

23.2% 25.7%

6.8% 6.4%

2010 2011 2012 2013*Fuente: BCRD

Gráfico III, 3 Exportaciones Totales RD

Variación Interanual

3.8% 3.8% 4.1% 3.9%

0.3%

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5.5%

7.2%

5.5%

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1

2012 2013 2014Fuente: BCRD

Gráfico III, 1 Crecimiento PIB Real Trimestral RD

Variación Interanual

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2012 2013 2014Fuente: BCRD

Gráfico III, 2 Indicador Mensual Actividad Económica

Variación Interanual (Tendencia Ciclo, En %)


que a su vez contribuyó con la corrección del déficit al permitir una mayor competitividad de las exportacio-nes netas. Durante el primer trimestre de 2014, las exportaciones totales crecieron 5.5%, en términos interanuales, sus-tentado principalmente en la variación registrada en las exportaciones de oro, las cuales registraron una varia-ción de 39.7% y las exportaciones de cacao y sus deri-vados, las cuales crecieron 47.6% en el período. Por otro lado, las importaciones totales registraron una caí-da de 0.3%, debido a la disminución de 11.6% en la im-portación de petróleo y derivados, y de 23.0% en las importaciones de carbón mineral, durante este período. De este modo, el balance de la cuenta corriente se colo-có US$272.0 millones por encima del saldo observado en el primer trimestre de 2013, equivalente a un supe-rávit de US$93.4 millones de dólares al finalizar el pri-mer trimestre de 2014. En este orden, el resultado glo-bal de la balanza de pagos alcanzó un monto de US$719.5 millones, luego de haber registrado un déficit de US$343.3 millones en el mismo período de 2013. III.C. Política Fiscal El Sector Público No Financiero (SPNF) cerró el 2013 con un déficit de 3.6% del PIB. Si bien esto implicó una caída importante con respecto al déficit registrado en 2012, resultó mayor al 2.8% contemplado en el Presu-puesto. La caída en el déficit de 2013 se explica por un incremento de los ingresos de 16.0%, mientras que los gastos crecieron 5.0% durante el período. En enero de 2014 entró en vigencia el incremento de la tasa del Impuesto sobre la Transferencia de Bienes In-dustrializados y Servicios (ITBIS) de 8.0% a 11.0% apli-cable a algunos productos, según contemplado en la re-forma fiscal de 2012. Esta medida contribuyó a lograr un incremento de los ingresos fiscales totales hasta marzo, cuando los mismos registraron un aumento de 9.4% interanual. Respecto a los gastos del sector público, el saldo total presentó una variación interanual de 28.7% al finalizar el período enero-marzo de 2014. Particularmente, los gastos corrientes registraron un crecimiento de 21.0%, mientras que los gastos de capital registraron una va-riación de 76.1% durante el mismo período. De esta manera, el déficit del SPNF asciende a 0.74% del PIB de 2014, superior al déficit observado en el mismo

3.5%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

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r2012 2013 2014

Fuente: CMCA

Gráfico III, 4 Tipo de Cambio Real RD/EEUU


28.7%

9.4%

-40.0%

-20.0%

0.0%

20.0%

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60.0%

80.0%

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May Jun Jul

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Nov Di

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ar

2012 2013 2014

Fuente: BCRD y Ministerio de Hacienda

Gráfico III,5 Ingresos y Gastos del Gobierno Central


Gastos TotalesIngresos Totales


trimestre del año anterior en 0.6 puntos porcentuales, en línea con el objetivo de reducir el desbalance en las cuentas del sector fiscal. III.D. Evolución de los precios La inflación interanual mantuvo una tendencia descen-dente durante el último tramo de 2013, cerrando en 3.88% en diciembre. En promedio, la inflación inter-anual de 2013 fue de 4.83%, situándose dentro del ran-go meta de 5.0%±1.0%. Las mayores fuentes de infla-ción en 2013 provinieron del entorno externo, espe-cialmente vinculados con una mayor depreciación del tipo de cambio, lo que se reflejó en una inflación de bie-nes transables más alta. En cambio, la inflación de los bienes no transables se mantuvo contenida a lo largo de todo 2013. Por otra parte, la inflación subyacente se co-locó en 4.42% a diciembre de 2013.

Durante 2014, las presiones sobre los precios han sido mínimas. Por una parte, los precios internacionales del petróleo no han exhibido variaciones importantes, con lo que las fuentes de presiones externas permanecen moderadas. En el contexto doméstico, el incremento de impuestos implementado en enero no generó un efecto importante sobre la inflación, y las presiones domésti-cas han permanecido controladas, debido al manteni-miento de holguras de capacidad reflejadas en la brecha de producto negativa.

En abril, la inflación interanual se ubicó en 3.49%, en línea con el límite inferior del rango meta de 4.5%±1.0%. La inflación promedio de 12 meses del pe-ríodo se ubicó en 4.21%.

III.E. Expectativas de Mercado Las expectativas de inflación de los agentes, recogidas en la Encuesta de Expectativas Macroeconómicas (EEM) refleja niveles de inflación que han ido convergiendo a la meta de 4.5%±1.0% para 2014. En efecto, en el mes de abril el promedio de encuestados espera una tasa de inflación de 4.6% al cierre de año. La expectativa a 12 meses se ubica igualmente en 4.6%. Se debe destacar que los agentes económicos han ido corrigiendo sus pronósticos de inflación, sugiriendo una mejora en la capacidad de predicción de los encuestados (Ver Re-cuadro 2). En lo concerniente a las expectativas de crecimiento del producto, los agentes han revisado al alza sus proyec-ciones de crecimiento a 4.5% en 2014, principalmente como resultado de una mayor demanda externa ante

5.2% 5.0%

4.7% 4.6% 4.7% 4.5%

4.6%

Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr

2013 2014Fuente: BCRD

Gráfico III, 8 Expectativas de Inflación RD

Cierre Dic. 2014

3.49%

4.50%

0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%

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ay Jun Jul

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r2012 2013 2014

Fuente: BCRD

Gráfico III, 6 Inflación General y Meta Variación Interanual (En %)

Inflación InteranualMetaLímite Superior e Inferior

0.0%

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6.0%

8.0%

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May Jun Jul

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ay Jun Jul

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2012 2013 2014Fuente: BCRD

Gráfico III, 7 Inflación Bienes Transables

y No Transables Variación Interanual (En %)

TransablesNo TransablesMetaLímites Superior e Inferior


mejores condiciones económicas de nuestros socios comerciales de acuerdo a la encuesta del mes de abril de 2014. Las expectativas en torno al tipo de cambio se mantie-nen alineadas con el marco macroeconómico. Los agen-tes estiman que se mantendría un flujo estable de divi-sas a partir de la entrada de recursos a la economía provenientes de la colocación de los bonos soberanos, así como el aumento de las exportaciones.

3.9% 4.0% 4.3% 4.7%

4.2% 4.5% 4.5%

Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr

2013 2014

Fuente: BCRD

Gráfico III, 9 Expectativas de Crecimiento RD

Cierre Dic. 2014


RECUADRO 1 Relación entre Crédito y Actividad Económica en República Dominicana y Centroamérica

Existe consenso acerca del importante rol que juegan las instituciones financieras en la econo-mía de los países y que su correcto funcionamien-to contribuye a que el ahorro se canalice eficien-temente a la inversión en los sectores más pro-ductivos a través de los instrumentos de crédito (McKinnon, 1973; Shaw, 1973). Es incluso posible que el crédito bancario sea aún más importante en economías menos desarrolladas, donde exis-ten limitados instrumentos de deuda y de merca-do de acciones, por lo que las empresas se finan-cian principalmente con créditos bancarios (Fa-rias, 2006).

Es por esto que el crédito es considerado como un importante mecanismo de transmisión de la política monetaria, dado que este puede amplifi-car y propagar el efecto de los cambios en las tasas de interés (Bernanke, 2007). En este senti-do, las decisiones de política monetaria afectan la oferta de fondos del sector bancario, cuyo efecto se traspasa al sector real a través de la inversión y los inventarios de las empresas. En República Dominicana se encuentra evidencia a favor de la existencia de un canal del crédito en los estudios de Santana (2004), Bencosme (2006) y Pascual (2012).

Las implicancias de estos supuestos para una economía en desarrollo cuya política monetaria opera bajo un esquema de metas de inflación, motiva el análisis de los indicadores de crédito y su relación con la actividad económica. Además se presenta una comparación con el resto de los países miembros del Consejo Monetario Cen-troamericano (CMCA) 1 , dadas las similitudes estructurales que comparten.

El Gráfico R1.1 parece indicar la existencia de una relación estadística positiva entre el crecimiento del total de préstamos y el crecimiento del PIB nominal para los países bajo análisis2. Uno de los principales indicadores para analizar la impor-tancia del crédito en la economía es el índice de profundidad financiera, medido a través del ratio Crédito/PIB. 1 Centroamérica y República Dominicana, excluyendo Panamá. 2 Se utiliza el crédito total promedio del trimestre y el PIB trimestral.

Trew (2005) halla evidencia de que, a nivel mun-dial, el nivel de desarrollo financiero usando este indicador ha ido aumentando en el tiempo.

Gráfico R1.1

Particularmente para los países de Centroaméri-ca, el índice ha pasado de 0.22 en diciembre 2001 a 0.30 en diciembre 2012, reflejando un creci-miento de 37.0%. Este resultado está explicado por un crecimiento anual promedio de los prés-tamos de 7.7% y un crecimiento anual promedio del PIB de 3.4%. El impacto de la crisis financiera internacional, se refleja en una caída del indica-dor entre 2008 y 2010.

Gráfico R1.2

En el caso de RD, el índice de profundización fi-nanciera en diciembre 2001 era de 0.35 (superior al promedio del resto de países centroamerica-nos), sin embargo este cae por debajo del prome-dio regional en 2004 como resultado de una re-ducción de 25.5% de los préstamos.

Como consecuencia de la crisis financiera domés-tica de 2003 los préstamos otorgados por las entidades financieras pierden preponderancia en

-0.2

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Crecimiento Crédito Total y PIB (trimestral - interanual)Países del CMCA, 2002-2013

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0.27

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0.25

0.30

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0.40Profundización financiera en RD y CMCA

República Dominicana Resto CMCA


la composición de su portafolio; entre diciembre 2002 y diciembre 2005 el crédito de las Otras Sociedades de Depósito (OSD) como proporción del total de sus activos pasa de 64.6% a 46.5%, alcanzando un mínimo en 2006 y manteniéndose estable entre 2008 y 2013 en alrededor de un 56%.

Gráfico R1.3

Los mayores niveles de profundización financiera en República Dominicana responden a un creci-miento anual real promedio del total de présta-mos de 8.0% en el período 2008-2013, superan-do el crecimiento promedio del PIB real (5.3%).

El dinamismo del crédito dominicano ha estado impulsado por los préstamos al Sector Privado No Financiero (Empresas y Hogares), cuya tasa de crecimiento anual promedio en 2008-2013 es de 7.0%. A diciembre 2013 los préstamos a este sector conforman la porción predominante de la cartera de las OSD representando el 86.4% del total de la misma, mientras que el promedio para los países de Centroamérica es de 93.2%3.

Si bien el crecimiento promedio del crédito desde el año 2008 es mayor para República Dominicana que el resto de países del CMCA, el indicador de profundidad financiera utilizado aún continúa sin alcanzar los niveles pre-crisis y por debajo del promedio del resto de los países comparados.

Un factor importante a considerar es que las OSD dominicanas muestran la segunda mayor concen-tración en la cartera de créditos de la región, sólo después de Nicaragua (Camacho y Pascual, 2013), lo cual podría tener efectos adversos o favorables

3 Datos de Costa Rica a septiembre 2013

sobre el crédito y, por tanto, en el índice de pro-fundización analizado (véase Cerqueiro (2008) y Cifuentes (2003)).

Esta comparación con países de Centroamérica sugiere que existe espacio para que el sistema financiero dominicano continúe profundizándose vía el incremento en su cartera crediticia en rela-ción al Producto Interno Bruto y, al mismo tiem-po, incrementar la importancia de los préstamos dentro del balance de las OSD.

Referencias

Bencosme, P., (2006). El Canal del Crédito Bancario en la Economía Dominicana. Nueva Literatura Económica Do-minicana, 147-204. Bernanke, B., (1993). Credit in the Macroeconomy, Feder-al Reserve Bank of New York Quarterly Review (spring 1993),pp 50—70. Bernanke, B., (2007). The Financial Accelerator and the Credit Channel. At The Credit Channel of Monetary Policy in the Twenty-first Century Conference, Federal Reserve Bank of Atlanta, Atlanta, Georgia. Camacho, F., y Pascual O., (2013). Una Nota Sobre la Con-centración Bancaria en la República Dominicana. Oeco-nomia Volumen VII, Número 1, 2013. Cerqueiro, G. (2008). Bank Concentration, Credit Quality and Loan Rates. CentER–Tilburg University. Cifuentes, R. (2003). Banking concentration: implications for systemic risk and safety net design. Central Bank of Chile Working Papers Farias, M. (2006). Market Concentration and Banking Crisis. Universidad de Chile. Banco Central de Chile. Fuentes, F., (2006). Mecanismos de Transmisión en la República Dominicana: Una Revisión de la Literatura. Seminario sobre Metas de Inflación y Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria; 2006. King, R., Levine, R., (1993). Finance and Growth: Shum-peter might be right. MIT Press, vol. 108 (3), 717-37. McKinnon, R., (1973). Money and Capital in Economic Development, Washington, DC: Brookings Institution. Pascual, O., (2012). El Canal de Crédito como Mecanismo de Transmisión de la Política Monetaria en la República Dominicana. Universidad Católica Santo Domingo, Funda-ción Empírica. Santana, R., (2004). Monetary Policy, Transmission Mech-anism and Financial reform in a small open economy: The case of the Dominican Republic. Tesis doctoral. New School University Trew, A., (2005). Finance and Growth: A Critical Survey. Centre for Dynamic Macroeconomic Analysis. University of Saint Andrews.

-5.0%

0.0%

5.0%

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15.0%

20.0%

Dic-08 Dic-09 Dic-10 Dic-11 Dic-12 Dic-13

Crecimiento préstamos a Empresas y Hogares

República Dominicana Resto CMCA


RECUADRO 2 Sesgo y Persistencia del Error de Pronóstico en las Expectativas de Inflación

El Banco Central de la República Dominicana (BCRD) opera formalmente desde enero 2012 bajo un esquema de metas de inflación. En este esquema, las expectativas de inflación son un insumo importante, ya que sirven de objetivo intermedio de la política monetaria. De esta ma-nera, mediante la conducción de la política mo-netaria se busca anclar las expectativas de infla-ción a una meta de inflación explicita, previamen-te anunciada por el BCRD. En este contexto, resul-ta de suma importancia el estudio del comporta-miento de las expectativas de inflación. Con este objetivo, en este recuadro se presentan pruebas de sesgo y persistencia del error de pronóstico en las expectativas de inflación basadas en Crousho-re (2006) y Pincheira & Betancour (2008) a par-tir de la información recogida en la Encuesta Mensual de Expectativas Macroeconómicas, reali-zada por el BCRD. 1. Prueba de ausencia de sesgo

La primera prueba se realiza regresando el error de pronóstico sobre una constante. Si la constan-te es distinta de cero (significativa) se presenta un sesgo4, siendo la hipótesis nula de interés Ho: α=0. La ecuación a estimar es la siguiente:

𝜋𝑡 − 𝜋𝑡−𝑖𝑒 = 𝛼 + 𝜀𝑡 (1)

Donde 𝜋𝑡 − 𝜋𝑡−𝑖𝑒 es el error de pronóstico (i re-presenta cuantos períodos antes se recolectaron las expectativas) y α es la constante. La ecuación 1 se estima por mínimos cuadrados ordinarios y se corrigen los errores estándares por la metodo-logía de Newey West5. Las muestras abarcan desde julio 2007 hasta marzo 2014 para el caso de las expectativas de inflación a cierre de mes y de enero 2009 a marzo 2014 para las expectati-vas de inflación a doce meses.

4Se esperaría que en promedio el sesgo sea cero.

5 Newey, W. & West, K. (1987)

Tabla R2.1 Horizonte Constante T-

estadístico Valor-P

Cierre de

Mes (T+1) -0.1455* (0.0840)

-1.7321 0.0871

Doce me-ses (T+12)

-2.1348** (0.9018)

-2.3671 0.0211

Nivel de significancia: 10% *, 5%**, 1%***, error estándar Ne-wey-West en paréntesis.

La tabla R2.1 presenta los resultados de la prueba de ausencia de sesgo. De acuerdo a estos resulta-dos, para el caso de las expectativas de inflación a cierre de mes (mensuales) el sesgo no resultó ser estadísticamente significativo al 5 por ciento. Con relación a las expectativas de inflación a 12 meses, la constante resultó ser estadísticamente significativa, lo que sugiere que los encuestados sobrestiman en promedio 213 puntos básicos la inflación a doce meses para el período 2009-2014.

2. Análisis de persistencia del error de pro-nóstico

Pincheira y Betancour (2008) realizan la siguien-te prueba:

𝜋𝑡 − 𝜋𝑡−𝑖𝑒 =∝ +𝛽(𝜋𝑡−𝑘 − 𝜋𝑡—𝑖−𝑘𝑒 ) + 𝜀𝑡 (2)

Donde 𝜋𝑡 − 𝜋𝑡−𝑖𝑒 es el error de pronóstico en tiempo t, y 𝛽 es el coeficiente que mide el grado de persistencia del error de pronóstico. Es de esperarse que el error de pronóstico pasado no contenga información adicional o explique el error de pronóstico actual, es decir, que los erro-res de pronóstico no contengan un patrón siste-mático o se corrijan. Si el error de pronóstico pasado tiene información o influye en el error de pronóstico actual, el coeficiente estimado 𝛽 debe ser estadísticamente significativo, lo que indica una persistencia de los errores de pronóstico pasados en el error de pronóstico actual. La tabla R2.2 resume las estimaciones:


Tabla R2.2 Horizonte Coeficiente

(𝜷) T-

estadístico Valor

P Cierre de

Mes (T+1) 0.1499

(0.1792) 0.8366 0.4054

Doce me-ses (T+12)

-0.1628 (0.1269)

-1.2822 0.2058

Nivel de significancia: 10% *, 5%**, 1%***, error estándar Ne-wey-West en paréntesis.

Para las expectativas de inflación a cierre de mes y las expectativas de inflación a doce meses el coeficiente estimado no resultó ser estadística-mente distinto de cero, por lo que no existe auto-correlación de los errores de pronóstico o persis-tencia del error de pronóstico pasado sobre el error de pronóstico actual en ninguno de los ho-rizontes estudiados.

A modo de conclusión, se resaltan dos puntos importantes. En primer lugar, si bien es cierto que la primera prueba arroja la existencia de un sesgo en las expectativas de inflación a doce me-ses, esto puede estar influenciado por el elevado error de pronóstico de las expectativas de infla-ción a doce meses en el primer año de la Encuesta de Expectativas Macroeconómicas. Durante el 2009, el error de pronóstico promedio era de 7.93%, y a partir de ese momento disminuyó a 1.98% en promedio para los demás años. Adicio-nalmente, la novedad del esquema de metas de inflación también influye en el sesgo existente de las expectativas interanuales. En segundo lugar, se espera que en un futuro el sesgo de las expec-tativas de inflación disminuya a medida que se produzca una mejora en la capacidad predictiva de los agentes encuestados.

Referencias

Pincheira, P. & Betancour Andrea (2008). “Improving Inflation Forecast from the Survey of Professional Fore-casters in Chile”.

Croushore, D. (2006) “An Evaluation of Inflation Forecast from Survey using real-time data”. Working Paper No. 06-19, Federal Reserve Bank of Philadelphia.

Newey, W. & West, K. (1987) “A Simple, Positive Semi-definite, Heteroskedasticity and Autocorrelation Con-sistent Covariance Matrix”. Econometrica 55 (3) 703-708.

IV. Implementación de la Política Monetaria

Ante proyecciones y expectativas de inflación que se si-tuaban dentro del rango meta en el horizonte de políti-ca, así como un nivel de producción que se acerca a su nivel potencial, se mantuvo invariable la postura de po-lítica monetaria desde la publicación del IPoM de no-viembre.

IV. A. Medidas y Resultados

Las condiciones monetarias prevalecientes en el segun-do semestre de 2013 estuvieron condicionadas por la evolución de las proyecciones de inflación. Según los re-sultados de los modelos, la volatilidad excesiva en el ti-po de cambio observada durante el período julio-agosto –asociada a la incertidumbre creada tras el anuncio del retiro del estímulo monetario de la FED–, implicaba un riesgo para el cumplimiento de la meta de inflación en el horizonte de política. Tras el incremento de 200 pun-tos básicos (p.bs.) en la TPM implementado en agosto, estas proyecciones empezaron a mostrar que la infla-ción convergería a la meta en dicho horizonte.

Una evaluación de las condiciones macroeconómicas imperantes en el período, justifica que la TPM perma-nezca sin cambios desde agosto de 2013, ubicándose en 6.25% anual. Las expectativas de inflación de los agen-tes económicos han seguido ancladas en torno a la meta de 4.5%±1.0% para 2014.

La entrada en vigencia de los incrementos de impuesto contemplados para enero del presente año no represen-tó una fuente de presión sobre los precios. De alguna manera, este incremento de impuestos se vio compen-sado con el mantenimiento de una brecha del producto negativa.

Como resultado del incremento de la TPM de agosto, y consistente con el funcionamiento de los mecanismos de transmisión de la política monetaria, se ha verificado un incremento de las tasas de interés nominales. En efecto, la tasa de interés activa promedio ponderado se incrementó en 213 p.bs. con respecto al cierre de agosto de 2013, hasta alcanzar 15.03% en abril de 2014. Del mismo modo, la tasa pasiva promedio ponderado au-mentó 242 p.bs, ubicándose en 6.91% al final del perío-

1.0%

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r

2012 2013 2014Fuente: BCRD

Gráfico IV, 1 Corredor de tasas de Interés

2012-2014; (En %)

Tasa InterbancariaTPMFacilidad Permanente de ReposFacilidad Permanente de Depósitos

15.6%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

Ene

Feb

Mar

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May Jun Jul

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ay Jun Jul

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Oct

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r

2012 2013 2014Fuente: BCRD

Gráfico IV, 2 Préstamos al Sector Privado

en Moneda Nacional Todas las Instituciones, Variación Interanual

(En %)

22 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Mayo 2014

do.6 Ante mayores tasas de interés nominales y expecta-tivas de inflación que se mantuvieron ancladas en torno a la meta, las tasas de interés reales también observaron un incremento durante los meses bajo análisis.

No obstante, el aumento de las tasas de interés del mer-cado, el efecto rezagado del estímulo monetario de ma-yo de 2013 junto a la continua liberalización de los re-cursos de encaje legal, contribuyó a la expansión de los préstamos al sector privado en moneda nacional. El cre-cimiento interanual de esta variable se ha acelerado hasta abril de este año, al registrar una tasa de variación de 15.6%. La evolución en los préstamos en moneda na-cional sugiere el mantenimiento de un mayor dinamis-mo de la actividad económica durante los primeros me-ses de 2014.

Asimismo, el manejo activo de la liquidez a un día, du-rante el primer año de vigencia del mecanismo, permi-tió que la tasa interbancaria convergiera a la TPM dada una mayor profundización del mercado interbancario. En efecto, las operaciones realizadas entre las institu-ciones financieras totalizaron RD$39,090.0 millones en 2013, para un incremento de un 160.0% respecto de 2012. Hasta abril de 2014, las operaciones ascienden a RD$12,560.0 millones con una tasa interbancaria pro-medio de 6.42%.

6 Para mayor información acerca de la estabilidad financiera y su relación con el esquema de metas de inflación, ver recuadro 3.

15.03%

6.91%

0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%

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Ago

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Oct

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2012 2013 2014Fuente: BCRD

Gráfico IV, 3 Tasas de Interés de los Bancos Múltiples

2012-2014; Promedio Ponderado (En %)

Activa PPPasiva PP

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

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May Jun Jul

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ay Jun Jul

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Oct

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2012 2013 2014Fuente: BCRD

Gráfico IV, 4 Tasas de Interés Real de los Bancos

Múltiples 2012-2014; Promedio Ponderado (En %)

Activa Real Pasiva Real


RECUADRO 3 La Importancia de la Estabilidad Financiera en un Esquema de Metas de Inflación

El Banco Central de la República Dominicana (BCRD) dirige la política monetaria basándose en un Esquema de Metas de Inflación (EMI) cuyo objetivo principal es mantener la estabilidad de precios. Asimismo, como ente regulador del sis-tema financiero, el BCRD tiene como responsabi-lidad promover la estabilidad y fortalecimiento del mismo. El enfoque en la estabilidad financiera (EFin) radica en el papel que juega el mercado financiero como medio por el cual se traspasan las decisiones de política monetaria hacia el resto de la economía, por lo que es deseable que el mismo funcione eficientemente (Solís, 2013).

La crisis financiera internacional de 2008 puso de relieve la importancia de la EFin para el buen funcionamiento del EMI y de la economía en su conjunto. Si bien la mayoría de países que conta-ban con un EMI sortearon relativamente bien los peores efectos de la crisis, debido a la solidez de sus fundamentos macroeconómicos, esto no sig-nificó que sus sistemas financieros salieran in-munes de la misma. Por el contrario, la crisis puso de manifiesto la necesidad de ampliar el EMI para incorporar de manera más precisa los temas relacionados con la EFin (Agénor y Silva, 2013).

Aunque el EMI fue exitoso en lograr la estabilidad macroeconómica, por sí solo no impidió la acu-mulación de riesgos excesivos en el sistema fi-nanciero (Aydin y Volkan, 2011). De esta manera, el debate post-crisis se centró en el desarrollo de mecanismos e indicadores que permitieran a los hacedores de política monetaria monitorear más eficientemente estos mercados.

Esquema de Metas de Inflación y Estabili-dad Financiera

La EFin se puede definir como una situación don-de el sistema monetario y financiero opera de manera fluida y eficiente (FMI, 2010). La fluidez y el buen funcionamiento del sistema financiero a

nivel internacional se vieron trastornados en 2008 y a partir de entonces las entidades de in-termediación financiera no fueron capaces de cumplir con su tarea, complicando la transmisión de las decisiones de política monetaria de los bancos centrales.

Según Bernanke (2008): “Sin la EFin los meca-nismos de transmisión por los cuales actúa la política monetaria estarían cortados”. En efecto, un escenario de inestabilidad puede crear distur-bios particularmente en el canal de las expectati-vas, al generar incertidumbre en los agentes de la economía. Asimismo, otro canal que puede verse afectado es el canal del crédito, ya que la inestabi-lidad no permite una eficiente asignación de los recursos entre ahorrantes y prestamistas en el mercado financiero (Willen, 2010). Dado el EMI, afectar el buen funcionamiento de los mecanis-mos de transmisión es fundamental para el tras-paso de las decisiones de política hacia las varia-bles reales de la economía.

Adicionalmente, se sabe que un EMI puede ser beneficioso para el logro de la EFin, en la medida en que permite el anclaje de las expectativas de inflación, brindando con esto mayor certidumbre a los mercados. “Los costos asociados a episodios de inestabilidad financiera se ven diluidos en economías con un EMI, donde las expectativas se encuentran ancladas al valor nominal del centro de la meta asumida por las autoridades” (Wood-ford, 2012).

Indicadores de Estabilidad Financiera

No existe un indicador único de estabilidad finan-ciera (Gadanecz y Kaushik, 2008). Sin embargo, la mayoría de los países ha implementado lo que se conoce como pruebas de tensión. Estas pruebas consisten en la creación de modelos con los cua-les se somete a un grupo de instituciones finan-


cieras1 del sistema a escenarios de alta volatili-dad y riesgo macroeconómico, para evaluar la capacidad de cada entidad para absorber los po-sibles choques. En adición a esto, es necesario monitorear variables que reflejen cómo evolucio-na el sistema financiero. En este sentido, se dis-tinguen algunos indicadores, convertidos en es-tándares internacionales, que permiten describir el funcionamiento de un sistema financiero ópti-mo, entre los cuales figuran: solvencia, rentabili-dad, eficiencia, liquidez y calidad (o baja morosi-dad).

Para la RD, la Superintendencia de Bancos, como supervisor del sistema financiero, considera los siguientes indicadores para medir los elementos mencionados:

• Índice de Solvencia del Sistema Financie-ro: Indicador que indica relación porcentual que existe entre el patrimonio técnico y los activos y operaciones contingentes ponderados por ries-gos.

• Rentabilidad del patrimonio promedio (ROE): mide el rendimiento promedio del patri-monio invertido por los accionistas de la entidad financiera

• Proporción de Gastos de Explotación sobre el Margen Operacional Bruto: es el indica-dor universal que mide el grado de eficiencia financiera de los bancos.

• Proporción de las Disponibilidades e inversiones en valores y depósitos sobre el Total Captaciones: Indicador que mide el riesgo de liquidez del Sistema Financiero.

• Proporción de la Cartera Vencida sobre el total de crédito: Este indicador financiero mide el porcentaje de cartera que ha caído en falta de

1 Actualmente para la República Dominicana, las pruebas de estrés concentran el 94.4% del total de activos del sistema.

pago y representa el nivel de calidad y nivel de riesgo de la cartera.

Para mostrar cómo estos indicadores reflejarían la salud del sistema financiero bajo dos escena-rios completamente distintos, se muestra una comparación de los niveles alcanzados por los mismos en el año 2003 y el año 2013.

Tabla R3.1 Indicadores de Estabilidad Financiera

De acuerdo a los datos arrojados por los indica-dores incluidos en la Tabla R3.1, se puede verifi-car cómo el sistema financiero dominicano se encontraba en 2013 en una posición mucho más saludable que lo ocurrido en 2003, año de nues-tra última crisis bancaria. En efecto, se observa una mejoría importante en los rubros de calidad de cartera, eficiencia y rentabilidad.

Si bien estos indicadores reflejan la dinámica del sistema financiero, es importante recalcar que estas variables no constituyen por sí mismos la inclusión de los conceptos de estabilidad finan-ciera en el EMI. A pesar de los esfuerzos que se han realizado para incorporar la estabilidad fi-nanciera dentro del modelo canónico de EMI, no ha sido posible desarrollar un modelo único que sea aplicable a todos los países (Aydin y Volkan, 2011).

Estabilidad Financiera: Comparación entre Centroamérica y República Dominicana

Para realizar un análisis comparativo utilizando variables análogas, se recurre a los rubros que describen la estabilidad financiera, mencionados en la sección anterior. Cada uno de éstos se iden-

2003

Valor Promedio

Valor Promedio

Interpretación (Estándares

Internacionales)

Rentabilidad ROE 11.5 21.9 "Bueno"

LiquidezProporción de Disponibilidades e Inversiones en Depósitos y Valores sobre Activos Netos

31.9 36.2 N.A.

Calidad Cartera de Créditos Vencida (Capital)/ Total de Cartera de Crédito Bruta

10.0 3.0 "Bueno"(1)

Solvencia Indice de Solvencia 14.0 18.4 "Muy Bueno"

EficienciaProporción de Gastos de Explotación sobre el Margen Operacional Bruto [Cost/Income]

73.8 66.1 "Regular"

Fuente: Superintendencia de Bancos RD(1) No existe, un parámetro universal, sino que a medida que esté por debajo del 7% se considera adecuado.

2013

IndicadoresElementos de

Estabilidad Financiera


tifica tomando dos indicadores promedio para el año 2013. De esta manera se muestra como de forma general la RD se encuentra en una posición superior a la del promedio de Centroamérica en términos de liquidez y rentabilidad, para ambos indicadores utilizados. Por el lado de la eficiencia y calidad (morosidad de la cartera) del sistema, solo en uno de los indicadores seleccionados, el país se encuentra por encima del promedio. Por último, en términos de solvencia, la República Dominicana se ubica por debajo del promedio de Centroamérica, en ambas variables elegidas.

Sin embargo, en lo concerniente al desempeño de los indicadores del sistema financiero local res-pecto de los estándares internacionales, tal como contempla la Superintendencia de Bancos, resu-midas en la Tabla R3.1. De acuerdo a dichos es-tándares, los cuales provienen de las Regulacio-nes del Acuerdo de Basilea III, recomendaciones del FMI y Regulaciones de Patrimonio de la Junta Monetaria, el país satisface las reglas internacio-nales en términos de Rentabilidad, Calidad, Sol-vencia y Eficiencia, de conformidad con los datos observados en 2013. Si bien no se tiene un rango de cumplimiento a nivel internacional para el indicador de Liquidez, el sistema financiero ha ido corrigiendo el exceso de liquidez originada tras la crisis de 2003.

Gráfico R3.1 Indicadores de Estabilidad Financiera

República Dominicana Vs. Centroamérica Promedio 2013

Fuente: CMCA

Referencias

Solís, O., (2013). Incorporando a la Estructura de Metas Explícitas de Inflación el Concepto de Estabilidad Finan-ciera. Banco Central de Guatemala, Working Papers No.128

Agénor,P., y Da Silva,L.,(2013). Inflation Targeting and Financial Stability: A Perspective from the Developing World. Central Bank of Brazil, Working Papers No.324

Aydin, B., y Volkan,E., (2011). Incorporating Financial Stability in Inflation Targeting Frameworks. International Monetary Fund, Working Papers No.224

Fondo Monetario Internacional, (2010) Informe de Esta-bilidad Financiera del FMI

Woodford,M., (2012). Inflation Targeting and Financial Stability. National Bureau of Economic Research, Working Papers No.17967

Gadanecz, B., y Kaushik, J. (2008). Measures of financial stability – a review. Bank for International Settlements, Monetary and Economic Department.

Solvencia

Solvencia

Calidad

Calidad

Eficiencia

Eficiencia

Rentabilidad

Rentabilidad

Liquidez

Liquidez

RD Centroamérica

V. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos

Perspectivas del Entorno Internacional

De acuerdo a las informaciones más recientes, se tiene que el crecimiento de la economía mundial podría exhi-bir en 2014 un desempeño más favorable que el mos-trado en 2013. En efecto, se estima que este año la eco-nomía mundial se expandiría en 2.9%, como consecuen-cia de un mejor desempeño de EEUU y la consolidación de la recuperación del crecimiento en la ZE. Por el lado de las economías emergentes, se espera una modera-ción del crecimiento, particularmente en el caso de Chi-na y América Latina, debido a condiciones financieras más restrictivas en los mercados internacionales y tér-minos de intercambio menos favorables.

De cara a 2015, se espera que se mantenga un buen rit-mo de crecimiento, con lo que la economía mundial es-taría registrando una expansión en torno a 3.2%, según Consensus Forecasts (CFC). Esta proyección contempla un desempeño de las avanzadas más robusto el próximo año, debido a condiciones monetarias que todavía per-manecerían flexibles acompañadas de una reducción en la consolidación fiscal de dichas economías.

Con respecto a la evolución prevista para EEUU, CFC es-tima una tasa de crecimiento de 2.5% en 2014, mayor al 1.9% registrado en 2013. Para este año se contempla un menor efecto de los recortes por el lado fiscal, así como una sostenida recuperación en el consumo y la inver-sión privados. Como consecuencia del desmonte del programa de flexibilización cuantitativa por parte de la FED, se espera que tiendan a normalizarse los niveles de liquidez en los mercados financieros. Sin embargo, no se prevé un cambio en la postura de política hasta mediados de 2015, por lo que la economía estadouni-dense seguiría operando bajo una política monetaria todavía laxa.

Persisten dudas importantes acerca de la salud del mer-cado laboral. Si bien la tasa de desempleo se ha reduci-do hasta ubicarse en 6.3% al mes de abril, las debilida-des en torno a la participación laboral y el desempleo a largo plazo siguen siendo fuente de preocupación para los hacedores de políticas, ya que podrían contribuir a reducir el potencial de crecimiento de la economía si se convierten en patrones de largo plazo.

1.8%

2.8%

1.9%

2.5%

3.1%

2011 2012 2013 Proy 2014 Proy 2015Fuente: FRED y Consensus Forecast

Gráfico V, 1 PIB EEUU

Tasa de Crecimiento Anual

3.2%

2.1%

1.5% 1.8%

1.9%

2011 2012 2013 Proy 2014 Proy 2015Fuente: BLS y Consensus Forecast

Gráfico V, 2 Inflación Interanual EEUU

(En %)


Por el lado de la inflación de EEUU, aunque la misma se ha mantenido baja, las perspectivas señalan que estaría cerrando el 2014 en 1.8%, para llegar a 1.9% en 2015, aún por debajo del umbral de 2.0%.

Para la Zona Euro, CFC estima una consolidación de la recuperación en 2014, con todas las economías de los países miembros registrando crecimiento positivo, lo que se fundamentaría en una mayor demanda externa. En este sentido, se estima una expansión de 1.1% en 2014, para mejorar hasta 1.4% en 2015.

La baja inflación y el alto desempleo siguen constitu-yendo factores de riesgo en el bloque europeo. Por una parte, la tasa interanual de inflación se ubicaría en torno a 0.8% en 2014, para incrementarse hasta 1.3% en 2015. Estos resultados se encuentran todavía por deba-jo del 2.0% que el BCE estima como consistente con su objetivo de largo plazo. Mientras tanto, el desempleo empezaría reducirse en la medida que los países de la Zona logren alcanzar niveles de producción más cerca-nos a su potencial.

Las previsiones para AL consideran una desaceleración del crecimiento, que pasaría de 2.6% en 2013 a 2.2% en 2014. Este comportamiento estaría explicado por me-nores precios de materias primas, que podrían implicar términos de intercambio más desfavorables para algu-nos países, así como también por condiciones de finan-ciamiento menos relajadas a nivel internacional.

De hecho, el FMI considera que una moderación del cre-cimiento de China podría afectar las exportaciones de algunos países de AL, exportadores de materias primas. Sin embargo, la mayoría de los países de AL cuentan con una suficiente flexibilidad cambiaria, niveles adecuados de reservas internacionales, flujos estables de inversión extranjera directa y un nivel de deuda pública maneja-ble, lo que les permitiría mitigar los riesgos previamen-te mencionados.

Ante esta perspectiva, algunas economías de la región han continuado con su política de flexibilización mone-taria, dadas las proyecciones de inflación que se man-tienen en torno a las metas de los respectivos países. La excepción en este caso la constituyen Brasil, Venezuela y Argentina. En el caso de Brasil, el Banco Central ha in-crementado continuamente la TPM desde 7.25% en marzo de 2013 hasta 11.0% en abril de 2014, con la in-tención de contrarrestar las fuertes presiones inflacio-narias. Mientras, Argentina y Venezuela enfrentan tasas de inflación que superarían el 25.0% en 2014, además de registrar tasas de crecimiento negativas.

1.6%

-0.7% -0.4%

1.1% 1.4%

2011 2012 2013 Proy 2014 Proy 2015Fuente: Eurostat y Consensus Forecast

Gráfico V, 3 PIB Zona Euro

Tasa de Crecimiento Anual

2.7% 2.5%

1.3%

0.8%

1.3%

2011 2012 2013 Proy 2014 Proy 2015Fuente: EuroStat y Consensus Forecast

Gráfico V, 4 Inflación Interanual Zona Euro

(En %)


Las proyecciones del CFC para 2015 consideran una mejoría de desempeño en 2015. Así, estiman un creci-miento de 2.8%, con todas las economías registrando crecimiento positivo. En términos de inflación, se prevé una tasa de 9.4%, inferior al 10.8% estimado para 2014. Aunque se considera una reducción de la inflación para 2015, tanto en Argentina como en Venezuela la inflación se mantendría por encima del 25.0%.

En general, los precios de las materias primas se han reducido, con respecto a los altos niveles registrados durante 2013, como consecuencia de un enfriamiento de la demanda mundial, en particular la de países emer-gentes como China y la India. No obstante, durante los primeros cuatro meses de 2014 se observa un incre-mento, particularmente en los precios de los alimentos, vinculado a las condiciones climáticas. Se espera, sin embargo, que la tendencia por los próximos dos años se mantenga a la baja.

Para 2014 el FMI proyecta un precio de su canasta de petróleo en torno a US$104.17 por barril. Para 2015, el FMI estima un precio de US$97.92 por barril, sustan-cialmente inferior al de 2014. Este comportamiento se-ría resultado de que la producción de petróleo de países que no pertenecen al conglomerado de Otros Países Ex-portadores de Petróleo (OPEP) está aumentando. Por otra parte, los precios internacionales de los metales se han mantenido estables, pero en lo adelante podría ve-rificarse una reducción de los precios, a causa de un in-cremento en la capacidad de producción. De manera particular, se estima que el precio del oro se sitúe en torno a US$1,300.0 por onza troy, por encima del valor contemplado en el presupuesto 2014 (US$1,150.0 por onza troy).

Perspectivas del Entorno Doméstico

El crédito privado se ha mantenido creciendo desde inicios de 2014. En la medida en que se agoten los recursos de la medida de liberalización de encaje legal, y mayores tasas de interés reales, se espera que este ritmo de expansión tienda a estabilizarse en el segundo semestre del año. De este modo, los préstamos al sector privado en moneda nacional estarían creciendo a una tasa en torno a 10.0%, al cierre del 2014, consistente con la expansión del PIB nominal.

En materia de política fiscal, se espera que el proceso de consolidación fiscal, iniciado en 2013, continúe durante 2014. De este modo, el Presupuesto contempla un déficit de 2.8% del PIB, sustentado en un incremento de

104.0 105.0

104.1 104.2

97.9

2011 2012 2013 Proy. 2014 Proy. 2015

Fuente: Fondo Monetario Internacional

Gráfico V, 5 Precio de la Canasta de Petróleo del FMI

(US$ por Barril)

14.0%

3.5%

14.2%

10.0%

2011 2012 2013 Proy 2014Fuente: BCRD

Gráfico V, 6 Proyección Préstamos al Sector

Privado en MN RD Variación Interanual

Variables 2013 2014* 2015*PIB Real (Crecimiento ) 4.1% 4.5%-5.0% 5.0%

Inflación Diciembre 3.9% 4.5%±1.0% 4.0%±1.0%Cuenta Corriente (% del PIB ) -4.2% -4.0%-4.5% N.D.

Precio Petróleo (US$ por Barril ) 104.1 104.2 97.9

PIB Real USA (Crecimiento ) 1.9% 2.7% 3.0%

PIB Economía Mundial (Crecimiento ) 2.5% 2.9% 3.2%

*ProyeccionesN.D.: No DisponibleFuente: BCRD

Proyecciones Macroeconómicas RDTabla V, 1


los ingresos de 10.2%, y un aumento de los gastos de 10.3%.

Al mismo tiempo, se espera que en el sector externo el déficit se mantenga entre 4.0%-4.5% del PIB, ante un aumento de las exportaciones y una recuperación de las importaciones. En efecto, las mejores perspectivas de desempeño económico de EEUU impactarían positivamente en las exportaciones totales, propiciando un incremento de 7.0% interanual. En el caso particular de las exportaciones de zonas francas se prevé un incremento de 3.5%. Es de esperar, además, que una mejoría de la demanda interna tendería a incrementar la demanda por bienes importados, originando un crecimiento de las importaciones de 6.8%, frente a la caída registrada por este rubro en 2013. De todos modos, se estima que el déficit sería cubierto con la entrada de divisas por concepto de turismo, remesas e inversión extranjera, las cuales estarían creciendo a tasas de 7.1%, 4.7% y 8.1% respectivamente. En el mediano plazo, se estima que el déficit de cuenta corriente continúe corrigiéndose hasta converger a su nivel estimado de equilibrio (Ver Recuadro 4).

La actividad económica mantiene el dinamismo, tras registrarse una tasa de crecimiento de 5.5% en el primer trimestre de 2014. Los modelos de proyección señalan que este mejor desempeño de la actividad económica tendería a desacelerarse a partir del segundo semestre de este año, como consecuencia del agotamiento del estímulo monetario de 2013. En este sentido, la economía estaría creciendo entre 4.5%-5.0% en 2014. Para 2015 se espera una tasa de expansión en torno a 5.0%.

Perspectivas de Inflación

La inflación interanual se ha ubicado por debajo del rango meta desde diciembre de 2013. No obstante, las proyecciones más recientes indican que esta tendencia es temporal y que la inflación convergerá al rango meta en el curso del año. En el mes de enero entraron en vi-gencia incrementos de impuestos contenidos en la re-forma de 2012, sin embargo sus efectos sobre la infla-ción fueron imperceptibles. Para el resto del año no se esperan choques importantes que pudieran comprome-ter el cumplimiento de la meta. De este modo, la infla-ción estaría ubicándose dentro del rango meta de 4.5%±1.0% durante la mayor parte 2014.

En 2015, en la medida en que la actividad económica se recupera y el crecimiento se acerque a su potencial, se espera que la inflación interanual se mantenga dentro

-3.2%

-7.1%

-3.6% -2.8%

2011 2012 2013* Proy. 2014Fuente: BCRD

Gráfico V, 7 Balance SPNF RD

(% del PIB)

-7.9% -6.8%

-4.2% -4.0%-4.5%

2011 2012 2013* Proy. 2014

Fuente: BCRD

Gráfico V, 8 Balance de Cuenta Corriente

(% del PIB)

0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

2013 2014 2015

Fuente: BCRD

Gráfico V, 9 Proyección Crecimiento PIB RD

Variación Interanual (%)


del rango la meta de 4.0%±1.0%, con una tasa prome-dio de 4.6% para el año.

En cuanto a las proyecciones de inflación subyacente, se esperaría que dicho índice se coloque en torno al límite inferior de la meta de inflación durante el año 2014, por lo que registraría una tasa promedio de 3.7% para el año. No obstante, para el año 2015, se prevé un repunte en la tendencia de la inflación a lo largo del año, alcan-zando un promedio cercano a 4.6% anual.

Balance de Riesgos

Las proyecciones que se presentan en esta sección, ob-tenidas a partir del sistema de pronósticos del BCRD, corresponden al escenario central, el cual consideramos más probable dada la información disponible hasta el cierre de abril 2014. No obstante, ante cambios inespe-rados los resultados podrían variar con respecto a nues-tras previsiones actuales.

El balance de riesgos para lo que resta del año 2014 –según las proyecciones de crecimiento económico– está sesgado a la baja. Considerando las condiciones de in-certidumbre internacional, el riesgo más importante sobre la actividad económica proviene del entorno in-ternacional.

Por parte de EEUU, si la FED se mantiene retirando su programa de flexibilización cuantitativa a un ritmo mo-derado, y sin generar sorpresas en los mercados, la normalización de su política monetaria no tendría por qué impactar de forma negativa el crecimiento. Sin em-bargo, si el estímulo monetario se retirase de forma más acelerada, o si se incrementara la tasa de fondos federa-les antes de lo previsto, podría afectarse negativamente las expectativas de los agentes, lo que podría tener efec-tos negativos sobre la actividad real, vía las decisiones de inversión y consumo.

A pesar de que el crecimiento de EEUU podría verse afectado negativamente por la falta de credibilidad en el plan de consolidación fiscal de largo plazo, y una posible persistencia en la tendencia a la baja de la participación en la fuerza laboral, se espera un mejor desempeño de la economía estadounidense en el horizonte de política. En este sentido, se destaca el mantenimiento de bajas tasas de interés por parte de la FED, favoreciendo el di-namismo de la actividad económica. Por el lado del cre-cimiento en la Eurozona, una menor expansión econó-mica que la estimada, podría convertirse en un factor adicional de riesgo externo.

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

2013 2014 2015

Fuente: BCRD

Gráfico V, 10 Proyección Inflación General RD


0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

2013 2014 2015Fuente: BCRD

Gráfico V, 11 Proyección Inflación Subyacente



Para el año 2015, el balance de riesgos sobre la activi-dad económica estaría inclinado hacia al alza. El creci-miento acelerado del crédito al sector privado y un for-talecimiento del sector externo, podrían impulsar la ac-tividad económica en los próximos trimestres e incidir en un cierre de la brecha del producto más rápido de lo previsto.

El balance para las estimaciones de inflación no presen-ta riesgos de importancia. Respecto a los riesgos de ori-gen externo, a pesar de que se espera que los precios de las materias primas se mantengan relativamente esta-bles, las tensiones políticas entre Rusia y Ucrania po-drían afectar los precios del petróleo y de otros bienes básicos. De observarse precios de bienes básicos que superen los contenidos en el escenario base, particu-larmente el precio del petróleo, se producirían incre-mentos en los niveles de inflación. En el caso específico de los alimentos se espera una moderación de sus pre-cios, lo que representaría menores presiones sobre la inflación. Finalmente, una aceleración mayor a lo pre-vista en la demanda interna, motivada por las condicio-nes favorables de financiamiento domésticas, provoca-ría que la brecha se cierre más rápido y se genere un posible incremento en el nivel de precios.

El BCRD se mantendrá monitoreando continuamente los potenciales efectos de estos escenarios de riesgos, con el propósito de tomar oportunamente las medidas pertinentes y, de esta forma, evitar posibles desvíos de la inflación respecto a sus metas en 2014 de 4.5%±1.0% y 2015 de 4.0%±1.0%, respectivamente.


RECUADRO 4 Análisis de Sostenibilidad de la Cuenta Corriente

A continuación se presenta un breve análisis de la sostenibilidad de la cuenta corriente. El análisis se divide en dos partes: primero, se establece una relación de largo plazo entre las variables que de-terminan la cuenta corriente; segundo, estimamos la cuenta corriente como proporción del PIB que va acorde con sus determinantes fundamentales. La primera parte del análisis sigue el modelo de Husted (1992) y se enfoca en determinar si existe una relación de largo plazo entre las exportaciones y las importaciones. Si dicha relación existe, quiere decir que a medida que pase el tiempo la discre-pancia entre las exportaciones y las importaciones no crecerá sin límite. Luego de determinar el orden de integración de ambas series se obtiene la si-guiente relación de largo plazo o cointegración1:

Log(Xt)= -0.07+1.04*Log(Mt) (1) Xt representa las exportaciones de bienes y servi-cios y Mt representa las importaciones de bienes y servicios, menos pagos netos de factores y transfe-rencias netas, ambos como proporción del PIB. El coeficiente de Mt quiere decir que existe una rela-ción uno a uno entre las variables, es decir, un au-mento en un 1% en Mt se traduce a un aumento de un 1% de Xt. Esto implica que el déficit comercial de la República Dominicana tiende a ser estable, o no divergente, en el mediano y largo plazo. La segunda parte del análisis busca obtener la cuenta corriente como proporción del PIB que va en línea con los valores de variables demográficas, del sector real y el sector externo que la determi-nan. Para esto, utilizando como fuente la base de datos del World Development Indicators del Banco Mundial (WDI-WB), estimamos un panel que inclu-ye datos anuales de 163 países que abarcan el pe-riodo 1968-2011. La Tabla R4.1 muestra los resul-tados de esta estimación:

1La relación de largo plazo se obtiene por medio de la me-todología de Johansen y los datos que utilizamos de ambas variables cubren el periodo anual 1961-2011.

Tabla R4.1: Cuenta Corriente MCO vs Efectos Fijos

Variables MCO E. F.

activos externos netos 0.024 0.012

inversión -0.032 -0.031

ingreso relativo 0.521 0.522

(ingreso relativo)2 -0.480 -0.536

integración comercial -0.009 0.019

integración financiera -0.025 -0.032

∆precios petróleo 0.011 0.008

crecimiento real -0.001 -0.033

control demográfico Si Si dummy importador petróleo Si Si

R2 Ajustado 0.102 0.468 Cuenta Corriente (%PIB) estimada R.D. 2011 -3.92% -3.36

Aplicando los coeficientes de la estimación a los valores de las variables fundamentales de la Repú-blica Dominicana, obtenemos que la cuenta co-rriente (%PIB) determinada por las variables fun-damentales está entre -3.92% y -3.36%; cifras a la cual esperamos tienda en el mediano plazo del resultado actual de cuenta corriente sobre PIB, el cual cerró en -4.2% del PIB a finales de 2013.

El análisis concluye que la relación que existe entre nuestras exportaciones e importaciones tiende a converger a medida que pasa el tiempo y, aunque actualmente nuestro ratio de cuenta corriente/PIB se encuentra ligeramente por encima del nivel que indican los fundamentos, en el mediano-plazo se espera que el mismo regrese al nivel estimado de equilibrio en torno a 3.5% el cual es, al mismo tiempo, muy cercano a su nivel histórico.

Referencias Husted, Steven, 1992. "The Emerging U.S. Current Account Deficit in the 1980s: A Cointegration Analysis," The Review of Economics and Statistics, MIT Press, vol. 74(1), pages 159-66, February. Michele Ca' Zorzi & Alexander Chudik & Alistair Dieppe, 2011."Thousands of models, one story: current account imbalances in the global economy,"Globalization and Mone-tary Policy Institute Working Paper 100, Federal Reserve Bank of Dallas.

Nota: Todos los coeficientes significativos al 5% exceptuan-do crecimiento real.


RECUADRO 5 Riesgos Fiscales

En base a la creciente inestabilidad de la política fiscal de muchos países, los gobiernos acuden a organismos internacionales, como el Fondo Mo-netario Internacional o el Banco Mundial, en bus-ca de asesoramiento para enfrentar dicho des-equilibrio. No obstante, el inconveniente radica en que el análisis económico convencional, a me-nudo, no aborda satisfactoriamente los riesgos fiscales implícitos en algunos pasivos contingen-tes del estado difícil de identificar. Por lo que siguiendo esa línea, conviene identificar los ries-gos fiscales. Everaert et. al (2009) los definen como la posibilidad de desviaciones de los resul-tados fiscales respecto a lo presupuestado.

Los resultados fiscales, que podrían evaluarse mediante el balance primario o los intereses so-bre deuda pública, repetidamente difieren de lo presupuestado o proyectado por las autoridades fiscales. Estas discrepancias pueden deberse a las diferencias del crecimiento económico respecto a las expectativas y a otros choques macroeconó-micos imprevistos como, por ejemplo, de tipo de cambio, una baja económica con un socio comer-cial o algún desastre natural. Lo anterior puede provocar impactos negativos sobre las finanzas públicas, al menos en el mediano plazo. Además, como son muchas las fuentes de riesgos fiscales, se dificulta identificar, analizar y clasificar los efectos sobre el ciclo económico y los agentes que lo componen.

Otra de las razones por la que se producen estos desvíos del presupuesto es el hecho de que, con frecuencia, las proyecciones se basan en supues-tos poco probables, sobreestimando (subesti-mando) los ingresos (gastos), lo que origina su incumplimiento. Bajo condiciones estables de la economía, la brecha entre lo presupuestado y lo ejecutado suele ser pequeña y manejable. Sin embargo cualquier choque de demanda y/o ofer-ta puede imponer una carga importante, no con-templada anteriormente, sobre la contabilidad pública (World Bank, 2007). Esta situación com-plejiza la actuación de las autoridades pertinen-tes a la hora de realizar sus trabajos de presu-puesto y pronóstico para prever la materializa-ción de tales riesgos y alinear la política fiscal de forma efectiva.

En la Tabla R5.1 se presenta una matriz que con-tiene un esquema acogido por muchos hacedores de política fiscal para categorizar los riesgos fis-cales, clasificándose las obligaciones del gobierno como directas/contingentes y explíci-tas/implícitas.

Tabla R5.1 Matriz de Riesgo Fiscal de las Obligaciones del

Gobierno.

Obligaciones. Directa: Obligación ante cualquier evento.

Contingente: Obligación si un evento particular ocurre.

Explícita: Responsabilidad pública creada por una ley o contrato.

Deuda Pública Garantías Guber-namentales.

Implícita: Una "obligación política" que refleja presiones públicas y de grupos de interés.

El gasto social “popular” y de larga duración que el gobierno podría, en teoría, cortar.

Obligación de rescatar bancos que son muy grandes, que de fracasar, causa-rían una crisis económica.

Fuente: Palackova y Schick (2002). Una de las formas más efectivas de descubrir los riesgos fiscales es mejorar la calidad de la infor-mación fiscal (Cebotari et. al, 2009). Una informa-ción fiscal transparente y de alta calidad conduce a la mitigación del riesgo y promueve mejores respuestas políticas al coadyuvar a que las políti-cas puedan ajustarse mejor y más rápido a las crisis. De hecho, según World Bank (2007), la evidencia empírica sugiere una relación positiva entre la revelación de riesgos fiscales y una mejor calificación de crédito soberano. Dada la importancia de percibir los riesgos, se presenta una forma sencilla de calcular estas desviaciones presupuesto/ejecución de los indi-cadores fiscales. Matemáticamente se expresa como sigue:

(1) 𝐷𝑒𝑠𝑣𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 = �𝐸𝑗𝑒𝑐𝑢𝑡𝑎𝑑𝑜𝑡

𝑃𝑟𝑒𝑠𝑢𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜𝑡−1− 1� ∗ 100

El resultado de la ecuación 1 muestra cuánto se alejan los valores de ejecución durante un año respecto a los valores presupuestados el año anterior. El valor esperado de esta ecuación es cero (0). En caso de ser positivo, esto significa una ejecución superior a lo presupuestado y vice-


versa. Más abajo se presenta gráficos, con este indicador aplicado a los ingresos totales, y el ba-lance primario de la economía dominicana.

Gráfico R5.1

En cuanto a los ingresos totales, los primeros 6 años de la década pasada, el indicador experi-mentó bastantes fluctuaciones y el valor del indi-cador se mantuvo alejado de cero (0), para luego acercarse a la meta. Hay que resaltar que para 2008, la mayoría de desvíos fue por mayores ingresos.

Por el lado del balance primario, se observan tres grandes picos, 2003, 2009 y 2012, existiendo razones coyunturales para cada uno de ellos. El primero surge como consecuencia de la crisis financiera nacional debido a una corrida banca-ria, el segundo viene dado por un alza record en los precios del petróleo más un proceso electoral, y el tercero se produce por un fuerte gasto del gobierno central, particularmente en gastos de inversión.

Gráfico R5.2

Fuente: Elaboración Propia

A manera de resumen, las deviaciones entre el presupuesto y su ejecución pueden ser el resulta-do de errores en los pronósticos. Se puede decir entonces que el acceso oportuno a la información necesaria, el fortalecimiento del mecanismo de pronósticos y de la rendición de cuentas son ele-mentos fundamentales para una efectiva identifi-cación de los riesgos fiscales.

Referencias

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16.7

-8.0 (15) (10)

(5) -

5 10 15 20

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Desviación de los Ingresos Totales. 2000-2012 223

940

399

20002001

2002

2003

2004

200520062007

2008

2009

2010

2011

2012

Desviaciones del Balance Primario. 2000-2012

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Índice de Tablas, Gráficos y Recuadros Tablas:

Tabla V, 1. Marco Macroeconómico RD 2013 – 2015

Gráficos:

Gráfico II, 1. Producto Interno Bruto Real de EEUU Variación Interanual 2012 – 2014:T1

Gráfico II, 2. Índice de Confianza de los Consumidores de EEUU 2012 – 2014:M04

Gráfico II, 3. Tasa de Desempleo de EEUU 2012 – 2014:M04

Gráfico II, 4. Tasa de Inflación General Interanual de EEUU 2012 – 2014:M04

Gráfico II, 5. Producto Interno Bruto Real de ZE Variación Interanual 2012 – 2014:T1

Gráfico II, 6. Tasa de Desempleo de ZE 2012 – 2014:M03

Gráfico II, 7. Tasa de Inflación General Interanual de ZE 2012 – 2014:M03

Gráfico II, 8. Producto Interno Bruto Real de AL Variación Anual 2013

Gráfico II, 9. Precio de la Canasta del Petróleo del FMI 2012 – 2014:M04

Gráfico II, 10. Precio del Oro 2012 – 2014:M04

Gráfico III, 1. Producto Interno Bruto Real RD Variación Interanual 2012 – 2014:T1

Gráfico III, 2. IMAE, Tendencia Ciclo Variación Interanual 2012 – 2014:M04

Gráfico III, 3. Exportaciones Totales RD Variación Interanual 2010 – 2013

Gráfico III, 4. Tipo de Cambio Real RD/EEUU Variación Interanual 2012 – 2014:M04

Gráfico III, 5. Ingresos y Gastos del Gobierno Central Variación Interanual 2012 – 2014:M03

Gráfico III, 6. Inflación General y Meta RD Interanual 2012 – 2014:M04

Gráfico III, 7. Inflación de Bienes Transables y no Transables Var. Interanual 2012 – 2014:M04

Gráfico III, 8. Expectativas de Inflación RD al Cierre de Diciembre de 2014

Gráfico III, 9. Expectativas de Crecimiento del PIB RD al Cierre de Diciembre de 2014

Gráfico IV, 1. Corredor de Tasas de Interés 2012 – 2014:M04

Gráfico IV, 2. Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional Var. Interanual 2012 – 2014:M04

Gráfico IV, 3. Tasas de Interés de los Bancos Múltiples Promedio Ponderado 2012 – 2014:M04

Gráfico IV, 4. Tasas de Interés Real de los Bancos Múltiples Promedio Ponderado 2012 – 2014:M04

Gráfico V, 1. PIB de EEUU Crecimiento Anual 2011 – Proyección 2015

Gráfico V, 2. Tasa de Inflación General Interanual de EEUU 2011 – Proyección 2015

Gráfico V, 3. PIB de ZE Crecimiento Anual 2011 – Proyección 2015

Gráfico V, 4. Tasa de Inflación General Interanual de ZE 2011 – Proyección 2015

Gráfico V, 5. Precio de la Canasta de Petróleo del FMI 2011 – Proyección 2015

Gráfico V, 6. Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional de RD 2011 – Proyección 2014

Gráfico V, 7. Balance del Sector Público No Financiero (como % PIB) de RD 2011 – Proyección 2014

Gráfico V, 8. Balance de Cuenta Corriente (como % PIB) de RD 2011 – Proyección 2014

Gráfico V, 9. Proyección Crecimiento del PIB de RD 2012 – 2015

Gráfico V, 10. Proyección Inflación General Interanual 2013 – 2015

Gráfico V, 11. Proyección Inflación Subyacente Interanual 2013 – 2015

Recuadros:

Recuadro 1. Relación entre Crédito y Actividad Económica en República Dominicana y Centroamé-rica

Recuadro 2. Sesgo y Persistencia del Error de Pronóstico en las Expectativas de Inflación

Recuadro 3. La Importancia de la Estabilidad Financiera en un Esquema de Metas de Inflación

Recuadro 4. Análisis de Sostenibilidad de la Cuenta Corriente

Recuadro 5. Riesgos Fiscales

Glosario de Abreviaturas

AL ........................................................................................................................................................ América Latina BCE ..................................................................................................................................... Banco Central Europeo BCRD ......................................................................................... Banco Central de la República Dominicana CFC .......................................................................................................................................... Consensus Forecasts DGII ............................................................................................... Dirección General de Impuestos Internos EEM ......................................................................................... Encuesta de Expectativas Macroeconómicas EEUU ................................................................................................................................................. Estados Unidos EMI .................................................................................................................... Esquema de Metas de Inflación FED ....................................................................................................................... Sistema de la Reserva Federal FMI .................................................................................................................... Fondo Monetario Internacional IMAE ........................................................................................ Indicador Mensual de Actividad Económica IPC ................................................................................................................... Índice de Precios al Consumidor IPoM .................................................................................................................... Informe de Política Monetaria ITBIS ............................... Impuesto sobre la Transferencia de Bienes Industrializados y Servicios PIB ..................................................................................................................................... Producto Interno Bruto RD ........................................................................................................................................ República Dominicana RIN .................................................................................................................... Reservas Internacionales Netas SPNF ...................................................................................................................... Sector Público No Financiero TPM ............................................................................................................................. Tasa de Política Monetaria ZE .................................................................................................................................................................. Zona Euro

Informe Politica Monetaria 2014

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