NOTA TÉCNICA 36

Preparada por

Angélica Valle A.

UNA ALTERNATIVA DE POLÍTICA MONETARIA PARA EL ECUADOR: UNA META DIRECTA DE INFLACIÓN

1. Introducción

Uno de los debates importantes en la agenda política a nivel mundial se centra actualmente en la autonomía de los bancos centrales. Los desarrollos teóricos y empíricos de la literatura han establecido una asociación positiva entre una baja inflación y un aumento de la independencia del banco central. De ahí que el tema de la credibilidad y reputación de la autoridad monetaria respecto al cumplimiento de las metas ha cobrado importancia, especialmente en el diseño de la política monetaria bajo una estrategia anti-inflacionaria.

Durante la década de los setenta y parte de los ochenta, el diseño de la política monetaria en la mayoría de los países desarrollados se caracterizó por una confianza en las estrategias con metas intermedias en términos de agregados monetarios, en razón de que éstos satisfacían de mejor manera los requisitos básicos de control y de estabilidad (posibilidad de predecir) con las variables últimas. Así, se establecían objetivos de crecimiento de los agregados monetarios, los cuales eran monitoreados con un mayor o menor grado de flexibilidad en función, entre otros factores de la valoración dada por cada economía al objetivo último anti-inflacionario de la política monetaria, de los shock específicos recibidos y del grado de adhesión a un compromiso cambiario.

No obstante, los procesos de innovación financiera, la desregulación de los mercados financieros domésticos y la integración creciente de los mercados de capitales han modificado radicalmente el contexto financiero en el que se desarrolla la política monetaria, reflejándose en una pérdida progresiva de la estabilidad de la demanda de dinero, al punto de invalidar el seguimiento estricto de objetivos monetarios como guía de una política monetaria a corto y mediano plazo y, en cierta medida, como ancla única de una estrategia de largo plazo. Adicionalmente, la complejidad del proceso de transmisión de los impulsos monetarios a la producción en el corto plazo así como la existencia de retardos, ha incidido en la generación de incertidumbres adicionales en la economía y en la capacidad de las medidas monetarias para proporcionar los resultados deseados.

Por otra parte, el nuevo contexto ha evidenciado la incapacidad de una regla de política monetaria de carácter más o menos automático para hacer frente a perturbaciones que afectan a las economías; ante ello, la estrategia de la política monetaria ha tendido a dar cabida a una mayor discrecionalidad. En el pasado, la discrecionalidad tendía a asociarse a grados mayores de relajación de la política monetaria - con el objetivo de impulsar la actividad - y de tolerancia respecto a los perjuicios posibles para el objetivo anti-inflacionario. En la actualidad, la discrecionalidad se interpreta como una flexibilidad mayor de la función de reacción de las autoridades monetarias, que es utilizada para alcanzar el objetivo último de estabilidad de precios; y por otra parte, se aprecia una insistencia, mayor que en el pasado, en la necesidad de acotar dicho componente discrecional, para preservar la credibilidad de la política monetaria.

Si bien, en la práctica, los agregados monetarios y el tipo de cambio han sido las principales alternativas para el manejo de la política monetaria, los distintos problemas que han enfrentado los países desarrollados que perseguían una estrategia monetaria, definida en términos de objetivos intermedios cuantitativos, han impulsado la investigación sobre nuevas referencias y estrategias alternativas de política monetaria, en las que el seguimiento de los agregados monetarios tiene un papel complementario y se está dando prioridad creciente al uso de otro tipo de variables (financieras o reales).

Cabe preguntarse entonces, ¿cuál forma de manejo de política monetaria sería la más efectiva para países en desarrollo: un manejo de metas intermedias o uno de meta final? y, aunado a ello, el tipo de anclas a usar en el diseño de una política de estabilización. Al momento no existe un consenso al respecto, se

habla de anclas nominales, monetarias, cambiarias, de tasas de interés, entre otras, pero todas ellas, si bien tienen ventajas, adolecen de problemas.

En el Ecuador, en los últimos años, y específicamente a partir de la implantación del Programa de Estabilización Macroeconómica de agosto de 1992, cuyo objetivo central fue la reducción de la inflación, la política cambiaria constituyó un elemento importante del programa debido a la utilización del tipo de cambio como ancla nominal orientada fundamentalmente a romper las expectativas inflacionarias. Así, a partir de dicha fecha, se inició un proceso de flexibilización del sistema cambiario, y desde diciembre de 1994, la autoridad monetaria aplicó un esquema de bandas cambiarias preanunciadas, en reemplazo de un esquema cambiario discrecional de "flotación sucia". El programa adoptado resultó exitoso pues redujo la inflación de 65.8% en octubre de 1992 a 31% a diciembre de 1993, 25% en 1994 y 23% en 1995. Además el esquema cambiario incentivó el ingreso de capitales incrementando la reserva monetaria internacional y fortaleciendo el proceso de remonetización de la economía.

No obstante, esta estrategia de política económica se vio afectada por problemas como fueron la apreciación real del tipo de cambio (especialmente durante 1993) y un incremento sustancial de las importaciones, lo cual deterioró la cuenta corriente de la balanza de pagos. Adicionalmente, el influjo de capitales provocó una rápida expansión de los agregados monetarios que multiplicó los fondos prestables y el crédito de las instituciones financieras. Este boom de crédito y su repentina reversión desencadenaron una crisis financiera hacia fines de 1995.

Así, la estrategia de política económica escogida por las autoridades limitó la utilización de la política monetaria como instrumento de estabilización, esta se dirigió a controlar el crecimiento del crédito interno neto del Banco Central al sector público como variable intermedia, en lugar de utilizar el crecimiento de los agregados monetarios M1, M2 o la base monetaria, debido a la dificultad de predecir la demanda de dinero en un contexto de fuerte influjo de capitales externos, profundización de la liberalización financiera, remonetización de la economía y desinflación. En este contexto, si bien se alcanzó una relativa estabilidad del tipo de cambio nominal, la economía ecuatoriana registró una significativa volatilidad en el nivel de las tasas de interés. Adicionalmente, los shock adversos que afectaron a la economía durante 1995 (conflicto bélico con el Perú, crisis política) trajeron como consecuencia la inestabilidad en las variables monetarias y la volatilidad en las tasas de interés, determinando una pérdida de credibilidad de los agentes económicos en el manejo de la política económica.

Con estos antecedentes, es importante que se analicen otras estrategias de conducción de la política monetaria que permitan reemplazar la actual con otra más acorde con las nuevas circunstancias, y que cumpla con los objetivos económicos que deberán plantearse para los próximos años. De esta manera, el propósito de este trabajo consiste en presentar una alternativa de manejo de política monetaria orientada a una meta final de inflación para el caso ecuatoriano. Para ello, en la segunda sección se realiza una revisión teórica respecto de las estrategias de metas intermedias y metas finales para alcanzar la estabilidad de precios, estableciendo ventajas y desventajas de las mismas. En la tercera sección se presenta el enfoque de variables de información para la identificación de indicadores que podrían ser utilizados para pronosticar la inflación; además, se exponen algunos aspectos que deben tomarse en cuenta para la ejecución de una estrategia de meta directa de la inflación para el caso ecuatoriano. Finalmente en la última sección constan las conclusiones.

2. Estrategias de Política Monetaria: un enfoque de metas intermedias versus un enfoque de meta final

El objetivo principal de la política monetaria constituye la estabilidad de los precios. No obstante, dicho propósito no se encuentra definido claramente, determinando que la acción del banco central para alcanzar su objetivo sea difícil, en términos de efectividad; aún más, el logro de la estabilidad de precios no se encuentra establecido en la legislación como el único objetivo macroeconómico para la política monetaria. Una alternativa examinada en la literatura ha sido apuntar al PIB nominal, o alguna medida del ingreso nominal, en lugar de la estabilidad de precios, pero existe preferencia por parte de las autoridades por especificar un objetivo puramente en términos de estabilidad de precios, básicamente por el deseo de poner énfasis en la política monetaria y en el hecho que los bancos centrales deberían responsabilizarse solo de las variables nominales, y no de las variables reales.

De ahí que un banco central independiente y autónomo, tiene la necesidad de apuntar a un objetivo, de preferencia cuantificable, para brindar transparencia a sus acciones y responsabilidad a sus actos, por lo que se supone que necesitará anunciar públicamente su meta. Dicha meta, puede ser para un objetivo intermedio o final. De manera universal, el objetivo final escogido por el banco central es la estabilidad de precios y, para aquellos bancos que apuntan directamente a su objetivo final, se delinean metas específicas numéricas para la tasa de inflación.

2.1. Metas Finales versus Metas Intermedias de Política Monetaria

Si el objetivo final de los bancos centrales es lograr la estabilidad de precios, y si se lo puede medir de manera razonable, entonces lo lógico parecería ser el apuntar directamente al objetivo. Una estrategia directa o de meta final con objetivos de precios, tiene como principales elementos la identificación del objetivo de estabilidad de precios con un valor numérico y el anuncio público de dicho objetivo.

La ventaja de las estrategias de meta final radica en el carácter estructurado con que se exponen ante los agentes, el apoyo en mecanismos institucionales para reafirmar el compromiso anti-inflacionario de las autoridades y la presentación conjunta con un programa de políticas económicas y estructurales de reforma que resalten la coherencia con la política monetaria.

Los inconvenientes de esta estrategia provienen del elevado grado de indefinición en el nivel de las variables intermedias. La indefinición en el nivel intermedio plantea dificultades operativas importantes en la toma de decisiones y en la instrumentación técnica de la política monetaria y deja un margen amplio para la discreción de las autoridades en el corto y mediano plazo, el cual puede afectar negativamente a la disciplina y a la credibilidad de las estrategias monetarias.

Respecto al efecto desfavorable de la mayor capacidad discrecional sobre la disciplina y la credibilidad, las estrategias de precios se apoyan, para contrarrestar los efectos adversos, en la gran precisión en la definición y planteamiento de los objetivos sobre las variables últimas. Sin embargo, esta mayor precisión (ventaja principal), en términos de ganancia de credibilidad, puede a su vez, ejercer sobre ella el efecto contrario, en la medida en que aumenta la probabilidad de que shock no anticipados o errores de planteamiento de la política monetaria obliguen a modificar los objetivos; dicha probabilidad no se anula con la definición previa de las desviaciones admisibles, aunque se reduce. Y, por otra parte, con ello no se elimina la capacidad reconocida de las autoridades para modificar los objetivos, ni la posibilidad de que estas modificaciones pudieran responder a criterios laxos.

La consideración de la estrategia de precios como una alternativa para el manejo de la política monetaria se apoya en su capacidad para contener las expectativas anti-inflacionarias. Algunos rasgos que se destacan en las estrategias directas son susceptibles de ser incorporados a otro tipo de estrategias, como por ejemplo el carácter global del análisis monetario, el énfasis en proporcionar al público una información precisa, puntual y regular sobre el curso de la política monetaria y el refuerzo a la credibilidad de reformas a ciertos aspectos institucionales.

Sin embargo, concentrarse en una sola variable estaría obviando el hecho de que los cambios monetarios y la inflación son fluctuantes, y el grado de complejidad que existe en la interrelación de las variables monetarias y reales. Por ello, la necesidad de la política monetaria de estabilizar alguna cantidad nominal ha llevado a que se prioricen las estrategias de metas intermedias.

La función de una variable escogida como meta intermedia es la de servir de guía a la autoridad monetaria cuando la política es diseñada en dos etapas. Bajo este diseño, la autoridad señala primero la trayectoria de la meta intermedia que debe conducir a la meta final deseada, la cual generalmente es asociada con una combinación de inflación y crecimiento económico. En la segunda fase, los esfuerzos de las autoridades se centran en obtener la trayectoria diseñada para la meta intermedia.

Un argumento de fondo en favor de una meta intermedia constituye el rezago entre la acción de la política y la inflación en lugar del rezago entre la inflación y sus efectos sobre el mercado financiero. Sin lugar a dudas, los rezagos entre la acción y el resultado de la inflación, complican el trabajo de una meta directa de inflación. En ese sentido, una meta intermedia sería más ventajosa puesto que podría proporcionar una señal más temprana si la política está siendo aplicada adecuadamente.

Debido a la existencia de rezagos en los efectos de la política monetaria sobre el objetivo final, la estabilidad de precios, y las incertidumbres involucradas, los bancos centrales están obligados a prestar atención al desarrollo de variables intermedias claves, pero el problema que surge al adoptar una meta intermedia es cuál podría ser la mejor: metas de agregados monetarios, meta de tasa de interés, meta de tipo de cambio o meta de ingreso nominal. A continuación se procede a revisar estas metas intermedias, estableciendo ventajas y desventajas de cada una de ellas.

2.2. Metas de Agregados Monetarios

Debido a que los agregados monetarios ofrecen un amplio rango de posibilidades tanto para inducir cambios en las variables económicas objetivo, como para superar problemas de incertidumbre originados por rezagos de información a los cuales están normalmente sujetas dichas variables, éstos han sido utilizados como metas intermedias de política monetaria. Básicamente, se establecen metas de crecimiento para un determinado agregado monetario, anunciando públicamente un rango anual para el crecimiento de éste. El ejemplo más conocido en el uso de metas monetarias es Alemania, pero también otros países como Francia, Italia, España y el Reino Unido han adoptado esta estrategia.

Su uso por parte de los bancos centrales se justifica porque las metas monetarias son una forma más simple y transparente de formular la política monetaria, limitan el espacio para la discreción dentro del año, influyen favorablemente en las expectativas inflacionarias del público proporcionando una referencia de mediano plazo, y permiten al banco central un mayor grado de autonomía en el seguimiento de los objetivos finales de la política monetaria.

Dentro de las ventajas del uso de metas monetarias se pueden citar las siguientes:

• Los agregados monetarios están relacionados de una manera estable y predecible a la evolución de las variables nominales en el mediano plazo.

• Pueden ser controlados por los bancos centrales dentro de límites razonables y son útiles para la divulgación de la información hacia el público respecto de la orientación de la política monetaria en el mediano plazo.

• Debido a que están dentro del campo de acción de la política monetaria, facilitan el monitoreo por parte del público y permiten una mejor separación de las responsabilidades del banco central, evitando así presiones políticas externas sobre la política monetaria.

Adicionalmente, cabe indicar que la selección de los agregados monetarios como metas intermedias depende del tipo de distorsión que afecta a la economía. Considerando un esquema IS-LM, si se produce un súbito incremento en el gasto, un agregado monetario es mejor que la tasa de interés tanto como variable intermedia como operacional. Al contrario, si existen modificaciones repentinas en la composición del portafolio de los agentes económicos, es preferible el uso de la tasa de interés. Si existe un cambio repentino en la oferta de dinero, se puede usar como variable intermedia tanto un agregado monetario como la tasa de interés, pero a nivel operacional, la tasa de interés es la variable adecuada. De otro lado, ante shocks de oferta, la selección de la variable intermedia y operacional depende del peso que la autoridad asigne al producto o a la inflación. Si se usa la tasa de interés, el producto se mantendrá en los niveles deseados, pero la inflación aumentará. Por el contrario, si se escoge un agregado monetario no habrá problema inflacionario pero si mayor recesión.

Finalmente, la crítica que se hace al uso de los agregados monetarios se centra en la supuesta inestabilidad de la función de demanda de dinero, por lo que una recomendación que se hace es que no solo se debe seguir un agregado monetario sino varios. De otra parte, las anclas monetarias deben ser temporales o no permanentes, es decir, se pueden abandonar cuando las condiciones de la economía no sean normales.

2.3. Metas de Tasas de Interés

La ventaja principal de utilizar la tasa de interés de corto plazo como meta intermedia de política monetaria radica en el hecho de que es el principal instrumento de política usado por el banco central a través de las operaciones de mercado abierto. Los cambios en esta son el resultado de decisiones de política y su medición se la realiza de forma inmediata y precisa en términos nominales.

Sin embargo, el problema radica en que las medidas relevantes para afectar la economía son las tasas de interés reales y ciertos diferenciales de intereses. Las tasas de interés reales se miden de manera incierta debido al problema de la observación de las expectativas heterogéneas, o están sujetas, como en el caso de los diferenciales de intereses, a cambios estructurales; y por lo tanto, su efecto sobre los flujos financieros o los gastos finales es incierto y variable en el tiempo.

Si bien las estimaciones de las tasas de interés reales y de ciertos diferenciales de interés (como por ejemplo, la pendiente de la curva de rendimiento) deberían ser variables informativas importantes para los bancos centrales, estas no son aplicadas de manera adecuada para que actúen como metas intermedias.

La tasa de interés nominal parece ser un buen indicador de lo que ocurre con la inflación, pero existe un problema que se relaciona con el nivel en el que se debe fijar la tasa de interés. Siempre existe la tendencia a ponerlas más bajas y tal vez se requiera lo opuesto. Por ejemplo, si se quiere reducir la inflación, la tasa de interés nominal debería permanecer alta, y por lo tanto, la tasa de interés estaría sujeta a presiones políticas.

Adicionalmente, la presencia de rezagos entre la adopción de una medida de política monetaria relacionada con un cambio en la tasa de interés y su efecto sobre las variables reales, es otro problema al que se enfrentan las autoridades, así como la identificación del vínculo con la inflación y el producto.

2.4. Metas de Tipo de Cambio

Es el mecanismo más claro para conducir a la economía a un perfil esperado de inflación, pero su uso implica condiciones adicionales como un marco legal claro para no generar sorpresas inflacionarias y no modificar la política monetaria. Entre las ventajas de usar al tipo de cambio como meta intermedia se pueden citar las siguientes:

• Su cálculo es inmediato y preciso. • Responden instantáneamente a los cambios en las tasas de interés. • Son ampliamente comprendidos por el público. • Tienen un impacto general y amplio en la economía, dependiendo del grado de apertura de la

economía.

En economías abiertas pequeñas con reputaciones pobres en cuanto a la estabilidad de precios, se recomienda el uso del tipo de cambio como una meta intermedia; mientras que en economías más cerradas sujetas a shock asimétricos, una meta intermedia de tipo de cambio no sería la más adecuada.

Cabe resaltar que el principal problema que se tiene al usar el tipo de cambio como ancla nominal consiste en que en presencia de flujos de capital, se produce una apreciación del tipo de cambio real, un aumento de las importaciones y por consiguiente un deterioro del saldo de la balanza comercial. Adicionalmente, el influjo de capitales permite una rápida expansión de los agregados monetarios, aumentando los fondos prestables y el crédito del sistema financiero privado. El boom de crédito inicial que se produce se revierte posteriormente desencadenando una crisis financiera. De otra parte, en una economía abierta y con objetivos de tipo de cambio nominal, las variaciones de la reserva externa y por ende los agregados monetarios son de carácter endógeno, limitando la utilización de la política monetaria como instrumento de política de estabilización, y provocando una mayor volatilidad de las tasas de interés.

Por lo tanto, una meta de tipo de cambio depende en parte del perfil intertemporal de la tasa de descuento que se tenga de la inflación futura sobre la inflación presente, de la tasa de cambio inicial y de los fundamentales de la economía.

2.5. Metas de Ingreso Nominal

Al igual que las reglas monetarias, seleccionar al PIB nominal como regla de política proporciona una interpretación fácil de los objetivos de la política económica, debido a su simplicidad. El funcionamiento de la regla es el siguiente: dado que el PIB nominal es el producto de los saldos de dinero y la velocidad, el objetivo es mantener una meta de PIB nominal constante, una caída en la velocidad del dinero deberá

ser compensada por un incremento en la misma proporción de los saldos de dinero. Por otro lado, se debe tener en cuenta que el PIB nominal también es el producto del nivel de precios y el PIB real; por ende, con una regla de PIB nominal, cuando el nivel de precios sube, el PIB real cae en la misma magnitud. Las consecuencias que eso acarrrea sobre la economía, harán que exista una presión a la baja en el nivel de precios y ello conducirá a que se recupere el PIB real.

Usar el PIB nominal como una meta intermedia cumple con las cuatro características que Hall y Mankiw (1994) sugieren para una buena regla de política monetaria. Es decir, es simple, precisa (siempre y cuando se obtengan cifras trimestrales del PIB), la responsabilidad recae en el banco central pues es la entidad encargada de transmitir la credibilidad de la política monetaria al público; y, finalmente, es eficiente puesto que una buena política debe traer consigo la mínima cantidad de variabilidad en los precios dado un nivel de variación en el empleo.

Adicionalmente, existen otras razones citadas por McCallum (1993) quien ratifica la preferencia de adoptar un determinado crecimiento del PIB nominal como meta intermedia. Así por ejemplo, es posible determinar de una forma más precisa la tasa de crecimiento del PIB nominal necesaria para alcanzar la tasa de inflación promedio deseada. Pero también, debido a que los cambios en la regulación y las innovaciones financieras hacen necesario la revisión de la forma como se mide la cantidad de dinero, es probable que un determinado agregado monetario esté menos relacionado con el instrumento a utilizar de lo que estaría el PIB nominal.

Finalmente, cabe indicar que si bien el uso del PIB nominal permite minimizar las pérdidas en la función de bienestar social, esto se logra siempre y cuando el crecimiento económico implícito esté cerca de la tasa natural de crecimiento. Un problema importante respecto al uso de esta variable como meta intermedia, radica en la disponibilidad de obtener las cifras de manera oportuna y confiables, restricción de información vital, a más de las dificultades que pueden surgir en la forma de medir el PIB nominal o cualquier otra medida de ingreso nominal.

2.6. Metas directas de inflación

El principal problema en la administración de un enfoque de metas directas de inflación surge de la combinación de los rezagos en el efecto de la política monetaria y la incertidumbre sobre shock futuros, pero también obedece a los efectos que, los cambios en los instrumentos de política monetaria, podrían causar en la economía.

Si no existiera incertidumbre, la política se podría establecer de modo que se entregue una tasa esperada de inflación con algún grado de confianza. Por el contrario, si no hubieran rezagos, la política podría ser variada, a pesar de la incertidumbre, hasta que se logre la meta de la tasa de inflación. Dados tales rezagos, el intento de usar la política monetaria al extremo, para forzar un cambio en la inflación en el corto plazo, podría resultar imposible y provocaría inestabilidad en el instrumento por lo que las tasas de interés podrían volverse explosivamente inestables. En el caso de los objetivos directos de inflación, los problemas de operatividad de la política monetaria son causados por dichos rezagos.

Si bien este esquema de meta de inflación es adecuado cuando no hay lugar a choques de oferta, por la existencia de inestabilidad en los agregados monetarios no se sabe si es compatible con otras metas intermedias o si implica tener una meta explícita de inflación. Se pueden tener otras metas intermedias pero debe existir una regla muy clara, y es que en caso de conflicto, la meta de inflación debe predominar sobre las otras metas. La ventaja de este tipo de ancla es que no se tiene que emplear exclusivamente la política monetaria para conseguirla, la política fiscal puede coadyuvar con este fin.

En base a la breve revisión efectuada a las ventajas y desventajas del uso de metas intermedias (como son los agregados monetarios, el tipo de cambio, la tasa de interés, el ingreso nominal) y de metas directas de inflación, y en vista de los problemas que se suscitaron en el manejo de la política monetaria en el Ecuador, con el uso del tipo de cambio como ancla nominal (los mismos que se mencionaron en la introducción de este estudio), nos llevan a la necesidad de investigar otras alternativas de manejo de política que permitan alcanzar los objetivos de crecimiento económico y estabilidad de precios que se planteen las autoridades en el mediano y largo plazo.

La experiencia exitosa de algunos países industrializados respecto al uso de una meta final de inflación, y la forma de adaptarla, fueron el motivo principal para analizar más de cerca este tipo de estrategia de la política monetaria, razón por la cual en la siguiente sección se realiza una descripción de lo que significa una meta final de inflación así como se presentan los aspectos que deben considerarse en el caso de establecerla, efectuando una aplicación del enfoque de variables de información para el caso ecuatoriano.

3. Estrategia Monetaria de Meta Final de Inflación

3.1. Entorno

3.1.1. ¿Qué significa una meta final de inflación?

La estrategia de meta final de inflación implica un manejo de política monetaria bajo el cual las decisiones están guiadas por la inflación futura esperada en relación con un objetivo anunciado de inflación, es decir, es en última instancia la meta de inflación la que guía el diseño de la política monetaria, eliminando elementos combinados de las estrategias de meta intermedia y de meta final, no presentados al público de manera explícita y que impiden que el objetivo de inflación se convierta en un instrumento efectivo de coordinación de las decisiones de los agentes.

Bajo esta estrategia, las autoridades anuncian un objetivo, o un rango, para la inflación futura. Un cambio en la posición de la política actual debe realizarse si la inflación proyectada en un horizonte de uno o dos años cae fuera del rango anunciado. Así, la inflación futura esperada, medida a través de la inflación proyectada, se convierte en una variable "indicador" para la política monetaria.

Desde el punto de vista del público, la autoridad monetaria anuncia un rango objetivo para la inflación que es consistente con el objetivo último de la política, en general, la estabilidad de precios. La autoridad anuncia su intención de mantener la inflación en el futuro dentro del rango específico, posiblemente con alguna libertad para contingencias preanunciadas (puede ser por ejemplo, debido a un shock de términos de intercambio o a un cambio en los impuestos indirectos).

Una parte importante de la estrategia de meta final de inflación pueden ser las medidas de transparencia puesto que el éxito de apuntar a la inflación depende en parte de si los agentes privados aceptan la meta anunciada oficialmente. Este tipo de enfoque deja espacio para discreción de la política y esta libertad podría tentar a la autoridad monetaria a aumentar el producto en el corto plazo por medio de políticas expansivas. Es decir, las inconsistencias entre la meta de inflación y la preferencia por aumentar el producto por encima del potencial pueden traducirse en una meta de inflación que no es creíble ni aplicable.

Un rasgo definido de la meta de inflación es que la variable meta, la inflación futura, no es observada. Desde un punto de vista operacional, el enfoque de meta de inflación puede verse como un proceso en dos etapas en el cual la autoridad monetaria debe en primer lugar hacer un pronóstico de la inflación para evaluar si, bajo las actuales políticas, la inflación es probable que permanezca dentro del rango objetivo anunciado. La segunda etapa se requiere cuando se juzga que la inflación futura probablemente se moverá fuera del rango objetivo. En este caso, una regla de retroalimentación que vincula las acciones de política a la inflación proyectada se usa para determinar una trayectoria para los instrumentos de política monetaria que harán que la tasa de inflación proyectada se circunscriba dentro de su rango objetivo.

3.1.2. Experiencia de países

Metas formales de inflación han sido adoptadas por cinco países industrializados. El primer país que anunció una meta de inflación fue Nueva Zelandia, y lo hizo en 1989 como parte de la reforma económica del país. Posteriormente, a inicios de 1991, fue Canadá quien implementó este enfoque de meta final de inflación. Al despertar la crisis del ERM (sistema cambiario europeo) en septiembre de 1992, Gran Bretaña anunció una meta de inflación para reemplazar el ancla del tipo de cambio que estuvo vigente por dos años pero que resultó insostenible. Bajo similares circunstancias, Suecia y Finlandia establecieron metas de inflación después de que sus tipos de cambio fueran cuestionados. Ambos países habían basado sus políticas monetarias en canastas de tipos de cambio fijos para gran parte del período de la post-guerra.

En cada país, las tasas de inflación disminuyeron después de que la política de meta de inflación fue anunciada, pero estos decrementos se asociaron también con depresiones y grandes brechas del producto. En la fase de recuperación, las tasas de inflación aumentaron un poco en estos cinco países y, a mediados de 1995, los rangos objetivo superiores fueron quebrantados - pero temporalmente - en Nueva Zelandia y Suecia. Sin embargo, cuatro de estos países ajustaron sus políticas antes de que se produjeran aumentos significativos en las presiones de los precios.

3.1.3. Credibilidad de la política monetaria bajo una estrategia de meta final de inflación

La credibilidad es un elemento importante de la política monetaria y puede actuar como multiplicador de su eficacia, especialmente en el caso de un banco central que persigue la desinflación. Si se puede convencer al público de que la autoridad monetaria está decidida a estabilizar los precios, entonces su tarea será más fácil, debido a que no tendrá que luchar continuamente contra las expectativas inflacionarias incorporadas en los contratos salariales y las tasas de interés, los cuales pueden agravar los costos sociales de la desinflación.

Pero conseguir la credibilidad es un asunto difícil dado que no existe una fórmula que permita al banco central convencer a los mercados financieros y al público de la sinceridad de sus objetivos. Si el banco central puede presentar un historial convincente de que ha venido adoptando sistemáticamente políticas de austeridad y, que por lo tanto, ha descendido gradualmente la inflación, entonces el público termina convenciéndose de que ésta se mantendrá baja, pero ello requiere de tiempo. Por lo general, una garantía de la credibilidad es la independencia de los bancos centrales y una manera de inspirar mayor confianza es haciendo más transparente a la institución, es decir se debe explicar claramente al público cuáles son sus objetivos y qué relación hay entre éstos y su comportamiento.

En el caso de una estrategia de política monetaria de meta de inflación, la autoridad monetaria debe actuar específicamente sobre la inflación, lo cual exige en primera instancia establecer una meta de la inflación en el mediano plazo. Dado que el efecto de las decisiones de política sobre la inflación toman tiempo, se trata, necesariamente, de un proceso a largo plazo; la simple reacción frente a la inflación existente conduciría sin duda a una política de avance intermitente.

El establecimiento de una meta final de la inflación mejora la transparencia de la política monetaria, así como la supervisión pública de variables fundamentales de información, y refuerza la credibilidad con mayor rapidez que una meta intermedia, siempre y cuando vaya acompañado de un compromiso genuino del banco central por la estabilidad de precios que goce la aceptación del gobierno y del público. Si bien el uso de esta estrategia ofrece menos oportunidades de observación que una meta intemedia, evita los inconvenientes de concentrar la política en una sola variable. Al igual que una meta intermedia, puede constituir un criterio claro para juzgar a las autoridades monetarias y ayudarlas a conseguir la credibilidad más rápidamente.

Cabe indicar que el aumento de la transparencia se lo visuaiza en el sentido de que se publican informes periódicos sobre la inflación, con pronósticos basados en una serie de indicadores, pero también el establecimiento de metas de inflación contribuye a que los bancos centrales se responsabilicen más de su gestión .

3.2 Metas de inflación: un enfoque de variables de información

El enfoque de variables de información puede ser el esquema más apropiado para conducir la política monetaria que tiene como meta final a la inflación. Las principales características de este enfoque pueden entenderse de una mejor manera si se lo contrasta con una estrategia de meta intermedia.

En este enfoque, se busca un conjunto de variables que puedan pronosticar de manera confiable la inflación, mientras que la estrategia de meta intermedia requiere la elección de una variable que puede tener una relación de causalidad con la inflación y, que también puede estar influenciada por los instrumentos a disposición de la autoridad monetaria.

Por lo tanto, el poder de predicción es el criterio más importante en el enfoque de variables de información, debido a que los instrumentos bajo el control directo de la autoridad monetaria influyen en

la inflación con rezagos importantes. Si bien es necesario que una meta intermedia exitosa sea capaz de pronosticar la inflación, ésta no es en sí una condición suficiente, como lo es en el caso del enfoque de variables de información.

Una misma variable, dependiendo de la forma en que es usada, puede servir ya sea como una meta intermedia o como una variable de información. El tipo de cambio, por ejemplo, es una meta intermedia bajo un régimen de tipo de cambio fijo, mientras que puede servir como una variable de información bajo un régimen de tipo de cambio flotante. Los agregados monetarios son variables informativas si la política no se centra en la relación causal entre el dinero y la actividad económica, sino más bien en los cambios en los agregados monetarios que predicen cambios en la actividad y en la inflación. Como lo mencionan Friedman y Kuttner (1992):

"...siempre y cuando los movimientos en el dinero contengan información acerca de los movimientos en el ingreso más allá de lo que está realmente contenido en el ingreso en sí mismo, la política monetaria puede explotar esta información respondiendo al crecimiento monetario observado, independientemente de si la información que contiene refleja una verdadera causalidad, causalidad inversa basada en anticipaciones, o causalidad mutua provocada por alguna influencia independiente pero no observada".

Adicionalmente, la relación entre el enfoque de variables de información y una estrategia de meta intermedia está estrechamente ligada a preguntas acerca de las reglas versus la discreción y los temas relacionados con la orientación activa versus pasiva de la política monetaria.

Las metas intermedias corresponden más a la orientación pasiva de la política monetaria, como por ejemplo en el caso de la regla de oferta monetaria de Friedman. En contraste, si existen reglas definidas de retroalimentación de los indicadores sobre la acción de la política monetaria bajo el enfoque de variables de información, esto no significa que sean "reglas" en el sentido estricto del término. Las reglas de retroalimentación, especialmente cuando existe un gran número de indicadores, proporcionan suficiente discreción en la práctica a la autoridad monetaria en la instrumentación de la política monetaria. El tema entonces es si las reglas dominan la discreción: la respuesta depende mucho de aspectos políticos e institucionales. Según Fischer (1990), el argumento tradicional en contra de la superioridad de las reglas era que cualquier regla que estabilice la economía, puede ser simulada por una adecuada política discrecional. A su vez, la literatura de inconsistencia dinámica, originada por Kydland y Prescott (1977), realzó la importancia de las reglas mostrando que los preanuncios podrían mejorar el comportamiento de la economía.

En cuanto a la lógica del enfoque de variables de información, esta parte del reconocimiento de que el uso de una variable como meta monetaria intermedia no garantiza que las autoridades monetarias reaccionen de manera óptima a la presencia de nueva información económica. En cambio, el uso de un grupo de indicadores proporcionaría una idea sobre el estado actual y futuro de la economía, en especial del comportamiento de los precios y la demanda agregada.

Así, dado el énfasis sobre la predicción en el enfoque de variables de información, las técnicas de series de tiempo en la tradición económetrica de Granger y Sims son herramientas adecuadas que pueden ser usadas en el diseño de la política monetaria. Cabe resaltar que no se trata de obtener un entendimiento total de las características estructurales del mecanismo de transmisión, sino el de identificar un conjunto de indicadores que contengan información acerca de la inflación futura. Una buena manera de emprender esto es mediante pruebas de causalidad a lo Granger, descomposición de varianza y funciones impulso-respuesta definidas sobre una variedad de indicadores.

Sin embargo, debe tomarse en cuenta dos precauciones sobre este enfoque y los resultados que se obtienen al aplicar vectores autorregresivos no estructurales para la conducción de la política monetaria. La primera se relaciona con el problema de la ley de Goodhart que establece que un buen predictor de la inflación puede dejar de serlo si se convierte en el objeto explícito de las acciones de la política monetaria. La segunda se relaciona con la posibilidad de obtener retroalimentaciones inestables en situaciones en las cuales se ignora la información estructural cuando se implementa el enfoque de variables de información.

3.2.1. Identificación

La idea básica es aplicar vectores autorregresivos (VAR) no estructurales sobre un conjunto de variables financieras, monetarias y reales, en especial la inflación; se implementan pruebas empíricas bajo la forma de causalidad a lo Granger, descomposiciones de varianza, funciones impulso-respuesta, para así determinar la información que tienen las variables informativas sobre la inflación futura. Cabe resaltar que los test que se presentan en este estudio, no necesariamente están relacionados, pero permiten abordar el enfoque de variables de información desde distintas perspectivas y niveles de análisis (bivariado y multivariado).

Dentro de un contexto de análisis bivariado, en primer lugar, se estima una serie de test bivariados de causalidad a lo Granger, prueba simple que nos permite verificar si la variación de una variable antecede a la variación en otra, de manera consistente. Las ecuaciones estimadas son de la forma:

(1)

donde X es un vector de variables meta finales (la inflación en este contexto), Y es un vector de variables indicadores, L es un operador de rezago. Cabe indicar que se usan tests Augmented Dickey-Fuller (ADF) para seleccionar el orden de integración de las variables.

En una segunda etapa, se realizan test de cointegración entre la inflación y las variables monetarias, financieras y reales, con el objeto de establecer si en el largo plazo la inflación y las variables informativas se mueven juntas. Esta cointegración entre las variables, implica que se puede tener una representación de corrección de errores, es decir que también se busca establecer una relación de corto plazo entre la variable meta y las variables de información. Una vez identificados los modelos de corrección de errores, éstos sirven de base para realizar las predicciones de la inflación, y para evaluar la capacidad predictiva de estos modelos se utiliza la raíz del error cuadrático medio de la predicción (RMSPE) .

En una tercera etapa, dado que nos interesa establecer el horizonte cronológico para la consecución del objetivo de la inflación, se utiliza en primer lugar una derivación del test de causalidad a lo Granger, que a más de medir la precedencia, mide también el contenido informativo. Así, las pruebas F de causalidad bivariada se aplican bajo la hipótesis nula de no causalidad a lo Granger de la variable monetaria, financiera o real relevante, para distintos rezagos. Mientras más bajos sean los valores-p (niveles de significancia marginal), más fuerte es el contenido predictivo de la variable relevante para la variable meta considerada.

Adicionalmente, dentro de este contexto, se realiza un segundo conjunto de pruebas que involucra las descomposiciones de la varianza del error de predicción para los vectores autorregresivos bivariados definidos sobre las variables meta y los indicadores financieros, monetarios y reales. Mientras mayores sean los valores de las descomposiciones de la varianza del error de predicción, más fuerte es el contenido predictivo de la variable relevante para la variable meta considerada.

De este modo, con estas dos pruebas mencionadas, se trata de identificar un conjunto de variables que contenga información en un sentido estadístico acerca de la inflación futura. Sin embargo, para que estas variables sean operacionalmente útiles como indicadores líderes, es esencial la dimensión tiempo. En efecto, es importante conocer si los movimientos en los indicadores relevantes contienen información acerca de la inflación lo suficientemente lejos en el futuro, lo cual permitirá a las autoridades reaccionar a esta información de manera significativa y oportuna.

Por lo tanto, a fin de obtener juicios acerca de la dimensión temporal de las variables informativas, una tercera prueba consiste en estimar las funciones impulso-respuesta, las cuales siguen la pista de la trayectoria de tiempo de la variable meta en respuesta a un shock de una unidad en la variable monetaria o financiera. Se toman en consideración los horizontes para los cuales la función impulso-respuesta es estadísticamente significativa para proporcionar una medida aproximada de la dimensión temporal del indicador líder.

La siguiente etapa del ejercicio es probar la robustez de los test bivariados en un contexto multivariado. Para el efecto, se realizan los mismos pasos descritos anteriormente; en el caso de las pruebas de causalidad a lo Granger, significa estimar los siguientes vectores autorregresivos:

(2)

Nuevamente X y Y son vectores de variables meta y relevantes, en su orden. Z es un vector de variables de control que es probable que contengan información sobre la variable meta. Adicionalmente se realiza una serie de verificaciones de robustez para comprobar la estabilidad de los resultados. La primera involucra un análisis mutlivariado que se extiende para abarcar bloques o grupos de indicadores financieros, monetarios y reales; esto es, para los test de causalidad a lo Granger y descomposición de la varianza del error de predicción, la ecuación (2) se estima tomando cada elemento del vector Y como un bloque de variables en lugar de ser sólo uno. Además, se experimenta modificando la ordenación de las variables relevantes dentro de los bloques. Cabe indicar que por restricción de espacio, en el caso del análisis multivariado, únicamente se presentan los resultados de los modelos de corrección de errores y la evaluación de la capacidad predictiva de los mismos.

3.2.2. Ventajas del enfoque de variables de información

El utilizar "variables de información" ofrece las siguientes ventajas:

• Este esquema puede ser fácilmente ajustado en un ambiente económico cambiante. • Flexibilidad y uso de un amplio grupo de indicadores, a menos que se verifique que una variable

ofrece la totalidad de la información necesaria para un proceso eficiente de toma de decisiones de política monetaria.

• Los indicadores permitirían la justificación de acciones de política. • La discusión sobre el manejo de la política monetaria se enmarca en términos de lo que el

comportamiento de una variable específica dice sobre la evolución futura de los precios y la demanda agregada.

• Es irrelevante la dirección de la causalidad entre las variables. Por ejemplo, lo importante no es saber si la cantidad de dinero o el crédito causan la inflación, o viceversa, sino si ofrecen información relevante sobre el estado actual y futuro de la economía.

• En el proceso de toma de decisiones de política, las variables que ayudan a predecir el comportamiento futuro de los precios y la demanda agregada, pero que no pueden ser variables intermedias, tienen un rol importante.

Cabe indicar que el grupo de variables de información tiene que ser evaluado y actualizado constantemente y que la existencia de cierta discrecionalidad en la interpretación del mensaje ofrecido por los indicadores disminuye la transparencia y credibilidad de la política monetaria si su uso no es explicado de manera clara al público.

3.2.3. Aplicación de los test para el caso ecuatoriano

En esta sección se realizará una aplicación de las pruebas que se utilizan para la identificación de las variables que podrían contener información sobre la inflación futura para el caso ecuatoriano.

En la práctica, la evaluación de las variables se la hace en dos etapas. En primer lugar, se estudia la relación entre el índice de precios y cada una de las variables monetarias, financieras y reales, de manera individual, y en segundo lugar se estudian modelos en los cuales el índice de precios al consumidor se predice en base a dos o más variables.

Para el caso ecuatoriano, las variables que se consideran en este estudio son las siguientes:

• Base Monetaria (BM) • Emisión (EMIS) • Especies Monetarias en circulación o efectivo (EMC) • Medio Circulante (M1) • Agregado monetario ampliado (M2) • Cuasidinero (CUASI) • Depósitos a plazo de bancos privados (DEPPL) • Depósitos de ahorro (DEPAH)

• Cartera total de bancos privados (CART) • Cartera por vencer de bancos privados (CVENCER) • Cartera vencida de bancos privados (CVENCIDA) • Tasa de interés para depósitos a plazo 90 días de bancos privados (TPPL90) • Tasa de interés para pólizas de acumulación 90 días de bancos privados (TPPO90) • Tasa de interés activa de 84 a 91 días de bancos privados (TACTIVA) • Tipo de cambio mercado libre para la venta (TC) • Tipo de cambio real (TCR) • Indice de precios al consumidor (IPC) • Salarios (WAGE) • Precio de los combustibles (PCOMB) • Crédito interno neto (CIN) • Indice de actividad económica coyuntural (IDEAC)

La información tiene una frecuencia mensual y corresponde al período comprendido entre enero de 1988 y abril de 1996.

Cabe indicar que antes de emplear los métodos estadísticos al grupo de variables de información, se procedió a establecer si cada variable es estacionaria o no. Aplicando los test de raíz unitaria se encontró que todas las series en niveles serían I(1), a excepción de las tasas pasivas a plazo de 90 días y pólizas a 90 días, la tasa activa y el IDEAC, las cuales serían integradas de orden (0) (ver Anexos Nros.1 y 2). A continuación se analizó la relación temporal de cada una de estas variables nominales con el índice de precios al consumidor, usando pruebas de causalidad en el sentido de Granger. En principio, los resultados de los test bivariados de causalidad a lo Granger, permitieron encontrar las siguientes relaciones de precedencia:

Se puede observar que las variables que preceden a la inflación serían los precios de los combustibles, el crédito interno neto, el tipo de cambio, el M2, el cuasidinero y la cartera por vencer, y que las variables tipo de cambio real, depósitos de ahorro, depósitos a plazo, cartera total, cartera vencida, tasa de interés activa e IDEAC no tienen una clara relación de precedencia con la inflación.

En la siguiente etapa, para visualizar el efecto de cada una de las variables (monetarias, reales y financieras) sobre la inflación en el corto plazo, se efectuaron en primera instancia pruebas de cointegración y exogeneidad para especificaciones de dos variables (los resultados se resumen en el Cuadro No.1), en base a las cuales se estima los modelos de corrección de errores.

Como puede observarse en la totalidad de los modelos bivariados se pudo establecer cointegración, por lo cual cada uno de ellos tiene una representación a través de un modelo de corrección de errores; esto significa que se tiene una ecuación que muestra los efectos de las variables sobre el índice de precios al consumidor en el corto plazo.

Nota: todos los valores son significativos al 5%

En cuanto a la exogeneidad débil, cabe indicar que éste es un requisito básico para hacer inferencias con respecto a la variable dependiente condicional en las variables del lado derecho de la ecuación. Así, para determinar si una variable es exógena en sentido débil en una ecuación, es necesario efectuar un test de constancia del parámetro correspondiente a dicha variable. El test de constancia de los parámetros muestra que con la mayoría de las especificaciones bivariadas se puede hacer inferencia estadística, a excepción de los modelos 11, 12 , 18 y 19 en los cuales no se encontró exogeneidad débil y, por lo tanto, las variables cartera total y cartera por vencer de los bancos privados, crédito interno neto y la tasa de interés activa de bancos privados no servirían como variables informativas para el índice de precios al consumidor.

Una vez establecido el modelo de corrección de errores, éste sirve de base para realizar las predicciones del índice de precios al consumidor. Para ello, la capacidad predictiva de los modelos se evaluó a través de la raíz del error cuadrático medio de la predicción (RMSPE). Los Cuadros Nros. 1 y 2 del Anexo No.3 muestran los resultados de los pronósticos de los modelos bivariados en los que se encontró la existencia de una relación de largo plazo.

En general, se observa que las predicciones de los modelos son bastante buenas, presentando RMSPE cercanos al 1% e incluso inferiores a éste.

Analizando los resultados para cada uno de los años de predicción, se nota que para 1994, en 4 de los 16 modelos bivariados estimados el estadístico RMSPE fluctúa entre el 0.6 y 0.9 por ciento. Para 1995, en 9 de los 16 modelos, el RMSPE oscila entre rangos que varían del 0.5 al 0.8 por ciento; y, finalmente, para los meses de enero a abril de 1996, 7 de las 16 especificaciones presentan un valor menor al 0.5%.

La etapa siguiente consiste en establecer el horizonte cronólogico para la consecución del objetivo de la inflación. Para ello se utiliza una derivación de la causalidad a lo Granger, la descomposición de la varianza y las funciones impulso-respuesta.

Los resultados de los test bivariados de causalidad, que se encuentran en el Anexo No.4, muestran que la serie de los precios de los combustibles sería la variable que contiene el más alto grado de información sobre la inflación. Los agregados monetarios como base, emisión, especies monetarias en circulación y

M1 tendrían muy poco contenido predictivo; a su vez M2 y el cuasidinero tendrían algo de información predictiva para la inflación para rezagos cortos. Los depósitos de ahorro tendrían mayor información que los depósitos a plazo, y en cuanto a las series de cartera, éstas tendrían un alto contenido predictivo para la medida de la inflación.

Respecto a las tasas de interés pasivas, la serie de tasas de pólizas de acumulación reflejaría un mayor grado de información sobre la inflación que la tasa de depósitos a plazo de 90 días. Por su parte, la tasa activa tendría muy poco contenido informativo.

El tipo de cambio nominal parecería tener alta información predictiva para rezagos de uno, dos y ocho períodos, no así para los rezagos intermedios; en tanto que el tipo de cambio real no tendría información para la inflación.

Los salarios tendrían un alto contenido informativo pero a partir del tercer rezago y, así mismo, las series de crédito interno neto e IDEAC muestran un fuerte contenido predictivo.

Resumiendo, los tests de causalidad bivariados a lo Granger indican que los precios de los combustibles, el crédito interno neto, el IDEAC, los salarios y la cartera total (por vencer y vencida) tendrían el mayor contenido informativo para la inflación.

En cuanto a las descomposiciones de la varianza del error de pronóstico de la inflación, las cifras que se muestran en la tabla del Anexo No.5 ratifican en su mayoría los resultados de los tests bivariados de causalidad a lo Granger.

En efecto, los precios de los combustibles explicarían bastante bien la varianza del error de la inflación. Nuevamente, la base monetaria, la emisión, las especies monetarias en circulación, el M1, el M2 y el cuasidinero son agregados monetarios que tendrían poco poder explicativo, no obstante, se observa que para períodos superiores al mes 18 (año y medio), M1, M2 y las especies en circulación tendrían un alto contenido informativo para la inflación. Por su parte, los depósitos de ahorro y de plazo de los bancos privados, explicarían muy poco a la varianza del error de predicción de la inflación.

La serie de la cartera total de los bancos privados parecería tener contenido informativo para la inflación pero para meses superiores al octavo mes y sería la cartera por vencer la que explicaría mejor la varianza del error de pronóstico de la inflación para períodos superiores al cuarto mes.

En cuanto al tipo de cambio nominal y al tipo de cambio real, la descomposición de la varianza del error de pronóstico de la inflación muestra que estas variables tendrían poca información predictiva, al igual que las tasas de interés activa y pasiva. Los salarios y el IDEAC explicarían a la varianza del error de predicción de la inflación para períodos mayores al octavo mes; y, finalmente, llama la atención el resultado encontrado para el crédito interno neto, el cual contrario al test bivariado de causalidad a lo Granger, mostraría muy poco poder informativo para el pronóstico de la inflación.

A fin de conocer la dimensión temporal de las variables que podrían ser usadas como "indicadores líderes" para la inflación, se deben analizar las funciones impulso-respuesta a un shock específico. Los gráficos que se encuentran en el Anexo No.5 muestran las funciones impulso-respuesta para las variables que, en base a los ejercicios de causalidad a lo Granger y descomposición de varianza del error de pronóstico de la inflación, se encontraron que podrían ser "indicadores líderes" por su contenido informativo.

Se puede observar que la función impulso-respuesta para el precio de los combustibles indicaría que los movimientos en esta serie contienen información sobre la inflación para períodos comprendidos entre 2 a 9 meses; la respuesta de la inflación a una innovación en el precio de los combustibles es positiva y alcanza su máximo en el segundo mes. En el caso de un shock al IDEAC, la respuesta de la inflación ocurre a partir del tercer mes, perdurando su efecto más allá del año y medio; el período de mayor respuesta sucede alrededor de los meses tercero y octavo. En principio, el efecto sobre la inflación es negativo, pero entre los meses quinto y octavo, la respuesta se revierte. La función impulso-respuesta para los salarios es estadísticamente significativa en los tres primeros trimestres pero el efecto de un shock en esta variable sobre la inflación perdura hasta el año y medio y la respuesta alcanza un máximo en el

cuarto mes. Además, la respuesta de la inflación ante un shock en los salarios es positiva en los primeros cinco meses, para posteriormente ser negativa entre los meses sexto y octavo, y a partir del noveno nuevamente es positiva.

Por su parte, un shock en el tipo de cambio tiene un efecto positivo en la inflación básicamente entre el segundo y el octavo mes, pero para horizontes más largos de tiempo la respuesta de la inflación tiende a desaparecer, por lo que el mayor contenido informativo del tipo de cambio se daría más bien en el corto plazo. Las funciones impulso-respuesta de los agregados monetarios (M1, M2 y EMC) reflejan que los movimientos en estas variables contienen información sobre la inflación para un período comprendido entre dos y diez meses y tiende a diluirse para plazos mayores.

Con referencia a la respuesta de la inflación ante una innovación en la cartera total de los bancos privados, ésta tiene un impacto negativo de gran magnitud en el segundo mes pero se diluye en el tiempo. Las funciones impulso-respuesta a shock en la cartera por vencer y en la cartera vencida de los bancos privados parecen tener un contenido informativo más duradero (de 2 a 20 meses). En el caso de un shock a la tasa de interés activa, la respuesta de la inflación es inmediata y positiva, alcanzando su máximo en el segundo mes y perdurando su efecto hasta el noveno mes. Finalmente, si se produce una innovación en el crédito interno neto, su impacto es positivo y ocurre en el segundo mes, pero no parece tener mayor contenido informativo para la inflación pues su efecto tiende a desaparecer rápidamente.

Por lo tanto, las funciones impulso-respuesta efectuadas a las distintas variables financieras, monetarias y reales permiten concluir que los movimientos en el precio de los combustibles, el IDEAC, los salarios, las series de cartera (por vencer y vencida), el tipo de cambio nominal y los agregados monetarios M1, M2 y especies en circulación contienen información sobre la inflación futura.

En resumen, de las pruebas de causalidad a lo Granger, descomposición de la varianza y funciones impulso-respuesta aplicadas a las especificaciones bivariadas, las variables que podrían formar parte del conjunto de indicadores de información serían los precios de los combustibles, los salarios, el IDEAC, la cartera de los bancos privados y los agregados monetarios M1 y M2.

En cuanto a las especificaciones multivariadas, se establecieron 8 grupos para el análisis de las variables que podrían ser consideradas como informativas para el índice de precios al consumidor. Los grupos considerados fueron los siguientes:

• Grupo A: IPC, agregado monetario, IDEAC. • Grupo B: IPC, agregado monetario, IDEAC, tasa pasiva/activa. • Grupo C: IPC, agregado monetario, tasa pasiva/activa. • Grupo D: IPC, salarios, tipo de cambio. • Grupo E: IPC, salarios, agregado monetario, tipo de cambio. • Grupo F: IPC, salarios, agregado monetario, tipo de cambio, precio de los combustibles. • Grupo G: IPC, salarios, tipo de cambio, precio de los combustibles. • Grupo H: IPC, agregado monetario, tipo de cambio.

Al igual que para las especificaciones bivariadas, se realizaron en cada uno de los grupos las pruebas tendientes a establecer la existencia de cointegración entre el índice de precios al consumidor y las variables especificadas en cada uno de ellos, con la finalidad de obtener una representación mediante un modelo de corrección de errores.

Cabe indicar que en el Cuadro No.2 solo se muestran las especificaciones en las cuales se obtuvo una relación de cointegración, pudiendo establecer de este modo un modelo de corrección de errores.

* Todos los valores son significativos al 5%

En el cuadro del Anexo No.7 se muestran los resultados de las proyecciones resultantes de la estimación de los modelos encontrados.

Al igual que en las especificaciones bivariadas, la capacidad predictiva de los distintos modelos es muy buena, siendo el estadístico RMSPE inferior al 1%. Para 1994, se encuentra que el primer modelo que incluye como variables explicativas a la base monetaria y al IDEAC es el que tiene el más bajo nivel del RMSPE (0.69%).

De otro lado, si se observa la capacidad de predicción de los modelos para el año 1995, el modelo 5 es el que tiene el valor más inferior en el RMSPE (0.58%) con lo cual, las variables salarios, tipo de cambio, cuasidinero y precio de los combustibles podrían servir como indicadores de información para el índice de precios al consumidor.

Finalmente, para los meses de 1996, los modelos 7 y 8 son los que presentan los mejores valores en cuanto a su capacidad de predicción, y éstos incluyen como variables explicativas del índice de precios al consumidor a los agregados monetarios M1, M2 y al tipo de cambio.

Del análisis multivariado efectuado se puede concluir que para el caso ecuatoriano las variables que podrían servir como "indicadores de información" para el índice de precios al consumidor son los salarios, el tipo de cambio, los precios de los combustibles, los agregados monetarios M1, M2, cuasidinero, la base monetaria, y el IDEAC.

3.3. Aspectos a considerar para el diseño de una estrategia de meta final de inflación para el caso ecuatoriano

Como se mencionó en la sección anterior, la estrategia de meta final se concentra en la estabilidad de precios como el objetivo primario de la política monetaria y no requiere meta intermedia alguna, aunque existe compatibilidad entre ellas. La base de su diseño es la evaluación por parte de la autoridad monetaria de las presiones inflacionarias futuras y las expectativas de inflación. Esto último se evalúa con la ayuda de un amplio grupo de "variables de información" como las identificadas en el punto 3.2.3.

La existencia de una meta de inflación aumenta la importancia de la política de estabilización, reduce el atractivo de buscar ganancias de producto en el corto plazo mediante la ejecución de "sorpresas inflacionarias" y disminuye las expectativas inflacionarias del público dado que el debate de política se centra en el logro de la meta. A su vez, la aplicabilidad de la estrategia depende en parte de la capacidad técnica del banco central para detectar las tendencias futuras de los precios y la demanda agregada. El éxito de esta estrategia requiere de la respuesta acertada a una serie de interrogantes técnicos relacionados con la forma y el horizonte de tiempo de las metas, el grado de transparencia en las decisiones de política,

el índice de precios a utilizar, el rango de la meta, el responsable de la misma, la información que se proporciona al público, operatividad, entre otros.

A continuación se presentan algunos aspectos que deben tomarse en cuenta para la adopción de un enfoque de meta final de inflación para el caso ecuatoriano.

3.3.1. ¿Nivel de precios o tasa de inflación?

En una estrategia de meta final de inflación, el establecer un objetivo para el nivel de precios o la tasa de inflación (variación del nivel de precios) está en función del contexto inicial.

La ventaja de tener un objetivo de nivel de precios radica en que se reduce la incertidumbre acerca del nivel de precios en el futuro. Si se producen shock en el nivel de precios, éstos son revertidos bajo un objetivo de nivel de precios, lo que no sucede si se tienen objetivos de inflación ya que en este caso se acomodan los shock a los precios, introduciendo una tendencia en el nivel de precios (cambio de base). Como resultado, con un objetivo de inflación la incertidumbre acerca del nivel de precios puede crecer en el tiempo.

Sin embargo, debe tomarse en cuenta que el tener objetivos de nivel de precios puede producir una mayor variabilidad en la tasa de inflación a corto plazo pero también puede aumentar la variabilidad en el producto. De ahí que la elección entre nivel de precios o tasa de inflación depende de si se desea tener una mayor incertidumbre en el nivel de precios, por un lado, o una alta variabilidad en la inflación y tal vez en el producto.

3.3.2. Amplitud del rango

Un rango de inflación permite cuantificar la probable variación en la inflación que surge como resultado de la incertidumbre. Así, los rangos sirven para monitorear y dar transparencia a la economía, puesto que informan a los agentes del sector privado del rango probable de la inflación - aún cuando la política monetaria sea manejada de manera consistente - y evitan en cierto modo que las desviaciones producidas no se interpreten como sorpresas inflacionarias.

La selección del ancho de la banda involucra una disyuntiva entre credibilidad y flexibilidad. Si bien un rango muy estrecho mejora la credibilidad de la política, no permite mayor flexibilidad especialmente cuando la inflación fluctúa como resultado de distintos shock a la economía. Cabe indicar que también se incurre en un costo de credibilidad si los objetivos no se cumplen. Por lo general, el objetivo de inflación se expresa en términos de un rango de 2 o 3% de ancho.

3.3.3. Horizonte

Un aspecto muy importante que se debe tomar en cuenta en un enfoque de meta final de inflación es el relacionado con el horizonte de tiempo de la meta. Dado que la política monetaria afecta a la inflación con rezago y su efecto se extiende en el tiempo por un período relativamente largo, las metas de inflación deben definirse considerando el comportamiento que va a tener la economía en períodos mayores a un año

Si la política monetaria utiliza como principal instrumento las tasas de interés, éstas afectan en primer lugar a las variables financieras y los precios de los activos, después de un corto rezago, a los flujos financieros y a continuación, al producto; finalmente, afecta a la inflación de los bienes y servicios, involucrando con este último nexo a rezagos variables y largos (6 a 8 trimestres). En función de estos rezagos, un objetivo numérico para la inflación de precios (relevante a la política monetaria actual) debe fijarse en dos o más años.

Existe así, una disyuntiva entre disponer de un objetivo cercano, lo cual implica que la política monetaria tenga apenas tiempo, dados los rezagos, para afectar a los precios, y tener el objetivo lejano, lo que puede dejar de ser relevante para las autoridades. El consenso es fijar un horizonte inicial mínimo de al menos dos años y el máximo de 4 a 5 años.

En efecto, estudios empíricos han establecido que el rezago entre el momento que se ejecuta una medida de política monetaria y su efecto sobre la inflación es de año y medio y tres años, de manera general. Para establecer el rezago en la economía ecuatoriana, y la duración de los efectos de la política monetaria en la inflación, a continuación se utilizan dos métodos para calcular cada uno de estos aspectos.

En el primero de ellos, se utiliza la especificación de David Hendry, en la que la inflación actual se estima en función de los rezagos de ésta y de los rezagos de cada una de las variables monetarias, en nuestro caso, base monetaria, emisión y M1. Respecto a la duración de los efectos de la política monetaria, se usa un modelo de rezagos distribuidos, en el cual la inflación actual se estima en función de los valores presentes de cada una de las variables monetarias (base monetaria, emisión, especies monetarias en circulación y M1) y de sus respectivos rezagos. Cabe indicar que estos métodos se realizan con información trimestral.

Aplicando la metodología de David Hendry, los resultados presentados en el Cuadro No.3 muestran que en el Ecuador, el aumento (disminución) de los medios de pago (M1) afecta al crecimiento (reducción) de los precios, inicialmente en el trimestre actual y en el siguiente, pero también a partir del cuarto trimestre, manteniéndose hasta el quinto y séptimo trimestres.

Modelo:

Por su parte, el efecto sobre los precios del aumento (disminución) de la base monetaria es en primera instancia en el período actual y parece que afecta nuevamente después de quince meses. Si se toma en cuenta a la emisión, se observa que esta variable afecta el crecimiento de los precios en el primer trimestre pero también en el quinto y séptimo. Por lo tanto, en el caso ecuatoriano, el rezago se encontraría dentro del rango de un año y medio y tres años.

Respecto a si los efectos de la política monetaria en la inflación se observan durante un período largo, la estimación de modelos de rezagos distribuidos para el caso ecuatoriano, permite concluir (Cuadro No.4) que cambios en el efectivo y en los distintos agregados monetarios afectan los precios de manera significativa durante los doce trimestres siguientes.

Modelo:

Por lo tanto, se puede concluir que, dados estos rezagos, en el Ecuador, las metas de inflación deberían cubrir más de un año. En la actualidad, en el diseño del programa macroeconómico por parte de las autoridades ecuatorianas, para cada año se establece como uno de los objetivos principales el alcanzar una tasa de inflación que se ubique dentro de un determinado rango, es decir, se trata de una meta de inflación definida a finales de cada año. En el caso de adoptar una estrategia de meta final de inflación, ésta debería acompañarse de una meta de mediano plazo, como por ejemplo de 2 años.

3.3.4. ¿Cuál índice de precios utilizar?

Los países que tienen metas finales de inflación utilizan los índices de precios al minorista o el índice de precios al consumidor (IPC). Sin embargo, la preocupación por los shock de oferta, que surgen en los alimentos o precios de la energía, impuestos indirectos y los efectos de cambios en las tasas de interés, han conducido a una variedad de alternativas del índice de precios al minorista, pero desde un punto de vista operativo, también se utilizan algunas medidas de la inflación subyacente.

3.3.5. ¿Quién establece la meta?

Si lo realiza el gobierno unilateralmente, acentúa la posición dependiente del banco central y por tanto sería inconsistente con la preferencia por un banco más independiente y autónomo. De otro lado se postula que ambas partes deben estar de acuerdo para establecer el objetivo numérico o que más bien sea responsabilidad única del banco central.

3.3.6. Indicadores líderes de la inflación

Uno de los puntos más destacados en las estrategias directas de inflación es el uso de indicadores que permitan predecir los puntos de quiebre ("turning points") de la inflación, a pesar de que en la práctica puede ser difícil reconocerlos debido a los rezagos en la información y a problemas en la medición de la inflación. De cualquier manera, los indicadores líderes de la inflación pueden ser útiles para predecir y confirmar los puntos de quiebre, no obstante la posibilidad de obtener falsas señales. En esta sección se presenta la metodología sugerida por Artis M.J. et al. (1995) para identificar los ciclos de la inflación mensual ecuatoriana y un grupo de variables que podrían ser parte del "indicador líder".

Cronología del ciclo de la inflación

En primer lugar se trata de identificar los ciclos de la inflación utilizando para ello el porcentaje de cambio anual del índice de precios al consumidor (IPC) para el período 1971 - 1996. Para ello, la metodología se basa en el trabajo realizado por Burns y Mitchell (1946) quienes identifican las etapas ascendentes y descendentes del ciclo económico y buscan establecer un indicador líder compuesto.

Un aspecto importante a considerar en esta metodología es que se han establecido algunas reglas para determinar las fechas de los ciclos de la inflación y los puntos de quiebre:

• los máximos (mínimos) siempre deben estar seguidos de mínimos (máximos), • la duración de una etapa ascendente o descendente debe ser al menos de 9 meses, • un punto de quiebre es el valor más extremo entre dos etapas adyacentes; y, • si existen dos o más valores iguales que satisfacen los tres requerimientos anteriores, se escoge

como punto de quiebre al más reciente de la etapa.

Realizando la aplicación de la metodología mencionada al caso ecuatoriano, el siguiente gráfico permite identificar cinco ciclos completos de la inflación pero no se puede determinar con exactitud el punto mínimo del último ciclo.

ECUADOR: CRONOLOGÍA DE LA INFLACIÓN PERÍODO 1971 - 1996

Cabe mencionar que las áreas sombreadas en el gráfico corresponden a períodos del ciclo en el cual la inflación es creciente y las áreas no sombreadas corresponderían a períodos de inflación decreciente. Un máximo (P) correspondería al borde derecho de cualquier bloque sombreado, mientras que el mínimo (M) estaría representado por el borde izquierdo del correspondiente bloque sombreado.

Un primer punto que se puede concluir del análisis gráfico es que los ciclos establecidos varían en amplitud, esto significa que el cambio absoluto en la inflación durante las fases ascendentes oscila entre 14.3 puntos porcentuales (M3 a P3) a 80.2 puntos porcentuales (M4 a P4), en tanto que en las etapas descendentes va desde 14.1 (P3 a M4) a 55.4 puntos porcentuales (P4 a M5).

Adicionalmente, la duración del ciclo también varía, con fases ascendentes que cubren desde 12 a 90 meses mientras que las descendentes tienen períodos que fluctúan desde 10 a 24 meses, como se aprecia en el siguiente cuadro.

Otro aspecto que se debe recalcar es la existencia de una relación asimétrica en el ciclo de la inflación ecuatoriana. En el período analizado (desde el primer punto mínimo en septiembre de 1971 hasta el punto máximo en octubre de1992), la duración promedio de una fase ascendente fue de 39.2 meses y de 14.3 meses para una etapa descendente.

En promedio, se observa que la inflación cae más rápidamente en contraste a lo que aumenta, lo cual es totalmente consistente con la duración promedio de una etapa creciente aproximadamente 2.7 veces mayor que la de un descenso. Cabe indicar que esta asimetría no es simplemente el resultado de haber utilizado el requerimiento de 9 meses, puesto que si se hubiera empleado una duración mayor, como por ejemplo 12 meses, quizás esta asimetría hubiese sido aún mayor.

Finalmente, debe anotarse que los puntos de quiebre (turning points) no están distribuidos uniformemente en el año, es decir que los diez puntos de quiebre encontrados en el período de la muestra ocurrieron entre los meses de marzo a octubre (ver Cuadro No.6).

Indicadores líderes

Una vez identificados los ciclos de referencia de la inflación en esta sección se procede a establecer los indicadores líderes ("leading indicators"). Estos indicadores deben poseer las siguientes propiedades:

• las series deberían ser suavizadas y no dominadas por movimientos irregulares o no cíclicos, • las series deberían reflejar lo que está sucediendo en distintas áreas de la economía (de manera

que la información que provean sea acumulativa en lugar de ser simplemente repetitiva); y, • las series deberían tener un tiempo de "liderazgo" lo más amplio posible de forma que pueda

proporcionar una señal temprana.

Debido a que es muy importante que se disponga de información confiable, también es deseable que el tiempo de liderazgo sea estable, esto significa además que las series sean reportadas con la mayor frecuencia, se encuentren disponibles casi inmediatamente, y no estén sujetas a constantes revisiones.

Los criterios mencionados implican que se disponga de una diversidad de variables. Para la aplicación al caso ecuatoriano se analizarán 21 series que cubren distintos aspectos de la economía, las mismas que podrían ser potenciales indicadores líderes de la inflación. Las series que se usarán son aquellas que se utilizaron en el enfoque de variables de información desarrollado en el punto 3.1. de la tercera sección de este trabajo; ellas son: salarios, tasas de interés (activa y pasiva), precio de los combustibles, tipo de cambio, agregados monetarios, cartera, índice de actividad económica, más otras series como la tasa de interés interbancaria (promedio ponderado Quito-Guayaquil), la tasa pasiva referencial, el índice de precios a las importaciones y las importaciones a precios CIF.

Utilizando información mensual, se graficó cada serie junto a la inflación y se examinaron sus puntos de quiebre en relación con aquellos identificados para la inflación. Las series que no tuvieron puntos de quiebre claros o puntos de quiebre que no precedían a aquellos de la inflación, fueron desechadas en una primera etapa. Cabe indicar que para el análisis se expresaron todas las series en términos de tasas de crecimiento anuales.

Del grupo de variables considerado inicialmente, se escogieron seis: los agregados monetarios M1 y M2, la emisión, los depósitos de ahorro y la cartera de los bancos privados y finalmente el tipo de cambio nominal.

Si bien las series son similares a la inflación en términos cíclicos, éstas difieren sustancialmente en términos de los movimientos de corto plazo. Un método para reducir la importancia de la variación errática de corto plazo es la aplicación de promedios móviles centrados. La selección de la longitud del promedio móvil se basa en la densidad espectral estandarizada, la misma que se estima usando el método Bartlett y que utiliza muestras con datos periódicos. El objetivo es seleccionar la longitud más corta del promedio móvil de cada indicador líder, de modo que sea una buena aproximación del espectro de la inflación para frecuencias inferiores a un año.

Una vez elegida la longitud del promedio móvil, a cada indicador líder se lo escaló para que tenga una media de 100 y varianza igual a la de la serie de referencia, es decir, a la inflación. Una vez realizado este cálculo, los indicadores líderes fueron promediados para generar los indicadores líderes compuestos de corto y largo plazo, denominados ILCP e ILLP, lo cual significó agrupar las series en función de la longitud del promedio móvil. El método que se usó para la construcción de los indicadores líderes compuestos es el de un promedio simple entre las series.

Después de realizar las transformaciones mencionadas, se identificaron los ciclos para cada indicador compuesto a través de la metodología usada en la construcción de la cronología de los ciclos de la inflación.

De esta manera, el indicador líder de corto plazo (ILCP) se conformó usando el promedio de las series M1, emisión y tipo de cambio (cuya longitud promedio móvil fue de tres períodos); mientras que los depósitos de ahorro, la cartera total de bancos privados y el M2 forman parte del indicador líder de largo plazo (ILLP) (con longitudes promedio móvil de 5 y 7 períodos).

Sin embargo, al evaluar estos indicadores, con la finalidad de identificar los puntos de quiebre de los indicadores líderes que podrían ayudar a predecir a los de la inflación futura, se pudo observar que el indicador más adecuado es el de corto plazo, puesto que anticipa de mejor manera a los puntos de quiebre de la inflación.

En el gráfico siguiente se muestra el indicador líder de corto plazo con sus puntos máximos y mínimos.

ECUADOR: INDICADOR LÍDER DE CORTO PLAZO

PERÍODO 1980.01 - 1996.04

Si se comparan los puntos de quiebre de la inflación con los correspondientes al del indicador líder, se puede observar que los puntos máximos del ILCP ocurren entre 6 a 9 meses de anticipación en tanto que los puntos mínimos entre 1 y 7 meses (ver Cuadro No.7).

Finalmente, es importante que en tiempo real se identifiquen los puntos de quiebre del indicador líder de manera rápida pues ello permitiría predecir los futuros puntos de quiebre de la inflación. El método "mecánico" 3CD (tres meses de descenso o ascenso continuo) proporciona una evaluación de la predicción del indicador líder de corto plazo. En el caso del ILCP, éste pronosticó bastante bien los puntos máximos de la inflación ocurridos en la década de los ochenta, especialmente el de agosto de 1985 y el de marzo de 1989 (con 5 y 14 meses de anticipación), y el punto máximo alcanzado en octubre de 1992 (con 12 meses). En cuanto a la predicción de los puntos mínimos de la inflación, se observa que para aquellos ocurridos en agosto de 1984 y marzo de 1990, el ILCP se comporta bastante bien pues la señal se produce con 7 y 5 meses de anticipación, respectivamente, sin embargo para el punto mínimo de julio de 1986, el ILCP proporciona una señal falsa dado que la predicción se produce con posterioridad (hasta 9 meses después).

El ejercicio realizado en esta sección, si bien constituye un primer intento para elaborar indicadores líderes de la inflación, permitiría concluir que éstos son útiles en la medida en que son una señal o una confirmación de un punto de quiebre de la inflación. Sin embargo, se debe advertir que la búsqueda de

estos indicadores constituye una tarea ardua en la medida en que es difícil establecer los períodos de descenso de la inflación, pues éstos suelen ser repentinos, al contrario de los períodos de ascenso, lo que obedece al hecho de que los puntos mínimos son más difíciles de predecir con anticipación que los puntos máximos.

3.3.7. Reportes al público

La estrategia monetaria de meta final de inflación debe complementarse con elementos de tipo institucional, para elevar la transparencia de las actuaciones del banco central y reforzar los aspectos de disciplina y credibilidad. Así, la información que se suministre al público, vía publicaciones e informes, debe tener una periodicidad regular, ya que se debe mantener informado al público de los logros de la política monetaria en la contención o la reducción de la inflación, y sobre las previsiones del banco central respecto a su evolución futura.

Adicionalmente, deben ser transparentes las reformas que se realicen a los estatutos del banco central y/o el establecimiento de disposiciones legales orientadas, por una parte, a dotarle de una autonomía mayor respecto a otros poderes públicos, y por otra, a atenuar las restricciones que la política monetaria puede encontrar para alcanzar su objetivo, asociadas a otras políticas económicas o funciones del banco central. La adopción de la nueva estrategia monetaria también suele combinarse con la aplicación -o en principio, la declaración de intenciones- de un programa de medidas económicas de carácter estructural (desregulaciones, medidas de flexibilización del mercado de trabajo, de los mercados financieros, etc.) y fundamentalmente con el anuncio de planes de ajuste fiscal.

3.3.8. Cumplimiento de la meta

Uno de los elementos que ha impedido que en el Ecuador, las autoridades no hayan logrado cumplir con la meta de inflación, es el carácter inercial de la inflación misma. Esta característica ha persistido independientemente de la adopción de políticas de reducción de la demanda, de cortes del déficit público o de límites en la expansión monetaria, pero también a causa de la discontinuidad de las políticas.

En efecto, como se puede observar en el Cuadro No.1 del Anexo No. 8, en los últimos años los períodos de mayor diferencia entre la meta de inflación y la inflación observada fueron 1990 y 1992, años en los cuales la diferencia fue de 19.5 y 10.2 puntos porcentuales, respectivamente. En contraste, el período en que la inflación observada se acercó más a la meta fue 1993, año en el cual el programa anti-inflacionario adoptado por el gobierno entrante en agosto de 1992 logró reducir la inflación en alrededor de 34.2 puntos porcentuales después de un año (ver Cuadro No.2 del Anexo No.8); este éxito se consiguió en base a la combinación de una notable disciplina fiscal y estabilidad cambiaria. Cabe indicar que este proceso de desaceleración de la inflación se ha mantenido a partir de 1992, al contrario de lo sucedido en la década de los ochenta, en la que la política anti-inflacionaria no fue continua, especialmente en algunos períodos como agosto de 1985, en el que se registra un brote inflacionario (en el tercero y cuarto año).

Sin lugar a dudas el incumplimiento de las metas de inflación, año a año, ha mermado la credibilidad de las políticas anti-inflacionarias, por lo tanto, es muy importante tomar en cuenta que para la adopción de una estrategia de meta final de inflación deben reforzarse la credibilidad y la transparencia del marco monetario en que se desenvolverá la estrategia.

3.3.9. Operatividad

Otro aspecto que debe considerarse al momento de implementar una estrategia de meta final de inflación, es el relacionado con los instrumentos que se usarán para guiar la política monetaria y la selección de la meta operacional.

Aquellos países que han adoptado a la inflación como meta final de la política monetaria, utilizan como meta operativa a la tasa de interés del mercado de corto plazo (tasa interbancaria), puesto que ésta influye en las tasas de interés de mayor plazo, en los precios de los activos financieros y en el tipo de cambio. A su vez los cambios en las variables financieras afectan al producto y los precios a través de los diferentes componentes del gasto, es decir, consumo e inversión. Las tasas de interés del mercado monetario, por lo tanto, podrían usarse como un indicador de la percepción que tiene el mercado con respecto al

comportamiento de la economía. Este tipo de análisis privilegia el papel que tiene el comportamiento del crédito (destinado a la inversión), debido a la evidencia que existe sobre la transmisión de la política monetaria hacia la actividad económica. Los mecanismos de transmisión en el crédito incorporan los efectos de las medidas tomadas por la autoridad monetaria no sólo sobre los pasivos de los bancos, sino también sobre los activos de éstos.

En el Ecuador, el estudio realizado por Lafuente (1996), que compara los mecanismos de transmisión de la política monetaria mediante el canal monetario o de las tasas de interés y el canal crediticio, llega a la conclusión de que:

" ...parecería que existe una causalidad o precedencia muy significativa entre los movimientos de los agregados monetarios y del producto en el corto plazo, mientras que las tasas de interés tendrían un efecto negativo de menor intensidad y a mediano plazo sobre la producción. Por otra parte, se encontró que una política monetaria contractiva afectaría inmediatamente a los pasivos bancarios y consecuentemente a la concesión de crédito, mientras que los efectos del crédito sobre la actividad productiva serían positivos y se darían también en el mediano plazo".

En el caso de que se adopte una estrategia de meta final de la política monetaria para el caso ecuatoriano, la autoridad monetaria podría hacer uso de las operaciones de mercado abierto, a través de la mesa de dinero, para afectar la tasa de interés interbancaria, mercado en el cual el Banco Central tiene mayor incidencia por ser el principal proveedor de liquidez primaria en la economía, y por medio de su efecto en el comportamiento de la tasa de interés de corto plazo se podría situar la tasa de interés activa en un nivel compatible con la meta de inflación.

4. Conclusiones

• La estrategia de meta final de inflación implica un esquema de conducción de la política monetaria en el cual el pronóstico de la inflación futura, comparado con el anuncio de una meta, se utiliza para guiar las decisiones de política. Países como Nueva Zelandia, Canadá, Gran Bretaña, Suecia y Finlandia han tenido éxito en el manejo de la política monetaria bajo esta estrategia, dado que la inflación observada se ha mantenido dentro de sus rangos meta, pero la efectividad del esquema no puede basarse sólo en el hecho de haber alcanzado los resultados deseados.

• En general, las ventajas de una meta final de inflación básicamente se refieren al hecho que la política monetaria pone énfasis directamente en el objetivo de alcanzar una inflación baja y estable. Con un objetivo cuantitativo específico, proporciona una medida ex-post del cumplimiento de la política monetaria, es decir, se compara la inflación alcanzada con su meta. También provee una medida de la credibilidad de la política monetaria, al relacionar las expectativas de la inflación con la meta. De este modo, se simplifica la evaluación de la política monetaria y consecuentemente aumenta la responsabilidad de ésta. Mediante el aumento de la responsabilidad, la meta de inflación puede servir como un mecanismo de compromiso muy fuerte lo que puede incrementar la probabilidad de éxito de mantener una inflación baja y estable, así como se puede anclar y estabilizar las expectativas de inflación.

• Sin embargo, este esquema de meta final de inflación tiene algunos problemas relacionados con su ejecución y monitoreo. En primer lugar, la meta de inflación puede ser difícil de implementar debido a que los bancos centrales tienen un control imperfecto sobre la inflación. La inflación presente está predeterminada a través de decisiones y contratos, y por lo tanto, el banco central sólo puede afectar la inflación futura. En segundo lugar, el monitoreo por parte del público de la política monetaria es difícil debido a que la inflación reacciona con distintos rezagos a cambios en los instrumentos de la política monetaria y, además, la inflación observada no sólo es resultado de la política monetaria sino también de otros factores ante los cuales la política monetaria no puede responder de manera inmediata debido al rezago existente entre la adopción de una medida y su efecto . Así, no es muy directa la manera de medir el cumplimiento de la política monetaria.

• El enfoque de variables de información es, sin lugar a dudas, el esquema más adecuado para conducir la política monetaria cuando se tiene una estrategia de meta final de la inflación. Este enfoque se centra en la búsqueda de un conjunto de variables que puedan pronosticar de manera

confiable la inflación, puesto que el usar un grupo amplio de indicadores, de una forma u otra, proporcionarían una idea sobre el estado actual y futuro de la economía, en especial del comportamiento de los precios y de la demanda agregada.

• Las pruebas de causalidad a lo Granger, las descomposiciones de varianza y las funciones impulso-respuesta, son herramientas adecuadas que pueden ser usadas en la instrumentación de la política monetaria.

• La aplicación para el Ecuador del enfoque de variables de información permitiría concluir que, en el caso de especificaciones bivariadas, los precios de los combustibles, el crédito interno neto, el IDEAC, los salarios y la cartera total tendrían el mayor contenido informativo para la inflación. Sin embargo, al obtener las funciones impulso-respuesta, a más de las variables ya mencionadas, el tipo de cambio nominal, los agregados monetarios M1 y M2 así como las especies en circulación también contendrían información sobre la inflación futura. En el caso de especificaciones multivariadas, se encontró que dentro de las variables que servirían como "indicadores de información" se incluye a los salarios, el tipo de cambio, el precio de los combustibles, M1, M2, el cuasidinero, la base monetaria y el IDEAC.

Por tanto, resumiendo estos resultados, las variables que podrían formar parte del conjunto de indicadores informativos serían los precios de los combustibles, los salarios, el IDEAC, el tipo de cambio, M1 y M2.

La implicancia concreta de política de estos resultados es que ofrecen a la autoridad información adicional para el manejo de la política monetaria. Pero el problema que surge es ¿cómo utilizar esta información? Se podría, por ejemplo, ponderar el contenido predictivo de las diferentes variables sobre la base de los resultados de las pruebas de causalidad a lo Granger y las descomposiciones de las varianzas, tomando en cuenta la estructura de rezagos implicada por las funciones impulso-respuesta, las acciones de política monetaria que puedan tomarse sobre el conjunto de variables y las características de los mecanismos de transmisión de la política monetaria.

• Una estrategia de meta final de inflación debe tomar en cuenta aspectos técnicos como son la forma de la meta, la amplitud del rango, el horizonte de tiempo de la meta, el índice de precios a utilizar en la definición de la meta de inflación, la aproximación al objetivo y la desviación del mismo, quién establece la meta, la información que debe proporcionarse al público, el o los instrumentos a ser utilizados para el manejo de la política monetaria bajo este enfoque, entre otros.

• Las estrategias directas de inflación dan mucha importancia al hecho de que se debe disponer de indicadores que permitan predecir los puntos de quiebre de la inflación, conocidos en la literatura como "indicadores líderes de la inflación". Para el caso ecuatoriano, se realizó una primera aproximación para el cálculo de este tipo de indicadores. En principio, se obtuvo dos indicadores líderes compuestos para el corto y largo plazo, el primero de ellos conformado por las variables M1, emisión y tipo de cambio, en tanto que el segundo se formó a partir de las series M2, cartera total de bancos privados y depósitos de ahorro. La evaluación de estos indicadores, en términos de si anticipaban o no los puntos de quiebre de la inflación, implicó que se deseche el indicador líder de largo plazo. Sería muy importante que se investigue con mayor profundidad este tema a fin de obtener un indicador líder de la inflación que pueda dar luces acerca del comportamiento de la inflación en el futuro.

• Adicionalmente, también se considera que para superar los problemas de implementación y monitoreo de una estrategia de meta final de inflación, se podría usar la predicción de la inflación del banco central, con lo cual esta última podría convertirse en un objetivo intermedio permitiendo el diseño y monitoreo de la política monetaria. De esta manera, es muy importante que se diseñen modelos para pronosticar la inflación (por ejemplo, modelo de curva de Phillips aumentada, modelo de demanda de dinero, modelos ARIMA, VAR, etc.), pues ello permitiría que la política monetaria responda en el momento, dirección y magnitud apropiada a las desviaciones entre la inflación observada y la meta de la inflación.

• El incumplimiento de las metas de inflación por parte de las autoridades ecuatorianas ha mermado la credibilidad en el manejo de la política monetaria, situación que ha obedecido en parte al carácter inercial del proceso inflacionario en el Ecuador, a la falta de continuidad en las acciones tomadas para desacelerar este proceso y a la presencia de shock externos e internos en la economía. Cabe resaltar, por tanto, que la adopción de una estrategia de meta final de inflación pone especial atención en la importancia de la credibilidad en el manejo de la política monetaria si se desea alcanzar el objetivo de la estabilidad de precios.

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Anexo No. 1

Anexo No. 2

Anexo No. 3

Nota: el estadístico RMSPE se expresa en porcentaje.

Nota: el estadístico RMSPE se expresa en porcentaje.

Anexo No.4

Nota: Todas las series excepto aquellas que no tienen D(.) son primeras diferencias, L significa logaritmo. Los números en la tabla son valores de significancia marginal (p-values)

Anexo No.5

Nota: Series en logaritmos y diferencias, a excepción de las tasas de interés y el crédito interno neto.

Anexo No.6

Nota: Las líneas punteadas son errores estándar. El eje X representa meses.

Anexo No.7

Nota: el estadístico RMSPE se expresa en %.

Anexo No.8