1

¿CÓMO DETERMINAR EL COSTO DEL CAPITAL INVERTIDO EN LA EMPRESA? Claudia Tatiana Suárez O. – Ricardo Calderón M. ¿Por qué es necesaria la determinación de un costo de capital para la valoración de un negocio? Operativamente se espera que si un negocio afronta costos por $600 millones en un mes, las ventas superen dichos costos y quede alguna utilidad. Si esto sucede, se habrán cubierto en su totalidad los costos de operación y con ello se abrirá el terreno de las utilidades contables, pero la financiación también tiene costos, el más evidente es el interés que cobra un Banco o un tercero por prestar su dinero y quizá el más importante el beneficio que espera lograr quien ejecuta la tarea, estos costos deberán sobrepasarse si esperamos obtener de dicho negocio beneficios o utilidades económicas llamadas así en las obras de los economistas clásicos Adam Smith (Riqueza de las Naciones) y Marshall. La firma debe ganar como mínimo una tasa de retorno que cubra el costo de los fondos utilizados para financiar las inversiones, compensando con ello al inversionista por el riesgo que asume. De cualquier otra forma, si “el negocio no es negocio”, posiblemente los accionistas deberían retirar su dinero para destinarlo a alternativas más productivas, ya que no están recibiendo por su inversión una cantidad que compense el riesgo que en ella asumen. Este punto de referencia o tasa mínima de rentabilidad, es llamado COSTO DE CAPITAL. En la valoración se necesita una tasa de interés para calcular el valor presente de los beneficios futuros que se proyectan. Esta tasa de interés debe incorporar el riesgo. ¿Por qué? Analice la siguiente situación: Hoy se tienen $100 millones invertidos en un negocio el cual se espera culminar en un año, obteniendo 120 millones, se trata de la Alternativa A; Sin embargo, existen dos alternativas más que le proponen, para que retire su dinero de A y lo invierta en X que devuelve al cabo de un año 118 millones o Y del cual se espera una recuperación de 125 millones. Debería usted como inversionista:

? Dejar el dinero invertido en A? ? Vender el negocio A e invertir en X? ? Vender el negocio A e invertir en Y?

2

De acuerdo con el concepto de costo de oportunidad, el “sacrificio” que hace el inversionista al retirar su dinero de la alternativa A (renunciar a los $120 millones que recibiría dentro de un año) debería ser compensado ojalá en su totalidad y además preferiblemente se esperaría que existiera algún excedente para considerar otras alternativas. Si se evalúa el riesgo, posiblemente X podría ser deseable porque es menos riesgosa, y la alternativa y podría no ser deseable porque los millones adicionales no alcanzan a compensar al inversionista por el riesgo que asumiría. Por esta razón, para valorar empresas, se necesita como tasa de interés para el cálculo de valores presentes algo más que el costo de oportunidad. Cuando los inversionistas están analizando alternativas de compra, afrontan la necesidad de comparar oportunidades de negocio que presentan diferentes niveles de riesgo, para lo cual se usa regularmente una tasa de interés que incorpore el riesgo, el costo de capital. ¿Qué es el costo de capital?

? Es una tasa de interés ? Esta tasa se utiliza como parámetro de referencia en la rentabilidad –

productividad económica de los negocios ? Sirve para definir cuánto dinero debe generar un proyecto o empresa de tal

forma que satisfaga un mínimo esperado por el inversionista. Es la tasa de retorno requerida por los inversionistas para cubrir el costo de oportunidad y el riesgo que asumen al invertir su dinero en una alternativa en particular. Basados en una evaluación de riesgos de cada firma, los inversionistas proveerán nuevos fondos a una compañía únicamente si el retorno requerido logra compensar el riesgo. Para hacer comparables retorno y riesgo, será necesario entonces reflejar este último en una tasa de interés. Al utilizarse el costo de capital como tasa mínima exigible a una inversión, se convierte en una guía para analizar rentabilidades, configurando así un patrón para la medición del valor que será utilizado por inversionistas en la selección de alternativas de inversión y financiación. Este patrón servirá a su vez para separar unidades de negocio dentro de una misma empresa, si su operación difiere en términos de riesgo. Por tanto el costo de capital se convierte en una guía para evaluar la productividad económica (rentabilidad) de diferentes alternativas de inversión. Factores determinantes del costo de capital

3

Figura 4.3.1 – Factores determinantes del costo de capital

Existen muchos aspectos que pueden influir la percepción del inversionista con respecto al riesgo de un negocio, pero en esencia los factores determinantes son: La posibilidad de variación del ingreso en relación con los movimientos de la economía (aceleración/desaceleración, crecimiento/recesión) representa un riesgo que puede denominarse riesgo del ingreso, o que con mayor frecuencia se llama riesgo operativo o riesgo de la operación. Los factores que lo determinan son:

1. Riesgo del Ingreso – Operacional 2. Riesgo Financiero 3. Tasas de interés en el mercado de la deuda 4. Ubicación de negocio (COL vs USA) 5. Tasa Impositiva 6. Capacidad de la empresa para negociar tasas de interés.

Riesgo Operativo Asociado con: »Ubicación sectorial »Modelo de negocio

? Apalancamiento operativo (costos fijos de la operación) ? Estructura comercial (fuerza de ventas propia, concesiones, franquicias, etc) ? Ciclo de vida de los productos ? Competencia ? Barreras de entrada y salida ? Tipo de producto (básico/suntuario)

4

Para poder explicar el riesgo del Ingreso o Riesgo de la Operación, se hace necesario remitirnos a la obra de Michael Porter: Estrategia Competitiva, pues aunque esta dirigida a la gerencia, en su visión holística de lo que debe ser la gestión estratégica, se desarrolla de manera ejemplar los diferentes factores que atentan contra la seguridad del ingreso en la empresa, a los que bien llamamos riesgos de operación. Desde la perspectiva de Michael Porter, el desarrollo de un proceso de gestión estratégica debe necesariamente iniciar con el análisis y el conocimiento de la estructura del sector industrial del cual forma parte la compañía o al cual ella quiere ingresar. Si bien los aspectos macroambientales son una variable de interés en el desempeño de una compañía, el impacto que sobre la empresa tienen las fuerzas competitivas básicas es definitivo para el éxito del proceso de gestión estratégica. Las cinco fuerzas competitivas básicas son las siguientes:

- Rivalidad entre los competidores existentes Todas las empresas en un sector son mutuamente dependientes. Las acciones que desarrolle cada una de ellas –más si es el líder- tienen consecuencias sobre sus competidores. Existen sectores donde la rivalidad es extrema y conduce generalmente a una drástica disminución de los márgenes de toda la industria y otros sectores donde la intensidad de la rivalidad es menor. La rivalidad intensa depende entre otras cosas de factores tales como:

? Gran número de competidores o igualmente equilibrados ? Crecimiento lento en el sector industrial ? Costos fijos elevados o de almacenamiento ? Falta de diferenciación o costos cambiantes ? Incrementos importantes de la capacidad ? Competidores diversos ? Intereses estratégicos elevados ? Fuertes barreras de salida

- Amenaza de nuevos ingresos Siempre que una nueva empresa entra a competir en el mercado, se despliegan fuerzas que alteran el normal desarrollo de las compañías existentes. La amenaza de ingreso depende de las barreras de entrada que existan en el sector, si éstas son

5

altas, el nuevo competidor debe esperar una fuerte reacción de los actuales participantes. Las principales barreras para el ingreso son:

? Economías de escala ? Diferenciación del producto ? Requisitos de capital ? Costos cambiantes ? Acceso a los canales de distribución ? Algunas desventajas en costo independientes de las economías

de escala ? Política gubernamental

- Amenaza de productos sustitutos La competencia de una empresa no se reduce a la presencia de compañías que fabrican o comercializan el mismo tipo de bienes o servicios. La competencia en su sentido más amplio incluye todos aquellos productos que a ojos del consumidor pueden satisfacer en similares medidas sus prioridades. Esto puede obligar a las compañías de un sector industrial a manejar sus precios y por supuesto sus márgenes de tal forma que les limite su discrecionalidad, pues si en determinado momento los precios se elevan más allá del límite permitido por los compradores, éstos trasladarán sus preferencias a los productos sustitutos, en detrimento de la atractividad del sector. - Poder negociador de los compradores Los compradores presionan al sector industrial del cual forman parte para que las empresas mejoren sus ofertas, eleven la calidad, aumenten los niveles de servicio, etc. Un grupo de compradores ejerce gran influencia en el sector si:

? Está concentrado o compra grandes volúmenes con relación a las ventas del proveedor

? Las materias primas que compra al sector industrial representan una fracción importante de los costos o compras del comprador

? Los productos que se compran al sector industrial son estándar o no diferenciados

? Enfrenta costos bajos por cambiar de proveedor ? Devenga bajas utilidades ? Los compradores plantean una real amenaza de integración hacia

atrás

6

? El producto del sector industrial no es importante para la calidad de los productos o servicios del comprador

? El comprador tiene información total - Poder negociador de los proveedores Los proveedores pueden afectar el normal desarrollo del sector industrial al ejercer presión sobre la cantidad y calidad de sus productos o sobre los precios a los que decide vender a las compañías del sector. Los proveedores adquieren mucho poder si:

? Está dominado por pocas empresas y más concentrado que el sector industrial al que vende

? No están obligados a competir con otros productos sustitutos para la venta en su sector industrial

? La empresa no es un cliente importante del grupo proveedor ? Los proveedores venden un producto que es un insumo

importante para el negocio del comprador ? Los productos del grupo proveedor están diferenciados o

requieren costos por cambio de proveedor ? El grupo proveedor representa una amenaza real de integración

hacia adelante La interacción de estas cinco fuerzas determina desde el punto de vista operativo el potencial de rentabilidad de un sector industrial y por ende su atractivo. La tarea fundamental de la gerencia es conocer a fondo los aspectos subyacentes a estas fuerzas y determinar una posición estratégica en el sector que le permita defenderse exitosamente ó diseñar acciones que orienten a su favor las fuerzas competitivas. Partiendo de lo anterior, la gerencia puede optar por escoger una de tres estrategias genéricas para la implementación de su proceso estratégico:

- Liderazgo en costos Requiere de la instalación de plantas con una gran capacidad de producción para aprovechar las economías de escala, trabajar con las curvas de aprendizaje, rígidos controles de costos y gastos, etc. Escoger esta estrategia implica forjarse como objetivo ser el líder en costos de la industria, sin descuidar para nada factores como el servicio y la calidad

7

- Diferenciación Escoger esta estrategia tiene sentido siempre y cuando la empresa pueda ofrecer al mercado un producto o servicio que a los ojos del comprador resulta realmente distinto y que esté dispuesto a pagar el sobreprecio que implica un producto con características únicas

- Enfoque o alta segmentación Como su nombre lo indica, se trata de enfocar todos los esfuerzos a satisfacer las prioridades de un segmento específico de compradores dentro de un sector industrial. Riesgo Financiero Se presenta principalmente por la mezcla entre deuda y patrimonio de la compañía, que define un nivel de apalancamiento, el cual tiene un impacto en los resultados que será mayor o menor de acuerdo con la solidez financiera de la empresa. Si bien es cierto que las ventas han de tener la capacidad de cubrir todos y cada uno de los costos operativos de la inversión, también se hace imperativo que los ingresos puedan cubrir de manera suficiente el costo de la financiación, bien sea que ella provenga de los recursos aportados por terceros por la vía del crédito o bien sean los recursos propios que los accionistas han depositado en él; el gran dilema del empresario será saber la forma más adecuada de realizar la mezcla, cuanto de cada uno para lograr un producto de buena calidad, y con ello nos referimos a un producto que desde el punto de vista del riesgo y del costo que se asumirá sea adecuado. La deuda de reconocido nivel de riesgo por su carácter de exigibilidad, pero de bajo costo frente a su homólogo por los beneficios tributarios que acarrea, se enfrenta a unos recursos propios, que en primer término se reconocen de bajo nivel de riesgo pues no se hace obligatoria la devolución por no tener liquidez primaria (transformación en efectivo por parte del emisor de un activo financiero) y por tanto no existir la obligación para la empresa de entregar al accionista el capital comprometido y en segundo término unos recursos de elevado costo por provenir de las manos de quien mayor nivel de riesgo asume en la inversión, y bien dice la máxima en finanzas que a mayor riesgo asumido mayor nivel de retorno esperado. Si la empresa, o el proyecto individualmente considerado, entiende al inversionista y/o accionista como un acreedor más que a razón lógica debía entender de esta manera, habrá igualmente de considerar que a la medida de su expectativa de retorno estaría el nivel de su deuda con él, siempre y

8

cuando claro está, que el nivel de retorno esperado se fundamente en una medición cierta de los riesgos operativos, financieros, de localización en que se incurrió en la inversión. En general lo que se mide es la capacidad o incapacidad de la empresa para enfrentar los cambios en la economía y mantener los niveles de ingreso, utilidad o excedentes de efectivo. ¿Cómo considerar todos estos factores cuantitativamente y resumirlos en una única cantidad? Se han propuesto por parte de los teóricos diversas metodologías y modelos matemáticos/estadísticos para lograrla, pero el método más utilizado en la práctica es el cálculo del costo promedio ponderado de capital (WACC),1 el cual consiste en ponderar costos como se observa en la ilustración (Kdt y Ke) tomando como factores de ponderación los pesos relativos (D% y P%) de cada fuente de capital.

Figura 4.3.2 – Estructura y Costo de Capital

Definición del Capital de la Empresa Aunque el término capital suele asociarse en general a recursos, y bajo la perspectiva contable se trata de la totalidad de los recursos bienes y valores entregados en la conformación de la empresa por parte de los inversionistas o accionistas. Desde el punto de vista financiero el capital es la agrupación de recursos con costo explícito que financian la operación de un negocio de manera regular. Lo anterior implica que podríamos buscar el capital en el lado derecho del balance, identificando aquellos pasivos que generan intereses y adicionando el patrimonio.

1 Ver Bruner. Op. cit.

9

Capital = Deuda con costo explícito + Patrimonio Particularmente nos interesa el costo de estas fuentes de financiación para tomar decisiones acerca de la Estructura de Capital que la compañía debe mantener, cuál es su costo en promedio y por lo tanto que rendimientos se requieren para que la inversión sea atractiva. Es usual que se trabaje con la deuda de largo plazo únicamente, cuando se logra identificar que la deuda de corto plazo no se usa de manera recurrente y por lo tanto no se puede considerar como permanente. Una buena ilustración del tema se encuentra en el libro de Joseph Faus2, del cual se extracta la figura xx, y se puede definir el capital en función del balance financiero (deuda + recursos propios).

Figura 4.3.3 – Balance Contable y Balance Financiero

Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) El WACC de una compañía es el resultado de promediar los costos de las diferentes fuentes de financiación o fuentes de capital de la empresa, reconociendo su peso relativo, de tal suerte que aquellas fuentes de capital que financian en mayor medida la operación influyen más en el costo de capital promedio. Es un promedio ponderado de costos que considera la mencionada mezcla de fuentes de financiación, que comunmente se denomina estructura

2 Faus, Joseph. Finanzas Operativas. Biblioteca IESE de Gestión de Empresas, 1996

10

financiera (deuda y patrimonio) y que específicamente, haciendo una depuración entre estas diferentes fuentes, permite determinar una estructura de capital. Entonces para determinar el WACC es necesario calcular: D% = Participación porcentual de la deuda en la estructura de capital de la firma P% = Participación porcentual del patrimonio en la estructura de capital de la firma Kdt% = Costo de la Deuda después de impuestos Ke% = Costo del Patrimonio Suponga que ABC tiene $250 millones de deuda, para la cual se ha estimado que el costo después de impuestos de 14% y $750 millones de patrimonio con costo de 28%.

El costo promedio ponderado de todo el capital del negocio es 24,5% Costo de la Deuda ¿Qué es el costo de la deuda? Es un promedio de los costos de cada una de las obligaciones financieras de la empresa, usualmente se expresa en términos porcentuales como una tasa de interés efectiva anual. También se podría definir como la tasa de interés Efectiva Anual que cobran en promedio los prestamistas de la empresa.

Kd% = Costo de la deuda en términos porcentuales EJEMPLO: Industrias ACME La empresa al ser constituida en el año 1994 estaba financiando su operación únicamente con recursos propios (aportes realizados por los socios) por valor de $600 millones de pesos. Al finalizar el año 2000 (diciembre) el patrimonio ya alcanzaba los $2.500 millones y se toma un nuevo crédito para ampliar la

11

capacidad de la planta por $1.000 millones, en el cual se pacta un plazo de 60 meses, una tasa de interés del 20% Nominal Anual pagadera por Semestre Vencido y pagos iguales de capital al iniciar el tercer año del crédito (2 años de período de gracia). Si la empresa tiene varias deudas, ¿Cómo deben calcularse el costo de la deuda? Se requiere calcular cada una de las tasas de interés en términos efectivos y ponderarlas teniendo en cuenta los saldos de las obligaciones. El costo de la deuda será entonces el costo promedio ponderado de las obligaciones individuales. Siguiendo con ACME, suponga que en diciembre del año 2000 se negocia un nuevo crédito con una Corporación Financiera, así que para determinar el nuevo costo de la deuda debe ser incorporada la nueva obligación, pero nos asalta una nueva duda ¿el costo resultante se deberá tener en cuenta para el año 2000 o para el año 2001?, el registro de la información nos daría una respuesta muy distinta a la que la realidad financiera de la compañía impone, esta última obliga como es lógico a que la nueva obligación sea tenida en cuenta para el año 2001, ya que esos recursos soportaron la operación en ese período y la productividad de los activos deberá responder de esa misma manera para ese tiempo. . Sin embargo, aunque el cargo por el uso de la deuda refleja la obligación que por concepto de las acreencias financieras efectivamente asume la compañía, la deuda tiene dos efectos desde el punto de vista del costo: La cantidad de dinero que se paga al Banco o al acreedor como intereses y el beneficio que se logra al deducir ese pago en la liquidación de impuesto de renta, por lo cual el impacto neto de la deuda en los resultados de una empresa es el costo efectivo de la misma disminuido por el beneficio que se obtiene fiscalmente. Kd% = Costo de la deuda en términos porcentuales, tasa de interés efectiva cobrada en promedio por los acreedores financieros. Kdt% = Costo de la deuda después de impuestos (%) t: Tasa de tributación – Factor porcentual para determinar el pago de impuesto de renta sobre utilidades.

Kdt = Kd – Kd x t

Kdt = Costo de la deuda % - Beneficio Fiscal

Kdt = Kd(1-t) ¿Qué es el Beneficio o Escudo Fiscal? Es la cantidad de dinero que una empresa deja de pagar por concepto de impuesto de renta, debido a la deducción que hace en su liquidación de impuestos del valor

12

pagado en el año como intereses. El beneficio fiscal puede calcularse tomando el pago de intereses (Costo de la deuda) y multiplicándolo por la tasa de tributación (t). ¿Por qué utilizar un costo después de impuestos? Usamos el costo de la deuda después de impuestos debido a que los pagos de intereses en las obligaciones financieras son deducibles al liquidar el impuesto de renta a cargo. El costo de capital se calcula después de impuestos para enfrentarlo a una Utilidad Operativa después de impuestos o a un Flujo de Caja después de impuestos. No sería coherente tomar una Utilidad después de impuestos (que aún no considera el impacto de la deuda) y relacionarla con un costo de capital antes de impuestos, puesto que no se vería reflejado el beneficio tributario que se presenta al descontar del pago de impuestos los intereses pagados a los acreedores financieros. ¿Puedo calcular el costo de la deuda tomando el gasto financiero expresado en el Estado de Resultados y relacionándolo con el saldo de las obligaciones financieras que se encuentra en el Balance? No es una buena política, por varias razones en primer término, el saldo del pasivo en el balance al final del período contable puede no corresponder con el monto de los intereses (gasto financiero) que refleja las cuenta de resultados, por alguna de estas razones: fue desembolsado un crédito en el último mes del año o cercano a él y por tanto el saldo de los intereses causados sería realmente menor al que exigiría la regular atención de la acreencia; o podríamos encontrarnos con una segunda situación que en el balance no aparezca un crédito por haber sido cancelado en las postrimerías del año, ya que este es un estado financiero estático, que muestra la situación del momento; más en el estado de resultados se reflejen los intereses del todo el año pues este estado financiero acumula los resultados. Por lo anterior podemos concluir que este tipo de abreviaciones nos pueden llevar a equívocos. Ahora considere una nueva obligación de carácter extrabancario (prestamista de la calle o agiotista), por la cual se cobra un interés al 4% mensual anticipado. La realidad colombiana, nos demuestra como gran cantidad de empresas recurren al crédito extrabancario, asumiendo con ello elevados costos de financiación que exceden por mucho los máximos legales autorizados por la Superintendencia Bancaria en nuestro país; con lo cual se tipifica el delito llamado Usura, que para muchas empresas es el pan de todos los días. Que tipo de interés se reconoce allí y como determinar el costo de las acreencias, si difícilmente el acreedor podría dejar rastro y el deudor no habla abiertamente de ello?, el empresario debe tener en cuenta el real costo que ha asumido en la financiación independientemente que el registro contable pueda hablarle de cifras diferentes.

13

Además de la esta situación se encuentran algunos otros cuestionamientos, tales como:

? La tasa de interés pactada con el Banco no coincide con los intereses que está cobrando realmente, ¿Debo tomar la tasa pactada o aquella que está aplicando el Banco? Como se pretende determinar el costo real de las obligaciones, se deberá tomar más que la tasa histórica que se pactó originalmente, una tasa de mercado, el costo que se este asumiendo o aquel que se conozca que la entidad va a aplicar para el período de análisis. Sin embargo, las tasas históricas son un punto de partida y en muchas circunstancias la única información disponible.

? Al considerar estados financieros históricos se tiene la información

financiera de períodos anteriores, pero he tomado nuevos créditos que no aparecen reflejados ¿Qué debo hacer? Siempre se deberá tener en cuenta el principio de Realidad que debería primar en el registro de la información financiera, pero que lastimosamente el sistema de causación golpea a repetición, tal como describía anteriormente..

? ¿Por qué se tiene una tasa pactada y se prefiere utilizar otra para el cálculo

del costo de la deuda? En una economía como la colombiana es común que las condiciones de una operación crediticia se alteren por diversos factores, en ocasiones, el mismo contrato (pagaré) establece que la tasa de interés se modifica periódicamente de acuerdo con los movimientos de alguna tasa de referencia del mercado (p.e. operaciones que se pactan con base en la tasa DTF).

En otras economías esta situación ocurre porque existe un mercado secundario para las obligaciones crediticias. Una entidad que presta una cantidad de dinero, tiene en su poder un documento (pagaré) a partir del cual puede hacer exigibles unos flujos de caja futuros, y así como se negocia un CDT o un bono en los mercados secundarios, existe también la posibilidad de vender o comprar tales pagarés. En el mercado, las tasas de interés están cambiando constantemente de acuerdo con las expectativas que tengan los agentes participantes del mercado y por ende, el valor del pagaré estará aumentando o disminuyendo ya que los flujos futuros del pagaré se descuentan con base en esas tasas de mercado.

? Los créditos vigentes de la compañía se pagan por cuotas fijas, ¿afecta de

alguna manera el costo de capital esta forma de pago de las cuotas en

14

comparación con sistemas de cuotas crecientes, o cuotas de abono a capital constante? El sistema de pago del crédito es un factor determinante de la estructura, no afecta el costo directamente. De acuerdo con el sistema seleccionado, los abonos a capital se aplican de manera más rápida o lenta, afectando los saldos. Dado que utilizamos el costo en términos porcentuales, no el valor absoluto pagado por concepto de intereses, sin importar el sistema de crédito utilizado, si dos obligaciones tienen establecida la misma tasa de interés efectiva anual, el costo de la deuda para ambas será el mismo.

? ¿Por qué razón excluimos estas cuentas de la financiación de la empresa?

El crédito concedido por los proveedores, así como otras obligaciones corrientes que tiene la empresa como servicios por pagar, impuestos por pagar, laborales por pagar, no implican el pago de intereses, pero generalmente el uso de ese dinero genera unos gastos operativos más altos, como por ejemplo precios de compra de materias primas superiores, y por lo tanto, forman parte de las operaciones, más que de la financiación.

Los saldos y costos de las diferentes obligaciones financieras que tiene una empresa deben ser definidos de acuerdo con los objetivos del análisis. Si una deuda se va a cancelar en su totalidad este año, y el análisis de costo de capital tiene como objetivo definir una tasa de referencia para evaluar proyectos que se desarrollarán en los próximos años, puede no ser muy relevante que se tome el costo de esta deuda que ya no formará parte de las fuentes de financiación del proyecto. El costo de capital tal como ya lo hemos mencionado anteriormente, se constituye entonces en una guía, un parámetro para medir las rentabilidades de diferentes inversiones, y por tanto juega un papel muy importante en la toma de decisiones empresariales, razón por la cual ha de ser definido con sumo cuidado. Costo del Patrimonio Es el más alto entre los costos del capital que utiliza una empresa o proyecto, debido a que el riesgo de éstos aportes es el más considerable entre los proveedores de capital de la empresa. El patrimonio está comprendido por el dinero que han aportado los socios representado como capital social o superávit de capital y el dinero que habiendo sido generado como utilidad, ha sido dejado en el negocio: reservas y utilidades retenidas. Cómo Hallar el costo del patrimonio?

15

Formas de calcular el costo del patrimonio 1. Utilizar CAPM 2. Modelo de Gordon – Modelo de crecimiento constante del dividendo 3. Rentabilidad de los bonos más una prima por riesgo 4. Otros ¿Cuál es el más utilizado? CAPM

De forma general, el costo del patrimonio se puede expresar como una tasa de interés para inversiones libres de riesgo (Rf) más una prima por el riesgo(Primax).

Ke = Rf + Prima x ¿Qué es la inversión libre de riesgo? El consenso en la teoría financiera, es que en una economía el mínimo nivel de riesgo para una inversión lo presenta el Gobierno Nacional, los títulos de tesorería. ¿Qué es la prima? Se trata de una compensación por los riesgos en que incurre el inversionista. Si no existiera entonces ¿qué atractivo tendría invertir en la empresa X?, Sería preferible mantener el dinero en otras inversiones de menor riesgo. Cálculo del costo del patrimonio utilizando CAPM (Capital Asset Pricing Model) ¿Qué es? ? Modelo que sirve para calcular costo de capital ? Considera niveles de riesgo que una empresa representa ? Determina retornos mínimos

El CAPM se fundamenta en tres factores: ? Tasa libre de riesgo para la economía ... punto de partida ? Retorno de mercado ... Rentabilidad promedio - Indices de Mercado. ? Beta de la empresa ... indicador de riesgo - mide sensibilidad entre

resultados de la empresa y resultados del mercado.

Costo de capital del patrimonio: Ke=Rf + BL (Rm-Rf)

? Rf es la tasa libre de riesgo ? Rm es el rendimiento esperado del mercado ? (Rm-Rf) se conoce como prima de mercado

16

? La expresión BL (Rm-Rf) es la prima por Invertir en la compañía xyz.

Figura 4.3.4 – Beta y primas de inversión

Riesgos y Cálculo de Betas

Riesgo de la operación Este se mide con una indicador de sensibilidad llamado Beta operacional o Beta desapalancado, es una medida del riesgo de mercado o Indicador de la sensibilidad de los resultados de la empresa a los cambios en su entorno. Se calcula estadísticamente analizando los retornos históricos del mercado (Rm) y los retornos históricos de la acción (Rj).

Beta = COV(Rj,Rm)/Var(Rm)

Riesgo Financiero Debido al apalancamiento de las empresas, ante La existencia de deuda en la estructura de capital. Su medición se realiza a través del indicador de sensibilidad llamado Beta apalancado, que reconoce que una empresa con deuda es más sensible a los cambios en el mercado, en la medida que presente mayor endeudamiento por el carácter de exigibilidad. que la deuda presenta.

Apalancamiento y Riesgo Financiero Endeudar una empresa implica asumir un riesgo adicional, este se asume como un tipo de Riesgo financiero, declarado como la posibilidad de que la compañía

17

incumpla las obligaciones financieras que ha contraído, por generación insuficiente de recursos para atender obligaciones. Es necesario ajustar el Beta para reflejar el nivel de riesgo financiero que la empresa tiene por su estructura de capital. El Beta de la empresa, considerando su estructura de capital (Beta apalancado) es:

BL = [ 1 + (1-t)(D/P) ] * BU

BU : Beta Operativo o no apalancado. t: Tasa de tributación (Impuesto de Renta) (D/P): Relación deuda a patrimonio

Como el beta es un indicador de riesgo, a mayor endeudamiento relativo (D/P) mayor beta.

Figura xx – Composición del Retorno Esperado

Costo del patrimonio para una sociedad anónima Determinación de los pesos relativos de cada fuente de capital El Balance de la firma muestra los valores en libros de las acciones ordinarias, acciones preferenciales, emisiones de bonos pendientes de pago y obligaciones financieras de corto y largo plazo. Se pueden utilizar los datos del balance para determinar los factores de ponderación para calcular el costo de capital de acuerdo con valores en libros, sin embargo, lo más usual es que se utilicen valores de mercado. Básicamente, los factores de ponderación basados en valores de mercado representan las condiciones actuales o vigentes y tienen en cuenta el efecto de las condiciones cambiantes del mercado y los precios actualizados de cada instrumento de financiación. Los valores en libro se basan en procedimientos contables que emplean valores nominales de los títulos para determinar los valores

18

que serán integrados en el balance, de tal forma que representan condiciones pasadas. Si la empresa es una sociedad anónima y ha emitido acciones preferenciales se debe separar los costos de acciones ordinarias y acciones preferenciales. Costo de las Acciones Preferenciales Las acciones preferenciales tienen un retorno mayor que los bonos, pero son menos costosas que las acciones ordinarios. ¿Por qué razón se presentan estas diferencias en costos? Cuando se presenta una situación financiera difícil, que conlleva una eventual liquidación, los accionistas preferenciales serán atendidos antes que los tenedores de acciones ordinarias. Sin embargo, tienen prelación sobre ellos los diferentes acreedores de la empresa, luego de atender las obligaciones con éstos, se cumplirá con los accionistas preferenciales. Los accionistas preferenciales reciben un dividendo fijo y usualmente no pueden votar en las asambleas. Cuando las acciones preferenciales se encuentran en circulación en el mercado: Costo de las acciones preferenciales = Kp = Dividendo pactado para las acciones preferenciales / precio de mercado de las acciones preferenciales Cuando se trata de una emisión nueva de acciones preferenciales Costo de las acciones preferenciales = Kp = Dividendo pactado para las acciones preferenciales / precio de mercado de las acciones preferenciales(1-Costo de flotación) A diferencia de lo que sucede con los bonos, no se ajusta la tasa obtenida por impuestos, ya que los dividendos se pagan posteriormente a la liquidación de impuesto de renta que debe realizar la compañía. Consecuentemente, la firma asume el costo completo de la financiación a través de acciones preferenciales. En otras palabras, la firma no puede deducir los dividendos pagados como si fueran un gasto, así como lo hace con los intereses de los bonos u otras obligaciones financieras. Cálculo del costo de las acciones ordinarias

19

EL CAPM es una de las alternativas más utilizadas para determinar el costo de las acciones comunes. Este costo es la tasa de descuento para valorar las acciones comunes y provee un estimado del costo de emitirlas. Note que los valores en libros que aparecen en el Balance suelen ser diferentes de los valores de Mercado. También ocurre que, el precio de las acciones ordinarias es en la mayoría de los casos substancialmente mayor que el valor en libros. Esto incrementa el peso de este componente de capital en comparación con otros componentes de la estructura (como las acciones preferenciales y la deuda de largo plazo). La práctica preferida es emplear los pesos a valor de mercado para calcular el costo de capital de la firma. Esta forma de pensar se fundamenta en el hecho de que el costo de capital mide el costo de emitir acciones o de financiarse mediante la emisión de acciones y las acciones al igual que los bonos, al circular se negocian de acuerdo con sus valores de mercado, no por su valor en libros. El costo promedio ponderado de capital quedaría así:

WACC = D% (Kdt) + Ps% (Ks) + Pp% (Kp) Donde D% = Participación porcentual de la deuda Kdt = Costo de la deuda después de impuestos Ps% = Participación porcentual de las acciones ordinarias Ks = Costo de las acciones ordinarias Pp% = Participación porcentual de las acciones preferenciales Kp = Costo de las acciones preferenciales